Los desequilibrios globales en la economa mundial

Matias Lacabanne

Los desequilibrios globales en la economa mundial

Matas Lacabanne

Julio, 2007

Trabajo prctico economa Internacional, Facultad de Ciencias Econmicas, Universidad de Buenos Aires

Todos los derechos reservados

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Matias Lacabanne

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1. Introduccin En los ltimos aos, el gran dficit en cuenta corriente de Estados Unidos, que actualmente absorbe tres cuartas partes de los supervits mundiales disponibles, ha sido tema permanente de estudio en los anlisis financieros internacionales y en la formulacin de polticas, debido a sus repercusiones para la economa mundial. No obstante, an hay poco consenso acerca de la sostenibilidad de los desequilibrios actuales o de los cauces a travs de los cuales podra producirse un ajuste. Algunos analistas argumentan que los desequilibrios globales son sostenibles porque reflejan cambios estructurales en la economa mundial y que la reduccin de los mismos depender de la medida en que los diferenciales de ahorro e inversin de Estados Unidos se reequilibren con los de las economas con supervit, otorgando una funcin de poca importancia a los tipos de cambio. Otros afirman que dada la integracin imperfecta de los mercados de bienes y servicios a escala internacional, es probable que la redistribucin del ahorro mundial exija una depreciacin importante del valor real del dlar para evitar una recesin prolongada en Estados Unidos. Por otro lado, una poltica sostenida por muchos como necesaria para reducir estos desequilibrios es la apreciacin real de las monedas de los pases con supervit, para generar un reequilibrio hacia la demanda interna en esas economas. Adicionalmente, el creciente dinamismo de las economas en desarrollo del sudeste asitico y China, y el podero econmico de la Zona del Euro y Japn amenazan con transformar la estructura hegemnica del orden internacional liderada por Estados Unidos. Dentro de este marco terico, el presente trabajo se propone: Profundizar sobre la problemtica de los desequilibrios actuales de la arquitectura financiera global a partir del anlisis de los patrones de comportamiento de sus principales actores. Analizar la evolucin de los sistemas hegemnicos y sus desequilibrios en los ltimos cincuenta aos, su relacin con la realidad del orden actual, y los crecientes cuestionamientos actuales a la potencia hegemnica a partir de los crecientes desequilibrios globales y el peso creciente de bloques econmicos. Definir el papel y las recomendaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI) para la reduccin de los desequilibrios globales. Analizar el posible impacto de un ajuste perturbador sobre las expectativas de crecimiento de Amrica Latina. Evaluar la sostenibilidad de la arquitectura financiera global sobre la base de las distintas posturas de los analistas internacionales acerca de los desequilibrios de la economa global y las posibles consecuencias de la aplicacin de sus recetas. 2. Desequilibrios actuales de la economa global a) Efectos de la economa China sobre las cuentas internas y externas de Estados Unidos. Como lo muestran los cuadros 27 y 29 del Anexo Estadstico, mientras el debate sobre los desequilibrios de la economa global se centra sobre el estrepitoso aumento del dficit de la balanza comercial americana y su sostenibilidad a mediano plazo, la participacin de China en este dficit se ha disparado en los ltimos aos. Pero China no slo contribuye a una gran parte del dficit americano, sino que tambin ayuda a financiarlo. Su Banco Central invierte la mayor parte de sus dlares en ttulos de deuda del tesoro americano con los que la Administracin Bush solventa su enorme gasto militar y dficit fiscal. Paralelamente, la acumulacin china de reservas obedece al enorme influjo de dlares proveniente de su elevado supervit comercial y del capital extranjero.

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Estos flujos de dlares producen un aumento en la demanda relativa de moneda china y presiones al alza en su valor. Para mantener el tipo de cambio fijo con respecto al dlar, el Banco Central Chino se ve obligado a comprar estos dlares y acumularlos en forma de reservas. Esto tambin obliga al Banco Central Chino a invertir la mayor parte de sus reservas en activos denominados en dlares, preferentemente en bonos del tesoro americanos dado su alto grado de seguridad y liquidez. La relacin econmica entre China y Estados Unidos es, por lo tanto, de dependencia mutua. China necesita acceder al enorme mercado de consumidores americano y Estados Unidos no puede prescindir de los influjos anuales de capital pblico chino, que financian un dficit comercial cada da ms difcil de sostener. El desequilibrio en las relaciones comerciales ha llevado a los Estados Unidos a reclamar sistemticamente a Beijing que revale su moneda con respecto al dlar y abandone su actual poltica cambiaria que fija el valor del Renmimb al del dlar, bajo el supuesto de que una reevaluacin de la moneda china debera encarecer sus exportaciones a los Estados Unidos y contribuir a la reduccin del dficit comercial americano. Sin embargo, muchos coinciden en que dicho efecto sera insignificante, ya que la principal causa del dficit comercial americano es el fuerte desequilibrio entre una elevada tasa de consumo y una bajsima tasa de ahorro en los Estados Unidos y no factores comerciales o cambiarios. b) Financiamiento global del dficit de Estados Unidos. Joseph E. Stiglitz, ex asesor econmico de la Administracin Clinton, premio Nbel de Economa, y ferviente crtico de las polticas del Fondo Monetario Internacional en los mercados emergentes, se refiere a esta controversia en trminos de los desequilibrios globales como contraposicin al anlisis de los desequilibrios bilaterales, ya que en un sistema comercial multilateral los grandes dficits comerciales bilaterales muchas veces se ven compensados por excedentes bilaterales con otros pases. Desde esta perspectiva, una modificacin en el tipo de cambio de China de poco servira para alterar el dficit comercial multilateral en Estados Unidos. Los norteamericanos podran, simplemente, dejar de comprar textiles chinos para importar de Bangladesh. As, no es tan fcil determinar cmo una modificacin en el tipo de cambio de China tendra un efecto significativo en los ahorros o las inversiones de Estados Unidos. Siendo el dficit comercial de Estados Unidos el principal factor de desequilibrio global, para Stiglitz la atencin debera centrarse en cmo aumentar sus ahorros nacionales. De hecho ese fue el eje de la globalizacin del siglo XIX liderada por Inglaterra. La inversin directa y los prstamos fluan hacia pases como Argentina, para invertirse en obras de infraestructura como los ferrocarriles. Con esos capitales Argentina importaba lo necesario para invertir, lo que generaba un dficit en su cuenta corriente. Inglaterra por su parte prestaba los fondos, exportaba los bienes de capital y acumulaba un supervit (ahorro) en sus cuentas externas. Actualmente, la direccin de los desequilibrios actuales es inversa. El desequilibrio anual de la economa americana alcanz en 2006 los U$S 900.000 millones (ms un 6% del PBI), del cual aproximadamente dos tercios correspondi a supervit de los principales pases exportadores de petrleo, pases asiticos, y otros emergentes como los pases latinoamericanos. Esta paradoja tiene varias explicaciones: Primero, es lgico que los capitales se fuguen de una Europa esclerotizada por su Estado de Bienestar, para ser invertidos en una economa mucho ms flexible y dinmica como la americana. A esto se refiri Jean Claude Trichet, presidente del Banco Central Europeo en el Foro Anual de La Organizacin para la cooperacin y el Desarrollo Econmico (OCDE), cuando exhort a Europa a continuar en el camino de la reforma econmica, modernizando los mercados de trabajo para hacerlos ms flexibles, creando ms competencia entre las

