nancieros, donde las tasas de interés y otros ren
dimientos cambian de manera continua. Asi como
“as tasas de interés varian, lo hacen los costes asocia:
dos con los diferentes tipos de capital. Por ejemplo, en
2000 y 2001, las tasas de interés sobre la deuda Cor
porativa aumentaron, mientras los precios de las ac-
Scones disminuyeron. En consecuencia, las empresas
tuveron que pagar costos mas altos por utilizar los
Hondos de los inversionistas, En reaidad, muchas em
Spresas redujeron sus planes para expandir o iavertir
“fandos en proyectos de largo plazo, debido a que los
“precios de los fondos necesarios para tales inversio-
es tuvieron un gran aumento. Por ejemplo, Burlington
Northern Santa Fe Corporation (BNSF), una compaia
de ferrocarriles estimo que si en 2001 recaudaba nue
vos fondos, el costo de los mismos seria hasta de 12
spor ciento, aunque si hubiera invertido tales fondos
L as empresas recaudan capital en los mercados fi
ln rendimiento de 10 por ciento. dLos accianistas de
BNSF se molestarian si la empresa recaudara fondos y
los invirtiera, can conacimiento de causa, en proyec
tos que generaran rendimientos menores al costo de
los fondos? jSin lugar a dudas! Por esa razon, BNSF
ospuso gran parte de sus inversiones planeadas para
2001 hasta que el costo de los fondos disminuyera,
Cuando las tasas de interés sobre la deuda corporativa
disminuyeron en 2001 y 2003, el costo estimado de
los fondos para BNSF habia descendido a menos de 7
por ciento, Durante los primeros seis meses de 2003,
las tasas de interés habian disminuido a niveles nunca
vistos durante los 50 afios anteriores. A pesar de que
las tasas comenzaron a incrementarse con lentitud a
finales de 2003 y principios de 2004, permanecieron
en niveles historicamente bajos. En consecuencia, no,
s6lo BNSF pudo reanudar su programa de inversion,
sino que también refinancié gran parte de su antigua,
deuda, que era mas costosa (también muchos propie:
tarios Ge bienes raices refinanciaron sus hipotecas du
rante el mismo periodo).
Conforme las tasas de interés aumentaron con len
titud en 2005 y 2006, menos empresas e individuos
refinanciaron sus deudas. Aun asi, algunas empresas
usaron otros métodos para disminuir los costos de
sus fondos. Por ejemplo, en 2006, tanto Ford Motor
Company como General Motors (GM) hicieron planes
para vender algunas de sus operaciones en un esfuer-
20 por mejorar sus deterioradas posiciones financie.
ras, Ambas empresas pensaban que sus costos de
financlamiento disminuirian si se despojaban de las
operaciones perdedoras de dinero, Ford y GM tenian
la esperanza de que al vender parte de sus empresas
mejorarian sus posicianes financieras, lo cual reduci
ria la tasa de rendimiento que los inversionistas de
mandarian en el futuro a cambio de ofreceries fondos
mediante la inversion en sus acciones y bonos
Conforme lea este capitulo, seré necesario tener
en mente que las empresas necesitan los fondos que
a proven los inversionistas para aprovechar las oportu- dos. Es esencial que se determine el “precio” o el cosy,
el “precio” que las empresas deben pagar por estos fon: ra adecuada.
su
nidades de inversiGn aceptables. €1 mercado financiero, det capital que usan las empresas, de tal manera quest AEE” gecal
compuesto por inversionistas como usted, determina pueda determinar si los fondos se invierten de ia mang es dels
» cal
pra
Al concluir el estudio de este capitulo, usted sera capaz de cont
preguntas: calp
poste
£Qué tipos de capital usan las empresas para financiar sus inversiones? capi
-Las preguntas
costo de cazical
Costa promedia de los
fondos de la empresa,
que es el rendimiento
promedio requerido por
los inversionistas de la
empresa, el cual debe pa:
arse para atraer dichos
fonds.
Rendimiento que debe
ganarse sobre los fondos
lnvertidos para cubrir el
costo de financiamie
asi coma de las inversio:
nes; también se conoce
coma tasa del costo de
oportunidad:
componentes de capital
Tipos de capital particuia:
res empleados por la em:
presa, tales como deuda,
acclones preferentes y el
capital social
2Qué es el costo de capital?
eCémo se utiliza el costo de capital para tomar decisiones financieras?
cPor qué los fondos generados mediante utilidades retenidas tienen un costo?
2Quiéa determina el costo del capital de una empresa?
Es de vital importancia que una empresa sepa cuinto paga por los fondos que uta
para comprar sus activos. El rendimiento promedio requerido por los inversionistas de
Ja empresa determina cuanto se debe pagar para atraer dichos fondos, La tasa de rend.
miento requerida de la empresa es el costo promedio de los fondos, que coménmente
se denomina costo de capital, El costo de capital de una empresa representa latasa
de rendimiento minima que se debe obtener de las inversiones, como proyectos de
presupuesto de capital, y asegurar que el valor de la empresa no disminuya. En otras
palabras, el costo de capital es la tasa de rendimiento requerida, r, de la empresa
Por ejemplo, si los inversionistas suministran fondos a una empresa a cambio de un
costo promedio de 15 por ciento, la riqueza disminuird si los fondos se utilizan pare
generar rendimientos menores a 15 por ciento, la riqueza no cambiard si se obtiene
exactamente 15 por ciento, y la riqueza aumentara si la empresa g
mayores a 15 por ciento,
En este capitulo se analiza el concepto del costo de capital, como se determina su
promedio y como se utiliza en la torea de decisiones financieras. La mayora des SB
modelos y formulas que se uiliza en este capitulo son los mismos que se desarrollaron 25H
cen los capitulos 6 y 7, donde se describié la forma en que los inversionistas valien as SEBS pa,
acciones y los bonos. El costo de los fondos de una empresa se basa en el rendimiento
que los inversionistas demandan. Si el rendimiento ofrecido por la empresa no es le
suficientemente alto, entonces los inversionistas no suministraran fondos suficientes
En otras palabras, la tase de rendimiento que un inversionista obtiene sobre wn tale
corparativa, es un costo efectiva para la empresa por el uso de esos fondos, asi que los it
versionistas y los tesoreros corporativos utilizan los mismos modelos para determinar #4
las tasas de rendimiento requericas
El primer tema en este capitulo es la Logica del promedio ponderado del costo d
capita, A continuacion se considerari. os costos en los principales tipos de cpt
de capital para formar e! promedio panderado del costo Ge capital
LA LOGICA DEL PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO DE CAPITAL
Los rubros en la seccién de pasivos y capital del balance general de una empresa 8;
decir los diferentes tipos de deuda, las acciones preferentes y el capical social~ son 58
componentes de capital. Cualquier incremento en los activos totales se debe fina
ciar mediante un incremento en uno 0 més de estos componentes de capital. Los cost
de capital representan las tasas de rendimiento que la empresa paga a los inversion
tas por usar diferentes formas de fondos de capital.
_stostle rancirauna empresa slo con fondos de capita, mediante la emsn dea
La mayoria de las empresa
2 vy algunas util
iebe rele
das, no solo
ca eslas ex
eS fuentes dv fon
vedio de tas
costs del capital d Suponga que Unilate Textiles tiene un costo de deuda al 10 por ciento y un costo
de capital de 13.5 por ciento, ademas na tomado la decisibn de financiar los proyectos
{el siguiente ato s6lo mediante deuda, Algunas veces se argumenta que el costo de
tapital para estos proyectos es de 10 por ciento debido a que sélo se utilizar la deuda
fara financiarlos. No obstante, este argumento es incorrecto. Si Unilate financia un
fonjunto particular de proyectos con deuda, la empresa utilizar parte de su poten.
cial para obtener nueva deuda en el futuro. Conforme ocurre la expansion en aitos
posteriores, Unilate se dard cuenta en algiin momento de que es necesario recabar
{apital adicional para impedir que la 2orcién de deuda se vuelva muy grande.
