Capitulo 5 9 Estructura de capital ina de ks decisiones que el duefo o el gerente de una empresa enfrentan a ‘menudo es defini Ia forma, con capital propio o eno, de inyectarle capital con el propésito de buscar un mayor crecimiento o lograr la operacién normal del negocio. Sin embargo, yen general, los dueios yadministracores desean que sus empresas estén libres de deuda y realizar, en caso extremo, aportes de capital optando muchas veces por tomar crédits de proveedoreso de institucionesfinan- cleras a corto plazo con un mayor costo ‘Ademds de definir cémo obtener el capital -de terceros o de sus duciios-, cuinto dinero se necesita y cudndo, el andlisis de los ejecutivos abarca el estudio dela ge- neracién de efectivo tanto para cancelar el interés y el capital de los créditos como, para produci a rentabilidad que sus duefios esperan. Igualmente, contemplan el beneficio del endeudamiento, pues las empresas no solo pueden ejecutar a tiempo ‘sus proyectos o evitar situaciones de iliquide, sino que el Estado les permite de- = $331,25 En un ambiente con impuestos, el valor de mercado de la empresa con deuda (Va) seria igual a $331,25 millones superior a los $312,50 millones de su valor de mer cado sino la tuviera. La diferencia entre los dos valores, $18,75 millones, proviene el valor presente (Vp) del ahorro fiscal proporcionado por el endeudamiento des- contado a una tasa adecuada, 3 Las anteriores propuestas no extendieron los anlisis a los efectos en las inver= siones individuales hasta cuando en 1976 Merton Miller® introdujo un modelo diseBado para mostrar ambos efectos, el personal y el corporativo, de acuerdo con. Jas mismas hip6tesisiniciales del modelo. ‘Los modelos de Modigliani y Miller (MM) han recibido muchas criticas y ge- nerado controversias, debido sobre todo a que las hipétesis sobre las cuales se apoyan no reflejan las condiciones reales del mercado, Cabe anotar que, aunque no dan respuestas exactas sobre la relacién éptima entre la estructura de capital yeel valor de una empresa, si formulan hipétesis importantes acerca del valor de ‘mercado de las empresas, segin la clase de financiamiento en que incurren, deuda (0 capital propio Otras teorias Otras teorias tratan de explicar el comportamiento de las variables que afectan la estructura de capital. Los modelos desarrollados han identificado un amplio rmimero de determinantes potenciales del establecimiento de una estructura de capital en las empresas. 50 Para ampli estos conceptos, ver Merton Mille. Debt and Taxes. Journal of Finance, mayo 19/1, pag 261-273 tp Jen.vkipedia orp wi/modighiant-mlle theorem Como 5: € ‘Uno de los :emas recientes en las finanzas es el introducido por Michael C. Jensen ¥y William H. Meckling", como la teorfa de agencia, orientada hacia el anilisis Ge los conflctos existentes entre la administracion y los inversionistas y entre los inversionistas y los tenedores de bonos Cuando el gerente general de la empresa es el mismo dueio, no existe la posibili- dad de conllictos. Sin embargo, en la grandes empresas, los directores no son sus _propietariosy, por tanto, los actos administrativos de la gerencia pueden buscar su propio beneficio, Estas conflictos son lamados castos de agencia Los estudios en las empresas muestran la influencia tanto de los accionistas como dela admixistracién en Ia direccién de las empresas, ya que ambos persiguen sus propios intereses. Los administradores asumirfan menor riesgo a cambio de igua- Jes o mayores beneficios y seguridad en sus cargos en detrimento del rendimiento ‘para los accionistas. También podrian reinvertr las utilidades en proyectos con rentabilidades menores alas del mercado, aunque con ello lesionen los intereses dels duefos. Uno de los aspects que analiza la teoria de los costos de agencia es el uso