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empresas, e impulsando la innovacin para reducir la brecha entre Estados Unidos y Europa en trminos de crecimiento de la productividad (Cuadro 9 del Anexo Estadstico). Segundo, Asia plantea una diferencia notable en esta nueva etapa de la globalizacin. La cultura inclinada al trabajo duro y al ahorro, hace que los pases emergentes asiticos ahorren lo suficiente para invertir y crecer sin necesitad de capitales forneos. Su extraordinaria frugalidad y propensin al ahorro explica que no slo sean autosuficientes para financiar su desarrollo sino que tambin generen ahorro excedente que se vuelca a los mercados financieros internacionales. Esta tendencia se ve reforzada por la reaccin a la inversin excesiva antes de la crisis asitica de 1997-98. La excepcin ha sido China ya que la inversin ha continuado en franco crecimiento en los ltimos aos, pero an as acumulando ahorro ya que este se increment a un ritmo incluso mayor, como se muestra en el Cuadro 43 del Anexo Estadstico. Tercero, a los factores estructurales mencionados se le suma el factor coyuntural de los excepcionales precios del petrleo y otros commodities. Cuarto, an pases que carecen de la cultura asitica del ahorro y que no son eminentemente petroleros, como la mayor parte de los pases emergentes latinoamericanos, han pasado a tener supervits externos. Esto se explica por la desaparicin del FMI como prestamista de ltima instancia, lo que obliga a comprar estabilidad acumulando reservas internacionales. Este proceso se ha visto impulsado por un contexto internacional muy favorable. El hecho de que los excedentes mundiales de ahorro fluyan a Estados Unidos no es casualidad, sino consecuencia de que los capitales buscan seguridad. Dada su posicin de pas hegemn, Estados Unidos se ha convertido en el banquero mundial y proveedor de liquidez. Hasta el momento la abundancia de fondos a tasas bajas ha permitido financiar cmodamente su dficit fiscal y ha permitido, a travs del crdito, mantener el nivel de consumo. 3. Evolucin de los sistemas hegemnicos y sus desequilibrios en los ltimos cincuenta aos a) El Nuevo Bretton Woods. Similitudes actuales con el Patrn Dlar Fijo Existe una corriente de pensamiento que define al nuevo orden monetario y financiero global como el Nuevo Bretton Woods. Cuarenta aos despus, la estructura del orden internacional guarda caractersticas similares a las del perodo 1950 - 1070. Se trata de un sistema asimtrico compuesto de un centro que tiene el privilegio de la emisin de la moneda internacional de reserva, y de una periferia comprometida a un crecimiento basado principalmente en el desarrollo de sus exportaciones mediante el mantenimiento de un tipo de cambio subvaluado. En los sesenta, a pesar de que el tratado de Bretton Woods haba establecido un orden simtrico que mantena al oro como el numerario sobre el que se fijaran las paridades de las monedas nacionales, en la prctica tambin se conform un orden asimtrico con el dlar como moneda de reserva en un contexto de liberalizacin de las cuentas de capital, con un centro constituido por Estados Unidos y una periferia integrada principalmente por Europa y Japn. Actualmente, a partir de los efectos de la globalizacin financiera, existe una nueva periferia de creciente importancia como la asitica, pero el centro permanece invariable. Barry Eichengreen del Departamento de Economa de la Universidad de California, Berkeley, sugiere que el patrn de comportamiento de la economa global puede mantenerse indefinidamente. Estados Unidos puede continuar incrementando sus dficits porque la poltica econmica de las economas emergentes de Asia y Amrica Latina de acumular reservas en dlares, an interviniendo para ello en el mercado cambiario, es funcional al

