Cmo las Herramientas Financieras Destruyen la Innovacin

Traducciones de la MAF: Tomado de: Innovation Killers: How Financial Tools Destroy your Capacity to do New Things. Harvard Business Review, Jan,2008

Por muchos aos hemos estado tratando de descifrar el por qu a tantos gerentes -sin duda responsables e inteligentes, y ejerciendo en empresas bien gestionadas- se les dificulta tanto acometer exitosamente iniciativas creadoras de valor o proyectos innovadores que podran otorgarles importantes ventajas competitivas. En este documento veremos algunas de las causas ms importantes sobre este fenmeno; sin mencionar otras muy conocidas como, por ejemplo, el poner demasiada atencin a los clientes ms rentables en perjuicio de los que no lo son tanto; o crear nuevos productos que a los clientes no les ayudan muchos a realizar lo que desean. Por tanto, aqu nos enfocaremos en algunos perjuicios que la aplicacin de tres muy conocidas herramientas financieras causan a esas iniciativas, exponiendo algunos de los ms significativos. Para comenzar, el frecuente uso del discounted cash flow (DCF) y del valor actual neto (VAN) utilizados para evaluar las oportunidades de inversin, lo cual provoca que los gerentes subestimen los verdaderos beneficios y rendimientos de acometer esas innovaciones. La manera en que normalmente se consideran los costos fijos y los costos hundidos al evaluar inversiones, lo cual le otorga a los rivales y competidores en los negocios una ventaja injusta, y les dificulta a las firmas responder adecuadamente sus desafos. El excesivo nfasis en las ganancias por accin como el principal impulsor del precio de las acciones, y consecuentemente de la creacin de valor para el accionista; y la exclusin de cualquier otra consideracin, desviando recursos a favor de las inversiones cuyos rendimientos descansan en un horizonte muy corto.

Con lo anterior no queremos decir que esas herramientas sean intrnsecamente intiles o dainas. Pero la forma en que comnmente se utilizan para evaluar inversiones crea un sesgo sistemtico en contra de la innovacin, la que resulta muy til para las firmas en una arena cada vez ms competitiva. Por ello, ms adelante se expondrn algunos mtodos alternativos para ayudar a los gerentes a innovar ms perspicazmente con el ojo puesto en el valor econmico futuro. Por tanto, el propsito principal de este artculo consiste en poner en el tapete estas inquietudes, esperando inspirar a los ms gerentes e interesados en estos temas para que puedan encarar mejor estos cruciales temas y procurar resolverlos.

Misapplying Discounted Cash Flow and Net Present Value La primera de las herramientas que merece una seria objecin es el DCF, utilizado para los clculos asociados al VAN. Recordemos, que descontar un flujo futuro para convertirlo en un valor presente implica asumir que un inversionista racional se mostrara indiferente ante dos alternativas como las siguientes: mantener en su bolsillo un dlar en este momento, versus, gozarlo en el futuro junto con un rendimiento adicional; ya sea en forma de una tasa, o de un rendimiento derivado de una inversin. Partiendo de lo anterior como principio operativo, tiene mucho sentido evaluar las inversiones dividiendo los flujos que se esperan recibir en los aos futuros entre (1 + r)n, donde r es la tasa de descuento; o sea, el rendimiento anual de invertir ese dinero; y n es el nmero de aos durante el cual la inversin estara generando los correspondientes rendimientos. Mientras que, sin duda, la matemtica asociada a estos clculos es impecable, los analistas financieros al aplicarla cometen normalmente dos graves errores que a su vez provocan un fuerte sesgo antiinnovacin, muy perjudicial para las correspondientes decisiones. El primero, consiste en considerar una situacin denominada: the do nothing scenario, sin el proyecto, y comparar contra los cash flows producidos por el proyecto en cuestin. Pero eso tambin supone que si aquel no se realiza, entonces su mera ausencia no tendra porque afectar en el futuro desempeo de la empresa. Tal como muestra el anexo, la trampa del DCF, el modelo utilizado en estos clculos considera a cada inversin de manera aislada y compara al valor presente de los correspondientes flujos restndole los costos del proyecto, con los flujos observados en el do nothing scenario, lo cual asume que no ha habido ningn cambio en la situacin de la firma. Sin embargo, en la realidad un gerente debera considerar las inversiones, o innovaciones, disruptivas emprendidas por los rivales; o sea aquellas que pueden generarles una sustancial ventaja competitiva y con ello agudizar las presiones sobre los precios y los mrgenes, imponer un importante cambio tecnolgico, prdidas en la cuota de mercado, reducciones en las ventas; y a la postre, reducir los precios de las acciones de la firma afectada. En consecuencia, cuando la firma asume el do nothing scenario lo ms probable es que experimente una reduccin ms que proporcional en su desempeo. Es decir, ese supuesto hace creer engaosamente

