Les marchs financiers sont-ils rationnels ?

Andr ORLAN*

Abstract Due to the recent stock market crises, many economists have been keeping aloof from the core of financial theory, whose main contention is that stock market prices are at any moment the best possible estimate of the true value of the issuing firms. Most of those economists have brought forward, in a way or another, the hypothesis that markets suddenly get crazy. This contribution, based on both observation of the recent financial history (the crash of the New Economy securities) and results from experimental economics , and using the complementary concepts of mimicry and convention to account for self-referential dynamics , is opening a third way of thinking the efficiency problematic: investors fix their strategy based on the estimates of the other participants, even if they strongly believe they are wrong. Key words Financial markets, stock market crises, efficient market hypothesis, selfreferential dynamics.

1. LES FAITS
Au cours de la dernire dcennie, les marchs boursiers internationaux ont connu des volutions dune ampleur exceptionnelle. Le pic quils ont atteint au dbut de lanne 2000 est dune grandeur bien suprieure au prcdent record doctobre 1929. Pour en juger, on peut considrer lvolution, de 1881 nos jours, du cours des actions amricaines rapport aux bnfices effectivement raliss par les entreprises cotes au cours des dix annes prcdentes (source : R. Shiller). Il apparat que, jamais auparavant, les actions amricaines navaient t autant survalues, le ratio ainsi calcul ayant dpass 40 en mars 2000, contre un pic de 32 en 1929. Mme aujourdhui, aprs trois annes conscutives de baisse, ce rapport demeure suprieur sa moyenne historique qui, calcule sur la trs longue priode, est proche de 15. Il faut, pourtant, souligner que cette srie ne prsente quune image fortement attnue de la fivre spculative dans la mesure o elle retient comme indicateur du niveau des cours boursiers, un indice trs large, reprsentatif de
* Andr ORLEAN est directeur de recherche au CNRS-CEPREMAP et professeur lUniversit de Paris 10 - Nanterre. La prsente contribution a t publie dans la revue La recherche (n 364, mai 2003). Elle est reproduite avec laimable autorisation de lditeur.
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lensemble de lconomie amricaine (indice S & P 500). Si lon stait intress plus spcifiquement aux entreprises de la Nouvelle conomie1, on aurait observ une hausse des cours de loin bien suprieure. Notons, par ailleurs, que, dans le cas de la Nouvelle conomie, chercher mesurer le rapport du cours boursier aux bnfices effectivement raliss est une tche souvent impossible puisquun grand nombre des firmes de ce secteur furent systmatiquement dficitaires ! Aussi informative que soit cette approche globale, ce nest quen considrant au cas par cas la manire dont la bourse a analys telle ou telle situation spcifique quon prend vritablement toute la mesure des dysfonctionnements qua connus cette priode. Considrons le march du jouet au dtail, domin au dbut des annes 90 par la trs ancienne et vnrable entreprise Toys R Us. Cette domination est brutalement conteste par la toute jeune entreprise eToys, cre en 1997, qui mise sur le dveloppement du commerce en ligne pour arriver ses fins. Si lon compare objectivement ces deux entreprises, on observe, dun ct, une entreprise forte dun savoir-faire et dune exprience indniables, ralisant en 1998 un chiffre daffaires de plus de 11 milliards de dollars dans 1156 magasins pour un profit de 376 millions de dollars et, de lautre ct, une entreprise sans exprience dont le chiffre daffaires, cette mme anne, se monte 30 millions de dollars pour une perte de 28 millions. Autrement dit, eToys reprsente lquivalent financier de trois magasins de Toys R Us et fait des pertes quand son concurrent fait des profits. En dpit de ces donnes, la fin de lanne 1999, eToys tait valu en bourse 1/3 de plus que le gant amricain du jouet ! Pour que le march estime de manire aussi surprenante la valeur de ces deux firmes, il faut non seulement quil considre que lavenir de lconomie est tout entier contenu dans le commerce lectronique mais galement que les anciennes firmes seront incapables de sadapter cette nouvelle donne. Les annes suivantes prouvrent que ces deux jugements taient galement errons. eToys se dclara en faillite en mars 2001, son action ne valant plus que quelques cents, alors mme que Toys R Us sallia Amazon pour dvelopper avec succs son commerce en ligne. Cette histoire nest en rien isole. La croyance exacerbe dans les prodiges de la Nouvelle conomie a fait perdre aux investisseurs leur capacit danalyser sereinement les situations des entreprises.

