EL “LEVERAGED BUY-OUT” (LBO), UNA HERRAMIENTA DEL “MERCADO

DE CONTROL DE EMPRESAS” (PARTE I DE IV)

Por Gustavo Calvinho

Sumario:

PRIMERA PARTE:

1. Exordio
2. El “mercado de control de empresas”
2.1. Fusiones
2.2. Adquisiciones
3. El Leveraged Buy-Out (LBO) como elemento del “Private Equity”
3.1. El “capital-riesgo” (venture capital, risk capital)
3.1.1. La “financiación inicial” (early stage capital)
3.1.1.1. La “financiación de siembra” (seed capital)
3.1.1.2. La “financiación de puesta en marcha” (start-up
financing)
3.1.2. La “financiación de crecimiento” (growth financing expansion
capital, development capital)
3.2. El “Leveraged Buy-Out (LBO)”
4. Conceptos que enseña la doctrina sobre el Leveraged Buy-Out (LBO)

1. Exordio

Dentro de la esfera de la reestructuración financiera y de la cooperación

empresaria, comenzó hacia mediados de la década del ‘70 a gestarse en los Estados

Unidos la modalidad de Leveraged Buy-Out (LBO), figura que devino en una interesante

y muy empleada herramienta para adquirir u obtener el control accionario de sociedades.

Con el notable crecimiento bursátil norteamericano de los años sesenta, muchas

empresas pequeñas y medianas ingresaron en la oferta pública. Pero unos años después,

la declinación de la bolsa originó mayores riesgos e iliquidez a los accionistas de estas

compañías, ocasionando su retiro de la oferta pública. De este modo, se detectan las

-1-
primeras operaciones de Leveraged Buy-Out (LBO) llevadas adelante por los propios

directores y gerentes de las empresas en crisis.

Más tarde, el Leveraged Buy-Out (LBO) constituyó una herramienta muy útil y

frecuentemente empleada a partir de la instauración del fenómeno de “globalización” de

la economía, acelerando magníficamente reestructuraciones de compañías que buscaban

en ese entonces un perfil que se adaptara mejor a las nuevas reglas del mercado.

Pero ello no necesariamente nos debe llevar a pensar que el Leveraged Buy-Out

(LBO) es aplicable en épocas de crecimiento macroeconómico. Por el contrario, la

reorganización empresaria no es un fenómeno limitado a los ciclos de bonanza, sino que

también se da con igual importancia -hasta por motivos inversos-, en los períodos de

crisis de los mercados. En esta hipótesis, los managers estarán empeñados en la

búsqueda de una simplificación organizativa de la estructura societaria que permita

mayor competitividad, mejor asignación de recursos productivos y una rápida extinción

de deudas.

En un muy reciente opúsculo1, el Dr. Niccolò A. Bruno hace referencia al origen

del Leveraged Buy-Out (LBO):

“... la técnica de adquisición denominada leveraged buy out se ha desarrollado

en los países anglosajones y particularmente en los Estados Unidos desde fines de los

años setenta, como evolución de un fenómeno por el cual las acciones de una ‘public

company’ eran compradas por pocos ‘inversores’ privados (denominado going private).

En un lapso de tiempo relativamente breve ésta ha devenido una técnica financiera de

adquisición extremadamente difundida e importante hasta la primera mitad de los años

1
”Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale”, febrero de 2002, Centro di recerca per il diritto
d’impresa.

-2-
noventa, en el curso de los cuales, sin embargo, un conjunto de factores (crisis

económica, aumento de las tasas de interés, etc.), han determinado la quiebra de muchos

LBO tanto en los Estados Unidos como en Europa. Ello ha provocado una suerte de

‘demonización’ de dicha técnica de adquisición financiera frecuentemente poco

motivada y justificada.”

2. El “mercado de control de empresas”

Según se expuso, tanto en los momentos de crecimiento económico como en los

de desaceleración de la actividad, la empresa posiblemente necesite modificar o ajustar

su estructura. Así, lo que bien se ha denominado el “mercado de control de empresas”2,

es uno de los de mayor crecimiento en los últimos tiempos. En este mercado se efectúan

transacciones cuyo resultado final es normalmente un cambio total o parcial en el equipo

directivo o de administración de la compañía, con el objetivo de modificar la gestión.