Para ilustrar esto, suponga que para financiar proyectos que produzcan 11.5 por
cento, Unilate pide prestado a una tasa de 10 por ciento durante 2010, lo que agotard
sucapacidad de deuda en el proceso. En 2011 tiene nuevos proyectos disponibles que
producen 13 por ciento, muy superior al rendimiento de los proyectos de 2010, pero
po podira aceptarlos debido a que éstos tendrian que financiarse con 13.5 por ciento de
fondos de acciones, Para evitar este aroblema, Unilate debe considerarse como una
empresa activa, ¥ el costo de capital que utilice para elaborar el presupuesto de capital
se deberd calcular como un promedio ponderado, 0 una combinacién, de los diferentes
tibos de fondos que se utilizan, sin importar el financiamiento especifico utilizado para
fnanciar wn proyecto particular
Pregunta de auteevaiuacién
Por qué ef costo de capital que se utiliza para elaborar el presupuesto de
‘apical se debe calcular como un promedio ponderado de los diferentes tipos
de fondos que la empresa utiliza, por lo general, sin importar el financia
‘iiento especifico que se emplea para financiar un proyecto particular?
Derinicio#
El capital es un factor de produccién necesario y, al igual que cualquier otro factor,
tiene un costo, El costo de cada componente se denomina costo componente de ese tipo
pacticular de capital. Por ejemplo, si Unilate pide prestado dinero a 10 por ciento, su
costo componente de deuda sera de 10 por ciento.§ El resto de este capitulo se concen-
‘rard en la deuda, las acciones preferentes, las utilidades retenidas y las nuevas emisio-
nes de acciones comunes. Los siguientes simbolos designan los costos componentes
de capital especificos:
rq = tasa de interés sobre la deuda de la empresa = costo componente de deuda
antes de impuestos, Para Urilate, ry = 10.0%,
rer ~ 14 (1 ~D = costo componente de la deuda después de impuestos, donde T
es la tasa fiscal marginal. rar es el costo de la deuda usado para calcular el
promedio ponderado del costo de capital, Para Unilate, T = 40%, asf que rer
y(1~T) = 10.0% (1 - 0.4) = 20.0%(0.6) = 6.05,
= costo componente de las a:ciones preferentes. Unilate no tiene acciones
preferentes en este momento, pero coniorme se obtengan nuevos fondos,
la empresa planea emitir acciones preferentes, El costo de las acciones pre.
ferentes, tps, sera 11 por ciento,
costo componente de utilidades retenidas (0 capital interno). Es idéntico alr,
que se desarrollé en los capitulos 7 y 8; ahi se definié como la tasa de rendi-
‘miento requerida sobre las ecciones comunes, como se vera dentro de poco,
para Unilate, r,= 13.5%,
F, = costo componente de capital externo obterido mediante la emisiOn de nuevas
acciones comunes, en comperacién con las utilidades retenidas, Como se vera
mas adelante, es preciso distinguir entre las necesidades de acciones comunes
que se pueden satisiacer mediante las utiidades retenidas y las necesidades
de acciones comunes que se satisfacen mediante la venta de nuevas acciones.
‘sis aa
Defincionas basicas
an Combinacién 0 mezcla
de diferentes tipos de
capital usados por una
empresa
Costo relevante de la
deuda nueva, tomando en
cuenta la deducibilidad
nt
Capitulo 11 El costo de capital
Este es el porque se debe distinguir entre capital externo ¢ interno, r, y
Ademés, r, siempre es mayor que r,, Para Unilate, re = 14.5%,
PPCC- Elpromedio ponderado del costo de capital. Enel futuro, cuando Unilateng.
cesite nuevo capital para financiar una expansién de activos, obtendra part,
de sus nuevos fondos como deuda, otra parte como acciones preferentes
una parte més como capital contable comntin (proveniente de las utilidades
retenidas 0 de la emisién de nuevas acciones comunes).? El PPC de Unilate
‘Textiles se calculard en breve.
Estas definiciones y conceptos se explican con detalle en lo que resta del capitulo, donde
se desarrollaré un programa del costo marginal det capital (CMC) que se puede usar
para tomar decisiones de inversién (elaboracién del presupuesto de capital). Més alan
te, en el siguiente capitulo, el anilisis se ampliaré para determinar la mezcla de tpos de
capital, lamada estructura de capital, que minimizara el costo de capital dela empresa
y por lo tanto maximizard su valor.
ue 'los'€uatro principales componentes de la estructura de capital y
spectivos.simbolos del costo componente.
El costo de la deuda después de impuestos, rar, ¢s la tasa de interés sobre la
deuda, rg, menos los ahorros fiscales que resultan debido a que los intereses son de-
ducibles de impuestos. sto es lo mismo que re multiplicado por (1-1), donde Tesla
tasa fiscal marginal de la empresa:
Costo componente dela
deuda después de impuestos
co ("Tovisteedres deter) ~ (Beaks)
: 4 - yeT
=ry(l-D)
En efecto, el gobierno paga parte del costo de la deuda debido a que el interés es
deducible de impuestos. Por tanto, si Unilate puede pedir prestado a una tasa de inte
16s de 10 por ciento, tiene una tasa fiscal marginal de 40 por ci
después de impuestos de su deuda sera de 6 por ciento:
‘(1 7) = 10.0%(1.0- 04)
= 10.0%(0.6) = 6.0%
Se usa el costo de la deuda después de impuestos debido a que el valor de las accio-
nes de la empresa, que se desea maximizar, depende de los flujos de efectivo después
de impuestos. Debido a que el interés es un gasto deducible de impuestos, produce
ahorros fiscales que reducen el costo neto de la deuda, haciendo que el costo de lt
deuda después de impuestos sea menor que el costo de la deuda antes de impuestos.
Aqui lo que interesa son los flujos de efectivo después de impuestos, asi que las tasa8
de rendimiento despues de impuestos son las adecuadas.
rend halaaee gene jel es
to, entonces el costo
sol
la
des
fie
Aq
as
ait
En
set
qu
los
cin
ter
Si
‘0m
oa
ft cio
és
ace
ela
tos
sas
Observe que el costo de la deuda es la tasa de interés sobre la nueva deuda, no
qobre la deuda pendiente; en otras palabras, lo que interesa es el costo marginal de
jg deuda, La cuestién principal en el costo de capital es que se pueda usar para tomar
decisiones de presupuestacién de capital; por ejemplo, en una decision acerca de si
btener el capital necesario para adquirir una nueva herramienta. La tasa a la cual la
empresa Se ha endeudado en el pasado es un costo hundido y es irrelevante para los,
fines del costo de capital
el capitulo 6 se resolvié la siguiente ecuacién para calcular fa, la tasa de rendi-
riento, 0 el rendimiento al vencimiento (RAV), de un bono:
y,- INE ,_INT
Gera! ery
‘Aqui, INT es el interés cupén délar pagado por periodo, M es el valor nominal repagado
alvencimiento y N es el niimeto de pagos de interés que restan hasta el vencimiento.