al analista que est comparando una situacin que no cambia, cuando en realidad no es as de ninguna manera. En este punto cabe recordar la lgica que utilizaba el filsofo griego llamado, Parmnides, quien pensaba que algo que no existe no puede afectar algo que s existe. Es decir, en el caso de una empresa, su desempeo slo puede ser afectado por un proyecto que s se ha realizado, y no por uno que no se emprende. A esta lgica podramos denominarla: La Falacia de Parmnides. Pero hoy veamos las cosas de otra forma: cuando una empresa decide no realizar un proyecto innovador, pero sus rivales s, lo que sucede a continuacin es que ellos ganan ventaja competitiva, y por lo tanto a la postre afectan decisivamente el desempeo futuro de la firma indecisa. Por lo tanto, algo que no existe para ella -o sea, el proyecto no realizadode hecho s puede afectarla real y sustancialmente; y a veces de forma irreversible. Pero, si bien es difcil pronosticar con precisin la corriente de efectivo de una inversin de ese tipo, es peor an pronosticar en qu medida el desempeo de una empresa puede deteriorarse cuando se decide no realizar una inversin que a lo mejor s debera. Sin embargo, este es el tipo de anlisis que debe necesariamente realizarse, aunque sea difcil hacerlo. Recordemos que a los buenos economistas cuando se les pregunta: cmo est usted?, ellos invariablemente responden: respecto a qu. Es decir, responder adecuadamente determinadas correspondientes implica necesariamente evaluar el valor proyectado de la innovacin contra un conjunto de escenarios, el ms realista de los cuales debera ser el que considere el deterioro del futuro financiero y competitivo de la empresa frente a sus rivales. O sea, su desempeo relativo respecto a ellos, El segundo conjunto de problemas asociados al DCF se relacionan con errores de estimacin; ya que los flujos futuros, especialmente en los generados por inversiones disruptivas, son muy difciles de predecir. Las cifras correspondientes a los aos que trascienden el horizonte de estimacin puede a veces ser el equivalente a un disparo a ciegas. Para lidiar con algo tan incierto a menudo los analistas proyectan una corriente de cifras ao a ao; digamos, entre tres y cinco aos, y luego, un poco a dedo, calculan un valor terminal para aquellos aos que trascienden el horizonte. Por supuesto, aqu la lgica subyacente consiste en que los estimados para los aos distantes son, despus de todo, tan imprecisos como los que se hacen para calcular el valor terminal. Para ello, los analistas toman el cash flows a ser generado en el ltimo ao para el cual han hecho un estimado especifico y lo dividen entre (r - g); es decir, la tasa de descuento (r) menos la tasa de crecimiento (g) proyectada de los cash flows durante el periodo correspondiente. Luego descuentan esa sola cifra hasta el presente. Normalmente puede esperarse que esos

valores terminales impliquen casi la mitad de todo proyecto.

el

VAN del

Las cifras del valor terminal que se basan en los estimados de los aos precedentes tienden a amplificar los errores correspondientes a las premisas asumidas en los aos iniciales. Peor an, ese valor no permite verificar lo ya expresado sobre el do nothing scenario. Debido a la inercia del mercado, a los ciclos de desarrollo de los competidores, y al tpico ritmo de innovacin disruptiva -factores que normalmente podran comenzar a manifestarse en el quinto ao o ms all; y precisamente cuando comienzan a operar los factores del valor terminales justamente cuando puede acelerarse el declive de la firma respecto a ese escenario. Podra argumentarse que una de las causas principales de la persistente sub inversin en los proyectos requeridos para sostener el xito a largo plazo consiste en el indiscriminado y sobre simplificado uso del VAN como herramienta de anlisis. Ms aun, en la actualidad debemos comprender la necesidad de calcular aquellas corrientes de cash flows que desafan la cuantificacin, y luego destilarlas en un nmero sencillo que pueda compararse con otro parecido. Con eso se intentara traducir a un lenguaje discernible la tpica cacofona de un futuro distante e incierto; en este caso, a un lenguaje que aunque numrico, que cualquiera pueda entender y comparar. Con ello esperamos mostrar que los nmeros no son el nico lenguaje para expresar el valor de esas inversiones; y que en efecto existen otros que todos los equipos gerenciales deberan comprender. Using Fixed and Sunk Costs Unwisely El segundo paradigma, ampliamente aplicado errneamente, relacionado con los criterios de decisin de inversiones se relaciona con los costos fijos y los costos hundidos. Cuando se evala un curso de accin futuro se argumenta que los gerentes solamente deben considerar los resultados netos de flujos futuros. Se supone que aquellos se obtienen restndole, a los futuros ingresos marginales estimados, los correspondientes flujos marginales de gastos; y luego, el resultado, descontado hacia el presente. Pero, as como con el DCF y el VAN, no hay nada de malo con las correspondientes matemticas, siempre y cuando las capacidades requeridas para el xito de ayer sean las mismas que las del maana. Sin embargo, cuando se requieren nuevas capacidades para el xito futuro ese paradigma podra hacer incurrir a los gerentes en los sesgos asociados a los costos hundidos o a los costos fijos, inducindoles a apalancar capacidades y activos que eventualmente podran volverse obsoletos.

