Project Finance

Yaco Rosas Romero

Estructuración Financiera (I)
 Fuentes de Financiamiento

 Garantías Firmes

 Garantías Contingentes

 Caso Ferroviario

2
Capital

(A) Acciones ordinarias o de voto o de participación, dan un derecho residual en

los activos de la compañía cuando se trata de cobrar dinero porque están
subordinadas a todos los otros valores de la empresa; tienen preferencia
especial ya sea en el pago de dividendos o en caso de quiebra.
Controlan la sociedad eligiendo un directorio y por esta propiedad reciben un
pago, el cual es el dividendo, con cargo a las utilidad es que genera la empresa;
Riesgo para el accionista: i) riesgo operativo; ii) riesgo financiero.

(B) Acciones preferentes, dan un derecho preferencial sobre el dividendo especial,

pues se les debe de pagar antes de que la empresa pague cualquier dividendo a
los tenedores de acciones ordinarias; garantizan un dividendo fijo (y también
en las quiebras).
Los tenedores de acciones preferentes por lo general no tienen derechos de
votación.
Fuentes de Financiamiento

Mercado Financiero

Mercado de Mercado de
dinero o capitales o
monetario valores

• Supervisadas por la SBS

Inversionistas • PJ: portafolio superior a S/. 1 MM
Institucionales • Fondos y patrimonios autónomos : portafolio superior a S/. 400 mil
• PN: patrimonio superior a S/. 2 MM y portafolio superior a S/. 1 MM

Liquidez: El inversionista puede comprar y vender valores en forma rápida

y a precios determinados de acuerdo a la oferta y la demanda. Permite el
fácil acceso al mercado
Deuda

Instrumentos representativos de deuda:

• Préstamos (mini perm, long term)
• Créditos sindicados (mini perm, long term)
• Emisión de valores de deuda corporativa (long term)
• Bonos.
• Titulizaciones.
• Arrendamiento financiero.
• Deuda Senior y Subordinada.

Diferentes formas de financiar:

•Presupuesto de inversión.
•IGV. Garantías
•Contingencias.
Inversionistas institucionales

REQUERIMIENTOS:

• Buen ratio retorno/riesgo.

• Administración de riesgos financieros, por ejemplo: La inversión dentro del mismo
país reduce el riesgo de tipo de cambio.
• Bajos riesgos políticos y regulatorios.
• Regulación y leyes de concesión y control efectivos y aseguren la eficiencia.
• Mercados y activos financieros para los inversionistas con los riesgos
convenientemente asignados. Los inversionistas institucionales tienen que tener
una voz sobre este diseño.
• En el caso de las concesiones o de las cesiones temporales, que éstas provengan
de procesos de licitación o concurso y que sean supervisadas por alguna entidad
en representación del Estado.
Inversionistas institucionales

REQUERIMIENTOS

• Instrumentos claros para la mitigación de riesgos. Un mapa de riesgos que permita

el ambiente favorable para recibir buena calificación de riesgo de los instrumentos
emitidos, y la participación de los actores relevantes.

• En el caso de los proyectos originados a partir de los contratos de concesión, los

instrumentos de inversión deben ser emitidos con fechas de redención anteriores
a las fechas de vencimiento de los contratos de concesión o de cesión;

• Las características de los instrumentos de inversión deben contemplar los

procedimientos aplicables a la redención anticipada de los mismos en caso de
ocurrir cualquier hecho o evento-que derive en la suspensión de las operaciones
de los proyectos antes de las fechas estimadas para su maduración pre-operativa
o, para el caso de las concesiones o de las cesiones temporales, derive en la
resolución de los respectivos contratos.
Condiciones de bancabilidad

• El financiamiento estará condicionado a un costo de deuda.

• El proyecto no solo debe ser viable; es decir, brindar la rentabilidad

esperada por los accionistas; además debe satisfacer con cumplir los
covenants establecidos por los financiadores.

• Los flujos de caja del proyecto deben demostrar capacidad para cumplir
con el pago del servicio de deuda.

• Requerimientos de garantías para el financiamiento.

Covenant

• Supervisiones.
• Libro de ejecución de obras.
HACER • Libro de mantenimiento.

• No vender activos del proyecto.

