EPI Semyraz 2006 Capítulo 5 Prep y Eval de Proy de Inversión 365-377407-423471-499 1

PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
CAPÍTULO V
ESTUDIO ECONÓMICO-FINANCIERO
son exclusivamente didácticos. Prohibida su reproducción parcial o total sin permiso escrito de la editorial correspondiente.
Este material es para uso de los estudiantes de la Universidad Nacional de Quilmes, sus fines
1. OBJETIVOS Y ESTRUCTURA DEL ESTUDIO ECONÓMICO
El objetivo de esta etapa es organizar y sistematizar la información de

carácter monetario que proporcionan las etapas anteriores, elaborar cuadros ana-
líticos y antecedentes adicionales para la evaluación del proyecto, que permitan
determinar la rentabilidad del mismo.
En esta etapa se deben determinar las inversiones, costos e ingresos que
puedan deducirse de los estudios previos (estudio de mercado y estudio técni-
co). Es de fundamental importancia determinar los montos a invertir en capital
de trabajo, como así también, la determinación del valor de desecho del proyecto.
Se debe realizar un detalle de las inversiones clasificándolas en terrenos,
obras físicas, equipamiento de fábrica y oficinas, su amoblamiento, vehículos,
capital de trabajo, etc. es decir, es el conjunto de todas las erogaciones previas a
la puesta en marcha. Además, será de real importancia determinar un calendario
de inversiones dado que puede existir la posibilidad de que se realicen reinver-
siones como consecuencia de ampliaciones, mayores necesidades de capital de
trabajo por cambios en el nivel de actividad, etc.
También deben considerarse las inversiones en activos intangibles, como
las constituidas por los servicios o derechos adquiridos, generalmente gastos de
organización, las patentes y licencias, la capacitación, los sistemas preoperati-
vos, etc.
Generalmente, se incluye un ítem de imprevistos a fin de contrarrestar
posibles contingencias, calculándose como un porcentaje del total de inversiones.
El costo del estudio del proyecto no debe considerarse dentro de las inver-
siones, por cuanto es un costo inevitable que se pagará independientemente del
resultado de la evaluación, en otros términos, es irrelevante para la toma de la
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PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
inversión de hacer o no el proyecto. Por regla general, sólo se deben incluir como INVERSIÓN INICIAL
inversión aquellos costos en que se deberá incurrir si se decide llevar a cabo el Inversión fija
proyecto. Inversión diferida
Reunida esta información, se elabora el calendario o cronograma de in- Inversión en capital de trabajo
versiones previas a la operación, que identifica los montos a invertir en cada INGRESOS OPERATIVOS
período anterior a la puesta en marcha. Como la inversión inicial debe expresar- Venta de productos principales
se en el momento que se realiza el primer desembolso, y teniendo en cuenta que Ventas de subproductos
todas las inversiones se desembolsan al inicio de la operación del proyecto, Venta de residuos y desechos
Resulta imprescindible considerar el costo de oportunidad de los recursos in- Venta de activos reemplazados
vertidos, capitalizándolos hasta la puesta en marcha, también llamado mo- EGRESOS OPERATIVOS
mento cero. Costos directos e indirectos
Los ingresos de operaciones se obtienen a partir de la información de Costos fijos y variables

estudios y la demanda proyectada, calculados en el estudio de mercado, de las VALOR RESIDUAL
condiciones de venta, de las estimaciones de venta de residuos del proceso produc-
tivo y del cálculo de ingresos por venta de los equipos que son reemplazados. Figura 5.1: Estructura del estudio económico
Los costos de operación se calculan por información de todos los estudios
anteriores (principalmente el técnico). El único costo que se calcula en la etapa Como se analizará en los próximos capítulos, la evaluación del proyecto
del estudio económico es el impuesto a las ganancias que es el desembolso como se realiza sobre un flujo de fondos que estima a los ingresos y egresos del pro-
consecuencia de los resultados contables de la empresa. yecto. Los resultados de la evaluación se miden a través de distintos criterios
Para finalizar, es necesario mencionar alguna particularidad sobre el hori- que son complementarios entre sí.
zonte de estudio del proyecto, dado que se puede arribar a resultados diferentes, Por otra parte, todos estos mecanismos que se realizan para la evaluación
generalmente se establece que el tiempo óptimo de evaluación de un proyecto de un proyecto se realizan sobre la base de estimaciones, por lo tanto, la impro-
es de diez años, pero esta afirmación (que es sostenida mayoritariamente por la babilidad de tener certeza de la ocurrencia de los acontecimientos considerados
<ilegible>ografia) no debe ser taxativa. Muchas veces postergar la puesta en marcha en la preparación del proyecto hace necesario considerar el riesgo de invertir en
de un proyecto, o abandonar el proyecto antes de finalizado el horizonte de el proyecto. Se han desarrollado muchos métodos para incluir el riesgo e incer-
creación del proyecto pueden llevar a obtener resultados que mejoren la ren- tidumbre de la ocurrencia de los beneficios que se esperan del proyecto. Algu-
tabilidad del mismo. De cualquier manera, como deberá darse un corte temporal nos incorporan directamente el riesgo del proyecto en los datos de la informa-
al período de tiempo en el cual será evaluado el proyecto, al final del mismo ción del mismo, otros sin embargo, consideran el riesgo de un proyecto determi-
podrán considerarse los ingresos que se producirían luego de concluido dicho nando la variabilidad máxima que podría experimentar algunas de las variables
horizonte temporal. Esto es lo que se conoce como valor residual o de desecho para que el proyecto siga siendo rentable.
de un proyecto de inversión.
2. INVERSIÓN INICIAL
Las inversiones del proyecto son todos los gastos que se efectúan en
unidad de tiempo para la adquisición de determinados factores o medios produc-
tivos, los cuales permiten implementar una unidad de producción que a través
del tiempo genera un flujo de beneficios.
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La tecnología y el proceso de producción que se escojan para el proyecto explotación. En algunas ocasiones las maquinarias se deprecian por su nivel de
influirán directamente en el monto y las características de las inversiones a rea- utilización en lugar de por el simple transcurso del tiempo.
lizar38. La cantidad y calidad de la maquinaria, equipos, herramientas, mobilia- Todos los activos que componen la inversión fija deben ser valorizados
rio de planta, rodados y otras inversiones normalmente estarán condicionadas mediante licitaciones o cotizaciones proforma entregados por los proveedores
por el proceso de producción que se ha elegido. de los mismos. Los precios para los edificios, obras civiles e instalaciones se
En algunos casos, la disponibilidad de los equipos o maquinarias se obtie- pueden obtener sobre la base de las cotizaciones de las empresas constructoras.
nen no por su compra sino por su arrendamiento, con lo cual, en lugar de afectar
al rubro de inversiones, se influirá en el de costos.
2.2. Inversión diferida
Los aspectos que se relacionan con la tecnología son los que tienen mayor
incidencia sobre las inversiones a realizar y los costos de operación en los que se
La inversión diferida se caracteriza por su inmaterialidad. Son derechos
incurrirá en caso de implementarse el proyecto. El proceso productivo, a través
adquiridos y servicios necesarios para el estudio e implementación del proyecto,
de la tecnología usada, tiene incidencia directa sobre el costo de operación 39. De
y no están sujetos a desgaste físico.

aquí la importancia de estudiar con especial énfasis la valorización económica
Algunos componentes usuales de las inversiones diferidas son: trabajos
de todas las variables técnicas de un proyecto específico.
de investigación, estudios afines, gastos de organización y supervisión, gastos
Habitualmente la inversión inicial de un proyecto es clasificada en tres
de puesta en marcha de la planta, gastos de administración, intereses, gastos de
componentes: inversiones fijas, inversiones diferidas e inversiones en capital de
asistencia técnica y capacitación de personal, imprevistos, gastos en patentes y
trabajo. En algunas ocasiones los proyectos de inversión requieren de inversio-
licencias, etc.
nes para el reemplazo de activos, las mismas ocurren cuando el proyecto ya se
La recuperación del valor monetario de las inversiones diferidas se reali-
encuentra en funcionamiento y no forman parte de la inversión inicial. A conti-
za mediante su incorporación en los costos de producción (a través del rubro
nuación se analizan los aspectos que caracterizan a cada una de ellas.
denominado amortización diferida). En otras palabras, la inversión diferida es
un desembolso de la etapa preoperativa del proyecto, y para su amortización se
2.1. Inversión fija la prorratea en varios períodos a efectos de cálculo del impuesto a las ganan-
cias de las empresas (el tratamiento otorgado a esta inversión es similar a la
La inversión fija recibe este nombre porque el proyecto no puede des- depreciación).
prenderse fácilmente de ella sin que se perjudique a la actividad productiva, por Cuando se habla de intereses de preoperación, se refiere a los pagos que
ejemplo: terrenos, edificios, construcciones, recursos naturales, maquinarias, se realizan en la etapa preoperativa del proyecto y por lo general sólo se halla
equipos, herramientas, rodados, muebles, instalaciones, etc. representado por la cancelación de intereses40. Esto sucede por cuanto el proyec-
Las inversiones fijas generalmente tienen una vida útil mayor a un año y to puede no generar ingresos en una primera etapa, motivo por el cual se solicita
se recuperan mediante el mecanismo de depreciación, por ejemplo: maquinarias un período de gracia a la entidad financiera para no cancelar capital sino sólo
y equipos, edificios, muebles, rodados, obras civiles, instalaciones, etc. Una ex- interés. Si la etapa preoperativa fuese muy amplia, podría darse el caso de tener
cepción son los terrenos que, si bien forman parte de la inversión fija, son acti- que amortizar el capital en algún momento, aunque esta es una situación bastan-
vos que no se deprecian. Los recursos naturales no renovables, como los yaci- te atípica.
mientos mineros, están sujetos a una forma particular de depreciación denomi-
nada agotamiento, que es la gradual extinción de la riqueza por efecto de la
40 Si el financiamiento es con capital propio, el interés no constituye un desembolso efectivo, por lo tanto
38. También incidirán sobre la magnitud de los costos en los cuales deberá incurrirse y en no se incurre en el rubro de inversión diferida. Además, los intereses cargados durante el período de
las utilidades finales que se obtendrán cuando el proyecto se encuentre operando. preoperación son parte componente de la inversión diferida, en cambio los intereses generados después
39. La relación entre la inversión y los costos de operación será más estrecha mientras menos intensiva en de la puesta en marcha del proyecto, llamado período de funcionamiento u operación forma parte del
capital sea la tecnología. costo total.

