#2.a Desarrollo financiero, volatilidad e instituciones. Reflexiones sobre la experiencia argentina José Maria Fanelli * > Agratezco Is asscenc comentarios de Pablo Ot Geandety Tosé Mara Ghio westigacién lo comentarios de Tuan José Pradelliy Bévardo Corso off fueron muy itiles, Tambien sgradezco log comentarios de AristCinco aspectos de Ia evolucién financiera argentina de las tltimas décadas han motivado [as reflexiones que presentamos trabajo. Los comentamos a continuactén, © La intermediacibn financiera muestra un desarrollo partieularmente pobre, El tamafio de los mercados financieros de la Argentina es reducido tanto en téminos sbsolutos como relativos. El pafs tiene un nivel de profisdicactén fmanciera que es menor a lo que cabria esperar en funci6n de su ingzeso per cépita. La literatura reciente indica que la intermediacién financiere es un insumo clave del crecimiento por sus efecios sobre la asignacién y Ia acumulaci6n de cepital. Cabe conjeturar, por ende, que el raquitismo financiero puede haber jugedo un papel de relevancia en las dificultades que durante décadas ha enfrentado el pais para instaurar un proceso de cxecimiento soste tancieras han sido frecuentes y profundas. Como consecucncia, las crisis financieres se constityeron en ua factor de genetacién de desequilibrios macroeconémicos per se; en particular, por sus secuelas en los planos fiscal ¢ institucional. Los efectos en el plano fiscal obedecieron & que, tipicamente, les autoridades Tevaron a cebo costosas intervenciones orientadas a preservar un minimo de orden en el sistem de pazos y exéditos. Los impactos en el plano institucional se asociaron con dos rasgos que son inherentes s toda crisis financiera: el caréctersisténaco y el hecho de que conlleven le violacién de las reglas de juego preestablecidas (Jos derechos de propiedad, las nommas regulatorias, y los contratos privados). A. diferencia del caso en que un bbanco 0 deudor individual viola un contrats, las crisis sistémicas tienen poder para cerosionar la calided de Ie infraestructura institucional como ua todo y la eredibilidad de los compromisos financieros en general. © Una gran proporcién de las operaciones de intermediacién financiera redlizedas Por residentes se lleva a cabo recurrienda a instituciones y activos del exterior. Este hecho se relaciona con dos aspectos propios del entomo dentto del cusl fos agentes toman sus decisiones on la Argentina: ta volatilidad macrocconémica y la fragilidad de las reglas de juego. Cuando las instituciones son débiles no hay confianza en que los compromisos asumidos serdn respetados. Cuando el entorno macroeconémico es volétil es muy dificil calcular el valor real que tendré un contrato en ef futuro, Bajo estas condiciones, numerosas transacciones financieras que serian beneficiosas tanto para deudores como para acteedores no se Hlevan & cabo y, el caer el ntimero de transacciones, el tamafio del sistema financiero y de los. mercados de capital se reduce, En ¢l caso concreto de la Argentina, sin embargo, los agentes econSmicos no podrian prescindir de las transacciones financieras sin mid EI nivel de desarrollo del pafs'es demasiado elevado como para que la economia funcione sin un minimo de intermediacidn. En consecuencia, los argentinos se vieron obligados a buscar sustitutos imperfectos en el exterior para los servicios de intermediacién financiera que el sistema local no podia brindarles. En este sentido, In evidencia més clara de que existe una inconsistencia entre el nivel de ingreso perpita del pais y su nivel de profundizacién finandiera es que la tenencia de activos ‘extemnos por parte de los argentinos con cajacided de ahorro es extraordinariemente elevade. También lo es el hecho de que la participacién,del crédito externo en el crédito total es excesiva 10 cual corstitaye la contracara de lareducida capacidad de generacién local de financiarniento Existe una interaceién perversa entre volatilidad macrozconémica, debilidad Institucional y subdesarrollo financiero. La debilidad institucional y In inestabilidad macroseonémica son causas del subdesarrollo financiero, Pero hay que tomar en cuenta, no obstante, que la telacién, entre esas factores y el nivel de profundizacién financiera es de doble via: una beja profundizacién financiera puede agraver Ia volatilided macroecoriémica y hacer més Giffcil la tarea de construir un marco institucional epropiado para le intermediacién finenciera, Cuando el sistema financlero es pequeto, las eutoridades no cuentan con instruments efieaces para estabiliza: el ciclo. Ea particular, no estin en condiciones de amortiguar los efectos de cambios de expectativas en el muy corto plazo, que pueden no estar justifieados por variaciones en las variables fundamentales de la economia. Un stack de actives monetarios domésticos muy peguefio tanto en ‘comparscién eon la cantided de sctivos externos en manos de los particuleres como fen relacién con Ja magnitad de [os movimientos de capital es una fuente de volatilided, Cuando las expectatives de los particulares cambian y éstos deciden veriar a composicién de activos externas en telacién a los doméstios, se pueden produeir fuerte fluctuaciones en la disponibilided de crédito y el valor del déla. Exte hecho tomma altamente incierta la relacién entre los egregados monetarios, el idad y los precios, lo cual resta aficacia a fos instrumentos de politics monetaria. De agul que, en el contexto de creciente apertura de Ios mezcados de capital de las iltimas tres décadas, las mudanzas abruptas en la composicién de les portafolios privados han sido une fuente importante de volatitidad macroecondmica @ inestabilided financiera. Como ya mencionamos, esta inestabilidad deteriora la calidad institucional en la medida én que un contexto con tensiones en la cadena de pages y fragilidad financiera de los intermediarics y las fmas genera incentives para la violacién de las reglas del juego y dificula el enforcement de ies regulaciones y Ios contratos. Le Argentina enfrenta serias dificultades para imtegrarse de marera eficiente en los mercados financieros glabales, a pesar de haber implementado politicas expresamente orientadas a tal fin Desde mediados de los setenta ~coincidiendo con los comienzos de Is latnada segunda globalizacién financiera- la Argentioa implements audaces politicas de cambio estructural con ef objeiivo explicito de encauzar su desarrotlo financier. ‘Los resultados no fueron los esperados. Uno de Ios aspectos mds desmoralizadores es que los esfuerzos se revelaron inffuctuosos no s6lo para aptovechar les ‘oportunidades sino, y fundamentelmente, para manejar Tas amenazas asociadas a csa segunda globelizacion, Esta experiencia, por otra parte, plantea un desafio de gran calibre para ls politicas futuras pues el proceso de globalizacién es un dato exégen0 para la Argentina y Ia opcién de exit del sister internacional no esta disponible. Cuslquies esfuerzo futuro en pos de] desarrollo financiero nacional deberd se corspatile con el escenario mundial contemporéneo.Para elaborer una politica de desarrollo financiero que lleve tanto a reforzer y profundizar la intermediacién local como una integracién exitosa con los mercados irlobales, es necesario contar con un diagndstico sobze por qué los mercados de capital son tan débiles y volatiles en la Argentina, Jo cual a su vez implica identificar los factores que estin detrés de le persistencia del cireulo vicioso que une a la crosién institucional y le volatilidad macrotconémica con el deteriora financiero. Asimismo, 2s necesatio elaborar hipStesis plausibles sobre por qué no han dado resultado Iss politieas ue se implementeron pata impulsar Ia intermediacién financiera. El objetivo de este trabsjo es reflexionar sobre estas cuestiones. Con tal propésito, estudiaremos tanto el contexto de la intermediacién finencieca ~crecimiento, voletilidad, crisis, sintomas de fragilidad institucional, cambios de escenario intemacional~ (seccién T) como los hechos estilizados que cerecterizan el subdesarrotlo Ginanciero del pais (seccién I) y plantearemos hipétesis y conclusiones sobre los factores que coadyuvaron a Ia ereacién del circulo vicioso antes mencionado (Seccién TV). El centro de nuestra atencién serén los dltimos treinta affos; aunque babré referencias importantes. y frecuentes a perfodos anteriores toda vez que ello sea necesario para dar cuenta de los efectos de path dependence y comprender la génesis de las restricciones actuales. Hemos privilegiado este periodo porque es aquél en el cual el pais realiza esfuerzos de politica pare aprovechar los beneficios de la segunda globalizacién financiera por ja via de introducir cambios estructurales en el proceso de intermediaciéa doméstica. En la conclusién, disentimos algunas implicancias de politica que pueden ser pertinentes para la situacién actual (seccién V). El enfoque analitice que utilizemos tiene algunos aspectos que so alejan en parte de lo quees tradicional en el anélisisfinanciero, sobre todo por la introduccién de variables institucionales y de economia politica para explicer slgunos fendmenos. Por ello comenzamos presentando (Seccién I) unas breves consideraciones metodolégicas. ‘También hemos incluido un epéndice titulado “Notes sobce intermediaciéa financiera”, euyo propésito es provecr una visién sistemética y autocontenida de eémo se engarzan Jos elementos de economia politica e institucionales con les variables que habituaimente aparecen en el andlisis financiero. Confiamos en que este apéndice servird de soporte lo6gico para nucstras reflexiones sobre la experiencia argentine. Una razon adicional e importante para incluir el apéndice es que pretendemos llegar a un