Costo de Capital

MBA CENTRUM
Carlos Maquieira, Ph.D.

Sesión 5, 6, 7 y 8
Introducción

2
 Definición
• El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad exigida de una cartera que contiene todos los
títulos actuales de la empresa.

• Es la tasa de retorno exigida por lo aportantes de financiamiento a la empresa en compensación por su

contribución. Un oferente de financiamiento no estará dispuesto a aportar recursos a menos que el retorno sea
igual o supere lo que puede obtener en otra inversión de igual riesgo.

• Se utiliza para descontar los flujos de caja de los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su
conjunto.

• En este contexto es prácticamente imposible separar la estructura de capital del costo de capital por lo cual se
considerará inicialmente que ocurre en un mundo con impuestos a las empresas.

3
Impacto de Impuestos a las Empresas
Flujo de Caja de Activos Empresa con Deuda Empresa sin Deuda
Resultado Operacional Neto 100 100
Gastos Financieros (kd=8% y D=300) -24 0
Utilidad Antes de Impuestos 76 100
Impuestos (Tc = 30%) -22,8 -30
Utilidad Neta 53,2 70

Ajuste para obtener Flujo de Caja

Depreciación 10 10
Inversión de Reposición -10 -10
Gastos Financieros 24 0
Flujo de Caja de Activos (FCA) 77,2 70

Diferencia en FCA 7,2Tc*Gastos Financieros

4
 Impuestos y Valor de Empresa
Se harán tres supuestos:
- La empresa no tiene oportunidades de crecimiento.
- La empresa tiene una estructura de capital objetivo de largo plazo.
- Los flujos de caja son a perpetuidad.

Valor de la Empresa sin Deuda Valor de la Empresa con Deuda

E (RON ) × (1 - tc ) E (RON ) × (1 - tc )
V S/D
= V C/D
=
r k0

El valor de la empresa sin deuda corresponde al valor presente de su flujo caja perpetuo descontado
al costo de capital de una empresa sin deuda,

El valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la empresa después de
impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una empresa con deuda (más adelante
llamado WACC). El ahorro tributario de los gastos financieros se incorpora en el costo de capital.

5
Relación entre Valor de Empresa con y sin Deuda
El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es igual al
valor de mercado de una empresa sin deuda (VS/D) más el valor actual
del beneficio tributario (tc*B) que se produce por la deducción de
impuestos de los intereses sobre la deuda.

V C/D
=V S/D
+ tc × B
VALOR ACTUAL
AHORRO
TRIBUTARIO DE
GASTOS
FINANCIEROS

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 EJEMPLO
Suponga que el valor de una empresa financiada 100% con patrimonio es
100.000, con un total 10.000 acciones. Además se sabe que la tasa de impuesto
a las empresas es de un 30%.

Determine:
a) El valor de la empresa si decide emitir deuda por un valor de mercado de
40.000. Además obtenga el precio de cada acción y el número de acciones
finales en el caso que los recursos sean usados para recompra de acciones.
b) Responda a) pero ahora suponiendo que la empresa paga dividendos.
c) Analice el cambio en la riqueza de los accionistas tanto en a) como en b).
(ver solución en Ejemplos de Costo de Capital (pestaña Ejemplo prop 1))

7
 COSTO PATRIMONIAL
La tasa de costo patrimonial (kp) es una función lineal del nivel de
endeudamiento de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento
financiero de la compañía.

æBö
k p = r + [ r - kb ][1 - tc ]ç ÷
èPø
Premio por Riesgo Financiero

Así, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de la compañía (B/P), mayor
será el premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el
beneficio tributario de la deuda. A mayor costo de deuda menor costo patrimonial
pues el riesgo del negocio es compartido entre ambas fuentes de financiamiento.