2. LES MARCHS FINANCIERS SONT-ILS RATIONNELS ?

Les marchs financiers nont donc pas su, durant cette priode, valuer correctement les rentabilits futures des diffrents secteurs. Ils ont fortement surestim les capacits de dveloppement moyen terme du commerce lectronique. On dsigne par le terme de bulles spculatives de telles situations o le cours observ

La Nouvelle conomie : au sens troit, les industries de linformation et de la communication, ce qui inclut les filires de linformatique, des tlcommunications et de la diffusion audiovisuelle ; au sens large, le nouveau rgime de croissance macroconomique suppos rsulter de la diffusion lensemble de lconomie des innovations impulses par la rvolution informatique.

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scarte durablement de la valeur relle des entreprises, encore appele valeur fondamentale2 . Cette bulle a eu des consquences nfastes sous la forme dun surinvestissement important dans les secteurs de la Nouvelle conomie, accompagn, le plus souvent, dun surendettement pour le financer. Ce constat empirique met mal la thorie financire orthodoxe qui dfend, quant elle, lide qu tout instant, les marchs boursiers forment la meilleure estimation possible des firmes compte tenu des informations disponibles, ce quon appelle lhypothse defficience informationnelle des marchs. La comparaison entre Toys R Us et eToys montre, au contraire, que les marchs nont pas su valuer correctement les possibilits de dveloppement de ces deux firmes alors mme que les informations taient disponibles. Comment expliquer cette inefficience ? Lhypothse la plus communment retenue par le grand public et les mdias met en avant la folie collective qui serait venue perturber fortement la capacit des investisseurs estimer correctement les bnfices futurs des entreprises et, en consquence, leur valeur fondamentale. Cette approche me semble insuffisante parce quelle conserve du modle orthodoxe lide centrale que les oprateurs de march se dtermineraient partir de leur estimation de la valeur fondamentale. Il faut, selon nous, abandonner cette conception de la rationalit financire. Sur un march, les acteurs ne se dterminent pas en fonction de leur estimation de la valeur fondamentale, mais en fonction de lvolution attendue des cours. Aussi, le regard des oprateurs nest-il pas tourn vers lconomie relle, mais vers le march lui-mme pour en prvoir les prochains mouvements dopinion. Cette rationalit fortement interactive est soucieuse au premier chef de savoir ce que les autres vont faire. Ce qui conduit les agents acheter ou vendre dpend troitement de ce quils pensent que les autres feront. Le rle du mimtisme y est alors essentiel. Comme nous le verrons, dans ce cadre de pense, il peut y avoir des bulles sans irrationalit de la part des agents. Elles rsultent dune croyance gnralise dans la hausse future des cours.

3. UNE BULLE RATIONNELLE SANS CROYANCE : LAPPORT DE LCONOMIE EXPRIMENTALE

Pour faire comprendre cette approche originale, il est intressant de considrer les rsultats qua obtenus lconomie exprimentale. Rappelons que cette branche de lconomie a t rcompense en 2002 en la personne de Vernon Smith qui a reu le prix Nobel (co-laurat avec Daniel Kahneman). Lconomie exprimentale se donne pour but de tester empiriquement les thories conomiques en construisant des protocoles exprimentaux visant reproduire en laboratoire les situations qutudient ces thories. Ainsi, ont t construits des marchs financiers artificiels au sein desquels des individus volontaires changent monnaie et titres selon un systme denchres proche de la ralit. Dans les expriences qui nous intressent, le titre chang est une action donnant droit des dividendes dont la loi de probabilit est prcise et connue de tous. Les transactions durent N priodes au
2 Valeur actualise des dividendes Futurs.

