Tema 7 Rentabilidad y Riesgo

TEMA 7: RENTABILIDAD Y RIESGO.
VALORACIÓN EN
EQUILIBRIO
7.1.Rentabilidad y riesgo
7.2 Modelo de formación de carteras.
7.3.Relación entre la rentabilidad de un activo y el
mercado. El modelo de mercado.
7.4.Estimación de la prima de riesgo: el modelo CAPM
7.5.Utilidad del modelo CAPM para la determinación del
coste de capital
Análisis y Evaluación de Inversiones (3º GADE). Prof. Myriam García Olalla 1

¿Qué es la gestión de carteras?
2
¿Qué es la gestión de carteras?
¿Qué rentabilidad me ofrece esta cartera y qué riesgo

asumo con la inversión?
3
1. Rentabilidad y riesgo
Cálculo de la rentabilidad obtenida :
El problema al que se va a enfrentar el inversor es que, a priori, la rentabilidad es

una variable aleatoria. Calcularemos la rentabilidad esperada de cada título a
través de su esperanza matemática:
Y la rentabilidad de una cartera de títulos será:
Tema 7: Rentabilidad y Riesgo Análisis y Evaluación de Inversiones (3º GADE). Prof. Myriam García Olalla
1. Rentabilidad y riesgo
Cálculo del riesgo de un activo financiero:
Cálculo del riesgo de la cartera:
Riesgo total
Correlación
Riesgo de
cada título Proporción del entre los
presupuesto rendimientos
invertida en
cada título
2. Modelo de formación de carteras: MARKOWITZ
Es un modelo que pretende guiar al inversor en su decisión de

selección de cartera, con el objetivo de determinar la cartera óptima.
Hipótesis de partida
γ Comportamiento racional del inversor:
γ Aversión al riesgo del inversor:
Hace énfasis en el concepto de DIVERSIFICACION:
la combinación adecuada de los activos de una cartera puede

reducir el riesgo sin reducir necesariamente el rendimiento
2. Modelo de formación de carteras
El primer paso es determinar las posibles alternativas eficientes

Una cartera es eficiente cuando proporciona el máximo rendimiento
para un riesgo determinado, o el mínimo riesgo para un rendimiento
establecido.
 Las carteras que cumplen esta condición forman la “frontera eficiente”
E(Rp)
E(Rp)
Frontera Eficiente
C
C E(Rp)2
S
B
B
A
A
E(Rp)1
V
W
σp σ(1) σ(2) σp
SELECCIÓN DE LA CARTERA OPTIMA

Cada inversor buscará la cartera que le proporcione una mayor utilidad.
La cartera óptima de cada inversor será diferente, dependerá de donde se
encuentre el punto de tangencia entre sus curvas de indiferencia y la
frontera eficiente
E(Rp)
σp
DETERMINACION DEL CONJUNTO DE CARTERAS EFICIENTES

 La propuesta de Markowitz para identificar la frontera eficiente es
a través de un modelo de programación cuadrática
 El modelo trata de encontrar la proporción (Xi) a invertir en cada
activo de manera que se minimice el riesgo medido por la
varianza.
n n n
Min _ σ 2 p = ∑ X i2σ i2 + ∑∑ xi x j cov( Ri , R j )
I =1 i =1 j =1
Sujeto a las siguientes restricciones:

- E(Rp)= R‫٭‬p (valor constante)
- ΣXi = 1 (restricción presupuestaria)
- Xi ≥ 0
En el caso de que la correlación ser perfecta y positiva (ρ =1)

El riesgo de la cartera:
σ2p= X2L σ2L+(1 – XL)2 σ2V+2XL(1-XL) σL* σV = (XL σL+(1 – XL) σV )2
σp= XL σL+(1 – XL) σV
E(Rp) No es posible reducir el

V
riesgo mediante la
diversificación
σp
En el caso de que la correlación ser perfecta y negativa (ρ = - 1)
σ2p= X2L σ2L+(1 – XL)2 σ2V-2XL(1-XL) σL* σV = (XL σL- (1 – XL) σV )2
σp= XL σL- (1 – XL) σV
E(Rp)
V
Es posible encontrar un valor
de XL para el que se anule el
riesgo
σp= XL σL- (1 – XL) σV = 0
L
σp
En el caso de no exista correlación entre los activos (ρ = 0)