Suponga que hace unos afios Unilate emitié un nuevo bono que tiene un valor no-
minal de $1 000, restan 20 afios para su vencimiento ¥ paga un interés anual de $90.
En un par de dias, Unilate emitird nuevos bonos que tienen las mismas caracteristicas
zgenerales que su bono circulante. Si el precio de mercado del bono circulante es $915,
ual ser4 la ry del nuevo bono? Es de esperar que el rendimiento demandado por
fos inversionistas por el nuevo bono sea aproximadamente el mismo que el del bono
irculante debido a que ambos tienen las mismas caracteristicas. La solucién para de-
terminar ry se establece como sigue:
S915)
Siusted utiliza el método de prueba y error o las funciones de valor de dinero en el tiem:
pode su calculadora, se dara cuenta que r3 es 10 por ciento, que es el costo de la deuda
antes de impuestos para este bono.‘ La tasa fiscal marginal de Unilate es 40 por ciento,
asique el costo de la deuda después de impuestos, rer, £8 6.0% « 10.0% (1 = 0.40).
$1000, tasa cupén de
al encimiento (N) = 5, yl interés se paga anualmente
‘meteado del bono es de $959, :cudl es el costo componente de
“Obsere gue se han ignored os costes de acién (costs incutridos por nuevas eisions) sobre a deus debi 2
‘wetas ica Seu ends por expres gexutas 9 medanar¥muches smprensgrances e comeraiza de maners
indy or tant a9 tee coats deacon. No abst, as boas se comsercaanpuolcatnte 2 piean Coss
tet se lemula sete com code a deus anon de puesto
“ecient tgesetcon deh
ex fora sia det cota
Coste de la dauda, tr 446 Capitulo 11 € costo de capital
a are
Enel capitulo 7 se estudio que el dividendo asociado con accionespreferentes, Dg fest
Constante y que las acciones preferentes no tiene un vencimieato determinado, Por. fe
tanto, Dp representa una perpetuidid, y el eosto de las acciones preferentes, gy, fern
es el dividendo prefereate, D.dividido entre el precio neto de emision, NE. oelpreey feck
aque la empresa recibe después de deducir los costos de emitir la accién, los cualg Festa
reciben el nombre de casos de flotacibn: aa
- debe
u3 Costo componente de lss__ Daa Des Das mat
aciones prlerentes Fy=Costos de fotcion * l= es
é
fies
Aqui, F es el costo porcentual (en forma decimal) de emitir acciones preferentesy py fest
l precio actual de mercado de la accibn, Dest
TTasa de rendimiento que _Por ejemplo, Unilate planes emitir acciones preferentes que paguen tn dividendade | un
los inversionistas requie- $12.80 por accion y las vende a $120 por accidn en el mercado. Costaré 3 por cieta, gf rtew
ren sobrelas acciones 80.60 por accién, emitir nuevas acciones preferentes, asi que Unilate obtendré SLIBiy J her
preferentes de la em or accibn. Por tant, el costo de las aeciones preferentes de Unilate es 11 por cient s
Sra Os cendos pe ne oot
= Si 000k - TB) ~ $It6I0
preferentes, Oy, entre el
precio nato de emisién.
NP.
1
1.0%
No se realizan ajustes fiscales cuando se calcula r,, debido a que los dividends preie-
rentes, a diferencia del gasto por interés sobre la deuda, na son deducibles de impues.
tos, asi que no hay ahorros fiscales asociados con el uso de ias acciones preferentes,
Preguntas de autoevaluacién
Pere cecte componente de las acclones preferentes incluye o exclive los cos
tAmerican tiene acciones preferentes que pagan un dividendo de]
Bor accion: cada afo. Si la accién en la actualidad se vende a $88.64
Fesa incurriria en costos de emisién de 4 por ciento, ccual sera el costo
2 de las’ acclones preferentes de Payment American? (Respuest
ees
is
CosTO DE LAS UTIIDADES RETENIDAS, O CAPITAL INTERNO, Fy
costo de las utilidades Los costos de la deuda y de las acciones preferentes estan basados en los rendimientos
irene que los inversionistas requieren sobre estos valores. Asimismo, el costo de las util
Tasa de rendimiento dades retenidas, r,, es la tasa de rendimiento que los accionistas requieren sobre el On
requerida por los accio- capital social que la empresa obtiene al retener las utilidades que de otra forma pudiera
nistas sobre al capital haber distribuido entre los accionistas comunes en forma de dividendos.*
social de una empresa La razéa de que se asigne un costo a las utilidades retenidas supone el principio 1
del costo de oportunidad, las utilidades después de impuestos de ia empre
mente pertenecen 2 los accionistas. Los tenedores de bonos reciben su compensacién costo ce las utiidades retenidas, 9 cap
mediante pagos de interés y los accionistas mediante dividendos preferentes, pero
fas utilidades que quedan después del pago de intereses y de dividendos preferentes
renecen a las accionistas comunes, y estas utilidades ayudan a compensar a los,
fecionistas por el uso de su capital, La administracién puede distribuir as utilidades en
forma de dividendos 0 conservarlas y reinvertirlas en la empresa. Sila administracién,
decide retener las utilidades, habré algin costo de oportunidad impticada: los a
nistas podrian haber recibido las utilidades como dividendos ¢ invertir su dinero en
otras acciones, en bonos, en bienes raices o cualquier otta cosa, Por tanto, la empresa
geberia obtener un rendimiento sobre las utilidades que retiene al menos de la misma
magnitud del rendimiento que los mismos accionistas podrian recibir sobre otras in
versiones de riesgo comparable.
Qué tasa de rendimiento esperarian obtener {os accionistas sobre inversiones de
riesgo equivalente? Primero, recuerde del capitulo 8 que las acciones por lo general
stan en equilibrio, es decir, las tasas de rendimiento requeridas y esperadas son igua-
|es-f, « ty Por tanto, se puede suponer que los accionistas de Unilate esperan obtener
an rendimiento de r, sobre su dinero, Si la empresa no puede invertir las utilidades
ienidas y obtener al menos r,, deberd pagar estos fondos a sus accionistas y permitirles
invertirls directamente en otros activos que les ofrezcai este rendimiento.§
Sibien la deuda y las acciones preferentes son obligaciones contractuales que tie-
en costos que se determinan con facilidad, la medicién de r, no es tan sencilla, No
obstante, se pueden emplear los principios que se desarrollaron en los capitulos 7 y 8
para producir estimaciones del costo de capital razonablemente buenas. Para comen-
zat, se sabe que si una accién esta en equilitrio (lo cual es la situacida tipica), entonces
su tasa de rendimiento requerida, r,, es igual a su tasa de rendimiento esperada, f,
Ademas, su rendimiento requerido es igual a una tasa libre de riesgo, rg, més una
prima de riesgo, PR, mientras que el rendimiento esperado sobre una accidn de creci-
mmiento constante es igual al rendimiento del dividendo de la accién, D,/Po, més su tasa
de crecimiento esperado, g. Es decir,
a
“Tasa de rendimiento requerida = Tasa de rendimiento esperada
D,
nigt PR¥
Debido a que los dos términos deben ser iguales, se puede estimar r, mediante el lado
derecho o el izquierdo de la ecuacién 114. En realidad, por lo general se usan tres
métodos para calcular el costo de las utlidades retenidas
+ Elmétodo CAPM (lado izquierdo de la ecuacién 11-4)
+ Elmétodo de flujo de efectivo descontado (FED) (lado derecho de la ecuacién 11-4)
+ Método del rendimiento de bonos mas la prima de riesgo
Estos tres métodos se analizan a continuacion.