piiblico més amplio de los especies stiones financieras. Se busca que el articula pueda ser por un espectro relativamente amplio de profesionales vinculados con la politica, las ecapresas, las politicas piblicas y la formacién de la opinion piibliea en general. Este apéndice puede ser titil para que estos profesionales tengan una visién ordenada de la problemitice financiera, "Bx Faneli (2003) se presentan linea extstévieas para elaborarpolitcas de éesrellafnanciroI. Sobre el enfoque utilizado ‘Algunas observaciones de orden analitico y metodolégico ser tiles para aclerar el cardcter del trabajo. Una primera observacién es que para comprender les ceusas profundes de Jos cinco aspectas de la evolucién financieta argentina que hemos comentado y disefiax poiticas de deserrollo de los mercados de capital, se requiere un enfogue algo més amplio que el habitual en el andlisis financiero, Tradicionalmente, los studios sobre intermediaciGn financiera se han caracterizado por hacer hineapié en cuestiones téonicas especificas, adoptar enfoques de equilibrio parcial y circunsccibiese a perfodos 0 episodios (erisis) perticulares. Es normal que las explicaciones de Jos fenémenos se fimdamenten haciendo referencia a variebles y relaciones funcionales especificadas en modelos de alto nivel de abstraccién y generaiidad. Asimisiio, muchos analistas asumen que ser riguroso implica investigar exclusivamente aquéllas hip6tesis que es posible comprober emplricamente. Como consccuencia, existe une cierta propensién a investigar s6lo aquello sobre lo cuel existen los datos requstidos, se pueds modeler y admite ser puesto a prucba utilizando las herramientas convencionales de la econometria? Estas précticas no tienen fundamentos epistemolégicos sélidos, pueden retardar cl avance del conocimiento y tienen consecuencias politicas negetivas. Son infindadas epistemoldgicament= porque la préctica clentifica se describe mejor dioiendo que se trata de una actividad orientada a refutar hipévesis (conjeturas), que afirmande que se orienta a verificar hipétesis (Popper, 1979). Ademés, ¢l velor cientifico de una hipétesis no deviene de que se pueda someter e prucha eimplrica hoy; lo que st se requiere es que tenga contenido empltico (que sea refutable). Si una hipétesis Geterminada no puede tratarse emplticaroente con los instrumentos o datos existentes, cso no fe quita per se valor cientific si ese hipétesis puede en principio ser refutads. El no tomar’en cuenta estos factores puede retarar ef avance de] conccimiento de las cuestiohes financieras porque podria llevar a que se dejen de lado hipétesis muy ricas en implicaciones con contenido empirico, Este riesgo es partioularmente evidente on relacién con la tendencis a excluir de tos estudios aqueéllas dimensiones cualitativas que no son féciimente modelables utitizando las técnicas habieuales en economia Estas précticas pucden tener consscuencias de politics no deseadss. Los problemas financieros no esperan a que Jos entendamas para hacer sentir sus efectos ¥ reclamar la acciin de las autoridades. En consecuencia, el desentenderse de ciertes aspectos clave en un afin mal entendido por fundamenter “cientificamente” todas tas hipétesis, se dejo un enorme espacio vacante que termina habitualmente siendo ocupado por las conjeturas de los hombres pricticos. Esto es, como las politicas no pueden Aisefarse e implementerse sin hipétesis sobre cémo funciona Ia. intermediacién financiere, si no hay disponibles estudios bien fondamentados, es posible que le ignorancia sex subsanada recurriendo a hipétesis sobre el funcionamieato financiera becadas en ideologias © intereses. Desde este punto de vista, la tareade realizar hipétesis analitcamente bien fundamentadas tere un valor de politica. Ain cuando esas ca intencidn sugerir que es posible estudiar las cucstones financiras sin 10, en ottos Pabsjos hemos ebordado cuestones ténicas besindonos en lided (Bebe, Fanelli, y Pradei, 2003) Obviamente, no es noe recuric a modelos. De modelos que son eandnicas en este esphipétesis no puedan som a prucba empirica, el ejercicio de diseutir su plausibilided y consistencia légica sirve para acotar nuestra ignorancia y, con ello, poner mites al disetio de politicas financieras dictadas por la ideologfa o los intereses de tumo, Obviamente, no estamos sugiriendo que ¢s posible o deseable eliminer la influencia de estos dos iiltimos factores. Pero es claro que la forme objetiva en que funcionan le economfé en general y el sistems financiero en particular pone estrictas restricciones sobre las politicas. Una segunda observasién muy relacionada con lo anterior es que el contexto importa, Seria injusto afirmar que los estudios financieros ignoran el contexto. Es dificil encontrar un trabajo que intente explicar la evolucién del sistema financiero sin hacer referencia -y, obviamente, por muy buenas razones— al marco macroeconémico internacional. Sin emibsrgo, no ocurre lo mismo con las variables institucionales y politicas de! contexto. Es ftecuente que se epliquen los modelos que provee la tearia finariciera de forma mecénica, haciendo abstraccién excesive de tales variables. La accidn de los grupos de interés y sa influencia en et disefio, la implementacién y la obstruccién de politicas. suele recibir s6lo un tratamiento ad hoc. Tampoca se observa imucha preocupacién por introducir una perspectiva contextual o histérica, Estas falencias le quitan utilidad 2 estos estudios cuando se trata de pensat el mercado de capitales en el contexto més amplio de los problemas del desarrollo ezonéinico y de los obstculos que impone lz economia politica a las iniiativas de reforma finenciera. Asi, en el caso especifico de nuestro pals, a le hora de dejar el Ambito de anilisis esrictamentefinanciero y abordar la cuestién més general de porqué no se desarrollé un mercado de capitals capaz de sustentar el crecimiento sostenido, las respuestas soa algo vagas, Del tipa: “Ia inestebifidad macrosconémica fue clave” o, “la esiabilided financiera necesita de cuentas fiscales en orden” o, “las debilidades de la estructura regulatotia y de supervisién son fundamentales para eviter el riesgo mora” En la literatura actual existe una tendencia ~que no por incipiente es menos fuerte~ a incluir cuestiones d= economia politica en el anéliss finenciero y se observa tun mayor interés por comprender cSmo influyen sobre las hipétesis tedrices los detalles del contexto, las instituciones y los actores involucrados. En esta linea, un punto clave para comprender el subdesarrollo financiero en le Argentina es eveluar por qué hay pollticas beneficiosas que no se instituycran o que se institayeron pero no pudieron imple (en el sentido de lograr su enforcement). Por ejernpla, si en la literatura existe consenso respecto de que las reglas de tansparencia financiera y corporace (governance de la OECD son las mejores, gpor qué no se aplican esas politicas? z@ué ‘grupos de interés se oponien y por qué? Otra cuestin muy relecionada tiene que ver con las politicas beneficiosas que si se aplicaron, como fue el caso de las regulaciones de Basilea, pero dieron pobres resultados; cuales de los agentes involuctados y qué fallas institucionales son responsables de es0s resultados? En funcién de esta visién metodolégica, hemos hecho un esfuerzo por evitar hasta donde es posible el enfoque de equilibrio parcial centrado exclusivamente en el sector financiero. Fl trabajo favorece una mirada que sitia las finanzas en stt contexto institucional, politico y macroeconémico, toma en cuenta los efectos de path dependence (i.e. las restricciones que pone la historia) y reserva un lugar para’ el conflicio de iniereses y las fallas de coordinacién que vienen dc a mano de las conductas estratégicas de grupos, sectores y regiones -en las notas del apéndicermostrames cdmo se relacionan. estas factores~. En el plano de las politicas, enfatiza que tl desarrollo de les mercados de capital en la Argentina requiere ce iniciativas mis amplias que las estrictamente financieras. Una tereera observacién es que consideramos importa sobre el desarrollo financieso que abarquen mis Ge un campo con el objeto de incentivar ia reflexion interdisciplinaria, Por supuesto, nuestros conocimientos téonicos estin Gelimitados dentro de ostrechos confines y, por ende, no estarfamos en condiciones de tualizar de manece sistemitice las implicencias de algunas hipétesis que plantearemos Pero hay un hecho que es bastante obvio para quienes han estudiado los problemas del subdeserrollo finenciero: para comprender esos problemas el aporte de diseiplinas como la ciencia politica y el-andlisis institucional y, adicionalmente, de personas coa experiencia prictica en Is politica, podria ser muy importante. Si bien ei webajo no se orienta @ trlar cuestiones de politica de forma sistematica creemos que nuestro andlisis de le experiencia financiere argentine servird, al menos, para elaborac hipétesis que conteibuyan a aclerar le cuestién Ta cuarta observacién se relaciona con muestra apeoximacién levemente no tradicional a los problemas financieros. Somos conscientes de que alejarse de las ‘radiciones es normalmente tan atzayente como arriesgada. Por allo nos vemos en I obligecién de aclarar desde el principio que se trata de un trabajo exploratorio. En Ie actual etapa de nuestra reflexién, valoramos mucho mds la construeci6n de con} partir de hechos estilizados que ef intentar la comprobacién empirica de hipétesi sentido que tadicionalmente tiene esta expresiéa en eoonomis. Las conjeturas se findamentarén en la literatura analitica y aplicada y en nuestra experiencia de investigacién del tema ea la Argentina y en ottos pafses en desarrallo. Se