8
 COSTO DE CAPITAL
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa
de costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de
capital deja de ser ρ , y pasa a ser k0. Ahora se exige una tasa de costo de
capital menor (k0 <ρ) debido al subsidio tributario de la deuda

⎡ ⎛ B⎞ ⎤
k0 = ρ ⎢1− t c ⎜ ⎟ ⎥
⎣ ⎝V⎠⎦

Observaciones:
- Mientras más alto es el nivel de endeudamiento menor es el costo de capital.
- El costo de capital no depende del costo de la deuda.

9
COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
(WACC)
Otra forma de deducir lo mismo es considerar el costo de capital de una empresa como el
promedio ponderado entre el costo del patrimonio – kp –, y el costo efectivo de la deuda
– kb(1-tc) – donde el costo del patrimonio se pondera por la relación “patrimonio / valor
de empresa” –P/V– y el costo efectivo de la deuda se pondera por la relación “deuda /
valor de empresa” – B/V –
æPö æBö
k 0 = k p ç ÷ + k b (1 - t c )ç ÷
èVø èVø
Sólo se puede usar cuando existe estructura
de endeudamiento objetivo

10
 RESUMEN
Tasas
⎛ B⎞
k p = ρ + [ ρ − kb ][1 − tc ] ⎜ ⎟
⎝ P⎠

ρ
æPö æBö
k 0 = k p ç ÷ + k b (1 - t c )ç ÷
èVø èVø
kb kb
B
P

11
MODELO DE VALORACION DE ACTIVOS DE
CAPITAL (CAPM)
• Este modelo supone que el retorno exigido de un activo depende de un solo factor, llamado
factor de mercado. El retorno es una función lineal del retorno exigido al portafolio de mercado
que contiene todos los activos riesgosos de la economía y que además es eficiente.

• El premio por riesgo que se le entregue al activo es proporcional al premio por riesgo de
mercado. Si el activo aporta con su riesgo sistmático el 50% del riesgo del portafolio de
mercado, entonces tendrá como premio el 50% del premio por riesgo de mercado.

𝐸(𝑅! ) = 𝑟" + 𝛽! 𝐸 𝑅# − 𝑟"

𝐸(𝑅! ) es el retorno exigido del activo i

𝑟" es la tasa libre de riesgo
𝛽! es el riesgo sistemático del activo i
𝐸 𝑅# − 𝑟" es el premio por riesgo de mercado (PRM)

12
 PARÁMETROS DE MERCADO
(TASA LIBRE DE RIESGO Y PRM)

• Tasa libre de riesgo: Instrumento libre de riesgo líquido, representativo y estable.

Escoger aquel con un tiempo al vencimiento similar al horizonte del proyecto,
vencimiento de la deuda o empresa que se está evaluando.
• Regularmente se utilizan los bonos emitidos por el Estado con vencimiento a 10, 20
y 30 años. En el caso de Perú se recomienda usar bonos emitidos por el Tesoro
Norteamericano (Treasury Bonds) al cual se le agrega una estimación del riesgo país
(regularmente se usa CDS).
• Normalmente se utiliza la última tasa disponible a la fecha de valoración. Sin
embargo, es posible observar cambios importantes en las tasas cuando ocurren
eventos muy importantes (ej. Guerra comercial entre EEUU y China).

13
 PARÁMETROS DE MERCADO
(TASA LIBRE DE RIESGO Y PRM)
• Premio por Riesgo de Mercado (Mercados Desarrollados)
• PRM Histórico: Las tres estimaciones más recientes del PRH para Estados Unidos son la de
Damodaran (2021), Dimson, Marsh y Staunton (2021) y Duff & Phelps (2021). En el primer
caso, tomando las series de retornos del S&P 500 y las tasas de mercado de los bonos del tesoro
con vencimiento a 10 años para el período 1928 a 2020, Damodaran estima un PRH promedio
aritmético de 6,43% y un PRH promedio geométrico de 4,84%. Por su lado, Dimson et al.
utilizando datos similares pero para el período 1900 a 2020, obtienen un PRH aritmético de 6,0%
y un PRH geométrico de 4,5%. El valor reportado por Duff & Phelps es 5,5%.

