FIN T1 Transparencias 2023 24

Finanzas, Tema 1.
Rentabilidad y Riesgo: Conceptos fundamentales

Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Curso 2023-24
FINANZAS (22022)
PROGRAMA. Temas
TEMA 1. RENTABILIDAD Y RIESGO: CONCEPTOS FUNDAMENTALES
TEMA 2. EL CONJUNTO DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

TEMA 3. LA CURVA DE CARTERAS DE MINIMO RIESGO Y LA
FRONTERA EFICIENTE
TEMA 4. LA CARTERA ÓPTIMA DEL INVERSOR

TEMA 5. MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS ARRIESGADOS
BASADO EN EL EQUILIBRIO (CAPM)
TEMA 6. INTRODUCCIÓN A LOS DERIVADOS
1
Finanzas, Tema 1. Rentabilidad y Riesgo: Conceptos fundamentales
TEMA 1
RENTABILIDAD Y RIESGO: CONCEPTOS FUNDAMENTALES
1. INTRODUCCIÓN
2. ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO
2.1 Precio y rentabilidad de un activo
2.2 Rentabilidad esperada de un activo
2.3 Riesgo de un activo
3. CARTERAS DE ACTIVOS
3.1 Concepto de cartera de activos
3.2 Rentabilidad de una cartera
3.3 Riesgo de una cartera
3.4 Riesgo relativo
4. EL CRITERIO MEDIA‐VARIANZA
EJERCICIOS PRÁCTICOS
2
1. INTRODUCCIÓN
 En esta asignatura se estudia básicamente:
 La decisión de inversión en instrumentos financieros desde la perspectiva de la
denominada Teoría de Carteras o Análisis Media‐Varianza: ¿cómo debería un
inversor racional asignar su patrimonio inicial entre activos de precio y rentabilidad
futura desconocidos?, y
 Las implicaciones de esta decisión para la valoración de los activos.
 OBJETIVOS DE ESTE TEMA:

 Introducción de la terminología, los conceptos y los principios fundamentales
necesarios para modelizar la decisión de inversión en instrumentos financieros
inciertos:
 Activos financieros,
 Carteras de activos financieros,
 Rentabilidad y riesgo,
 Riesgo marginal, y
 Criterio media‐varianza
3
2. ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

Elementos fundamentales de la decisión de inversión en activos financieros:
 ACTIVO FINANCIERO: Es un activo que tiene valor para el inversor porque
representa el derecho a recibir en el futuro flujos de efectivo (cash‐flows), o a
aceptar otro activo real o financiero.
 Renta variable: acciones, ...
 Renta fija: bonos, obligaciones, letras, …
 Derivados: “forward”, futuros, opciones, ...
 MERCADOS: Vamos a considerar solo los Activos Financieros negociados en

mercados secundarios (mercados regulados, sistemas multilaterales de
negociación, sistemas organizados de contratación, etc.) donde los precios
cotizados son el resultado de la confrontación entre las órdenes de compra y
de venta de múltiples inversores. (Ley del Mercado de Valores:
https://www.boe.es/buscar/act.php?id=BOE‐A‐2023‐7053 )
4
https://www.bolsasymercados.es/esp/Sobre‐BME/Organigrama#top
5
 INVERSORES (participantes, decisores, etc.): Individuos o entidades,

cualquiera que sea su forma jurídica (fondo de inversión, etc.), que disponen
de un capital o patrimonio inicial (Wt), para tomar posiciones compradoras o
vendedoras en los activos financieros negociados en los mercados de capitales.
 HORIZONTE TEMPORAL DE LA INVERSIÓN (periodo de tenencia, etc.):
Intervalo de tiempo con dos instantes o momentos, inicial y final, durante el
que se mantiene inalterada la composición de su inversión en activos
financieros.
 El inversor coloca su capital o patrimonio en los activos financieros en el momento
inicial y conoce las consecuencias de la decisión de inversión, en términos de flujos
de efectivo, en el instante final.
 PROBLEMA DEL INVERSOR: En este contexto el problema del inversor consiste en:
¿cómo asignar su patrimonio, riqueza o capital inicial entre los activos financieros
disponibles para alcanzar sus objetivos de resultados?
o Inversión en un activo
o Inversión en un conjunto de activos (cartera)
6
2.1 Precio y Rentabilidad de un activo

 Un supuesto fundamental de la Teoría de Carteras es la denominada “Hipótesis de
Eficiencia” del mercado de valores. Según esta hipótesis, el precio de mercado de los
activos refleja toda la información relevante conocida acerca de la situación actual y de las
perspectivas futuras de la entidad emisora de los activos.
 A corto plazo, el precio de mercado de los activos financieros oscila fundamentalmente

debido a la difusión o llegada de nueva información antes desconocida ("noticias"), sobre
aspectos que pueden afectar a las perspectivas futuras de la empresa (económicos,
sectoriales, de la propia compañía, etc.). Los inversores utilizan la nueva información para
revisar sus expectativas sobre la entidad emisora, y la incorporan a los precios mediante
sus órdenes de compra y de venta.
 En general, como la generación, difusión y llegada de nueva información no se produce

