Apunte – Matemática Financiera

TEORÍA DE LA INVERSIÓN
CONCEPTO

Una de las decisiones más importantes para las finanzas de las empresas es definir sus inversiones en activos que puedan crear
valor, para aumentar la riqueza de sus propietarios. Toda la empresa debería invertir en aquellos proyectos cuya rentabilidad
estimada supere al costo del capital necesario para llevar a cabo el proyecto.

Entendemos que una Inversión es toda asignación de recursos efectuada con la finalidad de obtener ingresos futuros que
permitan recuperar los fondos invertidos y lograr un cierto beneficio.

Cuando se analiza un proyecto de inversión, no se aplica el criterio contable de lo devengado, sino que se trabaja con el criterio
de lo percibido, es decir, se opera sobre una base incremental de caja. Se habla de base de caja “incremental” porque solo los
flujos de fondos incrementales (o adicionales) son relevantes en el análisis económico financiero. Por ejemplo, si se analiza un
proyecto de inversión que reemplace una máquina de uso por una máquina nueva, solo deben computarse en el análisis lo
ingresos adicionales que permitirá obtener la máquina nueva, respecto de la vieja.

Todo proyecto de investigación puede visualizarse como una corriente de ingresos y egresos que se verifican a lo largo de la
vida de un proyecto. Si bien en la realidad financiera, esos ingresos y egresos de fondos suceden en forma prácticamente
continua, a los fines de su análisis económico-financiero, se habrá de suponer que los mismos se producen al final de cada
período, excepto la inversión inicial, la que por su tamaño se considera en el momento exacto en el que se realiza.

CLASIFICACIÓN DE LAS INVERSIONES

SEGÚN LA CARACTERÍSTICA DE LOS FLUJOS DE FONDOS

 Proyectos convencionales o tradicionales: son aquellos que presentan uno o más flujos negativos iniciales, seguidos
de flujos netos positivos, sin entremezclarse los flujos netos negativos y positivos durante la vida del proyecto. Hay un
solo cambio de signo en el polinomio que constituyen los flujos netos de fondos. Este tipo de proyectos no presentan
contradicciones a la hora de su evaluación, entre los criterios de selección de proyectos de inversión VAN y TIR.

 Proyectos no convencionales o extraordinarios: son aquellos que presentan flujos netos negativos y positivos
entremezclados a lo largo de la vida del proyecto. Se presenta más de un cambio de signo en el polinomio que
constituyen los flujos netos de fondos. Al evaluar este tipo de proyectos pueden presentarse contradicciones entre los
criterios VAN y TIR, también puede ser que no exista una TIR o que haya múltiples tasas de retorno.

 Proyectos que solo implican egresos de fondos: son aquellos que únicamente presentan egresos de fondos a lo largo
de toda su vida. Por ejemplo, enviar un barco en busca de petróleo o la investigación para desarrollar una vacuna.

 Proyectos de generación de fondos: son aquellos que presentan uno o más flujos netos positivos iniciales, seguidos
de flujos netos negativos. Puede tratarse de un préstamo visto desde la perspectiva del prestatario. Más adelante se
verá que en este tipo de proyectos se invierte la regla de decisión de la TIR.

SEGÚN LA RELACIÓN EXISTENTE ENTRE LOS PROYECTOS

 Proyectos económicamente independientes: dos proyectos son económicamente independientes, cuando sus
resultados no se ven afectados por la realización o no del otro proyecto. Por consiguiente, la rentabilidad del proyecto
conjunto (A+B) es igual a la suma de las rentabilidades de los proyectos considerados individualmente. También debe
haber una independencia técnica, es decir que un proyecto pueda llevarse a cabo técnicamente, independientemente
de que se realice o no el otro proyecto.
 Proyectos económicamente dependientes: dos proyectos son económicamente dependientes, cuando sus
resultados se ven condicionados por la realización o no del otro proyecto. Por consiguiente, la rentabilidad del
proyecto conjunto (A+B) es distinta a la suma de las rentabilidades de los proyectos considerados individualmente.

1
 Apunte – Matemática Financiera

INVERSIONES
MÉTODO VÁN

Es un criterio para evaluar proyectos de inversión que determinará si es conveniente realizarlo o no.

¿Cómo sabemos si el proyecto es conveniente? Por el contraste entre lo que cuesta el proyecto y lo que genera.

Si compro un auto para revenderlo, diría que es conveniente hacerlo siempre y cuando el precio de venta sea mayor
al costo que pago por el auto. Técnicamente si el costo es 100 y el precio de venta es 110 sería una operación
rentable. Es un razonamiento correcto si todo sucediera el mismo día, pero… ¿Qué pasa si pagué 100 para comprar el
auto y lo vendí a 110 pero 1 año después de haberlo comprado?

A este razonamiento le tenemos que agregar el factor tiempo. Una inversión es rentable cuando el valor actual de
los flujos futuros es mayor que la inversión inicial. Es decir, si esos $110 valuados al momento de comprar el auto
son más de $100, entonces es una operación conveniente.

• ¿Cómo descontamos a ese flujo futuro para obtener su valor efectivo o actual?
Con una tasa llamada TRR (tasa de rendimiento requerida) que expresa el costo del financiamiento.

En este ejemplo suponemos un solo egreso por la inversión inicial y uno solo ingreso por la venta del auto:

$100 $110

Compra Venta

110
100 𝑉𝑆
(1 + 𝑇𝑅𝑅)𝑛

Si calculamos esto por diferencia, contemplando a los egresos como negativos y a los ingresos como positivos,
podemos simplificar en:

110
𝑉𝐴𝑁 = −100 +
(1 + 𝑇𝑅𝑅)𝑛

“VAN” sería nuestra incógnita.

Va a ser un número positivo siempre que sea un proyecto conveniente o negativo cuando el proyecto no sea
conveniente.

• ¿De qué depende que sea positivo o negativo?

De la TRR, ya que aplica un descuento sobre el flujo positivo y reduce el valor actual que va a contrastarse con la
inversión inicial. (¿Entonces a mayor TRR, menor VAN? SI.)

2
 Apunte – Matemática Financiera

Si consideramos un año de tiempo y una 𝑇𝑅𝑅 = 5% anual, entonces:

110
𝑉𝐴𝑁 = −100 +  𝑉𝐴𝑁 = $4,76 Rentable
(1+0,05)1

Si consideramos un año de tiempo y una 𝑇𝑅𝑅 = 20% anual, entonces:

110
𝑉𝐴𝑁 = −100 +  𝑉𝐴𝑁 = −$8,33 No rentable
(1+0,20)1

En este caso estamos analizado una operación sencilla donde hay un solo egreso y un solo ingreso, pero en la mayoría de los
proyectos de inversión existe una multiplicidad de ambos. Podemos decir que un proyecto será rentable siempre que el valor
actual de sus ingresos supere al valor actual de sus egresos.

Resumimos el cálculo del VAN con la siguiente fórmula:

𝐹
VAN = −𝐹0 + ∑𝑛𝑘=1 (1+𝑇𝑅𝑅)
𝑘
𝑘

La periodicidad de los flujos va a determinar la periodicidad de la tasa ya que siempre vamos a trabajar con tasas periódicas.

La TRR nos indica lo que debería rendir el proyecto para quienes dan el financiamiento del mismo.
Existen 3 criterios para determinar la tasa de rendimiento requerida.

 Tasa Mínima Requerida  Se establece de manera subjetiva considerando la rentabilidad que se pretende en
función del proyecto. Sería el piso o la tasa mínima de rentabilidad pretendida por la persona que invierte, por
debajo de la cual no estaría dispuesta a exponer su capital. Depende del perfil de riesgo de cada inversor.

 Tasa de Costo de Oportunidad  Se la entiende como la tasa máxima que paga el mercado al momento de la
evaluación, para inversiones de similar riesgo al del proyecto que se está evaluando. Implica igualar a la mejor
alternativa que se está rechazando por llevar a cabo el proyecto.

