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    CAPITULO 5 ELEMENTOS DE VALUACION Discutir os dstintos enfogues de voluacién: de bros, Iquidacion, mercado, rato de precio a ganancia. Analizar las elementos bésicos para fa valuacié ‘de un actin Desarrolar el modelo general para vakvacién, de activos. Aplicar los modelos bdsicos de valuacién a fa valuacién ‘de fos distntos tipos de boos. Repasar las distintas formas de voluacién de acces. 5 5.1 APROXIMACIONES A LA DETERMINACION DEL VALOR DE UN ACTIVO -Existen diversas aproximaciones a la determinaciGn del valor de un activo (eventualmen- ‘te una empresa) que se revisan a continuacién. Valor de libros Es el valor contable por el cual esld registrado un activa. A manera de ejemplo, si este activo fuera una accién ordinaria, su valot de libros seria igual al valor contable del activo menos 1 total de deudas incluidas las acciones preferidas, dividido entre el ntimero de acciones, BRT Una empresa tiene un activa de $ 500.000 y un valor de deudas més el valor de acciones referidas de $ 480.000. El ndmero de acciones ordinarias es 1.000. El valor de libros de la acci6n ordinaria es: ‘ = 480.000» 20 por acon ccm! Con recancia ese mitodo es cba decicasdebido a que se basa en dos histricos EREEERREETEN ontabery no comider as expects de ganancas potencies, ni mutstavincision con Iaveatidad dt mercado, Valor de liquidacién Bs el valor que se obtiene hoy dfa -suponiendo que la referencia sea a una accién comitin- si todos los activos de la empresa son vendidos y todas las deudas, incluidas las acclones referidas, son pagadas y resta un remanente de dinero y esta cifra se divide entre el nd mero de accianes. Si las 1.000 acciones del ejemplo anterior tuvieran que contrastarse con el volumen de activos ¥ pasivos en liquidacién y estas fueran respectivamente § 480,000 y $ 470.000, se llegaa que ‘el valor de cada accién es: 5.480.000 — $ 470.000 7.000 Se trata de una aproximaci6n més realista que el valor de libros, aunque arrastra el problema ‘de no tomar en cuenta el potencial crecimiento de las ganancias generadas por la empresa. = $10 por acci6n Maltiplos de la relacién prectos/ganancias (P/G) a relaciOn entre precios y ganancias refleja el monto que los inversores estin dispuestos ‘pagar por cada peso que obtengan de ganancias. Este ratio, cuando se mira en promedia ‘para ‘una casa industrial, puede ser de utilidad como punto de referencia. Con frecuencia ‘se utiliza en el caso de empresas que no cotizah sus acciones y que usan como tin proxy el promedio dea industria. Una empresa espera tener para 1999 una ganancia por accién de $ 3, tomando en cuenta la ‘evciucién hlstérlea ast comme las condiciones econdrnicas experadas. La relaclén precios/ge- rnanclas esperada en promedio para ia industria es de 8. Por lo tanto, el valor de cada accién, suponiendo que los inversores mantienen el promedio como vilido, seré § 24 (B x $ 3). Valuacién con base en los flujos de fondos esperados 1a valuaci6n que toma los flujos de fonds esperados sera a la que se referiri bisicamente resto del capitulo y, por tanto, su desarrollo se detalla en el correr de dl. ‘PUNTOS QUE DEREN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. Compare los crterios de maitiplos de la relacién precios/ganancia con el valor de Iquidacion. FUNDAMENTOS DE LA VALUACION POR MEDIO DE FLUJOS DE FONDOS ESPERADOS Estos fundamentos se exponen en tres partes: = Hlujos decaja. = Desaollo temporal. — Tasa de descuerito apropiada. Continga una breve descripcién de cada uno de ellos. Flujos de caja BL valor de cualquier activo depende de los flujos de caja esperados y que resulten de él en dl periodo de la propiedad del activo. En cate sentido, debe quedir claro quc los flujos ‘dk caja no necesariamente se deban dar con idéntica periodicidad, sino que se pueden ‘otorgar en periodos diferentes de tiempo 0 incluso en un solo momento. Desarrollo tempo Adem de la estimacion dels fujos de caja, es vital el cdlculo de a distribuciGn en el tiempo ‘de esos flujos. Ya se ha visto, en el capitulo 4, la importancia del valor tiempo del dinero. ‘Tasa de descuento apropiada Para obtener el valor de un activo una ver estimados las flujos de caja y su distribucién ‘temporal, cs nccesario actualizarlos con una tasa de descucnto apropiada, La idea de apropiads esti asociada a los rlesgos involucrados en Los lujos de caja. A ‘mayor riesgo, mayor tasa de descuento. De esta forma, en general, si das activos tienen mismo flujo de caja en tamafio y en desarrollo temporal, y uno tiene més riesgo que otto, el de mavor riesgo