2.3. Inversión en capital de trabajo capital de trabajo estará sujeto a modificaciones en el caso de proyectos incidi-
dos por factores estacionales.
El capital de trabajo considera aquellos recursos que requiere el proyecto Se denomina ciclo operativo o ciclo dinero-mercadería-dinero, al período
para atender las operaciones de producción y comercialización de bienes o ser- de tiempo que tarda una unidad monetaria en volver a ser nuevamente moneda,
vicios y, contempla el monto de recursos líquidos que se precisa para dar inicio habiendo pasado por el proceso de transformación del proyecto. En una empresa
al ciclo productivo del proyecto en su fase de funcionamiento. En otras palabras comercial este ciclo comienza con los desembolsos para compra de mercancía y
es el capital adicional con el que se debe contar para que comience a funcionar el concluye con el cobro de la venta de la misma, mientras que en una empresa
proyecto, esto es financiar la producción antes de percibir ingresos. industrial este ciclo es más prolongado al incluirse el proceso productivo.
En efecto, desde el momento en que se compran insumos o se pagan suel- Resulta importante efectuar algunas precisiones sobre definiciones y con-
dos, se incurren en gastos a ser cubiertos por el capital de trabajo en tanto no se ceptos que están vinculados al capital de trabajo:
obtenga ingresos por la venta del producto final. Entonces el capital de trabajo • El capital de trabajo bruto se refiere simplemente a los activos circulantes.
debe financiar todos aquellos requerimientos que tiene el proyecto para producir
• El capital de trabajo neto se define como los activos circulantes menos los
un bien o servicio final. pasivos circulantes.
Ya se ha explicado que en todo proyecto de inversión se deben concebir
• El capital de trabajo es la inversión de una empresa en activos a corto
planes para alcanzar la eficiencia económica (reducción de costos, incremento
plazo: caja (efectivo y valores negociables), inventarios (materia prima,
de la producción, mejoramiento de la calidad, uso racional de los recursos hu-
productos en proceso y terminados) y cuentas netas por cobrar (créditos
manos y financieros, etc.). En este contexto, el análisis del capital de trabajo es
otorgados menos créditos obtenidos).
de vital importancia, ya que a un proyecto de inversión se le debe exigir que
cubra sus gastos con sus ingresos y genere un margen de utilidad. Lawrence Gitman plantea que la administración del capital de trabajo se
Ross, Westerfield y Jaffe definen al capital de trabajo neto como los acti- refiere al manejo de las cuentas corrientes de la empresa que incluyen activos y
vos circulantes menos los pasivos circulantes. Estos autores sostienen que, des- pasivos circulantes. Los activos circulantes de la empresa deben ser suficiente-
de una perspectiva financiera, el problema del flujo de efectivo a corto plazo mente grandes para cubrir sus pasivos circulantes y poder así asegurar un mar-
proviene de la falta de coordinación entre los flujos de entrada y de salida de gen de seguridad razonable.
efectivo. El objetivo de la administración del capital de trabajo es manejar cada
Según Fred Weston, el término «capital de trabajo» se originó con los uno de los activos y pasivos circulantes de la empresa de tal manera que éste se
vendedores de baratijas estadounidenses, quienes solían cargar su carro con nu- mantenga en un nivel aceptable. Los principales activos circulantes son: caja
merosos bienes y recorrer una ruta para venderlos. Dicha mercancía recibía el (efectivo y valores negociables), cuentas netas por cobrar e inventarios. Cada
nombre de capital de trabajo porque era lo que realmente se vendía a lo largo del uno de estos activos debe administrarse en forma eficiente para mantener la
camino para producir utilidades. El carro y el caballo (activos fijos) eran finan- liquidez de la empresa sin conservar al mismo tiempo un nivel demasiado alto
ciados con las mercancías que vendía (capital de trabajo o activo circulante). de cualquiera de ellos. Los pasivos circulantes básicos de interés que deben
Cuando el vendedor de baratijas solicitaba en préstamo los fondos necesarios cuidarse son las cuentas por pagar, documentos por pagar y otros pasivos acu-
para comprar la mercancía, los mismos se conocían como préstamos de capital mulados.
de trabajo, y tenían que ser reembolsados después de cada viaje para demostrar Es decir que el capital de trabajo está compuesto por tres grandes elemen-
al banco que el crédito era sólido. tos que conforman los activos corrientes: las disponibilidades e inversiones de
La inversión en capital de trabajo está constituida por el conjunto de re- corto plazo, los inventarios y las cuentas por cobrar. El otro componente sirve
cursos necesarios para cumplir el ciclo operativo del proyecto, para una capaci- para financiar parcialmente dichos activos, estos son: los pasivos corrientes.
dad de producción determinada. Ante cambios del nivel de actividad, deberán • Disponibilidades e inversiones de corto plazo: Es muy común pensar
presupuestarse adiciones o sustracciones, en el capital de trabajo óptimo para que el efectivo es el componente líquido más importante del capital de
desarrollar eficientemente el proyecto. De igual manera, debe preverse que el

trabajo, sin embargo, en algunos momentos éste puede sustituirse por acti- importante, ya que muchas veces es muy difícil conseguir préstamos a
vos de alta liquidez como son los depósitos en cajas de ahorro, plazos largo plazo.
fijos, títulos o acciones. Este reemplazo de efectivo por otros activos lí- • El capital de trabajo representa la primera línea de defensa de un negocio
quidos puede realizarse cuando existen períodos en que no se necesitan ante una eventual disminución de las ventas. Los compromisos de activos
realizar desembolsos, esto puede ocurrir con más frecuencia cuando el fijos y las deudas a largo plazo son inflexibles frente a una declinación de
proyecto tiene un comportamiento estacional. La razón de esta sustitu- las ventas, sin embargo existe un amplio margen de actuación financiera
ción es el aprovechamiento de alguna rentabilidad que pudiera obtenerse con respecto a las políticas de: manejo de la liquidez, otorgamiento de
convirtiendo el efectivo ocioso en estos activos de corto plazo. Sin em- créditos, control de inventarios, cuentas por cobrar, velocidad de renova-
bargo, se debe tener mucho cuidado en su administración para evitar au- ción de los inventarios, agresividad de la política de cobranza, posterga-
mentar el riesgo de este componente del capital de trabajo. Este es el ción de los pagos, etc., para contar con una fuente adicional de financia-
componente más líquido del capital de trabajo y, generalmente, también miento.
es el menos riesgoso.
• Inventarios: Los inventarios son bienes de cambio en las empresas co- La base teórica que sustenta la utilización del capital de trabajo para me-
merciales o materias primas, insumos, bienes intermedios y/o productos dir la liquidez es la convicción de que, mientras más amplio sea el margen de
finales en el caso de empresas de producción. Este el componente menos activos circulantes sobre los pasivos circulantes, se estará en mejores condicio-
líquido del capital de trabajo, ya que se trata de activos cuya realización nes para pagar las cuentas en la medida que vencen. Gitman plantea que, mien-
depende del comportamiento de sus demandantes y, por ende, su posibili- tras más grande sea la cantidad de activos circulantes existentes, mayor es la
dad de realización es un tanto incierta. probabilidad de que algunos de ellos puedan convertirse en efectivo para pagar
• Cuentas por cobrar: Representan el financiamiento que la empresa otor- una deuda vencida.
ga a sus clientes. Si el proyecto tiene previsto otorgar gran proporción de Sin embargo, cada empresa adoptará una determinada política con rela-
financiamiento o por períodos prolongados, se necesitarán mayores in- ción a sus finanzas a corto plazo la cual se compone de dos elementos:
versiones en capital de trabajo. Si bien este componente está conformado • La magnitud de la inversión en activos circulantes, que usualmente es una
por valores que casi siempre tienen una fecha cierta de realización, debe medida relativa del nivel de ingreso operativo total.
ser considerado como el más riesgoso entre los que conforman el capital
• La financiación del activo circulante, que es una medida de la proporción
de trabajo (debido a la probabilidad de morosidad o incobrabilidad).
de deudas a corto plazo con relación a las deudas a largo plazo.
• Pasivos circulantes: Estos incluyen a los préstamos bancarios de corto
plazo, las deudas comerciales, salariales e impositivas acumuladas. Cuanto
mayor sea la proporción de los pasivos de corto plazo, menor será la nece- En la correcta administración del capital de trabajo se deben considerar
sidad de inversiones en capital de trabajo. Además, cuanto más corto sea aspectos que la hacen especialmente importante para la salud financiera de la
el plazo de vencimiento de estos pasivos, mayor es el riesgo asumido por empresa:
la empresa. • Las estadísticas indican que la mayoría de los administradores financie-
ros dedican la mayor parte de su tiempo a las operaciones internas diarias
La administración del capital de trabajo y su control es una de las funcio- de la empresa, que caen bajo el terreno de la administración del capital de
nes más importantes de las finanzas empresariales. La misma comprende a la trabajo.
gestión de los siguientes aspectos: • Los activos circulantes suelen representar más del 50% de los activos
• El activo circulante, fundamentalmente las cuentas por cobrar y el inven- totales de una empresa.
tario representan la inversión más alta de la inversión en activos dentro de • La administración del capital de trabajo es particularmente importante
muchas empresas. para las empresas pequeñas. Aunque estas empresas pueden minimizar su
• El pasivo circulante constituye a menudo una fuente de financiamiento inversión en activos fijos (alquilando plantas y equipos), no pueden evitar

la inversión en capital de trabajo (efectivo, cuentas por cobrar e inventa- la composición del capital de trabajo y una parte del mismo estará integrada por
rio). Además, debido a que una empresa pequeña tiene un acceso limitado cuentas a cobrar y por pasivos corrientes.
a los mercados de capitales a largo plazo, debe usarse sólidamente el cré- Estos cambios en la composición del capital de trabajo pueden provocar
dito comercial y los préstamos bancarios a corto plazo, los cuales afectan alteraciones en su calidad, dado que pueden ser distintas las condiciones de li-
al capital del trabajo aumentando los pasivos circulantes. quidez y de riesgo.
El capital de trabajo es un activo que no incluye ni instalaciones, ni má-
Según James Van Horne, la determinación de los niveles apropiados del quinas y equipos, ni bienes de uso. Por tal motivo, el capital de trabajo no debe
activo y pasivo circulante sirve en la fijación del nivel del fondo de maniobra, e ser depreciado (ni en términos contables, ni económicos), cosa que sí ocurre con
incluye decisiones fundamentales sobre la liquidez de la empresa y la composi- el capital físico. La no depreciación contable del capital de trabajo significa que
ción de los vencimientos de su deuda. A su vez. estas decisiones reciben la inno podrá obtenerse de esta inversión un ahorro impositivo. Además, al no existir
fluencia de un compromiso entre rentabilidad y riesgo. una depreciación económica, el capital de trabajo se recupera íntegramente al
final del ciclo de vida del proyecto por la totalidad de su valor inicial.
2.3.1. Capital de trabajo en un proyecto de inversión Otro aspecto a tener en consideración es que para calcular la inversión en
En los proyectos de inversión, los requerimientos iniciales de capital de capital de trabajo los egresos y los ingresos deben tomarse incluyendo el IVA,
trabajo se imputan en el período cero. Esto es así ya que, aunque los desembol- ya que éste debe financiarse entre el momento en que se paga por las compras y
sos más importantes del capital de trabajo se harán efectivos luego de comenzado el momento en que se recupera con las ventas.
el proceso productivo, éste deberá estar disponible antes de la puesta en marcha. Habitualmente, el monto a invertir en capital de trabajo está relacio-
Existen una serie de situaciones particulares que podrían plantearse en un nado con:
proyecto: • Tamaño del proyecto:
• Puede ocurrir que, por las características propias de un determinado pro- Es posible que niveles productivos más altos exijan mayores inversiones
ceso productivo, la inversión inicial se desdoble en más de un período. en capital de trabajo. Por lo general, los grandes proyectos necesitan de
Por ejemplo: actividades con largos procesos de fabricación, como vinos mayores cantidades de materias primas o bienes intermedios e insumos.
que se añejan o plantaciones frutales. • Características del ciclo productivo:
• Una situación similar se plantea cuando las ventas se realizan con un lar- Generalmente los procesos que implican producción de bienes necesitan
go plazo de financiamiento superior a un año (por ejemplo: la venta de de mayor capital de trabajo que los que producen servicios o son comer-
inmuebles o una turbina para una central hidroeléctrica). ciales.
Las industrias que procesan bienes estacionales (por ejemplo: producción
• Otras veces, los aumentos o las caídas en la producción pueden requerir
de conservas de tomates) suelen necesitar mayores niveles de capital de
de incrementos o disminuciones en el capital de trabajo durante el perio-
trabajo porque deben comprar toda la materia prima en el momento del
do operativo del proyecto.
año en que se producen mientras que las ventas se realizan durante todo el
resto del año.
En todos estos casos, el cambio en los requerimientos de capital de traba-
Las empresas de alta rotación (por ejemplo: supermercados) suelen nece-
jo se imputa en el período en que se realiza (es decir, en el período anterior a
sitar mayores proporciones de capital de trabajo.
aquel en el cual será necesario disponer los fondos adicionales), en forma simi-
Las empresas productoras de servicios (por ejemplo: compañías eléctri-
lar a cualquier reinversión en capital físico.
cas) tienen procesos productivos sin acumulación de inventarios por lo
Aunque en el momento cero el capital de trabajo estará, al menos en el
tanto necesitan menos capital de trabajo que otras empresas con niveles
caso de empresas nuevas, compuesto por disponibilidades y bienes de cambio o
de inversión similares.
materias primas para ser transformadas, con el transcurrir del proyecto cambiará
En algunos casos, hay empresas que generalmente pagan por la mayor