 Tasa de Costo de Capital  Refleja el costo promedio de las distintas fuentes de financiamiento con que
cuenta la empresa, ponderado por su respectiva participación dentro de su estructura de capital. Si se requiere
de un determinado financiamiento, por ejemplo un préstamo, será el costo que éste tenga.

3
 Apunte – Matemática Financiera

CRITERIO DE ACEPTABILIDAD EN UNA DECISIÓN DE INVERSIÓN

𝑛
𝐹𝑘
VAN = −𝐹0 + ∑
(1 + 𝑇𝑅𝑅)𝑘
𝑘=1

Si descontamos los flujos de un proyecto y el VAN resulta:

• Negativo: significa que la rentabilidad real del proyecto no llega a ser la que debería ser.
En otras palabras, esperamos que el proyecto rinda un 𝑇𝑅𝑅% y no se está consiguiendo.

• Cero: significa que la rentabilidad real del proyecto es exactamente lo que debería ser.
No puedo exigirle mas rendimiento porque se me hace negativo el VAN.

• Positivo: significa que la rentabilidad real del proyecto supera a la que debería ser.
El proyecto rinde más de lo que debería rendir, por lo que es conveniente llevarlo adelante.

Este rendimiento real del proyecto es intrínseco del mismo. No puede elegirse a gusto, sino que el proyecto rinde lo que rinde, y
este rendimiento se llama tasa interna de retorno (𝑻𝑰𝑹).

𝑇𝑅𝑅 → 𝑙𝑜 𝑞𝑢𝑒 𝑑𝑒𝑏𝑒𝑟í𝑎 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑟 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜

𝑇𝐼𝑅 → 𝑙𝑜 𝑞𝑢𝑒 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑚𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑟𝑖𝑛𝑑𝑒 𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜

PROYECTO RENTABLE PROYECTO NO RENTABLE

VAN > 0 VAN < 0

𝑇𝐼𝑅 > 𝑇𝑅𝑅 TIR < TRR

Si TIR = TRR → VAN = 0

Debido a la relación existente entre el rendimiento deseado para un proyecto y su rendimiento real, el VAN nos indica el valor
que se crea o destruye, según hayamos logrado el rendimiento deseado o no.

Un VAN positivo incrementaría el valor de mercado de la empresa y con ello aumentaría la riqueza de los accionistas o
propietarios. También indica que el proyecto no sólo recupera los fondos invertidos más una tasa de rentabilidad requerida,
sino que además genera una sobretasa de rentabilidad (que crea valor).

Cuando el VAN es neutro o próximo a 0, el proyecto está en un punto de “brakeven”. No agrega ni destruye valor, por lo que la
persona inversora se encontraría en un punto de indiferencia respecto de realizar o rechazar el proyecto. En ese caso, el
proyecto sólo alcanza a recuperar los fondos invertidos y a obtener una tasa de rentabilidad coincidente con la tasa requerida.

En cambio, el proyecto debe rechazarse cuando el VAN es negativo, porque de aceptarse se estaría destruyendo valor. Cuando
el VAN es menor que cero pueden suceder 3 cosas:

1. Que el proyecto permita recuperar los fondos invertidos y que además genere una tasa de rentabilidad inferior a la
requerida. En este caso, se verá que la TIR es positiva, pero menor que la tasa de corte (𝑇𝑅𝑅).
2. Que el proyecto sólo permita recuperar el capital invertido. En este caso, se verá que la TIR es igual a 0.
3. Que el proyecto permita recuperar sólo parcialmente los fondos invertidos, es decir, se pierde parte del capital
invertido. En este caso, se verá que la TIR es negativa.

4
 Apunte – Matemática Financiera

CONCEPTOS A TENER EN CUENTA

 Realizar un VAN supone trabajar con flujos proyectados, por lo que se analiza una situación estática y requeriría
que se cumplan todas las proyecciones con una exactitud del 100%, lo que es imposible en la realidad.

 Los proyectos de inversión siempre deben evaluarse sin considerar la forma en la que son financiados, es decir
que la conveniencia no está determinada por la forma en la que se obtiene el financiamiento.
Para el análisis siempre se considera que el 100% del capital necesario es propio.

 Para la conformación de los flujos de fondos se utiliza el método de lo percibido.

 La tasa TRR permite homogeneizar los flujos en relación al tiempo mediante una operación de actualización y
también determina la conveniencia económica de la inversión.

 La tasa TIR, aplicada en los flujos de un proyecto, hace que 𝑉𝐴𝑁 = 0.

SUPUESTOS DEL VAN

La TIR refleja el rendimiento periódico real de un proyecto de inversión al vencimiento, es decir que esa rentabilidad
se consigue al finalizar, si se cumplen las siguientes condiciones:

 “Los flujos proyectados que se producirán se conocen y serán reinvertidos a la tasa TRR hasta el vencimiento”.

A esto se lo conoce como “supuesto de reinversión”, por lo que no se pueden retirar los fondos intermedios que
genera el proyecto, hay que reinvertirlos periódicamente hasta el vencimiento.

 “El proyecto durará los “n” períodos”.

Si se abandona el proyecto o se interrumpe antes del tiempo proyectado, por cualquier circunstancia, no se
obtendrá el rendimiento al vencimiento.

5
 Apunte – Matemática Financiera

GRÁFICO DE LA FUNCIÓN VAN

La función VAN depende de la TRR utilizada. A mayor tasa de descuento sobre los flujos futuros, menos capacidad de
estos para hacer frente a la inversión inicial.

Volviendo al ejemplo del auto, si suponemos una 𝑇𝑅𝑅 = 0%, ¿cuánto sería el VAN?

110
VAN = −100 +
(1 + 0)1

VAN = 10

Si la tasa de descuento es nula, significa que todos los valores son efectivos (los valores actuales son iguales a los
futuros, ya que no hay descuento), por lo que podemos calcular el VAN haciendo el neto numérico de todos los flujos
(−100 + 110).

Tenemos VAN positivo por lo que el proyecto es rentable y allí vemos un área de aceptación durante todo el tramo en
el que VAN es superior que 0.

En el punto donde VAN se iguala a 0 encontramos la tasa TIR. Por encima de ella, el proyecto dejará de ser rentable.
Esta función es asintótica con el flujo negativo de la inversión inicial (−𝐹0 ).

Si suponemos una 𝑇𝑅𝑅 = 1.000%, ¿cuánto sería el VAN?

110
VAN = −100 +
(1 + 100000)1

VAN = −100 + 0,00 … 1

VAN = −99,9999

Por más grande que sea la tasa de descuento no se llega a dejar al valor actual de ese flujo en 0, por lo que el
resultado será casi el flujo inicial pero sin tocarlo.

6
 Apunte – Matemática Financiera

Ahora bien, rentabilidad y riesgo son dos caras de la misma moneda, por lo tanto a mayor riesgo del proyecto se
exigirá una mayor TRR. Esta tasa simboliza el rendimiento que tiene que tener el proyecto para los inversores pero
existe otra tasa que refleja el verdadero rendimiento del proyecto, llamada tasa TIR (Tasa interna de retorno).

Esta tasa es una medida de rentabilidad periódica de la inversión. A diferencia del VAN que mide en términos
absolutos, esta lo hace en términos relativos, indicando cuál es el porcentaje de retorno por sobre cada unidad
monetaria invertida en el proyecto. Se la denomina “interna”, por cuanto la TIR es implícita al proyecto.

La tasa interna de retorno es aquella tasa que iguala el valor presente de la corriente de ingresos con el valor actual
de la corriente de egresos en una inversión. Dicho de otra manera, es la tasa que iguala a 0 el flujo neto de fondos
actualizados, es decir el VAN.

Al igual que en VAN, supone que cada flujo de fondos es reinvertido a la misma tasa TIR por el número de períodos
que faltan para finalizar la vida útil del proyecto, por lo que el criterio supone un rendimiento constante durante la
vida del proyecto.

