Swaps

Capítulo 7

1
Naturaleza de los Swaps
⚫ Un swap es un acuerdo para intercambiar
flujos de caja en fechas futuras
determinadas y siguiendo determinadas
reglas, (por ejemplo para el cálculo de los
pagos).
⚫ En un contrato de relevancia en el
mercado OTC

2
Naturaleza de los Swaps
⚫ Un contrato forward puede ser visto como un
ejemplo simple de un contrato swap
Ejemplo:
-Es Mayo 31 y una compañía firma un contrato
forward para comprar 200 onzas de oro a $900 la
onza en un año y la compañía puede vender el
oro apenas lo reciba
-Este contrato puede verse como un swap en el
cual la compañía acuerda que en Marzo 31, 2018
pagará $180.000 y recibirá 200xS (donde S es el
precio de mercado)
3
Naturaleza de los Swaps
En estas charlas examinaremos:

⚫ El diseño de los contratos

⚫ Cómo son utilizados

⚫ Cómo se calcula su valor

4
Un ejemplo de Swap de tasas de interés
(“Plain Vanilla”)
⚫ Un acuerdo de Apple para recibir LIBOR 6-
meses y pagar a su contraparte Citi una tasa
fija de 3% anual cada seis meses por tres
años sobre un principal nocional de $100
millones
⚫ Los flujos de dinero que se producen son los
siguientes (no se consideran las
convenciones de conteo de días)
5
Flujos de Caja de Apple

---------Millones de Dólares---------
LIBOR FLOTANTE FIJA Neto
Fecha Tasa Flujo caja Flujo caja Flujo caja
Mar. 8, 2016 2.2%
Set. 8, 2016 2.8% +1.10 –1.50 –0.40
Mar. 8, 2017 3.3% +1.40 –1.50 –0.10
Set. 8, 2017 3.5% +1.65 –1.50 +0.15
Mar. 8, 2018 3.6% +1.75 –1.50 +0.25
Set. 8, 2018 3.9% +1.80 –1.50 +0.30
Mar. 8, 2019 3.4% +1.95 –1.50 +0.45

6
Usos típicos de un Swap de
Tasas de Interés

⚫ Conversión de un pasivo de
⚫ Tasa fija a tasa flotante
⚫ Tasa flotante a tasa fija

⚫ Conversión de una Inversión de

⚫ Tasa fija a tasa flotante
⚫ Tasa flotante a tasa fija

7
Swap de Tasas entre Apple y
Citigroup

3.0%
Citi Apple
LIBOR

8
Apple transforma el pasivo de
flotante a fija

3.0%
LIBOR+0.1%
Citi Apple
LIBOR

9
Swap de tasas entre Citigroup e
Intel

2.97%
Citi Intel
LIBOR

10
Intel Transforma la obligación de
fija a flotante

2.97%
3.2%
Citi Intel
LIBOR

11
Apple Transforma un Activo de
fijo a flotante

3.0%
2.7%
Citi Apple
LIBOR

12
Intel Transforma un activo de
flotante a fijo

2.97%
LIBOR−0.2%
Citi Intel
LIBOR

13
 Mercado de Intermediarios
(Market Makers)
Como los demandantes de este tipo de acuerdos
generalmente no se conocen entre si, el rol de las
instituciones financieras es vital

Generalmente ganan una comisión (hasta 5 puntos

básicos) en la estructuración de las tasas

“Acumulan Posiciones” (Mayoristas)

4.98% Institución 5.01%
5.2% Intel Microsoft
Financiera
LIBOR+ 0.1%
LIBOR LIBOR

14
Cotizaciones de Swaps (Market
Makers)
Maduración Bid (%) Offer (%) Tasa Swap (%)
2 años 2.55 2.58 2.565
3 años 2.97 3.00 2.985
4 años 3.15 3.19 3.170
5 años 3.26 3.30 3.280
7 años 3.40 3.44 3.420
10 años 3.48 3.52 3.500

Tasa BID: La tasa fija que un market maker está preparado a pagar a
cambio de recibir LIBOR
Tasa Offer: La tasa fija que un market maker está preparado a recibir a
cambio de pagar LIBOR 15
Cotizaciones de Swaps (Market
Makers)