NO HACER
Covenants

Financieros • Ratios de Cobertura

Ratios de Cobertura – Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda (RCSD)

Las instituciones financieras exigen ratios de cobertura mínimos entre los fondos
disponibles y el servicio de la deuda.
El RCSD mide el colchón que existe entre el servicio de la deuda y el flujo disponible
para el servicio de la deuda en un período dado.
A partir del RCSD exigido se puede estimar el nivel máximo de financiamiento o
deuda a tomar, y por lo tanto, el nivel de capital que tendría que aportar los
inversionistas.
Ratios de Cobertura – Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda (RCSD)

Se calcula como el flujo de caja disponible (generalmente excluyendo las reservas

en efectivo) dividido por el monto total de servicios de deuda preferente y de
igual prelación (principal e intereses) venciendo durante el período dado.

RCSD = FCL / Servicio de Deuda

Un caso especial es el requerimiento de un RCSD promedio durante el periodo de

vigencia de la deuda.
Razón de Cobertura de la Vida del Préstamo (Loan Life Coverage Ratio
— LLCR)

Valor presente neto del flujo de caja disponible para el servicio de la deuda
después de operaciones e inversiones en activos fijos establecidas u obligatorias,
desde la fecha de cálculo hasta el vencimiento del instrumento de deuda
calificado (incluyendo la cuenta de reserva de servicio de la deuda inicial y otro
efectivo disponible), dividido por el principal vigente del instrumento de deuda
calificado (más toda la deuda preferente y de igual prelación) a la fecha del
cálculo. Los flujos de caja se descuentan al costo promedio ponderado de la deuda
hasta su vencimiento.
Razón de Cobertura de la Vida del Proyecto (Project Life Coverage
Ratio —– PLCR)

Valor presente neto del flujo disponible durante el remanente de la vida del
proyecto, dividido por el principal vigente del instrumento de deuda calificado
(más toda la deuda preferente y de igual prelación) a la fecha de realizarse el
cálculo.
Modelo de Demanda

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Estructuración económica del Modelo de Demanda
Todos los costos en que incurra el proyecto deben ser remunerados

Modelo de Costos Modelo de Demanda

Variación del Flujo

Recuperación a través de
anualidades

CAPEX RPI / PAO CAPEX Flujo de Caja Libre

OPEX RPMO / PAMO OPEX @COyM

Para recuperar la misma inversión se

necesitan mayores flujos, para
compensar el riesgo
¿Cuándo el privado asumirá el riesgo de demanda?

• Cuando, a valor presente, el Flujo de Ingresos supera al Flujo de

Inversiones + el Flujo de Costos de Operación y Mantenimiento;
denominándose como proyecto autosostenible.

VP (Flujo de
Ingresos)
> VP (Flujo de
Inversiones)
+ VP (Flujo de
Costos de Op. y Mtto)

– Un proyecto autosostenible puede contar con una garantía del Estado

(compromiso contingente) o no, garantía contractual, pero ello no
cambia su naturaleza de autosostenible.
Modelos de Demanda

• El riesgo de demanda es asumido por la SPE.

• Se estructura el financiamiento del proyecto dependiendo del nivel de
ratio de cobertura de servicio de deuda (RCSD) exigidos para la
bancabilidad del proyecto.
• A partir del RCSD que se considere se estima el nivel máximo de
financiamiento o deuda a tomar, y por lo tanto, el nivel de capital que
tendría que aportar los inversionistas.
• Requiere de la ejecución previa de un adecuado estudio de
demanda (requerimiento indispensable) que, combinado con los
precios o tarifas fijadas que se establezcan por el servicio brindado,
permitirán estimar los ingresos esperados del proyecto.
Criterio I: “El nivel de demanda justifica que el Concesionario asuma el
riesgo de ingresos”

Ingresos

OPEX
Flujo Caja
Operativo

CAPEX

Los ingresos del proyecto permiten cubrir en primer lugar todos los costos
de operación y mantenimiento generando aún suficiente flujo para
recuperar las inversiones del proyecto, considerando el nivel de
rentabilidad esperada.
Criterio II: “El financiador externo difícilmente asumirá el riesgo de
ingresos”

• Perfil de la demanda histórica y proyectada y su composición.