La TIR es la tasa de descuento de los flujos que determina  𝑉𝐴𝑁 = 0

𝑠𝑖 𝑇𝐼𝑅 < 𝑇𝑅𝑅 → 𝑛𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑛𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

𝑠𝑖 𝑇𝐼𝑅 > 𝑇𝑅𝑅 → 𝑐𝑜𝑛𝑣𝑒𝑛𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

“Cada proyecto de inversión tendrá tantas TIR como cambios de signo contemple en sus flujos”

RELACIONES ENTRE VAN y TIR

 Ambos criterios utilizan flujos de fondos netos de impuestos y tienen en cuenta el valor del dinero en el
tiempo.

 La TIR es una incógnita del proyecto, que emerge de las condiciones propias del mismo. En cambio en
VAN se utiliza una tasa TRR del inversor que representa un dato que viene dado “desde afuera”.

 Mientras el VAN es una medida de rentabilidad en términos absolutos, TIR es en términos relativos.

TASA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA (𝑻𝑰𝑹𝑴)

Esta tasa se calcula actualizando los flujos negativos hasta el momento 0, a la tasa de costo de la deuda, por cuanto los mismos
deberán ser financiados, integrándolos así al desembolso inicial, y capitalizando los flujos positivos hasta el final de la vida útil
del proyecto, a la tasa de costo de oportunidad (reinversión). Y luego cotejando la inversión inicial con el valor final de los flujos
de fondos que el proyecto ha generado, se obtiene la medida de la rentabilidad periódica de la inversión que se denomina “TIR
modificada”.

Es una medida de rentabilidad más cauta que la TIR tradicional, por cuanto supone que los flujos positivos son reinvertidos
hasta la finalización de la vida del proyecto a la tasa de costo de oportunidad, en vez de a la misma TIR.

𝒏 ∑ 𝑽𝑭 (+)
𝑻𝑰𝑹𝑴 = √ −𝟏
∑ 𝑽𝑨 (−)

Los bonos tienen ciertas características propias que los distinguen de los préstamos tradicionales, algunas

7
 Apunte – Matemática Financiera

SISTEMAS DE PRÉSTAMOS
Generalidades

Un préstamo es una operación financiera que implica un intercambio no simultáneo de capitales.

Puede tratarse de una operación financiera simple o compuesta, según la cantidad de capitales intercambiados.

- Operaciones simples:
Son aquellas en las que tanto el acreedor como el deudor se comprometen a cumplir con una sola obligación.
Es el caso de un plazo fijo, ya que hay un depósito al inicio y una devolución al finalizar.

- Operaciones Compuestas:
Existe una pluralidad de compromisos, por al menos una de las partes.
Es el caso de una cancelación de deuda en cuotas.

- La obligación de la persona acreedora normalmente es inmediata, una vez formalizado el contrato.

Suele entregar una cantidad de dinero o un bien financiado.

- La obligación de la persona deudora se compromete a reembolsar el préstamo según las condiciones estipuladas al momento
de la contratación y pagando además un interés, durante el tiempo de vigencia de la operación., respecto a la restitución del
capital, presenta formas muy variadas.

Estas formas dan origen a los distintos sistemas o modalidades de amortización de préstamos.

Conforme a la ley de valoración de capitales, es decir el tipo de interés, debe verificarse el principio de equidad financiera.

El importe del préstamo debe ser igual al valor actual total de los desembolsos realizados para su cancelación.

PREMISAS PARA LOS SISTEMAS DE AMORTIZACIÓN

1. Toda cuota se compone de amortización e interés, por lo tanto la cuota numero “𝑘” estará conformada por la
amortización del período “𝑘” y el interés del período “𝑘”.

𝐶𝑘 = 𝑡𝑘 + 𝐼𝑘

2. La base de cálculo para el interés de cualquier período será la deuda subsistente al momento de ese período.

3. La deuda (𝑉𝑛 ) se reduce por el componente de amortización incluido en las cuotas (no la cuota total).

La tasa siempre debe ser periódica.

¿Cómo ajustar tasas en caso de no ser periódicas?

NOMINAL EFECTIVA
Conversión por proporcionalidad Conversión por equivalencias
Regla de 3 simple (1 + ✓)𝑛 = (1+ ? )𝑛

8
 Apunte – Matemática Financiera

SISTEMA FRANCÉS
Cuota constante y Amortización progresiva

Es un sistema de cuotas periódicas y vencidas, con la particularidad de que sus cuotas son constantes.
También se lo conoce como sistema de amortizaciones progresivas.

Cuando estudiamos la unidad 4 sobre rentas con cuotas constantes, estábamos viendo al sistema Francés.

𝑉𝑛 = 𝐶. 𝑎𝑛

“El importe de la deuda corresponde al valor actual de una renta temporaria inmediata vencida”

Si bien la cuota es constante, su composición varía a través de los períodos.

Una parte se destina a reducir la deuda y recibe el nombre de amortización real del período(𝑡𝑘 ), la otra parte se
destina a pagar los intereses generados por la financiación (𝐼𝑘 ).

A la amortización real del primer período se la denomina fondo amortizante (𝑡), en tanto que a las amortizaciones
reales de los períodos siguientes se las simboliza 𝑡2 , 𝑡3 … hasta llegar a 𝑡𝑛 , que representa la amortización real del
último período.

𝑉𝑛

 PREMISA 1: La cuota se compone de amortización e interés.

 PREMISA 2: El interés se calcula sobre la deuda a cada momento. El interés de la primera cuota (𝐼1 ) se calcula sobre la
deuda total original, ya que es la deuda a ese momento (𝑉𝑛 ). Como la base de cálculo es la deuda completa, el interés
resulta ser el más grande de todos.

 PREMISA 3: La amortización de la primera cuota, llamada fondo amortizante, es el resto que le falta al interés para
llegar al valor de la cuota y es el valor que reduce a la deuda.

Deuda menos amortización es igual a la deuda subsistente al período siguiente: 𝑉𝑛 − 𝑡1 = 𝑉𝑛′

Luego de cada amortización se reduce la deuda subsistente, es decir la base de cálculo para los siguientes intereses.
Por esto los intereses son decrecientes y en lo que se reducen aumenta la amortización.

Las amortizaciones operan como progresión geométrica de razón (1 + 𝑖), por lo que:

𝑡1 . (1 + 𝑖) = 𝑡2 → 𝑡2 . (1 + 𝑖) = 𝑡3

9
 Apunte – Matemática Financiera

SISTEMA ALEMÁN:
Cuota decreciente y Amortización constante

Es un sistema de cuotas periódicas y vencidas, con la particularidad de que sus amortizaciones son constantes.
También se lo conoce como sistema de cuotas decrecientes.

Si bien la amortización es constante, el valor de la cuota varía a través de los períodos.

(Al igual que en sistema Francés)

Una parte se destina a reducir la deuda y recibe el nombre de amortización real del período(𝑡𝑘 ), la otra parte se
destina a pagar los intereses generados por la financiación (𝐼𝑘 ).

A la amortización real del primer período se la denomina fondo amortizante (𝑡), en tanto que a las amortizaciones
reales de los períodos siguientes se las simboliza 𝑡2 , 𝑡3 … hasta llegar a 𝑡𝑛 , que representa la amortización real del
último período.

𝑉𝑛

Las premisas son iguales que en sistema Francés.

Considerando que este sistema amortiza de manera constante, la deuda se va a reducir siempre por el mismo valor.
Entonces, si la base de cálculo de los intereses se reduce de manera lineal, los intereses también lo harán.
(𝑆𝑢𝑝𝑜𝑛𝑖𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑖 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒)

Con una amortización fija e intereses que se reducen linealmente, la cuota se varía linealmente en lo que se cambien
los intereses.