de Ja deuda, ¢ involucra la relacién entre accionistas y tenedores de bonos de una ‘empresa. Asi, ante la ausencia de restricciones legales, los administradores de las ‘empresas padrian tomar decisiones que alteren la estructura de capital, beneficien alos duefies o accionistas mayoritarios y afecten negativamente el interés de los tenedores ée bonos. Por ejemplo, si Bemite bonos de deuda al mercado por $25 millones, esta canti- dad tendris implicaciones muy bajas en el riesgo total de la empresa y, por tanto, el interés de emisién podria ser también bajo. Sin embargo, sila empresa B de- sea cambiar su estructura de capital (deuda largo plazo-patrimonio) (16,6/83,4) (25,0/125,0) a una 50/50 (125,0/250,0) deberia emitir $100 millones adicionales y, por tanto, la nueva deuda tendria mayor tasa de interés, lo cual incrementaria el costo de la deuda, el riesgo y, por ende, reduce su valor patrimonial St Wiliam HF Morkling, Michael © fenen. They ofthe Firms Managerial Behavior Agency Cost “and the Cwnership Structure, Jornal of Financial Economics, 1976 pig. 305360.146 FIvaNZas ESRATECICAS¥ cI a bier, si B identifica un nuevo proyecto que requiere $62,5 millones de in- Tabla 5-6: Cambio de estructura de capital. : y sel valor presente neto (VPN) estimado por esa inversion es de $3,0 Sarees Valor [Tater Te ons ys valor no ha sid incorporado a su preci, qu sucederia ila em Dewda atergoplazo | 25.0 [166 | 1250 | 50.0 decice obtener los nuevos recursos (NR) mediante la emisién de acciones Patton 1250 [e34 [1250 | 300 a S500] 109.0 | 2500 | 1000 1, Que el mercado conozca la informacién y, por tant, los inversionistas ten- drian h misma informacién que la administracion, Delamisnamaer, ts administrador podrian reesratrilos actos cam sein cra Bias de bajo riesgo por oto on mayor igo del noc cone ee a Sept cnner a inomacn, tate pec) era Iu¢ requieren tecnologia avanzada, En este caso, si las operaciones de la emy de $347,81 y el mimero de acciones necesarias “nel mer- sh aden bern on ere ee ee S625 millones ser de 172695 605194781). ln prec (Pench elprecio de las acciones yrentabilidad; pero si no funcionan, las. smayores pérdidas fer oideclraraes ational irian Sop enna de bonos, cuyos titulos de deuda se negociarian a una tasa E V+NR+ VPN. mayor dedescent ‘Acciones en ciculacion Informacién asimétrica Elmodelo de la informacion asimétrica ha posibilitado un sinnimero de estudiog _ {us buscan explicar los movimientos de la estructura de capital en las empresas. {as investigaciones acerca de la existencia dela asimetria de la informacion pro. ‘Wienen de los estudios de Gordon Donaldson, desarrollados posteriormente ea ‘una nueva teoria por Stewart C. Myers y Nicholas S. Majluf, en 1984, HIS14 625439 p gssn3s 1.000,0-+ 1797 En se cs tanto os vejos como os nuevos inversions beneicarian con | Ia ralizacin del proyecto y obtendrian una ganancia en cuanto se conozca el taco pec endinctetol psa deun prec couado ge $378 85038 Zn sw andlisis, Myers y Majtuf demostraron que silos invesionistas estén menos he ged ee ee ee informados que la administracin (insiders), el patrimonio dela empresa puede SS ~ ee set subvalorado por el mercado. Los autores también mostraron cémo en pro, Sid mercado desconoce la informacin, las ac ; a melolrnar ens crn cmon ean verderse al precio actual de mercado, $331,25, y B tendria que emit daira pai : 1sk60 (625/281) acon para obtene os $625 mines y dest srl el mavoproyec Ss aceptarayemprendiera cl proyect, lain. Posponer o financiar con deuda. Jormacién asimétrica seria removida, es deci, el piblico la conoceriay e . ‘nuevo precio dela accién seria de $347.7 Para ilustrar y evaluar las probables consecuencias de la informacion asimétrica, ‘tomemos como ejemplo la informacién inicial de la empresa By (347,70 - 347,81) y para