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El Costo Promedio Ponderado de Capital WACC su importancia y aplicación en

los países en desarrollo

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Maria Auxiliadora Guerrero Bejarano

Universidad Internacional del Ecuador
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 ESPOL · FCSH · CIEC

FENOpinaonline Escuela Superior Politécnica del Litoral.

Facultad de Ciencias Sociales y Humanísticas.
Revista FENopina.
Número 63
15 de Septiembre de 2014.
Finanzas.
!
El Costo Promedio Ponderado de Capital WACC su
importancia y aplicación en los países en desarrollo
Por María Auxiliadora Guerrero Bejarano, MBA
Docente de Universidad Internacional del Ecuador
maguerrero@mail.internacional.edu.ec

William José Flores Barzola

Docente de Oficina de Admisiones ESPOL
wjflores@espol.edu.ec

Fecha de recepción: 18/agosto/2014

Fecha de aprobación: 14/septiembre/2014

Resumen: En este trabajo de investigación se revisarán diferentes aspectos del Costo Promedio Ponderado del Capital:
definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la estructura de capital, así como metodologías de cálculo y errores
comunes de aplicación. El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de la gerencia
empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos financieros.
Palabras clave: WACC, Costo Ponderado del Capital Endeudamiento.

Abstract: In this research different aspects of the Weighted Average Cost of Capital will be reviewed: definitions,
relationships, WACC with debt and capital structure and calculation methodologies and common application error, and so
on. The weighted average cost of capital has its importance in the need of business management, by making the best
decisions about the management of financial resources.
Keywords: WACC, Weighted Average Cost of Capital Debt.

Introducción

Considerando que una de las premisas de la gerencia es la maximización del nivel de ingresos
y la optimización del uso de los recursos, en el manejo de los recursos financieros de una empresa los
gerentes necesitan fondos proporcionados por los inversionistas para aprovechar los proyectos
aceptables de presupuesto de capital, por lo que costear la estructura de capital que requiere una
empresa para afrontar algunos niveles de inversión es un aspecto importante.

Es decir, lo que una empresa paga por sus fondos se basa en el rendimiento exigido por los
inversionistas, si el rendimiento ofrecido por la empresa no es suficientemente alto, los inversionistas
no le proporcionarán fondos suficientes; esto es, la tasa de rendimiento que un inversionista realmente
gana sobre un valor corporativo es el costo para la empresa emisora, costo que resulta del uso de
esos fondos; por lo tanto el costo de capital debe reflejar el promedio del costo de las diversas fuentes
de obtención de flujos a largo plazo que se hayan requerido y no solo el costo de capital contable de
la empresa.

Con esta premisa, son diferentes los mecanismos de evaluación utilizados por las empresas
para valorar no solo el capital requerido para una operación determinada, sino también para evaluar el
beneficio económico que valide cuánto es lo mínimo que dichos proyectos de presupuesto de capital
(o inversiones requeridas) deben generar para no obtener pérdidas económicas por malas decisiones
financieras.

Se debe estimar el costo que representa para la empresa, cada una de las fuentes de
financiamiento requeridas, así tenemos que los recursos se podrían obtener no solo de las utilidades
retenidas que genera la compañía, sino también de la emisión de deuda y emisión de participación
accionaria.

El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de la gerencia

empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos financieros, es
decir, ¿cuánto del recurso será obtenido por un apalancamiento externo (bancario)?, ¿Cuánto sería
aportado por el inversionista? o ¿cuánto será tomado de las utilidades retenidas de la empresa?,
teniendo en consideración que existen diferencias en el costo que representaría cualquiera de las
formas de financiamiento antes expuestas.

Según Court (2012) se debe considerar que existe una relación entre la elección de la forma en
que una empresa se financia (estructura de capital) y el costo de obtener financiamiento (costo de
capital), debido que al elegir una estructura se influye en la determinación del costo que afectará los
beneficios, puesto que se afecta el peso relativo que recibe cada uno de los costos de los recursos
usados en el cálculo del costo promedio ponderado de capital. El WACC aumentará o disminuirá de
acuerdo a la elección entre deuda y capital accionario.

Adicionalmente, el cálculo de Costo promedio ponderado de capital también nos permite

realizar evaluaciones sobre futuros proyectos y tomar decisiones de acuerdo a los rendimientos
esperados, si es posible realizar o no inversiones. En este trabajo de investigación se revisará
diferentes aspectos de este concepto, definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la
estructura de capital, así como metodologías de cálculo y errores comunes de aplicación.

Definiciones:

El mercado financiero (formado por los inversionistas) determina el precio que las empresas
tendrán que pagar por los fondos que utilizan sean financiados por accionistas o terceros (individuos o
Instituciones Financieras - IFI´s). Es esencial que se pueda determinar el costo de capital a fin que se
obtenga una tasa referencial justa para poder calcular el rendimiento de los fondos obtenidos por la
empresa.

Por lo antes expuesto, el Costo Promedio Ponderado del Capital – WACC – nos refiere
simplemente el cálculo del promedio de las fuentes de financiamiento que obtiene la empresa para
sus múltiples inversiones de maniobra; es decir considerará la ponderación de todos los costos para
obtener una tasa que será la promediada de dichas ponderaciones.
 Elaborado por: Autores

Para Pablo Fernández (2013), el WACC no es ni un coste ni una rentabilidad exigida, sino un
promedio ponderado entre un coste y una rentabilidad exigida. Denominar al WACC “cost of capital” o
“coste de los recursos” produce errores porque no es un coste (Fernández Pablo 2013).

Para Court (2012), el WACC es el costo de los recursos utilizados por la empresa al operar; es
un costo desde el punto de vista de la empresa, pero es un rendimiento desde la visión de los
proveedores de fondos, como los accionistas y e inversionistas. Está compuesta en principio por: (a)
el costo de la deuda (Kd), (b) la rentabilidad mínima exigida de las acciones (comunes – Ke – y de
preferentes) y (c) la tasa impositiva marginal corporativa (T), expresadas en proporciones respecto
de la deuda total. El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usados por sus
proporciones correspondientes respecto al capital total.

Para Berk, De Marzo y Hardford (2010) El Coste medio ponderado de capital (CMPC) es el
coste de capital que refleja el riesgo del negocio global, que es el riesgo combinado de los fondos
propios y los fondos ajenos de la empresa.

Es la herramienta fundamental del analista de valoración y se pregunta siempre en las

entrevistas de banca de inversión. La definición del WACC (del inglés Weighted Average Cost of
Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de capital entendido éste como una media
ponderada entre la proporción de recursos propios y la proporción de recursos ajenos.