Las cuotas operan como progresión aritmética decreciente de razón (𝑡. 𝑖), por lo que:

𝐶1 − 𝑡. 𝑖 = 𝐶2 − 𝑡. 𝑖 = 𝐶3

10
 Apunte – Matemática Financiera

DIFERENCIAS ENTRE EL SISTEMA FRANCÉS Y EL ALEMÁN

(Los desarrollos se ven en las clases)

1. En cuanto a la cuota:
Francés: Constante
Alemán: Decreciente

2. En cuanto a la amortización:
Francés: Creciente
Alemán: Constante

3. En cuanto al período medio de rembolso:

Francés: Entre la mitad y la totalidad del tiempo
Alemán: Mitad del tiempo

4. En cuanto a los intereses que se pagan:

Francés: Mayores
Alemán: Menores

5. Las tasas efectivas de ambos sistemas son iguales:

Si se otorgan dos préstamos, uno en cada sistema, y se reinvierten todos los flujos de fondos recibidos a la misma
tasa, el monto final formado será el mismo en ambos casos.

11
 Apunte – Matemática Financiera

INCIDENCIA DE LAS TASAS

- Tasa fija → Se establece al momento de celebrar el contrato y no varía durante la vigencia del mismo.

- Tasa Variable o Tasa Flotante → La tasa se ajusta periódicamente, por lo que varía la "𝑖" aplicada sobre la deuda.

INCIEDENCIA DE LA INFLACIÓN
Los prestamos pactados con cláusula de ajuste por inflación, se ajustan en términos nominales para para compensar el
efecto inflacionario y mantener los valores en términos reales.

De esta manera, si una persona otorga un préstamo de $100.000 durante un período en el cuál hubo un 10% de
inflación, su préstamo será ajustado resultando en $110.000. Se mantiene el poder adquisitivo del préstamo en
términos reales a pesar de la distorsión numérica.

12
 Apunte – Matemática Financiera

INCIDENCIA DEL IVA

En los cuadros de amortización se agrega una nueva columna, separada de los intereses, para poder discriminar el IVA de los
mismos. Ejemplo: 𝑽𝒏 = 20.000 / 𝒏 = 12 / 𝒊 = 0,04 / 𝒊𝒗𝒂 = 21%

- IVA INCLUIDO EN LA CUOTA → A la tasa de interés se le agrega el porcentaje del iva ( 𝑖 . 1,21 ) y la tasa resultante es la que se
utiliza para el cálculo de la cuota en la fórmula.

DEUDA CUOTA AMORTIZACIÓN INTERÉS IVA DEUDA SUB.

1 $20,000.00 $2,236.19 $1,268.19 $800.00 $168.00 $18,731.81
2 $18,731.81 $2,236.19 $1,329.57 $749.27 $157.35 $17,402.24
3 $17,402.24 $2,236.19 $1,393.92 $696.09 $146.18 $16,008.32
4 $16,008.31 $2,236.19 $1,461.39 $640.33 $134.47 $14,546.92
5 $14,546.92 $2,236.19 $1,532.12 $581.88 $122.19 $13,014.80
6 $13,014.80 $2,236.19 $1,606.28 $520.59 $109.32 $11,408.52
7 $11,408.53 $2,236.19 $1,684.02 $456.34 $95.83 $9,724.51
8 $9,724.51 $2,236.19 $1,765.52 $388.98 $81.69 $7,958.99
9 $7,958.98 $2,236.19 $1,850.97 $318.36 $66.86 $6,108.01
10 $6,108.01 $2,236.19 $1,940.56 $244.32 $51.31 $4,167.45
11 $4,167.44 $2,236.19 $2,034.48 $166.70 $35.01 $2,132.96
12 $2,132.96 $2,236.19 $2,132.96 $85.32 $17.92 $0.00

- IVA EXCLUIDO EN LA CUOTA → La cuota se determina únicamente con la tasa “i”. El IVA se calcula directamente sobre los
intereses y de esta forma, la cuota periódica total es variable y decreciente (se pierde la característica del sistema).

DEUDA CUOTA AMORTIZACIÓN INTERÉS IVA DEUDA SUB. CUOTA C/IVA

1 $20,000.00 $2,131.04 $1,331.04 $800.00 $168.00 $18,668.96 $2,299.04
2 $18,668.96 $2,131.04 $1,384.28 $746.76 $156.82 $17,284.68 $2,287.86
3 $17,284.67 $2,131.04 $1,439.65 $691.39 $145.19 $15,845.02 $2,276.23
4 $15,845.01 $2,131.04 $1,497.24 $633.80 $133.10 $14,347.77 $2,264.14
5 $14,347.77 $2,131.04 $1,557.13 $573.91 $120.52 $12,790.64 $2,251.56
6 $12,790.64 $2,131.04 $1,619.41 $511.63 $107.44 $11,171.23 $2,238.48
7 $11,171.22 $2,131.04 $1,684.19 $446.85 $93.84 $9,487.03 $2,224.88
8 $9,487.03 $2,131.04 $1,751.56 $379.48 $79.69 $7,735.47 $2,210.73
9 $7,735.46 $2,131.04 $1,821.62 $309.42 $64.98 $5,913.84 $2,196.02
10 $5,913.84 $2,131.04 $1,894.49 $236.55 $49.68 $4,019.35 $2,180.72
11 $4,019.35 $2,131.04 $1,970.27 $160.77 $33.76 $2,049.08 $2,164.80
12 $2,049.08 $2,131.04 $2,049.08 $81.96 $17.21 $0.00 $2,148.25

13
 Apunte – Matemática Financiera

SISTEMA AMERICANO
Cuota constante e intereses pagados constantes

Este no es un sistema de amortización propiamente dicho sino un sistema de acumulación de fondos a los efectos de cancelar
un préstamo, con un reembolso total al finalizar el período pactado. Se lo denomina sistema de previsión, sistema a dos tasas, o
“sinking found” (fondos hundidos o invertidos).

Se caracteriza por la inexistencia de amortizaciones periódicas, por lo que la deuda contraída se mantiene constante durante
los 𝑛 períodos, abonándose al final de cada uno al acreedor, el servicio de interés sobre la deuda total y reintegrando el importe
de la deuda originaria al final del último período. Al no existir amortizaciones periódicas que reduzcan la deuda original, se
puede concluir en que es un método que paga intereses constantes.

𝑰𝟏 = 𝑰𝟐 = 𝑰𝟑 𝑽𝒏

𝑰𝒌

𝑻𝒏

𝑻𝟑
𝑻𝟐

𝑻𝟏
𝒕𝟏 𝒕𝟐 𝒕𝟑 𝒕𝒏

Para poder hacer frente al pago de la deuda originaria al final del último período, el prestatario adopta una previsión,
consistente en efectuar depósitos o imposiciones periódicas, constantes y vencidas, en el mismo momento que abona el
servicio de interés y puede realizarlo en la misma cantidad que le otorgó el préstamo o en otra cualquiera, con la finalidad de
que al cabo de los n períodos, se logre formar un capital final coincidente con el importe de la deuda originaria que se debe
reintegrar.

Este depósito o imposición periódica se denomina fondo de acumulación (t) y gana intereses a la tasa (i′), la que puede ser
mayor, menor o igual que la tasa de interés (i) pactada con el prestamista.

La “cuota” del sistema Americano técnicamente no es una verdadera cuota, debido a que no es una suma destinada a amortizar
gradualmente un préstamo.

Por otra parte, sus componentes bien pueden ir dirigidos a personas o entidades diferentes, dado que, si bien el servicio de
intereses se abona lógicamente al acreedor, el fondo de acumulación puede depositarse en cualquier otra entidad distinta a la
concedente del préstamo.

De todas formas, desde el punto de vista del deudor, e independientemente de quién sea el destinatario de sus fondos, el
mismo tiene un desembolso periódico, constante y vencido que bien puede asimilarse a una cuota, dado que si bien no
amortiza parcialmente la deuda, le permite cubrir el servicio periódico de intereses y formar el capital final necesario para
reintegrar el importe de la deuda originaria, al final del último período.