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sistema. As, no habra razn por la que el dlar deba caer como moneda de reserva, ya que no existira necesidad para el ajuste de los balances de pagos. La analoga con la Europa de los aos cincuenta y sesenta es directa, aceptando niveles inferiores de ingresos y, consecuentemente de consumo domstico, en favor de un incremento del ahorro para el financiamiento de la inversin. Desde la perspectiva de Eichengreen las polticas de la periferia desincentivan la necesidad de Estados Unidos de ajustar su poltica fiscal, siempre que la emisin de deuda soberana sea felizmente absorbida por los bancos centrales asiticos. El resultado es una menor presin para la depreciacin del dlar y una menor inflacin importada. Adicionalmente, esto se traducira en una menor presin sobre la Reserva Federal para incrementar las tasas de inters, eliminando la necesidad de arbitrar sobre el trade-off entre estabilidad de precios y crecimiento. En este sentido, la realidad de la escena econmica global de las ltimas semanas atenta contra esta visin dada la mayor dificultad de Estados Unidos para la colocacin de nueva deuda en el mercado financiero, impactando sobre los precios de los bonos, y con un creciente riesgo al alza las tasas de inters. A pesar de las similitudes que pueden encontrarse con el orden monetario internacional de los aos cincuenta y sesenta, existen importantes diferencias. En contraste con la realidad actual, la balanza comercial y de cuenta corriente de Estados Unidos fue superavitaria durante todo el perodo con la sola excepcin de 1959. Recin hacia fines de los aos sesenta las cuentas externas se contrajeron debido a la combinacin de varios factores como la guerra de Vietnam y sus enormes costos blicos, un dficit fiscal exacerbado por la fuerte demanda de dlares, y el surgimiento de los euromercados. En todo el perodo Estados Unidos fue un inversor neto en el resto del mundo con corporaciones multinacionales expandindose en la periferia. b)Evolucin de los sistemas de coordinacin hegemnica. La transicin a un rgimen heteronmico? Actualmente, como resultado de su continuo y creciente dficit en cuenta corriente, el endeudamiento de Estados Unidos ha llegado a un nivel que podra poner en tela de juicio de manera ms seria la sustentabilidad de la constelacin actual de desequilibrios mundiales, la confianza en el dlar como la moneda internacional de reservas, y consecuentemente, la arquitectura econmica global junto con el rol hegemnico de Estados Unidos. La experiencia de los aos cincuenta y sesenta concluy con la devaluacin del dlar por primera vez en treinta aos luego de declarar la inconvertibilidad en oro de las reservas en dlares, rompiendo as con el anclaje formal del sistema. El doble compromiso de Estados Unidos de no seguir objetivos de balanza de pago y preocuparse adems por la estabilidad de los precios contena una imposibilidad lgica que fue denunciada por el dilema Triffin. Para cumplir su rol estabilizador, Estados Unidos evitaba la escasez de liquidez y consecuentemente la deflacin mundial, lo que implicaba aceptar la acumulacin de pasivos externos lquidos con la perspectiva de una eventual crisis de confianza en el dlar debido a una balanza de pagos sistemticamente negativa. Esto generara la necesidad de ajustar la balanza de pagos, cortando as, a travs de la devaluacin del dlar, la liquidez internacional necesaria para el mantenimiento del sistema. En ese contexto, el rol de hegemnico de Estados Unidos no se alter y la flotacin apareci como la etapa necesaria y salvadora. Abandonar el tipo de cambio fijo con el dlar constituy la nica salida para romper el nexo perturbador y optar a favor de un anclaje interno mediante un principio monetario propio a fin de volver a la estabilidad de precios internos. Se busc suavizar las fluctuaciones cambiarias en el corto plazo sin mantener compromisos monetarios de largo plazo, y se produjo una liberalizacin de los flujos comerciales y de las cuentas de capital, subordinando la oferta monetaria al tipo de cambio de cada pas contra el dlar, que sigui siendo, a pesar de su devaluacin, la moneda internacional de reserva. La estabilidad externa pas as a resultar del logro

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individual de la estabilidad interna de cada participante. Estados Unidos mantuvo su rol hegemnico, con una actitud pasiva de su poltica cambiaria y manteniendo la apertura completa de su cuenta de capital. Pero los mercados de divisas no lograron el grado de eficiencia que pretenda la teora y las principales divisas no lograron la estabilidad. Las sustituciones masivas de activos entre divisas diferentes crearon nuevos nexos perturbadores de las demandas internas de moneda que contrarrestaron la aplicacin de objetivos en trminos de agregados monetarios domsticos. Hacia fines de los aos setenta, con la segunda crisis de petrleo, Estados Unidos entr en una inflacin generalizada que provoc la aplicacin de una poltica monetaria contractiva con el objetivo de evitar el brote inflacionario. La apreciacin resultante del dlar y la suba consecuente de las tasas de inters a nivel mundial, afectaron seriamente las posiciones financieras a escala global. En virtud de estas dificultades crecientes, el cuestionado liderazgo de Estados Unidos continu con un cambio de doctrina radical durante el ao 1985. Este vuelco se manifest tanto en el campo cambiario como en el campo de la coordinacin de las polticas con otras economas. Se caracteriz por una clara vuelta al uso del principio de coordinacin mediante negociaciones internacionales, como una manera de internalizar mejor los nuevos nexos internacionales de un mundo ms multipolar. Se trataba de lograr la correccin de los desequilibrios macroeconmicos acumulados entre los grandes pases industrializados sin producir una cada del dlar, que hubiera podido desatar una recesin a escala mundial. Los desequilibrios macroeconmicos se haban traducido en tipos de cambio dominados por los movimientos financieros por lo que haba que encabezar una accin coordinada. Se reconoci as la necesidad de intervencin cambiaria y de coordinacin ms voluntarista de las polticas macroeconmicas. Esta coordinacin se puso bajo la autoridad directa de los jefes de estado del G-3, formado por los tres pases dominantes de la escena global, Alemania, Japn y Estados Unidos, pero siempre bajo el liderazgo de este ltimo que tena la ambicin de respaldar las metas cambiarias fijadas. As el sistema monetario internacional pas de un sistema de flotacin a uno de metas cambiarias o bandas indicativas respaldadas por una coordinacin de polticas mediante una vigilancia multilateral. La coordinacin del G-3 logr resultados positivos a corto plazo y negativos a ms largo plazo. Lo positivo fue que resolvi el aterrizaje suave del dlar (soft landing) y evit una crisis grave del orden econmico mundial. Por otro lado, si bien logr una depreciacin ordenada del dlar evitando una recesin grave, no logr la estabilidad buscada sino que, como lo teman los pases en supervit, se produjo ms inflacin y menos ajuste fiscal. En Enero de 1999 los Estados miembro de la Unin Europea transfirieron su soberana monetaria a una institucin supranacional como el Banco Central Europeo (BCE) bajo el objetivo primario del mantenimiento de la estabilidad de precios. Desde entonces el sistema europeo, compuesto del BCE y los bancos centrales de los pases miembro, estuvo a cargo de la poltica monetaria de la Unin. Dada su poblacin y su peso en la economa global, la Zona del Euro pas a ser una economa de tamao comparable a Estados Unidos, siendo la mxima exportadora a nivel mundial. Desde su creacin, el Euro se convirti en la segunda moneda internacional detrs del dlar, siendo su crecimiento en el comercio internacional medido en trminos de la participacin del dlar que cay de un 58% en 1998 a un 48% en 1999. En cuando a la participacin del Euro como moneda internacional de reserva, tambin pas a representar la segunda moneda en importancia detrs del dlar con el 13% de las reservas a nivel mundial. A pesar de la creciente participacin del Euro en el comercio internacional, Ronald McKinnnon subraya en su escrito The International Dollar Standard and Sustainability of the U.S. Current Account Deficit que an con el gran dficit en cuenta corriente de Estados Unidos, el rol hegemnico del dlar como la moneda internacional de reserva preponderante en la arquitectura financiera internacional, no est en duda. Desde su visin, este sigue mantenindose fuerte y Estados Unidos conserva una gran capacidad para mantener sus lneas de crdito con el resto del mundo dado que estas se encuentran ampliamente denominadas en su propia moneda. Consecuentemente, los bancos y las instituciones financieras americanas en