• PRM Implicado (método directo): Se basa en el modelo con crecimiento al infinito y diversos
autores han encontrado para Estados Unidos un premio que oscila entre 3% y 6%. Damodaran en
su última estimación (2022) obtiene 6,01%.

14
 PARÁMETROS DE MERCADO
(TASA LIBRE DE RIESGO Y PRM)

• Premio por Riesgo de Mercado (Países Emergentes)

• Modelo de premio por riesgo de mercado maduro más un premio por riesgo país: Este es el
modelo de Damodaran.
'!" #$%ú
𝑃𝑅𝑀!"#ú = 𝑃𝑅𝑀%%&& + 𝐶𝐷𝑆 𝑜 𝐷𝑒𝑓𝑎𝑢𝑙𝑡 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 '
'() * ($+,-./

Para Perú se estima entre 8,23% y 8,70%.

15
 CAPM aplicado a Perú
• Para poder aplicar el CAPM, se requiere conocer tres elelementos: tasa libre de riesgo, el beta del
instrumento y el PRM (premio por riesgo de mercado)

𝐸(𝑅! ) = 𝑟" + 𝛽! 𝐸 𝑅# − 𝑟"

• La tasa libre de riesgo y el PRM siempre son los mismos para cada uno de las estimaciones del
CAPM en un momento del tiempo.

• En el caso de Perú a diciembre 2022 la tasa libre de riesgo es 5,5% nominal en soles (TB 10
años + CDS de Perú; 3,88% + 1,62%). Se supone que las tasas de inflación de EEUU y Perú
son iguales.

• El PRM de Perú es 8,23%.

• Si alguien quisiera conocer por ejemplo cuanto debiese ser la tasa exigida de la acción de
InRetail, entonces lo único que le falta es conocer el beta de la acción (𝛽! ). Este último es
equivalente Cov(Ri, Rm)/Var(Rm). Ejercicio, estimar este parámetro a partir de los precios de
las acciones y el índice accionario S&P Lima General.
16
Estimación del Beta de InRetail y tasa exigida a fines de
junio 2022
• En la página Investing.com podemos encontrar gratuitamente tanto los
precios de las acciones como los índices accionarios. Bajaremos estos
valores a una planilla Excel para luego proceder a estimar el beta.

• Obtendremos los retornos semanales para 2 años que terminan en junio

2022.

• Finalmente, a través de una regresión lineal se obtendrá el beta.

17
 COSTO DE DEUDA (kb)
• Corresponde en la práctica a la yield-to-maturity (llamada TIR en el mercado) de la
deuda. En la estimación sólo se considera la deuda que paga intereses. Siempre
corresponde al costo de oportunidad actual y no al valor histórico de la tasa cuando se
obtuvo el financiamiento. Se obtiene como la tasa que iguala el valor presente de los
pagos prometidos de la deuda con su valor de mercado. Esto es lo que se debiese hacer.

• En la práctica, en general se considera la deuda más recientemente obtenida y que sea

representativa de toda la deuda (en tamaño y vencimiento). Si corresponde a un bono
corporativo entonces se usa la TIR (Yield) a la fecha de valoración.

• En la práctica en Perú la estimación se realiza como un promedio ponderado de las

tasas de cada una de las deudas.

18
 Caso MCG (kb)

• Supondremos que MCG es una empresa que se transa en la Bolsa de Lima y requiere
estimar su tasa de costo de deuda.

• Los antecedentes se encuentran en el archivo Caso MCG.

• La solución del problema está en la planilla Solución Caso MCG costo de deuda

19
BONO CORPORATIVO DE AMAZON (DESCRIPCIÓN)

20
PRECIOS Y RENDIMIENTO (YIELD) DEL BONO (VALORES DIARIOS)

21
 COSTO PATRIMONIAL (kp)
• En América Latina hasta ahora no existe otro modelo a utilizar para estimar esta tasa que no
sea el CAPM.