Como hemos visto, un Swap puede ser visualizado como la diferencia entre un
bono a tasa fija y un bono a tasa flotante, o sea

Bfix= Valor del Bono a tasa fija subyacente en el swap que estamos considerando
Bvar= Valor del bono a tasa flotante subyacente en el swap que estamos considerando

Para evitar arbitrajes, el valor del bono al inicio debe ser cero, por lo que

Bfix= Bvar

16
Conteo de días
⚫ Una convención para el conteo de dias se
especifica para los pagos fijos y flotantes
⚫ Por ejemplo, es probable que LIBOR sea
actual/360 en los EEUU porque LIBOR es
una tasa del mercado monetario
⚫ Para calcular el pago flotante,
generalmente se hace LRn/360 en donde
L es el nocional, R es la LIBOR, n son los
dias desde el último pago
⚫ Para la tasa fija, se utiliza Actual/360 o
17
30/360…Lo ignoraremos
Confirmaciones
⚫ Las Confirmaciones especifican los
términos de una transacción
⚫ La International Swaps and Derivatives
Association (ISDA) ha desarrollado
Acuerdos Marco que pueden ser utilizados
entre las dos partes en el acuerdo
⚫ El Clearing (CCP) es utilizado en la
mayoría de los swap estandarizados

18
Confirmaciones (Caso hipotético)
Fecha del Acuerdo Mayo 31 de 2017
Fecha Efectiva Junio 1 de 2017
Convención sobre días hábiles Día habil siguiente
Calendario de Feriados Estados Unidos
Fecha de Finalización Junio 1 de 2020
Montos Fijos
Pagador Fijo Microsoft
Principal Nocional Tasa fija USD 100 millones
Tasa fija 5.015% annual
Convención Conteo de días para Tasa Fija Actual/365
Fechas de pago para Tasa Fija Cada 1 de Junio y 1 de Diciembre comenzando
el 1 de Diciembre de 2017 hasta e incluyendo
el 1 de Junio de 2020
Montos Flotantes
Pagador Flotante Goldman Sachs
Principal Nocional Tasa Flotante USD 100 millones
Tasa flotante USD LIBOR 6-meses
Convención Conteo de días para Tasa Flotante Actual/360

Fechas de pago para Tasa Fija Cada 1 de Junio y 1 de Diciembre comenzando

el 1 de Diciembre de 2017 hasta e incluyendo
el 1 de Junio de 2020 19
La Ventaja Comparativa

⚫ AAA desea endeudarse en flotante

⚫ BBB desea endeudarse en fija

Fija Flotante

AAACorp 4.00% LIBOR 6-meses - 0.1%

BBBCorp 5.20% LIBOR 6-meses + 0.6%

20
Un Swap en donde las empresas
comercian directamente entre ellas

4.35%
4% LIBOR+0.6%
AAA BBB
LIBOR

21
El Swap cuando una IF interviene

4.33% 4.37%
4% LIBOR+0.6%
AAA I.F. BBB
LIBOR LIBOR

22
Críticas a la Ventaja Comparativa
⚫ ¿porqué el diferencial de tasas ofrecidas debe
ser diferente en los mercados de tasa fija y
variable? Es decir, ¿porqué no se arbitran?
⚫ Las tasas de 4.0% y 5.2% a las cuales pueden
acceder AAA y BBB en el mercado a tasa fija
son tasas a 5 años
⚫ Las tasas LIBOR−0.1% y LIBOR+0.6% del
mercado flotante son tasas a seis meses, es
decir que el que presta puede revisar las tasas
que cobra luego de los 6 meses
⚫ La tasa fija que paga BBB depende del spread
sobre LIBOR a la cual se endeude en el futuro 23
Valuación de un Swap de Tasas
⚫ Al firmarse, el valor de los swap de tasas es
casi nulo
⚫ Luego, pueden ser valuados como la
diferencia entre dos bonos o como un
portfolio de FRAs
⚫ El procedimiento es
⚫ Calcular las tasas forward LIBOR
⚫ Calcular los flujos que ocurrirían si las tasas
forward LIBOR se verifican
⚫ Descontar estos flujos de caja swaps a las tasas
OIS
24
Ejemplo
⚫ El Swap implica pagar 3% (short position) por año y recibir
LIBOR (long position) cada seis meses sobre $100
millones
⚫ El Swap vence en 15 meses (intercambios en los meses 3,
9, y 15)
⚫ La tasa LIBOR aplicable al intercambio dentro de tres
meses es determinada tres meses atras y es del 2.9%
⚫ Las tasas Forward LIBOR para períodos entre 3-9 meses y
9-15 meses son 3.429% y 3.734%, respectivamente
⚫ Las tasas OIS cero para vencimientos de 3, 9, y 15 meses
son 2.8%, 3.2%, y 3.4%, respectivamente