14
 Apunte – Matemática Financiera

El deudor

 Toma un préstamo en una entidad y se compromete a abonar un servicio de intereses periódico, en forma vencida y a
una cierta tasa (𝑖)  pasiva para él y activa para el prestamista.

 Realiza depósitos llamados “fondos de acumulación” (𝑡) en otra institución, o en la misma, a los efectos de formar una
suma igual al préstamo para reembolsar a su acreedor, al final de 𝑛 períodos y a una cierta tasa (𝑖′).

 La cuota para el deudor incluye lo que va a pagar al prestamista y lo que va a depositar en el fondo de acumulación.

El prestamista

 Recibe periódicamente los intereses y la deuda íntegramente al finalizar los 𝑛 períodos pactados.

 En cuanto al interés pagado:

 Será constante debido a que la deuda no se reduce periódicamente, por lo que la deuda original 𝑉𝑛 será la base de
cálculo para los intereses de todos los períodos.

 En cuanto al fondo de acumulación:

 Será constante, aunque el total acumulado (𝑇𝑘 ) aumentará como una progresión geométrica de ley = (1 + 𝑖 ′ )
Es decir: 𝑇1 . (1 + 𝑖 ′ ) = 𝑇2  𝑇2 . (1 + 𝑖 ′ ) = 𝑇3

COMPARACIÓN AMERICANO-FRANCÉS

Ambos son sistemas de cuota constante, de hecho la cuota del Sistema Francés es un caso particular de la cuota del Sistema
Americano cuando (𝑖 = 𝑖 ′ ).

Desarrollo por diferencia:

−1 −1 −1 −1 −1 ]
𝐶𝑎𝑚 = 𝑉𝑛 . [𝑖 + 𝑠𝑛:𝑖 ′] 𝑎𝑛:𝑖 − 𝑠𝑛:𝑖 =𝑖 → 𝑎𝑛:𝑖 = [𝑖 + 𝑠𝑛:𝑖
−1
𝐶𝑓𝑟 = 𝑉𝑛 . 𝑎𝑛:𝑖
−1
𝑎𝑛:𝑖
−1
𝐶𝑎𝑚 = 𝑉𝑛 . [𝑖 + 𝑠𝑛:𝑖 ′]

−1 ] 1
𝐶𝑓𝑟 = 𝑉𝑛 . [𝑖 + 𝑠𝑛:𝑖 𝑖
𝑛

−1
𝑠𝑛:𝑖
−1 −1
𝐶𝑎𝑚 − 𝐶𝑓𝑟 = (𝑉𝑛 . 𝑖 + 𝑉𝑛 . 𝑠𝑛:𝑖 ′ ) − (𝑉𝑛 . 𝑖 + 𝑉𝑛 . 𝑠𝑛:𝑖 )

−1 −1
𝐶𝑎𝑚 − 𝐶𝑓𝑟 = 𝑉𝑛 . (𝑠𝑛:𝑖 ′ − 𝑠𝑛:𝑖 )

 Cuando (𝑖 ′ > 𝑖) entonces será más conveniente para el deudor la cancelación del préstamo mediante el sistema Americano.

 Cuando (𝑖 ′ < 𝑖) entonces será más conveniente para el deudor la cancelación del préstamo mediante el sistema Francés.

 Cuando (𝑖 ′ = 𝑖) entonces será indistinto para el deudor la cancelación del préstamo mediante cualquiera de estos sistemas.

15
 Apunte – Matemática Financiera

La relación entre las tasas también establece una relación entre las cuotas:

𝑖 ′ > 𝑖 ≪≫ 𝐶𝐹𝑟 > 𝐶𝐴𝑚

𝑖 ′ < 𝑖 ≪≫ 𝐶𝐹𝑟 < 𝐶𝐴𝑚

𝑖 ′ = 𝑖 ≪≫ 𝐶𝐹𝑟 = 𝐶𝐴𝑚

16
 Apunte – Matemática Financiera

TASA DIRECTA
Es la principal distorsión del sistema Francés que se aplica en la práctica comercial.

Se llama directa porque los intereses se calculan en forma lineal, aplicando el método de interés simple.

Esta modalidad busca ocultar la verdadera tasa que cobra el prestamista, mediante procedimientos financieros. La única
semejanza entre el procedimiento de Tasa Directa y el Sistema Francés (puro), es que el reembolso del préstamo se realiza
mediante el pago de cuotas constantes y vencidas.

En esta modalidad la amortización se da por el valor entero de cada cuota.

DISTORSIONES

Respecto a la tasa de interés

Se concede un préstamo por sistema Francés a pagar, por ejemplo, en cuotas mensuales, enunciándose a una tasa efectiva
anual, pero al calcular la tasa mensual se la convierte por proporcionalidad en vez de hacerlo por equivalencias, resultando en
consecuencia una tasa de costo efectiva anual mayor a la enunciada. Lo correcto es calcular la tasa mensual equivalente a la
tasa efectiva anual pactada para la operación.

Por ejemplo, si se pacta un préstamo al 36% efectivo anual a pagar en cuotas mensuales y se aplica la tasa proporcional del 3%
(0,36/12), la tasa efectiva anual resultante es del 42,58%. Debió aplicarse la tasa subperiódica equivalente 𝑖12 = 0,025955
mensual.

Respecto al fraccionamiento de la cuota periódica

Se otorga un préstamo por sistema Francés a cancelar, por ejemplo, en 𝑛 cuotas anuales. Luego se le dice al deudor, una vez
𝑐
calculada la cuota anual vencida de $ c/u, que para facilitarle el pago se va a abonar una cuota subperiódica igual a cada una,
𝑚
siendo m la cantidad de subperíodos comprendidos dentro del período. La realidad financiera, es que el préstamo se
𝑐
amortizará en 𝑛. 𝑚 cuotas subperiódicas de $ cada una, resultando en consecuencia una tasa de costo efectiva mayor a la
𝑚
enunciada.

Por ejemplo, se concede un préstamo de $200.000 por sistema FRANCÉS AL 48% ANUAL, A PAGAR EN 5 AÑOS. La cuota anual
vencida resulta ser igual a:

1 − (1 + 0,48)−5
𝐶 = 200.000. → $111.735,59
0,48

Si luego se conviene abonar dicha cuota anual, pero fraccionada en 12 pagos mensuales vencidos, la cuota subperiódica
ascendería a:

𝐶 111.735,59
= → $9.311,30
𝑚 12

La realidad financiera, es que el préstamo de $200.000 se cancela en 60 cuotas mensuales vencidas de $9.311,30, resultando un
tasa de costo efectiva mensual igual a 𝑖 = 0,0427874 𝑚𝑒𝑛𝑠𝑢𝑎𝑙.

Finalmente, por equivalencia de tasas, se obtiene que la tasa de costo efectiva anual asciende al 65,33%, bastante superior al
48% efectivo anual pactado en la operación.

17
 Apunte – Matemática Financiera

Respecto al momento en que se abona la cuota periódica

Se otorga un préstamo por sistema Francés a cancelar en una determinada entidad de cuotas y se calcula la cuota vencida por
fórmula del sistema. Una vez obtenido el valor de la cuota, se le dice al deudor que la cuota se debe abonar por adelantado.

La realidad financiera, es que el importe del préstamo es igual a la suma solicitada menos el valor de una cuota (por la primera
cuota que se abona simultáneamente con el otorgamiento del préstamo) y dicho préstamo se amortizará en (n-1) cuotas
vencidas, resultando en consecuencia una tasa de costo efectiva mayor a la enunciada.

TASA DIRECTA CON INTERESES CARGADOS

Esta es la modalidad más utilizada en la práctica comercial, en particular en nuestro país se lo suele aplicar con frecuencia en la
compra de electrodomésticos en cuotas.

Se solicita un préstamo a cancelar en 𝑛 períodos. Los intereses se calculan en régimen simple, multiplicando la suma solicitada
(que ahora coincide con el préstamo otorgado 𝑉𝑛 ) por el número de cuotas 𝑛 y por el coeficiente llamado tasa directa 𝑟𝑐 . Para
determinar la cuota se suman la deuda y los intereses, para dividir al resultado entre el número de cuotas.