Para nuestros propsitos, podemos definir los costos fijos como aquellos cuyo nivel es independiente del output. Tpicamente, incluyen los costos generales y administrativos: salarios y prestaciones, seguros, impuestos, u otros. A su vez, los costos variables incluyen: materias primas, comisiones, y salarios para trabajadores temporales. Los costos hundidos constituyen aquella porcin de los costos fijos que estn irrevocablemente comprometidos con la operacin, incluyendo las inversiones en edificios y equipos, y los costos de R&D. Un ejemplo obtenido de la industria del acero ilustra cmo los costos fijos y los costos hundidos le dificultan a las compaas, que pueden y que deben invertir en nuevas capacidades, poder invertir realmente. A finales de los 60s, las mini aceras como Nucor, y Chaparral Steel comenzaron a desafiar a las grandes aceras integradas, como US Steel (USX), restndoles clientes en aquellos segmentos de productos de menor demanda, precio o calidad; para luego esas minis moverse implacablemente hacia segmentos de valor ms altos, utilizando para ello sus ventajas de costos; por ejemplo, hasta del 20% en algunos productos. Para 1988 aquellas haban casi sacado completamente a las grandes aceras de los segmentos ms bajos. Y en el caso de Nucor, ya haba comenzado a construir una mini para producir lminas de acero; o sea, productos de alto valor. Nucor estimaba que si inverta $260 millones podra vender hasta 800,000 toneladas de acero a $350 la tonelada. El costo para producir una tonelada de acero laminado en la nueva planta podra ser de $270. Al momento en que se calcularon los cash flows, la TIR de Nucor para esta inversin estaba por encima del 20%, muy por encima de su WACC. Eventualmente, USX reconoci que esas mini aceras constituan una grave amenaza. Usando una nueva tecnologa denominada continuous strip production produccin continua de laminadosNucor haba entrado en el correspondiente mercado, aunque con un producto de inferior calidad pero a un costo mucho menor. Pero con el tiempo Nucor tambin estuvo en posibilidades de mejorar esa calidad. A pesar de comprender esta situacin, los ingenieros de USX no consideraron la posibilidad de construir una instalacin parecida a la de Nucor. La razn? Porque les pareci ms rentable apalancar su propia tecnologa ya establecida en lugar de crear una nueva. Las aceras de USX, que usaban tecnologa tradicional adolecan de un 30% de capacidad excedente, y el costo marginal de producir una tonelada adicional de acero, simplemente apalancando esa capacidad, era de unos $50 por tonelada. Cuando los analistas financieros de USX compararon el cash flow marginal les result un atractivo $300 por tonelada: $350 de ingresos menos 6$50 de costo marginal, y lo compararon con el cash flow promedio de $80 por tonelada de una mini acera, claramente el invertir en una nueva instalacin no les pareci atractivo. Lo que es ms, dado que las instalaciones de USX fueron objeto de una

depreciacin contable, el cash flow marginal de $300 comparado con una base ms reducida de activos, les pareci sumamente atractivo. Y he aqu el gran problema. Nucor, el desafiante, no tena que enfrentar ni costos fijos y tampoco inversiones hundidas sobre las cuales hacer un clculo de costo marginal. Para ella todos los costos eran marginales; y por lo tanto no tena ms que una eleccin en su men de alternativas. Y debido a lo atractivo de su TIR, la decisin era muy sencilla. En cambio, USX tena que enfrentar dos alternativas: podra construir una planta parecida a la de Nucor con un costo promedio menor por tonelada, o poda utilizar ms eficientemente las instalaciones ya existentes. Y qu fue lo que pas?. Nucor continu mejorando sus procesos, movindose hacia segmentos ms altos del mercado, y ganando mayor cuota de mercado junto con ms eficientes capacidades con las lminas de acero. Por su parte, USX ha tenido que descansar en las capacidades que slo le fueron tiles para su xito pasado. En otras palabras, la estrategia de USX para maximizar su beneficio marginal provoc que ya no pudiese minimizar los costos promedios a largo plazo. Como resultado, se qued entrampada en un ciclo progresivo de compromisos asociados a una estrategia fallida.