El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimación del costo de oportunidad a

partir del costo de cada una de las fuentes de financiación utilizadas (ya sea mecanismos de deuda o
de patrimonio (Equity).

Métodos de Cálculo del WACC

Explicado de una manera más sencilla: es una tasa que mide el coste promedio de lo que nos
ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos financieros), atendiendo a cómo se ha financiado
capital propio (aportación de los socios), recursos de terceros (cualquier tipo de deuda ya sea emitida
en forma de obligaciones o un préstamo adquirido).

Explicación

WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo del Capital Promedio Ponderado)

Ke: Cost of equity, es decir, la rentabilidad mínima exigida por los accionistas; es lo que le cuesta a la
empresa financiar los fondos provenientes de accionistas, o lo que es lo mismo, la tasa de retorno
que exige el accionista por el riesgo de invertir en dicha empresa. También se puede encontrar bajo el
nombre de tasa de costo de oportunidad de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el
método CAPM.

E: Capital aportado por los accionistas (CAA) o valor de mercado del capital accionario, su
denominación en inglés Equity;

V: Valor total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros).

E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la empresa (capital
accionario y de terceros); también se lo relaciona como el cociente del patrimonio sobre los activos.

D: Valor de mercado de la deuda.

Kd: Costo de la deuda financiera. Para su cálculo, se halla un promedio de todos los tipos de interés
que paga la empresa ponderados por su peso en el balance con respecto al total de la deuda.

Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000 UM compuesto por una obligaciones que pagan un
cupón del 5% por valor de 60.000 UM, un crédito a corto plazo por valor de 30.000 UM que pagamos
el 7% y un crédito a largo plazo de 10.000 UM con otro banco que pagamos el 8%. El Kd se
calcularía: 5% * 60% + 7%*30% + 8%*10% = 5,4%.

Se debe tener en cuenta que para el cálculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes que lucen en
balance (y no el total de la deuda contraída).

T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuación tiene una
explicación muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en inglés). En muchas
economías los intereses son fiscalmente deducibles, por tanto cuanto más deuda se posee se
entiende que menos impuestos se tienen que pagar y eso se traduce en el modelo DCF como una”
no salida de caja”.

Según Fernández, P, Existen dos métodos comunes para valorar empresas por descuentos de
flujo de fondos, el primero a partir del flujo esperado para las acciones (CFac) y el segundo a partir
del free cash flow (FCF) y del WACC (coste ponderado de los recursos). Al explicar el segundo
método que incluye el WACC determina el uso de las siguientes fórmulas:

E0 + D0 = VA0 (FCFt; WACCt)

Esta fórmula indica que el valor de la deuda (D) más el de las acciones (E) es el valor actual
de los free cash flows (FCF) esperados que generará la empresa, descontados al WACC (Weighted
Average Cost of Capital, traducido habitualmente como “coste ponderado de los recursos” o “coste
ponderado de la deuda y los recursos propios después de impuestos”). Define también la expresión
que relaciona el FCF con el CFac:

(2) CFact = FDFt + ΔDt – Dt-1·Kdt (1 - Tt)

ΔDt es el aumento de deuda. Dt-1·Kdt son los intereses pagados por la empresa en t.

El WACC es la tasa a la que se debe descontar el FCF para que la ecuación (1) proporcione el mismo
resultado que proporciona la suma de las ecuaciones utilizadas para el primer método de valoración
de empresas

El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy diferentes: un coste: el coste de

la deuda, y una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le denomina con frecuencia
“coste de las acciones”, existe una gran diferencia entre un coste y una rentabilidad exigida.

El coste de la deuda es algo que si no se paga puede tener consecuencias serias como la
liquidación de la empresa por insolvencia, mientras que la rentabilidad exigida a las acciones es algo
que si no se logra tiene menos consecuencias: pocas a corto plazo y, muchas veces, ninguna a largo.

Fernández, describe algunos errores al calcular el costo promedio de capital que se deben, de
acuerdo a su criterio, al no recordar la definición del WACC, por ejemplo:

(a) Considerar que el WACC es un coste de oportunidad o la rentabilidad de los activos. El

WACC no es el coste de oportunidad ni la rentabilidad de los activos: es una media ponderada de
rentabilidades exigidas a deuda y acciones;

(b) Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. Éste es un error muy
común. Los valores apropiados de deuda y acciones para la fórmula del WACC son los que resultan
de la valoración;

(c) Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar otra deuda distinta al valor
de la empresa, esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe utilizarse la deuda prevista al
inicio de cada periodo. Si la empresa cambia su estructura de financiación (el ratio D/E), entonces
debe utilizarse un WACC diferente para cada año;

(d) Considerar que “WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los poseedores
(stakeholders) de la empresa”. Los organismos reguladores de algunos países afirman que una
rentabilidad razonable para los activos de una empresa telefónica es WACC / (1-T). Esto no es
correcto. Esto sólo podría ser válido para perpetuidades sin crecimiento y si el valor de los activos
fuera idéntico a su valor contable.

Otros autores determinan tipos de WACC de acuerdo a su metodología de obtención. Si bien

anteriormente se plantearon las variables determinantes en el cálculo del WACC, existen
diferentes metodologías para la medición de éstas, que se presentan a continuación:

WACC histórico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento histórico de

la empresa o el activo. Es útil para hacer mediciones de creación o destrucción de valor de la
empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economías no son estáticas en el tiempo,
puede no ser el mejor indicativo del comportamiento del WACC en el futuro.

WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una empresa

con respecto a un tipo de inversión, es decir, el valor que tienen en la actualidad las diferentes
variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.

WACC Óptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa según las condiciones
de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las condiciones óptimas de una
empresa.

Relación entre el WACC y el Endeudamiento

La empresa se apalanca cuando se endeuda para financiar sus operaciones o maniobras, el

WACC en estos casos incorporará el beneficio del escudo fiscal por el pago de intereses de la deuda.
Para distinguir la relación del endeudamiento y el WACC, se tiene determina la siguiente fórmula:

Dónde:

E: Valor de mercado del capital accionario (Equity)

D: Valor de mercado de la deuda

V: Valor del total del capital de la empresa (capital de accionario y de terceros)

E/V: Valor del capital accionario como proporción del valor del total del capital de la empresa (capital
accionario y de terceros)
D/V: Valor de la deuda como proporción del total del capital de la empresa (capital accionario y de
terceros)

Ke: Rentabilidad mínima exigida a las acciones

Kd: Costo de la deuda

T: Tasa de impuesto corporativa

E/V se calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el total de capital de la empresa,
formado por la suma del valor de mercado de las acciones y de terceros.