A manera de aproximación, y para una mejor ubicación del tema bajo específico

tratamiento en el presente trabajo, podemos citar las operaciones más habituales del

“mercado de control de empresas”3, sin pretender un análisis profundo de las mismas4:

2.1. Fusiones5 (“Mergers”): Operaciones de carácter contractual que conforman

una nueva empresa a través de la adición de los activos y pasivos de las compañías

2
En los países anglosajones se lo denomina “Market for corporate control”.
3
Ello, sin perjuicio de la modificación de la composición del órgano de administración a través de las
votaciones en Asambleas, donde un grupo de accionistas presenta una alternativa de cambio en la
estrategia y gestión de la empresa.
4
Ciertos autores exponen su desacuerdo con la denominación “M&A” o “F&A”, aduciendo que las
fusiones conforman una especie dentro del género adquisiciones. Por lo tanto, consideran comprensivo de
aquéllas el término “Adquisiciones”.
5
En el derecho argentino, la Ley 19.550 de Sociedades Comerciales (LSC) la define en el art. 82: “Hay
fusión cuando dos o más sociedades se disuelven sin liquidarse, para constituir una nueva; o cuando una ya
existente incorpora a otra u otras que, sin liquidarse, son disueltas”.

-3-
fusionadas. Se negocia en una primera fase entre los equipos directivos, debiendo ser

posteriormente ratificadas por los accionistas6. Son normalmente amistosas, y se pueden

fusionar compañías de tres formas: 1°) que una empresa incorpore a otra (u otras)

cancelando las acciones de la compañía absorbida. La compañía sobreviviente mantiene

sus acciones, y absorbe las otras mediante la emisión de nuevas acciones; 2°) que las dos

compañías se disuelvan para formar una tercera. Esta modalidad es menos usual, y 3°)

que la compañía que compra cree una firma subsidiaria como vehículo de adquisición.

Esta nueva compañía se fusiona con la que va a ser adquirida, luego desaparece, se

cancelan sus acciones y, como resultado de esa cancelación el comprador es dueño de la

compañía que iba a ser adquirida originalmente. Este mecanismo, que existe en los

EE.UU., se llama fusión inversa y se utiliza fundamentalmente por razones de tipo

impositivo.

2.2. Adquisiciones (“Acquisitions”): Operaciones de tipo societario que, en

algunas ocasiones, suponen la incorporación del activo y pasivo de la empresa adquirida

a la compradora, perdiendo aquélla su personalidad jurídica. Se diferencian

fundamentalmente con las fusiones, en que en una adquisición, la empresa compradora

hace una oferta directamente a los accionistas de la otra empresa, sin necesitar

negociaciones previas con el equipo directivo de la compañía objeto de la oferta. La

adquisición puede ser, en la práctica, tanto amistosa como hostil7 y varían notablemente

las formas y los requisitos según se trate de sociedades abiertas o cerradas.

6
Téngase en cuenta que el equipo directivo no tiene potestad suficiente para finiquitar la fusión.
7
En inglés, “Takeover” y “Hostile takeover”.

-4-
 Inserto en este apartado de adquisiciones aparecen las compras cuya herramienta

es el “apalancamiento”8 u operación de “Leveraged Buy-Out” (LBO). Adelanto que

consiste básicamente en financiar una parte importante del precio de compra de

una empresa mediante el uso de deuda, que se garantiza no sólo con la capacidad

crediticia del adquirente, sino también con los activos de la compañía adquirida y

con los flujos de caja esperados.

En algunos casos el Leveraged Buy-Out (LBO), en vez de apoyarse en los flujos

de caja, depende de la venta de activos de la empresa. Solamente de esta manera puede

ser factible la operación, pues la liquidez que los negocios de la empresa puedan

proporcionar resultan insuficientes para hacer frente al endeudamiento que todo

Leveraged Buy-Out (LBO) implica9.

Un importante criterio para realizar un Leveraged Buy-Out (LBO) radica en la

diferencia existente entre el valor de mercado de la empresa y su valor real. De tal forma

que el usuario del Leveraged Buy-Out (LBO) cree que puede explotar dicha diferencia

ofreciendo a los accionistas una prima sustancial sobre el valor de mercado.