El cun atractiva pueda ser una inversin solamente puede evaluarse adecuadamente cuando se compara con las virtudes de las apropiadas alternativas en el men de inversiones. Cuando una firma est procurando agregar capacidades idnticas a las existentes s tiene sentido comparar el costo marginal de apalancar esa capacidad con el costo total de crear una nueva. Pero cuando se requieren nuevas tecnologas, o capacidades, para enfrentar un desafo competitivo futuro, quedarse en el pasado puede llevarnos por trillos equivocados. Normalmente es correcto afirmar que las decisiones de inversin deben basarse en los costos marginales. Pero cuando de lo que se trata es de crear nuevas capacidades, el costo marginal relevante consiste en el costo completo de crear la nueva capacidad requerida. Cuando observamos desde esta perspectiva los costos fijos y los costos hundidos es cuando se explican claramente las varias anomalas ya mencionadas. Los gerentes de empresas ya establecidas se lamentan de cun costoso es construir nuevas marcas y desarrollar nuevos canales de venta y distribucin; y por lo tanto, en vez de acometer nuevas iniciativas procuran en su lugar apalancar sus marcas y estructuras ya existentes. En cambio, los competidores entrantes simplemente crean nuevas capacidades. El problema para los ya establecidos no es que los nuevos competidores puedan desplazarlos sino que los nuevos no tienen por qu enfrentar

el dilema de elegir entre costos totales y costos marginales. Por ello, es importante enfatizar que las empresas ya establecidas aplican errneamente todos estos conceptos y descansan en activos y capacidades que fueron forjados en el pasado para hacerlas exitosas en el futuro. Al hacerlo as, fracasan en realizar las mismas inversiones que los nuevos entrantes encuentran tan rentables. A lo anterior, agreguemos una muy conocida prctica financiera que tambin sesga a los gerentes en contra de invertir en las necesarias capacidades futuras. Nos referimos a las estimaciones sobre activos de capital utilizables durante un determinado periodo de tiempo en el cual deben depreciarse. Lo anterior causa algunos problemas cuando el periodo en cuestin es mayor que el tiempo en que esos activos pueden utilizarse de manera competitiva. Los gerentes que deprecian linealmente sus, activos conforme un calendario de depreciacin gradual, a menudo deben enfrentar sustanciales reexpresiones contables -write-offs- cuando esos activos se vuelven competitivamente obsoletos y necesitan ser remplazados con equipos de tecnologa ms reciente. Algo parecido fue lo que tuvieron que enfrentar las grandes aceras. Cuando vieron que construir nuevas capacidades les implicaba re-expresar sus activos ya existentes y golpear sus ganancias trimestrales, eso configur una situacin ventajosa para los nuevos entrantes ya que ellos no tenan por qu preocuparse de eso. Preocupados porque los mercados de capital pudiesen castigarles por esas re-expresiones, los gerentes de las firmas ya establecidas fueron renuentes para adoptar nuevas tecnologas.

En parte, lo anterior puede constituir la explicacin del dramtico incremento de las adquisiciones, a menudo hostiles -private equity buyouts- de la dcada pasada y el reciente resurgimiento del inters en las firmas de tecnologa. Por ello, conforme continan los proyectos disruptivos que acortan el horizonte competitivo de las grandes inversiones, a veces realizadas hace muy poco, ms y ms compaas se ven forzadas a expresar sus activos de capital o reestructurar significativamente sus modelos de negocios. Y a menudo para esos cambios son tan estremecedores que prefieren acometerlos ms fcil y tranquilamente si se salen de las bolsas; o sea, se dejan privatizar. Por lo tanto surge la interrogante de cul es la solucin a este dilema. Para ello, algunos sugieren que lo que debe hacerse es valorar las estrategias, no los proyectos. Cuando un nuevo entrante est tomando terreno en la arena competitiva lo que deben hacer los gerentes de las firmas ya establecidas es realizar sus anlisis de inversiones de manera parecida a las de los desafiantes; enfocndose en aquellas estrategias que les aseguren ventajas competitivas a largo plazo. De esta manera podrn ver el mundo de