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general son relativamente inmunes al riesgo de descalce de monedas porque tanto sus activos como sus pasivos (depsitos), estn denominados en dlares. Contrariamente, muchos otros pases deudores netos del resto del mundo deben convivir con el riesgo de descalce de monedas. Sin ir ms lejos, este descalce fue la gnesis de la crisis asitica de 1997-1998. Dado que Tailandia, Corea, Indonesia, Filipinas, y Malasia tenan fuertes pasivos de corto plazo denominados en dlares, sus economas se tornaron extremadamente vulnerables a los shocks externos, con las devaluaciones masivas consecuentes y el quiebre de los sistemas financieros domsticos. En trminos de McKinnon el dlar sigue constituyendo la N-sima moneda dentro del sistema financiero internacional. El comercio internacional de bienes y servicios muestra un patrn similar de comportamiento al usar al dlar predominantemente como moneda de facturacin de commodities como el petrleo. Con la excepcin de la Zona del Euro, incluso el comercio internacional de bienes y servicios heterogneos (incluidas las exportaciones de Japn) est predominantemente denomino en dlares. Consecuentemente segn McKinnon, teniendo la N-sima moneda en un mundo de N pases, slo Estados Unidos tiene la libertad de conducir su propia poltica econmica. Esta perspectiva rechaza la hiptesis de la conformacin de un rgimen mundial heteronmico. c) Las crisis financieras de los aos noventa y el liderazgo de Estados Unidos hacia la actualidad. La dcada del noventa se caracteriz por una tendencia recurrente a las crisis financieras en mercados emergentes como consecuencia de una dinmica liderada por un auge de la inversin de cartera y de una creciente volatilidad en los balances de pagos de estos pases. Estas crisis estuvieron profundamente ligadas al funcionamiento de los mercados de capitales globales y nacionales y a sus efectos en las polticas domsticas. Mltiples factores causales convergieron en la generacin de las mismas. Entre los exgenos se destacan la duplicacin de las tasas de inters de Estados Unidos en 1994, preludio de la crisis del tequila que afect particularmente a Argentina en 1995, y la transmisin por contagio entre los pases asiticos a raz de las devaluaciones de sus tipos de cambio. Por el lado de los factores endgenos, el ms importante fue la adopcin rpida e imprudente en los pases ms afectados por las crisis de la liberalizacin comercial y financiera, recomendada por los organismos internacionales y las doctrinas econmicas de mayor peso. Esto se manifest principalmente en la imprudencia de las polticas pblicas generada por la amplia disponibilidad de capitales internacionales en los aos de alta liquidez, que se tradujo en fuente de crisis en los perodos de restricciones de la liquidez internacional, sobre todo a partir de la contraccin de los precios internacionales de productos primarios en 1998. Las crisis financieras de los aos noventa estn presentes desde 1994 comenzando con la de Mxico (1994-1995), sudeste de Asia (1997), Rusia (1998), Brasil (1998-1999), Turqua (2000-2001) y Argentina (2001). En cada crisis se sucedi una contraccin de los movimientos de capital hacia pases emergentes, lo que gener un aumento de la aversin al riesgo de los inversores institucionales y consecuentemente una fuga hacia la calidad de sus carteras. En el caso de la crisis rusa tambin se vieron afectadas instituciones financieras importantes de Alemania y Estados Unidos. Esto llev a las autoridades pblicas de esos pases a plantear la necesidad de cambios el mercado internacional de capitales, lo que deriv en una nueva arquitectura financiera internacional a partir de las reformas en regulaciones de organismos internacionales (FMI, Banco de Basilea). El contexto internacional se modific sustancialmente en los ltimos aos, fundamentalmente a partir de una expansin sin precedentes en la liquidez internacional, apoyada fundamentalmente en la dinmica de las economas asiticas, y el auge de los precios del petrleo que generaron fuertes excedentes en la balanza de pagos en cuenta corrientes de los pases de los pases exportadores de petrleo y, en particular, de la regin de Oriente Medio, como lo muestra el Cuadro 25 del Anexo estadstico.