parte de sus costos operativos aun después de haber recaudado sus ingre- 2.3.2. Administración del capital de trabajo
sos (por ejemplo: empresas de transporte de pasajeros) y podrían necesi- La mayoría de los proyectos de inversión, se preocupan sólo de determi-
tar un monto casi nulo de capital de trabajo. nar el nivel requerido de inversión en capital de trabajo y no de su administra-
• Lapso de financiamiento (otorgado por las ventas y conseguido por ción. Sin embargo, es imprescindible tener en cuenta cómo se prevé administrar
las compras de insumos o bienes intermedios): al capital de trabajo durante el período operativo porque así podrá mejorarse el
En algunos proyectos las ventas se financian con recursos propios y nece- nivel de liquidez y acotar el riesgo de un proyecto.
sitan un mayor capital de trabajo (por ejemplo: venta de bienes de capital La administración del capital de trabajo consta de dos frentes claramente
o de consumo durable). definidos: la gestión de los activos circulantes de la empresa y el financiamiento
En proyectos cuyas ventas se realizan con financiamiento nulo o con flujo que se necesita para sostenerlos.
de efectivo predecibles (por ejemplo: supermercados o prestadoras del La importancia de una administración eficiente del capital de trabajo que-
servicio de agua corriente), el requerimiento de capital de trabajo es me- da evidenciada si se observa que en una empresa industrial típica representan
nor y hasta pueden llegar a operar con un capital de trabajo neto negativo. más de la mitad de sus activos totales (y en el caso de una empresa distribuidora
En términos generales, cuando mayor sea el financiamiento de las mate- esta significación aumenta) y que en las empresas pequeñas, los pasivos circu-
rias primas, bienes intermedios o insumos, menor debiera ser la inversión lantes son la principal fuente de financiamiento externo.
en capital de trabajo. El objetivo primordial de la administración del capital de trabajo es ma-
• Comportamiento estacional de la demanda: nejar cada uno de los activos y pasivos circulantes de la empresa de tal manera
En el caso de actividades donde la demanda no tenga un comportamiento que se mantenga un nivel aceptable de este considerando la interacción entre
estacional pronunciado, el monto determinado para el capital de trabajo rentabilidad y riesgo.
se mantendrá estable para cualquier momento en el cual se inicie el ciclo Cuando se tienen activos circulantes en niveles excesivos la empresa pue-
operativo del proyecto. de obtener un rendimiento de la inversión por debajo de lo normal, mientras que
Sin embargo, en actividades que posean una demanda estacional a lo lar- las empresas con bajos niveles de activos circulantes pueden incurrir en déficit y
go del tiempo, será necesario determinar el momento preciso en que el dificultades para mantener un nivel de operaciones estables.
proyecto comenzará a operar a los fines de una correcta estimación del La calidad del capital de trabajo suele emplearse como medida de riesgo
capital de trabajo requerido. Por ejemplo: si se desea instalar un centro de insolvencia de la empresa. Cuanto más solvente o líquida sea la misma habrá
para distribuir cerveza, seguramente que el capital de trabajo exigido será menor probabilidad de que no pueda cumplir con sus deudas en el momento de
mayor sí la puesta en marcha se realiza durante los últimos meses de la vencimiento. Además, si la empresa mantiene un nivel bajo de capital de trabajo
primavera o a comienzos del verano. Este razonamiento puede extenderse ello estará indicando que su liquidez es insuficiente, por lo tanto, el capital de
por analogía a la evolución de los requerimientos de capital de trabajo trabajo representa una medida útil del riesgo. Bajo este principio, el activo cir-
durante la marcha del proyecto, lo cual puede dar lugar a exigencias por culante debería ser lo suficientemente grande como para poder cubrir el pasivo a
incrementar o disminuir los niveles de capital de trabajo de acuerdo con la corto plazo, así se consolida un margen razonable de seguridad.
evolución prevista para la demanda. Entonces, la administración del capital de trabajo se basa en la búsqueda
de un buen nivel de liquidez. Mientras más amplio sea el margen entre los acti-
Por lo expuesto se deduce que la estimación del nivel óptimo de capital de vos corrientes y los pasivos circulantes mayor capacidad tendrá la empresa para
trabajo es un factor crucial para el éxito o el fracaso de un proyecto de inversión. cubrir las obligaciones a corto plazo. Sin embargo, cuando existe un grado dife-
Si la inversión que se realiza en capital de trabajo es menor que el óptimo, el rente de liquidez en relación con cada recurso y cada obligación, pueden surgir
proyecto podría fracasar como consecuencia de un estrangulamiento financiero. inconvenientes al momento de intentar convertir algunos de los activos corrien-
En el otro extremo, niveles excesivos de fondos inmovilizados en capital de tes en dinero. En consecuencia, muchas veces la composición y el manejo del
trabajo generarían costos de oportunidad o financieros elevados, que podrían capital de trabajo pueden ser más importantes que su magnitud medida en valo-
convertir un buen proyecto en inviable. res absolutos.

3. INGRESOS OPERATIVOS
Los ingresos del proyecto son cálculos anticipados que se preparan en

base a las proformas y/o presupuesto previamente verificados. Los ingresos ope-
rativos de un proyecto de inversión se obtienen básicamente del estudio de mer-
cado, para ello se toma a la demanda proyectada para el proyecto (medida en

unidades físicas) para cada uno de los años o momentos de vida del mismo y se durante su etapa operativa deberá detallarse en el cuadro de ingresos. En el mis-
la multiplica por el precio unitario estimado42. mo se deben indicar:
En muchos casos el estudio de la ingeniería del proyecto proporcionará • el detalle de los ingresos previstos
información económica relativa a los ingresos de operación, por ejemplo: los
• la secuencia temporal en que se efectivizarán los mismos
equipos y maquinarias que deben reemplazarse y que al ser dados de baja permi-
ten su venta. • los montos de estos ingresos
En otros casos, también los ingresos se generan por la venta de subpro-
ductos, por ejemplo: el desecho derivado de la elaboración de envases de hojala- Debe advertirse que se consideran exclusivamente a los ingresos que se
ta, que se vende como chatarra, o la cáscara de limón, que se obtiene como producen durante el funcionamiento del proyecto, excluyéndose a aquellos que
residuo de la fabricación de pesticidas. constituyen una recuperación de inversiones al final del horizonte de evaluación
Resulta conveniente la utilización de un cuadro auxiliar donde se detallen del proyecto (por ejemplo: recuperación del capital de trabajo o valor residual
las previsiones de las cantidades a vender en cada momento de la vida del pro- del proyecto). Es interesante notar que este criterio coincide con que los ingre-
ducto, los precios unitarios que corresponden a cada ítem (por ejemplo: cada sos reflejados en el cuadro de ingresos corresponden a rubros que se encuentran
producto principal, cada subproducto, cada desecho que pueda comercializarse, afectados por el impuesto a las ganancias, en tanto que los rubros de ingresos
cada equipo reemplazado que sea vendido, etc.). que se excluyen no deben ser considerados al momento de realizar el cálculo del
En el caso de un proyecto que tenga una enorme variedad de líneas de impuesto a las ganancias
productos (por ejemplo: un supermercado, un comercio de electrodomésticos, A modo de ejemplo, se presenta en la siguiente figura el formato de un
una juguetería, etc.) podría recurrirse a alguno de los siguientes procedimientos
cuadro de ingresos de un proyecto de inversión:
de simplificación:
• agrupar los distintos rubros por condiciones de homogeneidad y trabajar CICLO OPERATIVO DEL PROYECTO
con cifras (de cantidades y precios) promedio ponderadas INGRESOS
Año 1 Año 2 Año 3 ... Año n
• recurrir al ABC de Pareto, dando lugar a una exposición detallada de aque-
Ingresos por venta de productos principales
llos pocos ítems que explican el grueso de los ingresos y dando un trata- - Producto AA
miento global a la enorme cantidad de ítems que no tienen una participa- - Producto DB
ción destacada sobre el total de las ventas proyectadas. - Producto CC

- Producto DD
Ingresos por venta de subproductos

Como se analizara en apartados anteriores, la inversión de reemplazo puede - Subproducto 1
dar lugar a la venta del activo, entonces esa operación constituye un ingreso - Subproducto 2
monetario para el proyecto durante el ciclo operativo del proyecto. Ingresos por venta de residuos y desechos
- Residuos
- Desechos
3.1. Cuadro de ingresos operativos Ingresos por venta de activos reemplazados
TOTAL INGRESOS
La información referida a todos los ingresos generados por el proyecto
Figura 5.8: Cuadro de ingresos operativos del proyecto
42 En términos generales se considera que el precio unitario se mantiene constante durante toda la vida del
proyecto. Sin embargo, podría ocurrir que se decidiera trabajar con precios inflados (incluyen el efecto
inflacionario) o que tienen un determinado comportamiento tendencial esperado. En ambos casos deberá
procederse a considerar el precio que estará vigente en cada momento futuro.

4. EGRESOS OPERATIVOS • Según su forma de imputación o por objeto de gasto: los costos se
clasifican como costos directos y costos indirectos
Los costos del proyecto se estiman en base a los presupuestos de costos • Según su variabilidad: los costos se clasifican en costos fijos y costos
elaborados durante el estudio técnico. Las estimaciones suelen ajustarse a nor- variables
mas técnicas (contables y presupuestarias) de uso generalmente aceptado.
En la práctica, las estimaciones de los costos se realizan a partir de los
En ambos casos los resultados finales son iguales, por lo tanto, el proyec-
gastos programados para las diferentes etapas de desarrollo del proyecto: estu-
tista puede asumir cualquiera de ellos.
dio, ejecución y operación de planta. En la etapa de operación del proyecto, los
costos suelen clasificarse por su uso en: costos de fabricación o de producción,
gastos de operación, gastos financieros, etc. 4.1. Costos directos e indirectos