forma parecida a como lo ven los nuevos rivales, y as podrn ver y predecir mejor las consecuencias asociadas a una decisin de no invertir. Hay que reconocer que ningn gerente destruira conscientemente una compaa al apalancar las competencias del pasado mientras ignora las del futuro; sin embargo, quizs inadvertidamente eso precisamente es lo que muchos hacen. En parte, esto se debe a que tradicionalmente las MBAs imparten de manera separada los temas relacionados con finanzas corporativas, y los de estrategias de negocios. Los profesores que les imparten modelacin financiera slo ocasionalmente les hacen referencia a la importancia de la estrategia. A su vez, quienes imparten estrategias, slo a veces mencionan la importancia de la creacin de valor econmico; pero ninguno de ellos se esfuerza por procurar una consistente integracin de ambas reas, u otras asociadas. Esta separacin tan profunda se expresa igualmente en la realidad corporativa, en donde las funciones y responsabilidades que corresponden a las estrategias y a las finanzas residen en reinos muy separados. Debido a que la verdadera estrategia de una firma es definida por la corriente de proyectos en los cuales se invierte, o no, las finanzas de negocios y las estrategias corporativas deben estudiarse y practicarse de manera integrada. Focusing Myopically on Earnings per Share Un tercer paradigma que fatalmente induce a sub invertir en innovacin consiste en su nfasis en las ganancias por accin como el impulsor principal del precio de las acciones, y consecuentemente de la creacin de valor para el accionista. Los gerentes estn bajo mucha presin y desde varias direcciones para enfocarse en el desempeo de corto plazo, por lo que ellos le ponen muy poca atencin a la salud financiera de la firma a largo plazo al punto que se vuelven renuentes a invertir en innovaciones que no rinden inmediatamente. Pero de dnde vienen las presiones? Para responder debemos repasar la teora de los costos de agencia agente principal- que indica que los intereses de los accionistas no necesariamente estn alineados con los de los gerentes. Segn algunos, sin eficaces incentivos financieros que permitan alinear esos intereses relativamente contradictorios de tal forma de maximizar el valor del accionista los gerentes muy probablemente perseguirn sus propias agendas; y en ese proceso pueden negarse a poner la suficiente atencin en las eficiencias, o despilfarrarn el dinero en sus proyectos favoritos, que no necesariamente crean valor para la firma, a expensas de los accionistas.

Para resolver ese conflicto, en la actualidad las firmas transadas pblicamente han optado, cada vez ms agresivamente por abandonar los tradicionales salarios fijos a sus gerentes, y en su lugar enfocarse en pagos por desempeo conforme evoluciona el precio de las acciones. Pero esto mismo ha conducido a un concentrado enfoque en las earnings per share, EPS, y en el crecimiento de este indicador contable como medida principal del desempeo corporativo. Mientras que muchos gerentes ya estn considerando la importancia de otros indicadores; como, por ejemplo, la posicin de la firma en el mercado, el valor de la marca, el capital intelectual, y la fortaleza competitiva a largo plazo, la tendencia principal tradicionalmente ha consistido en utilizar un simple indicador cuantitativo, como el EPS, para poder as realizar comparaciones anuales con otras firmas. Y debido a que el crecimiento del EPS aparentemente contribuye a mejorar el precio de las acciones a corto plazo, los gerentes son sesgados en contra de las inversiones que puedan arriesgar esa mejora. En vez de eso, muchos gerentes deciden utilizar el exceso de efectivo del balance contable para recomprar las acciones de la compaa, con la excusa de que de esta manera estn regresndole el dinero a los accionistas. Pero, aunque esas recompras a corto plazo pueden impulsar hacia arriba el precio de las acciones, a veces dramticamente, las mismas no hacen nada por asegurar el verdadero valor subyacente de la firma y hasta pueden daarlo al restringir el cash flow disponible para inversiones innovadores u otras iniciativas creadoras de valor. Sin duda, algunos estudiosos de estos termas ya han objetado el excesivo nfasis en los incentivos con los que actualmente se recompensan a los gerentes, atribuyndoles la culpa por las burdas manipulaciones con el precio de las acciones, y que han acaparado tanta atencin de la prensa desde principios de esta dcada. Pero este estrecho enfoque en el EPS no slo trata de dinero. Los CEOs y los gerentes corporativos que estn ms preocupados con sus reputaciones que en crear riqueza para las firmas tambin se enfocan en el precio de las acciones y en las medidas de desempeo de corto plazo, como las ganancias trimestrales. Ellos saben que en gran medida la percepcin que terceros puedan tener sobre su desempeo est ntimamente vinculado con esos indicadores y cifras trimestrales, lo cual a su vez refuerza el obsesivo y pernicioso ciclo. Este tipo de conductas se amplifica cuando peridicamente aparecen buenas noticias sobre las mencionadas ganancias trimestrales. El precio de las acciones en el corto plazo responde positivamente a esas noticias, y recprocamente cuando no son muy buenas. De esta manera los inversionistas no tienen muchos incentivos para prestar mayor atencin a las medidas de desempeo de largo plazo. Por el contrario, son recompensados por adherirse al paradigma corto placista del mercado.