• Los fundamentos económicos y demográficos de la zona atendida por el
proyecto.
• Analizará de escenarios de estrés de demanda.
• Evaluará la dependencia existente entre un nivel de demanda sostenido, el
crecimiento de los ingresos y el cumplimiento de las obligaciones financieras.
• Analizará de la elasticidad precio.
• Revisará el Régimen regulatorio de las tarifas.
• Evaluará nivel de obsolescencia de la infraestructura financiada.
• Pondrá mayor enfoque en convenants.
• Evaluará los riesgos políticos relevantes.
• Evaluará el apalancamiento general y la composición de la deuda.
Criterio II: “El financiador externo difícilmente asumirá el riesgo de
ingresos”
Requerirá contratos de largo plazo que garanticen un nivel de flujos predecibles

Power Purchase Agreements (PPAs): Contrato en el que el vendedor se

compromete a inyectar en la red la energía que genere, y el comprador a
consumirla bajo unos términos contractuales que pueden o no restringir el
despacho de dicha energía en un mercado liberalizado.

Contratos Take-if-offered: Los compradores se comprometen a aceptar la entrega

del producto o servicio y pagar el valor correspondiente, sólo si el proyecto es
capaz de ofrecerlo.

Contratos Take-or-pay: Los compradores pagan por una cantidad mínima

especificada; incluso si no se consume el bien o servicio, el pago debe hacerse.

Throughput agreement: Adquisición por los usuarios de reservas de capacidad de

uso del servicio proporcionado por el equipamiento.
Criterio II: “El financiador externo difícilmente asumirá el riesgo de
ingresos”
• Otorgará el máximo financiamiento que pueda ser respaldado por el flujo operativo
considerando escenarios de estrés en la demanda, pudiendo requerir coberturas y
covenants financieros, como el Ratio de Cobertura de Servicio de Deuda (RCSD).
• Un mejorador del financiamiento ampliamente aceptado es el acotar el riesgo de
ingresos que asume el Concesionario a un nivel mínimo, generándose una garantía
no financiera que se conoce como IMAG. Lo cual mejora el nivel de cobertura de
covenants, posibilitando mayores niveles de deuda.
Ingresos

Comportamiento
real de los ingresos PROBABILIDAD DE
ACTIVACION
IMAG MENOR AL 10%
(según DL Nº 1012
El Estado paga al Concesionario y su Reglamento)
la diferencia entre los ingresos
reales y el IMAG

Tiempo
Modelo de Demanda – Garantía no financiera

Para cada proyecto, de acuerdo a las condiciones del mercado de postores o

antecedentes del proyecto, se define la necesidad de incorporar esquemas de garantía
de ingresos mínimos:
Modelo de Costos

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Estructuración económica del Modelo de Costos
Todos los costos en que incurra el proyecto deben ser remunerados

Se definen pagos por disponibilidad de infraestructura y de servicio

Costo Total Pagos por Fuente de Garantía ó

Concesión disponibilidad Pagos Compromiso

CAPEX RPI / PAO

COFINANC RPI + RPMO

PAO + PAMO
OPEX RPMO / PAMO
INGRESOS X
DEMANDA
¿Por qué distinguir el RPI y el RPMO?

Corresponden a riesgos totalmente diferentes: riesgo de inversión y riesgo operativo.

Esto se pone de manifiesto en un contrato de Concesión en una eventual Caducidad.
Si la Concesión se desarrollase normalmente durante todo su período de duración, no
habría ningún problema, el Concesionario recibiría (RPI + RPMO) a cambio de la
prestación del servicio (Obra + Servicio).

Sin embargo, en caso de Caducidad...

Sería injusto para el Concedente seguir pagando RPI + RPMO, porque el RPMO
sólo se debe pagar en la medida que se siga prestando el servicio.

Sería injusto para el Concesionario que se deje de pagar el RPI + RPMO

completo, porque invirtió, pero la inversión (RPI) todavía no se ha recuperado.

El punto medio sería dejar de pagar el RPMO y continuar pagando el RPI.

Esquema de Remuneración por Inversiones (RPI)

RPI S/. RPI S/.