espera que é] ejercicio de plantesr hipétesis y explorar sus posibles conseeuencias analiticas y précticas serd Util para claborar una agenda ¢e discusidn de temas de desarrollo [La iikima observacién es que crcemos que ademés de su eventual relev pata el sistema financiero, estas reflexiones podrian ser utiles para identiticar los Obstéculos que erosionan la capacidad de desarrollo de nuestva economia en sv conjunto. Hay dos razones centrales. La primera ¢5 que todos los mercados tienen el 5 actividades que conforman la divisién social doi anda los mercados financieras falign en su tarea de Jentetente la divisida del trabajo, se comprende también por analogia qué ‘couire cuando son otras los mercados que fallen, La otra razén es que las insttuciones de un pais tienen, por definicién, como matriz la misma polity y todos los mescados de un pais son afectados por idénticas condiciones macroeconémicas. Por ende, si ogramos idemtificar los fectores relevantes en la relacién entre instituciones débiles, inestabilided macroecondmice y transacciones financieras (Ja forma en que se hacen los contratos, ef.) que estén detrés del subdesarrollo financiero, es posible que las conclusiones puedan generslizarse al funeionamicnio de otros mercados y que las recomendaciones de politce relacionadas con Tas insttuciones y la economia politica 1 aplicables al caso de otros mereados relevantesIL. Elentorno de las finanzas en Ia Argentina: Crecimiento, volatilidad, instituciones y régimen internacional En nuestros comentarios metodolégicos sugerimos que el contexto, lejos de ser un mero telén de fondo, es esencial para comprender el subdesarrollo financier. Pactiendo de esta premisa, esta seccidn elabora hipstesis mas precisas y operacionales referidas al caso argentino. Destacemos el papel de Ia macroeconomfa (crecimiento, volatlidad y crisis), el entomo institucional y el régimen intemacional. Les notas del epéndice pueden ser itles pare aclarer las conexiones entre las variables financieras y las de contexto y la forma en que las interacciones entre esas variables contribuyen & delinear a morfologta de le intermiediacion financicra Crocimiento y fluctuaciones efclicas Un punto de partida natural para caracterizar las variables del context macroeconémico es estudiar la evoluciéa del PBI per efpite. Para contar con una perspectiva histérice’ amplia ~que seri necesaria en varios pasajes del srabsjo~ el Grifico 1 muestra el ecorrido de esta variable desde 1900. ‘Grito N12 Pt per Cépite 9 Pracos Constantes de 2002 'y Tendencia Hodrek Prescott Un rasgo que surge claramente como caracterstca de la evolucisn econdmica de los itimos treinta afos es Ia dificultad para instaurer ur proceso de crecimiento sostenido, La curva de tendencia muestra que si bien hubo cielos de crecimiento y estancamiento, la tendencia que se impone a medide que pasa el tiempo es ts del estancamiento’. Esta curva tiende a “achstarse” sensiblements Iuego del Rodrigazo, a rediados de los setenta. En particular, el predominio ele tendencia al achatamiento ¢s rnuy clara desde 1982 en adelante. El valor del PBI per cdpita en 1982 era de 8.711 pesos, a valores de 2002. En este iltimo wio el valor observado fue de 8.501 pesos. En ¥ pitzamose fiw de Hodvick y Pescon para evalua a tendencia.otras palabras, en esos veinte afios, el cambio en el PBI per efpite y, por ende, en el bienestar y le productividad, fue levemente negativo, En ningtin ato periodo de los 102 aiios que estamos avalizendo ocurrié also similsr. Aunque, hubo caldas fucrtes del producto en cierios lapsos, nunca se observé un estancamiento de das décedas La evidencia indica que otro rasgo saliente de la evolucién macrocconémica de la Argentina es la volatilidad (Fanelli y Heymann, 2002). El.pais comparte esta caracteristica con les econora{as en desarrollo. La investigacién en economée ha demostrado que los paises do ingreso medio come el nuestro, son més volatiles macroeconémicaments que Ios desarrollados (Basterly et al., 2000, Prasad et el, 2003). El Gréfico 2 muestra los desvios ciclicos de la tasa de crecimiento en relacién con la tendencia de lergo plazo. Esté claro que més_allé de las variaciones en la tase de crecimiento tendencial, la economis ha sido siempre extremadaments volétil. Desde 1900, le tasa promedio de crecimiento del PBI per edpita se ubied en 1.3% con un desvio estindar que es casi cinco veces més grande. Expecificamente, los registros histSricos indican que con una probabilidad de alrededor del 66% Ia tasa de crecimiento de le Argentina se ubica en un rango que va del ~ 4.2% al 6.5%, Es fil concluir que hacer planes de futuro en uns economia de estas corscterfsticas es una actividad compleja ¢ incierta. Asimismo, esti claro que a medida que el horizonte temporal de decision se agranda, el riesgo de equivocarse se multiplica sustancialmente, Gréfico NP: Tesa de Ctediniento del PBL par Casita y Tata da Crecilente ge 3 Tancercial dl Pl per Capa Una cusstién menos enfatizada en Ja literatura pero sumamente relevante en] ‘caso de la Argentina es que los niveles de volatilidad no se mantienen constantes a lo largo del tiempo. Especificamente, en nuestro pais las variaciones en la volatilided se asocian tanto con les crisis de origen local como con las transformaciones en el régime macroecoudmico y financiero intemacional. CrisisUna ceracterstica distintive de las crisis es que generan caidas significativas en el nivel del PBI per cépita. Parece razonable, en consecuencia, tratar de opecacionalizar el concepto de crisis identificando aquellos pesfodos en que se producen recesiones severes y persistentes. El Cusdro 1 muestra los descensos més abruptos ¢ intensos en el nivel del ingreso per edpita en la Argentina. El cuadro registra todos jos episodios en que la economia mostré tasas de crecimiento negativas durante al racnos dos afios y petdié como minimo un cuatro por ciento de su producto per capita, Como puede verse hhubo varios perfodos que pueden clasificarse como de crisis de acuerdo con esta definicién operacional, El cuadro i, por otra parte, también es ctil para poner en perspective el impacto de la crisis del régimen de convertibilidad sobre nuestro bienestar. Este impacto sélo es superado por el que tuvo el shock de la primera guerra. En todos los otros episodios de crisis, las cafdas en el producto per cépita fueron de smenor intensidad y duracién, Mas alld de esto, los guarismos de caida del producto que aperecen on el cuadro indicen que todas las crisis han sido muy costosas en términos de Dienester: Cuadro 1 Pevcentaje de Cait Periodos de rise aeceate| Tecan | THslslestne riers Gacrra 93 on ia rinse reine 1980 Te 208 rine favasional 1982 De [ae [roarignze ims Dea (Crinv ee Denda 1981 Bor 3 [siperinnacion ‘8 Te Ba Cela : : Convertiitad ied heed 238 Fosse: Elebracsn apne bes oe DORA Las crisis, sin embargo, no podrian identificarse solamente en base a su costo econémico. Es necesario tomar en cuenta las dimensiones de lo politico y lo institucional. La economia politica de las crisis ha sido objeto de gran interés recientemente en ls literatura (Tommasi, 2002). Un hecho estilizado es que las suelen afectar ms que proporcionalmente @ quienes estén en el gobiemo en el momento cen que estallan. Por ello, seria dificil encontrar algiin hacedor de politica que considere beneficioso enfrentar uns crisis si eso implica que “la bomba le explote en las manos” Es mucho més comin, en cambio, que S05 mismos hacedores estén deseosos de lidiar con la crisis luego del estallido La observacién de que existe mayor voluntad politica para hacerse cargo del ‘imén una vez ocurvida la explosin sugizre que en los perfados que siguen a las exisis se abren oportutidades que no estaben disponibles previamente, Hay razones tanto de economia politica como cconémicas y financieras que pueden aducitse en favor de esta bipétesis. En el plano de la economia polltica los argumentos més conocidos son los desarrollados en la litecatura sobre reformas estructurales de los ochenta (Krueger, 1995). En esta visién, si bien una crisis no es deseable, una vez que ésta ocurre y sus costos se han hundide, aparecen oportunidedes para teorganizar ls regles de juego de10 la economia y dar més espacio al juego del meccado en la medida en que las crisis tan Ia posicién de los grupos de interés einpetiados en jrantener el starus quo. To que hace a Ja economfe real, una crisis puede ser funcional para destruir capacidad aque resulta absoleta luego de un cambio tecnoldgice de irmportancia 0 para corregir los errores de expectativas del pasado (exceso de capacidad instalada, inversiones en sectores equivocados debido a desajustes de precios relatives). Esto permite una mejor asignacién tento esttiea como dindmica do los recursos de ahono de la poblaciéa, En el plano financiero, a su vez, une crisis puede acelerar larenegociacién de contratos que se estalecieron sobre In base de una percepcién equivocada de Ios fandementos joos y que, por ende, no se pueden cumplit. La contundencia de una erisis puede ser funcional para convencer a las partes de la conveniencis de rencgocier y para acelerar, asl; a necesaria reasignacién de derechos entre deudores y acreedores. Las crisis permiten habituslmente sanear la hoja de balance de firmas excesivemente aplancedas, lanquear la posiciOn de bancos muy expuestos a determinacosriesg0s qué estaban oculios © implerwentar ajustes del presupuesto del estado para cvitar un endendamiento piblico insostenible. En este sentido, mas allé de que toda crisis es costosa, hay crisis que son mejores que otras. Una crisis es “buena” si es stil pare establecer fegias insttucionales y contratos que generen incentivos basados