El vigoroso mercado de LBOs tambin ha contribuido a reforzar este paradigma. Las compaas que son percibidas como incapaces de maximizar el valor para el accionista, que aparentemente se expresa en los altibajos del valor de las acciones, son ms vulnerables a las conocidas adquisiciones hostiles por parte de inversionistas externos, incluyendo piratas corporativos, o hedge funds que buscan incrementar el precio de las acciones a corto plazo obligando a las empresas a participar de sus extraos juegos, o simplemente remplazando al CEO. De esta manera mientras en las pasadas dos dcadas hemos visto un dramtico incremento de los incentivos mediante stock options e incremento en el total de las remuneraciones recibidas por los gerentes, al mismo tiempo tambin se ha visto una aguda reduccin en su tiempo de permanencia en el cargo. Si creemos que los gerentes estn ms motivados por las zanahorias -o sea, en mayores incrementos en sus remuneraciones y valor de las stock optionso en el garrote -o sea, que sus empresas sean vendidas a terceros o que ellos mismos sean despedidosno debera entonces sorprendernos ver a tantos CEOs enfocados slo en las EPSs, algunas veces con la exclusin de todo lo dems. Algunas investigaciones han demostrado que an los gerentes ms experimentados se muestran dispuestos a sacrificar el valor del accionista a largo plazo con tal de cumplir con sus expectativas de ganancias, o suavizar los informes de ganancias trimestrales, u otros estados contables. Muchos sospechan que la famosa teora de los costos de agencia; o tambin conocida como agente- principal, ha sido mal aplicada. La mayora de los accionistas tradicionales, o tenedores de acciones, por s mismos no disponen de los suficientes incentivos como para vigilar ms de cerca el desempeo y salud financiera de la firma a largo plazo. Casi el 90% de las acciones transadas pblicamente en USA pertenecen a fondos mutuos, de pensiones, o hedge funds; y el periodo promedio de tenencia de esas acciones en los respectivos portafolios es de 10 meses. Por ello, lo anterior nos conduce a preferir mejor el trmino "share owner", que el de "shareholder." Respecto a los gerentes, muchos pensamos que ellos trabajan arduamente, dejando hasta la piel y mentes en sus tareas, no tanto porque sean recompensados de tal o cual manera sino que sencillamente porque aman hacer su trabajo. Por ello, el atar sus compensaciones al precio de las acciones al final quizs no afecte la intensidad, energa, o inteligencia como se desempean. Pero el problema es que eso orienta sus esfuerzos dentro del mismo corto horizonte de esa tenencia de acciones, y del que corresponde a como se miden sus incentivos; todo lo cual es de muy corto plazo.

Irnicamente, en la actualidad la mayora de quienes normalmente son considerados accionistas son as mismos gerentes. Por ejemplo, los gestores de fondos, quienes los vemos hoy adoptando