El presupuesto de costos está formado por un conjunto de cuadros auxi-
liares que reflejan las estimaciones de los recursos monetarios requeridos por el 4.1.1. Costos directos
proyecto para un período definido, cuya presentación consistente, resumida y Son aquellos costos de los recursos que se incorporan físicamente al pro-
ordenada se transforma en una herramienta de gestión y decisión de utilidad ducto final y a su empaque (ya que ambos se comercializan conjuntamente).
para la evaluación y/o control del proyecto. Además, el costo directo también contempla las labores necesarias para el mani-
La presentación del presupuesto de costos del proyecto es de vital impor- puleo y la transformación de dichos recursos.
tancia para la obtención oportuna de capital por parte de las instituciones finan- Como los costos directos se transfieren directamente al producto final,
cieras43. Cabe mencionar, que el presupuesto de costos es una herramienta de por lo general se los asocian con los costos variables.
gestión que obedece a un sistema de presupuesto por programas basado en un Los costos directos están constituidos por los siguientes rubros:
conjunto de cuadros cuantitativos (en los cuales se realizan las proyecciones • Materias primas directas: son recursos materiales que en el proceso
estimativas de los costos que requerirá el funcionamiento del proyecto durante productivo se incorporan y transforman en una parte o en la totalidad del
el horizonte de evaluación). producto final. Por ejemplo, la harina es la materia prima del pan, la tela
Es decir que el presupuesto de costos es un conjunto de cálculos anticipa- lo es para la ropa, el acero lo es para la maquinaria pesada, los materiales
dos a la ejecución del proyecto, que se elaboran para determinar el costo de una de construcción lo son para un edificio, etc.
obra física o instalación de servicios básicos. El análisis de costos ayuda a deter- • Materiales directos: se refiere a todos aquellos artículos transformados
minar los egresos totales que se generan durante un período económico y como que acompañan al producto final y que, aún cuando no constituyen parte
tal responde a la interrogante de ¿cuánto costará producir el bien o servicio del de él, son comercializados de manera conjunta. Por ejemplo: envases,
proyecto? envolturas, cajas de empaque y embalaje, etiquetas, accesorios, repues-
El concepto de costos totales del proyecto incluye todos los costos explí- tos, etc.
citos y contables asociados a la producción de un determinado bien o servicio. • Mano de obra directa: es la fuerza de trabajo empleada para extraer,
Los costos pueden clasificarse atendiendo a diversos criterios para servir producir o transformar la materia prima en bien final. Esta partida consig-
como base de análisis económico-financiero. Estas clasificaciones son útiles para na las remuneraciones, beneficios sociales, aportes destinados a la seguri-
indicar el origen y el efecto de los costos que tienen algo que ver con el resultado dad social, primas por horas extraordinarias y comisiones que perciben
final del proyecto. Hay dos formas básicas para clasificar a los costos: los trabajadores que ejecutan una labor directa para la transformación de
la materia prima en artículos finales. Por ejemplo; los trabajadores que pre-
43 El presupuesto de costos es un documento concordante con el plan de financiamiento y el cronograma
de inversiones (que al referirse a los requerimientos para inversión fija, diferida y capital de trabajo del
paran la masa en una panadería, los operadores de las maquinarías y equi-
proyecto, indican con exactitud los montos de capital necesarios para la implementación y para la pos, los profesores de una escuela, el personal médico de una clínica, etc.
operación del proyecto).

4.1.2. Costos indirectos bre bienes y personas, alquileres, materiales y útiles de oficina, gastos de
Corresponden a las erogaciones para la obtención de los recursos que mantenimiento y/o reparación de los activos fijos las dependencias admi-
participan en el proceso productivo, pero que no se incorporan físicamente al nistrativas, etc.
producto final. Los costos-indirectos están vinculados al período productivo y • Gastos de comercialización: responden a similar concepto que los gas-
no al producto terminado. A diferencia de los costos directos, los costos indirectos de administración, pero aplicables al área comercial o de ventas.
tos, pueden clasificarse tanto en costos fijos como variables. • Gastos de financiación: se refiere a los intereses que se pagan durante la
Entre los costos indirectos se distinguen: operación del proyecto por los capitales obtenidos mediante préstamo. Se
• Materiales indirectos: son insumos que no se pueden cuantificar en el considera como costo fijo.
producto elaborado ni forman parte de él, pero sin su concurso no sería
• Impuestos: son los pagos que se hacen al fisco (nacional, provincial y/o
posible la producción de bienes finales. Están constituidos por suminis- local) por conceptos de diversa naturaleza que afectan a la empresa. Los
tros que coadyuvan o influyen en la producción. Por ejemplo: combusti- impuestos directos e indirectos son los contemplados en la legislación
bles, lubricantes, útiles de limpieza, herramientas y equipos de trabajo, vigente45. Dependiendo del tipo de impuesto, estos pueden clasificarse
materiales de mantenimiento, etc. como fijos o variables. Un aspecto que deberá ser tomado en cuenta es la
• Mano de obra indirecta: es aquella mano de obra que no interviene_di- posibilidad (o no) de deducir algunos impuestos en el cálculo del impues-
rectamente en la producción o transformación de la materia prima y en la to a las ganancias, para evitar sobreestimar o subestimar el costo del pro-
obtención del producto final. Por ejemplo: los jefes del departamento de ducto.
producción, el gerente de planta, etc. En este rubro se incluyen los bene-
• Patentes y licencias: En este rubro suele incluirse a los pagos periódicos
ficios sociales, aportes institucionales, seguridad social y otras retribucio-
realizados para mantener patentes, regalías, derechos de autoría o uso,
nes que deben darse al personal.
etc. Generalmente son costos fijos.
• Gastos indirectos: son gastos que emergen de las actividades de explota-
ción, fabricación o transformación de la materia prima, es decir son todos • Depreciación: esta partida contable es tratada de manera separada dado
aquellos costos que se generan en el área de producción por causa de las que para este rubro no se requiere un análisis corriente de liquidez y son
actividades productivas. Estos gastos no se encuentran incluidos en las cargos que se deducen anualmente por el desgaste de los bienes de capi-
partidas anteriores y responden a la categoría de costo fijo. Por ejemplo: tal. Su cómputo se efectúa sin considerar al impuesto al valor agregado.
alquileres, cuotas anuales por pago de licencias y patentes, etc. Su conceptualización responde al criterio de costo fijo.
• Gastos de administración: estos gastos provienen del funcionamiento • Amortización diferida: son erogaciones incurridas en la etapa preopera-
administrativo de la empresa y no pertenecen al área de producción, ven- tiva por concepto de inversiones realizadas en activos diferidos o intangi-
tas o distribución. Por ejemplo: sueldos, salarios y beneficios sociales de bles. Se las calcula sin considerar al impuesto al valor agregado. Se clasi-
la gerencia general y del personal de los departamentos de contabilidad, fica como costo fijo46.
planificación, personal, administración, etc.44, gastos de representación,
energía eléctrica, aportes institucionales, teléfono, fax, agua, seguros so-
44 Se excluye el personal del área productiva y de comercialización.

45. Los impuestos directos son aquellos tributos que gravan directamente a las rentas o utilidades de las
personas (tísicas o jurídicas), por ejemplo: impuesto a las ganancias, impuestos a la propiedad de bienes
(inmuebles, rodados, etc.). regalías (pagos por la explotación de recursos naturales renovables o no 46 En los proyectos se consideran los costos contables como la depreciación y amortización diferida para
renovables), etc. Los impuestos indirectos son aquellos tributos que gravan a los bienes y servicios por fines tributarios, toda vez que los mismos permiten disminuir la base imponible dando lugar a una
concepto de pagos que realizan las personas (físicas o jurídicas), por ejemplo: impuesto a las transacciones reducción en el pago de impuestos a las ganancias. La depreciación y amortización diferida, no
(11.BB.), impuesto al valor agregado (IVA), impuesto al consumo específico, aranceles a las constituyen egresos en efectivo de caja (el gasto se produjo cuando se adquirió el activo), pero su
importaciones, retenciones a las exportaciones, etc. inclusión como costo ayuda a pagar menos impuestos.

4.2. Costos fijos y variables 4.2.3. Funciones de costos fijos y variables

El costo total es la suma del costo fijo total con el costo variable total. En
4.2.1. Costos fijos la siguiente figura se realiza una clasificación de los principales rubros de costos
Los costos fijos son aquellos en los que incurre la empresa y que, en el de acuerdo con la variabilidad que demuestran en relación con los niveles de
corto plazo o para ciertos niveles de producción, no dependen del volumen de actividad.
producción.
Para un proyecto de inversión, son aquellos costos en los cuales el pro- Costo Costo
yecto necesariamente tiene que incurrir aun cuando nada produzca. Se definen Detalle
fijo variable
como costos fijos porque permanecen constantes a los diferentes niveles de pro-
Materia prima directa

ducción, mientras el proyecto se mantenga dentro de ¡os límites de su capacidad Materiales e insumos directos
productiva. Obviamente que los costos fijos aumentarán si se aumenta el tama- Mano de obra directa
ño de planta47. Materiales indirectos

Toda ampliación en la capacidad productiva se logra mediante la adquisi- Mano de obra indirecta
ción de maquinarias y equipos adicionales y/o la ampliación de la planta. Esto, Gastos indirectos de fabricación
posiblemente requiera el empleo de un número mayor de persona! ejecutivo o Gastos administrativos
un incremento de otros gastos imputables como costo fijo. Gastos de comercialización
Ejemplos de costos fijos son: materiales indirectos, mano de obra indirec- Costos financieros
ta, gastos administrativos, costo financiero, depreciación, amortización diferida, Impuestos y/o patentes
gastos generales, etc. Aquí se incluye el componente fijo de la remuneración de Depreciaciones
los vendedores. Amortización de la inversión directa
Figura 5.9: Clasificación en costas fijos y variables
4.2.2. Costos variables
Los costos variables son aquellos en los que incurre la empresa y que Se advierte que en algunos casos es posible distinguir la existencia de
guardan una dependencia importante con los volúmenes de fabricación. Esto costos fijos y variables simultáneamente en un mismo rubro. Por ejemplo, cuan-
significa que incluye a aquellas erogaciones que varían al cambiar el volumen do a los vendedores se les abona una remuneración base (costo fijo) más un
de producción. Los costos variables se mueven en la misma dirección del nivel porcentaje sobre las ventas realizadas (costo variable). Otro ejemplo es el de las
de producción (es decir que, a mayor nivel de producción los costos variables se depreciaciones, donde algunas maquinarias se deprecian en función del tiempo
incrementan y a menor producción los mismos costos disminuyen). transcurrido (costo fijo) y otros equipos que se amortizan de acuerdo con su uso
La decisión de aumentar las cantidades producidas implica el uso de más (costo variable) como es el caso de las perforadoras de pozos petroleros.
materia prima, materiales directos, mano de obra directa, gastos efectuados en la
distribución del producto (transporte, publicidad, gastos de despacho, etc.), co- 4.2.3.1. Funciones lineales de costos
misiones por ventas, etc. Cuando se trabaja con funciones lineales de costos, el costo fijo total se
mantiene inalterado para todo nivel de producción, mientras que el costo varia-
ble total resulta del producto entre el costo variable unitario y la cantidad produ-
cida. De esta manera se tiene que el costo total puede expresarse mediante la
47 Recordar que un cambio en la capacidad del proyecto es una decisión de largo plazo (todos los factores siguiente relación:
productivos son variables), mientras que la definición de costos fijos se corresponde al corto plazo
(algunos factores productivos son fijos y otros son variables).

CT = CF + (CVU . Q)
donde:
CT es el costo total
CF es el costo fijo total
CVU es el costo variable unitario
Q es la cantidad producida
Esta relación puede graficarse de la siguiente manera:

Costos totales
Figura 5.11: Funciones no lineales de costo
En la figura anterior, los niveles de producción Q1 y Q3 muestran cam-

bios en los costos variables unitarios (que decrecen a medida que el volumen de
producción crece), mientras que el nivel de producción Q2 refleja un salto as-
cendente del costo fijo total.
4.3. Cuadro de egresos operativos

Figura 5.10: Funciones lineales de costo
La información referida a todos los costos generados por el proyecto du-
rante su etapa operativa deberá detallarse en el cuadro de costos, también deno-
minado cuadro de egresos operativos. En el mismo se deben indicar:
4.2.3.2. Funciones no lineales de costos
• el detalle de los costos previstos
No obstante, y tal como se analizara al tratar el tamaño de un proyecto, es
muy probable que al incrementarse el volumen de producción se alcancen eco- • la secuencia temporal en que se efectivizarán los mismos
nomías de escala en los costos variables (por ejemplo, por la obtención de des- • los montos de estos costos
cuentos por los volúmenes de compra). Asimismo, es posible que al aumentar la
cantidad de unidades que se fabrican deba incrementarse el costo fijo (por ejem- Debe advertirse que se consideran exclusivamente a los egresos que se
plo, por la necesidad de contratar mayor cantidad de personal de supervisión). producen durante el funcionamiento del proyecto, excluyéndose a aquellos que
En esta situación, la función de costo total asumiría una forma no lineal. constituyen las inversiones que se realizan antes de la puesta en marcha del
proyecto. Asimismo, el criterio que se sigue es que los egresos reflejados en el
cuadro de costos operativos corresponden a rubros que son deducibles para el
cálculo del impuesto a las ganancias.