tend menos valor, al ser desconitados sus fiujos de cala con ‘una tasa de descuento mayor. En capitlos wenideros se analizaré en detalle el riesgo y la determinacién en la tasa de descuento. El modelo basico de valuacion Hl valor de un activo que, como ocurre con los activos financleros, produce fujos de fon- dos, es el valor presente de todos los futuras flujos de caja que se esperan que este genere durante el perlade de tiempo relevante, De esta forma, el valor se determina descantando las flujos de caja a la tasade descuen- ‘to apropiada, que es la que requicre ese activo en funcién del riesgo que lleva implicito. Bl madelo basico de valuaciéin es aquel que se deriva de las técnicas de valor presen- ‘tes expuestas en el capitulo 4. A moddo a 4 a ! Gigennenneen) y, + [5.1] Gk) GekP ek ae” donde: ‘V, = Valor del activa en el momenta 0. , = Flujo de caja esperadbo al fin de cada aft. ‘k= Tasa de descuento apropiada (tasa de rendimicnto requerida). m= Periodo de tiempo relevante. LE cm p | o Un activo genera flujos de caja al fin de cada ato, durante cuatro afios, de $ 3.000 en cada uno, Sia tasa de descuento apropiada es el 636, jcusl seré el valor de ese activo en el mo- mento cero? Unlizendo la ecuacién 3.1 se thene, _$3,000_, $3,000 , $3000 , _§ 3.000_ Ve= Gs 0,067 * GW 0,067" (1 0,06)'* (+ 0,067 = $ 10.395 Por lo tanto, e valor del activo al momento cero es § 10.395. 1 {Quiles son los elementos fundamentales de la valuacién? 2. Modelo basico de valuacién. VALOR DE UN BONO DE DESCUENTO PURO |os bonos de descuento puro pagan su valor facial o valor nominal (F) al cabo dem afios, ‘yun interés implicito. Estos bonos son conacides en los mercados financieros como bo- ‘nos cupOn-cero, puesto que fsicamente carecen de cupon ¢ intrinsecamente tienen un interés, pero implicito Hl valor presente del hone sexé: vp =F/(14k)* HL valor presente neto ser VPN = F/(1+8 ~ Precio inicial 1521 Como se veri, en 10s mercados eficientes este valor presente neto seré cero, 0 sea que el ‘VP es igual al precio inicial. Supéngase que la tasa de descuento por utilizar sea 9% con un bone de valor nominal de § 100,000 que vence a los veinticinco afos. El valor presente serd VP = 100,000/(1,09)* = 11.597 ‘0 sea, aproximadamente ol 11% de su valor facial o nominal. Es claro que cambios en la tasa de interés y en el plazo arrojardn diferentes valores del bono, ‘eupiectns ema valnres presentas PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. Una suba en ia tasa deiterés, ,qué efecto tene sobre el valor de un bono cupén cero? VALOR DE UN BONO CON CUPON Y PRINCIPAL Un caso trecuemte es el de bons cuyo flujo de fondos estd compuesto por pagos de in- ‘ereses ¥ del principal. Los bonos en general son instrumentos de deuda a largo plaza ‘emitidos por los gobiernas y las empresas y con los que estos obticnen habitualmente im- jpartantes sumas de dinero, frecuentemente de distintos tipos de inversores. Estos bonos ‘denon un pago de intereses que se llama comiinmente cupdn de intereses y ¢s también ‘on frecuencia semianual. ‘Tienen un vencimiento habitual entre 5 y 30 afios, un valor a la par o valor nominal ‘valor facia, por ejemplo, de $ 1.000, que es el que debe ser pagado al vencimiento, En esta secci6n se analizael caso de un bonoque tiene una vida finita y cuyo flujo de fon= ‘aps esta compuesto por intereses (que muchas veces estan tisicamente representados por cupo- nes) durante n afios representados por I, y que al cabo del azio m recibe ademis el capital C. Fl flujo de fonds se representa como: RARE. 5 donde Pl a F, _, son los intereses de cada periodo y F, es la suma del principal ydel inte- és por pagar 2 el dltimo petiodo, Aefectos de calcular el valor del bono al momento se realiza la actualizaci6n ala tasa de rendimiento requerida, que se Hlamé como lo expresa la formula [5.1]. Por lo tanto, valor presente suponiendo la corriente de fondos expuesta razonable es igual a: B b Mo +k)” sky an 15.3] ‘Supéngase un bono a siete afios con un cupén de $ 20 anual y un valor facial de $ 100 y tasa ‘de descuento de 12%. 0 sea: 100 + 20 aay 6 ya 651 Eigeneeneer) 10 sea, el valor presente del bono o valor al momento 0 del bono es § 136,51 HI renaimiento al vencimiento de un bono es conocido en Ia literatura inglesa como yield to maturity, El rendimiento al vencimiento es la tasa de rendimiento que los inversores ganan si compran un bono a un precio determinado en un momento de tiempo y lo mantignen hasta su vencimiento, amo —~—“i‘—s—™—OSOOCOOCCSSSC Supéngase un bono que es comprado a $ 1.150, que tiene un cupén de interés anual de'119%. tun vencimiento dentro de 18 aftos y un valor facial de S 1.000, y que no tiene amortizaciones ‘durante su vida, ;Cudl es el rendimiento al vencimiento de este bono? F,= $1,150 F, aF,.