sistemáticamente, los precios de mercado de los activos financieros cambian
aleatoriamente y son impredecibles a corto plazo.
7
 A largo plazo, sin embargo, el precio de mercado de los activos depende esencialmente
de la capacidad de la entidad emisora para generar beneficios en el futuro (y son
parcialmente predecibles)
 Una primera e importante implicación de la “hipótesis de eficiencia” es que los individuos

solo necesitan información de los precios de mercado para tomar decisiones de inversión
en activos financieros. No necesitan analizar los estados financieros de la empresa, por
ejemplo, u cualquier otra información utilizada por el denominado “Análisis
Fundamental”.
 Una segunda implicación, se refiere a que, dado que los precios cambian aleatoriamente,
resulta imposible identificar “patrones” consistentes de comportamiento en la serie de
rentabilidades observadas, que permitan al inversor tomar decisiones con las que obtener
ganancias sistemáticamente, tal y como sugiere el denominado “Análisis Técnico”.
 En síntesis, existen tres aproximaciones básicas al análisis de inversiones o gestión

patrimonial:
 Teoría de Carteras
 Análisis Técnico
 Análisis Fundamental
8
 En los cuatro primeros temas de la asignatura estudiamos la denominada Teoría de

Carteras.
 La Teoría de Carteras consta de dos modelos fundamentales:

 Modelo de Markowitz (activos financieros arriesgados)
 Modelo de Tobin (activos arriesgados y activo libre de riesgo)
 En el tema 5, estudiaremos las implicaciones de estos modelos en la valoración de

los activos y, en particular el Modelo de Valoración de Activos Arriesgados (CAPM)
9
 PRECIO DE MERCADO LOS ACTIVOS FINANCIEROS
o Acciones: Cotizan en unidades monetarias por acción (precio de mercado)

https://www.bmerv.es/esp/aspx/Mercados/Precios.aspx?indice=ESI100000000
o Bonos: Cotizan en porcentaje del valor nominal (por ejemplo, 1.000 €)

https://www.bmerf.es/esp/aspx/comun/posiciones.aspx?Mercado=SDP&menu=47
o Derivados: Los futuros y las opciones cotizan en unidades monetarias por unidad de
activo subyacente (el valor total del derivado depende de su tamaño).
https://www.meff.es/esp/Derivados‐Financieros/Ficha/SAN_B__Santander
10
 RESULTADOS DE LA INVERSIÓN EN UN ACTIVO FINANCIERO

 MEDICIÓN A POSTERIORI (en t) de los resultados de la inversión realizada en un activo
financiero a principios del periodo (en t‐1).
 Certidumbre: Precio inicial, 𝑃 , y precio final del activo, 𝑃 , deterministas (toma
un único valor conocido).
11
‐ Operaciones con activos financieros:

 Compra:
 En t‐1, el inversor compra el activo pagando su precio inicial 𝑃 , porque
tiene expectativas optimistas y espera que, posteriormente, el precio suba.
 En t, el inversor vende (o podría vender) el activo, recibiendo el precio final,
𝑃 , más, en su caso, los dividendos pagados, 𝐷 .
 Venta en corto1:
 En t‐1 el inversor toma prestado temporalmente el activo y lo vende en el
mercado, ingresando su precio inicial, 𝑃 , porque tiene expectativas
pesimistas espera que posteriormente el precio baje.
 En t, recompra el activo, pagando su precio final, 𝑃 , y lo devuelve a la entidad
que se lo prestó, compensándole además por los dividendos pagados durante
el horizonte temporal de la inversión, 𝐷 .
1
http://www.bolsamadrid.es/docs/Inversores/guias/esp/Prestamo/cap1PrestamoValores.pdf
https://www.youtube.com/shorts/mgoh_RYeTn0
12
 GANANCIA O PERDIDA
o Compra: 𝑃 𝑃 €
o Venta Corta: 𝑃 𝑃 𝑃 𝑃 €
o La ganancia/pérdida depende de la escala de medida del precio (unidades monetarias por

periodo).
o No es un buen indicador de resultados de la inversión en activos financieros.
 TASA DE RENTABILIDAD (RENTABILIDAD):

Rentabilidad Rentabilidad Ajustada por dividendos
Compra 𝑷𝒕 𝑷𝒕 𝟏 𝑷𝒕 𝑫𝒕 𝑷𝒕 𝟏
𝑹𝒕 1 𝑹𝒕 1
𝑷𝒕 𝟏 𝑷𝒕 𝟏
Venta en 𝑷𝒕 𝑷𝒕 𝟏 𝑷𝒕 𝑫𝒕 𝑷𝒕 𝟏
corto 𝑹𝒕 1 𝑹𝒕 1
𝑷𝒕 𝟏 𝑷𝒕 𝟏
Nota: Rentabilidad Simple por periodo (Holding Period Return, HPR)
13
o La rentabilidad es la ganancia (o pérdida) en unidades monetarias (numerador) relativa a la

inversión realizada (denominador).
o No depende de la unidad de medida del precio inicial o final, pero si del horizonte temporal de
la inversión (diaria, mensual, anual, etc.)
o En la compra la rentabilidad puede tomar valores en el intervalo [‐1, +), ‐1 si 𝑃 0, y + si