A modo de ejemplo, se presenta en la siguiente figura el formato de un El valor residual de un proyecto de inversión hace referencia al valor
cuadro de costos de un proyecto de inversión: remanente de las inversiones realizadas al final del horizonte de planeamiento,
que no necesariamente, es igual a la vida útil del proyecto. Es decir que el valor
CICLO OPERATIVO DEL PROYECTO de desecho del proyecto es el ingreso extra que generará el proyecto al finalizar
COSTOS
Año 1 Año 2 Año 3 … Año n el horizonte económico y, en consecuencia, se lo debe adicionar al último flujo
Costos directos neto de caja.
- Materias primas directas En efecto, al evaluar la inversión, normalmente la proyección se hace
- Materiales directos para un espacio de tiempo inferior a la vida útil real del proyecto. Por ello, al
- Mano de obra directa término del período de evaluación deberá estimarse el valor que podría tener el
Costos indirectos activo en ese momento.

- Materias primas indirectas En conclusión, la inversión que se evalúa no sólo entrega beneficios du-
rante el período de evaluación, sino que lo hace durante toda su vida útil, obli-
- Materiales indirectos
- Mano de obra indirecta gando a buscar la forma de considerar esos beneficios futuros dentro de lo que
- Gastos indirectos se conoce como valor de desecho o residual.
- Gastos de administración
- Gastos de comercialización
- Gastos de financiación 5.1. Métodos de cálculo del valor residual
- Impuestos
- Patentes y licencias (pagos anuales) Los métodos de cálculo del valor residual pueden basarse en: su valor
- Depreciaciones contable, su valor de venta en el mercado, o su valor económico (es decir, el
- Amortizaciones diferidas valor estimado de los beneficios futuros que podría generar desde el término del
TOTAL COSTOS* período de evaluación en adelante).
Costos fijos (con su respectivo detalle)
Costos variables (con su respectivo detalle) 5.1.1. Método de valor contable
TOTAL COSTOS* Consiste en calcular la suma de los valores contables (o de libros) de los
activos al final del período de evaluación, considerando como valor contable al
* Estas dos filas deben coincidir, ya que la única diferencia es la utilización de dos criterios
distintos para clasificar a los costos, pero en ambos casos se incluyen la totalidad de conceptos de valor de adquisición menos la depreciación acumulada a esa fecha.
costos que se verifican durante la etapa operativa del proyecto.
𝒏
Figura 5.12: Cuadro de egresos operativos del proyecto 𝑰𝒋
𝑽𝑹 = 𝑽𝑨 − 𝑫𝑨 = ∑ [𝑰𝒋 − ( ) 𝒅𝒋 ]
𝒏𝒋
𝒋=𝑰
5. VALOR RESIDUAL donde:
VR es el valor residual
El valor residual (también denominado «valor de desecho» o «valor de
recupero»), como su nombre indica, es el valor de un bien al finalizar su vida VA es el valor de adquisición o valor libro
útil. Normalmente la mayoría de bienes tienen un valor residual y es este valor el DA son las depreciaciones acumuladas desde la adquisición hasta el fi-
que no se debe amortizar puesto que representa lo que al final de su vida útil se nal del horizonte de evaluación
obtiene por ejemplo al venderlo. I j es la inversión en activo j

nj es el número de años a depreciar el activo j mendable su utilización en empresas que ya están en funcionamiento o en pro-
dj es el número de años ya depreciados del activo j al momento de yectos donde la inversión se concentra en pocos activos.
hacer el cálculo del valor de desecho. Como se indicara anteriormente, cuando se aplique el método del valor de
mercado para calcular el valor residual de un activo, debe calcularse el efecto
tributario que se genere con su venta. Si el activo tuviese un valor comercial que
En el caso de los activos intangibles se aplica similar procedimiento (en
al venderlo da lugar a una utilidad contable para la empresa, se descontará de
lugar de computar las depreciaciones acumuladas, se procede con las amortiza-
dicho valor el monto del impuesto que deberá pagarse por obtener esa ganancia.
ciones acumuladas).
Por el contrario, cuando el activo obtiene en el mercado un valor comercial
Las mayores ventajas del método contable son su simplicidad y el fácil
menor al contable, se genera una pérdida para la empresa que reduce las ganan-
acceso a la información requerida para realizar los cálculos.

cias globales de la empresa en su conjunto (lo cual conduce a menores pagos del
Se trata de un método de cálculo conservador, ya que supone que los
impuesto a las ganancias).
activos siempre pierden valor por el transcurso del tiempo, lo que es relativo.
Por ejemplo: un terreno que no se deprecia puede aumentar su valor en el tiempo

porque una zona industrial al cabo de algunos años puede transformarse en co- 5.1.3. Método del valor económico
mercial. Precisamente por ser pesimista, se lo recomienda a nivel de perfil y
Este método considera que el valor residual del proyecto es lo que el
prefactibilidad, ya que a ese nivel se permite el uso de aproximaciones que se
mismo es capaz de generar desde el final del horizonte de evaluación hasta el
podrían ser compensadas con algunas estimaciones de los costos y beneficios
final de su vida útil económica48. En otras palabras, el valor económico es el
del proyecto.
precio que un comprador estaría dispuesto a pagar por el negocio en el momento
de su valoración. En consecuencia, el valor residual calculado por el método del
5.1.2. Método del valor de mercado valor económico será equivalente al valor actual de los beneficios netos de caja
futuros.
En este método el valor residual se obtiene como la suma de los valores 𝑚 𝑚
comerciales que serían posibles de obtener (corregidos por su efecto tributario) 𝑌𝑡 − 𝐶𝑡 𝐹𝑁𝐸𝑡
𝑉𝑅𝑛 = ∑ = ∑
si los bienes que forman parte del proyecto se enajenaran al momento que fina- (1 + 𝑖)𝑡−𝑛 (1 + 𝑖)𝑡−𝑛
𝑡=𝑛+1 𝑡=𝑛+1
liza el horizonte de evaluación establecido.
Algunas dificultades que se presentan son: donde:
VRn es el valor residual del proyecto (expresado en valores del período n)
• Se debe estimar el valor futuro esperado de un activo que todavía no ha
sido adquirido. Yt son los ingresos operativos del proyecto verificados en el período t
• Los cambios tecnológicos y las modificaciones de las variables del entor-
Ct son los egresos operativos del proyecto verificados en el período t
no pueden variar sustancialmente entre el momento que se efectúa el cál- FNEt es el flujo neto de efectivo del período t
culo (en plena etapa de formulación del proyecto) y el momento en que se i es la tasa exigida como costo de capital
supone serán liquidados los activos (final del horizonte de evaluación del
proyecto). 48 Por ejemplo: un rodado tiene una vida útil contable de 5 años, pero esto no significa que luego del año
5 no pueda seguir funcionando en términos económicos. La vida útil contable hace referencia a las
• En aquellos proyectos que tienen una gran cantidad y diversidad de acti- normas legales vigentes que permiten la depreciación de los activos en un determinado lapso, durante
vos puede resultar muy complejo realizar todos los cálculos requeridos. el cual parte de la inversión realizada puede recuperarse a través de menores pagos del impuesto a las
ganancias. Sin embargo, la vida útil económica es el período de tiempo durante el cual una inversión es
apta para seguir produciendo bienes o prestando servicios. En el ejemplo anterior, si el vehículo es
No obstante, así como el método del valor de mercado es inconveniente utilizado para brindar un servicio de taxi, podrá continuar prestando servicio hasta tanto lo permitan las
en proyectos nuevos o con una dotación de activos muy heterogénea, es reco- ordenanzas que regulan dicha actividad (supóngase, diez años).

n es el período en el cual culmina el horizonte de evaluación del método del valor contable o por el método del valor de mercado, corresponde
proyecto tener en cuenta dicho recupero. En cambio, por el método del valor económico,
m es el período en el cual culmina el ciclo de vida operativo del pro- no se lo debe incluir, por cuanto al calcularlo se valora la capacidad de generar
yecto flujos de fondos futuros con la configuración de los activos existentes en el
momento de su cálculo.
Debe tenerse en consideración que los períodos de tiempo a los cuales se
hace referencia son los posteriores a la culminación del horizonte de evaluación, 6. TRATAMIENTO DE LAS DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES
hasta el final de la vida útil del proyecto. De esta manera, el monto del valor
residual calculado por el método económico queda expresado en el último pe-
De acuerdo con lo analizado precedentemente, puede indicarse que la de-

riodo del horizonte de evaluación del proyecto.
preciación es la recuperación del valor monetario de las inversiones fijas (acti-
Como se indicara anteriormente, generalmente los proyectos de inversión
vos tangibles) por la desvalorización originada por el deterioro físico y/o por la
se evalúan a diez años de plazo. Suponiendo que luego de ese período utilizado
obsolescencia económica. Asimismo, la amortización es la recuperación del va-
para la evaluación del proyecto el mismo se encuentra en un nivel de operacio-
lor monetario de las inversiones diferidas (activos intangibles) que se realiza
nes estabilizado, podría considerarse que el décimo año es representativo de lo
mediante su incorporación en los costos de producción.
que puede suceder a perpetuidad con el ciclo operativo del proyecto en los años
En efecto, cada vez que el proyecto realiza una venta se percibe, vía pre-
siguientes. Entonces el valor residual por el método económico podría calcular-
cio de venta, una serie de costos no erogables (depreciaciones y amortizaciones
se a través de la siguiente fórmula genérica:
diferidas)49. Como su nombre lo indica, estos costos no erogables no se aplican
instantáneamente a reponer equipos productivos ni a pagar las inversiones dife-
𝑌𝑛 − 𝐶𝑛 𝐹𝑁𝐸𝑛 ridas que ya han sido realizadas, sino que tienen el efecto financiero de acercar
𝑉𝑅𝑛 = =
𝑖 𝑖 recursos para aplicar al ciclo operativo.
donde: Como la inversión (desembolso en dinero) ya se realizó en el momento de
VRn es el valor residual del proyecto (expresado en valores del período n) la compra del activo, por lo tanto, al hacer un cargo por los conceptos menciona-
Yn son los ingresos operativos del proyecto verificados en el período n dos, implica que en la realidad ya no se está desembolsando ese dinero, entonces
esto quiere decir que se lo está recuperando. Al ser cargado un costo sin hacer un
Cn son los ingresos operativos del proyecto verificados en el período n
desembolso, se aumentan los costos totales y esto causa, por un lado, un pago
FNEn es el flujo neto de efectivo del período n menor de impuestos y por otro, es dinero en efectivo disponible.
i es la tasa exigida como costo de capital Esto significa que las depreciaciones y las amortizaciones diferidas oca-
n es el período en el cual culmina el horizonte de evaluación del proyecto sionan un efecto tributario en virtud de ser deducibles del impuesto a las ganan-
cias. Es decir que, a mayor gasto en depreciaciones, el ingreso gravable dismi-
Dada la simplicidad de cálculo demostrada en esta última fórmula, el cál- nuye, y, por tanto, también el impuesto a las ganancias que debe abonarse.
culo del valor residual a través del método económico es recomendable en cual-
quiera de los tres niveles de análisis de la viabilidad de un proyecto (idea, pre-
factibilidad o factibilidad).
No obstante, la estimación del valor residual por el método económico
tiene la limitación de conducir a resultados que pueden ser muy optimistas (con
respecto a los otros métodos). 49 El costo de las depreciaciones y amortizaciones es una partida anual que se adiciona a los demás costos
Un aspecto que debe ser especialmente atendido está referido al recupero de producción para tener en cuenta la limitación en la vida útil de los activos tangibles o la recuperación
del capital de trabajo. Cuando el valor residual del proyecto se calcula por el de los recursos aplicados en activos intangibles.

10. FLUJO DE FONDOS
El flujo de fondos proyectado constituye uno de los elementos más im-

portantes del estudio del proyecto, dado que el proyecto será evaluado sobre la
base de la información incorporada al mismo. El flujo de fondos del proyecto se
elabora en función de la información obtenida en los estudios de mercado, técni-
co-organizacional, y económico-financiero que le antecedieron. Dicho de otro
modo, la realización de los diferentes estudios particulares que componen un
proyecto genera resultados parciales que se integran en un cuadro sintetizador,
llamado flujo de fondos, el cual reúne a las principales variables económicas y
financieras proyectadas para toda la vida del proyecto.
Además, muchas veces es necesario incorporar información adicional re-
lacionada, principalmente, con: los efectos tributarios de las depreciaciones y de
las amortizaciones, el valor residual, otras utilidades y pérdidas, etc.
Si bien lo que se acaba de explicar brinda una idea sobre las principales
características de lo que es el flujo de fondos de un proyecto, es importante
destacar que existen diferentes flujos de fondos que son utilizados para diferen-
tes fines:

• Flujo de fondos para medir la rentabilidad del proyecto globalmente o de dad tienen una vida muy larga se evalúen tomando un horizonte de 10
la inversión en su conjunto años.
• Flujo de fondos para medir la rentabilidad de los recursos propios o del Algunas excepciones a esta norma habitual podrían ser: un emprendi-
inversionista miento de moda que tenga alto riesgo de aceptación por parte de la de-
• Flujo de fondos para medir la capacidad de repago a los terceros que manda, o un proyecto que enfrente un alto riesgo de obsolescencia debido
facilitan recursos (por medio de préstamos) que ayudan a la financiación a la rapidez del cambio tecnológico. En ambos casos resulta conveniente
del proyecto evaluar el proyecto a un horizonte temporal más breve (por ejemplo: un
nuevo bar temático suele evaluarse a 3 años). En el extremo opuesto, hay
Asimismo, puede discriminarse entre los flujos de fondos cuando el pro- proyectos que requieren un extenso período de maduración para asegurar
yecto implica la creación de una nueva empresa, o cuando se evalúa un proyecto el recupero de la inversión y, por ende, se deben evaluar a un horizonte
de una empresa que está funcionando. temporal más prolongado (por ejemplo: una central hidroeléctrica se eva-
lúa normalmente a 50 años).
Las características y la estructura de los flujos de fondos dependen, fun-

damentalmente, de las particularidades del proyecto que se esté evaluando y de • Criterio de lo percibido:
qué es lo que se pretende evaluar. Si bien estas particularidades de cada proyecto En la elaboración de los flujos de fondos de un proyecto se utiliza el
llevan a que puedan encontrarse algunos criterios alternativos, sin embargo existen criterio contable de lo realizado o percibido. Esta decisión se toma debido
algunos que son genéricos y aplicables a la mayoría de las situaciones que pue- a que si se usara el criterio de lo devengado, no quedarían reflejados aque-
den presentarse. llos pagos diferidos respecto al momento de la transacción, es decir que
no se incluirían los efectos financieros de las transacciones.
10.1. Características de un flujo de fondos • No inclusión de los costos hundidos:
El concepto del flujo de fondos indica que se trata de un cuadro que inclu- El flujo de fondos debe incluir solamente los ingresos, los egresos y los
ye todos los valores proyectados de las inversiones, los ingresos y egresos ope- efectos tributarios que la concreción y el funcionamiento del proyecto
rativos y los valores de recupero del proyecto, todos ellos distribuidos en el originan. Con ello se evita castigar al proyecto incluyendo costos sumer-
tiempo según su momento de ocurrencia esperado. gidos o costos que se producen fuera del mismo. De igual forma, se evita
Aunque cada proyecto puede tener algunas particularidades propias, se premiar en forma desmedida al proyecto al incluir beneficios que son
pueden distinguir algunas características comunes a todos los flujos de fondos. externos al mismo.
• Momentos: Un ejemplo de la situación planteada se da en el caso de los estudios que
El ciclo de vida del proyecto se divide en momentos. Por lo general, cada se necesitan para evaluar el proyecto, los cuales no deben incluirse dentro
uno de estos momentos representa a un año calendario (aunque podría de la inversión inicial del mismo, ya que su pago se realiza en forma
ocurrir que el proyecto en cuestión exija trabajar con momentos referidos independiente de la decisión que se tome (deben abonarse así se decida
a períodos de tiempos más cortos o más largos). En el momento cero se hacer o dejar de hacer el emprendimiento), ello significa que para el pro-
incorporan todos los egresos previos a la puesta en marcha del proyecto, a yecto se trata de un costo hundido.
partir del instante en que se efectúan los primeros desembolsos. Los mo- Las excepciones se presentan cuando la empresa es nueva y la legislación
mentos 1 hasta n son los que representan el período de operación del permite considerar a estas erogaciones como un costo a los efectos impo-
proyecto. sitivos (en ese caso, sólo debe incluirse el efecto fiscal pertinente) o cuan-
• Horizonte temporal: do la decisión de invertir o no es condicionante para el pago a los consul-
Los proyectos no tienen una duración preestablecida, sino que a cada uno tores contratados (cuando el consultor va a riesgo con sus honorarios).
se le asigna una vida o duración que depende de sus propias característi- • Flexibilidad:
cas. De todas maneras, es muy común que los proyectos que en la reali- El ordenamiento de los elementos que conforman un flujo de fondos es

sumamente flexible y la información puede presentarse en forma resumi- • Tratamiento del IVA:
da o abierta, de acuerdo con las preferencias de quien confecciona el flujo de Al considerar los efectos de los impuestos dentro del proyecto se debe
fondos. Aun así, usualmente los componentes del flujo de fondos se pre- hacer un análisis especial sobre el criterio que se utilizará para tratar el
sentan ordenados por grupos homogéneos y la apertura de los mismos se Impuesto al Valor Agregado.
realiza en cuadros sinópticos previos a la presentación del flujo de fondos En la legislación argentina, como en la mayoría de los países del mundo,
definitivo59. Por ejemplo: generalmente en la primera parte del flujo de las ventas de aquellos bienes o servicios que son objeto de este tributo
fondos se ubican todos los ingresos y egresos que afectan impositivamen- hacen que los vendedores le sumen al precio neto de venta un cierto por-
te al proyecto, incluyendo aquellos rubros que sin implicar ingresos o centaje en concepto de IVA que se denomina «IVA Ventas». A su vez,
egresos efectivos de fondos, sí generan efectos impositivos (como es el cuando los productores o los vendedores adquieren bienes o servicios
caso de las depreciaciones)60. necesarios para las ventas que realizarán, deben pagar también un cierto
• Utilización de la información obtenida durante la preparación del monto, que es porcentual al costo neto, en concepto de IVA al que se
proyecto: llama «IVA Compras». Mensualmente (excepto en casos especiales como
La mayor parte de los valores incluidos en el flujo de fondos se obtienen los productos agropecuarios que se pagan en forma anual) los vendedores
de los estudios de mercado, técnico, organizacional y financiero. Los úni- deben tributar al gobierno los montos cobrados a sus compradores por el
cos valores que se obtienen a partir del propio flujo de fondos son los «IVA Ventas» menos los que ya pagaron en forma de «IVA Compras».
referentes a los tributos que la realización del proyecto origina y que afec- Por lo tanto, este impuesto tiene un efecto neutro sobre la rentabilidad de
tan a la rentabilidad del mismo. A los efectos de facilitar la comprensión un proyecto. Esa razón hace que no se lo tenga en cuenta dentro del flujo
de este proceso de vinculación entre las etapas de estudio de la prepara- de fondos.
ción del proyecto y la elaboración del flujo de fondos, es recomendable Sin embargo, si bien el IVA tiene un efecto casi nulo sobre la rentabilidad,
que toda información que se obtenga vaya siendo presentada en cuadros existe en realidad un costo financiero que se origina cuando se paga el
sinópticos acordes con lo que será el diseño definitivo del flujo de fondos IVA por las compras antes de vender los productos, los montos necesarios
(por ejemplo: si se evaluará el proyecto a 10 años de plazo, la demanda para cubrir este desfasaje deben imputarse dentro del capital de trabajo.
proyectada deberá presentarse para cada uno de los 10 años que compo- Por otra parte, debe darse un tratamiento especial al IVA que se paga por
nen la vida del proyecto). las inversiones, debido a que en la mayoría de los casos implican abulta-
dos desembolsos durante el momento cero. Si bien generalmente la legis-
59 Entre estos cuadros sinópticos se encuentran los cuadros de: inversiones, ingresos, costos y
lación impositiva permite a los inversores recuperar este IVA (descontán-
financiamiento que se han estudiado en apartados anteriores. Evidentemente que si la información dolo de los saldos a favor del Estado que se originen en los años subsi-
pertinente ha sido desagregada en dichos cuadros de soporte, la confección del flujo de fondos se verá guientes), éste suele tener un efecto financiero significativo que debería
muy simplificada, ya que sólo será necesario colocar las líneas finales que resumen la información de considerarse dentro del flujo de fondos.
cada uno de estos cuadros.
60 Aunque el flujo de fondos no aplica el criterio contable, sino que toma en cuenta los movimientos de
caja (por el efecto que tienen sobre los tributos), también se incluyen movimientos no monetarios tales
como las depreciaciones que sí tienen efecto fiscal. Para evitar distorsiones en el flujo se los incluye 10.1. Elementos de un flujo de fondos
dos veces (antes y después del cálculo del impuesto a las ganancias) y con signos contrarios, de esa
manera se anula su efecto sobre los movimientos de caja realizados en un período, quedando reflejado El flujo de fondos de un proyecto se compone básicamente de cuatro ele-
exclusivamente el impacto fiscal. El procedimiento consiste en que, luego de haber determinado las mentos:
utilidades brutas (que son las que están sujetas al impuesto a las ganancias) se calcula el monto que
deberá tributarse y, tras detraerse estos impuestos, se obtienen las utilidades netas del proyecto. A • Los egresos iniciales de fondos hasta la puesta en marcha
continuación se vuelven a incluir las depreciaciones como si representaran un beneficio para compensar • Los ingresos y egresos generados durante la fase operativa del proyecto
su inclusión como costo en la primera parte y se incorporan todos los ingresos y egresos que no son
alcanzados por el impuesto a las ganancias. • El momento en que ocurren los ingresos y egresos

• El valor residual (de desecho o recupero) de las inversiones del proyecto. de cada período serán por lo general positivos e iguales a la diferencia entre los
ingresos y los egresos de cada período o momento (por ejemplo, en el momento
Partiendo de las características y los elementos que componen el flujo de
i-ésimo FNEi = Yi – Ei).
fondos de un proyecto de inversión, en la siguiente figura se muestra el compor-
Finalmente, al terminar el momento n (culminación del período de eva-
tamiento típico que suele presentar el mismo.
luación o del ciclo de vida del proyecto), se incluye en el flujo de fondos al valor
residual (VRn) de la inversión.
El comportamiento del flujo de fondos mostrado en la figura anterior es
genérico. Muchas veces aparecen algunas diferencias de comportamiento, por
ejemplo: encontrar en algún momento del período operativo algún valor negati-
vo del flujo de fondos causado por las reinversiones.

10.2.1. Egresos iniciales de fondos

Los egresos iniciales corresponden a los desembolsos necesarios para la
puesta en marcha del proyecto. Es decir, considera a la inversión inicial total,
incluyendo al capital de trabajo.
Las inversiones se imputan en el momento cero e incluyen a los terrenos,
las obras físicas, las maquinarias y los equipos necesarios para la producción,
los muebles y equipos necesarios para la administración y las ventas, el capital
de trabajo y los gastos de organización.
Si bien el capital de trabajo no siempre se desembolsa en el período cero,
es necesario que esté disponible para comenzar a operar el proyecto y por ello se
lo imputa en dicho período.
Si es necesaria la compra de nuevos equipos o reinversiones durante el
período de operación, éstas se incluirán en el momento en que se efectúen (es
decir que no forman parte de las inversiones iniciales).
Figura 5.25: Esquema típico de un flujo de fondos Las inversiones iniciales (excepto los terrenos y el capital de trabajo) se
deprecian a través del tiempo, esto es importante por el efecto sobre los impues-
Sobre el eje vertical están representados valores monetarios que pueden tos a las ganancias que se deben pagar.
ser positivos o negativos, sobre el eje horizontal se representan diferentes mo- Dentro de los gastos de organización podrían incluirse excepcionalmente
mentos en el tiempo. a los estudios del proyecto. Si bien en términos económicos no se trata de egre-
La primera parte de este tiempo es el momento cero, que se corresponde sos generados por el. proyecto sino que son costos hundidos (su pago se realiza
con el período preoperativo del proyecto. El mismo comprende desde los prime- independientemente de si el mismo se ejecuta o no), su inclusión se justifica si la
ros desembolsos hasta cuando el proyecto se pone en marcha. Durante esta etapa legislación impositiva permite depreciarlos contablemente. Si ese fuera el caso,
el flujo de fondos suele ser negativo por un monto I0 que representa a las inver- deberá reflejarse el ahorro impositivo que generan estas erogaciones.
siones iniciales. Al ser egresos, las inversiones iniciales y las reinversiones necesarias se
Desde el comienzo del momento 1 (que coincide con el final del momen- computan como si fueran un costo, y en el flujo de fondos se las incorpora con
to 0 y corresponde a la puesta en marcha del proyecto) hasta el momento n, se signo negativo. En definitiva, este componente del flujo de fondos es el resul-
desarrolla la fase operativa del proyecto. Durante ese lapso los flujos de fondos tante del calendario de inversiones.

El objeto de identificar a estos egresos en el momento en que ocurren es Los egresos operativos pueden agruparse por homogeneidad. Si bien no
que, en algunos casos, la etapa de inversión puede durar varios meses o incluso existe un agrupamiento típico preestablecido, los criterios más usuales de aglo-
años. En consecuencia, se debe incorporar el efecto del costo de capital que se meración son: clasificar a los egresos como costos fijos y costos variables, o
asume, tanto por los intereses generados por mantener créditos que los financien distinguir según el objeto del gasto (por ejemplo: costos de producción, gastos
durante la etapa de preoperativa del proyecto (que abarca la organización socie- comerciales, gastos administrativos, gastos financieros, impuestos, etc.).
taria, la adquisición de terrenos, edificios y equipos, la construcción de obras Los costos de producción incluyen tanto a los costos directos como a los
civiles, el montaje de maquinarias, etc.), como por el costo de oportunidad de costos indirectos necesarios para producir el bien o servicio que es objeto del
los recursos propios inmovilizados. Dicha incorporación se realiza capitalizan- proyecto. Los gastos operativos comprenden los gastos de ventas y de adminis-
do las erogaciones a la tasa de costo de capital hasta el momento de puesta en tración. Los egresos financieros engloban los desembolsos en concepto de inte-
marcha del proyecto. Esto debe ser tenido en cuenta especialmente al decidir la reses pagados y de amortización de préstamos, y solamente se incluyen en el
inclusión (o no) de los gastos financieros como ítem durante el período de inver- caso del flujo de fondos del capital propio. Habitualmente se suele agregar un
sión inicial, ya que se corre el riesgo de duplicar su consideración. rubro denominado «otros gastos», que se calcula como un porcentaje o una suma
fija, y que se imputa para hacer frente a eventuales imprevistos que, si no fuesen
10.2.2. Ingresos de operación considerados, podrían conducir a una evaluación demasiado optimista del pro-
yecto.
Los ingresos de operación constituyen todos los flujos de entrada de dine-
Los costos de operación se calculan por información de los estudios ante-
ro en caja, y se computan aplicando el criterio de lo percibido. Los ingresos, al
riores: técnico, organizacional y económico. El único costo que se calcula en la
ser entradas de caja, se contabilizan con signo positivo.
etapa de preparación del flujo de fondos es el impuesto a las ganancias, que es el
Los ingresos de operaciones se deducen de la información de precios y
desembolso fiscal que se debe realizar como consecuencia de los resultados con-
demanda proyectada calculados en el estudio de mercado, de las condiciones de
tables de la empresa. Para su determinación se debe confeccionar el balance
venta, de las estimaciones de venta de residuos y subproductos, y del cálculo de
impositivo a partir de la información contable, incorporando aquellos gastos y
ingresos por venta de activos que se reemplazan durante el funcionamiento del
costos que, sin constituir movimientos efectivos de caja, influyen sobre la utili-
proyecto.
dad contable (este es el caso de la depreciación de activos fijos, la amortización
Si un proyecto está dedicado a producir un determinado bien, pero es
diferida de los activos intangibles y el valor libro de los activos reemplazados
posible que se generen ingresos por la venta de un subproducto que se origina
que son vendidos).
durante el proceso productivo, ambos conceptos deben considerarse dentro de
Es importante destacar que no se debe considerar información contable
los ingresos.
para determinar los ingresos y egresos de operaciones, dado que la contabilidad
Existen proyectos que no generan ingresos, pero los beneficios están da-
utiliza el criterio de lo devengado. Dado que la evaluación del proyecto se reali-
dos por ahorros de costos (por ejemplo: un cambio en la tecnología de produc- za en términos económicos, por lo tanto debe indicarse e! momento en que real-
ción, o la construcción de una planta para el tratamiento de los desechos genera- mente se produce cada ingreso y cada egreso, independientemente de si se en-
dos durante el proceso productivo). En estos casos, debe darse a los ahorros de cuentran devengados o no. De este modo se evita el desfasaje entre el momento
costos un tratamiento similar al de los ingresos. del compromiso y el efectivo movimiento del efectivo.
10.2.3. Egresos de operación 10.2.4. Momento en que ocurren los ingresos y egresos
Los egresos de operación constituyen todos los flujos de salida reales de Los flujos de fondos se expresan en momentos, que representan la ocu-
dinero de la caja, y se computan aplicando el criterio de lo percibido. Los egre- rrencia en el tiempo de un ingreso o egreso, siendo el momento cero aquel en el
sos de operación son los costos generados por el proyecto durante el período de que se producen todos los egresos previos a la puesta en marcha.
funcionamiento del mismo. Los egresos, al ser salidas de caja, se computan con Los valores indicados en un flujo de fondos siempre están expresando el
signo negativo. último día del período enunciado. En el caso de existir variaciones estacionales

durante el período de tiempo considerado61 que sean significativas (es decir, que o al final del horizonte de planeamiento. Es decir que representa al valor que se
puedan alterar la rentabilidad del proyecto), los flujos deberán capitalizarse has- espera tendrá el proyecto, o los activos que lo componen, al final del período de
ta el final de dicho período. análisis. Por tal motivo, dicho valor se incorpora al flujo de fondos en el último
Es necesario destacar que cuando debe efectuarse una inversión una vez momento del ciclo de vida del proyecto.
que el proyecto ya ha comenzado a funcionar, se debe considerar como momen- De esta manera, una vez finalizado el horizonte de planeación del proyec-
to de realización de dicha inversión al momento anterior a aquel en que la inver- to se debe considerar como ingreso al valor residual del mismo. Este valor indi-
sión resulta necesaria a los fines funcionales del proyecto. Por ejemplo: si se ca cuál es el ingreso que se obtendría por el proyecto una vez finalizado su
requiere un aumento del capital de trabajo para el momento ocho del proyecto, horizonte de evaluación62.
ese aumento en la inversión de capital de trabajo debe ser incorporada en el Aun cuando al final del horizonte de evaluación se decida continuar con
momento siete del flujo de fondos del proyecto, o bien, si en el período cinco el proyecto, debe recordarse que el flujo de fondos se confecciona en el presente
deberá disponerse de una nueva computadora, la misma deberá estar disponible y no existe certeza sobre qué decisión se tomará en el futuro, sino que se está
a partir del último día del período cuatro (la compra se imputa al período cuatro tratando de encontrar la forma más apropiada de tomar una decisión en el
y el uso del activo comienza en el período cinco). presente.
10.2.5. Horizonte de evaluación 10.3. Estructura de modelos alternativos de flujo de fondos

El horizonte de evaluación del proyecto depende de las características del
mismo, pudiendo (o no) coincidir con la vida útil del mismo. Si el proyecto tiene 10.3.1. Flujo de fondos del proyecto
una vida útil esperada posible de prever, es conveniente establecer dicha vida El flujo de fondos del proyecto es aquel que se utiliza para determinar la
esperada como horizonte de planeación. Caso contrario, podría usarse la conven- viabilidad del proyecto en forma global, es decir de la inversión total que se está
ción que normalmente se aplica de evaluar los proyectos de inversión a diez años. realizando (independientemente del origen de los recursos con los cuales se ha
Como se explicara anteriormente, los proyectos relacionados con la inno- financiado dicha inversión).
vación tecnológica o las modas (por ejemplo: en la década de los ‘90 las canchas La estructura que habitualmente se utiliza para la presentación de un flujo
de paddle y más recientemente los cyber), en virtud del riesgo que entrañan, de fondos orientado a determinar la rentabilidad de todo el proyecto, incluye los
resulta conveniente que sean evaluados en un período de tiempo relativamente siguientes conceptos:
pequeño o corto. En el caso de aquellas actividades que pueden denominarse • Ingresos y egresos afectados por el impuesto a las ganancias: son to-
«tradicionales» (por ejemplo: una fábrica de cuchillos, un tambo o una explota- dos aquellos que aumentan o disminuyen la riqueza de la empresa.
ción agrícola), el período de evaluación a aplicarse es el convencional, es decir: • Gastos no desembolsables: son gastos contables que no ocasionan sali-
a diez años. Sin embargo, cuando se estima que la vida útil de un proyecto será das de caja, pero que para los fines tributarios son deducibles del impues-
mayor, los beneficios que se esperan obtener después del décimo año podrán to a las ganancias (por ejemplo: las depreciaciones, las amortizaciones
reflejarse en el valor residual (que se suma como un flujo positivo en el último diferidas, o el valor libro de un activo que se venda). Al no ser salidas de
período). En casos excepcionales, las características del proyecto harán reco- caja, se restan primero para aprovechar el descuento tributario, y se su-
mendable trabajar con horizontes de planeación superiores a los 10 años. man una vez determinado el impuesto para neutralizar el efecto sobre el
flujo de fondos.
10.2.6. Valor residual del proyecto • Ajustes por gastos no desembolsables: es el rubro en donde se suman
El valor residual (de desecho o de salvamento) de un proyecto representa los gastos no desembolsables que fueron deducidos a los fines del im-
el valor remanente de las inversiones realizadas en el último momento de tiempo
62 Como se analizara precedentemente, este valor residual podría ser: el valor contable de los activos del
proyecto, el valor de venta en el mercado de tales activos, o el valor económico esperado por la
61 Recordar que generalmente se trabaja con períodos anuales. continuidad de funcionamiento del proyecto más allá de su horizonte de evaluación.