D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de capital de la
empresa. El beneficio tributario generado por el pago de intereses de la deuda es incorporado en el
modelo, al aplicar el costos de la deuda por (1-T). Se asume que si la razón deuda a capital
permanece constante, el WACC tampoco cambiará. En cambio, si la empresa se endeuda más, está
razón aumentará de modo que la estructura de capital cambiará. Si esto pasa, entonces el WACC no
se mantendrá constante y podrá diferir de otro calculado para otro período. (Court, 2012 p.236)

Análisis de la Estructura del WACC

El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC parte del supuesto que se conoce el precio
de mercado de los mecanismos de financiación (securities) y se puede deducir el costo de cada
fuente a precios de mercado, lo cual es solamente válido para mercados que se consideren eficientes
(financieramente la eficiencia se define en como el precio de un instrumento financiero que refleja
toda la información disponible acerca del mismo) y de igual manera, para mercados líquidos en
donde son altamente bursátiles los instrumentos financieros que transan en ellos.

Por lo anterior, su aplicación desde el punto de vista teórico es válida en economías cuyos
mercados financieros cumplan lo anterior y en donde los parámetros sean observables en el
mercado.

Sin embargo, es posible utilizar el Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC en una
economía en la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran
algunos mercados emergentes, como lo es Sur América, si se consideran factores adicionales
(como el riesgo país) que tienen en cuenta el hecho de que el mercado no es eficiente, que no
cumple con algunos supuestos básicos detrás del Costo de Capital Promedio Ponderado – WACC
(Es importante recordar que el modelo del WACC, se deriva directamente del C.A.P.M. (Capital Asset
Pricing Model) y que este a su vez se obtiene directamente del desarrollo del modelo de equilibrio
parcial de CML (Capital Market Line).

Como tal, estos dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la forma al menos semi-
fuerte de la eficiencia del mercado (MEH) e igual se supone que existe la posibilidad de diversificar el
riesgo no sistemático.

La tasa de retorno (WACC), tiene como función reconocer la tasa de retorno justa que deben
recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este tiene en cuenta las fuentes de
financiación externas así como el capital propio. Esquemáticamente el costo de capital se puede
expresar de la siguiente manera para un mercado eficiente.
Elaborado por: Autores

Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el costo de

endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de interés que le es cobrada por la
deuda que adquiera.

En un escenario en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia de costos de

transacción y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo de la deuda es
equivalente a la tasa libre de riesgo de una economía con un mercado de capitales que cumpla por
lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia.

Es decir, en el modelo original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier inversionista

puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de capital, si es tomada después
de impuestos, tiene en cuenta el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto financiero de la
deuda.

Por otro parte, está el costo del capital propio ó costo del patrimonio (Equity), el cuál es
tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este
modelo establece que, si no hay costos de transacción ni información privada, el inversionista debe
recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el riesgo que debe asumir.

El modelo de WACC y el cálculo de los costos de las fuentes de financiación presentados en el

gráfico, corresponden a la versión directamente aplicable a un mercado eficiente.

EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con los siguientes
supuestos:

(a) los inversionistas son racionales y adversos al riesgo;

(b) ausencia de impuestos, de costos de transacción y de costos de información;

(c) cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo;

(d) Infinita liquidez y divisibilidad.

El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como su nombre lo
 dice, no tiene ningún tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo default) y cuyo retorno es
cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos los activos del mercado y entrega un
exceso de retorno (retorno adicional) al que entregaría el activo libre de riesgo. Sin embargo, este
retorno adicional es de ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la única razón por la que un
inversionista pondría su dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de riesgo, siendo
que el retorno del primero es incierto, es si éste determina que puede tener un mayor retorno en el
portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo.

En términos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el riesgo

sistemático o de mercado que no puede ser eliminado vía diversificación.

El inversionista no debe esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que pudo haber
diversificado (riesgo no sistemático); es sólo el riesgo no ‘diversificable’ o de mercado el que debe
ser reconocido.

No es fácil cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el valor de un activo.
Sin embargo, si se considera que los mercados son eficientes y que estos valoran de manera
adecuada los activos presentes en él, teniendo en cuenta toda la información con la que se cuenta
sobre ellos, observar el mercado dará la valoración del riesgo no ‘diversificable’.

Fuente: Ciberconta

Para hallar el riesgo sistemático, se encuentran los excesos de retorno de un activo

determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio de mercado haciendo una
regresión lineal.

El coeficiente de la pendiente será igual al Beta (β) del activo, lo que servirá como una
medida del riesgo no ‘diversificable’ del mismo en relación al riesgo de un portafolio de mercado. En
otras palabras, esta es una medida de la variación del retorno de un activo respecto a la variación
del retorno del portafolio de mercado.

Sin pérdida de generalidad, un β igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso como el
portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor ó mayor a 1 implica que el activo
es menos ó más riesgoso respectivamente.

Vamos a describir los conceptos de riesgos y sus diferentes tipos para poder aclarar de mejor
manera lo que se explica anteriormente.

Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada por la prima de
mercado y por el β del negocio, reconoce el rendimiento esperado que debería esperar un
inversionista por invertir en un negocio específico y riesgoso en lugar de un activo libre de riesgo.
Es decir, este inversionista habría podido invertir en un activo libre de riesgo, pero decidió en
cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto.

La única razón por la que un inversionista racional haría esto es si el retorno del negocio
por encima de lo que obtendría en su activo libre de riesgo es lo suficiente para justificar el riesgo.

Un portafolio plenamente diversificado entregará un rendimiento adicional igual a la prima de

mercado. Sin embargo, cada activo tendrá un riesgo mayor o menor que el mercado y por lo tanto el
retorno esperado que deberá entregar cada activo debe ser acorde con su riesgo. Este ajuste se
realiza al incorporar el β de cada activo, pues este hace referencia a los riesgos de mercado (no
diversificables) que se enfrentan en la realización de esta actividad en particular.

Riesgo diversificable: este tipo de riego, también conocido como “riesgo único” corresponde
al riesgo que puede eliminarse vía diversificación. Este riesgo corresponde a diferentes factores
únicos y/ó discriminatorios que sólo incumbirían a un sector en particular.

Específicamente, de acuerdo a lo tratado en el presente documento, este riesgo incorpora

todos los riesgos que serán únicos ó relevantes solamente para el sector de interés. Claramente
este riesgo se contrapone al riesgo de mercado ó al no diversificable, por ejemplo aquel que captura
todos los riesgos a los cuales cualquier compañía de mercado, independiente al sector a que
pertenezca, se encontraría expuesta.