𝑃 . Esto es, en la compra las pérdidas son limitadas y las ganancias teóricamente ilimitadas.
o En la venta corta la rentabilidad puede tomar valores en el intervalo [+1,‐), +1 si 𝑃 0, y ‐

si 𝑃 . La posición se caracteriza por tener pérdidas teóricamente ilimitadas y ganancias
limitadas.
 Reordenando términos, la rentabilidad se puede interpretar como la tasa de descuento

aplicable al flujo de efectivo futuro (en este caso, el precio final 𝑃 ) para obtener el valor
inicial del activo:
𝑃
𝑃
1 𝑅
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2.2 Rentabilidad esperada de un activo

 INCERTIDUMBRE:
o En el momento inicial (t), el inversor tiene que tomar decisiones sin conocer el
precio futuro del activo (en t+1).
El precio futuro del activo se considera una variable aleatoria: 𝑃
(una variable cuyo valor todavía no ha sido determinado en el momento de la decisión)

o Por ejemplo, supongamos que el precio futuro final puede tomar un valor de un
conjunto de S (s=1,2,...,S) posibles valores 𝑃 , , 𝑃 , , … , 𝑃 , , a los que el
inversor asocia una probabilidad de ocurrencia: π , π , … , π .
o En t+1, 𝑃 toma el valor 𝑃 , cuando sucede el escenario s con probabilidad π
o Si el precio final es una variable aleatoria 𝑃 , también lo es la rentabilidad del

activo, 𝑅 𝑃 𝑃 ⁄𝑃 , dado que ésta depende del precio final, 𝑃 .
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o Distribución de probabilidad del precio y de la rentabilidad en el momento final

Precio Escenarios Probabilidad Precio Rentabilidad
Inicial (t) Futuros 𝛑𝒔 Final (t+1) 𝑹𝒕 𝟏,𝒔
𝑷𝒕 (s) 𝑷𝒕 𝟏,𝒔
𝑃 𝑅 , 𝑃 , 𝑃
1 π ,
𝑃
𝑃 𝑅 , 𝑃 , 𝑃
2 π ,
𝑃
𝑃 .... .... .... ....
𝑃 𝑅 , 𝑃 , 𝑃
S π ,
𝑃
o En este contexto, los resultados potenciales de la inversión se describen mediante

dos indicadores numéricos que sintetizan la información más relevante de la
distribución de probabilidad de la rentabilidad del activo:
o La rentabilidad esperada
o El riesgo esperado (riesgo de precios o riesgo de mercado)
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o RENTABILIDAD ESPERADA
 La rentabilidad esperada, E 𝑅 , es la media o valor esperado de la distribución

de probabilidad de la rentabilidad del activo.
𝐸 ∑ 𝑅𝜋
 Demostración:
∑ , ,
𝐸 𝑅 𝐸 ∑ 𝜋
∑ 𝑅𝜋
 La rentabilidad esperada de un activo “i”, que en adelante designaremos

simplificadamente mediante 𝐸 , siendo i el activo:
o Es la suma ponderada de las rentabilidades de cada posible escenario futuro.
o Las ponderaciones de las rentabilidades son las probabilidades de ocurrencia de los
posibles escenarios.
o Indica el valor que en promedio tomará la rentabilidad de la inversión.
17
2.3 Riesgo de un activo

 El término riesgo se refiere a la incertidumbre acerca de la realización efectiva
de la rentabilidad esperada o anticipada de la inversión en un activo financiero.
 Este concepto de riesgo está basado en la variabilidad de la rentabilidad, dado que
se refiere a que al tener la inversión más de un posible resultado futuro, este puede
ser finalmente distinto del esperado.
 Se mide con la Varianza de la rentabilidad (medida de dispersión): es la media

o valor esperado de las desviaciones cuadráticas de la rentabilidad respecto a su
valor esperado. La designaremos simplificadamente mediante σ .
𝜎 ∑ 𝑅 , 𝐸 π
18
Demostración:
𝑉𝑎𝑟 𝑅 𝜎 𝐸𝑅 𝐸 𝑅 ∑ 𝑅 , 𝐸 𝜋
Inconvenientes de la varianza como medida del riesgo:
o Da el mismo tratamiento a las desviaciones positivas (rentabilidades superiores a la media,
favorables para el inversor) y a las negativas (desfavorables para el inversor)
o La varianza está medida en unidades al cuadrado (rentabilidad del activo al cuadrado).
o Desviación estándar de la rentabilidad (volatilidad):
𝜎 𝑉𝑎𝑟 𝑅
 Ventaja: Se expresa en unidades comparables a las utilizadas para medir la rentabilidad

esperada.
19
o Medidas de rentabilidad riesgo esperados de la inversión en un activo financiero:

Escenarios Prob. Rentab. 𝑅 , π Desviación de Desviaciones Desviaciones
futuros π 𝑅 , la cuadráticas cuadráticas
Rentabilidad de la Rentabilidad 𝑅 𝐸 𝜋
,
𝑅 , 𝐸 𝑅 , 𝐸
1 π 𝑅 , 𝑅 , π 𝑅 , 𝐸 𝑅 , 𝐸 𝑅 , 𝐸 𝜋
2 π 𝑅 , 𝑅 , π 𝑅 , 𝐸 𝑅 , 𝐸 𝑅 , 𝐸 𝜋
.... .... .... .... … … …
S π 𝑅 , 𝑅 , π 𝑅 , 𝐸 𝑅 , 𝐸 𝑅 , 𝐸 𝜋
𝟐
𝑬𝒊 ∑𝑺𝒔 𝟏 𝑹𝒔 𝝅𝒔 𝝈𝟐𝒊 ∑𝑺𝒔 𝟏 𝑹𝒕 𝟏,𝒔 𝑬𝒊 𝝅𝒔
 La verdadera distribución de probabilidad del precio final y de la rentabilidad es

desconocida.
 La rentabilidad esperada y el riesgo de un activo se estiman utilizando dos métodos:

o Método de los escenarios.
o Método histórico.
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 CLASES DE ACTIVOS:
En función del riesgo se pueden diferenciar dos grandes clases de activos:

o ACTIVOS ARRIESGADOS (Activos inciertos): Activos con variabilidad positiva,
σ 0
o ACTIVO LIBRE DE RIESGO (Activo seguro): Activo sin variabilidad, 𝜎 0,
que proporciona una rentabilidad cierta  𝐸 𝑅 𝑅
 Resultados relativos de la inversión en un activo financiero (tomando como

referencia el activo libre de riesgo):
o EXCESO DE RENTABILIDAD: 𝑅 𝑅
o PRIMA DE RIESGO: 𝐸 𝑅
o PRECIO DEL RIESGO:
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o RESUMIENDO:
o En situación de certidumbre o CERTEZA, una inversión en un activo financiero
se representa mediante un sólo valor final, y sus resultados se pueden resumir
en una única cifra: la rentabilidad (realizada). En este contexto el inversor
coloca su capital inicial seleccionando activos con el objetivo de maximizar la
rentabilidad o el valor final de su patrimonio
o En situación de INCERTIDUMBRE una inversión financiera se representa
mediante la distribución de probabilidad del precio final (un conjunto de
posibles valores finales con probabilidades asociadas), y sus resultados futuros
se sintetizan en dos indicadores: el valor medio esperado y la volatilidad (o la
varianza) de la rentabilidad (E, ): ANÁLISIS O CRITERIO MEDIA‐VARIANZA.
 En incertidumbre el inversor asigna su capital inicial seleccionando activos
con el objetivo de maximizar la utilidad esperada del valor final de su
patrimonio, tal y como veremos en temas posteriores.
22
3. CARTERAS DE ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

3.1 Concepto de cartera de activos
 Alternativas para un inversor con un patrimonio inicial de 𝑊 €, fijo:

o Compra o venta en corto de un sólo activo.
o Compra y venta en corto simultánea de varios activos
 CARTERA DE VALORES: Colección de activos financieros gestionados

conjuntamente por el inversor.
o Una cartera de valores tiene características propias de rentabilidad y riesgo

que la convierten en una alternativa de inversión adicional, independiente de
los activos que la forman.
23
 Representación de la estructura o composición de una cartera de valores:

o En cantidades: Número de títulos del activo i que forman parte de la cartera, 𝑛 .
o En valores: Cantidad invertida en el activo i, 𝑛 𝑃 𝑊 €, donde 𝑃 es el precio

inicial del activo i. Valor total de la cartera, patrimonio o capital inicial:
∑ 𝑛𝑃 ∑ 𝑊 𝑊 €.
o En proporciones del capital inicial invertido en cada uno de los activos, 𝑤 :
𝑤 𝑊 ⁄𝑊 𝑛 𝑃 ⁄𝑊 , Con: ∑ 𝑤 1
Activo Activo Activo que no forma
comprado vendido en corto parte de la cartera
𝑤 0 𝑤 0 𝑤 0
24
3.2 Rentabilidad de una cartera de activos

 La rentabilidad de una cartera (entre t y t+1) es la suma ponderada de las
rentabilidades de cada uno de los títulos que la forman. Las ponderaciones son el
peso relativo de cada activo en la cartera:
𝑅 ∑ 𝑤𝑅
 Demostración:
Al igual que la rentabilidad de un activo arriesgado, la rentabilidad futura de una

cartera p, entre t y t+1, se calcula como el cambio relativo de su valor total:
 donde 𝑊 y 𝑊 son el valor inicial y final de la cartera, respectivamente.
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 Sustituyendo 𝑊 ∑ 𝑛 𝑃, y 𝑊 ∑ 𝑛 𝑃, en el numerador,
multiplicando y dividendo por 𝑃 , , y operando queda:
∑ , ∑ , , , ,
𝑅 ∑ ∑ 𝑤𝑅
,
Y, efectivamente, la rentabilidad de una cartera es la suma ponderada de las