los nuevos, una ganancia de $16,45 (347,70 ~ 331,25). P= 9347.7 SiB tiene en el mercado un millén de acciones a un precio de $331,25 cada una, elvalor de mercado de la empresa seré de $331,25° millones. Sin embargo, sla ‘administracién considera -con base en sus expectativas~ que el precio de cada ‘cin estaria en $347.81, el valor (V) de mercado de la empresa seria de $347.81 znillons los administradores podrian adquirr acciones en el mereado aun pre- clo menor que su valor real de mercado, $331,25 y obtener una utlded por su 5 Eta sca contra al iptesis dela icin dl mera a cu frm gues nuevas Informacones enn mercado rm incorporan ln peso elon uss ioe ehEINANZAs STRATEGIC ¥CREACION DF VALOR tabilidad del proyecto o de su financiacién con deuda en ver de capital propio y analizar el probable comportamiento del valor de mercado de la empresa. De ‘misma manera, a teorfa sugiere, entre otras causas, que le subvaloracién de lag _ empresas en el mercado es ocasionada por el desconocimiento de los inversions. tasacerea des perspctva del empresa yl sobrevaloracién por nformciog | distorsionada acerca de su futuro, El reconocimiento por parte del mercado de la informacién asimétrica y sus con- secuencias hizo posible retomar la teoria del pecking order o de las Srdenes al menudeo o a granel, que en un principio fue planteado por Donaldson y post riormente por Myers, como una respuesta al equilibrio que la administracién de Ja empresa busca entre capital propio y ajeno” Las 6rdenes al menudeo. Donaldson estudié las pricticas financieras de las grandes empresas y observ _ cémo la administracién favorecia la generacién interna de fondos y evitaba hasta donde fuese posible la externa, La teoria de las 6rdenes al menudeo en la estruc- tra de capital muestra que: ‘Las empresas prefieren el endeudamiento interno al externo. + Silas empresas requieren financlamiento externo, recurren a emitr el titulo de financiamiento més seguro: primero emiten acciones y después deuda. + Los cambios en la estructura de la deuda ocurren por los desequilibrios entre el flujo de efectivo y las oportunidades de inversion, + La definicién de la politica de dividendos es dificil, debido a la incertidumbre ‘que presentan la utilidades y, por tanto, su reinversién y el pago de los divi- dendos. Estas investigaciones describen las pricticas corporativas y, de la misma ma- ners, explican los efectos de las decisiones en la estructura de capital y la corre- lacién negativa o inversa (mientras el efectivo aumenta, la deuda disminuye) centre efectivo y endeudamiento. En los sectores empresariales y, en general, las empresas que generan mas efectivo recurren en menor medida a los créditos y 58 Gordon Donaldson. A Shut of Corporate Des Policy and the Determination of Corporate Delt Capacity, Graduate School of Busines Adminstration, Harvard University, 1961, Stewart C. Myers. The Capital StructrePuszke Journal of Finance, lio 1984, pig 573-592, PL= 34781 +625 30 Pl =$3477 1.00.0 +18.6800, Carfruno 5: Esrnucruns oe cara " {a estructura de capital y la organizacién industrial ‘En general la literatura financiera se enfoca en la maximizacién del valor de las ‘empresas ignorando el valor de las estrategias establecidas para sus productos en. ‘mercado Por otro lado, la teoria de la organizacién industrial hasta hace poco " sumia queen a seleccin de sus estrategias, ls empresas deberfan escoger aque- las que maximizaran el total de sus tilidades. - Aetualmenc, los modelos que estudian la estructura de capital estén basados en. Ja teoria de la organizacién industrial o las interacciones del mercado. Algunos - estudios se orientan a examinar la relacién entre su estructura de capital y c6mo ‘compite con sus productos en el mercado. Otros la relacionan con las caracteristi- "cas de sus