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En general puede observarse que los shocks globales, en tanto factor exgeno, o las inconsistentes polticas macroeconmicas, tales como fuertes desequilibrios de balance de pagos o fiscales unidos a una apreciacin exagerada del tipo de cambio son los que causan las crisis financieras. En el actual contexto de aumento constante de los dficts en cuenta corriente de Estados Unidos, la posibilidad de una crisis hace que los cuestionamientos a su liderazgo se mantengan y recrudezcan como consecuencia de los desequilibrios globales que esto genera. En los aos cincuenta y sesenta la devaluacin del dlar modific los patrones de la estructura financiera global pero no alter el orden hegemnico imperante. La extrapolacin de estas experiencias al anlisis de la evolucin en el tiempo de Estados Unidos como potencia hegemnica depender de la dimensin del ajuste y de quien realice ese ajuste en caso de que los desequilibrios de la arquitectura financiera global se tornen insostenibles. 4. Las recomendaciones del Fondo Monetario Internacional En el marco de las deliberaciones del Directorio ejecutivo del FMI sobre las perspectivas de la economa mundial en Marzo de 2007, los directores expresaron su posicin sobre la evolucin de los desequilibrios globales. Con respecto a las proyecciones de la economa estadounidense y el impacto que la desaceleracin de su crecimiento podra causar sobre el comercio global, la mayora recalc que la correccin que est experimentando el mercado de vivienda en Estados Unidos podra tener un impacto cada vez ms profundo en el resto de la economa. Asimismo, reconocieron la posibilidad de que las presiones inflacionarias se reaviven a medida que se hagan sentir las limitaciones de la utilizacin de los recursos, y subrayaron el riesgo de que los precios del petrleo recuperen el terreno que cedieron en los ltimos tiempos, en vista de las constantes tensiones geopolticas y del margen limitado de capacidad de produccin excedentaria. Sealaron a su vez como gran interrogante para las perspectivas de crecimiento, en qu medida lograr seguir creciendo con vigor la economa mundial si la economa estadounidense sufre un enfriamiento peor que el previsto. Hasta el momento, la evolucin de los indicadores econmicos en el segundo trimestre del ao han demostrado un efecto contagio limitado sobre la economa global an cuando el enfriamiento del mercado de vivienda estadounidense ha hecho mella en el crecimiento econmico norteamericano, desacelerndolo notablemente en los ltimos meses. El Producto Interno Bruto (PBI) de Estados Unidos aument un 0,7% en el primer trimestre de 2007, su menor ritmo en cuatro aos, segn los datos definitivos publicados por el Departamento de Comercio estadounidense. Esto supone una severa ralentizacin respecto al ltimo trimestre de 2006, cuando el PBI aument a un ritmo del 2,5%, y se sita por debajo de la previsin del 0,8% hecha por la mayora de los analistas. Adicionalmente, los precios del petrleo volvieron a subir acompaando la firme demanda China y las tensiones geopolticas en Oriente Medio. Con respecto a las cuestiones multilaterales, los directores del FMI hicieron hincapi en la responsabilidad que comparten los gobiernos de proteger los cimientos de un crecimiento mundial fuerte y pusieron de relieve la importancia de que los pases con un papel crtico contribuyan a la correccin ordenada de los profundos desequilibrios mundiales. Al respecto, lanzaron las siguientes recomendaciones del FMI sobres las polticas econmicas que deben aplicarse a escala global el pos de la reduccin de los desequilibrios globales: - Estados Unidos: Incrementar el ahorro, entre otros medios a travs de una consolidacin fiscal ms ambiciosa. - Zona del Euro: Impulsar reformas que promuevan el crecimiento. - Japn: Ahondar la reforma estructural, sin olvidar el saneamiento de las finanzas pblicas

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- Economas emergentes de Asia (y sobre todo China): Adoptar medidas para estimular el consumo e incrementar la flexibilidad cambiaria. Respecto a la necesidad de una ajuste estructural de la matriz de consumo americana, slo reconocieron que el alza de los impuestos sobre la energa en Estados Unidos podra ayudar a reducir tanto los desequilibrios mundiales como las consecuencias ambientales. En lo referente a las paridades cambiarias multilaterales, la posicin fue que si las autoridades de las regiones de creciente importancia estuvieran colectivamente dispuestas a permitir el ajuste de los tipos de cambio reales, sobre todo si no son de flotacin libre, podran verse crucialmente fortalecidas las polticas destinadas a promover una solucin ordenada de los graves desequilibrios mundiales. Con respecto a las crecientes pujas proteccionistas en Estados Unidos como consecuencia del impacto del dficit sistemtico en la relacin comercial con China, los directores se manifestaron a favor de las negociaciones sobre comercio multilateral dentro del marco de la Ronda de Doha. La postura al respecto es que si la negociacin se traduce en una reforma ambiciosa y fortalece an ms las reglas a escala multilateral, alejando el riesgo de proteccionismo, se afianzara el panorama mundial a mediano plazo. La perspectiva de una correccin gradual de los desequilibrios mundiales tambin mejorara mediante iniciativas encaminadas a eliminar los obstculos que frenan la fcil reasignacin de recursos en respuesta a la fluctuacin de los tipos de cambio, como por ejemplo la reforma del comercio internacional. Atentos al creciente supervit comercial en cuenta corriente de algunas de las economas emergentes de mayor peso en el orden global, como China e India, hicieron hincapi en los diferentes grados de flexibilidad cambiaria de los pases de la regin. La posicin del FMI en ese sentido es que la flexibilizacin del Renminbi ofrecera a China una base ms segura para la gestin de la poltica monetaria y le ayudara a frenar el supervit en cuenta corriente y reequilibrar su economa hacia la demanda interna. 5. Los desequilibrios globales y su impacto sobre Amrica Latina Amrica Latina creci en los ltimos aos de forma sostenida al ritmo ms acelerado de las ltimas tres dcadas. Buena parte de ese xito obedece a factores externos muy benignos: pujante crecimiento mundial, altos precios de los productos bsicos y condiciones financieras favorables. En el estudio Perspectivas de la economa mundial del FMI, se prev una continuacin del entorno externo favorable que se traducir en al menos otros dos aos de slido crecimiento en la regin con un aumento del PBI real ligeramente inferior al 5% para 2007 y del 4% para 2008. Puesto que Amrica Latina ha sido tradicionalmente sensible a los cambios del entorno global (el FMI estima que casi la mitad de la variacin en el crecimiento a largo plazo desde mediados de los aos noventa puede atribuirse a factores externos), el Departamento del Hemisferio Occidental del FMI realiz una estimacin de dicha sensibilidad. Para ello construy un modelo integrado por las seis mayores economas de la regin: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per, que juntos representan el 90% del producto latinoamericano, y denomin a ese grupo AL6. Segn la proyeccin del modelo, el crecimiento de Amrica Latina no sufrira mucho ante una variacin del entorno externo con una probabilidad razonable de ocurrir a mediano plazo, pero de producirse un acusado deterioro en el crdito, una gran disminucin de los precios de los productos bsicos o un crecimiento mundial mucho menor de lo previsto, el crecimiento del PIB real se vera seriamente afectado. El FMI seala cuatro tipos de factures push principales que podran afectar el crecimiento de la regin:

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Una moderada desviacin (al alza o a la baja) del crecimiento mundial con respecto a las previsiones. Un acusado descenso del crecimiento mundial, de llegar a producirse una correccin perturbadora de los desequilibrios globales. Mayores descensos de los precios de los productos bsicos no combustibles que los previstos en el estudio. Una gran contraccin del crdito mundial, quizs a raz de un alejamiento del riesgo, una crisis de los mercados emergentes o algn otro shock que genere un gran aumento de las tasas de inters para la deuda de esos mercados. El FMI concluy que de los tres escenarios de crecimiento, slo una desaceleracin mundial acusada por alguna correccin perturbadora de los desequilibrios globales producira un impacto significativo sobre el crecimiento de Amrica Latina. Pero independientemente de esta expectativa, y de la moderacin proyectada del crecimiento de la regin, el FMI estima que el fortalecimiento de las variables econmicas fundamentales ha reducido la vulnerabilidad de la economa latinoamericana a los factores push mencionados, lo que le permitir a sus pases sustentar las tasas de crecimiento, an si la economa estadounidense se enfra ms de lo esperado. No obstante, segn lo expuesto en el informe el FMI estima un escenario de disminucin de los precios de los productos bsicos, fuente principal de crecimiento en los ltimos tres aos, y la regin sigue siendo vulnerable a este tipo de shocks que pondra a prueba la poltica econmica de varios pases al crear presin sobre el saldo fiscal y el saldo en cuenta corriente. El FMI concluye que para reducir su vulnerabilidad ante los shocks, Amrica Latina debe reducir ms su deuda pblica, flexibilizar los presupuestos y tipos de cambio, fortalecer los sistemas financieros, mejorar la productividad de la regin y diversificar su estructura exportadora. 6. La sostenibilidad de los desequilibrios y la discusin del ajuste. La cuestin central en este anlisis es la sostenibilidad del dficit americano. Un dficit superior al 7% del PBI significa una acumulacin muy acelerada de deuda externa, frente a lo cual los inversores extranjeros podran en algn momento dudar de la solvencia americana y detener sus compras de Bonos del Tesoro. Si esto ocurriera bruscamente, el riesgo es que conduzca a fuertes subas de tasas, devaluacin del dlar y recesin mundial. Pero el espectro de un final abrupto y traumtico de los actuales desequilibrios no es un diagnstico compartido por todos. Lo que juega a favor de la continuidad de los actuales desequilibrios es que el endeudamiento americano se realiza a tasas muy bajas, incluso inferiores a la inflacin americana para la mayora de los ahorristas que depositan en bancos americanos. Por otro lado una porcin de esos ahorros es invertida por empresas americanas en el exterior, con rentabilidades varias veces superiores al costo del endeudamiento, como lo reflejan Ricardo Haussman y Federico Sturzenegger de la Kennerdy School of Government en su escrito Can Dark Matter prevent a Big Bang?donde argumentan que las estadsticas externas se encuentran distorsionadas porque no incluyen las variaciones en el valor de las tenencias de activos en el exterior, que haran los desequilibrios mucho menos significativos. La otra cara de los desequilibrios mundiales es el supervit comercial de los pases superavitarios y el correspondiente dficit comercial americano. Estos desequilibrios comerciales estn generando una ola creciente de reacciones proteccionistas dentro de Estados Unidos, con el argumento de que se pierden puestos de trabajo a manos de los pases asiticos. Con la flexibilidad de la economa americana, esta presin no se manifiesta en la tasa de desempleo sino en la prdida de participacin en el ingreso de los sectores de ingresos medios y bajos. Estas preocupaciones se suman as a los intereses de los sectores afectados por la competencia externa, generando una oposicin creciente a los desequilibrios. El Secretario del Tesoro americano Henry M. Paulson, utiliza el argumento de

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las eventuales reacciones proteccionistas internas para presionar a los pases superavitarios, y a China en particular, para que reduzcan sus supervits externos. Las crticas a China van ms all del tema cambiario ya que se suma la recomendacin ms ambiciosa del FMI para que cambie su estrategia econmica. En Febrero de 2006, Rodrigo de Rato, su actual Director Gerente, afirm que la mejor contribucin que China podra hacer para arreglar los desequilibrios mundiales es aumentar su consumo reduciendo el ahorro preventivo. Luego se sum el Subsecretario del Tesoro, Timothy Adams, quien el 29 de Marzo de ese mismo ao ante el Senado declar que China debera cambiar su estrategia de crecimiento liderada por la inversin y las exportaciones, a otra basada en un mayor consumo. Desde esta perspectiva, el diagnstico es que los chinos ahorran excesivamente porque no tienen un sistema de seguridad social que los proteja de la enfermedad y la vejez y porque tienen un acceso limitado a los seguros y al crdito bancario. Segn esta visin existe una falla institucional que se corrige desarrollando en China un Estado Benefactor (gastando ms en Educacin, Salud y Previsin Social), privatizando la banca estatal y desarrollando el mercado de capitales. La apreciacin del Renmimb sera un instrumento de la nueva estrategia que al modificar los precios relativos, facilitara el cambio hacia una economa con ms consumo y menos inversiones y exportaciones. Pero, como argumenta Mario Teijeiro, presidente del Centro de Estudios Pblicos en su escrito Empujando a China al Keynesianismo, estas recomendaciones siguen la lgica keynesiana fundacional del FMI, que consideraba que el consumo era reactivante y el ahorro recesivo. Producida la crisis de 1930, la devaluacin fue la respuesta natural de los pases que vean caer sus exportaciones para evitar la quiebra generalizada de la actividad econmica y ajustar el consumo a las disminuidas posibilidades externas. Pero los pases que devaluaron fueron acusados de exportar recesin con el argumento de que, con una demanda mundial escasa, robaban mercados y exportaban recesin a los pases centrales. A partir de esta experiencia histrica, el objetivo de la creacin del FMI en 1944 fue promover la estabilidad cambiaria para evitar que en tiempos de crisis se reiteraran las devaluaciones competitivas que perjudicaban a los dems pases. Una funcin central que se le asign al FMI fue otorgar prstamos a los pases en dificultades financieras transitorias para evitar que recurrieran a devaluaciones y medidas proteccionistas que aumentaran su produccin y bajaran su consumo (en definitiva, que aumentaran su ahorro). El paralelismo con la China actual es directo. Es acusada de manipular un tipo de cambio sumamente competitivo para exportar agresivamente y acumular enormes reservas. Pero ya no puede ser acusada de exportar recesin, porque la lgica keynesiana dej de ser aplicable. Tuvo validez en el mundo posterior a la crisis de 1930, cuando los mercados financieros centrales estaban paralizados por sus corridas bancarias y donde consecuentemente ahorrar significaba atesorar billetes que no retornaban demanda al circuito econmico. Pero en las actuales circunstancias, los pases superavitarios como China vuelcan sus ahorros al mercado financiero mundial, permitiendo aumentar el crdito y bajando las tasas de inters en todo el mundo. En circunstancias normales, ms ahorro significa ms inversin y ms crecimiento global. Desde esta ptica, la economa mundial se encuentra en un perodo excepcional de crecimiento gracias a los pases que ahorran mucho y no gracias a los que consumen mucho. Una segunda explicacin para las recomendaciones keynesianas a China es que calmaran las resistencias proteccionistas dentro de las economas desarrolladas. Existen proyectos para establecer aranceles a las importaciones chinas si China no revala significativamente su moneda. Sin embargo, son muchos los sectores que tambin se benefician pudiendo exportar a China e invirtiendo en ese pas, ya que los ahorros chinos contribuyen a bajar la tasa de inters y mantener

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el auge mundial de la construccin. Tambin es cierto que una medida unilateral contra las importaciones chinas estara en contra de las reglas de la Organizacin Mundial del Comercio. Por eso se prefiere que China revale abruptamente su moneda, como se logr con Japn en 1986. La tercera explicacin de las recomendaciones keynesianas son los temores geopolticos que genera el espectacular crecimiento chino. Una de las preocupaciones de Estados Unidos es que Occidente le est dando a China la oportunidad de desarrollar una economa eficiente que le permita consolidar un poder poltico autoritario. Si, como prueba la historia, los regimenes autoritarios son ms propensos a las ambiciones imperiales y a las reivindicaciones histricas usando el poder militar, el crecimiento chino sera un dolor de cabeza potencial para la estabilidad de Asia y la hegemona americana en esa zona. El acelerado crecimiento chino est fortaleciendo al rgimen poltico autoritario. El xito econmico de por s valida polticamente al rgimen pero adems, lo provee de enormes recursos. El crecimiento econmico ha permitido un crecimiento espectacular de la recaudacin impositiva, que ha pasado en slo seis aos del 12% al 20% del PBI. Por otro lado la excepcional tasa de ahorro china produce un enorme crecimiento en los depsitos de la banca estatal, que puede as sostener con crdito barato al sistema de empresas pblicas. El viejo sistema estatal se sigue fortaleciendo con el crecimiento privado. La tarea de lograr que China crezca y se democratice simultneamente es difcil, pues no se trata de un pas fcilmente influenciable como fueron, ocupados tras la guerra, Japn y Corea. China es un pas con un fuerte nacionalismo. Por todo lo anterior, detrs de la idea de desarrollar el Estado de Bienestar y aumentar el consumo, est la intencin de acelerar el inters ciudadano por la participacin poltica y la democratizacin del rgimen. Esta visin geopoltica del desequilibrio se vio manifestado durante los ltimos aos cuando Estados Unidos bloque la compra de puertos americanos por una empresa de Dubai y la compra de una petrolera californiana por parte del gobierno chino. Son conscientes de que si quienes tienen excesos de ahorro son los extranjeros, poco a poco irn perdiendo el control de los medios de produccin. Desde ese punto de vista, ahorrar poco y endeudarse no parece ser la frmula para mantener el liderazgo mundial, sino para la decadencia. Si esta tendencia se mantiene, el crecimiento americano podra resultar muy bajo con respecto a China y su liderazgo se debilitara paulatinamente. Otra preocupacin geopoltica ms inmediata es la que surge de los desequilibrios petroleros. La paradoja es que las importaciones petroleras americanas estn financiando la bonanza econmica de pases como Venezuela e Irn, que paradjicamente utiliza esos fondos para financiar la guerra de Hezbollah contra Israel y para avanzar en su plan nuclear. Son cada vez ms importantes las voces a favor de gravar el consumo de gasolina y subsidiar fuentes alternativas de energa para disminuir la dependencia petrolera, dejar de favorecer a los Estados antiglobalizacin y simultneamente favorecer el medio ambiente. En ese contexto se enmarcan las actuales negociaciones que impulsa Estados Unidos con pases como Brasil para el desarrollo del mercado de los bocombustibles. Los pases desarrollados creen que los desequilibrios actuales probablemente no sean sostenibles y seguramente no deseables, por los argumentos proteccionistas y geopolticos mencionados. Siguen presionando para que los pases superavitarios dejen de serlo, a travs de un cmulo de recomendaciones para que gasten ms domsticamente y exporten menos. La flotacin y apreciacin de las monedas emergentes son consideradas un instrumento facilitador de este proceso. Es evidente que estas recomendaciones atienden simultneamente a varias de las inquietudes occidentales enumeradas. Si China consume ms y ahorra menos, disminuirn los desequilibrios globales que preocupan al FMI. La apreciacin del tipo real de cambio disminuir el crecimiento exportador y calmar las reacciones proteccionistas. Quizs China se democratizara ms rpido,