Normalmente, las empresas adquiridas con ayuda de un sistema de Leveraged

Buy-Out (LBO), suelen caracterizarse por mantener beneficios consistentes y/o estables,

líneas de productos bien posicionados, por tener cierta cuota de mercado y por contar

con una aceptable gerencia: todo ello proporciona una buena base para asegurar los

8
Como grajea, destaco que aunque el término «apalancamiento» está bien asentado en el lenguaje
financiero, presenta una enojosa concomitancia con la acepción que se encuentra en Rioja (España) de esta
voz («robar»), y también con la tercera acepción del último diccionario de la Real Academia (año 2001),
circunstancia poco deseable habiendo dinero de por medio.
9
También el Leveraged Buy-Out (LBO) puede resultar un mecanismo de defensa contra posibles intentos
de control hostil exógeno, sacando a la empresa de la bolsa. Para ello los directivos de la misma compañía
pueden proponer a los accionistas el uso de un Leveraged Buy-Out (LBO) -en su alternativa especial
denominada MBO o “Management Buy-Out- como medio por el que ellos mismos comprarán las acciones
de quienes no puedan o no deseen participar de la nueva empresa. Así, los directivos se transforman en
directivos-propietarios.

-5-
préstamos sobre los activos o estabilizar los ingresos de cara a préstamos subordinados.

Por el contrario, las empresas que poseen pocos activos fijos (las de servicios, por

ejemplo), no se ajustan a este modelo, lo mismo que les ocurre a las que se encuentran en

fase de crecimiento debido a la imperiosa necesidad de reinvertir sus flujos de caja.

No obstante lo expuesto en este capítulo, más adelante me extenderé en el

concepto, modalidades y técnicas para realizar un Leveraged Buy-Out.

3. El Leveraged Buy-Out (LBO) como elemento del “Private Equity”10

El “Private Equity” o “capital-inversión” consiste en tomar una participación

mayoritaria o minoritaria en empresas con el objetivo de que crezcan, aumenten su valor

de mercado y el capitalista obtenga una plusvalía al revender su participación

(“desinversión”).

El Leveraged Buy-Out (LBO) es uno de los componentes principales del “Private

Equity”; éste contiene básicamente los elementos siguientes11:

3.1. El “capital-riesgo” (venture capital, risk capital): toma de participaciones

temporales y minoritarias en pequeñas y medianas empresas, preferentemente en fase de

puesta en marcha o de crecimiento, para obtener plusvalías con su venta. Los capitalistas

de riesgo aportan valor agregado dando credibilidad a la empresa ante terceros y apoyo

10
En castellano, “Capital-inversión”. Aunque a menudo no se suele utilizar el guión, al ser capital-riesgo un
compuesto de dos sustantivos relacionados de manera «no sintáctica», ha de exhibir una unidad gráfica,
que se manifiesta en el enlace de los sustantivos mediante un guión. Lo mismo se aplica a formaciones
semejantes, como capital-desarrollo, capital-inversión, etc.
11
En los textos ingleses suelen alternarse las voces capital, funding, finance, financing o investment (por
ejemplo, seed investment y seed capital). Todas pueden traducirse por financiación. No obstante, aquí se
indican (entre paréntesis, junto al término castellano) las más corrientes.

-6-
gerencial. En sentido estricto, comprende la financiación inicial y la financiación del

crecimiento y excluye las modalidades de compra con Leveraged Buy-Out (LBO).

3.1.1. La “financiación inicial” (early stage capital) es la que se concede a las

empresas antes de que comiencen la fabricación con fines comerciales y las ventas, y de

que se obtengan beneficios. Comprende la “financiación de siembra” y la “financiación

de puesta en marcha”.

3.1.1.1. La “financiación de siembra” (seed capital) consiste en aportar recursos

en una fase en la que aún no existe un producto definido y todavía hay riesgo

tecnológico. Es la financiación de ideas.

3.1.1.2. La “financiación de puesta en marcha” (start-up financing) consiste en

invertir en el inicio de la producción y la comercialización. Las empresas objeto son de

nueva o muy reciente creación y el producto ya está definido12.

13
3.1.2. La “financiación de crecimiento” (growth financing expansion capital,

development capital), se concede a empresas consolidadas y puede utilizarse para

financiar un aumento de la capacidad de producción, ampliar el mercado o perfeccionar

el producto y proporcionar más capital de explotación.

3.2. El “Leveraged Buy-Out (LBO)” es, como se señalara, el segundo gran

14
componente del capital-inversión. Sus diversas modalidades pueden englobarse dentro

de la categoría de “adquisiciones financiadas con endeudamiento”.

