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Opciones
Dirección a cargo:
ICB Instituto de Capacitación Bursátil
Ariel Squeo
www.icbargentina.com
Cr. Público (UBA) Master en Finanzas (CEMA)
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Analista Financiero y Portfolio Manager
www.twitter.com/icbargentina
Director ICB Argentina
arielsqueo@icbargentina.com
Opciones
¿Qué son las opciones?
Una opción es un contrato a través del cual el comprador, mediante

el pago de una prima, obtiene el derecho de comprar o vender
determinado activo subyacente a un precio pactado en o hasta una
fecha determinada.
¿Qué son las opciones?
Son contratos, que se denominan “call” o “put”
• que dan al poseedor el derecho (pero no la obligación)
• de comprar (o vender)
• una determinada cantidad del activo subyacente
• a un determinado precio
• hasta una fecha determinada
¿Qué se puede hacer con las opciones?
COMPRAR, VENDER O LANZAR:
El comprador:
• Paga ($)
• Adquiere un derecho (que utiliza sólo si le conviene)
El lanzador:
• Cobra ($)
• Adquiere una obligación (que se ejecutará sólo cuando al comprador
le convenga)
El vendedor no lanzador:
• Cobra ($)
• Renuncia a su derecho.
¿Qué ocurre si no se ejerce?
Comprador:
• Pierde el dinero que utilizó para adquirir el contrato (ésta es su
máxima pérdida)
Lanzador:
• Gana el dinero recibido por asumir la obligación al vender el contrato
(ésta es su máxima ganancia)
CALL y PUT
CALL
• Comprador: adquiere derecho de compra
• Lanzador: Obligación de venta (contraparte)
PUT
• Comprador: adquiere derecho de venta
• Lanzador: obligación de compra (contraparte)
jer
Beneficios del ejercicio de la opción
Comprador:
• Qué pasa si ejerce su derecho?
Obtiene un resultado neto igual a:
CALL: SPOT – STRIKE - $ CONTRATO
PUT: STRIKE – SPOT - $ CONTRATO
Trayectoria de beneficios para CALLS
Beneficio
Tenedor de un Call
strike
Lanzador de un Call
Precio de la Acción
9
Trayectoria de beneficios para PUTS
strike Lanzador de un Put
Tenedor de un Put
Precio de la Acción
10
Variables que afectan al precio de una opción
• Precio Spot (cotización del momento)
• Precio de Ejercicio (strike)
• Tiempo hasta el vencimiento del contrato
• Volatilidad del precio de las acciones
• Tasa libre de Riesgo
Relaciones entre SPOT y STRIKE
In the Money: el ejercicio de la opción sería rentable

Call: precio de mercado > precio de ejercicio
Put: precio de ejercicio > precio de mercado
Out of the Money: el ejercicio de la opción no sería rentable

Call: precio de mercado < precio de ejercicio
Put: precio de ejercicio < precio de mercado
At the Money: el precio de ejercicio y el precio de mercado son

iguales
Simbología
TIPO
MDO. TICKER ACCIÓN (COMPRA/ STRIKE FECHA
VENTA)
GFGC40.0JU GGAL COMPRA 40,00 JUNIO
ARG TS.C200.AG TS COMPRA 200,00 AGOSTO
PBRV38.4DI APBR VENTA 38,40 DICIEMBRE
AAPL160520C00090000 AAPL COMPRA 90,00 20/05/2016
EEUU
PBR151211P00004500 PBR VENTA 4,50 11/12/2015
ACCIÓN
FECHA
TIPO DE OPCIÓN (CALL/PUT)
PRECIO DE STRIKE: ENTEROS/DECIMALES
Valuación de Opciones
Precio Spot: está en relación directa con el precio de un call e

inversa con el de un put.
Strike Price: cuanto mayor es (K) menor es el valor de un call y

mayor el de un put.
Período de expiración (T-t): dado que una opción puede

interpretarse como un seguro sobre el movimiento adverso del
precio de un activo, cuanto más largo sea el contrato mayor será
el costo de la opción ya que existen mayores probabilidades que
el precio se mueva “into the money”.
Generalidades
Valor intrínseco: Precio spot – Strike (solo para ITM)
Time value: “valor temporal” decae a medida que pasa el tiempo

Opciones ITM: Time value = (precio opción – valor intrínseco)
Opciones OTM: time value = precio opción (dado que no tiene v.int)
Vencimiento de opciones (EE.UU): último viernes de cada mes

(si hay feriado, entonces se pasa al día anterior – jueves-)
Leaps: opciones a largo plazo con fecha de vencimiento hasta 3 años
Valor intrínseco y Time Value
• Valor intrínseco es el máximo entre 0 y el valor que resulta de ejercer

inmediatamente la opción.
• Si le sumamos el valor tiempo, entonces llegamos al precio total de la
opción.
Tipos de opciones
Opciones Americanas: Se puede ejercer antes de vencimiento
Opciones Europeas: No se puede ejercer antes de vencimiento
A pesar de la ventajas de las primeras, se puede demostrar que nunca

es conveniente ejercer anticipadamente un Call sobre acciones que no
pagan dividendos
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Ejercicio anticipado CALLS
Supongamos los siguientes datos:
Call Americano
Tiempo al vencimiento: 1 mes
Precio spot acción: $ 50
Strike: $ 40
Objetivo del inversor: mantener la acción por más de 1 mes
1) En lugar de ejercer anticipadamente, se puede colocar el dinero a plazo y

llegado el momento del vencimiento retirarlo (ganando los intereses)
2) Adicionalmente, si al vencimiento el precio de la acción cayera, tiene el derecho
de no ejercer y quedar satisfecho por no haber tomado la decisión de mantener
la acción
Ejercicio anticipado Calls
Si la expectativa del inversor fuera bajista ( considera que ya no van a seguir

subiendo y pueden comenzar a caer)
En lugar de ejercer que involucra (comprar acción y pagar dinero + venderla al

precio de mercado) es mas eficiente:
Vender Call: Además del beneficio del “valor intrínseco” (Spot – Strike) posee un
valor adicional dado por el “time value”
En resumen: mantener el call en lugar de ejercer anticipadamente genera dos

beneficios:
1) Protección ante eventuales caídas del precio de la acción

2) Valor temporal
La volatilidad
Que es la Volatilidad
Si bien es difícil predecir el sentido del mercado, es posible medir la volatilidad

esperada en los precios de los activos
Para la variables volatilidad, importa más la magnitud del cambio (incertidumbre

/ riesgo) que la dirección en si misma
Por este motivo, se puede utilizar el Desvío Standard
Volatilidad
Suponiendo que la distribución de la variación de precios (rendimiento) es

Normal, puede afirmarse que:
el 68% de la distribución se encontrará entre +/ - 1 D.S.
Es decir que si la volatilidad es 20% puede afirmarse con un 68% de

probabilidad que el precio del activo estará en un rango de + - 20% en el año.
Cuanto mayor es la Volatilidad, mayor será el precio de la opción

(manteniendo el resto de las variables inalteradas)
Sonrisa de volatilidad
SONRISA DE VOLATILIDAD
Sonrisa de volatilidad
Si bien la volatilidad implícita debería ser constante para cualquier

opción sobre un mismo subyacente …
… dado que la volatilidad “es” la del subyacente
en el gráfico anterior se ve claramente que varía en función al strike
Que nos dice la “volatility smile” ?
1) La demanda de opciones es mayor para ITM y OTM, que en ATM
2) Estando OTM, el entrar a ITM dispara fuerte el precio de la opción