El método CAPM (tasa de rendimiento requerida, r;)
El modelo de fijacién del precio de los activos de capital (CAPM) que se analiz6 en el
‘capitulo 8 es el siguiente:
Keo niar y—rea)Bs Capitulo 11 Fi caste oe cap
Laecuacié:
uestra que la estimacién CAPM del r, comienza con la tsa libre de
riesgo, ra, a la que se agrega una prima de riesgo basada en la relacién de la accige
con ei mercado, medida por su beta, By la magnitud de la prima de riesgo del mey
cado, PRy, que es la diferencia entre el rendimiento del mercado, ry y la tasa libre gg
riesgo,
Para ilustrar ef método CAPM, suponga que tis ~ 6%, ry = 10.5% y B= 1.6 paralag
acciones comunes de Unilate. Mediante el método CAPM, el costo de las utiidades
retenidas de Unilate r, se calcula como sigue:
085 + (10.5% ~6.0%) (1.6)
+ 7.2% = 13,
Apesar de que el método CAPM en apariencia produce una estimacién precisa de req
realidad tiene varios problemas. Primero, como se vio en el capitulo 8, silos accionista
de una empresa no estén bien diversificados podrian estar preacupados por el riesgy
total y n0 sélo por el riesgo de mercado (medido por p); en este caso, et verdadero ties.
ago de inversiin de la empresa no se medira por su beta, y el proceditriento del CAPM
subestimara el valor correcto de r,, Ademnés, incluso si frera valido el método CAPM, es
dificil obtener estimaciones correctas de los datos requeridos para hacerlo funcional
debido a que 1) hay una controversia entre usar bonos del Tesoro a corto 0 a largo
plazo para rrp y 2) tanto B, como ry deben ser valores estimados, los que suelen ser
dificiles de obtener.
£] método de flujos de efectivo d
(tasa de rendimiento esperada, f,)
scontados (FED)
En el capitulo 7 se vio que tanto el precio como la tasa de rendimiento esperada sobre
un certificado de acciones comunes dependen, en altima instancia, de los dividendes
que se espera que la accidn reditue. El valor del certificado de la accidn se puede escr-
bir de la siguiente manera:
Aqui, Pes el precio actual de la accién, Dyes el
ty ryes la tasa de rendimiento requeri
idendo esperado a pagar al final del af
Si se espera que los dividendos crezcan a unt
Se puede despej
sobre las acciones comunes, que para el inversionista marginal es igual a la tasa de
rendimiento esperada
Por tanto, los inver
ionistas esperan recibir un rendimiento sobre el dividendo, Ds/Ps
cia de capital, g, para un rendimiento total esperada def, En eauilibrioy
texte readliniento esperado fasnbits 9 igual al rendiniento requerido, f, De etoraed
adelaaie, se supuncira que ex: dorio y se usardn los términos ry de mianert
cima de ry an
as
=
6
al
m
ore
Jos
wna
rida
ade
LP
“ori,
aen
era
fs relativamente facil determinar el rendimiento del dividendo, pero es dificil esta
er la tasa de crecimiento apropiada. Si en el pasado las tasas de crecimiento de las
aslidades y dividendos han sido més 0 menos estables, y silos inversionistas parecen
‘sar proyectando una continuactéon de las tendencias pasadas, entonces, g puede estar
sasada en la tasa de crecimiento histérica de la empresa. No obstante, sil crecimiento
anterior de la empresa ha sido anormalmente alto 0 bajo, ya sea debido a su sitwacidn
peculiar 0a las fluctuaciones econémicas generales, entonces el crecimiento histérico
Fhizd no se deba usar. Los analistas de valores por lo general realizan prondsticos del
crecimiento de dividendos y utilidades con base en factores como las ventas proyecta-
das, los margenes de utilidad y los factores competitivos, Por ejemplo, Value Line, dis-
ible en la mayoria de las bibliotecas, ofrece prondsticos de tasas de crecimiento de
asi 1 700 empresas, y Merrill Lynch, Salomon Smith Barney y otras organizaciones
hacen prondsticos similares. Por tanto, alguien que haga una estimacién del costo de
capital puede obtener varios pronésticos, promediarlos y usar el promedio como wna
aproximacién de las expectativas de crecimiento, g.”
Para ilustrar el método FED, suponga que las acciones comunes de Unilate se ven-
gena315 por accidn, se espera que el dividendo sobre las acciones comunes a pagarse
en 2010 sea de $1.40 por accidn, y su tasa de crecimiento a largo plazo es de 4 por
ciento. La tasa de rendimiento esperada y requerida de Unilate, y por tanto su costo de
ullidades retenidas es 13.3 por ciento:
= 0.092 + 0.04 = 0.133 = 13.3%
Este 13.3 por ciento es la tasa de rendimiento minima que la administracién debe es-
perar ganar para justificar la retencidn de utilidades y su reinversin en la empresa en
lugar de repartirlas entre los accionistas como dividendos.
Método de rendimiente de los bonos mas fa prima de riesgo
Apesar de ser un procedimiento subjetivo, los analistas suelen estimar el costo de
capital contable comiin de una empresa mediante la suma de una prima de riesgo de 3
15 puntos porcentuales ala tasa de interés antes de impuestos sobre la deuda de largo
plazo de la empresa. Es légico pensar que las empresas con una deuda riesgosa, de
‘aja clasificacidn y en consecuencia con tasa de interés alta tendrén también un capital
riesgoso y de alto costo. Usar esta logica para estimar el costo de capital contable co-
min es facil, simplemente se suma una prima de riesgo a un costo de deuda observa:
ble, Por ejemplo, el costo del capital de Unilate puede estimarse como sigue:
Rendimiento de bonos + Prima de riesgo
10.0% + 40%= 14.0%
Debido a que una prima de riesgo de 4 por ciento es una estimacién evaluativa, el valor
estimado de r, también lo es. El trabajo empirico sugiere que la prima de riesgo sobre
elrendimiento de un bono de la empresa por lo general esta en el intervalo de 3 a3
Puntos porcentuales, asi que no es probable que este metodo produzca un costo de
capital preciso; lo més que se puede esperar es una aproximacién.
Se han utilizado tres métodos para estimar el costo de las utilidades retenidas, el
cual debe ser un solo niimero, Para resumir, se encontré que el costo del capital social
1) es 13.2 por ciento mediante el método CAPM; 2) 133 por ciento con el modelo de
‘Toman port er eain pons de ata deceit.
set ane a 6
cs aos, as asa poporconadas ro
roe prouncas +
nos in Estimate Sharh
sk
409 costo de las acciones com
as de nueva emisién,r,
Costo det capital conta:
ble externa: se basa en
el costo de las utilidades
retenidas, pero mas alto
debido a los costos de
flotacién,
costos de flotacion
Gastos en que se incurre
cuando se emiten nuevos
valores
lo 11 Ei costo de capital
crecimiento constante, el métoclo FED; y 3) 14.0 por ciento con el método de reqgy’ “|
miento de bonos mas la prima de riesgo. No es extrafio obtener diferentes estimang
nes debido a que cada uno de los métodos esta basado en diferentes supuestos 4
método CAPM parte de que los inversionistas estén bien diversticados, el modelo dg
crecimiento constante supone que los dividenclos y utilidades de la empresa crecerig
a una tasa constante en el futuro y el método de rendimiento de bonos més la prima de
riesgo considera que el costo de capital esta estrechamente relacionado con el cog
de ta deuda de la empresa. r,. Sin embargo, si F = 0, entonces r_= Ty
Preguntas de sutosvaluacion
{Boe Gué el costo del capital contable externo es mayor que el costo de las
ut ea idas?