En la medida que el riesgo diversificable solo atañe al sector de interés al cual se le calcule
una tasa de descuento óptima, la metodología WACC no incorpora este riesgo diversificable en la
medida que referenciar a riesgos únicos, podría implicar sub ó sobre estimar la tasa de descuento
que permitirá valorar proyectos actuales y nuevas inversiones. Es decir no reconoce el hecho que
las compañías se encuentran expuestas a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos únicos ó de
mercado.

Riesgo país: Además de este riesgo no ‘diversificable’, es importante en el WACC tener en

consideración el riesgo país, que corresponde al riesgo adicional de invertir en activos de una
economía no del todo desarrollada o inestable.

Sobre el tema del riesgo país ha habido diversas discusiones a nivel mundial, con académicos
que argumentan que, en una economía globalizada como la que se vive actualmente, donde los
capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el riesgo país podría ser también diversificado.
En otras palabras, todo inversionista debería estar en capacidad de tener un portafolio de
activos alrededor del mundo que eliminaran el riesgo país y, si esto fuera cierto, no se debería
reconocer una prima adicional por este riesgo.

No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de transacción y obstáculos
internacionales para que los inversionistas puedan tener un verdadero portafolio “global”. Existen
diversos autores que argumentan que si hay justificación para cobrar una prima por riesgo país.

La justificación es clara: si para un activo determinado un inversionista observaría que

obtendría el mismo rendimiento en EE.UU o en cualquier país de Latinoamérica, ¿por qué habría de
invertir en ese dicho país? Es claro que si en aquel país las condiciones han mejorado en los
últimos años, para un inversionista sigue siendo más riesgoso invertir en este país respecto a
EE.UU u otra economía desarrollada. Es por esto, que si existe una justificación para reconocer una
prima adicional a los inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economía
“emergente”. Por lo tanto, queda claro que el WACC también es función del riesgo que asume el
inversionista por invertir en un activo determinado, el cual está dado por el riesgo inherente al
negocio y por el riesgo que implica invertir en una economía no desarrollada.

El riesgo país mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se debe obtener
por invertir en un activo que está en una economía no completamente desarrollada en lugar de una
economía desarrollada. La información que busca capturar este parámetro es:

· Riesgos políticos y regulatorios.

 · Inestabilidad macroeconómica.

· Condiciones económico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos.

· Incertidumbre del entorno del país en general.

En otras palabras, en estos países pueden presentarse cambios en estos parámetros

que pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que había puesto su dinero en este país y no
en otro con condiciones más estables.

Dado que es evidente que los inversionistas están corriendo riesgos mayores por invertir en
estos países en lugar de economías desarrolladas, al igual que invertir en un activo más riesgoso,
sólo lo harán si el retorno esperado es tal que justifica este riesgo.

El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una única manera de establecer
en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto déficit fiscal al retorno esperado del agente. Es por esto
que lo que se busca una vez más son indicadores de mercados eficientes que hayan ponderado
todas estas variables y hayan entregado un estimativo de este valor.

La manera más tradicional de medir este riesgo país es el spread de los bonos soberanos de
un país versus los bonos de una economía desarrollada. Si bien lo que se está midiendo es un
riesgo default y no un riesgo como tal del ‘equity’ invertido en un país, su determinación sí
se encuentra determinada por los factores anteriormente mencionados.

Así pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital
(WACC), el cual tendrá en cuenta el costo del capital propio y el costo de la deuda en la que se
incurriría dado el riesgo del negocio. Se podría entonces a modo de resumen definir que: en la
determinación del costo de capital se están incluyendo dos primas: i) la prima por riesgo de invertir
en un negocio específico dado el riesgo sistemático del mismo, en lugar de invertir en un activo libre
de riesgo y ii) la prima por invertir en una economía en desarrollo en lugar de una economía
desarrollada con un mercado eficiente, que busca reconocer riesgos políticos y regulatorios,
Inestabilidad macroeconómica, Condiciones económico/sociales que pueden afectar la
volatilidad de los retornos e Incertidumbre del entorno del país en general. El riesgo no
sistemático no es remunerado vía WACC, pues puede ser eliminado vía diversificación.

Betas (β)

Para claridad del estudio, a continuación se definen los diferentes betas existentes en una
firma, su notación, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente definición de
variables:

E= Valor del ‘Equity’ ó capital financiero de la firma.

D= Valor de la Deuda de la firma.

T= Tasa Impositiva Corporativa.

β= Beta del ‘Equity’ / Beta Apalancado del ‘Equity’.

βD = Beta de la Deuda.

βV = Beta ‘DESAPALANCADO’ de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta los ACTIVOS

cuando asume que la firma de interés es 100% Equity (All Equity Firm), que significa que la
firma no tiene apalancamiento financiero.

β L= Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS

cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe apalancamiento financiero
 en la misma.

El Beta apalancado de los activos no es más, que un promedio ponderado del beta de la
deuda y del beta del ‘equity’, el cual también se conoce como beta apalancado.

Según lo plantea Court (2012), el WACC es el promedio de las fuentes de financiamiento de la

empresa y su estructura está conformada por el patrimonio, la deuda y las acciones preferentes, en
la siguiente figura, extraída de uno de sus textos encontramos el detalle de los componentes del
WACC:

Elaborado por: Autores

COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL

Fuente: Finanzas Corporativas (Court 2012)

Los componentes de capital están contenidos en el balance general, comprende distintos tipos
de pasivos, acciones preferentes y comunes, además los aumentos del activo total se financian
 aumentando uno o varios de estos rubros. De este cuadro se desprende que: Capital = Patrimonio +
Deuda + Acciones Preferentes (Court, 2012).

1. Patrimonio.- Comprende la relación de las acciones comunes, el capital convertible y los

warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.

i. Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedero propiedad sobre una
empresa, representan derechos sobre una parte de los activos y las utilidades.

Ventajas: Desventajas:
No tienen vencimiento, eliminan cualquier Este modo de financiamiento trae la
obligación futura de cancelación lo que dilución del derecho a voto, además
favorece su uso como medio de tiene un costo elevado puesto que el
funcionamiento. pago de dividendos no se deduce de
impuestos e implican más riesgo que
Permite aumentar la capacidad de la deuda o las acciones preferentes.
endeudamiento puesto que si se venden
más acciones comunes en el mercado, la
base de capital contable aumentará y así
la posibilidad de obtener financiamiento a
largo plazo, con más facilidad y a menor
costo

Para calcular el costo de las acciones comunes se puede utilizar el modelo de valoración
de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) el cual me relaciona únicamente la
valoración de acciones a través de la obtención de una prima de rentabilidad para un accionista.

Ke = Rf + β • (Rm-Rf) + Rp

Donde:

Ke: Tasa de rendimiento mínima exigida a las acciones

Rf: Tasa libre de riesgo

Β: coeficiente beta que mide el riesgo sistemático del sector en el que opera la
empresa

Rm-Rf: Prima por riesgo de mercado

Rp: Prima por riesgo país; mide el riesgo de invertir en un país.

Aplicando la fórmula anterior se obtiene el índice o tasa que un accionista mínimo desearía
recibir por efectuar una inversión en una empresa determinada; es lo que se conoce con el nombre
de CAPM.

Hay que destacar que los aumentos de capital pueden darse no solo a través de la emisión de
acciones comunes, sino también a través del uso de las utilidades retenidas.

ii. Las utilidades retenidas: son las utilidades netas no pagadas como dividendos y
retenidas por la empresas para que sean reinvertidas en su negocio principal o para pagar
deuda. Generalmente se utilizan estos fondos para mejorar las condiciones de la empresa,
 invirtiendo en maquinaria nueva o en investigación y desarrollo.
Un error de la mayoría de las empresas es considerar que esta forma de financiamiento no
implica un costo, pero debe asignárseles uno debido a que existe un costo de
oportunidad implícito. Este valor a asignar es difícil de calcular, pero se estima que los
accionistas esperan un rendimiento similar al de sus otras acciones.
Este costo está vinculado al de las acciones comunes, puesto de no retenerse este dinero
se repartiría entre los tenedores de las acciones comunes.
El principio para los accionistas cuando hay utilidades retenidas es que “la empresa deberá
retribuirlos con sus utilidades retenidas, en igual medida de lo que ellos podrían ganar en
otras inversiones de similar riesgo” Court (2012)

Ka = (D1/P) + g

Ka: Costo de utilidades retenidas

D1: Dividendo del año 1

P: Precio de mercado de la actual acción

g: Tasa de crecimiento de los dividendos

En algunos casos para contribuir en la obtención del Costo de Capital Promedio Ponderado, la
tasa que se utiliza para evaluar el caso anterior, es decir, para valorar las utilidades retenidas es el
CAPM.

iii. El capital convertible: es el formado por un número determinado de acciones comunes (o

preferentes). Este capital es el resultado de la decisión de convertir un bono convertible y
otro tipo de obligación por parte de su tenedor. Un bono convertible es un instrumento
financiero que tiene características de capital y deuda.

El tenedor del bono convertible puede convertir su bono en un número de acciones

específico. Este bono convertible es una combinación de dos obligaciones: Uno es un
bono directo, instrumento financiero que tiene solo características de deuda, con un valor
nominal establecido, cupones y vencimiento. Esto representa una deuda.

La otra obligación es una opción para comprar acciones (call option) de la empresa. Esta
opción de conversión es capital (Equity).

Oconversión = PBC – VCBD

Oconversión: Opción de conversión

PBC: Precio del Bono Convertible

VCBD: Valor de Conversión del Bono Directo

iv. El warrant: es una alternativa de capital a las acciones comunes, se basa en ofrecer a los
inversionistas una opción para comprar acciones en el futuro antes que una parte de la
propiedad en el capital accionario hoy. Los tenedores reciben el derecho de comprar las
acciones en la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribución por pagarlos hoy. Desde
que el valor del warrant es derivado del precio de la acción común subyacente, los
warrants son vistos como otra forma de capital accionario.
 Los warrants son valorados de acuerdo con la variación del precio de la acción subyacente
(a mayor variancia, mayor valor). En la medida de que el mercado sobrestime el riesgo de
la empresa, esta puede ganar por usar warrants y otras opciones de capital (equity y
option) porque serán sobrevalorados con relación a su verdadero.

Los warrants por si mismos no crean obligaciones financieras (tales como los dividendos)
al momento de la emisión. En consecuencia, emitir warrants es una buena manera de
obtener fondos para una empresa de crecimiento alto, especialmente cuando los flujos de
caja actuales son bajos o inexistentes.

Para los analistas financieros quienes son sensibles a la dilución creada por emitir
acciones comunes, los warrants parecen brindar el mejor de ambos mundos, no crean
ninguna nueva participación, mientras que permiten obtener el capital accionario (equity
capital) para uso corriente. El costo de capital de los warrants es igual a los precios de las
acciones comunes.

v. Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes: el costo de estas no debe ser
distinto a los costos de las acciones ya existentes, no obstante, todos los nuevos
instrumentos tienen un costo de emisión asociado denominado “costo de flotación”. Por
tanto al calcular su costo debe tomarse en cuenta este elemento, que por lo general es un
porcentaje sobre el precio de la acción.

Kps = ((Dps/(P0 • (1-f)))

Kps: Costo de nuevas emisiones de acciones preferentes

Dps: Dividendo de la acción preferente

P0: Precio de la acción

F: costo de flotación

Consolidado gráfico de variables intervinientes en el Cálculo del WACC

Elaborado por: Autores

2. Deuda.- comprende todas las deudas emitias por la empresa, especificando que la deuda directa
comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho contractual sobre los flujos de
caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles de impuestos, tiene un tiempo de vida
determinado y tiene derecho de propiedad sobre los flujos de caja generados en períodos de
 operación y en bancarrota.

El costo de la deuda está determinado por los intereses que demanden los que aportan capital
por esta vía. A este costo se le deducen los ahorros tributarios asociados con la deuda; el interés
demandado estará en función del riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la
empresa. Court (2012).

En la práctica el costo de la deuda directa es calculado sobre la base del conjunto de la deuda
que mantiene la empresa, ponderando cada una de las tasas pactadas con el peso que tiene
cada deuda con relación al total de dicha deuda directa.

La metodología de cálculo consiste en el desarrollo de los siguientes pasos:

Elaborado por: Autores

Ki = Kd • (1-T)

Donde:
Ki: Costo de la deuda después de impuestos

Kd: Costo de la Deuda

T: Tasa de impuesto

i.& Bonos Convertibles.- son obligaciones o títulos de valor de deuda que proveen al portador la
opción de cambiarlo por un número específico de acciones de la empresa emisora. La cantidad
de acciones y las fechas de conversión son prefijadas en el contrato de emisión; a esta opción
de conversión se adiciona el derecho que goza el tenedor de convertir el bono en acciones de
la compañía.

Si una empresa emite acciones, esto será visto por el mercado como una señal intermitente de
que el precio de su acción está algo sobrevaluada. Para evitar esta apreciación negativa, se
pueden emitir bonos convertibles, los que probablemente serán convertidos en acciones para sus
tenedores.
 Elaborado por: Autores

ii.& El Arrendamiento Operativo.- Ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y en él

participan el arrendador, el propietario del bien y el arrendatario, quien es el que alquila el activo
fijo pudiendo tener la opción de comprar el bien al final o al vencimiento del contrato (Court
2012).

3) Acciones Preferentes.- son títulos que otorgan un derecho mayor sobre los activos y las
utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los accionistas
comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidación. Usualmente no dan
derecho a voto.

Las acciones preferentes no pueden ser tratadas como deuda porque sus intereses no son
deducibles de impuestos y no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes
debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las acciones preferentes
son tratadas como un tercer componentes del capital, en adición a las deudas y capital
patrimonial, para propósitos de analizar la estructura de capital y estimar el costo del capital.

A Semejanza de la deuda: A Semejanza del capital accionario:

· Las acciones preferentes requieren un · Los pagos a los tenedores de acciones

pago fijo, si la empresa son tiene el preferentes no son deducibles de
efectivo para pagar el dividendo, este impuestos y son pagados de los flujos
es acumulado y pagado en un período de caja después de impuestos
 donde existen suficientes utilidades
· No confieren una parte del control de la
empresa, y el privilegio de derecho a
voto es restringido a emisiones que
pueden afectar los derechos sobre los
flujos de caja o activos de la empresa
· Las acciones preferentes no tienen una
fecha de vencimiento cuando el valor
nominal o facial es dado
· En términos de prioridad, en el caso de
bancarrota, los tenedores de acciones
preferentes tienen que esperar hasta
que los derechos de los tenedores de
deuda han sido satisfechos antes de
recibir cualquier porción de los activos
de la empresa.

Existen diferentes clases de acciones preferentes:

· Acciones que otorgan un dividendo fijo y con derecho a voto

· Títulos que otorgan un dividendo fijo y sin derecho a voto

· Acciones que brindan un dividendo normal y un porcentaje adicional fijo sobre el precio de
la acción o sobre el dividendo

· Valores con derecho a voto plural, es decir en que una acción puede representar un
número de votos (prohibidas en muchos mercados)

· Acciones que dan un derecho acumulativo o no sobre los dividendos y que puede ser por
tiempo indeterminado o tiempo determinado.

4. La inflación y el Cálculo del WACC

Cuando se debe valorizar una empresa en el exterior, con una moneda distinta a la del país
del origen de la inversión, es posible convertir el costo de capital expresado en la moneda del país de
origen a la moneda del país de destino, para qué, junto con el flujo de caja libre convertido a esta
moneda, se pueda valorizar a dicha empresa. (Court, 2012) Se incluye el efecto de inflación al
estimar el costo de capital en la moneda del país del destino, de la siguiente forma:

Donde:

WACCD= Costo de capital en el país de destino

WACCE= Costo de capital en el país de origen de la inversión

πD= Inflación estimada en el país de destino

πE= Inflación estimada en el país de origen de la inversión

De este modo, para estimar el costo del capital de una empresa en el exterior es necesario
conocer el costo del capital en el país de origen y la inversión, así como las inflaciones estimadas en
los países de origen y destino.
5. La Política Monetaria en el WACC

La política monetaria puede cambiar el valor del costo de capital. De este modo, cuando la
autoridad monetaria baja las tasas de interés con una política monetaria expansiva, ocurre lo
siguiente:

· El rendimiento de los bonos (activo alternativo a las acciones) disminuye, y es probable que
los inversionistas acepten una tasa requerida de rendimiento más baja sobre una inversión de
capital (Ke) porque al demandar acciones, los precios de éstas se incrementarán y, dada la
relación inversa de estos con el rendimiento requerido, este último disminuirá. La reducción
resultante disminuirá el denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y conducirá a un
valor más alto de los precios de las acciones.

Además, es probable que una disminución de la tasa de interés estimule la economía, haciendo
posible que la tasa crecimiento en dividendos, g, sea más alta. Este aumento en g también
ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro disminuya, lo que conduce a
una incremento en el precio de las acciones.

Una política monetaria expansiva no solo conducirá a un aumento de los precios de las acciones,
sino también a una disminución de la inversión de capital y en consecuencia, una disminución del
costo promedio ponderado de capital. Cuando la autoridad monetaria sube las tasas de interés al
aplicar una política monetaria contractiva:

· Aumenta el retorno de los bonos y es probable que se requiera una rentabilidad menor a la
inversión en acciones (Ke). Esta disminución se traducirá en una disminución del
denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y llevará a un valor más alto de los
precios de las acciones

· Además es probable que un aumento de la tasa de interés desaliente a la economía,

haciendo que la tasa de crecimiento de dividendos g sea menor. Esta disminución en g
también ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro aumente, lo que
conduce a una disminución en el precio de las acciones.

En suma, una política monetaria contractiva no solo conducirá a una disminución de los precios de
las acciones, sino un aumento de Ke, y en consecuencia, un aumento de costo promedio ponderado
de capital. (Court, 2012).

6. Factores que afecta al WACC

Factores externos Factores Internos

1. Nivel de las tasas de interés
2. Tasas tributarias
Factores sobre los que la empresa no
tiene control (exógenos) Si las tasas de
interés aumentan en la economía, el costo
de la deuda crece y también el WACC. SI
la tasa tributaria aumenta, el costo de la
1. Política de la estructura de capital
2. Política de dividendos
3. Política de inversión (activos y
riesgo)
Si la empresa decide cambiar su
estructura de capital, como usar más
deuda y menos capital accionario, las
ponderaciones del WACC cambiarán y
 deuda después de impuestos disminuye y disminuirán, en el caso contrario
el WACC también lo hará. aumentarán.

7. Temas difíciles del Costo de Capital.- existen una serie de problemas relacionados con el
cálculo del costo de capital:

· Fondos generados por depreciación: la fuente más abundante de capital para muchas
empresas es la depreciación, pero esta tiene un costo y es aproximadamente igual al costo
promedio ponderado de capital proveniente de las utilidades retenidas y de la deuda a bajo
costo

· Empresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa): cuando se ha mencionado el costo

de capital accionario en las sociedades anónimas, se ha concentrado en la tasa de
rendimiento que quieren los accionistas; sin embargo, aún se discute sobre la manera de
medir el costo de capital de una empresa que no cotiza en bolsa.

· Problemas de medición: existen muchas dificultades prácticas para encontrar el costo de

capital, es muy difícil conseguir información acerca de la prima de riesgo y el beta

· Costo de capital con varios niveles de riesgo: es muy difícil asignar tasas de descuento
ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de capital con distinto grado de riesgo.