 Esta modalidad se utiliza tanto para tomar préstamos en dinero como para la compra de bienes.

 El deudor recibe la suma que ha solicitado (𝑉𝑛 ) pero se compromete a devolver ese importe más los intereses
calculados a la tasa (𝑟) sobre la suma que ha solicitado.

 La suma a devolver (𝐾) se divide entre la cantidad de cuotas pactadas (𝑛) y de allí surge la cuota.

TASA DIRECTA CON INTERESES DESCONTADOS

Se solicita un préstamo a cancelar en 𝑛 períodos. Los intereses se calculan en régimen simple, multiplicando la suma solicitada
𝑘 por el número de períodos o de cuotas 𝑛 y por el coeficiente llamado tasa directa 𝑟𝑑 . El préstamo real otorgado es lo
solicitado menos el importe de los intereses que se descuentan anticipadamente. El valor de la cuota periódica se determina
diciendo la suma solicitada por el número de cuotas.

 Esta modalidad se utiliza solo para tomar préstamos y posee un número máximo de cuotas.

 El deudor no recibe la suma que ha solicitado, debido a que le harán un descuento anticipado de intereses y tras esta
operación resultará la suma que ha de recibir (𝑉𝑛 ). De todas formas pero se le exigirá devolver el valor de la suma
solicitada y no recibida (𝐾).

 La suma a devolver (𝐾) se divide entre la cantidad de cuotas pactadas (𝑛) y de allí surge la cuota.

CRÍTICAS A LA TASA DIRECTA

Los intereses se calculan en cada período sobre la suma solicitada en el préstamo (como si nunca se amortizara nada), cuando
deberían aplicarse sobre el saldo de deuda al momento final del período inmediato anterior. Inclusive en la modalidad de
intereses descontados se tiene el agravante de que el préstamo real otorgado es menor al importe solicitado, producto del
descuento anticipado de intereses, lo que la hace aún más onerosa.

18
 Apunte – Matemática Financiera

RELACIÓN ENTRE LAS TASAS DIRECTAS Y LA TASA EFECTIVA

La tasa directa descontada, al ser la más onerosa, obtendrá el mismo rendimiento que las otras tasas siendo la más chica. Por
otra parte, la tasa efectiva que no utiliza distorsiones financieras, deberá ser la mayor para obtener el mismo rendimiento que
las tasas directas.

𝑖 > 𝑟𝑐 > 𝑟𝑑

19
 Apunte – Matemática Financiera

Bonos
Contexto

FINANCIAMIENTO

INTERNO EXTERNO

MERCADO DE CAPITALES MERCADO FINANCIERO

RENTA FIJA RENTA VARIABLE

Cuando una entidad requiere de financiamiento puede optar por obtenerlo de manera:

• Interna  mediante aportes de sus integrantes.

• Externa  mediante aportes de terceros (préstamos).

Dentro del financiamiento externo se puede acudir a dos tipos de mercados:

• Financiero  conformado por entidades bancarias y crediticias.

• De capitales  conformado por ahorristas.

Dentro del mercado de capitales se dan transacciones de valores negociables que pueden ser de renta:

• Variable  Dependen de la gestión empresarial (dependen de los resultados que obtenidos).

• Fija  Se conoce desde el inicio, el esquema de pagos (flujos) que existirá.

Un bono es un título de deuda que una entidad pública o privada, emite con el objeto de financiarse. El emisor del Bono se
compromete, según los términos de las Condiciones de Emisión, a devolver al inversor en una fecha determinada el monto
recibido en préstamo y a retribuir dicho préstamo con intereses. Dado que quien invierte en un bono conoce de antemano el
esquema de pagos y la renta que va a obtener, estos instrumentos se denominan de Renta Fija. Lo opuesto serían los
instrumentos de Renta Variable, las acciones, en las que el inversor queda totalmente sujeto a los resultados que logre la
empresa y su reflejo en el precio, y dividendos.

El financiamiento mediante la Emisión de Bonos se rige por el principio de atomicidad, dónde el préstamo se divide en múltiples
acreedores, en un Nº de cuotas-partes de ese préstamo, y cada inversor sabe que fracción tiene de la deuda/emisión total.

Cuando se compra un bono, se adquiere el derecho a cobrar un paquete de flujos de fondos que puede estar constituido por
intereses (renta), por capital (amortización), o normalmente por ambos, conforme a las condiciones y plazos establecidos en el
prospecto de emisión.

20
 Apunte – Matemática Financiera

Los bonos tienen ciertas características propias que los distinguen de los préstamos tradicionales, algunas de las cuales son las
siguientes:

 Largo plazo de vencimiento.

 Las condiciones del préstamo las impone el deudor, respecto a la tasa contractual, servicio de intereses, forma y plazo
de amortización.
 Existe una pluralidad de acreedores no individualizados, más o menos atomizados.
 Cada título tiene un valor nominal o escrito, que es el importe que se compromete a reembolsar el ente emisor.
 Existe una tasa de interés nominal, plasmada en las condiciones del préstamo, y una tasa de rendimiento efectiva
implícita, conforme al precio de mercado del título.

ELEMENTOS DEL BONO

Emisor  Institución Pública (Título Público) o Institución Privada (Obligación Negociable)

Plazo  “Tiempo de vigencia de la obligación”  (Entre la fecha de emisión y la fecha de vencimiento)

Valor nominal  Monto de la deuda emitida por título y suma a devolver al financista (genera intereses sobre saldo)

Precio de emisio n  Es el precio del valor nominal; determinado por oferta, demanda, expectativas, etc.

Monto total de la emisio n  Total de deuda emitida (Valor nominal x Cantidad de Títulos)

Moneda de emisio n  Obligación en pesos, dólares u otra moneda.

Esquema de amortizacio n  La forma en la que el emisor reintegrará el capital a los financistas.

Tasa del Cupo n  Tasa de interés a aplicar sobre el nominal adeudado a la fecha de pago.

Garantí as  Pueden existir o no, dependiendo del prestigio y solvencia del emisor (Prendarias, Hipotecarias, Warrants, Etc.)

21
 Apunte – Matemática Financiera

TIPOS DE BONOS

Cupon Cero
Los bonos cupón cero son aquellos que no pagan interés (no pagan cupón) durante su existencia. El deudor vende su Bono, se
financia con eso y se compromete a restituir íntegramente el capital al final del plazo estipulado. En esta modalidad no se fija
una tasa contractual, porque no existen intereses explícitos. Se genera un rendimiento implícito para el obligacionista, debido a
la diferencia entre el precio que paga para adquirir el Bono y lo que obtiene cuando lo vende o vence el mismo. Los títulos
emitidos bajo esta modalidad se colocan a descuento. Entran dentro de esta clasificación, por ejemplo, las Letes o Lebacs del
BCRA.

V.N
|____|____|____|____|____|____|____|____|
𝑉𝑁
0 n 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 =
(1+𝑇𝐼𝑅)𝑛

Bullet
El emisor se compromete al pago de intereses periódicos y a reembolsar íntegramente el valor nominal del título al final del
plazo estipulado. Como no existen amortizaciones parciales, el servicio periódico de interés es constante. Los bonos emitidos
bajo esta modalidad, presentan un flujo de efectivo similar al que recibe el prestamista en el sistema Americano.

V.N
|____|____|____|____|____|____|____|____|
𝑉𝑁
0 n 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 = 𝐼. 𝑎𝑛:𝑇𝐼𝑅 +
(1+𝑇𝐼𝑅)𝑛
I I I I I I I I + V.N

Con amortizaciones parciales de capital

Existen fechas definidas para pagos de interés y amortización. Habrá que componer los flujos considerando que:

• Los intereses se calculan sobre la deuda a ese momento (Valor Nominal Residual).