Beau
sere Blco
de flotacion?
Se cio
“Payment American tiene acciones comunes que se verden 2 $35. Se espere ue
el siguiente dividendo de la empresa, 0), sea de $2.45 y que su tasa de ost
D
=n
aecit
deud
seu
dete
Cada empresa tiene una estructura de capital éptima, o mezcla de deuda, acciones emp:
preferentes y acciones comunes, que ocasiona que el precio de la accién se maximice. tal
Por tanto, una empresa racional y que maximiza el valor estableceré una estructura” com
de capital fijada como meta (éptima) y después recaudara capital nuevo de una
forma que ayude a Ia estructura de capital real a alcanzar la meta con el tiempo. En
este capitulo se supone que la empresa ha identificado su estructura de capital Sptima,
que usa su punto éptimo como meta y que recauda los fondos de una manera quele
permite permanecer en la meta. La forma en que se establece la meta se examinarden "pura
el capitulo 128 ese
Las proporciones de deuda, acciones preferentes y capital contable comin, fades “8° prog
como meta, junto con los costos componentes de capital, se utilizan para calcular el
promedio ponderado det costo de capital (PPC). £1 PPCC simplemente repre=y
senta el costo promedio de cada unidad monetaria de financiamiento, sin importar su
fuente, que la empresa utiliza para comprar activos, Es decir, representa el rendimientoy
rminimo que la empresa necesita obtener sobre sus inversiones (activos) para manterk
ner su nivel de riqueza actual 3
Por ejemplo, suponga que Unilate Textiles ha determinado que en el futuro recaudas
+4 nuevo capital con base en las siguientes proporciones: 45% de deucda, 5% de acciones
preferentes y 50% de capital contable comin (utilidades retenidas mas nuevas acci- 5
nes comunes). En las secciones anteriores se observé que su costo de deuda antes de
impuestos,r,, era de 10%, asi que el costo de su deuda después de impuestos, rx, era de
6%, el costo de sus acciones preferentes, ry, de 11%; y el costo de su capital Tntble ss
comtin, r4, de 13.5%, si todo el financiamiento de su capital provenia de las utilidades
j Cost deta | 5
e
e
i
Coste marginal de capita, CMC 453
‘Aqui, 4, ps ¥ Ws Son las ponderaciones de la deuda, acciones preferentes y capital
contable comin, respectivamente
Cada dolar de capital nuevo que Unilate recaba consiste en $0.45 de deuda con un
costo después de impuestos de 6 por ciento, $0.05 de acciones preferentes con costo de
{1 por ciento y $0.50 de capital contable comiin (todo de adiciones a las utilidades rete-
sidas) con un costo de 13.5 por ciento. El PPCC de la empresa se calcula como sigue:
PPCC
0.45(6.08) + 0.05(11.0%) + 0.50(13.5%) = 10.0%
Elcosto promedio de cada délar, PPCC, es 10 por ciento siempre y cuando estas con:
diciones continien, Silos costos componentes del capital cambian cuando se recaben
ruevos fondos en el futuro, entonces también cambiara el PPC. Los cambios en los
costos componentes de capital se analizardn en la siguiente seccién.
Determinar el PPC de una empresa es mas complicado que simplemente insertar
rnimeros en la ecuacién 119 y realizar los célculos mateméticos. La mayoria de las
grandes empresas tiene muchos tipos de deuda (y en ocasiones diferentes “clases” de
acciones comunes) con diferentes costos componentes, as{ que no hay un costo de la
deuda (costo de capital), En consecuencia, en la préctica, el costo de la deuda, rg, que
se usa para calcular el PPCC de la empresa, es un promedio ponderado de los costos
de los diferentes tipos de deuda que la empresa ha emitido. Asimismo, cuando una
empresa recauda capital mediante la emisién de nuevas acciones comunes, la cantidad
total de capital suele incluir tanto la cantidad de utilidades retenidas durante el aio
‘como la cantidad recabada con la emisién de nuevas acciones comunes, Io cual signi-
fica que el costo del capital contable comin debe ser un promedio ponderado de r, ¥
r,;No obstante, para simplificar este analisis y los calculos posteriores, se supone que
laempresa emite sélo un tipo de bonos cada vez que recauda nuevos fondos mediante
deuda, y cuando emite nuevas acciones comunes se supone que el costo promedio
para a empresa de todo el capital contable comin usado para financiar las inversiones,
esel costo de las nuevas acciones comunes, ry, incluso si las utilidades retenidas han
proporcionado parte del capital social comiin,
oplal:
fe ae lacciones preferentes y 50 por ciento de capital con
;Eastos componentes de capital de la empresa son r
Costo marciat DE cartat, CMC
El costo marginal de cualquier articulo es el costo de otra unidad de ese articulo, Por
ejemplo, el costo marginal de mano de obra es el costo de agregar un trabajador adicio-
tal, El costo marginal de mano de obra podria ser de $25 por persona si se agregaran
Dtrabajadores, pero de $35 por persona sila empresa intentara contratar 100 nuevos
‘rabajadores, debido a que seria més diticil encontrar a tantas personas dispuestas a
hacer el trabajo, El mismo concepto se aplica al capital. Conforme la empresa intenta
atraer més dinero nuevo, en algiin punto, el costo de cada délar aumentard, Por tanto,
leosto marginal del capital (CMC) se define como el costo del tittimo détar de nuevo
Capital que la empresa recauda, y el costo marginal aumenta conforme se recauda cada
tea mds capital durante un periodo determinado,
costo marginal del capital
(cM)
costo de obtener otro
délar de capital nuevo; el
costo promedio ponde
rado del dltimo dolar de
capital nuevo recaudado, programa CMC (costo
marginal del capital)
Grafica que relaciona el
promedio ponderado dei
costo de cada dolar de
capital con la cantidad
total de nuevo capital
recaudada,
eccién precedente calculamos que el PPCC de Unilate es 10 por cient. Mig
tras Unilate mantenga su estructura de capital ajustada ala meta, y su deuda tenga ig
costa despues de impuestos de 6 por ciento, sus acciones preferentes a un costa ay
11 por ciento y sus instrumentos de capital contable comin de 13.5 por cient el pig
medio ponderado de su costo de capital serd 10 por ciento, Cada dolar que la empreg ie
obtenga estar formado de deuda a largo plazo, acciones preferentes y capital contagy: = on
comin y el costo de cada dolar entero sera 10 por ciento, 0 lo que es lo mismo, su cosy
marginal de capital (CMC) seré 10 por ciento
Programa del costo marginal del capital :
La grafica que muestra céimo cambia el PPCC conforme la empresa recauda cada yg"
mas capital nuevo se denomina programa CMC (costo marginal del capita), [4 4
figura [1-1 muesira el programa CMC de Unilate si el costo de la deuda, el costo delay
acciones preferentes y el costo del capital contable comin nunca cambian. Aqui, lg 2
puntos representan el dinero recaudado, y debido a que cada unidad de capital nuevg
tendré un costo promedio igual a 10 por ciento, el costo marginal del capital (CMG) =
de Unilate es constante a 10.0 por ciento de acuerdo con los supuestos utilizados hasta ey
thor, =
@Unilate podra recaudar une cantidad ilimitada de nuevo capital aun costo de 10 por.
ciento? Probablemente no. En la practica, conforme una empresa recauda cantidades
cada vez mayores de fondos durante un periodo determinado, los costos de esos fn."