rentabilidades de cada uno de los títulos que la forman.
o Rentabilidad Esperada de una cartera de activos (p):
𝐸 ∑ 𝑤𝐸
Demostración:
𝐸 E 𝑅 𝐸 ∑ 𝑤𝑅 ∑ 𝑤𝐸 𝑅 ∑ 𝑤𝐸
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 Representación matricial
𝑤
𝑤
o Vector de ponderaciones de los activos en una cartera: 𝐰 ⋮
𝑤
𝑅
𝑅
o Vector de rentabilidades de los activos: 𝐑
⋮
𝑅
𝐸
𝐸
o Vector de rentabilidades de los activos: 𝐄
⋮
𝐸
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 Rentabilidad de la cartera (𝑅_𝑝 : Suma ponderada de las rentabilidades de los

activos:
𝑅 𝒘´𝑹
 Rentabilidad esperada de una cartera 𝐸 𝑅 : Suma ponderada de las

rentabilidades esperadas de los activos que la forman. La designaremos
simplificadamente como 𝐸 :
𝐸 𝐰𝐄
Demostración:
𝐸 𝐸 𝑅 𝐸 ∑ 𝑤𝑅 ∑ 𝑤𝐸 𝑅 ∑ 𝑤𝐸 𝐰𝐄
28
3.3 Riesgo de una cartera de activos

o Riesgo de la cartera (medido por la varianza de la rentabilidad):
Medida de riesgo que depende de:

o Las varianzas de las rentabilidades de los activos y
o Las covarianzas entre pares de rentabilidades de activos, σ , y
o Las ponderaciones de los activos, 𝑤 , 𝑤
Las dos expresiones más frecuentes de representar la varianza de la rentabilidad

de una cartera son:
𝜎 ∑ ∑ 𝑤 𝑤𝜎
Donde σ es la covarianza entre las rentabilidades de los activos. Teniendo en

cuenta que 𝜎 𝜎 y que σ σ , el riesgo de la cartera es:
σ ∑ 𝑤 σ 2∑ ∑ 𝑤𝑤 𝜎
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 Demostración:
La varianza de la rentabilidad de la cartera es el valor esperado de las desviaciones
cuadráticas de la rentabilidad de la cartera respecto a su valor esperado:
σ E 𝑅 𝐸 E 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸
Sustituyendo 𝑅 y 𝐸 :
σ E ∑ 𝑤𝑅 ∑ 𝑤𝐸 ∑ 𝑤𝑅 ∑ 𝑤𝐸
E ∑ 𝑤 𝑅 𝐸 ∑ 𝑤 𝑅 𝐸
∑ ∑ 𝑤𝑤𝐸 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸
donde 𝐸 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸 𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑗 𝜎𝑖𝑗 es el valor esperado del producto de

las desviaciones de las rentabilidades de los activos respecto a su media, o covarianza entre
las rentabilidades de los activos i y j, Cov 𝑅 , 𝑅 , que es una medida que cuantifica la
relación entre los rendimientos de los dos títulos. La designaremos mediante σ
30
o Covarianza entre las rentabilidades de dos activos:
σ Cov 𝑅 , 𝑅 E 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸 ∑ 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸 π
puede tomar valor positivo, negativo o nulo y valores entre σ σ σ σσ

o Su signo refleja el sentido de la asociación entre las rentabilidades de los activos:
 Si σ 0 ambas se mueven en la misma dirección.

 Si σ 0 lo hacen en sentido contrario, y
 si σ 0 su movimiento no muestra una tendencia definida.
o Propiedades de la covarianza:
 Simetría: σ σ
 La covarianza de la rentabilidad consigo misma es igual a la varianza:
σ σ
31
 Expresiones alternativas de la varianza de una cartera en función de la

covarianza entre las rentabilidades de los activos:
Teniendo en cuanta las propiedades anteriores, la varianza de una cartera:
σ ∑ ∑ 𝑤 𝑤σ
Se puede representar también como:
σ σ  σ ∑ 𝑤 σ ∑ ∑ 𝑤𝑤 𝜎
σ σ  σ ∑ 𝑤 σ 2∑ ∑ 𝑤𝑤 𝜎
32
o Representación matricial de la varianza de la rentabilidad de una cartera:
𝜎 𝐰 𝐕𝐰
𝜎 ⋯ 𝜎
donde 𝐕 ⋮ ⋱ ⋮ , es la matriz de varianzas‐covarianzas.
𝜎 … 𝜎
o 𝐕 es cuadrada (n ´ n), simétrica e invertible.
o El componente (i,j) de la matriz V es σ y el componente (i,i) es σ
o Demostración:
𝜎 𝑉𝑎𝑟 𝐰 𝐑 𝐸 𝐰𝐑 𝐰𝐄 𝐰𝐑 𝐰𝐄 ′ 𝐸𝐰 𝐑 𝐄 𝐑 𝐄 ′𝐰
𝐰 𝐕𝐰
33
 Ejemplo: Varianza de la rentabilidad de una cartera de dos activos:
𝜎 𝑤 𝜎 𝑤 𝜎 2𝑤 𝑤 𝜎
Demostración:
Teniendo en cuenta que 𝑅 𝑤 𝑅 𝑤 𝑅 y que: 𝐸 𝑤 𝐸 𝑤 𝐸
σ E 𝑅 𝐸 E 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸
E 𝑤 𝑅 𝑤 𝑅 𝑤 𝐸 𝑤 𝐸 𝑤 𝑅 𝑤 𝑅 𝑤 𝐸 𝑤 𝐸
E 𝑤 𝑅 𝐸 𝑤 𝑅 𝐸 𝑤 𝑅 𝐸 𝑤 𝑅 𝐸
E𝑤 𝑤 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸 𝑤 𝑤 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸 𝑤 𝑤 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸
𝑤 𝑤 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸
𝑤 𝑤 σ 𝑤 𝑤 σ 𝑤 𝑤 σ 𝑤 𝑤 σ
𝑤 σ 𝑤 σ 𝑤 𝑤 σ 𝑤 𝑤 σ
𝑤 σ 𝑤 σ 2𝑤 𝑤 σ
34
 Expresiones alternativas de la varianza de una cartera en función de