σ2p= X2L σ2L+(1 – XL)2 σ2V
Es posible encontrar un valor de

Xt para el que el riesgo sea
E(Rp)
mínimo
V
M
L
σp
Al considerar la posibilidad de inversión a una tasa libre de

riesgo, el horizonte se amplía (Tobin, 1958)
E(Rp)
C
B
A
Rf
σp
Además, el inversor puede tanto prestar su dinero a la tasa sin riesgo como
pedir prestado al mismo tipo de interés.
La nueva “frontera eficiente” viene definida por la recta Rf-B-Z
E(Rp) Z
C
B
Rf
A
σp
En el denominado Teorema de la separación, Tobin demuestra que el

inversor solamente ha de preocuparse por decidir entre los recursos que
destina a los activos sin riesgo y los que destina a los activos con riesgo. La
cartera con riesgo siempre será la misma.
La cartera “óptima” de activos con riesgo será la cartera de mercado. Dicha

cartera contiene todos los títulos del mercado y la ponderación de cada
uno será coincidente con su peso en el mercado .
La recta que representa las combinaciones eficientes que puede realizar el

inversor se denomina “línea del mercado de capitales” (CML)
E(Rp)
Mdo
σM σp
3.Relación entre la rentabilidad de un activo y el mercado. El modelo de mercado
Sharpe: El rendimiento de un título es

función de un índice de mercado
α j β j RM + ε j
R j =+ Rj - Rf
La prima de riesgo de un título es

función de la prima de riesgo del
αj
mercado:
R j – Rf =α j + βj (RM − Rf ) + ε j RM - Rf
β>1 ► Activos agresivos

cov( R j , RM ) β =1 ► Activos neutros
βj = β <1 ► Activos defensivos
σ2M β <0 ► Activos superdefensivos
( Pindado: Ejemplo 6.1)
SANTANDER IBEX 35
Precios Rentabilidad Índice Rentabilidad
2006-07 Rj RM
enero 9,75 -4,4% 9.585 -4,0%
febrero 9,32 -1,7% 9.201 -0,5%
marzo 9,16 1,7% 9.155 2,3%
abril 9,32 1,1% 9.364 2,3%
mayo 9,42 4,9% 9.579 3,7%
junio 9,88 2,7% 9.938 2,5%
julio 10,15 1,9% 10.187 3,0%
agosto 10,34 2,6% 10.495 0,7%
septiembre 10,61 0,8% 10.567 -0,5%
octubre 10,7 1,1% 10.510 0,2%
noviembre 10,82 4,4% 10.534 3,5%
diciembre 11,3 3,5% 10.898 3,8%
enero 11,70 3,4% 11.313 4,6%
febrero 12,10 -3,2% 11.835 -1,4%
marzo 11,71 0,6% 11.675 -0,7%
abril 11,78 -8,6% 11.596 -4,9%
mayo 10,77 6,4% 11.031 4,6%
junio 11,46 2,4% 11.537 2,4%
julio 11,73 1,5% 11.810 2,1%
agosto 11,91 12,8% 12.055 11,2%
septiembre 13,44 3,7% 13.407 5,3%
octubre 13,94 0,5% 14.111 0,6%
noviembre 14,01 1,4% 14.200 1,1%
diciembre 14,20 1,3% 14.356 2,9%
enero (2008) 14,38 14.769
Rentabilidad media mensual % 1,71% 1,87%
Varianza 0,00150 0,00101
Desviación típica 0,0387 0,0317
Covar (Rj,RM) 0,00116
( Pindado: Ejemplo 6.1)
Curva de regresión ajustada
Rj
12,00
y = 1,1539x - 0,4478
6,00
Rm
-
-6,00 -4,00 -2,00 - 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00
-6,00
-12,00
𝟎𝟎,𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏
β= =1,154
𝟎𝟎,𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏
Rentabilidad esperada
E ( R j=
) α j + β jE ( R M ) E ( R p=
) α p +β p E ( R m )
E(R j )-R =
f α j + β j  E(R M )-R f 
Riesgo
=σ2j β 2 jσ 2 M + σ 2ε σ 2p
= β 2pσ 2 M + σ 2εp
Riesgo
Total Riesgo Riesgo
= +
sistemático Específico
Sistemático : β σ debido a factores de riesgo generales, tales como

2
p
2
M
cambios en el ciclo, reformas fiscales.... No se puede eliminar mediante la

diversificación.
Específico: σ es el riesgo inherente al negocio en particular.
2
εp
( Ejemplo)
•Dados los títulos que aparecen en la siguiente tabla, y sabiendo que la σm=0,18 , se desea calcular la
rentabilidad y riesgo de una cartera formada invirtiendo un 50% del presupuesto en A, un 20% en B y
un 30% en C.
Acción Beta Rentabilidad esperada Desviación error

aleatorio
A 1,5 14,0% 0,06
B 0,8 13,0% 0,09
C 0,9 10,% 0,03
( Solución Ejemplo)
E(Rp)=0,5*0,14+0,20*0,13+0,30*0,10= 0,126=12,6%
βp=0,5*1,5+0,2*0,8+0,3*0,9=1,18
σ2ep=0,52*0,062+0,22*0,092+0,32*0,032=0,0013
σ2p=1,182*0,182+0,0013=0,0464
σp=0,2154
( Pindado, ejemplo 6.2)
Riesgo Específico
Riesgo Total
Riesgo Sistemático
Número de Títulos
4.Estimación de la prima de riesgo: el modelo CAPM
E(Rj) E(Rj)
E(RM) E(RM)
Rf Rf
1 σjM
1 βj
Figura 6.4: SML versión covarianza Figura 6.5: SML versión beta
4.Estimación de la prima de riesgo: el modelo CAPM (Pindado, Ejemplo 6.3)
SANTANDER TELEFÓNICA ACERINOX MERCADO Rf