dos comienzan a aumentar y, mientras esto ocurre, el promedio ponderado del costo}
de cada nueva unidad monetaria también aumenta. Por tanto, las empresas no puedea/f
recaudar cantidades ilimitadas de capital a un costo constante. En cierto punto, el cost:
de cada nueva unided monetaria aumentard, sin importar su fuente (deuda, acciones
preferentes 0 capital contable comin) z
¢Cudnto podra recaudar Unilate antes de que el costo de sus fondos aumente? Para
determinar el punto en el cual el CMC comienza a aumentar, primero es necesat
Promedio ponderado det
costo de capital (PPCC)
oe
|
Pc = OMe
z ‘
woh 9 2 9 2 8 9 8 eo Se costa marginal
reconocer que pesar de que el balance general de la empresa muestra un capital total
de largo plazo de $715 millones para finales de 2009, todo este capital se recaudé en
tlpasado, y estos fondos se han invertido en activos que se estén usando ahora en las,
gperaciones. Si Unilate desea recaudar cualquier capital nuevo (marginal) de manera
que la cantidad total consista en 45 por ciento de deuda, 5 por ciento de acciones pre
rentes y 50 por ciento de capital contable comiin, entonces, para recaudar $1 000 000
en nuevo capital, la empresa deberd emitic nueva deuda por $450 000, acciones prete-
fentes nuevas por $50 000 y capital contable comiin adicional por $500 000. El capital
ontable comin adicional podré provenir de dos fuentes: 1) utilidades retenidas, defi
tidas como parte de las utilidades de este afto que la administracién decidié conservar
en el negocio en lugar de repartirlas como dividendos (pero no utilidades retenidas en
tlpasado debido a que esas cantidades ya se invirtieron en los activos existentes), 0
4) ingresos de la venta de nuevas acciones comunes.
Se sabe que el PPCC de Unilate seré de 10.0 por ciento siempre y cuando el costo de
lndeuda despues de impuestos sea de 6 por ciento, el costo de las acciones preferentes
sea de 11 por ciento, y que los fondos de capital contable comin necesarios puedan
satisfacerse con las utilidades retenidas a un costo de 13.5 por ciento (r, = 13.5%). Pero,
qué sucede si Unilate se expande con tanta rapidez que las utilidades retenidas para
td afo no son suficientes para satisfacer las necesidades de capital contable comiin, lo
cual obliga a la empresa a emitir nuevas acciones comunes? Antes, se determind que
costo de emitir nuevas acciones comunes, r, sera de 14.5 por ciento debido a que
Ios costos de flotacién asociados con la nueva emisin serdn de 11 por ciento, Puesto
que el costo del capital contable comin aumenta cuando se tienen que emitir acciones
comunes, el PPCC también aumenta en este punto,
Cudnto nuevo capital puede recaudar Unilate antes de que agote sus utilidades
retenidas y se vea obligado a vender nuevas acciones comunes? En otras palabras, gen
qué parte del programa CMC ocurriré un incremento?
Suponga que la utilidad neta de 2010 de Unilate sera de $61 millones y que $30.5,
rillones se repartirén como dividendos, de tal manera que se agregarén $30.5 millo-
nes a las utilidades retenidas (la razon de pago es 50 por ciento). En este caso, Unilate
puede invertir en proyectos de capital hasta el punto en que las necesidades de capital
contable comin sean iquales a $30.5 millones antes de que tenga que emitir nuevas
acciones comunes. Recuerde que cuando Unilate necesita nuevos fondos, la estructe:
‘ade capital fijada como meta indica que sélo 50 por ciento del total debe ser capital
contable comiin; el resto de los fondos deben provenir de la emisidn de bonos (45 por
ciento) y acciones preferentes (5 por ciento). Por tanto, se sabe que
Capital contable comiin = 0.50 x Nuevo capital total recaudado
Esta relacién se puede usar para determinar cunto nuevo capital total, es decir, deuda,
acciones preferentes ¥ utilidades retenidas (capital contable interno), se pueden recau-
dar antes de que se agoten los $30.5 millones de utilidades retenidas y que Unilate se
vea obligado a vender nuevas acciones comunes. Tan solo se deben igualar las nece-
- sidades de capital contable comtin con la cantidad de utilidades retenidas y calcular la
‘antidad de nuevo capital:
Ustad rei 605 oes «05n{ S82 mil)
61.0 millones
uew cyl | $005 millones
(ciatrcsutat) "030
Por tanto, Unilate puede recaudar un total de $61 millones antes de tener que vender
‘tuevas acciones comunes para financiar sus proyectos de capita.
Si Uni nente $61 millones cn cagital nuevo, el des de la
idad que provendra de cada fuente de capital y el céleulo de! promedio ponderado
Adel costo de capital (PPC) seria el siguiente, 456 Capitulo tt el cosco de capital
punta de ruptura
Valor en dinero del nuevo
capital total que se recau:
da antes de que ocurra
un incremento en el PPCC
de la empresa,
Cantidad en Costo componente
millones después de PPce
Ponderacién $61<(1)= —_impuestos )*@).
Fuente de capital a 2) @
Deuda 045 $27.45 50%
Acciones preferentes 0.05 3.05 110
Capital contable comin 0.50, 30.50 135
1.00. PPce,
Por consiguiente, si Unilate necesita exactamente $61 millones en nuevo capital en
2010, las utilidades retenidas seran suficientes para satisfacer el requisito de capita
contable comtin, asi que la empresa no necesitaré vender nuevas acciones comunes
y sut promedio ponderado del costo de capital (PPC) ser 10 por ciento. Pero, qué
sucederd si Unilate necesita més de $61 millones de nuevo capital? Si Unilate necesita
$64 millones, por ejemplo, las utilidades retenidas no serdn suficientes para satistacer
los requerimientos de capital contable comin de $32 millones (50 por ciento de fondos
totales), asi que se tendrin que vender nuevas acciones comunes.
El costo de emitir nuevas acciones comunes, re, es mayor que el costo de las uti.
dades retenidas, ,; por tanto, el PPCC sera mayor. Si Unilate recauda $64 millones en
evo capital, el desglose de la cantidad que provendria de cada fuente de capital ye
calculo del promedio ponderado del costo de capital (PPC) seria el siguiente:
Cantidad en Costo componente
millones despues de PPce
Ponderacién $61%(1)= —impuestos (1) « @)=
Fuente de capital @ @) @ @
Deudal 045 608 270%
Acciones preferentes 008 no 035
Capital contable comin 03 435 738
100
1.58
ELPPCC sera mayor debido a que Unilate tendré que vender nuevas acciones comunes
Jo cual tiene un costo componente superior a las utilidades retenidas (14.5 por cinta
frente a 135 por ciento). En consecuencia, si las necesidades presupuestales de capital
de Unilate son mayores que $61 millones, necesitara vender nuevas acciones comunes
y su PPC aumentara. Los $61 millones del nuevo capital total se definen como el puala
de ruptura en las utlidades retenidas, debido a que por encima de esta cantidad de capital
total, ocurre un salto en el programa CMC de Unilate. En general, el punto de ruptura
GP. por sus siglas en inglés) se define como valor en dinero del nuevo capital total que
se recauda antes de que ocurra un incremento en el promedio ponderado del costo de
capital
La figura LL-2 grafica el programa CMC de Unilate con el punto de ruptura de uth:
lidades retenidas. Cada délar tiene un costo promedio ponderado de 10.0 por cient?
hasta que la empresa recaude un total de $61 millones. Estos $61 millones consistréa
de $27.45 millones de nueva deuda con un costo después de impuestos de 6 por cient
$3.05 millones de acciones preferentes con un costo de 11 por ciento y $30.50 millones
de utilidades retenidas c« sto de 13,5 por ciento, No obstante, si Unilate recauda
un délar mas aparte de los , cada nuevo délar contendra $0.50 de capita!
obtenido por la venta de capital contable comiin a un costo de 14.5 por ciento, Ex. cons? ‘costo marginal de capital, eMC 457
ficura 11-2 Programa del costo marginal del capital para Unilate Textiles con utilidades retenidas y
romacio gonderaco del |
5 Costa captal PPC) |
Cs)
aan oe rupture
o 2 4 6 8 10 1 | lars cen ap ecco (rtones
sor |
sea
cuencia, el PPCC salta de 10.0 por ciento a 10.5 por ciento, como se calculé antes y se
mostré en la tabla 11-1
En este punto, se deben observar dos hechos importantes:
+ En realidad, el costo de capital de Unilate no saltaria de 13.5 a 14.5 por ciento,
debido a que se emitié $0.50 de nuevo capital. De hecho, el costo de las acciones
comunes aumentaria s6lo marginalmente. No obstante, para simplificar el andlisis
y los caiculos, se supone que una vez que Unilate emite acciones comunes, sin im
portar la cantidad, el costo de capital aumenta de tal manera que el costo promedio
de cada dolar de capital es 14.5 por ciento. Para una mayor simplificacion, se aplica
esta misma lgica a todos los tipos de capital
+ Debido a que en realidad no se piensa que el CMC salte precisamente 0.5 por ciento
cuando se recauda $1 més aparte de los $61 millones, la figura 11-2 se debe conside-
rar como una aproximacién mas que como una representacién precisa dela realidad.
Este punto se volverd a analizar mas adelante en el capitulo.
Otras rupturas en el programa CMC
Hay un salto, o ruptura, en el programa CMC de Unilate en $61 millones de capital
auevo, debido a que se necesita vender nuevas acciones comunes. ¢Podria haber otras
rupturas en el programa? Si, Por ejemplo, suponga que Unilate podria obtener s6lo $54
rillones de deuda a un costo después de impuestos de 6.0 por ciento, y cualquier deu-
4a adicional tendria un costo de 7.1 por ciento (después de impuestos). Esto generaria
Un segundo punto de ruptara en el programa CMC, en el punto en donde se agoten $54
nillones de deuda al 10 por ciento. 2A qué cantidad de financiamiento total se ayotaré
‘a deuda al 10 por ciento? Se sabe que este financiamiento total ascendera a un monto
de $54 millones de deuda més alguna cantidad de acciones preferentes y capital con. 1. Puntos de ruptura
1. BPyidades ernids = 830 500 000/0.50 = $61 000 000,
2. BPpexaa = $54 000 000/0.45 = $120 000 000,
Ii, Promedio ponderado del costo de capital (PPCC)
1. Necesidades de capital nuevo: $0-S61 000 000
Desglose de Costo componente —
fondos en después de
ee $6100.00 Ponderacién « _impuestos = pce jiata
Deuda (10%) $27 450 000 6.0% 7 prefer
Acciones preferentes 3.050 000, 119 055 uid
Capital contable comin (ulidades retenidas) 30 500-000 135 a aePP
351.000 000 +400 Pe ce; = ion fl
SEE tar
2. Necesidad de nuevo capi $61 000 001-8120 000 000 elotre
habe
Desglose de Costo componente tak PE
fondos en después de
$120 000.000 Ponderacién * __impuestos
Deuda (0%) § 54 000 000 60%
Acciones preferentes 6 000 000 110 «prefer
Capital comable comin (emision de nuevas aeciones) _ 600090 000 ‘ aumer
$120 00 fe ocuri
8. Necesidades de nuevo capital: Por encima de $120 000 000
Desglose de Costo componente
fondos en después de
$139 000.000 Ponderaciéa x impuestos = PPC.
Deuda (2%) 3 58.500 000 045 Te
Acciones preferentes 500 000 0.05 110 :
Capital contable comin (emisién de nuevas acciones) 000 i M5 1B
$130 000 009 10 PCC, « UO SS
(0.43(BPpexts) = $54 millones
Al despejar BP pays, Se tiene
$54 millones
04:
Como puede verse, habe otra ruptura en el programa CMC después de que Uni Fy
haya recaudado un total de $120 millones, y esta segunda ruptura es conseesendit
del incremento en el costo de la deuda, alto sea et costo de la deuda de
sacsios (FL por eiento conica 6:0 por clemto) habe ant PPCC més ato. POC
cjetplo, si Uilate necesita $130 rnillones para proyectos de presupuesto de capital
i por ciento costa marginal de capital, CMC 459
Cantidad en Costo componente
millones después de pece
| Ponderacién $61 « (1) = impuestos )*@)
puente de capital (1) @ @ @
jade 045 $58.50 7am 320%
fevones preferentes 005 630 119 086
Cantal contable comin 0.50, a) Ms 125.
10
00 PPCC;~
zn otras palabras, el siguiente délar ademas de $120 millones consistira en $0.45 de
deuda al 7.1 por ciento (después de impuestos), $0.05 de LL por ciento de acciones
referentes y $0.50 de nuevas acciones comunes a un costo de 14.5 por ciento (las
itlidades retenidas se agotaron mucho antes), y este délar marginal tendra un costo
de PPCCs = 11%
Elefecto de este segundo incremento en PPC se muestra en la figura 11-3. Ahora
tay dos puntos de ruptura, uno ocasionado por agotar todas las utilidades retenidas y
lotro por agotar la deuda a 6 por ciento (después de impuestos). Con las dos rupturas,
habra diferentes PCC: PPC, = 10.0% para los primeros $61 millones de nuevo capi-
tal; PCC, = 10.5% en el intervalo entre $61 millones y $120 millones y PPCC; = 11.0%
por todo el nuevo capital por encima de 120 millones?
Por supuesto, podria haber atin més puntos de ruptura, se presentarian si el costo
de la deuda continuara incrementandose con més deuda, si el costo de las acciones,
preferentes aumentaran a cierto(s) nivel(es), 0 si el costo del capital contable comin
aumentara conforme se vendieran nuevas acciones.”? En general, el punto de ruptura
‘currira siempre que el costo de uno de los componentes de capital aumente, y el pun-
to de ruptura se determina mediante la siguiente ecuacidn:
Pe Re
Punto de ruptara
Proporcion del tipo de capital en [a estructura de capital
Como puede imaginar, son posibles varios puntos de ruptura. En un caso extrem,
un programa CMC podiria tener tantos puntos de ruptura que aumentaria casi de ma-
nera continua mas allé de cierto nivel de nuevo financiamiento, Tal programa de CMC
semuestra en la figura 11-4.