25
Cálculos ($ 1million)

Tiempo Flujo Fijo Flujo Flujo Factor de VA del

(años) Flotante Neto Descuento Flujo neto
0.25 −1.5000 +1.4500 −0.0500 0.9930 −0.0497
0.75 −1.5000 +1.7145 +0.2145 0.9763 +0.2094
1.25 −1.5000 +1.8672 +0.3672 0.9584 +0.3519

+0.5117

Valor del swap es $0.5117 millones

26
Bootstrapping las tasas LIBOR
forwards
⚫ Las tasas OIS a 6,12,18, y 24 meses son 3.8%,
4.3%, 4.6%, y 4.75% respectivamente (cap.inst)
⚫ Tasa LIBOR 6-meses es 4% (cap semestral)
⚫ Supongamos que las tasas forward LIBOR para 6-
12 y 12-18 meses han sido calculadas en 5% y
5.5%, respectivamente (cap. semestral)
⚫ La tasa swap a dos años es 5%
⚫ El próximo paso es calcular la tasa LIBOR forward
rate, F, para el período 18-24 meses.

27
Bootstrapping las tasas LIBOR
forwards: Cálculos
⚫ Una tasa swap a 2 años donde se paga un 5% y
se recibe LIBOR sobre $100 tiene un valor cero.
⚫ El valor de los tres primeros intercambios es:
0.5×(0.04− 0.05)×100×e−0.038×0.5 = −0.4906
0.5×(0.05 − 0.05)×100×e−0.043×1.0 = 0
0.5×(0.055 − 0.05)×100×e−0.046×1.5 = +0.2333
⚫ El valor del cuarto pago debe ser +0.2573 para
que el valor total sea cero
0.5×(F−0.05)×100×e−0.0475×2.0 = 0.2573
F = 0.05566 or 5.566% por año
28
Ejemplo de un ejemplo de swap en
monedas fijo-fijo

Acuerdo de cinco años por parte de

BP para
⚫ Pagar 3% sobre un principal de
$15,000,000 de dólares
⚫ Recibe 4% sobre un principal de
£10,000,000 libras

29
Intercambio del Principal
⚫ En un swap de tasas el
principal no se intercambia
⚫ En un swap de monedas a el
principal se intercambia al
principio y al final del swap

30
Los Flujos de Caja

Fecha Flujos en Dólares Flujos en Libras

(millones) (millones)

Feb 1, 2016 +15.00 −10.00

Feb 1, 2017 −0.45 +0.40
Feb 1, 2018 −0.45 +0.40
Feb 1, 2019 −0.45 +0.40
Feb 1, 2020 −0.45 +0.40
Feb 1, 2021 −15.45 +10.40

31
Usos comunes del Swap de Divisas

⚫ Conversión de una obligación en una

moneda a una obligación en otra moneda
⚫ Conversión de una inversión en una
moneda a una inversión en otra moneda

32
La Ventaja comparativa puede ser
real debido a los impuestos
⚫ General Electric desea endeudarse en AUD
⚫ Quantas desea endeudarse en USD

Los costos del endeudamiento luego de ajustar

por el impacto diferencial de los impuestos
puden ser:
USD AUD

General Electric 5.0% 7.6%

Quantas 7.0% 8.0%

33
La Ventaja comparativa puede ser
real debido a los impuestos
USD 5% USD 6.3%
GENERAL INSTITUCION QANTAS
ELECTRIC FINANCIERA AIRWAYS
CORP INTERMEDIA CORP
AUD 6.9% AUD 8%
USD 5% AUD 8%

• IGNORAMOS DIFERENCIAS ENTRE MONEDAS

• ¿CUAL ES LA SITUACION DEL INTERMEDIARIO EN CUANTO AL

RIESGO QUE CORRE? ¿COMO PUEDE SOLUCIONARLO?