dado su incremento de Delta, pero también dado su aumento de
volatilidad
Valuación de Opciones
• Impacto del incremento en las variables, en precio opciones:
Precio opción
Call Europeo Put Europeo Call Americano Put Americano
Spot + - + -
Strike Price - + - +
Período de
+ + + +
variables Expiración
Volatilidad + + + +
Tasa libre de
+ - + -
Riesgo
PUT-CALL parity
Ecuación: Put – Call parity
Consideren las siguientes dos carteras:
1) Call + Dinero (en la proporción [X /(1+i)^t] ) (se coloca a plazo fijo)
2) Put + Acción
En ambos casos:
Si precio de acción sube, entonces se obtiene: St (subyacente: la acción)
Si precio de acción baja, entonces se obtiene: X (strike)
El valor de ambas es el máximo entre: (St y X)
PUT – CALL PARITY
1) Call + Dinero (en la cantidad X*e–rt)
Si precio acción sube:
a) ejerzo derecho de compra (dado por el call, que me permite comprar la acción
al precio de “X” – strike-)
b) me ingresa acción valuada a St (al costo =“X”)
c) sale dinero por monto = “X” (producto de la colocación a plazo de “X * e rt)
PUT – CALL PARITY
1) Call + Dinero (en la cantidad X * e–rt)
Si precio acción baja:
a) no ejerzo derecho de compra (call)
b) conservo dinero = X (que retiro de la colocación a plazo)
PUT – CALL PARITY
2) Put + Acción
Si precio acción sube:
a) no ejerzo derecho de venta (put)
b) conservo acción = St (precio de mercado)
PUT – CALL PARITY
2) Put + Acción
Si precio acción baja:
a) ejerzo derecho de venta (put)
b) entrego acción (valuada al precio = St -precio de mercado)
c) Producto de la venta de la acción, me ingresa dinero = X
PUT – CALL PARITY
Ambas carteras generan el mismo flujo de fondos, por lo tanto

deberían valer lo mismo:
call + [X / (1+i)^t] = put + acción
Si la igualdad no se cumple, entonces oportunidad de arbitraje
PUT – CALL PARITY
Veamos el siguiente ejemplo:
Precio acción = $ 31
Strike = $ 30
Tasa intereses anual = 10%
Precio call = $ 3 (vto 3 meses)
Precio put = $ 2,25 (vto 3 meses)
Call + X * e-rt = 3 + 30*e(–0,1*3/12) = $ 32,26

Put + acción = 2,25 + 31 = $ 33,25
PUT – CALL PARITY
Estrategia de arbitraje: compro cartera barata

vendo cartera cara
comprar call + lanzar/short put + short acción + colocar $ a plazo
-3 + 2,25 + 31 = $ 30,25
$ 30,25 colocado al plazo fijo x 3 meses = $ 31,02
PUT – CALL PARITY
Al vencimiento:
Si precio de acciones: > $ 30, entonces se ejerce Call

< $ 30, entonces se ejerce Put
En ambos casos se termina comprando acción por $ 30
La acción puede utilizarse para cerrar la posición en corto (short)
31,02 – 30 = $ 1,02
Letras griegas
Letras Griegas
• Delta () es la tasa de cambio del precio de la opción con

respecto al subyacente
• Theta () de una opción es la tasa de cambio del precio de la

opción con respecto al pasaje del tiempo.
• Gamma () es la tasa de cambio del Delta () con respecto al

subyacente.
• Vega (n) es la tasa de cambio del precio de la opción con

respecto a la volatilidad.
• Rho es la tasa de cambio del precio de la opción con respecto

a la tasa de interés
Delta
Delta: Nos dice cuanto variará el precio de nuestra opción (call/ put)
ante una variación del subyacente (acción / etf)
Es una medida de la “probabilidad” que tiene la opción de terminar

ITM al vencimiento del plazo del contrato
Opciones ATM, tienen un Delta de 0,50 (indicando la probabilidad

50 – 50 de terminar en o fuera de dinero
• Opciones OTM: Delta cerca de “0”
• Opciones ITM: Delta tiende a “1”
• A mayor ITM, mayor Delta

Delta: visto con un gráfico
Delta
• Delta Call: positivo

• Delta Puts: negativo
Manteniendo las variables constantes y variando solo el factor “tiempo”
• El Delta de opciones ITM: aumenta con el paso del tiempo

• El Delta de opciones OTM: decrece con el paso del tiempo
Ejemplo: Delta
Precio spot: $ 40
Strike: $ 40 (al ser igual al spot, estamos en una opción “ATM”)
Precio opción: $ 3 (cada opción da derecho a 1 acción)
Supuesto: el precio de la acción sube de $ 40 a 41 ( $ 1)
• Al ser una opción ATM, su Delta es 0,50
(variación precio acción = $ 1) x (delta 0,50) = $ 0,50
Resultado: el precio de nuestra opción subirá $ 0,50 ( $ 3,50)
Variación porcentual: 17% (de $ 3 a 3,50)
Sensibilidad del Delta al paso del tiempo
Más letras Griegas
Gamma: Variación del Delta ante variación en el precio subyacente
Vega: Indica la variación “teórica” del precio de la opción ante