…
0 1 2 3 4 5 6 7 8 17 18

Primero se construye la
infraestructura, luego se
obtiene el derecho a cobrar
una retribución a través de la
RPI

Inversión S/.

Periodo de Construcción
(Etapa Pre-Operativa)
Esquema de Remuneración por Operación y Mantenimiento (RPMO)

RETRIBUCIÓN DE LOS COSTOS DE OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO

RPMO RPMO RPMO

años
1 2 3 4 5 6 . . . . . . . . 18 19 n

Etapa de Operación &

Mantenimiento

Utilidad por la Operación y Mantenimiento

Costos de Operación y Mantenimiento
Cuando aplicar el Modelo de Costos

• Proyectos cuya proyecciones de ingresos no alcanzan para cubrir las inversiones

solicitadas, ni los costos de operación y mantenimiento.
– Proyectos con rentabilidad social, de interés nacional.
– Estado viabiliza la participación del sector privado a través del
cofinanciamiento del proyecto; es decir desembolsas recursos económicos a
fin de cubrir los compromisos de pagos que resulten de la adjudicación del
proceso a un operador privado.

• Proyectos en los cuales el inversionista privado no esta dispuesto a asumir el

riesgo de ingresos.
– Por ejemplo: Los proyectos en el sector saneamiento.
Estructuración financiera del Modelo de Costos
Criterio I: “Acotar el riesgo constructivo que asume el financiador externo del
proyecto.”

Los acreedores permitidos prefieren esquemas donde el

riesgo constructivo es mínimo, prefiriendo situaciones en Aprobaciones
las que la obra este totalmente culminada y aceptada por parciales
el Concedente.

CERTIFICADO DE AVANCE POR OBRA (CAO):

Inversión
Documento técnico mediante el cual se otorga
Total la conformidad a un porcentaje de avance de
S/. obras ejecutadas por el Concesionario, siempre
que cumpla con las especificaciones técnicas
…

que se establezcan en el contrato.

Hito 2 CAO 2
Hito 1 CAO 1
Inversión
S/. % Avance Obra
Criterio II: “Generar un derecho de cobro que pueda respaldar una
obligación de pago de servicio de deuda.”

Periodo Constructivo Periodo Operativo

RPI RPI

…
…
…

…
RPICAO 2 RPICAO 2 RPICAO 2 RPICAO 2 RPICAO 2 RPICAO 2 RPICAO 2
CAO en pagos periódicos
RPICAO 1 RPICAO 1 RPICAO 1 RPICAO 1 RPICAO 1 RPICAO 1 RPICAO 1

0 4 5 6 7 8 … 18
Inversión
Total
S/. CERTIFICADO DE AVANCE POR OBRA (CAO):
Documento que otorga conformidad al avance de obras
ejecutadas por el Concesionario siempre que cumpla
…

con las especificaciones técnicas que se establezcan en

el contrato.
CAO 2
Hito 2
RPICAO:
Hito 1 CAO 1 Monto proporcional de retribución por inversiones en la
obra correspondiente al CAO emitido.

% Avance Obra = % RPI = RPICAO

Criterio III: “Permitir el acceso a financiamiento del mercado de
capitales.”
• La emisión de un solo CAO genera una cantidad de RPICAOs con
oportunidades de pago independientes entre si.
CAO
• Las emisiones podrán ser individuales o agrupadas.
• Cada RPICAO puede respaldar instrumentos de renta fija a ser
ofertado a diversos tipos de inversionistas institucionales según 15 RPICAOs
el plazo de maduración que le resulte más atractivo.

Inversionistas
institucionales

Cias. Seguros

Fondos de Pensiones
Criterio IV: “Reducir las necesidades de financiamiento.”

Periodo Constructivo

Pagos que cancelan el

avance ejecutado … ∑ = PPO

…
0 1 2 3 n-1 n
Inversión
Total
…
S/.

Hito 1 Hito 2 Hito n-1 Hito n

CAO
CAO 1 CAO 2 CAO n
n-1

CERTIFICADO DE AVANCE POR OBRA (CAO):

Documento que otorga conformidad al avance de obras ejecutadas por el Concesionario siempre
que cumpla con las especificaciones técnicas que se establezcan en el contrato.

PPO:
Retribución por inversiones en la obra correspondiente al CAO emitido.