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terme desquelles le titre est rachet par lexprimentateur un prix annonc publiquement au dbut du jeu. Sous de telles hypothses, il est ais pour les participants de calculer la valeur fondamentale du titre, savoir sa valeur finale de rachat augmente du flux moyen des dividendes durant toutes les priodes restant jouer. Considrons plus spcifiquement une exprience ralise par Charles Noussair, Stphane Robin et Bernard Ruffieux (2001) dans laquelle le dividende distribu chaque priode est une valeur alatoire de moyenne 0 et o le titre est rachet en fin de priode au prix de 360. Dans ces circonstances, la valeur fondamentale du titre peut tre aisment calcule par les agents : elle est, tous instants, constante, gale 360. Sous des conditions aussi restrictives, on aurait pu penser que le prix observ allait tre gal 360 durant toute la dure de lexprience. Il nen fut rien. En fait, on observe un prix au dpart hsitant, aux alentours de 360, puis un vigoureux mouvement haussier conduisant un palier et culminant 427, suivi dune baisse brutale lorsque la fin du jeu nest plus loigne que de deux ou trois priodes. Autrement dit, une bulle spculative haussire suivie dun krach. Ce rsultat inattendu est trs robuste. Il a t test et confirm par de nombreuses quipes de chercheurs en faisant varier les diffrents paramtres exprimentaux. Or, le point qui nous intresse et quil faut souligner est quen aucune manire, cette bulle ne peut tre impute une folie soudaine conduisant les joueurs modifier irrationnellement leur estimation de la valeur fondamentale. Tout au long du jeu, les individus savent parfaitement que la valeur fondamentale du titre est constante et vaut 360. Mais alors comment, dans un tel contexte, une bulle peutelle nanmoins se former alors mme que chacun sait que la valeur fondamentale est de 360 ? Telle est lnigme quil nous faut rsoudre. La raison centrale est, selon nous, la suivante. Un individu est rationnellement amen acqurir le titre un prix suprieur sa valeur fondamentale ds lors quil pense que dautres sont prts lacqurir un prix encore suprieur dans le futur. Cela ne suppose nullement que ces autres soient irrationnels mais queux-mmes pensent quils trouveront dautres encore qui vendre le titre avant la fin du jeu un prix suprieur. On reconnat dans cette logique dinteractions la logique de ces jeux de socit du type chaises musicales o il sagit de ne pas tre le dernier. Dj en 1936, Keynes dans lanalyse magistrale des marchs financiers quil propose au chapitre 12 de la Thorie gnrale souligne, juste titre, cette homologie. Il crit : Il sagit, peuton dire, dune partie de chemin de fer, de vieux garon ou de chaises musicales, divertissement o le gagnant est celui qui passe la main ni trop tt, ni trop tard, qui cde le vieux garon son voisin avant la fin du jeu ou qui se procure une chaise lorsque la musique sarrte (Keynes, 168). On pourrait faire valoir que lorsque le prix a beaucoup augment, il devient plus difficile pour chacun de croire que dautres vont racheter le titre un prix encore plus lev puisquon est dj trs loin de la valeur fondamentale. Notons que cela nest pas ncessairement exact. Si, en effet, lcart grandissant entre le prix ralis et la valeur fondamentale accrot le risque dun achat, simultanment, le fait davoir dj atteint une valeur leve prouve lacheteur potentiel que le groupe est prt sloigner fortement de la valeur fondamentale. Nanmoins, dans le cadre de lexprience prcdente qui diffre sur ce point notablement des marchs rels, le fait de se rapprocher de la date finale rend beaucoup plus risqu ce pari dans la mesure o il ne reste que trs peu
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de priodes pour revendre le titre. Lorsque chacun prend conscience du danger et cherche vendre, on assiste la chute brutale du prix.