coeficiente de correlación entre las rentabilidades de los activos:
o Inconveniente de la covarianza: Su signo refleja el sentido, pero no de la
fortaleza de la relación entre las rentabilidades.
o Se necesita una medida de la intensidad de la relación entre las rentabilidades.
 COEFICIENTE DE CORRELACIÓN (lineal): ρ
35
Sustituyendo σ σ σ ρ en las expresiones anteriores de la varianza de una

cartera:
σ ∑ ∑ wwσσρ
y,
σ σ  σ ∑ 𝑤 σ ∑ ∑ 𝑤𝑤 𝜎𝜎 𝜌
σ σ  σ ∑ 𝑤 σ 2∑ ∑ 𝑤𝑤 𝜎𝜎 𝜌
o Representación matricial de la varianza de la rentabilidad de una cartera, en función

del coeficiente de correlación
1 ⋯ 𝜌 𝑤 𝜎
𝜎 𝑉𝑎𝑟 𝐰 𝐑 𝑤 𝜎 ⋯ 𝑤 𝜎 ⋮ ⋱ ⋮ ⋮
𝜌 … 1 𝑤 𝜎
36
3.4 Riesgo Relativo.

 El riesgo de un título integrado en una cartera no se debe evaluar
individualmente (como i ) sino con relación al resto de los activos, por su
efecto sobre la varianza total de la cartera.
 Para identificar este efecto se reordena la varianza de una cartera expresada
en función de la covarianza de la siguiente forma:
𝜎 ∑ ∑ 𝑤 𝑤𝜎 ∑ 𝑤 ∑ 𝑤𝜎 ∑ 𝑤𝜎
donde se demuestra que la covarianza de la rentabilidad de un activo i con la

rentabilidad de la cartera p, σ es la media ponderada de las covarianzas de los
activos:
σ 𝐶𝑜𝑣 𝑅 , 𝑅 E 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸
E 𝑅 𝐸 ∑ 𝑤𝑅 ∑ 𝑤𝐸
∑ 𝑤𝐸 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸
∑ 𝑤σ
37
 A partir de la expresión anterior se definen dos medidas de riesgo relativo:

CMRip y CMNRip:
o Contribución Marginal del título i al Riesgo de la cartera p, CMRip. Mide el
cambio en el riesgo total de la cartera (medido por la desviación estándar)
provocado por una variación (infinitesimal) en la ponderación del activo i:
CM𝑅
o Contribución Total de un activo al riesgo de la cartera p es la Contribución

Marginal ponderada:
σ
CT𝑅 𝑤 𝑤 CM𝑅
σ
o El riesgo de la cartera es la suma ponderada de las contribuciones marginales,
o la suma de las contribuciones totales de todos los activos integrados en la
misma:
σ ∑ 𝑤 ∑ 𝑤 𝐶𝑀𝑅 ∑ 𝐶𝑇𝑅
38
Dividiendo ambos lados de esta última expresión por σ :
∑
∑ 𝑤 ∑ 𝑤 𝛽
⏟
En esta expresión se denomina:
o Contribución Marginal Normalizada del activo i al Riesgo de la cartera p

(CMNRip):
𝐶𝑀𝑁𝑅 β 𝜎 ⁄𝜎
o Contribución Total Normalizada del activo i al riesgo de la cartera p:

𝜎
𝐶𝑇𝑁𝑅 𝑤𝛽 𝑤
𝜎
Y
∑ 𝐶𝑇𝑁𝑅 ∑ 𝑤 β 1
39
CONCLUSION:
 La medida adecuada del riesgo para un activo aisladamente considerado es su
varianza σ (o mejor su volatilidad σ )
 La medida adecuada del riesgo para un activo integrado en una cartera es la:
o Contribución Marginal del activo i al riesgo de la cartera p, 𝐂𝐌𝑹𝒊𝒑 ,