ambos roles: igual que los gerentes de fondos mutuos y de inversin, endowments, y fondos de pensiones. Aqu es importante indicar que las firmas donde invierten los gestores de fondos, aunque a cuenta de terceros se entiende, no les representa mayor inters respecto a su valor fundamental, estrategias de crecimiento, o su desempeo para crear valor a largo plazo; sino que simplemente les sirve de plataforma para mejorar sus indicadores de desempeo mediante los cuales obtienen sus bonos y beneficios. Y al final, por una gran pero triste irona de la vida, los verdaderos accionistas; o sea la gente del comn que ha puesto su dinero en esos fondos son los mismos cuyos empleos se encuentran en riesgo cuando ejercen su accin el excesivo nfasis en esos indicadores, dificultando inversiones creadoras de valor. Por ello, muchos creen que la teora de agente - principal, ha quedado obsoleta en este nuevo contexto ya que lo que realmente enfrentamos hoy no es un conflicto entre gerentes y accionistas, sino que entre dos tipos de gerentes, pero gerentes al fin. Esto se observa claramente cuando las expectativas y las metas de un gerente de fondos compite con las de uno que administra una empresa tpica. Processes That Support (or Sabotage) Innovation Como hemos visto, los gerentes que ejercen en firmas ya establecidas utilizan mtodos analticos que dificultan mucho una inversin creadora de valor nuevo; por lo que conforme eso sucede muchos de los sistemas utilizados para orientar las decisiones de inversin lo nico que harn es reforzar las fallas inherentes a las actuales herramientas y paradigmas. Stage-gate innovation. Normalmente la mayora de firmas establecidas comienzan considerando un amplio rango de posibles innovaciones; iterativamente desechan las ideas menos prometedoras hasta que eventualmente logran quedarse con las ms prometedoras. Mayormente ese proceso incluye tres fases: factibilidad, desarrollo, y lanzamiento del proyecto. Estas fases estn separadas por algunos filtros: reuniones de revisin en las cuales los equipos encargados de los proyectos informan a la alta gerencia sobre los avances y cumplimiento sobre la base de progresos informados y potencial del proyecto; luego los mximos responsables aprueban la continuacin hacia la siguiente fase, o regresan hacia la previa para afinar lo que corresponda; o simplemente desechan o dan fin definitivo al proyecto. La mayora de la gente que trabaja en marketing e ingeniera dentro de las firmas ven este complicado proceso con mucho desdn. Pero por qu? Quizs porque los criterios utilizados en cada filtro se refieren al monto de los ingresos y ganancias proyectadas asociadas a los correspondientes riesgos. Por ejemplo, los ingresos derivados de productos que slo estn siendo objeto de mejoras incrementales son ms fciles de cuantificar con precisin.

Pero aquellos proyectos orientados a crear valor mediante el aprovechamiento de innovaciones o tecnologas, productos, o modelos de negocios disruptivos, difcilmente pueden ser justificados con cifras precisas. En este caso los nuevos mercados inicialmente se vern pequeos, y los verdaderos ingresos generalmente no se materializarn muy pronto. Cuando este tipo de iniciativas van en pos de los escasos recursos de la firma ellos son puestos a competir con otros proyectos que a lo mejor slo pretenden mejoras incrementales; por ello, los primeros casi seguramente se vern como ms riesgosos, y por lo tanto podran ser dejados de lado, o liquidados definitivamente en alguno de esos sucesivos filtros. El proceso mismo tiene dos graves inconvenientes. Primero, generalmente los equipos asociados a determinado proyecto normalmente son hbiles conocedores e ingeniosos utilizadores de las tcnicas como el VAN, lo que les permite presentar las cifras de tal forma de conseguir el financiamiento requerido para sus proyectos favoritos. A ellos, a menudo slo les toma algunos cuantos minutos establecer uno u otro supuesto para una nueva corrida en el simulador Monte Carlo, o planear un escenario, de tal manera de lograr que ese proyecto favorito, a veces no muy ventajoso para la firma, logre pasar los criterios de decisin establecidos, incluyendo la conocida tasa de rendimiento exigible. Si, tal como sucede muy a menudo, existen unos cuantos supuestos que soportan el modelo financiero, basta a veces modificar mnimamente uno de ellos para lograr los propsitos de los defensores de la iniciativa en cuestin. Por ello es difcil para la alta gerencia discernir con precisin cules son realmente los supuestos ms relevantes, conformndose entonces nicamente con decidir si son o no realistas. El segundo inconveniente consiste en que ese sistema de fases y filtros asume que la estrategia propuesta es la correcta. Media vez se ha aprobado, desarrollado, y lanzado una innovacin, todo lo que resta hacer es nada ms una hbil ejecucin. Si, despus de lanzarla la iniciativa no logra cumplir con un mnimo de las metas previstas, y el 75% de ellas normalmente no lo logran, entonces simplemente la cancelan. El problema es que, excepto con las innovaciones incrementales, las estrategias correctas, especialmente aquellas que ms favorecen a los clientes y que ellos desean que se realicen, no pueden ser adecuadamente evaluadas en sus virtudes a menos que se tenga un poco de paciencia para que maduren suficientemente. Por lo tanto, el sistema tradicional de evaluacin de inversiones no es muy apto para evaluar las iniciativas innovadoras. Sin embargo, las empresas ya establecidas continan utilizndolo ya que no disponen de otras alternativas. Discovery-driven planning.