= 110 que surgede (0,11 x $1,000) Fi, = 110+ 1.000 10 an18 FH calaulo consiste en determinar cual es ta tasa a la que fos flujos F, a F, descontados de ella reporten el valor de § 1.150. Uiilzando calculadoras u otro elemento electrénico apropiado se determina répidamente. En Jo que sique se efectuarén, para mayor ilustracin, pruebas para su determinacién. Un primer paso consistiré en calcularel valor presente de los 18 fiujos, a una tasa del 10%. Para elo, se sabe que los flujos son una anvalidad de 18 afios devalor $110 un flujo final de 51.000. Utlizando las tablas 1 y 2 de valores presentes se obtienen los dos coeficlentes, que para la anualidad es 8,20 para el pago final, 0,18. Por lo tanto, se llega al siguiente valor presente al 10%: $110x 8,204 $1.000x 0,18 = § 1.082,11 H valor de $ 1.062,11 ¢s ligeramente interior a $ 1.150, poro que se debe probar a una tasa menor -por ejempio, 986 que deberd reportar un valor mayor, Los cdlculos, utlizando los datos de as tablas citadas, son: 5.110 «8,76 + 1.000 x0,2120 $1.175,16 Gira que es igeramente superior a $ 1.150. Por lo tanto, el valor esté entre 9% y 10%, e n= ‘uitivamente se advierte mis cercano a 996. Interpolando se llega a 9,3%. El rendimiento al vercimiento 65, entonces, 9.3%. 1) Valine down hana enn cups y pineipal y ae dferanciac enn in hen de daceionte pairs 5.5 VALOR DE UN BONO PERPETUO -Existen casos de bonos a perpetuidad, esto es, que rinden un interés peri6dico -por ejem- plo, anual~ que se pagan todos los afios. Nunca vencen, o sea, tienen una vida infinita. Un sjemplo de exte tipo de bona san los canacidos coms Lritish Cansol, emitidos por pri- ‘mera ver por el Gobierno Britanico durante las guerras napolednicas y que son transados todavia hoy. El valor de un bono a perpetuidad viene dado’ por: yok s-E 4 donde: F = Monto de intereses pagados periddicamente, Ik = Tasa de descuento apropiada. V, = Valor presente del bono. Et 8 =—t—<‘i‘_O.L.C.C.C~«‘:;: ‘Sup6ngase un bono perpetuo que paga anual $ 20 y que k = 12%. F valor del bono seré: 20 0,12 % sea, $ 167,67." a bawecsipalentget a TD rultipcands embos mim por + kimcimos: m BI pene ht ‘ineesntin goatee Vx deiner yc PUNTOS QUE DEBEN SER COMPRENDIDOS ANTES DE SEGUIR ADELANTE 1. Valuacién de un bono perpetuo. VALOR DE UNA ACCION Lasaceiones son un activo financiero y, al igual quelos bonos, su valor es el valor presente dk los fujos de fondos que deriven de clas. 1H valor de wna accién es el valor presente de todos los futuros dividen- dos que se espera que generen en un tiempo infinite, Expresar este concepto del valor de una accion hace necesaria efectuar los siguientes ‘comentarios. En primer lugar, si se compra una accl6n y luego se vende a un valor mayor que el ‘que se pag6, existiré uma ganancia de capital, Estas ganancias son en realidad el valor del derecho a los futures dividendos. En segundo lugar, gcual es cl caso de una accién que no da dividendos? {No tiene va- Jor? Puede tenerlo, y en este caso os el valor atnibuiDlea un lejano dividendo que ocumiria ‘er con la liquidacién de la socledad. ees ‘Hiectuiados estos comentarios aparece més nitida 1a idea de que, desde el punto de vista de una valuacién, solo las dividendos son relevantes. De esta torma, ¢! modelo pasico de valuacion de tna accion viene dado por Ia si- ‘guiente ecuacion: D, Ds Db, Dx 05K) Geky G+) a+ky donde: y= Valor de la accién comin. D,=Dividendo esperado en cada aio. = Rendimiento requerido para una accion, Ins dividendos pueden evolucionar de distinta forma, Si se observa su crecimiento, se puedlen presentar tres casos: ~ Coro crecimiento, = Crecimiento constante, —Crecimiento diferencial. En definitiva, se trata de casos especiales del modelo general expuesto. Cero crecimiento En este caso, como el nfimero de periodosen los que se permiten dividendoses infinito, la sormula queda igual a la que se vio para la valuacién de un bono perpetuo; es deci: R= 2 [5.5] donde D es el dividendo constante, ‘Suna acci6n rinde un dividendo anual de 52 por un horizonte de tiempo infinite y Kes 12%, ‘el valor de la accién seré: P, 516,67 O12 ‘0 sea, el valor de accién sera de $ 16,67. Crecimiento constante ‘Bs una deJas huporests de crecimiento mas comunmente walizauas y significa que los divt- dendos crecen a sna tasa constante g, quees inferior al rendimiento requerido ky, 'Y g

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