 Contribución Total del activo i al riesgo de p, CT𝑅
o Contribución Marginal Normalizada, 𝐂𝐌𝐍𝑹𝒊𝒑 , y
 Contribución Total Normalizada del activo i a la cartera p, CTN𝑅
40
 Ejemplo con dos activos:

La varianza de la cartera es la suma ponderada de las covarianzas entre rentabilidades de
los activos y la rentabilidad de la cartera.
σ σ 𝑤 σ 𝑤 σ
Derivando parcialmente respecto a cada una de las ponderaciones:
σ 2σ CM𝑅 y
σ 2σ CM𝑅
Donde:
σ ∑ 𝑤σ 𝑤 σ 𝑤 σ
σ ∑ 𝑤σ 𝑤 σ 𝑤 σ
41
4. EL CRITERIO MEDIA‐VARIANZA
 En CERTEZA: Los resultados de una inversión financiera se miden con la tasa de
rentabilidad, y los individuos prefieren inequívocamente las alternativas de
mayor rentabilidad realizada.
 En INCERTIDUMBRE los resultados de las inversiones financieras se representan
como combinaciones rentabilidad esperada y riesgo, y es necesario determinar
las preferencias de los individuos por estas dos características, a fin de poder
ordenarlas de mayor a menor atractivo.
42
 Preferencias individuales por el riesgo: En general, la actitud frente al riesgo es

un atributo subjetivo que difiere entre inversores:
o Puede ser un aspecto negativo (‐), nulo o positivo (+), dependiendo de las
preferencias individuales (subjetivas).
o Tres grandes tipos de personalidades:

 Aversos al riesgo: (‐) El riesgo es una característica negativa de la
inversión.
 Indiferentes al riesgo: El riesgo es una característica sin importancia.
 Propensos al riesgo: (+) El riesgo es también una característica positiva de
la inversión.
 La gran mayoría de los inversores racionales son aversos al riesgo: prefieren la

rentabilidad y rechazan o tratan de evitar el riesgo.
43
 Para un inversor averso al riesgo:

 La Rentabilidad esperada (+) es la característica favorable de los resultados
potenciales de una inversión (principio de no saciedad, cuanta más
rentabilidad mejor).
 El Riesgo (Varianza o volatilidad) (‐), para un inversor riesgo averso, es en
principio la característica desfavorable de los resultados potenciales de una
inversión.
 La aversión al riesgo no significa que el inversor no toma riesgos, supone que:
o No está dispuesto a tomar riesgos sin compensación

o Existe un intercambio (“trade‐off”) entre rentabilidad esperada y riesgo.
o Los inversores podrían estar dispuestos a pagar por evitar riesgos.
 Prima de riesgo: Mayor rentabilidad esperada para compensar la compra de

activos arriesgados.
44
 Criterio media‐varianza: Es un método de clasificación/ordenación de inversiones

financieras inciertas que tiene en cuenta las preferencias del inversor riesgo
averso:
o Entre dos inversiones arriesgadas i y j, todos los inversores riesgo aversos
preferirán la i a la j, si se cumple lo siguiente:
𝐸 𝐸 σ σ o si 𝐸 𝐸 σ σ
Las inversiones que verifiquen las dos condiciones anteriores se clasifican
como dominantes en media‐varianza y el resto como dominadas.
o No obstante, el criterio media‐varianza no permite ordenar las alternativas
que tienen simultáneamente mayor (menor) rentabilidad y mayor (menor)
riesgo:
𝐸 𝐸 σ σ o si 𝐸 𝐸 σ σ
45
 APLICACIÓN DEL CRITERIO MEDIA‐VARIANZA (Véase gráfico):
 Si 𝐸 𝐸 y σ σ  Elegir el activo p
 PERO el criterio media varianza no informa acerca de activos que tienen

simultáneamente mayor o menor rentabilidad y riesgo:
 Si 𝐸 𝐸 y σ σ  ?????
 Si 𝐸 𝐸 y σ σ  ?????
46
Figura 1.1: Criterio media‐varianza
47
5. BIBLIOGRAFIA
 Bodie, Z., Kane, A., y Marcus, A. (2021), Investments, McGraw‐Hill (12 edition)
 Bodie, Z., Kane, A., y Marcus, A. (2020), Essentials of Investments, McGraw‐Hill.
 CNMV (2020), El mercado de valores y los productos de inversión. Manual para universitarios,
https://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/Guias/ManualUniversitarios.pdf
 CNMV (2020), Análisis del efecto de las restricciones sobre la operativa en corto sobre acciones
españolas entre marzo y mayo de 2020,
https://www.cnmv.es/DocPortal/Publicaciones/OTROS/Informe_ventas_en_corto_23072020.pdf
 Coca, J.L., Fernández, A. y Paule, J. (2020), Manual de Dirección Financiera. Gestión de carteras
de inversión, Delta, Publicaciones Universitarias, Madrid.
 García Boza, Juan (2013), Inversiones Financieras: Selección de Carteras. Teoría y Práctica.
Editorial Pirámide, Madrid.
 Mayorga, María C. (2018), Las ventas en corto de acciones en el sistema financiero, Editorial
Tirant lo Blanch, Valencia.
 Renta Fija: https://institucionesymercadoseni.webnode.es/
 Villalba, Daniel (2021), Teoría y práctica de la gestión de carteras, Bolsas y Mercados Españoles.
Madrid.
48

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Finanzas, Tema 1.