· Pesos en la estructura de capital: es muy difícil establecer la estructura óptima de capital

8. Metodología del Cálculo del WACC en mercados emergentes:

Cuando se quiere calcular el WACC para un mercado emergente y no eficiente. Para esto, se
tomará el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes necesarios de manera que se
incorporen las características específicas de este tipo de mercados. En particular, se relajaran
algunos supuestos del modelo original que nos se cumplen en la práctica en un mercado no
eficiente, estos son principalmente:

· Los mercados no son perfectos

· Existen impuestos

· Existen costos de transacción

· Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

Modelo Ajustado:

KE= K1D(1-t) + βE[(RM-RF Histórica)+ Rpaís]

K1D = rf + spread de intermediación + Rpaís

Donde:
 · WACC: Costo de oportunidad o tasa de descuento óptima de la firma después de impuestos

· KE: Costo equity

· K1D: Costo de la deuda antes de impuestos

· Rf: Tasa libre de riesgo

· Rpaís: Prima por riesgo soberano

· T: Tasa de impuestos a la renta

· : Costo de la deuda después de impuestos

· RM-RF Histórica: Prima por riesgo de mercado

· βE: Beta del equity apalancado

· : Participación o peso de la deuda óptima del sector de interés al cual la firma hace parte

· : Participación o peso del equity óptima del sector de interés al cual la firma hace parte

En un mercado de capitales emergente, en el cual existen costos de transacción y no se

puede asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la Deuda, por un lado un
‘spread’ o una medida de los costos de intermediación o transacción y por otro lado, una
cuantificación del riesgo asociada al hecho de invertir o tomar prestado en un mercado emergente.
Claramente, invertir en un país emergente y no desarrollado implica un reconocimiento de
unas primas por riesgo adicionales al inversionista.

Dado que el modelo WACC parte de supuestos que un mercado emergente no cumple, como
se explicó, la mejor forma de realizar la estimación de estos parámetros es a partir del
“referenciamiento” internacional en mercados que por lo menos cumplen la hipótesis semi-fuerte de
eficiencia del mercado. Aquí es sumamente importante también la consistencia de las
unidades utilizadas, ya que si los parámetros de referencia provienen del mercado, por ejemplo, de
Estados Unidos su moneda base es el dólar.

En caso de provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japón, etc.) deberá
por lo tanto aplicarse a los parámetros de interés su conversión a la moneda de referencia (por lo
general al dólar americano). De no hacerlo se estarían, ponderando valores en unidades distintas y
en consecuencia, el costo de oportunidad a estimar carecería de validez.

Anteriormente se explicitó una manera robusta para estimar la tasa de oportunidad apropiada
para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el valor presente de los mismos, el cuál
es utilizado para decisiones de inversión y valoración de activos.

Es importante notar la existencia de una relación inversa entre la tasa de descuento utilizada y
el valor de un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado a un activo mayor será la tasa de
rentabilidad mínima requerida y en consecuencia, menor el valor de los flujos futuros descontados al
presente, es decir, menor el valor del activo.

9. Modelos Alternativos en Países Emergentes

Para el Profesor Ricardo Pascale, la determinación del costo del capital y la valuación de
activos financieros en un contexto internacional agrega nuevos riesgos al análisis en un contexto
incierto. Entre estos riesgos están:

· Tipo de cambio
· Políticos
· Inestabilidades
· Comerciales

Los modelos alternativos, se posicionan en distintas ópticas como las que se exponen:

· Donde hacer los ajustes: Cash flows o tasa de descuento.

· Donde están ubicados los activos: externo o local:
· Amplitud de la tasa de descuento: global o de la industria específica.
· Mercado financiero donde está ubicado el activo: segmentado o integrado.

En los mercados segmentados, los inversores de un país solo tienen acceso a los activos
emitidos por las empresas que se comercializan en el país. Esto es, están segmentados en el
sentido que el mismo proyecto riesgoso puede recibir un rendimiento esperado dependiendo del país.
En un mundo de mercados totalmente integrados los accionistas de una empresa provienen de
diferentes países, esto es que cada uno tiene un portafolio mundial diversificado

i. Problemas para el cálculo del costo del capital en Países Emergentes

· Información limitada.
· Iliquidez en términos del capital
· Escasa actividad de los mercados
· Imperfecciones
· Falta de transparencia
· Incertidumbre

ii. Algunas Aproximaciones al tratamiento del costo del capital en Países Emergentes

· Erb, Harvey y Viskanta (1996)

· Godfrey y Spinosa (1996)
· Lessard (1996)
· Estrada (1999)
· Bruner (2000)
· James y Koller (2000)

Aproximación de Erb, Harvey y Viskanta (1996)

· La evidencia empírica dominante es que, con algunas limitaciones beta tiene méritos
para ser aplicada en países industrializados.
· Amplia evidencia empírica, muestra que en países emergentes aparecen varios riesgos
adicionales, a aquel que en los países industrializados operan. El riesgo en el que se
concentran es el “sistemático”, esto es aquél que no es diversificable. Importante es
señalar que este riesgo sistemático debe ser recompensado a los inversores.
· Esto es a un mayor riesgo sistemático debería estar asociado a mayores rendimientos
esperados.
· No se tienen betas en los países emergentes porque el mundo de acciones
prácticamente no existe.
· Estudian 135 países y terminan no enfocando en el CAPM original sino que su foco de
atención lo ponen en los credit ratings.
· El beta con respecto a un índice del mercado mundial es una medida del riesgo ex-
ante si:
o Inversores tienen un portafolio mundial diversificado.
o Si MSCI (Morgan Stanley Capital International) es una representación verdadera
del valor ponderado de la riqueza mundial.
o El mercado local está integrado en el mercado mundial de capitales.
· Los rendimientos y riesgos esperados son constantes.
· Hay fuertes razones para suponer que esas condiciones no se dan.
· El modelo, relaciona los rendimientos esperados con el “credit rating” del país.
· En su forma más simple el modelo es:

Rit+1 = 00 + 01 CCR i t + 0 it+1

o Donde: R= Rendimiento en US$ dólares del país i

CCR = Country credit rating

· El coeficiente representa una recompensa por el riesgo y consistente con la tradición

del asset pricing, esta recompensa por el riesgo es mundial, no específica para cada
país

Aproximación de Godfrey y Spinosa (1996).- Identifican tres tipos de riesgo:

o “Político” o “soberano” (diferencia entre los bonos soberanos de un país y de USA,

denominados ambos en U$S dólares).
o “Comercial” o “negocios” (definido como la comparación de la volatilidad del mercado de
acciones local y la del mercado USA)
o “Tipo de cambio” (tratado en los flujos de fondos)

Aproximación de Lessard (1996)

· Determina los siguientes “drivers” de riesgo.

o del proyecto o comerciales
o de la industria.
o institucionales o regulatorios
o de precios a nivel del país
o políticos y económicos a nivel del país
o de precios en el mercado mundial.
· Los riesgos deben ser reflejados en los flujos de caja, proponen como primera
aproximación.
· La aproximación a través de la tasa de descuento la dejan para una primera mirada del
proyecto off-shore.