• Si la empresa transa continuamente sus acciones en el mercado entonces utilizar directamente

CAPM. En caso contrario debemos usar empresas de referencia o comparables y agregar un
premio por la iliquidez (ver Amihud et al., 2015). En el caso de Perú la media es 0,246%
mensual. Entonces, el premio anual es 3% para acciones poco líquidas, transadas en bolsa. Si
la empresa es cerrada (no transa) entonces se recomienda un premio que oscila entre 3,5% y
5% anual (conforme al tamaño).

%/' CAPM que incluye PI (premio por

𝑘$ = 𝑟" + 𝑃𝐼 + 𝛽$ 𝐸 𝑅# − 𝑟" iliquidez)

22
 "/$
BETA PATRIMONIAL (𝛽! )
• En Perú, por ejemplo, tenemos aproximadamente 268 acciones inscritas en la Bolsa de Valores
de Lima (BVL).

• La mitad de ellas transa en BVL y de ellas sólo 20 son consideradas líquidas.

• Para las acciones con baja liquidez o bien acciones de empresas cerradas es necesario recurrir
a betas de referencia internacionales. La fuentes más utilizadas son: Morningstar, Duff &
Phelps,Value Line y Bloomberg. Además algunos utilizan la página web de Damodaran
porque tiene información gratuita, sin embargo son estimaciones claramente menos precisas.

• Suponiendo que tenemos buenas estimaciones de betas entonces se recomienda utilizar el beta
patrimonial sin deuda de la industria como aproximación del beta del negocio que estamos
buscando. Luego para obtener el beta patrimonial con deuda se ajusta por el nivel de
endeudamiento objetivo de la empresa.

23
 "/$
ESTIMACIÓN BETA PATRIMONIAL (𝛽! )
Horizonte: Se realizan regularmente estimaciones con datos hasta un horizonte
de 5 años.
Frecuencia: Se usan frecuencias diarias, semanales y mensuales. Mientras
mayor es la frecuencia menor es el error de estimación del beta. Para América
Latina recomiendo el uso de datos semanales para un período de 2 años y
mensuales para un período de 5 años (mitiga efecto pandemia).
Índice accionario: Se recomienda usar el índice de la bolsa en la cual transa la
empresa. Regularmente los betas de EEUU se calculan con el el S&P500. En
Perú encontramos S&P/BVL Peru General Index (41 empresas) y S&P/PVL Peru
Select Index (no más de 20 empresas). Se recomienda el General.
Ajuste al Beta: Se recomienda ajustar los betas patrimoniales a 1 a través de la
siguiente fórmula:
𝛽()*+,('- = 0,33 + 0,67 ∗ 𝛽./0

24
 ESTIMACIÓN BETA PATRIMONIAL DE
INRETAIL Y ENEL DISTRIBUCIÓN
Horizonte y Frecuencia: Utilizamos datos semanales de dos años (11/11/2018
al 18/11/2020)
Índice accionario: Se utiliza S&P/BVL Peru General Index (41 empresas).
Método Estadístico: Regresión simple (mínimos cuadrados ordinarios) en que la
variable X es el retorno del índice y la variable Y es el retorno de la acción.
Ajuste al Beta: Se recomienda ajustar los betas patrimoniales a 1 a través de la
siguiente fórmula:
𝛽()*+,('- = 0,33 + 0,67 ∗ 𝛽./0