• Las amortizaciones se calculan sobre la deuda original (Valor Nominal Original).

V.N
|____|____|____|____|____|____|____|____|
0 n 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑓𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠

TIPOS DE EMISIÓN LEY DE CONVERGENCIA

Bonos a la par → Precio = Valor Nominal

Bonos bajo la par → Precio < Valor Nominal

Bonos sobre la par → Precio > Valor Nominal

El precio de un Bono tiende a su valor par, al vencimiento.

22
 Apunte – Matemática Financiera

SEGÚN EL TIPO DE INTERÉS

Bonos de Cupón 0 → No paga intereses, tiene un rendimiento implícito determinado por el precio.

Bonos a Tasa Fija → La tasa de interés se fija con anticipación y permanece constante hasta el vencimiento.

Bonos a Tasa Variable o Flotante → La tasa cupón se fija al comienzo de cada período. Puede estar ajustada a una tasa de
interés de referencia, o también pueden ser bonos indexados a un indicador determinado tal como la inflación. Existen bonos
de tasa creciente donde la tasa se incrementa periódicamente.

Bonos con Intereses Capitalizables → Se capitalizan los intereses periódicamente en lugar de pagarse.

SEGÚN LO QUE SE ACTUALIZA

Nuda Propiedad → Es el valor de las amortizaciones reales futuras, actualizadas al momento de hoy.
Usufructo → Es el valor de los intereses reales futuros, actualizados al momento de hoy.
Valor Real → Es el valor de los flujos futuros, actualizada al momento de hoy.

VALORES DURANTE LA VIDA DEL BONO

Valor Residual:
Es el valor del capital que aún no ha sido devuelto por el emisor  Nominal Residual.

𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐍𝐨𝐦𝐢𝐧𝐚𝐥
− 𝐀𝐦𝐨𝐫𝐭𝐢𝐳𝐚𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬
𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐑𝐞𝐬𝐢𝐝𝐮𝐚𝐥

Intereses Corridos:
Son los intereses que se han devengado durante un subperíodo de tiempo pero aún no se han percibido.

𝐈𝐂 = 𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐫𝐞𝐬𝐢𝐝𝐮𝐚𝐥 𝐱 𝐓𝐚𝐬𝐚 𝐱 𝐃𝐢𝐚𝐬 𝐜𝐨𝐫𝐫𝐢𝐝𝐨𝐬

Valor Técnico:
Es el valor residual del título más los intereses corridos  Lo que debería valer a ese momento

𝐕𝐓 = 𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐫𝐞𝐬𝐢𝐝𝐮𝐚𝐥 + 𝐈𝐂

Valor de Mercado:
Es el valor residual del título contemplando la cotización del mismo  Lo que vale a ese momento

𝐕𝐌 = 𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐫𝐞𝐬𝐢𝐝𝐮𝐚𝐥 𝐱 %𝐂𝐨𝐭𝐢𝐳.

Valor de Paridad:
Es la relación entre la cotización de mercado de un título y su valor técnico.

𝐕𝐌
𝐏𝐚𝐫𝐢𝐝𝐚𝐝 =
𝐕𝐓

23
 Apunte – Matemática Financiera

MEDIDAS DE RENDIMIENTO DE LA INVERSIÓN EN BONOS

RENDIMIENTO CORRIENTE → Generado por los intereses.
Es el que se da por los intereses del cupón vigente, y se expresa sobre el valor de mercado, es decir, el precio.
Representa una “prima seguro” para quien invierte ya que lo cubre hasta esa suma en una posible baja en el precio.
Se calcula el interés periódico y se lo relaciona con el precio del bono a ese momento.

Ik
R corriente = p

El rendimiento corriente solamente considera las ganancias por intereses, ya que relaciona el cupón de interés periódico con el
precio del bono en un momento dado; en cambio la TIR usa todos los cupones del bono para el cálculo de la rentabilidad,
incluyendo también los ingresos de capital y la reinversión de los flujos a la misma TIR.

RENDIMIENTOS DE CAPITAL → Generado por las variaciones en el precio.

Es el que se da por las variaciones en el precio y está relacionado con la ley de convergencia.
Si el precio sube habrá ganancias de capital, si baja habrá pérdidas de capital y si el bono no varía su precio, entonces no habrá
rendimiento de capital.

𝑃1 − 𝑃0
𝑅𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =
𝑃0

RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO → Es la suma de los rendimientos mencionados previamente.

Representa la tasa que ganaría la persona inversora si conserva el bono hasta el vencimiento, reinvirtiendo los flujos de fondos a
la misma tasa TIR.
𝑇𝐼𝑅 = 𝑅𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 + 𝑅𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

CONDICIONES PARA QUE SE CUMPLA LA TIR:

1. Conservar el bono hasta el vencimiento.

2. Reinvertir los flujos periódicos a la misma tasa de descuento.

3. El bono no entre en default (cesación de pagos).

Al momento de calcular la rentabilidad de un bono, deberán contemplarse los gastos de la transacción, tales como impuestos y
comisiones sujetas a la operación… Estos inciden en el VAN aumentando la tasa de costo.

24
 Apunte – Matemática Financiera

RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSIÓN DE BONOS

A - RIESGO DE TASA DE INTERÉS:
Si las tasas de mercado varían, también lo hacen los precios de los bonos pero en sentido contrario.
Si la tasa de un bono sube, aumenta el descuento que se aplica sobre los flujos futuros del mismo, determinando en
consecuencia un precio menor. Quienes poseen bonos de menor rendimiento querrán desprenderse de ellos, vendiendo y
haciendo que su precio baje, debido a un aumento en la oferta.

- Si hay expectativas de que las tasas suban, conviene invertir en corto plazo para renovar a una mejor tasa.
- Si hay expectativas de que las tasas bajen, conviene invertir en largo plazo para asegurar mejores rendimientos.

• Para cubrirse de este riesgo se debe conservar el bono hasta el vencimiento.

B - RIESGO DE REINVERSIÓN :
Está asociado a uno de los requerimientos del método VAN que consiste en la reinversión de todos los flujos periódicos a la
misma tasa de descuento que se utiliza en el proyecto. Además, cuantos mayores sean esos flujos, más difícil será reinvertirlos.

C - RIESGO DE LOS BONOS CON OPCIONES:

Algunos bonos se emiten con cláusulas opcionales, las cuales pueden favorecer al inversor o al emisor.

- Si se beneficia quien emite el bono, será un riesgo para quien invierte y por lo tanto baja el precio.
- Si se beneficia quien invierte, será un riesgo para quien emite el bono y por lo tanto sube el precio.

Riesgo de rescate anticipado: es la cláusula que posee el emisor de rescatar parcial o totalmente la deuda antes de llegar al
vencimiento. Estos bonos poseen una prima dentro de la tasa de interés porque el inversor exige un mayor rendimiento ante la
posibilidad de ver interrumpido su plazo de inversión. (↓P)

Opción de venta anticipada: otorga a la persona inversora el derecho de vender sus títulos al emisor, antes de las fechas
establecidas en las condiciones de emisión del título. (↑P)

Opción de conversión en acciones: otorga a la persona inversora el derecho a convertir las obligaciones negociables en
acciones de la compañía emisora fijándose fechas y primas determinadas en las condiciones de emisión. (↑P)

D - RIESGO DE INFLACIÓN :
Los bonos emitidos en moneda nacional están expuestos a este riesgo. De allí que muchas personas inversoras elijan adquirir
instrumentos emitidos con cláusula de ajuste por inflación (C.E.R) o en moneda extranjera.

E - RIESGO DE DEVALUACIÓN :
Asociado a la volatilidad del valor relativo de las monedas, es decir al tipo de cambio.

25
 Apunte – Matemática Financiera

F - RIESGO DEL EMISOR :

El mayor riesgo de un bono está dado por la cesación de pagos por parte del emisor, también llamado “Default”.
Se refiere a la incertidumbre en el pago las obligaciones contraídas.
Para los títulos públicos este riesgo estaría dado principalmente por el riesgo país.
Para los títulos privados estaría dado por la situación económica y política del país como así también por la situación de la
industria y de la empresa en sí misma.