Aproximación de Estrada (1999,2002) El D-CAPM

· La mayor parte de los modelos toman beta suponiendo que los inversores desarrollan
un “mean-variance behavior” (MVB).
· La semivarianza es más adecuada, dado que a los inversores no les interesa la parte
derecha de la volatilidad, les interesa la parte de la volatilidad de no obtener el
rendimiento esperado, esto es la volatilidad downside.
En esta aproximación, se busca proponer un comportamiento de media-semivarianza
(MSB). Propone una medida alternativa de riesgo, el downside beta (D- CAPM).

Aproximación de Bruner (2000)

· Propone tres ajustes

o Cambiarios
o Mercados segmentados
o Político
· El riesgo cambiario se contempla en los flujos de fondos
· Los mercados están segmentados.
· Porqué Betas varían en el cross – border
o Los mercados accionarios están segmentados
o La segmentación tiene dos grandes efectos.
 ! La volatilidad de los mercados son diferentes en cada segmento (es decir
mercados nacionales de equity).
! La correlación de los mercados locales con el mercado de acciones global
difieren de país a país.

· Los mercados están integrados si los activos con el mismo riesgo tienen idénticos
rendimientos esperados respecto del mercado. Si los mercados son segmentados, los
factores económicos mundiales tienen efecto para explicar los mercados locales, según
la evidencia empírica (Bekaert y Harvey, 1995).

· Fuentes de segmentación /Barreras de Integración

o Controles cambiarios
o Controles en inversión por extranjeros
o Inflación alta y variable
o Escasez de regulaciones de alta calidad o de claras referencias contables.
o Falta de benchmarks locales
o Pequeño tamaño del mercado
o Pobres credit ratings o ausencia de los mismos

· Algunas explicaciones de la segmentación.

o El Beta de USA (solo) no es apropiado para medir el costo de los fondos propios
de una empresa en un país emergente.
o El Beta USA debe ser ajustado por la volatilidad del mercado local y la
correlación con USA.

Aproximación de James y Koller (2000)

· Hay dos formas de incorporar los riesgos adicionales que aparecen en los mercados
emergentes:
o en los flujos de fondos
o un premio extra por el riesgo en la tasa de descuento.
· Un premio por el riesgo solo no es frecuente
· Su proposición se basa en que el cómputo de estos riesgos debe hacerse en los flujos
de caja a través de escenarios ponderados probabilísticamente.
· Para los autores esta aproximación provee una fundamentación analística más sólida a
la vez que un entendimiento más robusto de si se está creando valor y apoyan su
argumentación en tres puntos:

1. Los riesgos en los países emergentes son peculiares y dado que la tasa de
descuento conforme a la teoría financiera recoge el riesgo sistemático o no
diversificable, el diversificable es mejor capturado por los flujos de fondos.
2. Muchos riesgos en un país son idiosincráticos, no aplican igual a todas las
industrias y a todos los tipos de industrias. Asignar un riesgo adicional en base
a bonos hace perder es riqueza de información.
3. Cuando se usa el riesgo crediticio de un país como un proxy para el riesgo a
que se enfrentan las empresas, frecuentemente éstas tienen menos riesgo que
los países.

· Incorporando riesgos en los flujos de caja.

· Los pasos fundamentales que los autores sugieren en este proceso son:
1. Factores macroeconómicos para construir escenarios. Estos factores son
particularmente importantes en los países emergentes. Entre los factores a
destacar están:
· crecimiento en la tasa de inflación.
· crecimiento del P.B.I.
· tasas de cambio
· tasas de interés.

Estos factores (y otros) deben vincularse al construir el escenario.

 El crecimiento del P.B.I. y la inflación debe tenerse en cuenta para proyectar
tipos de cambio. Deben introducirse en qué forma la evolución de estos factores
influencian los flujos de caja.
i. Escenarios industriales
ii. Factores específicos de la empresa.
iii. Esos escenarios y sus respectivos flujos de caja se le asignan probabilidades y
se descuentan a la tasa específica de la deuda

10. - Usos del Costo de Capital

El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de valoración de

empresas DCF (Discounted Cash Flow). Este modelo básicamente valora las empresas en función de
los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos los descuenta a un tipo o coste de
oportunidad que es el WACC. La razón fundamental de esta operación de “descontar” es una de las
reglas básicas en las finanzas: el valor del dinero no es el mismo hoy que en el futuro.
¿Cómo se utiliza el WACC en la planificación financiera para optimizar la estructura de
capital? WACC es sinónimo de costo promedio ponderado de capital (weighted-average cost of
capital). Este es el rendimiento mínimo exigido por los inversores en una empresa o proyecto. El
costo de capital es cuánto tiene que pagar la empresa para asegurar la financiación. Éste puede
tomar la forma de deuda o de inversión de capial.

El WACC considera la contribución relativa de la financiación de la deuda después de los

impuestos y la equidad de la financiación para el costo general del capital. El promedio ponderado se
basa en la cantidad de deuda y la equidad de las inversiones.

Costo de oportunidad: El costo de capital para una empresa o proyecto se basa en las
expectativas de los inversores. El costo es igual al retorno que esperan de sus inversiones si
invirtieron en algo. Esto es un costo de oportunidad: el costo de renunciar a una inversión en favor de
otra.

Los inversores minimizan sus costos de oportunidad seleccionando empresas y/o proyectos
con los retornos más altos ajustados a los riesgos. Por ejemplo, si una empresa tiene un 10 por
ciento de costo de capital, debe pagar más del 10 por ciento de devolución para atraer a los
inversores.

Componentes: El componente de deuda del WACC es simplemente el rendimiento promedio

que está pagando una empresa por sus deudas. La figura se ajusta a la cuenta por la deducibilidad
de impuestos de interesas. El costo de la financiación de equidad es más difícil de determinar, porque
debe incluir una prima de riesgo lo suficientemente grande para atraer a los inversores. Esto hace
que el componente de la equidad sea más costoso que el componente de la deuda. Sin embargo, la
financiación de equidad no requiere una salida de efectivo como lo hace la deuda, por lo que muchas
empresas encuentran que el componente de equidad es una forma atractiva para conservar el
efectivo. (Bank, Erick 2012)

Referencias Bibliográficas

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Madrid, España, Pearson

Bank, Erick (2012) ; How Is WACC Used in Financial Planning to Optimize Capital Structure?. Ehow
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Court, Eduardo (2012), Finanzas Corporativas (2ed), Buenos Aires, Argentina, CENGAGE Learning

Fernández, Pablo (2013) WACC: definición, interpretaciones equivocadas y errores. IESE,

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