productos. Algunos resultados encontrados son los siguientes: + Los oligpolias (niimero limitado de vendedores) tienden a tener mayor vo- Iumen de deuda a largo plazo que los monopolios (un vendedor) o empresas cn industrias competitivas. + La capacidad de endeudamiento tiene relacién directa con Ia elasticidad dela demanda, + Los monopolias que tienen productos inicos y bien reputados en el mercado tienen un menor indice de endeudamiento. + Las empresas con sindicatos fuertes y con habilidades de sus trabajadores fcilmente transferibles tienen mayor nivel de deuda, ‘Aunque estos modelos e encuentran en sus comienzos, se presupuestan grandes resultados. Por ejemplo, modelos que defen la relacin entre la estructura de ‘capital yas caracteristicas industrials, sus condiciones de oferta y demanda y su ‘grado de competencia. Estructura éptima de capital Se define la estructura éptima de capital como aquella que maximiza la riqueza Ae os accionstas, Como se mencion6 anes, no hay unaformala matemica que permit secionar una estructura optima de capital, pero se puede obtener tna que ofrezce los mejores resultados para los accionistas. Hiay dos variables importantes, riesgo y rentabiidad, que se utilizan ¢ integran, a valores de mercado a fin de tomar decisiones que maximicen el valor de la empresa, Iqualmente, un ejecutivo puede considerar diferentes estructuras de ca- Pital, deuda y patrimonio, apoyadas en valores de mercado y mediante prueba y error estimar la que entregue mayor rique2a alos accionistas. &ISTRATEGEAS ¥ CRIAOON DE VALOR ‘Un método que busca seleccionar la estructura de capital que maximice las dades por accién, es el de las utilidades antes de intereses e impuestos-utili por accién (UALI-UPA), a estructura de capital. Estos pasos se desarrollan pa lograr el objetivo: 1, Encontrar la utlidad por accién (UPA) para cada estructura de capital, 2, Bstablecer el riesgo asumido bajo cada estructura de capital, mediante la dex: viacién esténdar(@). 3. Caleular el coefciente de variacin (CV) (eelacién entre riesgo y rentabilidad), 4. Establecer la tasa de rentabilidad esperada (ie) por los accionistas (casto et patrimonio (Cp). 5. Estimar el valor de la empresa Después de observar las distintas estructuras de capital, seleccionamos aquella ‘que genere mayor valor -no la utilidad- a los accionistas. Este resultado es cohe- rente con el objetivo de la administracién, y especificado desde el comienzo del texto, como la maximizacion de la riqueza de los accionistas Dado que no hay una forma tinica para establecer la éptima estructura de capital, cualquier variable o anilisis cuantitativo debe valorarse y tenerse en cuenta para suthallrgo. Deuda y patrimonio como opciones de decisién Hasta el momento, hemos evaluado la estructura de capital desde la perspectiva , La empresa tiene beneticios fiscales «. Elcosto de endeudarse genera un riesgo mayor al rendimiento generado porsus inversiones. 4. Lasinversiones generan mayor rentabilidad que el costo de endeudarse. De un analisis competitivo en el sector manufacturero se concluye que la empresa que usted preside esti en la etapa de madurez y se estima que la dis- sminuc.én de Ia tasa de rentabilidad requerida por los duefios de la empresa podria generar en ella: a, Unaumento en el margen de rentabilidad, la disminucién en el costo de los recursos y un incremento en su valor, ’, Unaumento en el margen de rentabilidad, la disminucién en el costo de los ecursos y una disminucién en su valor. «, Una disminucién en el margen de rentabilidad, un aumento en el costo de los recursos y una disminucién en su valor. 