4. LHYPOTHSE AUTORFRENTIELLE
Il ressort de cette exprience que, sur un march financier, chacun se dtermine, non pas partir de son estimation de la valeur fondamentale, mais partir de ce quil pense que les autres vont faire. Cest lanticipation de lvolution des cours qui dtermine laction des investisseurs. On parlera de rationalit autorfrentielle pour dsigner cette forme spcifique de rationalit tourne exclusivement vers les opinions des autres. Le rle de la rationalit autorfrentielle est bien connu des praticiens de la finance comme le suggre lun dentre eux, Pierre Balley dans son ouvrage La Bourse : mythes et ralits : Peu importe la qualit du raisonnement sil doit tre dmenti par la Bourse, cest--dire par lopinion collective qui y prdomine. Pas plus quun homme politique, le gestionnaire ou lanalyste ne peut avoir raison contre lopinion majoritaire de ses lecteurs : cest le march qui vote. Cest pourquoi il importe, au-del de ltude des entreprises, de prendre conscience des courants dopinion qui peuvent agiter la Bourse . Comme le montre lexprience prcdente, il est mme possible dobserver une bulle alors mme que tous les agents connaissent parfaitement la valeur fondamentale. Il en est ainsi parce que, mme si chacun connat cette valeur, pour autant il ne peut tre sr que les autres la connaissent galement et la suivent. Or, ce qui compte pour un acteur est de savoir ce que le march fera. Une telle configuration peut paratre hautement improbable et rserve aux expriences de laboratoire. Il nen est rien comme lillustre la dclaration suivante faite par un cambiste en septembre 2000 au moment de la grande chute de leuro. Loprateur que je suis a beau croire une apprciation de leuro, il ne fait pas le poids lorsquil constate quun peu partout les positions des autres intervenants sur le march des changes sont la vente de leuro. Je ne fais pas forcment ce que je crois intimement, mais plutt ce que je crois que fera globalement le march qui in fine lemportera. Le travail de loprateur est de tenter dvaluer au plus juste le sentiment du march des devises3. Ainsi, un cambiste peut parfaitement savoir quune monnaie est sous-value au regard de lanalyse fondamentaliste et pourtant continuer la vendre. En effet, ce qui compte pour lui lorsquil intervient sur le march nest pas ce quil pense tre la vraie valeur de la monnaie, autant quil en peut juger, mais ce quil anticipe que le march va faire. Sur un march financier, on fait du profit quand on russit prvoir lvolution de lopinion du groupe. Telle est la rgle du jeu. On ne demande pas aux agents de dcouvrir la vraie valeur.

Libration, 8 septembre 2000, p. 24.

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5. CONCLUSION : MIMTISME ET CONVENTION

Il dcoule de cette analyse que le prix qui se forme sur un march na aucune raison dtre un bon estimateur de la valeur fondamentale comme le dfend la thorie orthodoxe de lefficience, et cela mme dans les cas rares o lon peut aisment dterminer quelle est cette valeur. tout moment, le prix ne fait quexprimer la manire dont les agents se reprsentent lopinion du march et ses volutions futures. Cette approche dessine une communaut financire anxieuse, interrogeant toutes les hypothses et toutes les rumeurs pour dterminer celles susceptibles dobtenir lassentiment du march. Ce processus dgnre frquemment en polarisations mimtiques sporadiques lorsque tel ou tel vnement, en rapport ou non avec les fondamentaux, est slectionn simultanment par un grand nombre dacteurs. Le krach de 1987 est, cet gard, emblmatique puisquon y observe la plus grande baisse quait jamais connue la bourse amricaine (-22,6%) sans quil soit possible de la relier un quelconque vnement conomique pouvant la justifier. Cette instabilit mimtique se trouve durablement rduite et encadre lorsqumerge un modle dvaluation reconnu par tous comme lgitime, ce quon appellera une convention, comme, par exemple, celle portant sur la Nouvelle conomie. Dans ces conditions, le mimtisme dcrot. Un grand nombre dacteurs se fient la convention et investissent en consquence. Tant que les volutions conomiques constates sont conformes la convention, celle-ci perdure. Lorsque des anomalies saccumulent, lincertitude renat et le mimtisme se fait nouveau sentir. En rsum, mimtisme et convention sont les deux formes que prend la dynamique autorfrentielle. Cette analyse htrodoxe est trs loigne de la thorie de lefficience en ce quelle soutient que les cours boursiers ne sont pas ncessairement des estimations pertinentes de la valeur fondamentale. Pour autant, lcart la valeur fondamentale ny est pas analys comme le produit de lirrationalit des investisseurs. Tout au contraire, il est, selon nous, dans la nature de la logique financire de produire de tels carts, ce qui permet de comprendre pourquoi lon observe la rptition systmatique de ces pisodes tout au long de lhistoire financire.

RFRENCES
BALLEY, P. (1987), La Bourse : mythes et ralits, Paris, PUF. BOYER, R. (2002), La croissance, dbut de sicle, Paris, Albin Michel. Cercle des conomistes (2002), Les marchs financiers sont-ils rationnels ?, Paris, Descartes & Cie. KEYNES, J. M. (1936), Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie, Paris, Petite Bibliothque Payot, 1971. NOUSSAIR, C., St. ROBIN et B. RUFFIEUX (2001), Prices bubbles in laboratory asset markets with constant fundamental values , Experimental Economics, Vol. 4, N 1, June, pp. 87-105.
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ORLAN, A. (1999), Le pouvoir de la finance, Paris, Odile Jacob. SHILLER, R. (2000), Irrational exuberance, New York, Broadway Books.

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