variaciones en la volatilidad del subyacente
Theta: Variación del precio de la opción ante el paso del tiempo
Ej: Si Theta = – 0,012, entonces la opción perderá 1,2 ctvos por día
(manteniendo las demás variables constantes)
El paso del tiempo es “continuo”, incluye fines de semana y feriados
más sobre Theta …
A mayor proximidad del vencimiento, mayor Theta
En opciones ITM / ATM
vencimientos largos: bajo theta

vencimientos cercanos: alto theta
En opciones OTM
vencimientos largos: alto theta

vencimientos cercanos: bajo theta
(al estar OTM, a mayor plazo, mayor probabilidad de entrar “en dinero”
Theta
El decaimiento del tiempo se acelera en los últimos 30 días
El decaimiento del tiempo es menor (relativo a ITM/ATM) en

los últimos 30 días
Estrategias con Opciones
Estrategias con opciones
Las opciones se pueden combinar para armar estrategias a través

de las cuales se podrán lograr minimizar riesgos o potenciar
rendimientos
Existen muchas estrategias posibles; a continuación

presentaremos solo algunas de ellas
Long Call
• Comprar Call
• Proyección: alcista
• Riesgo: Limitado
• Ganancia: ilimitada
• Volatilidad: positivo para posición
• Paso de Tiempo: negativo
• Break Even: Strike + precio pagado
Long Put
• Comprar Put
• Proyección: bajista
• Ganancia: ilimitada (limite en precio acción = 0)
• Volatilidad: positiva
• Paso del tiempo: negativo
• B.Even: Strike - prima pagada
Covered Call / Lanzamiento cubierto
• Comprar Acciones + Lanzar Call sobre esa

misma cantidad de acciones
• Proyección: neutral - alcista
• Riesgo: Atado a la baja potencial de las
acciones
• Ganancia: Limitada
• Volatilidad: negativa
• Paso del tiempo: positivo
• B.Even: Precio de acción pagado – prima
cobrada
Protective Put
• Comprar Acciones + Comprar Puts

sobre esa misma cantidad de acciones
• Ganancia: ilimitada
• Volatilidad: positiva
• Paso del tiempo: negativo
• B.Even: Precio de acción pagado +
prima pagada
Bull Call Spread
• Comprar Call + Lanzar Call con K mayor

(mismo vto)
• Volatilidad: depende de K elegidos
• Paso del tiempo: depende de K elegidos
• B.Even: Strike + precio “neto” pagado
Bull Put Spread
• Lanzar Put + Comprar Put con K menor

(mismo vto)
• Ganancias: Limitada
• Volatilidad: Gralmente. negativa
• B.Even: Strike Put lanzado + precio
“neto” cobrado
Lanzamiento Put cubierto con cash
• Lanzar Put + guardar / colocar cash

cantidad de acciones lanzadas
• Proyección: moderadamente alcista
• Riesgo: Atado a baja potencial de acciones
• Volatilidad: negativa
• B.Even: Strike - prima cobrada
Bear Put Spread
• Lanzar Put + Comprar Put con mayor K

• Proyección: bajista
• Volatilidad: depende de los K elegidos
• Paso del tiempo: depende de los K
• B.Even: Strike menos prima pagada
Bear Call Spread
• Lanzar Call + Comprar Call con mayor K

• Proyección: neutral a bajista
• Volatilidad: Generalmente negativa
• B.Even: Strike lanzado más prima cobrada
Estrategias Hedge: “Reverse hedge”
P/L
Precio • Riesgos: limitado
S Vendo Compro 2 calls • Potencial de beneficios:
acción ilimitado
• Break even:
= K - prima C
K
• Expectativa direccional bajista
• Delta: negativa (para ST < K) y
Prima -2C ST positiva (para ST > K), o si
quieren indefinida.
Estrategias Spread: “Butterfly Spread”
P/L
• Riesgo: limitado
2 P2 vendidos • Potencial de beneficios:
2P2 limitado
K1 K2 K3
• Expectativa: baja
volatilidad
-P1 P1 comprado
-P3
P3 comprado
Estrategias Combination: “Strip”
P/L
2P comprados
C
compra • Potencial de beneficios:
do ilimitado
K • Expectativa: alta volatilidad
con sesgo bajista
-C
-2P • Delta: indefinida
Estrategias Combination: “Straddle”
P/L
P comprado C comprado
• Potencial de beneficios:
ilimitado
K
• Break even: tarea!
-P
-C • Expectativa alta volatilidad
• Delta: indefinida
Estrategias Combination: “Strangle”
P/L • Riesgo: limitado