La secwencia mas sencilla para calcular los programas CMC es la siguiente:
%
a
1, Usar la ecuacién 11-10 para determinar cada punto en el cual ocurra una ruptura
Una ruptura ocurrira siempre que el costo de uno de los componentes de capital
de aumente,
undo sewn a tena romedio
treat an sare soma ded cnr
se hace fereci al PPCC, que eso costo de:
are come cpa sontble cma, Tambien se
Peete cleisre) aude durante ua a0 detrmnat.Poe eral, 3
{nite rcaude S150 millones, rier millones ensran in costo de 109 por eno lo sents S39 anes
(Sean 103 por ce yon nor 0 mane onaran 1.0 por Get. Lox 330 mine oes era cos
om == 1088
Exar, ete ct de cal parler nse dete liar por omar decison anceran nome reesania oS
‘8.13 Unescxcepeton a varia serve ceanda la eer asa un aco suy grandee
ape can ensonsiteracn en prec
"oe 5
Aeala de 0
S25ettnesue 460. Capitulo 11 £ costo de capta
Fiovea 11-3. Programa de costo marginal del capital para Unilate Textiles con utilidades retenidas, acciones je
munes de nueva emision y deuda de costo mayor Be
Pare
Promedio pondersso del esi
de capital (PPC) wer
; ce)
10
fuee
105 Devt
pecs, = 100% ne
100 ~ Cait
Ly Nuova capital recaudado
o at 720 (rilones de dolares)
(No obstante, es posible que los dos componentes de capital pudieran incre
mentarse hasta el mismo punto.) Después de determinar los puntos de ruptury” =
exactos, se debe hacer una lista de ellos §
2. Determinar el costo de capital para cada componente en los intervalos entre
rupturas.
3. Calcular los promedios ponderados de estos costos componentes para obtener
los PPCC en cada intervalo, como se hizo en la tabla 11-1, El PPCC es constant
dentro de cada intervalo, pero aumenta en cada punto de ruptura.
Observe que si hay n rupturas separadas, habra n ~ 1 diferentes PPC. Por een
plo, en la figura L1-3 se pueden observar dos rupturas y tres diferentes PPCC. Por otra
parte, se debe observar que se generaria un programa CMC diferente si se utlzard
tuna estructura de capital, es decir, proporciones de deuda y capital distinta
Ficura 11-4 Programa del casto marginal de capital suavizado 0 continuo
Promedia del cos pondaraco
‘de capital (PPCC)
co) programa CMC
gemplo dz =
para lustrar un poco més la construccién de un programa CMC, suponga que conoce
insigaiente informacién acerca de la estructura de capital de una empresa, el valor de
Tereado actual de su deuda y capital y sus oportunidades de financiamient:
Estructura Valorde mercado Pago de dividendo
fuente de capital deeapital por accion or accién/intereses
wl 35.08 $1067.10 39000
aecones preferentes 50 7500 720
Gootaleontable comin 600 35.00 3.00
Hvalor nominal de la deuda es de $1 000 y el interés se paga cada aio. La empre-
sa espera crecer a una tasa constante de 5 por ciento en un futuro lejano, y que las
utiidades retenidas aumenten $120 millones el aflo préximo. Los costos de flotacién
gsociados con la emisién de nueva deuda son despreciables, pero los costos asociados
ton emisiones de nuevas acciones preferentes son iguales a 2 por ciento del precio de
venta, siempre y cuando la cantidad emitida sea de $15 millones o menos; las cantida-
tes de acciones preferentes que excedan los $15 millones tendran costos de flotacién
te por ciento. El costo de emisién de nuevas acciones comunes es 6 por ciento si se
tmiten $90 millones 0 menos; este costo aumenta a 8X para cantidades que exceden
ins $90 millones. EI banquero de inversién de la empresa estima que ésta puede emitir
nueva deuda a 10 afios con las mismas caracteristicas que su deuda existente hasta un
rniximo de $105 millones; cualquier cantidad por encima de $105 millones tend las
rismas caracteristicas, salvo que el precio de emisién coincidira con el valor nominal.
las acciones preferentes y las acciones comunes se pueden emitir a los valores de
mercado actuales que se presentaron en la tabla anterior. La tasa fiscal marginal de la
empresa es 40 por cient
Con base en esta informacion, se construye el siguiente programa CMC:
Paso 1 Calcular los puntos de ruptura, En este caso, a lo sumo son posibles cuatro
puntos de ruptura: a) si las necesidades de financiamiento del capital con-
table comiin exceden las utilidades retenidas esperadas de $120 millones,
debido a que se deben emitir nuevas acciones comunes y el nuevo capital
tiene un costo superior al de las utilidades retenidas; b) si las necesidades,
de financiamiento de la deuda exceden los $105 millones debido a que se
puede vender deuda adicional por el valor nominal (§1 000), que es menor
al valor actual que tiene la deuda en el mercado ($1 067.10); ¢) si las nece-
sidades de financiamiento para las acciones preferentes exceden los $15
mrillones debido a que las acciones preferentes adicionales tendrén costos
de flotacién superiores: yd) si la empresa necesita emitir nuevo capital con
table comtin superior a $90 millones debido a que incurriria en costos de
flotacién superiores que si se emitieran cantidades menores. Si la empresa
emite nuevas acciones comunes, entonces sus necesidades de financia-
miento de capital contable comtin consistiran en la adicion de $120 millones
alas utilidades retenidas mas todas las acciones comunes que se emitan.
Con base en la ecuacién 11-10, se calculan los cuatro puntos de ruptura:
millones
= $300 millones
120 millones + $90 millon
00
costo marginal dee 462 Capitulo 11 El costo dz capeal
En este caso hay tres diferentes puntos de ruptura. Los costos de la de
¥ de las acciones preferentes aumentaran en el mismo punto, con lo
Crearan un punto de ruptura en $300 millones de financiamiento total
Después se calcula el costo de capital para cada componente en los inte
los entre las rupturas.
1, Deda: $1 000 nominates; INT = $90, pagados anualmente; N sy
atlos; costos de flotacion despreciables: S|
a, Silas necesidades de financiamiento de Ia deuda de la empresa iq
de $1 a $105 millones, se puede vender un nuevo bono a una tas,
igual al valor de mercado de $1 067.10. Por lo tanto, 14 ¢8,
$1067.10 = 9%, $90, ,... , $1000
Teed Tee
Mediante una calculadora financiera, se calcula r
a
Enotes 107087108 t0m
ws PY; eM) gy]
Salida:
ter = BCL = 0.4) = 4.8%
b. Si las necesidades de financiamiento de la deuda son mayores 3°
BSF)” 8 = 835.0001 = 0.08)" °°?
= 0,098 + 0.05 = 0.148 = 14.8%
Paso 3 Calcular los promedios ponderados de estos costos componentes para obte.
nner el PPC en cada intervalo. Recuerde, hay tres puntos de ruptura:
+ S200 millones, la ruptura es resultado de un costo superior de capital
contable comin, debido a que el financiamiento interno (utilidades rete-
nidas) se usaré hasta este punto
+ A.$300 millones, la ruptura ocurre debido a que la deuda y las acciones
preferentes mas baratas se usarén en este punto
+ A.8350 millones, la ruptura ocurre debido a que cantidades mayores de
nuevo capital tendrén un costo mas ato.
Con estos puntos de ruptura, el PPCC seri constante de St @ $200 millones de
fnanciamiento, Aumentard a un nuevo nivel que permanecera constante desde $200
millones mas $1 hasta $300 millones, debido @ que la empresa ha agotado su finan-
amiento interno y debera recaudar fondos de capital contable comin mediante la
fmision de nuevas acciones con un costo superior. Aumentard a un nivel superior
‘we permanecera constante desde $300 millones més 1 hasta $350 millones, debido a que
Clfinanciamiento de deuda y de acciones preferentes es mis costoso por encima de
‘05 $300 millones. Por wltimo, aumentara a un nivel superior a $350 millones mas $1
Aebido a que el costo de emitir nuevas acciones comunes es superior.
Latabla 11-2 muestra los calculos de los PPCC para cada intervalo de nuevo financia-
Siento. Sicornpara los m ta colummia con el titulo "Costo componente despues
Se impuestos” para intervalos consecutivos, se verd qué tipo de capital ocasiond que el
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