Afortunadamente ya existen sistemas alternativos diseados para apoyar las inversiones creadoras de valor. Ese sistema podra denominarse: Planificacin Impulsada por el Descubrimiento: PID, la cual tiene el potencial de mejorar grandemente la tasa de aciertos, o xitos, para estos proyectos. Ese sistema, cuya lgica es elegantemente sobria bsicamente revierte la secuencia del sistema tradicional. Sin embargo, si normalmente los equipos de proyectos saben muy bien cmo presentar las cifras para lograr financiar sus iniciativas favoritas, entonces, qu incentivos tendran para pasarse a un sistema distinto? O de otra manera, por qu no slo poner los ingresos o beneficios mnimamente aceptables, o el estado de flujo de efectivo, como el estndar aceptable al inicio de la propuesta correspondiente?, y luego referirse a los asuntos ms cruciales?. Okay. Si todos conocemos cmo es que deben presentarse las cifras para lograr los correspondientes propsitos, cules entonces deben ser los supuestos que permitan que aquellas se materialicen? Pues bien. El equipo en cuestin debe crear una lista de chequeo referida a esos supuestos, que contenga algunos factores verificables como causas plausibles del xito del proyecto. Esos mismos factores deben ordenarse conforme a un determinado criterio, incluyendo los que indiquen la necesidad de dar por desechado un proyecto. Adems, esos supuestos deben ser objeto de verificacin antes de enviar las propuestas a la alta gerencia, para las correspondientes decisiones. Cuando un proyecto entra a una nueva etapa ese chequeo se utiliza como base del proyecto para esa etapa. Sin embargo, todo esto de lo que se trata es de aprender, y no tanto ejecutar realmente. Por ello se debe verificar, con el menor costo de esfuerzo posible, si los supuestos y factores que permiten predecir el xito realmente son vlidos o razonables. Si un supuesto o factor crtico no probara ser muy apropiado, entonces el equipo debe realizar las revisiones hasta verificar que sean plausibles. Pero, si no existen supuestos suficientemente razonables que justifiquen o fundamenten el xito del proyecto, entonces es mejor liquidarlo. Recordemos, que el sistema tradicional permite que el resplandor de las cifras ofusque la razonabilidad de los supuestos, o de los factores causales del xito. Pero en el nuevo sistema no se necesita enfocarse en cifras glamorosas porque en realidad no se trata de eso. Por tanto, la PID arroja una poderosa luz precisamente ah donde la alta gerencia ms la necesita. Es decir, ilumina mejor en relacin a los supuestos y factores asociados a las incertidumbres ms cruciales para el proyecto. Por ello, podemos decir que lo ms probable es que las fallas de las firmas ya establecidas, respecto a este tema, no radican tanto en su incapacidad de formular las preguntas correctas sino que en arribar muy prematuramente a respuestas incorrectas, y conformarse con ellas. Actualmente, el PID es ms utilizado en ambientes de entrepreneuriship, y no tanto entre las grandes firmas, que quizs sean las que ms lo necesitan. Sin embargo, esperamos que al

evaluar adecuadamente las fortalezas de este sistema algunos decidan reevaluar cmo analizan y toman sus decisiones de inversin. Finalmente, es conveniente reflexionar sobre la importancia de redescubrir las causas fundamentales de las dificultades, o fracaso, de las firmas ya establecidas para innovar; y de que los gerentes dispongan de mejores herramientas que les ayuden a comprender mejor sus mercados, construir sus marcas, encontrar nuevos clientes, elegir a sus empleados, organizar equipos, y desarrollar eficazmente sus estrategias. Tambin, reconocer que algunas de las herramientas tpicamente utilizadas por los analistas financieros, y por quienes se involucran en las decisiones de inversin, distorsionan, el valor, importancia, y probabilidad de xito de las inversiones innovadoras. Por su parte, con el PID los gerentes podrn sabe cmo procurar el crecimiento rentable y genuino valor econmico. Pero, adems, ellos deben disponer de los incentivos adecuados para desafiar eficazmente los paradigmas que actualmente dominan el anlisis financiero; y tener la voluntad de desarrollar mtodos alternativas para el anlisis y decisiones de inversin. Anexo: The DCF Trap Normalmente, la mayora de gerentes errneamente, comparan, por default, los proyectos que conducen a genuinas innovaciones, o valor econmico, contra el do nothing scenario, asumiendo incorrectamente que el no invertir no causa un efecto significativo en el futuro desempeo de la firma. Por ello, para una mejor evaluacin del valor de una innovacin, las comparaciones deben hacerse comparando los correspondientes flujos descontados proyectados versus el ms probable escenario de un declive en el desempeo, precisamente asociado a la ausencia de la inversin.