resgate de pensadores

Hyman P. Minsky

Nota Tcnica Introdutria ao artigo A Hiptese da Instabilidade Financeira, de Hyman P. Minsky

DANIEL NEGREIROS CONCEIO | danielnconceicao@gmail.com. Doutorando em Economia pela Universidade do Missouri em Kansas City, Estados Unidos, e membro fundador do Instituto Desemprego Zero.

A crise econmica global e o triunfo de Hyman P. Minsky

Com o colapso nanceiro de 2008 e a crise econmica subseqente, colapsaram tambm as principais conjecturas que nas ltimas dcadas haviam se transformado na ortodoxia do pensamento econmico. Em resposta, economistas, membros da mdia especializada e elaboradores de polticas econmicas decidiram que hora de buscar teorias alternativas atual ortodoxia que ajudem a compreender como funcionam e porque oscilam tanto as economias capitalistas modernas. Talvez o mais feliz resultado desta busca
OIKOS | Rio de Janeiro | Volume 8, n. 2 2009 | ISSN 1808-0235 | www.revistaoikos.org | pgs 303 -320

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tenha sido a redescoberta de Hyman P. Minsky. A nota que segue procura explicar a relevncia da hiptese da instabilidade nanceira como descrio de crises nanceiras e econmicas como a atual.

Introduo
Atualmente existe uma espcie de crise existencial que aige grande parte dos economistas prossionais. Com a falncia do Lehman Brothers em 2008 e a subseqente crise nanceira e econmica colapsaram tambm as principais conjecturas que nas ltimas dcadas haviam se transformado na ortodoxia do pensamento econmico. Economistas que apenas dois anos atrs tinham quase absoluta certeza de que os modelos econmicos oferecidos pelas escolas dominantes de pensamento econmico descreviam razoavelmente bem economias capitalistas testemunharam acontecimentos econmicos de enorme relevncia histrica sobre os quais suas teorias podiam explicar nada ou muito pouco. Embora ainda existam aqueles que se recusem a admitir a falncia de modelos econmicos que representam economias capitalistas como sistemas que tendem ao equilbrio eciente1, uma poro signicativa dos economistas, membros da mdia especializada e elaboradores de polticas econmicas decidiu que hora de buscar teorias alternativas atual ortodoxia que ajudem a compreender como funcionam e porque oscilam tanto as economias capitalistas modernas. Talvez o mais feliz resultado desta busca tenha sido a redescoberta de Hyman P. Minsky, um dos principais expoentes da crescentemente inuente escola Ps Keynesiana de economia. Hyman P. Minsky morreu em outubro de 1996 na charmosa pequena cidade de Rhinebeck, distante de Nova Iorque cerca de duas horas de carro, em virtude de um cncer no pncreas. Durante toda sua carreira escreveu sobre economia de acordo com o que considerava ser a interpretao correta e revolucionria da Teoria Geral de John Maynard Keynes (1936). Para Minsky, a idia de que modernas economias capitalistas com sosticados sistemas nanceiros pudessem sozinhas se manter estveis era completamente estapafrdia. Ao longo de sua carreira, Minsky foi mantido margem da ortodoxia econmica e
1 Em resposta a inmeros escritos sobre o fracasso de teorias econmicas de inspirao neoclssica (em especial o artigo de Paul Krugman para a edio de 2 de setembro da New York Times Magazine), Robert Lucas (2009) e John Cochrane (2009) escreveram artigos eletrnicos defendendo que o colapso econmico de 2008 no foi resultado de mecanismos inerentes de economias de mercado, mas puramente fruto de escolhas infelizes realizadas pelas autoridades scais e monetrias.

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suas idias raramente receberam a ateno dos economistas mais renomados, da mdia e de governantes. Minsky escreveu a maior parte de sua obra durante as dcadas em que a teoria Keynesiana tal qual apresentada por John Hicks e Alvin Hansen perdia espao para o monetarismo de Milton Friedman, seguido pelo novo classicismo de Robert Lucas, e nalmente o Panglossismo econmico cego dos proponentes dos ciclos econmicos reais como Presco , Long e Plosser. No incio dos anos 1990, a ressurreio da interpretao reacionria de Hicks e Hansen da obra de Keynes promovida pelos auto proclamados novos keynesianos em nada contribuiu para que as idias de Minsky ganhassem mais receptividade. Ao contrrio, quando de sua morte, Minsky e os outros Ps Keynesianos pareciam mais do que nunca alienados pelo mainstream econmico. Sempre irnico, quis o destino que a morte de Minsky ocorresse aproximadamente na mesma poca em que se iniciava a srie denitiva de bolhas especulativas e colapsos nanceiros que acabaria por culminar na maior crise nanceira e econmica desde o Crash de 1929 e a Grande Depresso dos anos 1930. Desde o nal da dcada de 1990 momentos de crise nanceira e econmica tm sido acompanhados por um sensvel aumento do interesse geral pela obra de Minsky. Na verdade, um bom indicativo informal da severidade de uma crise econmica parece ser o nvel de popularidade da obra do economista. No surpresa ento, dada a gravidade da crise econmica atual, que Hyman Minsky e sua obra tenham se tornado mais populares que nunca. Seus livros mais importantes Stabilizing an Unstable Economy e John Maynard Keynes ganharam uma nova edio recauchutada e se tornaram campees de venda e a expresso momento Minsky (Minsky moment) se tornou o mais novo jargo usado pela mdia para descrever a crise atual.

Desregulao Financeira e as Sementes do Novo Momento Minsky

A segunda metade da dcada de 1990 foi o perodo em que o mundo se deslumbrou com as possibilidades econmicas produzidas pela revoluo tecnolgica no setor das telecomunicaes. Antes mesmo que se pudesse comear a entender as implicaes sociais, polticas e econmicas de um mundo em que interaes humanas ocorressem com cada vez mais freqncia em ambientes virtuais, o mundo foi tomado por empreendedores digitais em busca de elevados retornos nanceiros que acreditavam serem inevitveis. Mercados nanceiros

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crescentemente globalizados, outro resultado da revoluo tecnolgica no setor das telecomunicaes, permitiram que investidores de todo o mundo apostassem cegamente, como que num cassino repleto de otimistas deslumbrados e com sorte de iniciantes, que continuariam subindo eternamente os preos de aes de empresas com nomes onomatopicos do setor digital e de Internet. A bolha do mercado acionrio do m dos anos 1990 e o colapso da bolsa NASDAQ em 2000 foram os primeiros de uma srie de eventos nanceiros caractersticos da nova fase do capitalismo globalizado que Minsky cunhou: capitalismo dos gerentes de dinheiro.2 Embora os elementos que produziram as oscilaes nanceiras mais recentes e a crise econmica atual tenham estado presentes na dinmica de todas as economias capitalistas ao longo da histria, as condies para que a instabilidade nanceira produzisse um potencial desastre econmico semelhante ao de 1929 foram recriadas recentemente. A resposta americana crise dos anos 1930 foi instituir instrumentos de poltica econmica poderosos que permitissem ao governo responder rapidamente a redues de demanda agregada e evitar assim retraes muito grandes nos nveis de emprego e de atividade econmica. Alm disso, foram criados diversos instrumentos regulatrios com o intuito de manter sob rdeas curtas as aes de especuladores do mercado nanceiro e coibir aes que aumentassem demasiadamente a fragilidade nanceira da economia. No entanto, a ascenso das teorias econmicas de inspirao neoclssica ofereceu a governantes j simpatizantes da ideologia liberal a desculpa perfeita para desmantelar o sistema regulatrio que por anos havia impedido que a fragilidade e instabilidade do sistema nanceiro se elevassem a nveis que impedissem o funcionamento saudvel da economia. interessante que a desregulamentao nanceira americana tenha sido intensicada justamente aps os EUA terem evitado por muito pouco uma catstrofe econmica com origens muitssimo semelhantes s da crise atual. Uma crise econmica mais severa no foi gerada pelo colapso do mercado hipotecrio no nal da dcada de 1980 porque ainda era possvel que reguladores punissem precocemente instituies nanceiras que estivessem assumindo risco excessivo evitando assim que prticas nanceiras desestabilizadoras fossem adotadas de forma generalizada. Ainda que uma crise econmica mais sria tenha sido evitada graas ao dos reguladores, a crise nanceira do mercado de caixas econmicas (Savings & Loans ou thri s) serviu como justicativa para avanar a agenda desregulamentadora.
2 A expresso utilizada por Minsky em ingls era money manager capitalism (Minsky, 1996).

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Mais compatvel com a ideologia liberal que dominava ento a poltica americana, o argumento que prevaleceu foi que a razo para a crise no havia sido a insucincia e inadequao do ento semi-ultrapassado sistema regulatrio americano incapaz de evitar os excessos desestabilizadores praticados por criativos e no raro desonestos gerentes nanceiros. Defendiam os liberais que o real motivo da crise havia sido o fato de existir qualquer tipo de regulao que estaria impedindo os mercados nanceiros de atingirem seu funcionamento naturalmente eciente. Durante as dcadas que seguiram, foram eliminadas gradualmente vrias das importantes amarras regulatrias que mantinham sob controle o mercado nanceiro americano. Acostumado a seguir as tendncias econmicas ditadas pelos EUA, o resto do mundo adotou a receita e criou-se um sistema nanceiro global extremamente interligado, interdependente e pouqussimo regulado. Finalmente livres para perseguir seus objetivos maximizadores imediatistas, gerentes de dinheiro de todo o mundo trataram de encontrar formas fceis de fazer inchar os portflios de suas instituies sendo recompensados generosamente por isso com gordas graticaes em dinheiro e principalmente na forma de opes de compra das inacionadas aes de suas prprias empresas. A frmula de fazer dinheiro em mercados nanceiros pouco regulados revelou-se extremamente simples: utilizar o acesso a crdito relativamente barato para alimentar bolha especulativa atrs de bolha especulativa. Embora antes de 2008 o estouro das bolhas tenha produzido grandes perdas nanceiras, o estrago maior se concentrava sobre os participantes mais fracos deixando o mercado nanceiro global cada vez mais concentrado e as principais instituies nanceiras principalmente seus executivos em posio cada vez mais privilegiada para lucrar com a prxima bolha a ser criada. O efeito do estouro da bolha do mercado de empresas pontocom foi uma pequena recesso nos primeiros anos do novo milnio. Nem bem o mercado nanceiro americano e global haviam se recuperado das perdas produzidas pelo colapso da NASDAQ, uma nova bolha comeou a se formar no mercado de imveis dando vida nova festa nanceira global. Do estouro da bolha no mercado imobilirio resultou uma crise nanceira muito mais grave que no permitiu que gerentes de dinheiro pudessem redirecionar seus recursos em tempo de alimentar a bolha que j se formava no mercado de commodities. crise econmica desencadeada pelo colapso do mercado de hipotecas subprime passou-se a referir como um momento Minsky. Na verdade, a explicao dada por Minsky para perodos de retrao nanceira e conseqente retrao do

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nvel de atividade econmica repete os argumentos de Irving Fisher (1933) sobre processos de deao de dvidas. O momento Minsky se refere dinmica depressiva retro-alimentadora em que aqueles carentes de liquidez para cumprir suas obrigaes de dvida se vem obrigados a vender seus ativos por valores cada vez menores e aqueles com liquidez em excesso se recusam a adquirir os ativos ofertados enquanto persistir a tendncia deacionria. Como exemplo de uma crise de deao de dvidas la Minsky e Fisher, a crise nanceira das hipotecas subprime no ca devendo nem mesmo crise de 1929. No entanto, a contribuio intelectual revolucionria de Minsky foi menos a descrio das deaes de ativos caractersticas de crises nanceiras e mais a brilhante descrio das causas para a evidente fragilidade nanceira de economias capitalistas modernas acometidas por crises nanceiras com muitssimo mais freqncia do que se esperaria se fossem ecientes e tendessem ao equilbrio os mercados nanceiros como descrito pela teoria ortodoxa. Alm disso, outro elemento importante da teoria de Minsky ainda pouco mencionado pelos redescobridores de sua obra so os instrumentos de poltica scal e monetria apresentados por ele como capazes de reduzir signicativamente a incidncia de oscilaes nanceiras violentas e evitar que eventuais retraes menores do sistema nanceiro produzam efeitos mais graves na economia real.

A Hiptese da Instabilidade Financeira e a Crise

O artigo traduzido para esta edio da OIKOS foi escrito originalmente em 1992, quando Minsky j havia renado em sua forma denitiva sua teoria nanceira da variao do investimento e da renda agregada. Intitulado A Hiptese da Instabilidade Financeira (The Financial Instability Hypothesis), o artigo faz um breve resumo dos principais argumentos de Minsky que justicam sua descrio de como funcionam e porque so normalmente instveis os mercados nanceiros de economias capitalistas modernas. Para aqueles ainda no familiarizados com a teoria de Minsky, o artigo possivelmente a introduo ideal. De todas as teorias que compe o iderio ortodoxo, talvez a mais contradita pela crise nanceira recente seja a hiptese dos mercados nanceiros ecientes de Eugene Fama (1965a, 1965b e 1970). Apresentada de forma bem simplista, a teoria nanceira de Fama prev que, em razo da possibilidade de participantes de mercados nanceiros incorporarem em suas decises todas as informaes relevantes para a avaliao correta dos valores de ativos nanceiros, os preos de

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ativos transacionados em mercados nanceiros tendem a reetir objetivamente e de forma eciente as variveis que de fato determinam os rendimentos gerados por estes ativos. Em outras palavras, ativos nanceiros transacionados em mercados sucientemente sosticados so precicados corretamente. Na ausncia de transformaes estruturais que alterem os fatores objetivos determinantes da rentabilidade de um ativo, utuaes nos preos de ativos nanceiros deveriam ser raras e pouco signicativas. A Hiptese da Instabilidade Financeira de Minsky pode ser considerada a anttese da hiptese dos mercados ecientes de Fama. Profundo estudioso de Keynes, Minsky compreendeu que em uma economia monetria em que a atividade econmica organizada em funo da busca por ganhos nominais impossvel identicar elementos puramente objetivos que determinem a remunerao futura gerada por um ativo nanceiro. Para Minsky, uma contribuio fundamental de Keynes em sua Teoria Geral teria sido a teoria de preferncia de liquidez como uma teoria de precicao de ativos apresentada no Captulo 17. Embora na verso de Minsky para a equao keynesiana do valor de um ativo as taxas de retorno tenham sido convertidas em valores nominais, os elementos componentes do valor de ativos foram mantidos os mesmos: o retorno esperado, custo de carregamento, o prmio de liquidez e o ganho de arbitragem. Assim, porque as opinies de participantes de mercados nanceiros so o principal determinante do valor presente de instrumentos nanceiros e porque estas opinies so ao mesmo tempo guiadas pelos comportamentos destes mesmos preos, mercados nanceiros tendem a ser dominados por feedbacks positivos que invalidam de forma decisiva a hiptese de mercados nanceiros bem comportados de Fama. Os preos de ativos nanceiros e o mercado nanceiro como um todo so to volteis quanto as opinies dos participantes destes mercados. A hiptese da instabilidade nanceira comea com a descrio de uma economia que experimenta um perodo de expanso estvel em que as expectativas de produtores e investidores raramente so frustradas. Inicialmente investidores cautelosos nanciam externamente a aquisio de novos ativos apenas modestamente assegurando-se que seus uxos de caixa futuros sejam sucientes para cobrir completamente suas obrigaes nanceiras. Minsky classicou esta posio nanceira em que o devedor consegue arcar com a totalidade de suas obrigaes nanceiras sem recorrer a novo endividamento de nanas hedge. A persistncia da relativa bonana econmica faz com que agentes econmicos comecem a subestimar a possibilidade da ocorrncia de retraes inesperadas de renda. Para

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investidores, a economia em expanso cria oportunidades de obter retornos futuros generosos que por vezes exigem a contrao de emprstimos mais arriscados. Embora as obrigaes nanceiras totais compostas de juros e pagamentos de principal superem nestes casos a capacidade de pagamento dos investidores em cada perodo, seus uxos de caixa so sucientes para que ao menos os juros sejam pagos. Minsky classicou a posio nanceira em que o devedor realiza apenas pagamentos de juros sobre sua dvida mantendo estvel o tamanho de seu passivo de nanas especulativas. A prosperidade econmica caracterizada por estveis taxas de retorno sobre o investimento reduz o prmio de liquidez e conseqentemente o custo de obteno de crdito novo alimentando a demanda por ativos menos lquidos. O mercado nanceiro passa a ser dominado por touros e a persistente tendncia de inao dos preos de ativos alimenta mais ainda a demanda especulativa por esses ativos. Na ausncia de regulao e polticas contracclicas uma bolha nanceira inevitavelmente acaba se formando. Detentores de ativos em apreciao tm agora a opo de renanciar suas dvidas ainda que seus uxos de caixa sejam insucientes at mesmo para cobrir o pagamento de juros. Minsky classicou a posio nanceira em que o devedor adiciona sua dvida existente o valor de juros vencidos de nanas Ponzi. No caso de instituies em situao nanceira de Ponzi a no obteno de renanciamento para as suas dvidas fator suciente para que se tornem insolventes. De acordo com Minsky, economias capitalistas se tornam mais frgeis nanceiramente na medida em que aumenta o nmero de instituies especulativas e Ponzi. Porque a sobrevivncia nanceira de entidades nanceiras Ponzi depende da apreciao de seus ativos usados como colateral para o renanciamento de dvidas vencidas, o adiamento do colapso nanceiro em economias com predominncia de entidades Ponzi depende da existncia de alguma bolha inacionria. No caso da crise do mercado subprime, o colapso nanceiro pode ser adiado enquanto continuaram subindo os preos dos imveis, o que permitiu que muturios Ponzi renanciassem suas hipotecas. O momento exato que detona o colapso nanceiro pode ter origens distintas. No caso da crise das hipotecas subprime, criativos originadores do mercado de hipotecas haviam criado pequenas bombas relgio na forma de hipotecas com juros reajustveis em que muturios pobres eram seduzidos a contrair emprstimos a juros iniciais baixssimos ainda que depois de certo perodo os juros fossem ser reajustados impossibilitando muitas vezes que o muturio conseguisse continuar

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a cumprir suas obrigaes nanceiras. Com o aumento abrupto na inadimplncia em hipotecas reverteu-se o otimismo generalizado, produziu-se o estouro da bolha e o mercado americano foi lanado numa crise de deao de dvidas la Fisher. A gravidade desta crise se deveu principalmente enorme proporo do mercado nanceiro que havia assumido posies nanceiras Ponzi. O estouro da bolha imobiliria e a retrao do crdito tornaram insolvente um nmero muito grande de entidades nanceiras de todos os tamanhos, algumas consideradas grandes demais para falir. Minsky acreditava que a hiptese da instabilidade nanceira era o complemento necessrio para a teoria de ciclos econmicos de Keynes baseada em utuaes no investimento privado. As eventuais crises nanceiras que assolam economias fragilizadas pelo processo natural de Ponzicao produzem como efeitos gmeos o incremento do prmio de liquidez (custo de uso do dinheiro) e a reduo da ecincia marginal do capital, ambos elementos que reduzem os gastos de investimento privado. De acordo com Minsky e seguindo Keynes, a retrao do investimento privado que produz, na ausncia de injees de renda contracclicas pelo Estado ou de fora, a retrao do nvel de emprego e produo.

Concluso
A teoria de Hyman Minsky deveria ser leitura obrigatria para aqueles que desejam entender de fato o funcionamento de mercados nanceiros e os efeitos de oscilaes destes mercados para economias reais. No Brasil, alguns autores j haviam incorporado as idias de Minsky a seus trabalhos, mesmo antes de o economista ser redescoberto pela mdia especializada recentemente. Alguns exemplos so Possas (1993), Macedo e Silva (1999), Carvalho (2005), Ferrari (2005) e Loureno (2006). Economistas treinados em economia ortodoxa que porventura tenham como resultado de suas observaes mais recentes decidido abandonar os modelos de mercados ecientes em busca de alternativas mais adequadas para descrever economias capitalistas inerentemente instveis provavelmente encontraro nas teorias de Hyman Minsky muitas das respostas que procuram. A traduo e publicao do Hiptese da Instabilidade Financeira pela OIKOS conguram-se em importantes passos para aumentar a familiaridade de cientistas sociais brasileiros com este importante conjunto terico. A sugesto nal feita aqui que no nde o leitor sua investigao da obra de Hyman Minsky com o trmino da leitura do artigo publicado nesta edio. Uma vez

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compreendidos os mecanismos que tornam economias capitalistas inerentemente instveis hora de identicar possveis solues introduzidas pelo Estado capazes de reduzir ou eliminar utuaes econmicas indesejveis. A obra de Minsky est recheada de sugestes de polticas scais e monetrias capazes de tornar estveis economias capitalistas inerentemente instveis. Pesquise a obra deste autor.

Referncias bibliogrficas
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A hiptese da instabilidade nanceira1

The Financial Instability Hypothesis
HYMAN P. MINSKY Traduo: Bruno Negreiros Conceio | brunonegreiros@gmail.com Mestrando em Economia Poltica Internacional pela UFRJ, Brasil. Reviso Tcnica: Daniel Negreiros Conceio | danielnconceicao@ gmail.com. Doutorando em Economia pela Universidade do Missouri em Kansas City, Estados Unidos.

A hiptese da instabilidade nanceira possui tanto aspectos empricos como tericos. O aspecto emprico mais facilmente observado o fato de que, ao longo do tempo, as economias capitalistas apresentam inaes e deaes de dbitos que parecem ter o potencial para fugir do controle. Em tais processos, as reaes do sistema econmico em resposta ao movimento da economia amplicam o movimento deagrador inao se alimenta de inao e deao de dbitos se alimenta de deao de dbitos. Intervenes de governos destinadas a conter tais processos de deteriorao parecem ter sido inecazes nos casos de algumas das crises histricas. Estes episdios histricos so evidncias que corroboram o fato da economia nem sempre estar em conformidade com os preceitos clssicos de Smith e Walras que sugeriram que a economia pode ser mais bem compreendida como um sistema que est constantemente buscando e sustentando o equilbrio. A descrio clssica de uma deao de dbitos foi oferecida por Irving Fisher (1933) e de processos desequilibradores auto-sustentveis por Charles Kindleberger (1978). Martin Wolfson (1986) no s apresenta uma compilao de dados sobre o surgimento das relaes nanceiras que levam instabilidade nanceira, como tambm analisa vrias teorias sobre as crises nanceiras dos ciclos econmicos. Como teoria econmica, a hiptese de instabilidade nanceira uma interpretao do contedo da "Teoria Geral de Keynes. Essa interpretao posiciona
1 Os editores da OIKOS agradecem ao Levy Economics Institute do Bard College e seu diretor Dimitri Papadimitriou por autorizarem a publicao do presente artigo traduzido. O original em ingls deste (Working Paper No. 74, Maio de 1992; Handbook of Radical Political Economy, editado por Philip Arestis e Malcon Sawyer, Edward Elgar: Aldershot, 1993) e artigos de Hyman P. Minsky e outros pensadores podem ser consultados no stio virtual do Instituto (www.levy.org).

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a Teoria Geral no tempo histrico. Uma vez que a Teoria Geral foi escrita no incio dos anos 1930, a grande contrao nanceira e real dos Estados Unidos e nas outras economias capitalistas da poca foi parte das evidencias que a teoria buscava explicar. A hiptese de instabilidade nanceira tambm se inspira na viso creditcia do dinheiro e das nanas de Joseph Schumpeter (1934, cap.3). Trabalhos seminais sobre a hiptese da instabilidade so, obviamente, Hyman P. Minsky (1975, 1986). O argumento terico da hiptese da instabilidade nanceira comea pela caracterizao da economia como uma economia capitalista com ativos de capital caros e um complexo e sosticado sistema nanceiro. O problema econmico identicado de acordo com Keynes como o "desenvolvimento do capital da economia", ao invs da atribuio Knightiana que o identica como a alocao dos recursos dados entre os empregos alternativos." O foco a economia de acumulao capitalista que se move ao longo do tempo calendrio real. O desenvolvimento do capital de uma economia capitalista acompanhado por trocas de dinheiro presente por dinheiro futuro. O dinheiro presente paga por recursos que vo para a produo de bens de investimento, enquanto o dinheiro futuro o lucro, a ser recebido pelas empresas detentoras dos ativos de capital (conforme os bens de capital so utilizados na produo). Como resultado do processo pelo qual o investimento nanciado, o controle sobre os itens que compem o estoque de capital pelas unidades produtivas nanciado pela emisso de obrigaes nanceiras estas so compromissos de pagar dinheiro em datas especicadas ou conforme as condies estipuladas. Para cada unidade econmica, o passivo em seu balano determina uma srie temporal de pagamentos previamente acordados, embora os ativos nanciados gerem uma srie temporal de recebveis apenas conjecturados. Esta estrutura foi bem descrita por Keynes (1972, p.151):
H uma multiplicidade de ativos reais no mundo que constituem a nossa riqueza capital edifcios, os estoques de mercadorias, bens em curso de fabricao e em transporte, e assim por diante. Os proprietrios nominais destes ativos, no entanto, no raro tomam dinheiro (nfase de Keynes) emprestado a m de tornarem-se possuidores deles. Numa correspondente medida os verdadeiros proprietrios da riqueza tm direitos, no sobre os ativos reais, mas sobre dinheiro. Uma parte considervel desse nanciamento ocorre atravs do sistema bancrio, que interpe

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sua garantia entre seus depositantes que lhe emprestam dinheiro, e os seus clientes tomadores de emprstimos que usam o dinheiro emprestado pelos bancos para nanciar a compra de ativos reais. A interposio deste vu monetrio entre o ativo real e o possuidor da riqueza especialmente uma caracterstica marcante do mundo moderno.

Este vu de dinheiro" descrito por Keynes diferente do "vu de dinheiro" da teoria quantitativa da moeda. O vu de dinheiro" da Teoria Quantitativa estipula as trocas comerciais nos mercados como sendo de mercadorias por dinheiro e dinheiro por mercadorias: portanto, as trocas so realmente de mercadorias por mercadorias. O vu de Keynes implica que o dinheiro est ligado ao nanciamento ao longo do tempo. Uma parte do nanciamento da economia pode ser estruturada como compromissos de pagamento datados em que os bancos so os jogadores centrais. Os uxos de dinheiro so primeiro dos depositantes aos bancos e dos bancos para as rmas: ento, em um momento futuro, das empresas aos bancos e dos bancos aos seus depositantes. Inicialmente, as trocas ocorrem para o nanciamento de investimentos e, subseqentemente, as trocas cumprem os compromissos anteriores, estipulados no contrato de nanciamento. No mundo encoberto por um "vu de dinheiro" como o descrito por Keynes, o uxo de dinheiro para as empresas uma resposta s expectativas de lucros futuros, e o uxo de dinheiro das empresas nanciado pelos lucros que so realizados. Conforme o modelo de Keynes, as trocas econmicas fundamentais ocorrem como resultado de negociaes entre banqueiros e empresrios genricos. Os documentos "sobre a mesa" em tais negociaes detalham os custos e as expectativas de lucro dos empresrios: empresrios interpretam os nmeros e as expectativas como entusiastas, banqueiros como cticos. Assim, em uma economia capitalista o passado, o presente e o futuro esto ligados no s pelas caractersticas dos bens de capital e da fora de trabalho, mas tambm por relaes nanceiras. As relaes nanceiras mais importantes so as que conectam a criao e a propriedade dos bens de capital com a estrutura das relaes nanceiras e mudanas nesta estrutura. Complexidade institucional pode resultar em vrias camadas de intermediao entre os verdadeiros proprietrios da riqueza e as unidades que controlam e operam a riqueza das comunidades. As expectativas de lucros dos negcios determinam tanto o uxo de nanciamento para as empresas como o preo de mercado dos contratos de nanciamento existentes. A realizao dos lucros determina se os compromissos assumidos em

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contratos nanceiros sero cumpridos se os ativos nanceiros tero o desempenho pro forma denido durante as negociaes. No mundo moderno, a anlise das relaes nanceiras e suas implicaes para o comportamento do sistema no pode ser restrita estrutura de obrigaes nanceiras das empresas e os uxos nanceiros que elas implicam. Famlias (pela sua capacidade de contrair emprstimos em cartes de crdito para a compra de bens de consumo de alto valor, como automveis e imveis, e de adquirir ativos nanceiros), governos (com suas elevadas dvidas utuantes e custeadas), e unidades internacionais (como resultado da internacionalizao do sistema nanceiro) tm estruturas de obrigaes nanceiras que o desempenho atual da economia valida ou invalida. Uma complexidade crescente da estrutura nanceira, combinada participao maior dos governos como agentes renanciadores para as instituies nanceiras e para empresas de negcios normais (caractersticas marcantes do mundo moderno), pode fazer com que o sistema se comporte de maneira diferente das eras anteriores. Em particular, a maior participao dos governos nacionais para assegurar que o sistema nanceiro no se degenere como no perodo de 1929-1933 reduziu sensivelmente a vulnerabilidade dos uxos de lucro agregado evitando perodos eventuais de insucincia. No entanto, as mesmas intervenes podem gerar um vis inacionrio para a economia. Apesar da maior complexidade das relaes nanceiras, o fator determinante do comportamento do sistema continua a ser o nvel dos lucros. A hiptese da instabilidade nanceira incorpora a viso de Kalecki (1965)-Levy (1983) dos lucros, em que a estrutura da demanda agregada determina os lucros. No modelo mais simples, assumindo-se um comportamento de consumo bastante simplicado pelos receptores dos lucros e salrios, em cada perodo o lucro agregado igual ao investimento agregado. Em uma estrutura mais complexa (embora ainda extremamente abstrata), o lucro agregado se iguala ao investimento agregado mais o dcit oramentrio do governo. Expectativas de lucros dependem do nvel de investimento no futuro, e os lucros realizados so determinados pelo investimento corrente: assim, a validao ou no de obrigaes nanceiras depende do nvel de investimento. Investimento corrente ocorre porque os empresrios e seus banqueiros esperam que investimentos sejam realizados tambm no futuro. A hiptese da instabilidade nanceira, portanto, uma teoria do impacto da dvida sobre o comportamento do sistema e tambm incorpora a maneira pela qual a dvida validada. Em contraste com a Teoria Quantitativa da moeda orto-

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doxa, a hiptese da instabilidade nanceira leva a srio o fato de ser a atividade bancria uma atividade com ns lucrativos. Bancos buscam o lucro pelo nanciamento de negcios e banqueiros. Como todos os empreendedores em uma economia capitalista, os banqueiros esto cientes de que a inovao gera lucros. Assim, os banqueiros (usando o termo genrico para todos os intermedirios no sistema nanceiro), sejam eles intermedirios ou no, so mercadores de dvida que se esforam para inovar nos ativos que adquirem e nas dvidas que comercializam. Esta caracterstica inovadora do sector bancrio e nanceiro invalida o pressuposto fundamental da Teoria Quantitativa da moeda ortodoxa que descreve a existncia de um item moeda imutvel com velocidade de circulao sucientemente perto de constante: portanto, alteraes na oferta desse dinheiro tm uma relao proporcional linear com um nvel de preos bem denidos. Podem ser identicadas trs relaes distintas de renda-dbito para as unidades econmicas: nanas hedge, especulativas e Ponzi. Unidades nanceiras Hedge so aquelas que podem cumprir todas as suas obrigaes contratuais de pagamento com seus uxos de caixa: quanto maior o peso do nanciamento com capital prprio na estrutura do passivo, maior a probabilidade de que a unidade seja uma unidade hedge. Unidades de nanas especulativas so unidades que conseguem cumprir seus compromissos de pagamento na "conta de rendimentos" sobre suas obrigaes, mas no conseguem pagar o principal da dvida com seus uxos de renda. Tais unidades precisam "rolar" suas dvidas (por exemplo, emitir dvida nova para cumprir os compromissos de dvidas vincendas). Governos com dvidas utuantes, empresas com emisses utuantes de papis comerciais, e os bancos so tipicamente unidades hedge. Para as unidades Ponzi, os uxos de caixa advindos de suas operaes no so sucientes para cumprir nem os compromissos de reembolso do principal nem o pagamento dos juros devidos referentes dvida contrada. Essas unidades podem vender seus ativos ou pedir emprestado. Pegar emprstimo para pagar juros ou venda de ativos para pagar juros e mesmo para pagar os dividendos sobre aes ordinrias reduz o patrimnio de uma unidade, aumentando o passivo e o comprometimento prvio de rendimentos futuros. Uma unidade com nanas Ponzi reduz a margem de segurana que oferece aos titulares de suas dvidas. Pode ser demonstrado que se o nanciamento hedge predomina ento a economia pode muito bem ser um sistema que tende e mantm o equilbrio. Em contraste, quanto maior o peso das nanas especulativas e Ponzi, maior a probabilidade da economia ser um sistema amplicador de desvios. O primeiro

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teorema da hiptese da instabilidade nanceira que a economia tem regimes de nanciamento que a tornam estvel, e os regimes de nanciamento que a tornam instvel. O segundo teorema da hiptese de instabilidade nanceira que, ao longo de perodos de prosperidade prolongada, a economia transita das relaes nanceiras que contribuem para um sistema estvel para relaes nanceiras que contribuem para um sistema instvel. Em particular, durante um perodo prolongado de tempos favorveis, as economias capitalistas tendem a se mover de uma estrutura nanceira dominada por unidades hedge para uma estrutura dominada pelas unidades envolvidas em nanas especulativas e Ponzi. Alm disso, se uma economia com um nmero considervel de unidades especulativas estiver sofrendo com inao, e as autoridades tentarem exorcizar a inao atravs de restrio monetria, unidades especulativas se tornaro unidades Ponzi e o patrimnio lquido das unidades anteriormente Ponzi ir evaporar rapidamente. Por conseguinte, unidades com decincias de uxo de caixa sero foradas a vender ativos para manter suas posies. Isto possivelmente conduzir a um colapso dos valores dos ativos. A hiptese de instabilidade nanceira um modelo de uma economia capitalista que no depende de choques exgenos para gerar ciclos de negcios de gravidade variada. A hiptese arma que os ciclos econmicos da histria so compostos pela (i) dinmica interna das economias capitalistas, e pelo (ii) sistema de intervenes e regulamentaes que so projetados para manter o funcionamento da economia dentro de limites razoveis.

Referncias bibliogrficas
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Minsky, Hyman P. 1975. John Maynard Keynes. Columbia University Press. Minsky, Hyman P. 1986. Stabilizing An Unstable Economy. Yale University Press. Schumpeter, Joseph A. 1934. Theory of Economic Development.Cambridge, Mass. Harvard University Press. Wolfson, Martin H. 1986. Financial Crises. Armonk New York, M.E. Sharpe Inc.