Rentabilidad y Riesgo: Conceptos fundamentales

TEMA 2. EL CONJUNTO DE OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN

TEMA 4. LA CARTERA ÓPTIMA DEL INVERSOR

TEMA 6. INTRODUCCIÓN A LOS DERIVADOS

 OBJETIVOS DE ESTE TEMA:

2. ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

 MERCADOS: Vamos a considerar solo los Activos Financieros negociados en

 INVERSORES (participantes, decisores, etc.): Individuos o entidades,

2.1 Precio y Rentabilidad de un activo

 A corto plazo, el precio de mercado de los activos financieros oscila fundamentalmente

 En general, como la generación, difusión y llegada de nueva información no se produce

 Una primera e importante implicación de la “hipótesis de eficiencia” es que los individuos

 En síntesis, existen tres aproximaciones básicas al análisis de inversiones o gestión

 En los cuatro primeros temas de la asignatura estudiamos la denominada Teoría de

 La Teoría de Carteras consta de dos modelos fundamentales:

 En el tema 5, estudiaremos las implicaciones de estos modelos en la valoración de

 PRECIO DE MERCADO LOS ACTIVOS FINANCIEROS

o Acciones: Cotizan en unidades monetarias por acción (precio de mercado)

o Bonos: Cotizan en porcentaje del valor nominal (por ejemplo, 1.000 €)

 RESULTADOS DE LA INVERSIÓN EN UN ACTIVO FINANCIERO

‐ Operaciones con activos financieros:

o La ganancia/pérdida depende de la escala de medida del precio (unidades monetarias por

o No es un buen indicador de resultados de la inversión en activos financieros.

 TASA DE RENTABILIDAD (RENTABILIDAD):

o La rentabilidad es la ganancia (o pérdida) en unidades monetarias (numerador) relativa a la

o En la compra la rentabilidad puede tomar valores en el intervalo [‐1, +), ‐1 si 𝑃 0, y + si

o En la venta corta la rentabilidad puede tomar valores en el intervalo [+1,‐), +1 si 𝑃 0, y ‐

 Reordenando términos, la rentabilidad se puede interpretar como la tasa de descuento

2.2 Rentabilidad esperada de un activo

o Si el precio final es una variable aleatoria 𝑃 , también lo es la rentabilidad del

o Distribución de probabilidad del precio y de la rentabilidad en el momento final

o En este contexto, los resultados potenciales de la inversión se describen mediante

 La rentabilidad esperada, E 𝑅 , es la media o valor esperado de la distribución

 La rentabilidad esperada de un activo “i”, que en adelante designaremos

2.3 Riesgo de un activo

 Se mide con la Varianza de la rentabilidad (medida de dispersión): es la media

 Ventaja: Se expresa en unidades comparables a las utilizadas para medir la rentabilidad

o Medidas de rentabilidad riesgo esperados de la inversión en un activo financiero:

 La verdadera distribución de probabilidad del precio final y de la rentabilidad es

 La rentabilidad esperada y el riesgo de un activo se estiman utilizando dos métodos:

En función del riesgo se pueden diferenciar dos grandes clases de activos:

 Resultados relativos de la inversión en un activo financiero (tomando como

3. CARTERAS DE ACTIVOS: RENTABILIDAD Y RIESGO

 Alternativas para un inversor con un patrimonio inicial de 𝑊 €, fijo:

 CARTERA DE VALORES: Colección de activos financieros gestionados

o Una cartera de valores tiene características propias de rentabilidad y riesgo

 Representación de la estructura o composición de una cartera de valores:

o En valores: Cantidad invertida en el activo i, 𝑛 𝑃 𝑊 €, donde 𝑃 es el precio

o En proporciones del capital inicial invertido en cada uno de los activos, 𝑤 :

3.2 Rentabilidad de una cartera de activos

Al igual que la rentabilidad de un activo arriesgado, la rentabilidad futura de una

 donde 𝑊 y 𝑊 son el valor inicial y final de la cartera, respectivamente.

Y, efectivamente, la rentabilidad de una cartera es la suma ponderada de las

o Rentabilidad Esperada de una cartera de activos (p):

 Rentabilidad de la cartera (𝑅_𝑝 : Suma ponderada de las rentabilidades de los

 Rentabilidad esperada de una cartera 𝐸 𝑅 : Suma ponderada de las

3.3 Riesgo de una cartera de activos

Medida de riesgo que depende de:

Las dos expresiones más frecuentes de representar la varianza de la rentabilidad

Donde σ es la covarianza entre las rentabilidades de los activos. Teniendo en

donde 𝐸 𝑅 𝐸 𝑅 𝐸 𝐶𝑜𝑣 𝑅𝑖 , 𝑅𝑗 𝜎𝑖𝑗 es el valor esperado del producto de

o Covarianza entre las rentabilidades de dos activos: