Global

Situacin Financiera
Noviembre 2007

Escenarios y Sistemas Financieros Eva Calle eva.calle@grupobbva.com Daniel Navia daniel.navia@grupobbva.com Nicols Trillo nicolas.trillo@grupobbva.com

La inflacin complica el panorama a corto plazo

Repunte de la inflacin, especialmente acusado en el rea del euro, que suscit nueva preocupacin respecto a un posible escenario inflacionista. No obstante, el limitado recorrido alcista de los precios de los alimentos y el petrleo, la apreciacin reciente del euro y el debilitamiento cclico de las economas desarrolladas hacen prever que se trata de un repunte temporal. La actividad sorprendi al alza en el tercer trimestre en EEUU y en Europa, pero los ltimos indicadores ya anticipan una moderacin de cara al cuarto. Adems, los riesgos (vivienda en Estados Unidos, euro en la UEM) se agudizan. Persiste el riesgo de una crisis crediticia. Es probable que el coste total de la crisis sea superior a las prdidas ya anunciadas por los bancos, por lo que las presiones sobre los balances bancarios continuarn. El deterioro de los ndices ABX supone que la valoracin mark-to-market de las carteras de titulizaciones dara lugar a prdidas muy significativas. Los bancos podran reaccionar restringiendo an ms la oferta de crdito. La FED baj tipos al 4,5% y el BCE los mantuvo estables en el 4%. Hacia adelante, la persistencia de riesgos financieros y reales obligar a los bancos centrales a volver a bajar tipos. En Estados Unidos, la bajada de tipos se producir en la prxima reunin del FOMC, en tanto que el BCE esperar hasta el segundo trimestre de 2008. Los tipos largos se reducen en Estados Unidos y, en menor medida, en la UEM. El repunte de la aversin al riesgo genera un efecto refugio en los bonos, especialmente en el 2 aos, que tambin afecta a otros activos, como el oro. En el escenario central en el que las tensiones financieras se disipan en los prximos trimestres, se prev una correccin al alza, aunque limitada. El dlar se deprecia de forma generalizada, reflejando la preocupacin de los inversores por la situacin financiera estadounidense, as como el goteo de indicios acerca de una aceleracin en el ritmo de diversificacin de las reservas internacionales. El dlar se mantendr dbil hasta final de ao, pero en el escenario central se prev una correccin posterior cuando el mercado comience a anticipar las bajadas de tipos de inters que se prevn en el rea del euro.

Escenario macroeconmico y financiero BBVA

2006 Petrleo (Brent; prom.) PIB (prom.)
EE.UU UEM 3.3 2.7 3.2 2.2 5.25 3.50 4.70 3.90 1.32 65

2007 69.4

2008 67.7

2.1 2.6 2.8 2.1 4.25 4.00 4.30 4.20 1.45

2.2 2.0 -0.2 2.1 4.25 3.75 4.50 4.20 1.40

Inflacin (prom.)
EE.UU UEM

Tipos oficiales (f.d.p.)

EE.UU UEM

Tipos de 10A (f.d.p.)

EE.UU UEM

Tipo de cambio $/ (f.d.p) Fuente: BBVA

Pgina 1

En la economa
El repunte de la inflacin especialmente en el rea del euro aadi una dosis de confusin adicional a la situacin macroeconmica global, ya de por s complicada. La tasa interanual del IPCA fue del 2,6%, frente a un 2,1% en septiembre y tres dcimas por encima de lo esperado (se trata de un error de prediccin de 1,5 desviaciones tpicas). La inflacin subyacente tambin aument, alcanzando el 2,1%, una dcima por encima del registro de septiembre. Este mal dato fue atribuible en gran medida a los alimentos elaborados. Por pases, la sorpresa en ms destacable se produjo en Espaa, donde la inflacin fue del 3,6% en octubre, 9 dcimas ms que en septiembre. Por otra parte, en Estados Unidos, los datos de inflacin estuvieron en lnea con lo previsto pero la evolucin de los costes energticos sigue siendo motivo de preocupacin. El IPC se situ en el 3,6% interanual en octubre, 4 dcimas ms que en septiembre, mientras que la subyacente pas a situarse en el 2,2% (2,1% en septiembre).
EE.UU: Inflacin (%ia)
5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 CPI CPI Core

UEM: Inflacin (%ia)

5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

IPCA Subyacente

Fuente: Eurostat, BLS

Aunque los riesgos por el lado de los precios no pueden descartarse, se estima que el repunte de la inflacin ser temporal. De una parte, las presiones sobre el precio de los alimentos tendran una duracin limitada, pues en muchos casos obedecen a desajustes temporales que, en vista de la experiencia histrica, tienden a corregirse de forma relativamente rpida a travs de aumentos de la oferta. En cuanto al petrleo, los niveles actuales de precios (rozando ya los 100 dlares por barril) son probablemente superiores al nivel de equilibrio de largo plazo y responden en gran medida a una conjuncin de factores negativos que han imposibilitado un movimiento del mercado hacia dichos niveles (crisis con Irn, conflicto turco-kurdo, problemas de suministro en algunos pases, etc.). Aunque es probable que estos se prolonguen en los prximos meses, el recorrido alcista del precio del petrleo sera limitado. Esta valoracin se alterara, claramente, si se desarrollasen acontecimientos geopolticos adversos que pudieran afectar a la capacidad de produccin y transporte de petrleo. Por otra parte, el riesgo de que las tendencias en alimentos y petrleo se trasladen a la inflacin subyacente es reducido. De una parte, an se mantiene el efecto benfico de la globalizacin en las tasas de inflacin, sin que se haya observado una aceleracin significativa en los precios de importacin de bienes no energticos ni en los salarios de los pases en vas de desarrollo (China, particularmente). Adems, la apreciacin del euro en los ltimos meses amortigua en Europa el impacto del encarecimiento del petrleo: tomado desde sus valores de hace un ao, el coste del petrleo medido en dlares ha aumentado aproximadamente un 55%, mientras que en euros su valor se ha incrementado solo un 35%. Por ltimo, el argumento ms importante para suponer que no producirn efectos de segunda ronda es el cambio en la situacin cclica de las economas desarrolladas. Aunque los datos de PIB del tercer trimestre sorprendieron al alza tanto en Estados Unidos como en Europa, esta situacin se revertir probablemente en el cuarto trimestre, cuando se anticipa una ralentizacin significativa, que ya se percibe en las encuestas de confianza. Adems, esta ralentizacin se produce contra el trasfondo de riesgos crecientes. En Estados Unidos, el sector inmobiliario sigue siendo una amenaza, sin que se hayan percibido indicios de estabilizacin en los ltimos indicadores. En Europa, la apreciacin del euro afectar las exportaciones, que han actuado hasta el momento como motor del crecimiento en muchos pases del rea. A esto hay que sumar los riesgos derivados de una situacin financiera que sigue siendo muy incierta. Este contexto de ralentizacin cclica y riesgos crecientes hace difcil una traslacin a salarios del repunte de los precios de los alimentos y energa. En estas condiciones, las previsiones de inflacin de las distintas reas econmicas han sido revisadas ligeramente al alza para reflejar el tono negativo de los ltimos datos. No obstante, el perfil de nuestras previsiones sigue suponiendo una flexin a la baja de las tasas de inflacin a partir del segundo trimestre de 2008. En cuanto a las

se p0 en 2 em 03 ay -0 se 3 p0 en 3 e04 m ay -0 se 4 p0 en 4 em 05 ay -0 se 5 pen 05 e0 m 6 ay -0 se 6 p0 en 6 em 07 ay -0 se 7 p07

en e0 m 3 ay -0 se 3 p0 en 3 e04 m ay -0 se 4 p0 en 4 e0 m 5 ay -0 se 5 p0 en 5 e0 m 6 ay -0 se 6 p0 en 6 e0 m 7 ay -0 se 7 p07

Pgina 2

previsiones de crecimiento, los datos de actividad del tercer trimestre obligan a realizar ajustes de las previsiones para 2007 (2,1% frente a 1,9% en EEUU y 2,6% frente a 2,5% en la UEM) por el arrastre estadstico, si bien se agudiza la valoracin de que los riesgos para 2008 sobre los escenarios centrales (2,2% en EEUU y 2% en UEM) estn sesgados a la baja.
UEM: Inflacin prevista
3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
20 06 20 -en 06 e 2 0 -m 06 a r -m 20 a y 06 20 -ju 06 l 20 -se 06 p 2 0 -n o 07 v 20 -en 07 e 2 0 -m 07 ar -m 20 a y 0 20 7-ju 07 l 20 -se 07 p 2 0 -n o 08 v 20 -en 08 e 2 0 -m 08 a r -m 20 a y 08 20 -ju 08 l 20 -se 08 p -n ov

IPC promedio UEM UEM (ant.) Espaa Espaa (ant.) EEUU EEUU (ant.) 07 2.1 2.0 2.7 2.6 2.8 2.7 08 2.1 1.9 2.9 2.7 2.2 2.2 09 2 1.9 2.5 2.5 2.3 2.3

IPCA Subyacente

Fuente: Eurostat, INE y BBVA

La probabilidad de que las entidades financieras tensionen el crdito y la situacin derive en el escenario alternativo de crisis crediticia sigue siendo elevada. El deterioro de los ndices ABX sugiere que el mercado anticipa un escenario de prdidas hipotecarias grave, y si los bancos se vieran obligados a valorar sus activos a estos niveles de precios, sufriran prdidas muy cuantiosas. No cabe prever una correccin pronta del valor de los activos titulizados, pues se anticipan cadas en el precio de la vivienda en EEUU, la calidad crediticia de las aadas recientes de hipotecas se est demostrando muy frgil y an deben revisar sus condiciones de tipos de inters un nmero sustancial de hipotecas subprime. Las prdidas reconocidas por los bancos desde el inicio de la crisis totalizan ya ms de 50 mm.us$. Pese a lo abultado de esta cifra, hay que tener presente que muchas de las estimaciones sobre el coste total de la crisis se sitan en el rango 200-400 mm.us$, por lo que an quedara recorrido para el deterioro de los resultados de los bancos. Ante esta situacin, resultar de especial importancia vigilar cmo reaccionen las entidades financieras y, en particular, si endurecen mucho las condiciones de concesin de crdito. Las encuestas a oficiales de crdito del tercer trimestre muestran que cierto endurecimiento ya se est produciendo y en EEUU comienza a afectar al crdito prime. Se estima que la restriccin de las condiciones de oferta de los bancos estadounidense se dejara sentir hacia el primer trimestre de 2007, en lnea con lo previsto en el escenario base, pero en el escenario de riesgo esta restriccin sera ms acusada y duradera.

En los Bancos Centrales

Los bancos centrales se comportaron en lnea con las expectativas de los mercados. La Reserva Federal baj 25 puntos bsicos la tasa objetivo de los Fondos Federales, hasta el 4,5%, en su reunin del 31 de octubre. El comunicado posterior tuvo un sesgo ms agresivo de lo esperado, pues seal que el Comit de Poltica Monetaria estimaban que los riesgos de inflacin y actividad estaban aproximadamente equilibrados y, de hecho, uno de los miembros se mostr partidario de no reducir el tipo de inters oficial. El BCE mantuvo el tipo de inters oficial estable en el 4%. El comunicado y la sesin de preguntas y respuestas posterior mantuvieron la preocupacin por los riesgos de inflacin, aunque Trichet enfatiz que el repunte reciente tendra un carcter temporal. Nuestras previsiones para los prximos meses apuntan a que los riesgos sobre la actividad y la continuacin de tensiones financieras significativas, en un contexto donde las presiones inflacionistas desaparecen progresivamente, permitir a los bancos centrales reducir sus tipos de inters. En Estados Unidos, anticipamos una nueva bajada hasta el 4,25% en la reunin de diciembre, consistente con las previsiones del mercado. En el rea del euro, el BCE bajara el tipo oficial en 25 puntos bsicos hacia el inicio del segundo trimestre, cuando la debilidad de la actividad y la reduccin de las tasas de inflacin estaran claramente establecidas. Pese a que el mercado no descuenta an esta bajada, el BCE ya ha bajado tipos en ocasiones anteriores con la inflacin por encima del 2%, por ejemplo en abril de 2001.

Pgina 3

En los mercados
Las incertidumbres sobre la economa mundial continan haciendo mella sobre los mercados financieros, despus de que las constantes y cada vez ms abultadas prdidas anunciadas por el sector bancario hayan provocado un repunte considerable de la aversin al riesgo durante el ltimo mes. Sin embargo, lo ms reseable respecto a los ltimos movimientos sera la constatacin de que los mercados se han posicionado de forma clara hacia un escenario en el que la actual situacin acabe derivando en un credit-crunch. Como resultado, se ha producido un retroceso en los mercados de renta variable, guiados principalmente por la cada en la cotizacin del sector bancario, ante al aumento de las provisiones y la cada de los beneficios del sector. Adems, las rentabilidades de largo plazo han experimentado importantes cadas, especialmente en el tramo del dos aos, debido al descenso de las expectativas de poltica monetaria, mucho ms acusado en EEUU y la huda hacia la calidad de los inversores, que han ms que compensado el moderado incremento de la inflacin descontada por los bonos indexados a la misma, tras el repunte observado en los ltimos datos de inflacin y el sostenido alza del precio del crudo. De hecho, el contrapunto a la tendencia bajista de la mayor parte de activos lo encontramos en las materias primas, algunas de ellas en mximos histricos en trminos nominales, tales como el petrleo, alimentado por la incertidumbre geopoltica, o el oro, que est actuando de activo refugio ante las crecientes incertidumbres y la debilidad del dlar. Adems, en este contexto, las divisas tambin han ocupado un papel protagonista, en particular, el yen y el dlar. El primero debido a su apreciacin tras el freno de las estrategias de carry-trade, y el segundo, debido a que ha vuelto a alcanzar mnimos histricos en su cruce con el euro.

Tipos de largo plazo

Entre los movimientos ms significativos en el ltimo mes se encuentran los protagonizados por los mercados de deuda desarrollados, debido al descenso de las expectativas de poltica monetaria y a su papel de activo refugio despus del nuevo repunte de la aversin al riesgo. De todas formas, lo ms destacable sera que este retroceso generalizado de las curvas de rentabilidades no ha sido similar en todos los plazos, sino que ha sido mucho ms agresivo en el tramos del dos aos, provocando una mayor inclinacin de las pendientes tanto en EE.UU. como en la UEM, aunque de cuanta ms significativa en el primero. En este sentido, la pendiente del diez aos respecto al dos aos en EE.UU. ha alcanzado los 100pb y en Europa los 40 pb. En este contexto, las rentabilidades de largo plazo tanto en EE.UU. como en Europa podran continuar presionadas a la baja, al menos en el corto plazo. Sin embargo, una vez se vayan despejando las incertidumbres en torno al panorama actual, con un efecto refugio que se ira diluyendo y con unas expectativas de poltica monetaria que en EE.UU. corregiran al alza hacia nuestro escenario central, los tipos a diez aos deberan revertir a niveles levemente superiores. As, en EEUU, se ubicarn en el 4,3% en 2007 y en el 4,5% en 2008, mientras en Europa, se situarn en el 4,2% tanto este ao como el que viene. No obstante, estas perspectivas se veran alteradas de forma significativa si la actual situacin termina derivando en un escenario de credit-crunch. En este caso, en EEUU, un deterioro ms profundo de la actividad, obligara a la Reserva Federal a recortar los tipos oficiales de manera ms agresiva, provocando que las rentabilidades de los bonos a diez aos se ubicaran ligeramente por encima de los niveles actuales a finales de este ao, en torno a 4,1%, y en 3,5% el ao que viene. En Europa, por su parte, a pesar de que el impacto sobre el crecimiento sera menor al que experimentara EE.UU., el BCE tambin relajara su poltica monetaria ms all de lo contemplado en el escenario central, dejando el tipo a 10 aos en unos niveles similares a los actuales, alrededor del 4,0%, para 2007 y al 3,4% en 2008.
Variacin en el ltimo mes del mercado de bonos (pbs) 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 UEM EE.UU. 2 aos 10 aos
EE.UU.-UEM: Descomposicin del cambio en el tipo a 10 aos en el ltimo mes 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
EE.UU.