• PUEDE UTILIZAR EL MERCADO FORWARD O HACER QUE LAS

OTRAS PARTES ASUMAN EL RIESGO 34
Valuación de Swaps en monedas
fijo-por-fijo
Este tipo de swaps pueden ser
valuados utilizando tasas forward o
como la diferencia entre dos bonos
Bonos: Vswap=BD-S0BF (recibe moneda
local y paga moneda extranjera)

35
Ejemplos
⚫ Todas las tasas japonesas son del 1.5% anual
(cap. Inst)
⚫ Todas las tasas en dólares son del 2.5% annual
(cap. inst.)
⚫ Se recibe el 3% en yenes; se paga 4% en
dólares. Los pagos son anuales
⚫ Los principales son US$10 millones y 1,200
millones de yenes
⚫ El Swap dura 3 años
⚫ El tipo de cambio corriente es 110 yenes por
dólar 36
 Valuación en términos de tasas
forward

Tiempo Flujo en Flujo en Tasa Valor en Usd Flujo de Valor

Dólares Yenes Forward del flujo en caja neto Actual
Yenes
1 −0.4 +36 0.009182 0.3306 −0.0694 −0.0677
2 −0.4 +36 0.009275 0.3339 −0.0661 −0.0629
3 −10.4 +1236 0.009368 11.5786 +1.1786 +1.0934
Total +0.9629

37
Valuación en Términos de Bonos

Tiempo Flujos de Caja VA Flujos de Caja VA( millones

($ millones) ($ millones) (millones de de yenes)
yenes)
1 0.4 0.3901 36 35.46
2 0.4 0.3805 36 34.94
3 10.4 9.6485 1,236 1,181.61
Total 10.4191 1,252.01

Valor = 1,252.01/110−10.4191 = +0.9629 millones de

dólares

38
Otros Swaps de Monedas
⚫ Fijo-por-flotante: equivalente a un swap de
monedas fijo-por-fijo más un swap de
intereses fijo por flotante
⚫ Flotante-por-flotante: equivalente a un
swap de monedas fijo-por-fijo más dos
swap de intereses flotantes

39
Swaps y Forwards
⚫ Un swap puede verse como una
manera conveniente de empaquetar
contratos forward
⚫ Cuando un swap comienza, tiene un
valor de cero, pero en general algunos
contratos forward tienen un valor
positivo y algunos un valor negativo

40
Riesgo de Crédito
⚫ Cuando las transacciones de derivados con
una contraparte se verifican bilateralmente, se
netean
⚫ Existe una exposición si el valor neto de las
transacciones vigentes es mayor que el
colateral involucrado
⚫ O sea que si una de las partes incumple, el
riesgo de la institución financiera pasa por ver
cual de los contratos tiene un valor positivo

41
Credit Default Swaps: Una Visión
rápida
⚫ Un principal nocional (por ej. $100 millones) y
una maduración (por ej. 5 años) especificadas
⚫ El comprador que busca protección paga una
tasa fija (por ej. 150 bp) sobre el principal (el
spread CDS )
⚫ Si la entidad de referencia (país, compañia) no
paga el vendedor de la protección compra
bonos emitidos por la entidad de referencia por
su valor nominal y los pagos por el spread se
detienen. El valor nominal de los bonos
comprados es igual al principal nocional
42
Otros Tipos de Swaps
⚫ Amortizing/ step up (cambios en el principal del swap)
⚫ Compounding swap (se capitaliza el interés)
⚫ Constant maturity swap (intercambia una tasa LIBOR
por una tasa swap)
⚫ LIBOR-in-arrears swap (para calculary el pago en una
fecha, se utiliza la LIBOR de esa misma fecha)
⚫ Accrual swap (el interés se paga si se cumplen ciertas
condiciones)
⚫ Equity swap (indices accionarios)||

43
Otros Tipos de Swaps cont.
⚫ Cross currency interest rate swap
(combinación de swap de tasas con swap
de divisas)
⚫ Floating-for-floating currency swap
⚫ Diff swap (diferentes tasas a diferentes
monedas)
⚫ Commodity swap
⚫ Variance swap
44