Existen agencias Calificadoras de Riesgo que catalogan a las empresas asignándoles una calificación crediticia:
AAA
AA
A
BBB
BB
B
…
Esto es de central importancia para que las empresas puedan acceder al mercado de capitales, ya sea local como internacional.

G - RIESGO PAÍS:
Es la sobretasa, por encima de la TIR, que deben pagar los bonos de un país, por el nivel de riesgo intrínseco que los mismos
incluyen por la posibilidad de que el país no cumpla con sus deudas adquiridas. Depende de los siguientes indicadores:

• Económicos (tasa de inflación, políticas fiscales, crecimiento del PBI, déficit fiscal, balanzas de pagos, etc.)
• Historial de incumplimientos internos y externos
• Riesgo cambiario, situación político económica, indicadores sociales (tasa de desempleo, nivel de ingreso per cápita,
etc.)...

Se expresa en puntos básicos: por cada 100 puntos básicos se toma un 1% de sobretasa.
El riesgo país calcula el riesgo que le representa a los inversores extranjeros prestarle dinero al país en cuestión.

H - RIESGO DE LIQUIDEZ :
Consiste en la probabilidad de poder vender un título ya adquirido, antes del vencimiento, en un mercado secundario.

26
 Apunte – Matemática Financiera

MEDIDAS DE VOLATILIDAD EN EL PRECIO DE UN BONO

(Volatilidad teórica de un bono de renta fija)

Entendiendo a la volatilidad como a la variación que se produce en el precio de un bono de renta fija al cambiar la TIR del
mismo. Lo importante es poder determinar cuán sensible es el precio del bono frente a cambios de la TIR.

LOS FACTORES QUE MÁS AFECTAN LA VOLATILIDAD DE UN TÍTULO SON :

1 - El plazo de vencimiento.
2 - El tamaño de los cupones.
3 - La frecuencia de pago de los mismos.

1 – Cuanto mayor sea el plazo del vencimiento, mayor es la fuerza con la que opera el descuento, mediante la tasa de interés,
sobre todo en los últimos flujos que tendrán los valores actuales más afectados

2 – Cuanto menor sea el tamaño de los cupones en relación al último, disminuye el peso relativo del valor presente de los
cupones en el valor del título, cobrando mayor importancia el valor presente del último período (en el caso de los bonos
emitidos por sistema americano esto es más evidente) quedando sesgada la variación del precio del bono más a la variación en
el valor presente de los últimos períodos que a la de los primeros.

3 – Una mayor frecuencia de flujos hace que estos “escapen” del castigo que impone el interés compuesto cuando suben las
tasa de interés. Lo que varía su precio es lo que todavía no ha sido cobrado.

LA INFLUENCIA DE ESTOS FACTORES, MANTENIENDO LAS DEMÁS VARIABLES CONSTANTES SON:

· A mayor plazo de vencimiento del cupón mayor volatilidad.
· A mayor tamaño del cupón menor volatilidad
· A mayor frecuencia de los cupones menor volatilidad.

a)

Fue desarrollada por Frederick Maculay, quien percibió que el plazo de vencimiento de un bono sólo daba información sobre la
fecha final pero sin considerar todos los flujos intermedios que pudieran existir.

La duration es una medida de madurez y de riesgo del bono. Matemáticamente, es un promedio ponderado del plazo de los
pagos que genera el bono en concepto de cupones y devolución del capital, donde el factor de ponderación es el valor presente
de cada uno de esos pagos como porcentaje del valor actual de toda la corriente de pagos que generará dicho bono.

Mientras mayores sean las amortizaciones parciales, menor la duration del bono. El mismo efecto de recortar duration, se
presenta mientras mayores sean las rentas que paga el bono. En el otro extremo, un bono con cupón cero y devolución total del
capital al final de su vida, tiene la máxima duration posible, que coincide con el tiempo restante de vida del bono.

Respecto a la TIR, la duration es inversamente proporcional: cae cuando la TIR aumenta, debido que al descontar los flujos a
una tasa más alta, se asignan menores ponderaciones a los flujos más lejanos y mayores a los flujos más cercanos.

Definición Representa el tiempo, medido en períodos, que restan en promedio para que el tenedor del bono recupere
su inversión (capital invertido + rentabilidad esperada), si las condiciones de mercado se mantienen
constantes y considerando el valor del dinero en el tiempo (midiéndolo en términos de valor actual).

Crítica  No contempla lo que sucede luego del período de la duration.

27
 Apunte – Matemática Financiera

FACTORES QUE CONDICIONAN LA DURATION:

· A mayor tiempo para el vencimiento  mayor duration.
· A mayor cupón  menor duration.
· A mayor TIR  menor duration (la tasa de reinversión de los flujos es mayor).

“El concepto de la "duration" de un bono cobra particular importancia no sólo debido a que representa un indicador de la vida
media del bono, sino que especialmente es un indicador que nos permite medir la volatilidad del mismo a partir de la duration
modificada”

b)

La duration modificada, mide la sensibilidad del precio de un bono ante las variaciones en la tasa de interés a la que se
descuenta el flujo de fondos. Matemáticamente, se obtiene aplicando la derivada primera del precio de un bono en función a la
tasa de rendimiento (TIR).

A diferencia de la Duration que se mide en cantidad de períodos, el resultado de este indicador arroja un porcentaje.

Definición Se expresa como el valor actualizado de la duration y mide la sensibilidad del precio en un bono de renta
fija ante una variación en la tasa de interés de mercado, TIR.

Crítica  Supone que la relación Precio - TIR es lineal o constante, cuando en realidad es cóncava. Existe una relación
inversa entre la variación en la tasa de interés y el precio de un bono. Cuando sube la tasa, el precio del
bono baja ya que los flujos de fondos son descontados a una tasa mayor lo que disminuye su valor presente.

Sin embargo, el uso de la Duration Modificada nos brinda sólo una aproximación, no un valor exacto, ya que la misma solo será
válida para pequeños cambios en la TIR. Para hallar una aproximación más exacta al porcentaje de cambio en el precio
producido por una variación de mayor magnitud en la TIR, se requerirá una medida de volatilidad complementaria de la
Duration que es la convexidad.

28
 Apunte – Matemática Financiera

1 (𝑘+1).𝑘 𝐹
c) Convexity 𝐶𝑥 = (1+𝑇𝐼𝑅)2 𝑥 ∑𝑛𝑘=1[ 𝑥 (1+𝑇𝐼𝑅)𝑘 ]
𝑃

Se obtiene realizando la derivada segunda del precio de un bono en función a la tasa de rendimiento requerida (TIR).

Este término surge del hecho que la curva Precio-rendimiento es convexa al origen del gráfico. Esta se mide por la brecha o
diferencia existente entre la línea tangente y de la curva de precio-rendimiento y la curva misma, en un punto de terminado.
Puede ser así definida, entonces, como la diferencia entre el precio real y el precio del bono estimado por la línea de Duration
Modificada. En consecuencia, su inclusión en el cálculo de las variaciones de precios ante cambios en la TIR, provee mayor
exactitud que el cálculo basado solamente en la DM.

La convexidad de un Bono explica de manera más exacta la sensibilidad a los cambios de precios en base a los cambios en la
TIR. “Un bono será más volátil, y por lo tanto más riesgoso, cuanto mayor sea su convexidad”

FACTORES QUE CONDICIONAN LA CONVEXITY:

· A mayor tiempo para el vencimiento  mayor Convexity.
· A mayor Duration  mayor Convexity.
· A mayor TIR  menor Convexity.

RELACIONES ENTRE LA TASA CUPÓN, EL PRECIO Y LA TIR

I > TIR → P > VN → Sobre par

I < TIR → P < VN → Bajo par

I = TIR → P = VN → Sobre par

29