ca une eveluacién comecta de la riqueza social. A su vez, el agente politica habré aproveckado “sa” oportunidad si Jogra que los contratos se renegocien y las nuevas reglas de juego se establezean con un misimo cast en lo que hace al conflicto distributive y le inestibilded mscroecondmica que son ierentes «la renegoeasin de contats y el cambio de reglas ds juego (int {Cuda buenas fuecon las crisis en el caso concreta de la Argentina? Los factores antes mencionados son dificiles de identificar. Sin embargo, una primera aproximacion que patece rezonable para evaluer si una crisis fue “buena” y las oportunidades se aprovecharon es observar qué ocurrié en los periodos posteriores a cada una de las erisis, que aparecen en el Cuadro 1. Las eolumnas ce la derecha del Cuadro 2 muestran cocurrido en la década siguiente a ie superacién de esas crisis. " Cuadro2 cn Grecia [PERS cana] Tanase [Waa Coa. | Primer} cata | PE | stn omenGorm [ow us [a | se [me [aa lemanteinnl oma] ar | of us | om [as fee saa | | 8a ue | 33 mo | 30 fReiveame aot? | an 1 ar er dea ; ; je wef a [a liperinflaciéa | 1991 aa [sta asf esis r eect [amo | oe | ome | ome |e Font bres cre dak SBEEstos datos sugieren varios hechos. (@) Los pesiodos de recuperacién posterisis se pueden elasificar en dos grapos. En vn grupo se ubican las recupéraciones vigorosas, Estas se producen Iuego de la primera guerra, en la década del sesenta y luego de le hiperinflacién. En el otro grupo quedan clasificadas tres recuperaciones que se destacan por su debilided: la crisis de la deuda, el post-rodrigezo y la década de los treinta, aunque Is tasa de crecimiento en este iltimo periodo es claramente mejor. (b) En todos los casos de recuperacién vigorosa el afio de salida de la crisis registra tasas de crecimiento muy altas del producto ~por encima del 8% anual- mientras que esto no se observa en los casos de recuperacién “mala”, (c) Las recuperaciones post-crisis ‘lasificadas en el mejor grupo comparten un rasgo inquietante: si bien todas registran fuerte crecimiento dentro de la décads que sigue la crisis, todas terminaron en estallidos muy severos de inestabilidad antes de que pasara una docena de afios. Estos hechos esilizados indican que si bien la Argentina ha mostraco capacidad para recuperarse de las crisis vigorosamente, ello no esth garantizado pues hay experiencias muy malas. Dado que las recuperaciones mejores coinciden con tasas de crecimiento fuertes en los primeras afos, pareciera que cuando la “maquina” de crecer logra ponerse en marcha, hay factores endégenos de vulperabilided que comienzan & esarrollase en paralelo y que terminan posteriormente trabando esa méquina ‘Obviamente, el snilisis del proceso de crecimiento en los navente y aii posterior desarticulaci6n podria ensefiamos mucho @ este respecto. Aunque este no es el lugar para realizar tal andlsis, si nos gustaria enfatizar un punto que es relevante para el enfoque metodol6gico que estamos proponiendo: seria muy dificil explicer por qué se trae la miquina de crecer hacia fines de los noventa sin hacer referencia a la economla politica del proceso. Es decir, sin tomar en cuenta los intentas de reeleccida de Menem, el equilibrio dentro del partido peroniste y la ley de convertibilidad como herramienta de construccin y de sustentacién de la coaliciones poiticas. ‘Una nueva mirada al Cuaéro 1 revela otros dos rasgos adicionales muy importantes que caracterizan e los grandes episodios de crisis. El primero es gue todos ellos ~con le exeepcién de la crisis institucional y la biperinflaciSn- tienen ugar en momentos en que se productan cambios de importancia en el escenario internacional Esto es, no se trate solamente de crisis que provienen del sector exter sino que esa perturbacién externa se asocia a un shock de dimensiones mundiales. Esto sugiere que si bien en la Argentina los desequilibrios mactoeconémicos “usuales” se correlacionan s diferentes de shocks (fiscales, moneterios, politicos, externos relacionados con términos del intercambio © con turbulencias financieras), las grandes wen a coincidir con perturbaciones generalizadas en la economia internacional. tesis son compatibles con estos hechos. La primera es que las crisis son te ereades por shocks de origen extemo. La otra es que Je economia doméstica se encuentra en un estado de vulnerabilided permanente y, en consccuencia, los shocks externas la afectan particularmente més. Una tercera es la que sugerimos anteriormente, que luego de erever por periodos prolongados, In economia desarrlla endégenamente las vulnerabilidades que la dejan expuesta a los shocks extemos y que las variables de economia politica juegan un rol en ello. La tnica hipétesis no compatible con estas hechos es que lo que ocurre en el resto del mundo es irrelevant. Regimenes internacionales y estabilidad macroeconémica2 Durante cl periodo que estamos énalizando, la econo:nia intemacional pasé por cuatro reglimenes bastante diferentes. Ellos son (1) Primera Globalizacién hasta 1930 (©, quizés, hasta 1914); 2) Autarqufa entre 1930 y1945; (3) Bretton Woods entre 1946 ¥y mediados de los sctenta; (4) Segunde Globalizacién que se extiende desde este iltimo periodo hasta la actualidad (ver, Basu y Taylor, 1999, Taylor 2002). El Cusdro 3 resume les caracteristicas mds salientes de cada uno de estos perfodos en base a cuatro clasificadores: la evolucién del comercio, de los flujos de capital, el régimen cambietio y las instituciones encargedas de coordinar los mercados internacionales. Cuadro3 Pauréu Oro | Autarquia | Bretton Woods | Mundo Globat Moviaiawsde |g i care en | ime | ye | ramon | aio | unone Pee Varios Bae at Intnl items ae) Asie | qaqa | BGR | rowan Coordinacton No « a fa Algo Internacional | Cooperative | Cootinacitn Cooperativo Fina: Banu Taylan (999) Taylor QO) El Cuadro 4 muesta la evolucién del crecimiento, los precios y «1 tipo de cambio real de la Argentina bajo cade uno de esos regimenes ‘ Cuadro 4 l Primera | asterue [pret ] Senna timers || autarquie | Breton Woods [Watrer copie Crecimiento 28 on is a3 Promesio BI Voltded : Gesvioeindary | i a 56 | "Tip de Cambio Re « 0 # © cree:2002=t00) Ter veutiea | - (@eavi estindse) f 7 3° 2 Jamtact (PC) re « 306 8 Feasts labors opin co tases ar SI BCRA, CEPAL y FXGEsth clato que el periodo més exitoso en términos de crecimiento es la primera globatizacién, seguido por Bretton Woods, mientras que el peor coresponde a la segunda globelizaci6n. Este periodo es también el que registra la mayor volatilidad, incluyendo una tasa de inflacién extremadamente alta. Esta evolucién sugicre que, al menos en el caso de la Argentina, tiene poco contenido de informacion afirmar que la globalizacién es buena o mala, Micotras en la primera globatizacién el desempetio es bueno, el contexto de J segunda globalizacién no ha sido uno en el que la Argentina haya encontrado su camino al crecimiento y la estabilidad. Cuando uno se pregunta qué es tan diferente entre Ia primera y la segunds globalizacién para nuestro pais, dos factores surgen de manera nica, Primero, si bien el Comercio mundial evolucioné de manera dptima en ambas globalizaciones, en le sogunda nuestro peis ha sido muy sfectado por el proteccionismo agricola, Io que no ‘oourrié en la primera. Segundo, on la actualidad, la parided cambiaria entre las monedas de reserve mds importantes fluctia de manera muy significativa, Esto ocuctia en menat medida durante la primera globalizecién (patcén oro) y bajo Bretton Woods (tipos de cambio fijo). Esto indica que quizés 2 nuestro pais le resulta muy dificultoso adaptarse alas grandes uctuaciones que se observan en Ia actualidad en los tipos de cambio reales entre monedas de reserva, Esta hipétesis tiene sentido si se piensa que le Argentina tiene buene parte de su comercio exterior fuera del ares délar, al tiempo que del lado finatciero cour lo contrario, esté muy dolarizada. Esto hace que el valor de lo que vende no necesariamente se mucva en paralelo con el valor de fo que debe. De hecho, este fue uno de los factores que coadyuv6 a la crisis de la convertibilidad. Hacia fines de los noventa, al tiempo que la economia perdia competitividad en Enropa y Asia de In mano del superdéler y la convertibilidad, Ia deuca en délares aumentaba significetivamente. Obviamenie que ia poco responsable politica de endeudamiento y éficit del gobierne ayudaron a le crisis, Pero tampoco se pueden ignore los desequilibrios creallos por el “super” délar. En soma, en el caso de lz economia angentina parece que el escenario intemacional es un factor exdgeno que puede contribuir tanto a aumentar como a mitigar le volatitidad Es muy impoctante tomar en cuenta los cambios no sélo en el plano monetario sino, también, de governance de fos fujos de capital. Como fo sefaia el cuadro, en la primera globalizacién esa estructura cra nutorntica y, en principio, regida por el sistema de patrén oro. Bajo esas condiciones, e! ajuste ante desequilibrios era antes que nada tuna tarea del pals que los sufeia. Ese Sistema cay6 bajo el peso de las devaluaciones 2 costa del vecino y otras estrategias similares que resultaron en uns falla de coordinacién global que dejé al mundo sin fujos de capital significativos por casi medio siglo, Ba la actualidad, no existe un mecanismo “natural” como el patzOn oro y el sistema de Breton Woods desapareci6. Hoy, los ajustes se dan fundamentalmente via variaciones en las paridades. Los mecanismios de coordinacién financiera son laxes y estén a cargo de insttuciones financieras internacionales ([Fls) y mecanismos de cooperaciin ad hoe como el G7 0 al G20. A su vez, no hay mecanistaos relevantes de coordinacién entre las insttuciones financieras y monetaries, por