RDTO 2006 20% -9% -5% 18%
RDTO 2007 23% 32% 61% 31%
MEDIA 21,45% 11,55% 28,00% 24,29% 4,00%
Beta 1,1539 0,6413 1,001 1 0
La prima de riesgo será: E ( RM ) − R=

f 0, 2429 − 0, 04
= 0, 2029
El CAPM nos dice que: E ( R j=

) R f + β j ( E ( RM ) − R f=
) 0, 04 + β j (0, 2429 − 0, 04)
=
E(R j) 0, 04 + β j 0, 2029
E ( RT ) =
0, 04 + 0, 6413*0, 2029 =
0,1701
E ( RA ) =
0, 04 + 1, 001*0, 2029 =
0, 2432
E ( RS ) =
0, 04 + 1,1539*0, 2029 =
0, 2741
4.Estimación de la prima de riesgo: el modelo CAPM
Situaciones de desequilibrio
El CAPM sirve para analizar la valoración de los títulos en el mercado.
E[Rj]
Activo I: Infravalorado
E(RI) Activo S: Sobrevalorado
Rf -
βj
βA βS
4.Estimación de la prima de riesgo: el modelo CAPM (Pindado, Ejemplo 6.4)
Continuando con el ejemplo anterior, vamos a ver si las acciones de Santander y

Telefónica están bien valoradas en el mercado
Media del E(R)

anual en 2006 y
2007
SANTANDERTELEFÓNICA ACERINOX MERCADO Rf
E(Rj) Mercado 21,45% 11,55% 28,00% 24,29% 4%
E(Rj) CAPM 27,41% 17,01% 24,32%
α -5,96% -5,46% 3,68%
αT =E ( RT ) − E ( RT )e =11,55 − 17, 01 =−5, 46% Sobrevalorado
=
α A E ( RA ) − E ( RA=
)e 28, 00 − 24,32
= 3, 68%
Infravalorado
5.Utilidad del modelo CAPM para la determinación del coste de capital
ke = Rentabilidad Requerida = Interés libre de riesgo + Prima de Riesgo
K=
e ) R f + β j  E ( RM ) − R f 
E ( R j=
Interés libre de riesgo Prima de riesgo

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TEMA 7: RENTABILIDAD Y RIESGO.

Análisis y Evaluación de Inversiones (3º GADE). Prof. Myriam García Olalla 1

¿Qué rentabilidad me ofrece esta cartera y qué riesgo

Cálculo de la rentabilidad obtenida :

El problema al que se va a enfrentar el inversor es que, a priori, la rentabilidad es

Y la rentabilidad de una cartera de títulos será:

Cálculo del riesgo de un activo financiero:

Cálculo del riesgo de la cartera:

Es un modelo que pretende guiar al inversor en su decisión de

Hace énfasis en el concepto de DIVERSIFICACION:

la combinación adecuada de los activos de una cartera puede

El primer paso es determinar las posibles alternativas eficientes

SELECCIÓN DE LA CARTERA OPTIMA

DETERMINACION DEL CONJUNTO DE CARTERAS EFICIENTES

Sujeto a las siguientes restricciones:

En el caso de que la correlación ser perfecta y positiva (ρ =1)

E(Rp) No es posible reducir el

En el caso de que la correlación ser perfecta y negativa (ρ = - 1)

σp= XL σL- (1 – XL) σV

En el caso de no exista correlación entre los activos (ρ = 0)

σ2p= X2L σ2L+(1 – XL)2 σ2V

Es posible encontrar un valor de

Al considerar la posibilidad de inversión a una tasa libre de

En el denominado Teorema de la separación, Tobin demuestra que el

La cartera “óptima” de activos con riesgo será la cartera de mercado. Dicha

La recta que representa las combinaciones eficientes que puede realizar el

Sharpe: El rendimiento de un título es

La prima de riesgo de un título es

β>1 ► Activos agresivos

Curva de regresión ajustada

Sistemático : β σ debido a factores de riesgo generales, tales como

cambios en el ciclo, reformas fiscales.... No se puede eliminar mediante la

Acción Beta Rentabilidad esperada Desviación error

SANTANDER TELEFÓNICA ACERINOX MERCADO Rf

La prima de riesgo será: E ( RM ) − R=

El CAPM nos dice que: E ( R j=

Continuando con el ejemplo anterior, vamos a ver si las acciones de Santander y

Media del E(R)

αT =E ( RT ) − E ( RT )e =11,55 − 17, 01 =−5, 46% Sobrevalorado

ke = Rentabilidad Requerida = Interés libre de riesgo + Prima de Riesgo

Interés libre de riesgo Prima de riesgo

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