12
La “financiación de puesta en marcha” (start-up financing) es un término más general que “financiación
de arranque”. En algunas clasificaciones se distingue entre arranque propiamente dicho y “otras fases
iniciales” (other early stage) o financiación que se concede a las empresas que, concluida la fase de
desarrollo del producto, necesitan más fondos para emprender su fabricación y su distribución, y todavía no
han logrado beneficios.
13
En muchos textos se la denomina también “capital-expansión” y “capital-desarrollo”.
14
Algunas de las modalidades que más recurrentemente se observan en los textos especializados en la
materia son las siguientes: la compra de la empresa por sus directivos o “Management Buy-Out” (MBO),
la compra de la empresa por los directivos de otra o “Management Buy-In” (MBI) y la combinación de
ambas o “Buy-In Management Buy-Out” (BIMBO), que a decir del Dr. Joaquín Calvo Basarán, contiene

-7-
 En esta instancia, entonces, se estima conveniente abordar distintos conceptos que

la doctrina ha ensayado respecto del Leveraged Buy-Out (LBO) y analizar en qué

consiste esta operación.

4. Conceptos que enseña la doctrina sobre el Leveraged Buy-Out (LBO)

Una de las mejores explicaciones que nos han brindado los autores acerca de esta

operación la ha aportado el Dr. Edgar I. Jelonche,15 en estos términos:

“El adquirente —que puede ser el grupo gerencial (management), otra sociedad

o alguien dedicado a este negocio— compra una gran parte, cuando no la totalidad de

las acciones. Inicialmente, la adquisición se financia con créditos o préstamos puente

(bridge loans) o intermedios (mezzanine loans) o bonos basura (junk bonds), es decir,

con altas tasas de interés y mucho riesgo, sin calificación (non-investment grade). Una

vez adquirido el control de la sociedad, ella asume de algún modo la deuda del

adquirente: la garantiza; obtiene nuevos créditos para cancelarla y afecta sus ganancias

futuras o vende bienes; distribuye reservas; se fusiona con la sociedad adquirente y se

suman los pasivos, etcétera. Si soporta esa carga financiera, será un brillante negocio y

se podrá enajenar nuevamente el control a buen precio; si fracasa, la consecuencia será

“resonancias panaderas o casquivanas según el cristal del idioma con que se mire, que podría traducirse
como compra de la empresa por sus directivos y los de otra. Se recomienda mantener en inglés las siglas
de estos términos”. Otros autores también hablan del “Employed Buy-Out” (EBO) –también conocido
como “Leveraged Employed Buy-Out” (LEBO)-, variante que tiene lugar cuando son los empleados los
que adquieren la mayoría del capital de la empresa en crisis. No obstante, considero que el estudio de las
modalidades de Leveraged Buy-Out (LBO) puede tener más de un enfoque, por lo que será debidamente
desarrollado en el Capítulo 5 de este trabajo.
15
En su ponencia “La adquisición del control accionario a costa de la sociedad controlada (leveraged
buyout)”, presentada en el VII Congreso Argentino de Derecho Societario y III Congreso Iberoamericano
de Derecho Societario y de la Empresa en 1998.

-8-
la bancarrota16. Eventuales perjudicados directos son los accionistas minoritarios, si los

hay, los acreedores anteriores de la controlada y los trabajadores”.

Otro autor argentino, el Dr. Oscar D. Cesaretti17 se refiere de la siguiente manera

al Leveraged Buy-Out (LBO):

“La operación de apalancamiento consiste, básicamente, en un procedimiento

por el cual resulta deudora la misma empresa objeto de adquisición, en lugar de los

adquirentes de la misma. Es decir, siguiendo el ejemplo que grafica Mascareñas Pérez-

Iñigo18, cuando uno adquiere un inmueble y solicita de un banco un préstamo con

garantía hipotecaria, la deuda termina siendo garantizada con el mismo activo que uno

adquiere. En el ejemplo descripto de acaecer una situación de no pago, el perjuicio no

se extenderá más allá del propio dominus; en la adquisición de empresas mediante el

mecanismo de apalancamiento financiero confluyen diversos intereses que no siempre se

encuentran debidamente protegidos por la legislación. Así por ejemplo:

a) Los de los restantes accionistas no partícipes del grupo de control, ajenos a la

operación de compra.

b) Los de los acreedores del giro.”