un lado, y los organismas de governance ‘comercial por el otro, como el GATT anterionmente ¥ la OMC y los acuerdos regionales cen Ie actualidad, En un mundo de estas caracteristicas, un pals emergente est, antes que nada, librado a su propia suerte y reputaci6n para mancjar sus desequilibrios sinancieros extemios, Obviamente, puede contar con la ayuda financiera del FMI ante situaciones4 de iiquidez, pero ese ayuda es sin dudas Timitada y esté atada a une condicionalidad estricta, Enel mundo actual, Este no 2s un hécho menor. Al igual que en e] caso de muchos ottos paises emergentes, [a experiencia argentina sugiere que les grandes perturbaciones internacionales sb transmitieron, en’ forma privilegiada, @ través de Canales financieros y monetarios. Un resgo habitual que accmpafia a las crisis intemacionales es la restriccién creciente en la disponibilidad de finaveiamiento cextemo, Si bien es cierto que las crisis también tienen una dimensién comercial, fo ffectos mis répidos y contindentes fienden a transmitirse a través de canales finaneieros, por la via de aumeatos abruptos de las tases de interés y, lo que es incluso peor, el racionacnionto del crédito extemo. Es decir, une siruscién en la que el pals no cconsigue crédito @ ninguna tase. Los Grificos 3a y 3b miuestran evidencia 2 este zespecto, En estos gréieos mostramos la evolucién conjunta del flujo de financiamionto y de las exportaciones. Bl «giéfico 3a muestra las fuertes reversiones en los flujas de capital que se producen en los perfodos de fos dos grandes shocks de lz primera globalizaci6n, El 3b muestra las reversiones correspondientes « los shocks de la segunda globalizacién. Salta a la vista, pr otra parte, que la evoluciéa de las exportaciones ¢s mucho menos volétil que la del financiamhiento. Por ende, es posible hacer Ia bipétesis de que son sobre todo las rudanzas en las condiciones financieras y no las comerciales las que tienen enticad para explicar los abruptos cambios en las tasas de cfecimiento y volatilidad que evan a los resultados de los Cuadros 1 y 2 Gratico 4a: Exportaciones y Cuenta Capital (nc. EyO) 2 Pracios Mayorstas de USA de 2002 &Gréfico 3b: Exponaciones y Cuanta Capital (nel. yO) ' Pracios Mayorisias le USA de 2002 a t= /* eee —Exponacones Cuenta capital ne E30) “ER EEEE bead Ponte: BORA, CEPAL FM La debilidad institucional Bn la Argentina se observan debilidades importantes en las instituciones. Una ilustraciOn simple es Ja cantidad de afios en que las normas constitucionales no fueron respetadas. La experiencia histérica ¢ internacional muestra, sia embergo, que no necesariamente un gobiemo autoritario que no respeta los derechos ciudadanos en ‘general, Vols los derechos de propiedad o ia santidad de los contratos en particular. Hay sgobiernos autoriterios que resultsron hasta cierto punto funcionales para el desarrollo financiero. No es el caso de Ja experiencia Argentina, sin embargo, Una forma sencilla de constatar Ia debilidad de las instituciones que protegen la propiedad y los contratos es verificar la frecuencia con que se produjeron violaciones flagrantes y masives. Una instancia obvia de violacién gencralizada de contratos son las devaluaciones y cambios sibitos en el régimen cambiario, Una mudanza no esperada en el precio de las divisas cambia el valor de los contatos e induce, de ese forma, episodios estrella en este sentido som le devaluacién de Frondizi (1959), ol Rodigezo (1975), Iss devaluaciones de Sigeut (4981), el Cavaliazo (1982), In hiperinflacién (1989); y la salida de la convertibilidad 2001). Ua segundo ejemplo de violacion genetalizade de les regles del juego y, por ende, de las instituciones econémicas son las crisis finencieras. En la Argentina, las crisis financieras tipicamente indujeron transferencias 2 favor de los deudores y en contra de los depositantes y los contribuyentes. Estas crisis también han sido frecuentes. En fos iltimes veinte jos hubo dos muy importantes en 1981-2 y 2001-2. Otros ejemplos de violacién de contratos y de ta propiedad son Ja colocation compulsiva de bonos del gobiemo.en los fondos ce pensidn, sean éstos pliblicos o privados y las aceleraciones inflacionarias inducidas para’ recaudar el. impuesto inflacionario. Nétese, por otra parte, que el impuesto infiacionatio es un buen indicador de los problemas de enforcement de ias reglas del juego. Los gobiemos que recurren al impuesto inflacionario lo hacen porque no pueden recaudar lo suficiente y ello,6 tipicamente, es la contrapartida de una economia negra importante. En el caso de muesteo pais, la existencia de uns economie negra bastante oxtendida es le ilustract més patente de las difieultades que encuentran las autoridades para hacer cumplir las reglas del juego. Grafico 4: impuesto Inlacionaro sobre Base Monetaris © indice da Tipo de Cambio Real ARG-USA Furnte BCRA, CEPAL. y ME Gréfico 4 muestre 1a evolucida conjunta del impuesio inflacionario y las variaciones del tipa de cambio real en Jos iltimos 45 aflos. Como puede observarse even en forma similar y qus picos coinciden con periodos de desajaste macroeconSmico que ambos instrumentos én la Argentine se utlizaron durente las crisis como herraralentas para redistibuiringresos y riqueza con ef objeto de mancjar las consecuencias de la crisis. Esto fue una de les eausas de que se instalara un cireulo vicioso entre volailided macroeconémica y debilidad institucional Con Ie intencién de extabilizar la ezonomia, los programas de ajuste inducian poltices de redisuibucisn draconianas por le via do la devaluacin y la aceleracién inflacionatia, polices que implicaban violar los contratos y tarnar sumamente difusos los derecha de propieded. Esta debiltaba las insttuciones erosionando el buen funcionamiento de ios mereados en general y de los financieros en particulse. Asimisme, exacerbeba le lucha distibutiva, que cucontraba terreno féctil en una economia que, on genersl, ere bastante cerrada y se movfa cerca éel plena empleo. Estos hechos tendian a exacerbar las fallas de coordinacién, ye que no funcionabaa bien ni los meresdos ni las politcas. a acentuaci6a y persistercia de las fallas de coordinacién se traducfan en inestabilidad racroeconbmica, dando lager al comienzo de otra vuslta en la espiral de destruccién de ios mezcados y las institueiones. Es interesante, no obstante, amar ia stencign sobre um hecho: la devaluacién de 2002 induce un fuerte aumento en el tipo de camaio real pero a recaudacién del impuesto inflacionario no signe al aumento del tipo de cambio real, como en las instancias anteriores. Clacamente, la dinémica de ajuste acgentina parece haber cambiado, En un contexto bastente distinta en que le es mucho mas abievta y el desempleo es récord, la capecicad de alguncs sectores de participar en la lucha discfoutiva esté ahora acotada. Esto no quiere deci, sin embargo,i ” que las condiciones para el desarrlio de los mereados de capital sean ahora mejores que en el pasado. La devaluacién implicé una ruptura bestante generalizade de los contratos de Ia economia, a tiempo que ls crisis financiera tomo le forma de violacién masiva de Jos derechos de propiedad de tos depasttantes y tenedores de bonos.TIT, Auscultando el subdesarrolio financiero La evidencia que acabamos de comentar indica que la economia argentina es voléti, que sus instituciones econémicas adolecen de fellas y que le dindmica del crecimiento y les fluctuaciones es afectada por las mudanzas en el escenario intemacional. A su vee, en Ie seccién sobre metodologia plantesroos la hipétesis de que el contexto es un condicionante fundamental de la estructura de intesmediacién financiera. Esta seccidn tiene el propésito de presentar un conjanto de hechos estilizados que son clave para comprender la evolucién financiera de la Argentina y q a su vea, ilustren cbmo wn contexto desfavorable puede dar lugar al tipo de fallas de mercado que estin detrés del subdesarrollo financiero. El eriterio que utilizamos para seleccionar y diseutir los hechos tiene como fundamento la perspectiva metodolégica {que expusimos en la seccién Ly en el apéndice. ema analitico que presentamos en las notes del apéndice, en un contexto caracterizado por le debilidad institucional y la voletilidad macroeconémica se toma muy riesgoso separat la propiedad y el control de Ios activos y esto, a su-vez, hace que una serie de transacciones financieras que en principio podrlan ser beneficioses para todas las parses no se realicen. Es imporiante remarear que, en este caso, la no realizaciéa de las transacciones tiene uni costo en términos de eficiencia y, por lo tanto, de bienestar. Si existen ventajas mutuas a explotar mediante el intereambio de pape! financieros que son “objetivas” —por ejemplo, intercambio de riesgos con covarianze negativa- y tal iztercambio no se puede realizar debido al excesivo costo de contcatacién bajo condiciones de volatilidad maccoeconémica y débil enforcement, es posible imaginar que si esas condiciones mejoraran, habria ganancias ce eficiencia televentes. Como argumentamos en [2 seccién anterior, tanto cl problema de volatilided nacroecondinica como la euestién cel enforcement se asocign con problemas institucionales y con Is forma de insertarse en un régimen intemecional dado. Segiin el sa Bl argumento anterior sugiere que para ilustrar Ja pertinencia de nuestras hipétesis en el contexto argentino, deberiamos buscar indicadores de transacciones que no ge realizan, Es conveniente tener en cuenta, no obstante, que si bien el resultado de ls no realizacién de transacciones potencialmente beneficioses es siempre cl subdesarrolio. inanciero, necesitamos distinguir entre dos clases de transacciones que no se realizan. Jas. que