25
 RESULTADOS
Los datos y las estimaciones se encuentran en la planilla Excel “Estimaciones de
Betas de INRETC y ENEL”.
• La estimación del beta de INRETC es 0,65 (estadísticamente significativo). La
acción tiene una presencia bursátil en el período de estimación de 96,23%. El beta
ajustado se calcula como sigue:
𝛽$(, ()*+,('- = 0,33 + 0,67 ∗ 0,65 = 0,77
• La estimación del beta de ENEL Dist es 0,12 (estadísticamente no significativo).
La presencia bursátil de esta acción alcanza el 66,98%. Este beta no nos servirá.
Sólo a modo de información el beta del negocio para este sector está en 0,58
(estimación nuestra, realizada para la Comisión Nacional de Energía en Chile,
2019).
• INRETC tiene un beta de 0,97 (estadísticamente significativo, datos semanales) en
un período más reciente (04/10/2020 a 28/08/2022). Este es 0,78 con datos
mensuales para 4 años (09/01/2018 a 09/01/2022), en el mismo período el del
sector es 0,51.
26
BETA PATRIMONIAL de EMPRESAS COPEC

27
BETA PATRIMONIAL de IANSA

28
 ¿Qué hacemos cuando no se puede
calcular directamente el beta
patrimonial con deuda de la empresa
bajo análisis?

29
 ESTIMACION DEL BETA A PARTIR DE EMPRESAS DE
REFERENCIA
• La primera alternativa es recurrir a betas calculados por terceros (Morningstar, Value Line, Duff
& Phelps, Bloomberg y Damodaran). Cada uno de ellos tiene observaciones.

• Realizar estimaciones propias.

• Se debe obtener un grupo de empresas, que transan en bolsa, cuyo negocio sea lo más
parecido al de la empresa de interés.

• Obtenido el beta patrimonial de cada empresa de referencia se hace necesario despejar el beta
del negocio (este es el riesgo común con la empresa de interés). Luego se usa el promedio
de los betas del negocio calculados de cada empresa.

• Contando con el promedio de los betas del negocio se puede determinar el beta patrimonial
de la empresa de interés y luego ajustando por el nivel de riesgo financiero de la empresa de
interés (estructura de capital objetivo de largo plazo) se puede obtener el beta patrimonial con
deuda.
30
 OBSERVACIONES A BETAS CALCULADOS POR
TERCEROS
• MORNINGSTAR determina el beta del negocio suponiendo que la deuda es libre de riesgo. Como
veremos más adelante este supuesto subestima el beta del negocio.

• BLOOMBERG entrega solamente el beta del patrimonio para cada firma seleccionada. Sin embargo,
no chequea propiedades estadísticas deseables (regresión significativa y estabilidad del beta).

• VALUE LINE estima beta sólo para empresas que transan en Estados Unidos.

• DUFF & PHELPS: tiene la virtud de ser cuidadoso con la selección de las empresas que pertenecen a
un mismo sector. Sin embargo, esto sólo lo hace para Estados Unidos. No hace todos los chequeos
estadísticos (no analiza estabilidad).

• DAMODARAN: tiene la virtud de ser absolutamente gratis. Sin embargo, no hay chequeo estadísticco,
no se hace selección de sectores apropiadamente, supone que la deuda es libre de riesgo y usa
promedios de betas patrimoniales para luego despejar el beta del negocio (error conceptual).
Finalmente, para países fuera de Estados Unidos usa los betas calculados por Bloomberg pero hace un
promedio ponderado entre el beta de 5 años y de 2 años (1/3 y 2/3).

31
 ¿Qué variables se deben tomar en
cuenta para la selección de las
empresas de referencia o comparables?

32
EMPRESAS DE REFERENCIA Y DETERMINANTES DEL
RIESGO DEL NEGOCIO
ØINGRESOS POR VENTA: Cada una de las empresas deberá tener al menos
un 75% de los ingresos por venta provenientes del negocio de la empresa de
nuestro interés.

ØEL RIESGO DEL NEGOCIO DEPENDE DE:

• Elasticidad Ingreso de la Demanda: A mayor eleasticidad de los ingresos
por ventas mayor es el riesgo del negocio pues son más volátiles los
ingresos.
• Grado de Competencia del Mercado: A mayor competencia mayor es el
beta del negocio.
• Leverage Operativo: Mientras mayores son los costos fijos en relación al
valor de la empresa mayor es el riesgo operacional. Se debe tener especial
cuidado en industrias con altas economías de escala.

33
 TASAS Y BETAS RELEVANTES

𝑘1 = 𝑟" + 𝐸(𝑅# ) − 𝑟" 𝛽1

COSTO DE DEUDA Y RIESGO
𝑘1 − 𝑟"
𝛽1 =
𝐸(𝑅# ) − 𝑟"

[ ]
COSTO DE CAPITAL DE UNA EMPRESA
SIN DEUDA (SOLO TIENE RIESGO DEL E ( Ri ) = ri = rf + E ( Rm ) - rf b S/D
p ,i
NEGOCIO)

COSTO PATRIMONIAL DE UNA %/'

EMPRESA CON DEUDA (TIENE RIESGO 𝑘$ = 𝑟" + 𝑃𝐼 + 𝛽$ 𝐸 𝑅# − 𝑟"
DEL NEGOCIO Y FINANCIERO)

34
 "/$
ESTIMACIÓN DEL BETA DEL NEGOCIO (𝛽! )
%/$
USANDO BETA PATRIMONIAL (𝛽! )
%/' +/' 2 2
𝛽$ = 𝛽$ 1 + (1 − 𝑡% ) − 𝛽1 (1 − 𝑡% )
3 3
%/' 𝐵
𝛽$ + 𝛽1 (1 − 𝑡% )
+/'
𝛽$ = 𝑃
𝐵
1 + (1 − 𝑡% )
𝑃
%/'
𝛽$ es el beta del patrimonio sin deuda, equivalente al beta del negocio o bien unlevered beta.

𝛽( es el beta de la deuda. Se estima como spread/premio por riesgo de mercado.

)
es la relación entre el valor de la deuda financiera y el valor de mercado del patrimonio. Para
*
obtener el beta patrimonial sin deuda a partir del con deuda entonces se usa el promedio de
período de estimación del beta. Para obtener el beta patrimonial con deuda de largo plazo se usa
la estructura objetivo.

35
ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS
COPEC S.A. (APLICACIÓN)

Revisar los antecedentes entregados en el documento llamado Caso Costo de Capital

de Empresas Copec.

Analizar la respuesta correcta en el archivo llamado Solución Caso Costo de Capital

de Empresas Copec.

36
APLICACIÓN DE LAS FÓRMULAS A UNA EMPRESA
CERRADA
La empresa ALTAINVER es una sociedad anónima cerrada y necesita determinar su
tasa de costo de capital para evaluar su plan de expansión. Esta empresa pertenece a
un sector económico que cuenta con 7 empresas que transan sus acciones en el
mercado. A continuación se muestra la información más importante de estas
empresas:
2 Costo de
EMPRESA Beta Acción Presencia Bursátil R B/P
Deuda
CARPAT 1.25 90% 40% 1.2 6.20%
LORCAR 1.38 95% 36% 1 3.50%
DAVMAQ 1.55 96% 35% 1.4 4.00%
TOMCAR -0.15 5% 0.03% 0.5 5.00%
TANINVER 0.95 97% 35% 0.3 3.80%
TERSAN 0.15 20% 2.00% 1.3 5.50%
DOBYMA -0.1 10% 0.50% 0.6 3.90%

37
APLICACIÓN DE LAS FÓRMULAS A UNA EMPRESA
CERRADA
Los betas de cada empresa han sido calculados con datos semanales para un período de
dos años. Además la relación de endeudamiento (B/P) es el promedio de esos dos años.
La empresa ALTAINVER tiene un costo de deuda de 6,5% y una relación B/P de 1,35 de
largo plazo. Adicionalmente, al ser cerrada se estima que sus accionistas exigen un premio
por iliquidez de las acciones de 3,5%. Finalmente, usted sabe que la tasa de impuesto de
las empresas es un 30%, la tasa libre de riesgo es un 3,5% y el PRM es de 7,8%.

Determine:
• Beta del Negocio de la Industria y ALTAINVER.
• Beta de la Deuda, Beta patrimonial y Costo patrimonial de ALTAINVER.
• Costo de Capital (WACC) de ALTAINVER.
• Costo de Capital (WACC) de todas las empresas del sector.
(ver solución en Ejemplos de Costo de Capital y Estructura, pestaña REF
ALTAINVER)

38
 APLICACIÓN A OTRAS SITUACIONES
Resolver problemas de costo de capital que se encuentran en el documento de problemas
de costo de capital.

En el archivo solución problemas de costo de capital se encuentra el desarrollo y la

solución de cada uno de los problemas.

39
ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL DE UNA DIVISIÓN
(SIN REFERENCIA) EN UN HOLDING

• Supongamos que la empresa tiene “n” divisiones y para “n-1” cuenta con estimadores
de betas del negocio pero le falta una de las divisiones. Además las acciones del
holding se transan continuamente en el mercado.

s/d
n
Vi
b s/d
H = åb i
s/d
x s/d
i =1 VH
Lo más difícil de un problema como este es encontrar los ponderadores para los
betas del patrimonio sin deuda.

40
 ESTIMACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL TELEFONÍA LOCAL EN UN
HOLDING TELEFÓNICO (ver EJEMPLO HOLDING 2022)

5/7 5/7 5/7

"/$ "/$ '34 "/$ '39 "/$ ':3
𝛽! = 𝛽%& 5/7 + 𝛽%( 5/7 + 𝛽)% 5/7
'8 '8 '8

El valor de la empresa sin deuda del holding debe ser la suma de los valores sin deuda de las divisiones

"/$ "/$ "/$ "/$

𝑉! = 𝑉%& + 𝑉%' + 𝑉(%

41
 ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO

Si la empresa no tiene definida una estructura de capital objetivo o bien al ser

alguien externo a la empresa no la conoce, entonces tiene tres alternativas:

1. Asumir la estructura de capital actual como la objetivo.

2. Examinar tendencias en la estructura de capital o declaraciones de la
administración.
3. Usar promedios de estructura de capital de empresas comparables como
proxy de la estructura objetivo.

Se recomienda la primera alternativa. (ver valor de empresa consistente).

42
NO EXISTE ESTRUCTURA DE CAPITAL OBJETIVO

• Un proyecto de concesión de caminos, puerto o aeropuerto es

normalmente finito y el nivel de endeudamiento es decreciente a través del
tiempo y por lo tanto las fórmulas desarrolladas anteriormente no se
pueden utilizar pues el costo de capital estimado sobrestimará el valor
verdadero del proyecto.

• En estos casos, para valorar proyectos de inversión se usa el método del

Valor Presente Neto Ajustado (VPNA). Para valorar empresas se
denomina VPA.

43
Valor Presente Neto Ajustado para Evaluación de Proyectos

• El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo,
podemos considerar el valor de un proyecto con deuda como:
(1) el valor actual de sus flujos futuros, asumiendo que el proyecto no tiene
deuda – es decir, considerando los flujos futuros del proyecto sin deuda, y
descontándolos a la tasa de una empresa sin deuda,

(2) más el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se
financia el proyecto,

(3) menos la inversión inicial.

44
 Valor Presente Neto Ajustado
n n
E(RON )(1− t c ) (kd D)t t c
VPNA = ∑ +∑ − Inversión
t=1 (1+ ρ )t
t=1 (1+ kb )
t

valor presente del valor actual del

proyecto sin ahorro ahorro tributario
tributario por deuda

En el caso que la empresa tenga pérdidas acumuladas y por lo tanto, el

ahorro tributario de los gastos financieros sigue una distribución diferente
al gasto financiero a través del tiempo, entonces se recomienda usar en
vez de kb la misma tasa que descuenta los flujos de caja para obtener el
valor actual del ahorro tributario.

45