16
Me parece oportuno transcribir la nota al pie inserta en la ponencia antes citada: “PRENTICE, R., Law of
Business Organizations and Securities Regulation. Prentice-Hall, 2nd De., Englewood Cliffs, N. J., 1994,
p. 408, ss; HAMILTON, R., Corporations. West Publishing Co., St. Paul, Minn., 1994, p. 1145, ss. Destaca
este autor que el alto retorno de los créditos y el rendimiento de los bonos basura genera la disponibilidad
de capitales para las LBO (p. 1147). En la presente década —agrega— un significativo número de LBO no
ha podido atender la deuda adicional contraída para la adquisición y ha buscado refugio en el Capítulo
11 de la Ley de quiebras (p.1150)”.
17
En su artículo titulado “El apalancamiento financiero (compra del paquete accionario con bienes de la
propia sociedad) y el caso Aerolíneas”, Errepar, Septiembre de 2001.
18
Mascareñas Pérez-Iñigo, Juan: “Manual de fusiones y adquisiciones de empresas”, Ed. Mc. Graw-Hill,
Madrid, 1996, pág. 227.

-9-
 Niccolò A. Bruno19, expone que el Leveraged Buy-Out (LBO) consiste “en la

adquisición de una sociedad o parte de sus bienes, utilizando predominantemente capital

prestado que será luego garantizado mediante las acciones o los bienes de la sociedad

adquirida y posteriormente reembolsado a través del flujo de caja proveniente de dicha

sociedad”.

Y agrega a mayor abundamiento: “El acuerdo característico de tales

operaciones, más allá de las bastante heterogéneas modalidades de realización, reside

en la circunstancia de que la adquisición de las acciones de la target o del complejo

empresarial de ésta sucede a través de un reducido aporte de capitales propios de la

adquirente y, en cambio, un macizo recurso al capital de préstamo obtenido a través de

una compleja operación de financiamiento, sobre la base de la capacidad de

endeudamiento (llamada “Leverage” financiero) de la entidad objeto de la adquisición.

En consecuencia, la novedad de tales operaciones deriva principalmente de la

terminología anglosajona utilizada para su identificación, más que de la sustancia de la

operación. De hecho se trata de una adquisición de una empresa por medio del recurso

de un importante endeudamiento concedido por entidades de crédito tras la promesa de

la constitución de una garantía real sobre los bienes o sobre las acciones de la sociedad

a adquirir”.

Si bien existe doctrina que incorpora el Leveraged Buy-Out (LBO) dentro de la

esfera de la cooperación financiera -tal como se indicó en el primer párrafo de este

trabajo-, resulta más útil e ilustrativo incluirlo en el marco de las adquisiciones

societarias para entender mejor su concepto. De este modo, no cabe duda que estamos

19
Op. cit.

- 10 -
frente a un Leveraged Buy-Out (LBO) cuando se compra una empresa utilizando la

capacidad de deuda de la misma firma adquirida (v.gr., confiriendo garantías con

sus propios activos) a efectos de obtener recursos para financiar la operación.

Dado que el activo de la compañía adquirida es utilizado para colateralizar o

garantizar el préstamo que permite comprar la empresa, rara vez el aporte de dinero

fresco invertido en el negocio supere el 20 % 20.

Por ende, mediante el Leveraged Buy-Out (LBO) se logra adquirir una sociedad

con una inversión proporcionalmente baja, haciendo soportar a ella misma la carga de la

operación. Por eso entiendo tan gráfica como acertada la “opinión” que del Leveraged

Buy-Out (LBO) diera un comediante norteamericano, Jackie Mason: “Tú necesitas

dinero para estar en este negocio, pero no mucho. Necesitas más dinero para abrir un

local para lustrar calzado que para comprar una compañía de U$s 2.000 millones” 21

20
Según los Dres. Pablo Fernández y Antonio Bonet, op. cit., “Como resultado de una Leveraged Buy-Out
(LBO) la estructura de capital de la empresa cambia radicalmente. Son normales proporciones de deuda
superiores al 80%”.
21
Citado por Scott Gottlieb en su artículo “LBO’s may be a cure for haughty HMO’s”, publicado en
AMNews, 15 de enero de 2001.

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