• Potencial de beneficios:
S ilimitado
P1 C2 comprado • Break even: tarea!
comprad • Expectativa de alta
o K1 K2 volatilidad
P C • Delta: indefinida

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Una opción es un contrato a través del cual el comprador, mediante

Son contratos, que se denominan “call” o “put”

• que dan al poseedor el derecho (pero no la obligación)

• una determinada cantidad del activo subyacente

• hasta una fecha determinada

COMPRAR, VENDER O LANZAR:

• Qué pasa si ejerce su derecho?

Obtiene un resultado neto igual a:

CALL: SPOT – STRIKE - $ CONTRATO

PUT: STRIKE – SPOT - $ CONTRATO

strike Lanzador de un Put

• Precio Spot (cotización del momento)

• Precio de Ejercicio (strike)

• Tiempo hasta el vencimiento del contrato

• Volatilidad del precio de las acciones

• Tasa libre de Riesgo

In the Money: el ejercicio de la opción sería rentable

Out of the Money: el ejercicio de la opción no sería rentable

At the Money: el precio de ejercicio y el precio de mercado son

Precio Spot: está en relación directa con el precio de un call e

Strike Price: cuanto mayor es (K) menor es el valor de un call y

Período de expiración (T-t): dado que una opción puede

Valor intrínseco: Precio spot – Strike (solo para ITM)

Time value: “valor temporal” decae a medida que pasa el tiempo

Vencimiento de opciones (EE.UU): último viernes de cada mes

• Valor intrínseco es el máximo entre 0 y el valor que resulta de ejercer

Opciones Americanas: Se puede ejercer antes de vencimiento

Opciones Europeas: No se puede ejercer antes de vencimiento

A pesar de la ventajas de las primeras, se puede demostrar que nunca

Supongamos los siguientes datos:

1) En lugar de ejercer anticipadamente, se puede colocar el dinero a plazo y

Si la expectativa del inversor fuera bajista ( considera que ya no van a seguir

En lugar de ejercer que involucra (comprar acción y pagar dinero + venderla al

En resumen: mantener el call en lugar de ejercer anticipadamente genera dos

1) Protección ante eventuales caídas del precio de la acción

Si bien es difícil predecir el sentido del mercado, es posible medir la volatilidad

Para la variables volatilidad, importa más la magnitud del cambio (incertidumbre

Por este motivo, se puede utilizar el Desvío Standard

Suponiendo que la distribución de la variación de precios (rendimiento) es

el 68% de la distribución se encontrará entre +/ - 1 D.S.

Es decir que si la volatilidad es 20% puede afirmarse con un 68% de

Cuanto mayor es la Volatilidad, mayor será el precio de la opción

Si bien la volatilidad implícita debería ser constante para cualquier

… dado que la volatilidad “es” la del subyacente

en el gráfico anterior se ve claramente que varía en función al strike

Que nos dice la “volatility smile” ?

1) La demanda de opciones es mayor para ITM y OTM, que en ATM

2) Estando OTM, el entrar a ITM dispara fuerte el precio de la opción

• Impacto del incremento en las variables, en precio opciones:

Call Europeo Put Europeo Call Americano Put Americano

Consideren las siguientes dos carteras:

1) Call + Dinero (en la proporción [X /(1+i)^t] ) (se coloca a plazo fijo)

Si precio de acción sube, entonces se obtiene: St (subyacente: la acción)

Si precio de acción baja, entonces se obtiene: X (strike)

El valor de ambas es el máximo entre: (St y X)

1) Call + Dinero (en la cantidad X*e–rt)

Si precio acción sube:

b) me ingresa acción valuada a St (al costo =“X”)

c) sale dinero por monto = “X” (producto de la colocación a plazo de “X * e rt)

1) Call + Dinero (en la cantidad X * e–rt)

Si precio acción baja:

a) no ejerzo derecho de compra (call)

Call + X * e-rt = 3 + 30e(–0,13/12) = $ 32,26