Jos agentes deciden no realizar en absaluto y las que decidei no realizar en el frabito de In economia nacional. Estos dltimos son los que se external objetivo de cambiar el cantexto de la trensaccién. En lo que sigue comentamas uné serie de hechos estilizacios que son pertinentes para los dos tipos de transaccién que no se realizan, Pare ahorzar espacio s6la presentamos aqui le cvidencia empirica cusndo cllo es estciotamente necesario pare nuestros argumentos. Cuando éste no es el caso, itimos a le ltecatura sobre intermediacién financiera en la Argentina Una forma simple de estimar Jas transacciones beneficiosas que no se realizan es observar la evolucién de la monetizecion de 1s economia. Para produeiz un nivel daclo de ingreso se necesita hacer una cierta cantidad de transacciones y esas transacciones se hacen con dinero, Por lo tanto, en una economia sin problemas financieros, nuestra expectativa es que ceteris paribus la relacién entre los depésitos y el producto mucstre una cierta estebilidad. $i se produjeran cambios en este ratio debide a cambios ‘olégicos 0 en les referencias, éstos deberlan ser graduales. Si, por el contrario,observamos cambios abruptos en el grado de monetizacién, esto podria ser un sintoma de le presencia de desequilibrios. En particular, esto serfa asi si los saltos discontinuos en este parémetro tomaran la forma de caidas significativas en sinaciones de crisis pues ello nos estarfa indicando que los agentes econdmicos estan evitando realizer una cierto mimero de transacciones financieres al aumentar los riesgos de orden macroeconémico yfo institucional ~recuérdese que un rasgo definitorio de las crisis es que los derechos e propiedad y las reglas en general se toman frégiles-. Grito N* Sa: Evolyclin de os Desvios de las Denese Respecto & eu Tendencis y Evelucin del Tina de a Cambio Ras! ARG-USA S * 3 # q S . | ovens dos Dope V tee hrc Tos de Cant Re 20020) Deptets en Bancos | —Tendercia Hodiek Prescott Los Graficos Sa y Sb recogen diferentes aspectos de le evolucién del ratio depdsitos/PBI en la posguerrs, El grifico 5a registra la relacién entre el valor abservado de ese ratio y su valor de tendencia en cada momento. Cuando el indice es mayor que 100, la demanda esté por encima de su tendencia y fo contraric deurre cuando el valor es menor @ esa cifra. Hemos puesto en el mismo grafico la evolucién del tipo de cambioreal. El grafico sugiere que le correlacién es negativa y éste es, en realidad, el caso. Si recordamos que el impuesto inflacionario también aumentaba con la develuacién, este corelacién negativa estarfa indicando que fas devaluaciones -reeles y las aceleraciones inflacionarias destruyen transacciones finencieras. Esto, a su vez, esté en consonancia con la hipétesis de que si los derechos de propiedad devienen nebulosos, los agentes ‘opttn por reduce las transacciones financieras. Otto becho relevante es que se observa un fendmeno fuerte de path dependence. En el gréfico 5b, hay una clara tendencia decreciente en la demanda de depésitos en la posguerra. Dado que el contexto del periodo es uno de creciente volailided y Gebilitamiento institucional, este hocho abona la hipétesis de que muchas transacciones beneficiosas o bien nunca se hicieron o bien se extemalizeron, En la primerealternativa, le economia deberia enfrenter serias dificultades para manejar Ja liquidee ya que un servicio fundamental de los depésitos es, justements, el de prover liquide al sistema En la segunda opcién, si parte d= les transacciones por motive liquidez se externalizaron, se deberia abservar una participecién ereciente del dar como medio de pago y reserva de valor, ya que éste es un sustituto préximo de nuestro dinero en lo que hace a provisién de liquidez, Ambos fendmenos ocurieron de hecho en 1a economia atgentine. Se observaron intenupciones frecuentes en la cadena de pagos por los problemas para manejr la liquidee y se produ una fuerte dolarizacin de Ia economia Si las variables de] contexto son relevantes para le decisién de separar propiedad ¥y control, deberia observarse que los inversores particulares “huyer haciz la calidad” instinseional de otros paises cuando Jas variables del contexto empeoran. La evidencie disponible para el caso de Ja Argentina muestra que, efeetivamente, muchos ahorristas residentes optan por poner sus fondos en activos protegidos por legislacién « 9 6a y Sb muestran evidencia en estaSecor Prnace fel £90) Los movimientos netos de capital privado en Ia balanza de pagos refigjan que existe huida hacia la calidad institucional forénea en los periodos turbulentos (Ie primera ‘guerra, la crisis del 30, la hiperinQlacin y la crisis actual). Nétese, no obstante, que ast como los inversores conren hacia la calidad cuando hay crisis, vuelven cuando la cin mejora. Esto es, los inversores se comportan de manera prociclice: demandan calidad cuando hay turbulencias y estén dispuesios a mantener “seguodas marcas” (actives financieros de paises emergentes) cuando los tiempos estén caltnos, {Cuil es elefecto neto de largo plazo de esta conducta prociclica? La evidencia isponible sugiere que estos movizaientas no son neutros en el largo plazo, en To que hhace a lacconducta de los inversores argentinos. Esto es, ¢ observan efectos que indican ia posible presencia de fendmenos de patindependence, similares a los observados en el e250 del rario depésitos/PBIL. El cuadko siguiente aporte informacién relevante para esta conjetura. En é) se observa que @ partir de 1991 los activos exiernos en manos de les partculares han estado creciendo de manera sistemética, tanto en valores absolutos ‘como en millones de d6lares Cuadro 5 Aebet | actvos | Pesives | TEDSuCH aso | 2 | eteron (4) examen | SE enon a rag | “acnan | OBC bai _| sas _| a [ re yn rissi_[ sie [a9 1p93_[ ass [3s [| FA CC LE CT wes eazy | 356 [ea [ioe we | nees_| as [ats [is w97_[wson [ae Tas | 1ye3 | woes |_| 2 |g io] wa0s | 50 _| 72 [aia amo | isan | sae [rao | on [ aos [es [aa | oer] aa | s6a_| ane | 56 zoos _| 38591093] 162) [30 "Fe Boban ropa ae HDB Y ECOObviamente, si un residente argentino se decide por Is alterativa de colocar sus fondos en el exterior, ceteris paribus, sus costos de transaccién deberian eumentat, Por lo tanto, esté claro que si atin asf 1o hace, los beneficios de realizar Ia operacién en términos de bienestar deben ser altos. Por ejemplo, podria manejer mejor Ia liquidez, los riesgos 0 {a asignaciéa del consumo en el tiempo. Una forma de ilustrar los costos de carecer de mereados de capitel que fancionen razonablemente bien ¢s comparar le evolucién de variables clave para el bienestar en economias de diferente grado de desarrollo financicro. Podemos ejemplificar esto tomando el comportamiento cel consumo que es una vatisble muy celacionada con el bienestar. Como lo sefiala le literature, si Jos mercados de capital funcionan bien, los agentes econdmicos recurrirén @ cellos para suavizar las fluctuaciones del consumo. Se endeudarén (0 comprar un seguro) en los malos tiempos y devolverdn los préstamos en los buenos. Como consecuencia, el consumo fluctuard menos que el producto en una econonnia sin grandes fallas en su estructura de intermediacién. El cuadro siguiente demuestra que, cefectivamente, esto pasa en los paises desarrollados con mexcados de cepital profendos pero no ocurre en el contexio de los paises con falta de desarrollo, financicr. Lamentablemente, como se ve en ¢] Cuadro 6, la Argentina no es le excepeiéna a la regla, femoris] ean | orgy | BEE | rane | come Consume Private | ooess | Omir | case | ences | ooo? | ooo Consume Pisco | aonse | cows | oo | emer | cose | com Consumo Tout [a0 | aoa | oom | oon | aces : 1 Inversion 0137 | 09 | aoe | 0.0303 Ingreto 0,0406 0.0152 | 00361 0,086 | oo26 Te Elsborsion papa ca bse 3 Oude cal FP Si en la Argentina no es posible estabilizer el consumo lo suficiente, podemos asumir que habré una demande de cobertura para este tiesgo y que fos agentes estardn Cispuestos s incurir en costos para cubritse adecuadamente. Une hipStesis que nos gustaria plantear es que la economia esté ten dolarizada justamente parque el délar juoga el rol de proveer cobertura ante les fluctuaciones del consumo. Fl délar tiene unt propiedad muy valiosa en este sentido: su valor real covaria positivamente con las crisis; es un activo que tiende a aumentar su valor real cn los malos ticpos. Esto es asi porque en momentos de crisis, cuando falte liguidez y el sistema financiero se pone ‘enso, el déler constituye una buena reserva de valor y 2s un veh{culo de liquidez aceptable. Es precisamente la volatilidad del contexto y [a falta de instramentos de cobertura fo que explice que agentes racionales guarden sus ahorros en déleres billete en una caja de seguridad sin recibir intereses y utilcen para cubrir sus necesidades de liquidez una moneds que no es aquélla en la eual realizan sus trensacciones cotidianas. Si este hipdtesis es correcta, se sigue que los argentines pagan un precio muy elevadoi" 2 para lograr un minimo de suavizacién del consumo. Costos éstos que al agregarse constitayen un peso muerto sustancial para el erecimiento de la economfa. Esta misma bipétesis sugiere, no obstante, que un cambio significativo en el contexto podria tener cefectos muy fuertes sobre ia tasa de crecimiento, Bajo condiciones de menor volatilidad ¥y mayor seguridad institucional, la Argentina podria desarrollar sus mercados de capital de manera acclerada, con s6lo internalizar en mayor grado -para beneficio de los intermediarios locales el manejo de le liquidez. el ahorro de sus habitantes, En la seceién anterior ya hicimos referencia a que las mudanzas en el contexto intemacional afectan el tamafio de la intermediscién focal y a que los canales financieros son correas de transmision privilegiades entre los shocks extemos y la cconomia doméstiea. Por supuesto, le forms en que un shock extemo afecte al sistema Financiero local es tributarie en gran medida de la calidad de las politicas interes. Por ello es dificil desentrafiar cuénto de las fuctuaciones en les transacciones financieras y fen el nivel de actividad que aparentemente son causados por factores exiems, se deben ten realidad a factores de vulnerabilidad generados por las politicas nacionales. Una forma de elucidat en parte esta cuestiOn es la de identifier, dentro de las Auctuaciones ciclieas, cudnto se debe a factores idiosinerasicos y cuanto 2 factores que afectan de manera comin a varios paises similares. Utiizando los resultados que aparecen on Fanelli y Gonzalez Rozada (2003), referidos al ciclo de} Mercosur es posible dar uns jdea en relacién con esto. Utilizando tEcnicas econométricas, estos autores “filtran” los componentes idiosinerdsicos del cielo para consetvar solamente la parte del ciclo courin a todo ol Mercosur, Una vez identificado el ciclo comin es posible testear sie] mismo fs sfectado por las condiciones intemacionales. Ei resultedo aparece expuesto en el Grifico 7. Como se observa, ain filtrando Ios elementos particulates de cada pats, ¢l ciclo comin esté fuer y negativamente asociado con la evoluciéa de las condiciones le acceso al financiamiento extemo. Las técnicas de regresién conficman a impresiéa visual. Esta evidencia, por lo tanto, apunta cn cl sentido de que existen shocks internacionales que afectan exégenaments el ciclo local, agregéndole volatilidad. Grifice N"7: Ciclo Comin got Mercosur {Pema Combinands cn Riesga Pais wo} Cio Comin dt Mercosur 31 —Paima Combined de Fiesg0 | Pals / PEQQEGTPEPLPPELTELaEE Si dedieéramos més espacio a un repaso de fos datos y Ia literatura sobre n financiera en la Argentina, encontrerfamos otros indicadores querefuiergaa la presuncién de que en un contexte paco propicia los a propiedad y control perdiéndose, beneficiosas pare las partes. Podriamos comentar, por ejemplo, indicadores como fos siguientes: la baja bancerizacién de nuestra economia en relacién a economies de desarrollo similar, la reducide capitalizacién del mercado de valores en relaciéa al producto; el subdesarrollo de los sectores cuys produccién es intensiva en el uso de firanciamiento; el temor a separar contvol y propiedad por parte de Jas multinacionales, no son propensas a abrir su capital en las bolsas nacionales y el raquitismo de las sistemas de seguros y de los iaversores institucionales. Creemos, no abstante, que Ia evidencia que presentamos es suficiente para mostrar que la evolucién de la intermediacién en la Argentina es compatible con la hipétesis de que la volatilidad macroeconémice y del contexto intemacional, asi como Ja mala calidad de las instituciones, son causes primarias de las fallas en los mercados financieros de Ia Argentina. Estos factores contextuales generan incectidambre y, como detris de las falas ox. los mercados de capital esti el miedo a preste, es I6gico que la tendencia a no realizar transacciones dentro de! sistema local se agrave cor todo aqueliaIV. Las fatlas del mercado financiero, Ia volatilidad y las instituciones “Hemos argumentado al inicio del trabajo que existe un elreulo vieioso que une la volatildad y la debilidad institucional con Je falta de desarrollo financiero. Ya hemos itustrado cémo el contexto puede ceducir el nivel de las tansacciones y gonerer fallas de mercado, Ahora mostraremos los cansles de interaccién que operzn en sentido esio es, mostraremos cémo el raquitisme finenciero puede ser fuente de volailidad macroeconémica y debilidad institucional, Nos centraremes en tres aspectos: los desequilibrios stoc¥/Tyjo en una economia dolarizada y con tendencia a extemalizar el ahorro, las restricciones de liquidez y Ia tendencia a generar crisis gemelas, Las decisiones de portafolio que estén detrés de los movimientos de capital involucran decisiones tanto respecto de fujos como de stocks y no cebemos olvider que, en general, las relaciones entre stocks y flujos pueden ser una fuente de volatilidad. Cuando un agente toma decisiones sobre la composicién de su porcafolio de actives Financieros, no s6lo decide en qué activos financieros colocar el flujo de ahorro que realizé en el afo sino también Smo asigner cl sfock de actives que mantiene en su portafolio y que representan el acervo que acumulé con sus shorres a fo largo del tiempo. Esid claro que las magnitudes implicadas en este segundo caso son mucho més abultades y, por ende, si por alguna razin ios agentes deciden “cambiar de lugar” sus stocks de activos financieros, las decisiones afectarén en mayor medida los rendimnientos ¥y las condiciones financieras. De esto se sigue que los movimientos de stocks pueden generar mas volatilidad que los de fujos, ceteris paribus. Como veremos a continuacion esto 2 particulsrmente asi en una economia abieria en lo financiero y altames dolarizada Un hecho estilizado muy enfatizado en la literatura de jas economias desarvollades, es que los residentes invierten una enorme proporeién de sus fondos en Jos mercados de capital de su propia economia’, Esto implicn que, cuando ¢s0s inversores deciden cambier de lugar sus stocks, ese cambio afecta mayctitariamente ls asignacién entre diferentes activos dentro del pals. Asi, si la situacién financiera deviniera complicada, el inversor podria huir hacia la calidad, pero ello en general no implicaria cambiar el pais en cue se realiza la inversién. Bajo tales condiciones, es altemente improbable que todos los deuidores nacionales vean restringida su liquidez al mismo tiempo. De hecho, lo que ocurre en las corridas hacia la calidad en los palses industrializados es que el séctor pliblico y los deudores més conflables pueden acceder facilmente al crédito atin cuando el resto de los deudores esté enfrentando restricciones importantes. Este punto es esencial pues si el gobiemo decide implementa: politicas financieras anticiclicas para evitar que la mayor fingilidad generada por la huida hecia la calidad se propague en una corrida, estard en buenas condiciones para hacerlo. Cuando los inversores deciden reasignar los stocks en los paises emergentes, en cambio, Ia sitacién puede ser muy diferente. Cuando se producen perturbaciones sustanciales en los mercados mundiales -u ocurren shocks de politica fuertes en un “De hecho est da lugar a um puazle toto pues seria razonabe que esos inversore buzeeran Aiversiticar el iesgonaciooal sin pone todos ls huevos ex la misoa canasta (Ver Obateldy Rogom, 2000},2 pais~ es muy probable que los inversores de una economia emergente, sean ellos extranjeros 0 residentes, traten de poner una buena poreién de ous stocks a buen resquardo en paises més seguros. En estc caso, ia hoida hacia la calidad impli todos los deudores dentro del pais en cuestin tenderdn a quedarse sin financiamiento de rmanera simulténes. Hay tres consecuencias que vale la pena remerear. La primera es que en tales, citcunstancias, as autoridades no tienen suficientes grados de libertad para implementar politicas financieras anticicicas pues elias mismas enfrentan problemas para financiarse ‘cuando Jos mercados se tensan. Le segunda es que los efectos desestablizadores de los movimiontos de stocks se potencian. Si bien los inversores pueden crea individualmente que es posible huir en masa del pais, lo cierto ¢s que los stocks de activos financieros sélo son une representacién del stock de capital de la econom{a. Por lo tanto, como no es posible que los stocks de capita fisico abandonen él pais, el ajuste ante la caida de la demanda de activos domésticos se producira bdsicamente via caida en el precio de los papeles existeates y racionamionto de crédito y se observarén, en consecuencia, grandes caidas de precios y restricciones de liquidez severas. Tercero, en una economia dolerizade y donde los residentes mantienen stocks de activos externos muy significativos los movimientos de stocks pueden ser muy grandzs cn relacién tanto on el valor de Ios jocks de papeles emitidas en Jos mercados locales. Nétose, en reiscidn con esto iiltimo, que la relacién depdsitos/PBI de la Argentina en 2001, al desatarse la erisis, no llegaba a un cuarto de! PBI mientras que in relacion actives exteros/PBI era de ‘casi 50 % (ver Cuadro 5). Esté claro que reasignaciones marginales en los portafotios entre activos externas y locales pueden generar fuertes fluctuaciones en los precios de los actives y en la disponibilidad de exédito doméstico y que, ante estos eventos, Jas antocidedes no contarén con inst jente. Las operaciones de mercado abierto, por ejemplo, répidamente encontrarin un limite on iasas que tenderin @ disperarse broptamente Cuando se toms muy dificil conseguir crédito en el exterior porque los inversares estin “temerosos”, los empresarios y consumidores locales deben aster su gasio = su ingreso pues no pueden financiar ningin déficit. A nivel de toda la economala ésto quiere decir que habri que immportar menos, independientemente de que existan proyectos de inversién cuya rentabilidad justificaria la adquisicién de bienes de capital terior. B cfones, habra oportunidades de negocios entre inversores de palses desarrollados y tomadores de paises emergentes que se perderin, al fllar la coordinacién via mercados financieros. Los acreedores no estarin dispuestos a dar crédito para financiar proyectos que si hubieran financiado en contextos normales Cuando los inversores se atemorizan en una economfa sin mecanismos de amortiguacién, deberfamos observar fuertes restricciones de liquidez y racionamiento de crédito, que obviamente serén mayores cuanto menos confiable sean los deudores. Bajo esas circunstancias deberia registearse una fuerte corvelacién entre le evolucién del ciclo ¥y |a del erédito. En varios trabajos hemos comprobado que esto es realmente asi y que, ademés, el crédito tiende a causac las Suctuaciones del nivel de actividad (en el sentido de Granger, ver Bebezuk, Fanelli y Pradelti, 2001) La relacién estrecha entre crédito y aivel de actividad exacexba It volatilided de cicio, al estar la evolucin de la oferta de crédito muy influenciada por los factoresasociados a Ja huida hacia la calidad que hemos comentado més arriba. Ademés, un problema adicional es que los cambios en el sentimiento de los mercados tienden @ apalancarse, Luego de un episodio de huida, en algtin momento los temores del mercado terminardn por disiparse, por ejemplo, porque la economia mundial deja atrés el shock que ta perturbé 0 porque la economia doméstica logra ajustar su nivel de gasto al nivel de financiamiento disponible. Cuando los colocadores de fondos yuelvan a invertir en fas “segundas marcas” financicras dc los paises emergentes, habré cantidades significativas de proyectos rentables lites para ser puestos en préctice. Esto es asi como fruto del racionamiento y las fellas de coordinacién. Esto le agtega volatilidad a! ciclo ccomsémico, El racionamiento implica, por un lado, que en la etapa de “temor” se dejan de hacer més proyectos que los que deberian dejarse y que, por otro, euendo el temor 8° Gisipe bay una cantidad grande de proyectos esperando, con lo cual la econiomfa no ‘encuentra restricciones para crecer muy rapido. ‘Una forma fiicil de ilustrar esta tendencia a acentuarse que tienen las fluctuaciones es observar [2 evolucién de las importaciones. Como las importaciones son en gran mnedida de bienes de capital y de insumos pare producir, silo que estamos diciendo sobce Ia inversiGn es correcto, las importaciones deberian ser voliles y sus fluctuaciones estar correlacionadas con Jos cambios en ef sentimicnto del mercado, Pata rmedir esta volatilidad podemos user les exportaciones como pattén, Ceteris parfbus, ea tuna economia ‘que no sufre de “micdos” repentinos, las exportaciones y las importaciones deberian moverse de manera conjunta. En una economia afectada por hipos de racionamiento seguidos de expansién répida, en cambio, deberiamos ver que las exportaciones siguen un camino més o menos suave mientras que las importaciones “que se mueven con Ja demanda de bienes de inversion e insumos extranjeros~ se moveria con hipos. El Gréfico § iJusira este punto para el periodo de le segunda globalizaciéo. En los perfodos de turbulencia, as importaciones se “caea” por debsjo de Jas exportaciones y'lo contrario pasa en los lapscs de mayor calma internacional. Asi, el pals genera cuperivit comercial cuando la percepeién del mercado sobre ls economia es malay déficit cuando ocusre lo contraio. Crifico N 6: Gxportacones « tmporasiones a 2 Pracoe tayorstas do USA de 2002 cae ieponzciones TYEPervivar? Fare BCRACEPAL YPM29 V. Reflexiones Finales Hay dos preguntas que organizan nuestras reflexiones finales. La primera es aporqué no s¢ desarrolla un mercado de capitalcs cn la Argentina? Nuestra discusién sugiere dos contestaciones pare esta pregumta, una que identifica las causes més inmediates y otra que mira més alld. La segunda es ;qué nos ensefian estas reflexiones sobre fos caminos a tomar para dejar definitivamente atrés la itima crisis? En cuanto & las causes inmediatas, pareve claro que le debilidad institucional y la Yolatitidad macroeconémice tanto de origen intemo como externo— han sido los dos factores que mas han erosionado el desarrollo financicro no por eos sino por décadas, Ello es asi porque afectaron a la intermediacién financiera en su base misma de sustento: la posibilided de separar propiedad y control en las operaciones financieras forma que ello resulte ventajoso tanto para el deudor como pare el acreedor. Esto es, de forma que los costos de transaccién ~abultados por Iz volatilidad y la inseguridad juridica~ no se engullan los beneficios del proyecto. Hemos visto que las politicas ajuste de male calidad basadas en el impuesto inflacionario y la devaluacién también hicieron su parte. Lejos de cumplir con el papel que Keynes es asignara de coadyuvar & solucioner los problemas de coordinacién del trabajo social alli donde los mercados fallaben, en la Argentina las politicas més que perte de la solusién, devinieron parte del problema, al contribuir a erosionar las reglas del juego eonémico y exacerbar le volatilidad, Hasta aqué las causas inmediatas. Pero qué ocurre si miramos més ellé y preguntamos porqué en fa Argentina hay tanta volatilidad y debilidad institucional? Hay dos cuestiones que aperecen en nuestras reflexiones que vale la pena subrayar. La primera es que las causas de la volatilidad son miitiples al igual que las rezones que llevan a le violacién de las reglas del juego institucional. La segunda, como lo sugerinios en varias partes del trabajo, es que existen interacciones complejas entre intograci6n internacional, debilidad institucional e inestabilidad macroccondmica y esas interacciones dan lugar 2 Ia formaci6n de circulos viciosos, que arrastran a las politica. Hemos visto, por ejemplo, que los grados de libertad para realizar politicas anticfclicas son muy redueides debido al fendmena do huida hacia la calidad y In dolarizacién de portafolios. ‘Nuestro trabajo sugiere que una fuente de primera importancia en lo que hace a volatilidad, son los cambios en el escenario internacional. Asi, podriamos decir sin mucho temor a equivocamos que un pilar fundamental de fa politica de desarrollo financiero deberia ser Ia biisqueda de uns forma de integracién rezonable en la segunda globalizacin. La Argentina esta lejos de contar con una estrategia clara en este sentido. En primer lugar, esto es asi porque las restricciones que impone Ia situacién actual, earacterizada por fenémenos de contagio financiero, volatilided cambiaria y proteecionismo, no son féciles de resolver. En segundo lugar, porque la faita de visién cesiratégica de la economia intemacional es una deficiencie que nuestra pa(s viene mostrando desde hace tiempo.in es volétil per se ya que refleja embargo, namiento Podria argumentarse, no obstante, que la invé los shocks que afectan # las oportunidades de inversin. Estoves correcto. el Cuadro 6 muestra evidencia adicional que avala le hipétesis-de que el rac y las restriceiones de liquidez son fuentes de volatilidad adicional en los pafses con sistemas financieros raquiticos, Como puede verse la voletlided de Ja inversién es muy superior eo los palses en desarrollo que en los paises desarrolados. Es importante tomar en cuenta que si los mercados de capital funcionaran bien, estes hipos serfan mucho més suaves 0 diectamente no acurririan. No observarfarnos que e! salda de la cuenta cortiente es conttacfelico (Le. aumenta en los malos tiempos). En las melas situaciones, la economia argentina se endeudaria para capear los malos tiempos y devolveria los préstamos en los perfodos en que los shocks positives generaran bonanza externa. Asi, si los mercados coordinaran bien, observarizmos lo contrario de Jo que vemos: déficit de cuenta comercial en los tiempos malos y superdvit cen los buenas. En vez de stop-and-ga tendriamos also asi como un go-just-go. Este es el factor que esté detris del hecha de que el consumo sea ris volétil que e' producto y se comparte de manera proeiclica més que actclica Un iiltimo punta tiene que ver con las instituciones. Como vimos, en los paises emezgentes es mds dificil instaurar politicas financieras antiiclicas debido a que en situaciones de huida hacia la calidad las autoridades no exentan ni con el finaneiamiento ti con los instrumentos de politica necesarios, En el caso de la Argentina, cuando la falta de confianza es generalizadz, los perticulares no mnustran una gran propensién a demandar base monetaria como refugio ante el riesgo de corrida bancaria, Privilegian el tuso de divisas como hedge. Esto es [o que explica que Ins corridas bancarias tiendan 2 asociarse con corridas cambiarias. Este hecho le pone un limite muy estricto a la ‘capacidad det Banco Central para actuar como prestamista de titima instancia Este tipo de dindmica es la que esta detrds de las llamads twin erses (Reinhardt xy Reinhiacc, 1997). Los efectos negativos de este tipo de siaacién sobre el desarrolto institucional no podrian exagererse. Cuando la economia no puede contar com las acciones amortiguadoras del Banco Cental las csi onvierten en una amenaza para las regles del juego. Sin amortiguadores todas los golpes se sienten sobre el cuerpo principal de la economia y muchas reglas simplemente se rarapen bajo tales circunstancias, En este sentido, la experiencia de la convertiilided fue muy aleccionadara. Todo el desarroll je introducoign de Jas nonmas de Basilea ¢ innovaciones como la central de deudores fueron barrdas de un golpe por el vendaval que desataron las crisis gemelas que scabaron con le convertibilida. En suma, Jes fllas en los mercados financiecos agregan volatilidad al cic rmacroecondmico y debilitan las instituciones. Por una parte, las decisiones que afectan @ stocks tienen gran potencial para apalancer y agrandar in desequilibios en un mercado. Por otra, los periodes de curbuleneia producen racionamiento y obligan a generar superivit comercial y posponer proyectos de inversion que serian rentables ea tiempos normales, Asimismo, la incapacidad para instrumentar poiticas antieieficas hace que las instituciones suftan presiones muy fuerte en los perfodas de criss.