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calmando las ansiedades geopolticas de Estados Unidos. Pero tambin es evidente que si China adoptara la receta keynesiana, abortara su alto crecimiento, como ocurri con Europa primero y con Japn despus de la apreciacin del Yen en 1986. Esto servira a los intereses americanos de tener aliados que crezcan, pero no tanto como para desafiar su liderazgo. As, la recomendacin keynesiana no resultara idnea ni para el crecimiento chino ni para el crecimiento de la economa mundial. Por lo pronto, resulta lgico que los pases petroleros y productores de commodities ahorren una parte sustantiva de ingresos que sern probablemente efmeros. Obligarlos a gastar apresuradamente los excedentes en consumo o en inversiones domsticas de baja rentabilidad, significa fomentar el desperdicio de recursos. Por otro lado, incentivar a que los pases asiticos consuman ms para disminuir sus supervits puede resultar perjudicial para la economa estadounidense y mundial pues sus excedentes contribuyen a mantener la tasa de inters baja y a financiar un periodo de crecimiento sin precedentes. Ahora bien, si las resistencias proteccionistas no pudieran ser controladas por el G-7 y los equilibrios de cuenta corriente fueran el nico objetivo realista para evitar guerras comerciales, an quedara una pregunta crtica por responder: qu pases deberan ajustar?. El hecho es que los desequilibrios podran reducirse ya sea porque Estados Unidos disminuye su dficit o porque los restantes pases disminuyen su supervit. Ambas alternativas son equivalentes para reducir los actuales desequilibrios, pero no lo son en cuanto a sus consecuencias sobre el crecimiento mundial. Si los pases superavitarios como China aumentaran su consumo, el ahorro mundial caera y la tasa de inters subira. Si Estados Unidos disminuyera su gasto pblico y su consumo, el ahorro mundial aumentara y las tasas de inters caeran. Desde este punto de vista, sera entonces ms beneficioso para el crecimiento mundial que Estados Unidos elimine su dficit fiscal y que su sistema financiero financie inversin en el exterior, en lugar de financiar consumo domstico. 7. Conclusin Las voces de alarma con respecto a los desequilibrios financieros globales parecen prematuras. El dficit americano se est financiando a una tasa lo suficientemente baja como para evitar un rpido crecimiento de su deuda en trminos del PBI. Por otro lado, una parte importante de ese desequilibrio, el relacionado a los excepcionales precios de las commodities, podra (o no) revertirse paulatinamente con una vuelta de los precios a la normalidad. De todas maneras es razonable que se reviertan aquellas polticas pblicas que estn incentivando artificialmente los desequilibrios, como es el caso del dficit fiscal americano. Lo que no parece ser positivo para el crecimiento de la economa mundial es ajustar va un mayor consumo de los pases superavitarios, pues esa forma de ajuste conducira a una menor tasa de ahorro y a una mayor tasa de inters global. En su visita del ao pasado a Estados Unidos, el Presidente Hu defendi el alto crecimiento chino y la vocacin de su poltica exterior y especul que los crecientes lazos comerciales con otros pases no harn sino consolidar las perspectivas de la economa mundial. Por otro lado insinu que China avanzar muy gradualmente en la revaluacin del Renmimb y en los aumentos del consumo. Las perspectivas inmediatas son entonces que el crecimiento y los supervits chinos continuarn otorgando mayor liquidez a la economa mundial. Mientras tanto Occidente debe tomar conciencia de que si debido a las reacciones proteccionistas los desequilibrios se hicieran insostenibles, los pases desarrollados, y Estados Unidos en particular, debern bajar su consumo. Una solucin adecuada a los desequilibrios que sea compatible con el crecimiento mundial no parece pasar por aplicar unilateralmente las recetas del FMI destinadas a las economas superavitarias, sino

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principalmente por eliminar el dficit fiscal en USA y desmantelar el Estado Benefactor en Europa para dinamizar su economa. Las recomendaciones econmicas a China podran destinarse a aquellas reformas que aceleren el desmantelamiento de la economa planificada, en particular la banca estatal y las empresas pblicas, a liberar completamente las importaciones, a permitirle a los individuos y a las empresas chinas a invertir libremente en el exterior y a prestar ms atencin a los problemas de contaminacin del medio ambiente. Un sector privado pujante y con crecientes vnculos internacionales ser el mejor freno para cualquier desborde totalitario. 8. Resumen Los desequilibrios globales que genera el actual esquema de dficit gemelos (en cuenta corriente y fiscal) de Estados Unidos as como el anlisis de su sostenibilidad en el tiempo se ha convertido en los ltimos aos en eje de los debates de la comunidad financiera internacional, debido a sus repercusiones para la economa mundial. La participacin de China en este dficit se ha disparado en los ltimos aos, a partir de un supervit comercial creciente en la relacin bilateral de ambos pases y de su contribucin para la financiacin del mismo mediante la intervencin en el mercado cambiario y la reinversin de los dlares derivados del comercio en ttulos de deuda del tesoro americano, con los que la Administracin Bush solventa su enorme gasto militar y dficit fiscal. De esta manera, al igual que otras economas emergentes, China mantiene un tipo de cambio muy competitivo para el comercio internacional. Estos desequilibrios comerciales estn generando una ola creciente de reacciones proteccionistas dentro de Estados Unidos para presionar a los pases superavitarios, y a China en particular, para que reduzcan sus supervits externos a travs de una apreciacin real de las monedas nacionales, y generar un reequilibrio hacia la demanda interna de esas economas. En este sentido, las recomendaciones del Fondo Monetario Internacional sugiere que Estados Unidos debe incrementar el ahorro, y fundamentalmente que las economas emergentes, y sobre todo China, deben adoptar medidas para estimular el consumo e incrementar la flexibilidad cambiaria. El espectro de un final abrupto y traumtico de los actuales desequilibrios no es un diagnstico compartido por todos. Lo que juega a favor de la continuidad de los actuales desequilibrios es que el endeudamiento americano se realiza a tasas muy bajas, incluso inferiores a la inflacin americana para la mayora de los ahorristas que depositan en bancos americanos. Por otro lado una porcin de esos ahorros es invertida por empresas americanas en el exterior, con rentabilidades varias veces superiores al costo del endeudamiento. An as, si las resistencias proteccionistas no pudieran ser controladas, y el dficit sistemtico de Estados Unidos se hiciera insostenible, la cuestin es qu pases deberan realizar el ajuste. El hecho es que los desequilibrios podran reducirse ya sea porque Estados Unidos disminuye su dficit o porque los restantes pases disminuyen su supervit. Ambas alternativas son equivalentes para reducir los actuales desequilibrios, pero no lo son en cuanto a sus consecuencias sobre el crecimiento mundial. Si los pases superavitarios como China aumentaran su consumo, el ahorro mundial caera y la tasa de inters subira. Si Estados Unidos disminuyera su gasto pblico y su consumo, el ahorro mundial aumentara y las tasas de inters caeran. El anlisis de la evolucin del sistema financiero internacional en los ltimos cincuenta aos muestra que Estados Unidos ha mantenido su liderazgo como en N-simo pas en el orden global, a pesar de los abruptos ajustes generados por los desequilibrios globales, como la devaluacin del dlar en los setenta o la adopcin de una poltica monetaria contractiva como consecuencia de la segunda crisis del petrleo hacia fines de esa poca, dando origen a nuevos sistemas

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internacionales de coordinacin econmica que, sin embargo, no han alterado su rol hegemnico dentro de la actual Arquitectura Financiera Internacional.

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