real

inflacin
UEM

Pgina 4

Divisas
Los mercados cambiarios tambin se han visto afectados por el reciente repunte de aversin al riesgo, que se ha reflejado en un freno en las estrategias de carry-trade, especialmente en aquellas financiadas en yenes. Lo anterior se ha traducido en una significativa apreciacin de la divisa nipona, especialmente frente al dlar, debido, no slo al aumento de la volatilidad, sino tambin a que por primera vez en los ltimos dos aos la operativa de carry-trade entre el yen y el dlar genera rendimientos negativos. Esto a su vez se ha traducido en la depreciacin de aquellas divisas con tipos de inters ms altos, como el dlar australiano o el neozelands. El dlar, por su parte, contina dbil, deprecindose de forma generalizada contra la mayora de divisas. As, por ejemplo en su cruce con el dlar canadiense toc el mnimo de los ltimos 27 aos. De todas formas, su cotizacin frente al euro es la que sigue centrando la atencin, despus de que haya vuelto a superar mnimos histricos desde la creacin de la divisa europea, sobrepasando el 1,49$/. El estrechamiento del diferencial de expectativas de poltica monetaria entre EEUU y Europa, las incertidumbres que planean sobre la economa estadounidense, y las noticias de diversificacin por parte de pases como China o los exportadores de petrleo habran guiado este movimiento.
Indice Carry Trade, USD-JPY (Rentabilidad Anual)

40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

Previsiones de analistas para el dlar en el 1tr08 (Encuesta Bloomberg)

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% [1.30-1.35) Fuente: Bloomberg [1.35-1.40) [1.40-1.45) [1.45-1.50) prev. noviembre prev. octubre

Fuente: Bloomberg

Hasta final de ao, continuar la debilidad de la divisa estadounidense. Por un lado, seguir pesando el sentimiento negativo en contra del dlar que reina entre analistas e inversores especulativos, estos ltimos con unas posiciones que continan en contra del dlar, no slo en su cruce con el euro, sino tambin con el conjunto de divisas. Adems, a esto se une el continuo goteo de noticias en torno a la diversificacin de reservas hacia divisas distintas del dlar, en particular, hacia euros, que se sumaran a las compras que los inversores estadounidenses vienen realizando en el exterior y la mayor desaceleracin prevista en EE.UU. para este ao. A lo largo del prximo ao, el dlar debera revertir hacia niveles levemente menos depreciados, alrededor del 1,40 $/ a finales de 2008, dada la mayor moderacin en el crecimiento europeo y la ampliacin del diferencial de tipos a largo plazo. No obstante, los riesgos siguen apuntando hacia un dlar todava ms dbil, de forma que se site en torno a los niveles actuales a finales de 2007, y pueda alcanzar o incluso superar el 1,50$/ en 2008, de materializarse un escenario de creditcrunch y/o de acentuarse la diversificacin hacia activos no denominados en dlares, cuyo impacto aunque lento podra prolongarse.
Compras de EE.UU. en el exterior. (Promedio semestral mM $) 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 $/ ene-00 jun-00 nov-00 abr-01 sep-01 feb-02 jul-02 dic-02 may-03 oct-03 mar-04 ago-04 ene-05 jun-05 nov-05 abr-06 sep-06 feb-07 jul-07 1.4 1.5
1.30 1.35 Previvisn a un ao vista de SEE de BBVA 1.40 1.50 Difer. expectativas PM a un ao EE.UU.-UEM (esc. inversa) Dlar-euro vs.diferencial de expectativas de PM a un ao entre EE.UU. y la UEM (media mvil semanal) -40 -20 0 20 Dlar-euro 40 60 80 100 120 1.25 dic-06 may-07 jul-07 mar-07 nov-06 jun-07 ago-07 nov-07 sep-06 abr-07 ene-07 sep-07 feb-07 oct-06 oct-07 dic-07 140

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

1.45

Fuente: Tic y Datastream

Pgina 5