4d. Una disminucién en el margen de rentabilidad, una disminucién en el costo de los recursos y un aumento en su valor. ‘Un consorcio empresaral britinico busca opciones de inversién en Colombia y lo centrata a usted para establecer un portafolio de inversién éptimo. Un. primer trabajo lo obliga a basar su criterio en las proposiciones de Franco Modigliani y Merton Miller (MM), que hablan sobre el valor de mercado de tuna empresa, Estos autores dicen que para una empresa:154 Ivana ESTRATEGICAS ¥ CREACON DE VALOR a. Que cancela impuestos y tiene deuda, su valor de mercado es igual a su valor en libros. ’. Que cancela impuestos y no tiene deuda, su valor de mercado es mayor valor en libros de sus activos totale. «. Bajo los pardmetros de la teoria de la irrelevancia, el valor de mercado no se afecta por el aumento de la deuda o el cambio en su estructura de capital ’ 4. Es muy importante tener un alto endeudamiento a fin de generar mayores. beneficios. Aplicaciones 1, SVU es una empresa comercializadora con utilidades antes de intereses e jimpuestos (UAI) de $200.000 y una tasa marginal de impuestos del 34,0%. ‘La empresa utiliza $950.000 de deuda para financiar sus operaciones y el jonio de una empresa sin deuda -con el mismo riesgo- es a, :Cual es el valor de SVU de acuerdo con las hipdtesis de Modigliani y Miller (MIM)? En general, las empresas A y B satisfacen las hipétesis de Modigliani y Miller (MM). A tiene un valor de mercado de $600,000, uildades antes de intereses € impuestos (UAII) de $80,000 y una asa de impuestos del 34,0%. B, por el contrario, es igual en todos os aspectosa la empresa A, pera tiene deudas por tun valor de mercado de $180,000, por las cuales cancela intereses anuales de $15,000. De acuerdo con las hipétesis de MM y con destino a la reunién de junta directiva dela semana siguiente: a. ;Cudl seria el valor de las empresas Ay B? . Cuil es el costo de patrimonio de las empresas A y BE 3. Como gerente financiero de la empresa Z, usted debe decidir un endeuda- ‘miento adicional de $20 millones para financiar las inversiones y operaciones del afo siguiente. Actualment, la empresa tiene $40 millones de deuda en el mercado y $60 millones en acciones en circulacién, Después de realizar las proyecciones financieras, encontré que las utilidades por accién (UPA) aumentarian a $11 millones de los $10 millones previamente estimados. Ast isto, al eectuar el anlisis de probabilidad, encontré que la desviacién es- tandar esperada de las UPA se increments de $2.75 a $3,30 y el costo del pa trimonio (Cp) podria aumentar del 11% al 13,2%. La junta directiva requiere saber: 4 jC seria a nueva estructura de capital? 'b. ySejustifica tomer la deuda? 4, Con lainformacién sehalada en el cuadro inferior sobre relacién deuda-pa- trimorio,uilidades por acciin sperada, UPAc,coeficente de variacidn (CV) 1 coste de patrimonio, de acuerdo con elesquema de valoracién general se entreg la totalidad de los dvidendos alos accionistas 4. jCual podria sera mejor estructura de capital? Dead 1 UPAe CY Gp Pe leapital 10 264 07 1450 1so 281 ot 1500 aay 299 086 1600 sv7 320 ost 1709 __ a 38 Loo 900 swso 350 118 200 __ oo 320158 20 Estrategias y tacticas Dada la imposibilidad de escoger una estructura 6ptima de capita, las estrategias Ytdcticas que el ejecutivo debe seguir dependen en alto grado de la orientacin de Ja empresa los accionistas 6 la administracin. A continuacién, se presentan los «elementos que permiten optimizar la estructura de capital de la empresa. Es recomendable que la administracion y los duefios definan conjuntamente las politicas de endeudamiento, Recuerde que el endeudamiento es benéfico si esta acompafiado de planes y pro- yectos de inversin sidos, que failiten su cumplimiento y corroboren la credi- bilidad otorgeda a la empresa por las instituciones crediticias y los inversionistas privados No olvide cue el endeudamiento genera riesgo y, por tanto, si el crédito eleva sus niveles de riesgo, también aumenta su peligro de insolvencia y quiebray, por su- ‘puesto, debe tomarse con cuidado. Laevolucién de las tasas de interés y su clase de riesgo determinan la utilizacién dela deuda, su financiamientoy, por tanto, son valisas variables deandlisis Una dptima estructura de capital debe permitr un riesgo manejable,flexibilidad financieraycalificaciones aceptables de crédito, ‘Cuando se estima la estructura de capital, es necesario analizar las perspectivas ddel mercado y de crecimiento, para no desajustarlae incrementar el riesgo.156 Bibliografia Fred Weston, Thomas Copeland. Finanzas en adminisiracion, McGraw Hil, 1995, cap. 15. Harry de Angelo, Ronald W, Masuli. Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics, No 8. marzo 1980, pag 52, : Capitulo 6 Jacob Glazer. Live and Let Live: Collusion Among Oligopolsts With Long-Term Debt, Working Paper, Boston University, 1988, James A. Brander, Tracy R Lewis. Ofgopoly and Financial Structure: The Limited ibility Effect. American Economie Review, 1986, pig 956.970, Jonathan Baskin. An Empirical Investigation of the Pecking Order Hypothesis. Financial Management, primavera 1989, pig 2635. Costo de capital Karen Hopper Wruck. Financial Distress, Reorganization and Organizational — EBficency. Journal of Financial Economics, No, 27, octubre 1990, pég. 419-444, Michael Bradley, Gregg A. Jarrell, E. Han Kim, On the Existence of an Optimal Capital Structure: Theory and Evidence. Journal of Finance, julio 1984, pig, 857-878, ‘Michael C. Jensen. Agency Casts of Free Cash Flow: Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, vol. 76, No. 2, mayo 1986, pig. 323 Stephen Ross. The Determination of Financial Structure: The Incentive Signalling Approach. Bell Journal of Economics, No. 8 primavera 1977, pig, 23-40. na dels expresiones més usadas por los empresarios es a del costo de su Uri ori opi ee detcin ctr ries dns yang de obra, ene otros- se convierte en un término ambiguo o com diferente signi- ficado para ada interlocutor. El tema del costo de capital (Ce) se inicié en la eva- luacin de proyectos, debido ala necesidad de seleccionar una tasa para evaluar las nuevas inversiones y determinar su bondad Stewart C. Myers. Determinants of Corporate Borrowing. Jouraal of Financial Economics, No 5, noviembre 1977, pig. 147-176. Ayudas web hitp:/wwweprofesionalfinancenet Reflexiones, aplicaciones précticas, minicasos yevaluaciones. Enalgunasocasiones, los ejecutivos tomaban como tasa de descuento (i) para sus ‘flujos de caia (FC) la rentabilidad exigida por los inversionistas en el mercado 0, ‘en otras latasa minima de rentabilidad requerida por susinversiones e intuitiva- _mente, defisian los proyectos riesgosos aplicindoles un tasa de descuento mayor para exigirles una mayor rentabilidad que compensara el riesgo asumido. Sin em- ‘argo, este crterio se convirtié en wn problema cuando los proyectos presentados por las unidades o divisiones de las empresas ofrecian més 0 menos riesgo que el {otal dela corporacién y surgia la pregunta acerca de cual tsa de descuento erala adecuada pera traera valor presente los flujo de caja Lecturas recomendadas hap://www-businessweek com! Now, there’ an easy way to play market sectors. Febrero 1999, Ittp:iwwweconomist.com! Outsourcing capital. 25 de noviembre, 1999. Choosing the right mixture. 25 de febrero, 1999. Para suplirla deficiencias en la asignacin de la fas de descuento (id) aparecié entonces el enfogue del costo de capital (Ce), que fue introducido por la teorfa financiera moderna. Actualmente, esta tasa esti sujetaa diversas criticas que, aun- que no afectan la filosofa inicial en su utilizacin, si obligan a los inversionistas a ajustarla deacuerdo con las situaciones espectica. itip://wwn:fortune.com/ Finding balance sheet beauties, Brett Messing, 4 de marzo, 2002.