puesto a las ganancias, pero que en realidad no representan salidas de CICLO DE VIDA DEL PROYECTO
FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO
fondos. Año 0 Añ o 1 Añ o 2 Año 3 … Añ o n
+ Ingresos afectados por el imp. a las ganancias
• Egresos no afectados por el impuesto a las ganancias: son las inversio- Venta de productos principales
nes, ya que no aumentan ni disminuyen La riqueza contable de la empresa Venta de subproductos
por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente, es sólo un cambio de Venta de residuos y desechos
activos (por ejemplo, maquinarias por caja) o un aumento simultáneo de Venta de activos reemplazados
activo y pasivo (por ejemplo, maquinarias y endeudamiento). - Egresos afectados por el imp. a las ganancias (1)
Costos directos
• Ingresos no afectados por el impuesto a las ganancias: se incluyen en Costos indirectos
este rubro los beneficios originados por el valor residual del proyecto y la
- Egresos afectados por el imp. a las ganancias (2)

recuperación del capital de trabajo. Costos fijos
Costos variables
- Gastos no desembolsables
CICLO DE VIDA DEL PROYECTO Depreciaciones

FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 ... Año n Amortizaciones diferidas
+ Ingresos afectados por el imp. a las ganancias Valor libro de activos reemplazados y vendidos
= Resultado antes del imp. a las ganancias
- Egresos afectados por el imp. a las ganancias
- Impuesto a las ganancias
- Gastos no desembolsables
= Resultado después del imp. a las ganancias
= Resultado antes del imp. a las ganancias + Ajuste por gastos no desembolsables
- Impuesto a las ganancias + Ingresos no afectados por el imp. a las ganancias
= Resultado después del imp. a las ganancias Valor residual del proyecto
+ Ajuste por gastos no desembolsables Recuperación del capital de trabajo
- Egresos no afectados por el imp. a las ganancias
+ Ingresos no afectados por el imp. a las
ganancias Inversión inicial
- Egresos no afectados por el imp. a las - Inversión fija
= ganancias
FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO - Inversión diferida
- Inversión en capital de trabajo
Reinversión e inversión de reemplazo
Figura 5.2.6: Estructura del flujo de fondos del proyecto = FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO
(1) y (2) Debe considerarse sólo a una de estas filas (ambas reflejan los mismos conceptos, pero
utilizando criterios distintos para clasificar a los costos).
Figura 5.2.7: Estructura detallada del flujo de fondos del proyecto
En síntesis, el flujo de fondos del proyecto es el más básico de los distin-

tos tipos de flujos de fondos y se utiliza para evaluar la rentabilidad de un pro-
yecto sin discriminar entre la parte del capital que aportan los propietarios y la
parte que se financia mediante créditos de terceros. El hecho de no tener en
cuenta las proporciones de capital propio y de terceros con que se financia la
inversión, implica que tampoco es necesario tener en cuenta la forma en que se
distribuirán los beneficios que el proyecto genere.

Ejercicio de aplicación 5.9: - Costo de extracción y tratamiento pieles: $ 24 por unidad

Flujo de fondos del proyecto - Otros costos de producción: $ 4 por unidad
- Costos de administración:
- Personal administrativo: 1 persona con una retribución mensual bruta de
Un inversor pide que se evalúe un proyecto para instalar un emprendi-
$ 1.200
miento que producirá chinchillas con el fin de comercializar sus pieles. De los
- Materiales de oficina: $ 1.200 anuales
respectivos estudios del proyecto surgen los siguientes datos para una capaci-
- Costos fijos de administración: $ 120 mensuales
dad de producción estimada en 1.000 unidades anuales de pieles:
- Costos de comercialización: 4% de las ventas totales
1) Inversiones necesarias: NOTA: Las retribuciones no incluyen el Sueldo Anual Complementario.
- Terrenos: $ 70.000 5) Otros datos:

- Galpones, oficinas y otras obras físicas: $ 150.000 - Horizonte del proyecto: 10 años
- Tasa de Impuesto a la Ganancias: 35%
- Jaulas: $ 9.000
- Todas las ventas de las pieles se realizan al contado.
- Reproductores: $ 125.000
- Mobiliario de oficinas: $ 7.000
Con esta información se procede a confeccionar el flujo de fondos del
Se estima que al final del proyecto los galpones, oficinas y obras físicas proyecto (se presenta una versión resumida y otra con un mayor nivel de
tendrán un valor de recupero equivalente al 85% de su valor inicial, las apertura):
jaulas y el mobiliario de oficina tendrán un valor del 40%, los terrenos
mantendrán su valor original, en tanto que los reproductores se valoriza-
rán al 80%.
La legislación impositiva permite depreciar las obras físicas en 50 años,
mientras que las jaulas, los muebles de oficina y los reproductores se
deprecian totalmente en 5 años.
2) Capital de trabajo: 80% de la facturación anual esperada.
3) Ingresos anuales:
Precios: $ 200 por cada unidad de piel de buena calidad y $ 120 por las
de calidad intermedia.
Ventas: 700 unidades anuales de buena calidad y 300 unidades de cali-
dad intermedia (NOTA: se estima que durante el primer año de opera-
ción solamente se venderán 750 unidades manteniendo las proporciones
70/30 entre ambas calidades).
4) Costos:
- Costos de producción:
- Alimentación: $ 0,065 anuales por cada unidad producida
- Mano de obra: 2 personas con un costo mensual bruto de $ 900 cada una
de ellas

Puede observarse que en la columna correspondiente al año 0 se valori-

zan la totalidad de las inversiones físicas y la parte de las inversiones en capi-
tal de trabajo que serán necesarias para asegurar el funcionamiento del pro-
yecto durante el año 1 (las inversiones requeridas para ampliar el capital de
trabajo ante la expansión en los niveles de actividad del año 2 se incluyen en la
columna correspondiente al año 1).
También se observa que el flujo de fondos netos en el año 0 tiene un
valor negativo por el monto total de la inversión requerida para poner en mar-
cha el proyecto (inversión física más capital de trabajo inicial).
Los períodos comprendidos entre los años 1 y 10 conforman la etapa

operativa del proyecto. Durante esos años el cuadro muestra valores positivos
en todos los períodos excepto en el primer año. Esto sucede por las necesida-
des de expandir las inversiones de trabajo, las cuales no alcanzan a ser cubier-
tas integralmente por el flujo derivado del funcionamiento normal del proyec-
to ya que el mismo se encuentra operando por debajo de su capacidad normal
(recién se alcanza un ritmo normal de operaciones a partir del año 2). En algu-
nas ocasiones podría ocurrir que algún período intermedio tuviera valor nega-
tivo, lo cual podría deberse a la necesidad de realizar reinversiones para au-
mentar la capacidad o inversiones de reemplazo para renovar el equipamiento.
En la estructura del flujo de fondos en estos períodos se advierte que se
incluyen todos los ingresos por las ventas realizadas en el período y cobradas
efectivamente. También se valorizan los costos operativos (también computa-
dos al momento de su efectivo pago) desde una doble perspectiva: en primer
término se los clasifica en productivos, administrativos y comerciales y en
segundo lugar, se los distingue entre fijos y variables.
A diferencia de los ingresos y egresos operativos, las depreciaciones,
que también se incluyen, no representan un movimiento de caja sino solamen-
te contable, pero se las tiene en cuenta por su efecto impositivo. Por tal moti-
vo, al restarse de los ingresos el valor de los egresos y las depreciaciones se
obtienen los beneficios brutos del proyecto, que en realidad representan al
beneficio contable que se tomará como base para el cálculo del impuesto a las
ganancias.
A partir de los beneficios brutos se deducen los pagos del impuesto a las
ganancias y se suman las depreciaciones para compensar su efecto contable
(de esta manera, el flujo de fondos sólo toma en cuenta al impacto tributario de
estos gastos no erogables). Ello arroja como resultado Los flujos de fondos
netos del proyecto para cada período. Se dice que es de un flujo de fondos

486 Daniel Semyraz
«neto» porque resulta de las diferencias entre los flujos de ingresos y los flu- CICLO DE VI DA DEL PROYECTO
FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA
jos de egresos. Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 … Año n
Finalmente, en el año 10 (que representa el final del horizonte temporal + Ingresos afectados por el imp. a las ganancias
del proyecto) se incluyen los valores de recupero que se suman como si fueran - Egresos afectados por el imp. a las ganancias
- Gastos financieros (comisiones e intereses pagados)
un ingreso más del proyecto. Una acotación final es que, con respecto al capi- - Gastos no desembolsables
tal de trabajo, debe tenerse en cuenta que éste no se deprecia y que su valor de = Resultado antes del imp. a las ganancias
recupero es del 100% sobre lo invertido. - Impuesto a las ganancias
= Resultado después del imp. a las ganancias
+ Ajuste por gastos no desembolsables
+ Ingresos no afectados por el imp. a las ganancias

10.3.2. Flujo de fondos del inversionista - Egresos no afectados por el imp. a las ganancias
Si el objetivo del flujo de fondos fuera determinar la rentabilidad que + Desembolso del préstamo
- Devolución del préstamo (amortizaciones de capital)
obtendría el inversionista (es decir, exclusivamente por los aportes de recursos = FLUJO DE FONDOS DEL INVERSIONISTA
propios), la estructura anteriormente desarrollada registrará algunas variacio-
Figura 5.28: Estructura del flujo de fondos del inversionista
nes, dado que una parte del desembolso inicial es cubierto con fuentes de finan-
ciación que no provienen de aportes directos del inversionista (por ejemplo: El flujo de fondos del inversionista (también conocido como flujo de fon-
préstamos otorgados por instituciones bancarias, proveedores, o cualquier otro dos de los recursos propios) es el que se utiliza para determinar la rentabilidad
tipo de fuente de financiación). del capital aportado por los propietarios de la inversión. A tal fin, se procede a
Es decir que, si se pretende medir la rentabilidad de los recursos propios, discriminarse entre éste y la parte que es financiada mediante aportes de terceros
deben considerarse los efectos del financiamiento del proyecto, de manera tal y se reflejan los efectos de las amortizaciones de los préstamos y los intereses
que quede incorporado el impacto del apalancamiento de la deuda. pagados por los mismos. Este flujo de fondos permite observar el apalancamien-
Como los intereses del préstamo son gastos afectados por el impuesto a to que la financiación provoca en el proyecto.
las ganancias, deberá diferenciarse qué parte de la cuota que se paga es interés y Un caso particular se da cuando el capital es íntegramente aportado por
los propietarios del proyecto, entonces el flujo de fondos del inversionista coin-
qué parte es amortización de la deuda. En este sentido, debe comprenderse que
cide con el flujo del proyecto.
los intereses se incorporan antes del impuesto a las ganancias, mientras que la Por otra parte, cuando parte de la inversión se financia con préstamos de
amortización de la deuda no está afectada por el impuesto a las ganancias (la terceros es necesario diferenciar dentro del flujo de fondos entre lo que se paga
devolución del capital tomado en préstamo no constituye cambio en la riqueza por amortizaciones y lo que se paga por intereses de los préstamos. Esta diferen-
de la empresa) y debe incorporarse en el flujo después del cálculo de dicho ciación es importante, ello porque el pago de los intereses se considera un costo
impuesto. que genera un ahorro en el pago de impuestos, en tanto que las amortizaciones
Adicionalmente, debe incorporarse el ingreso del importe del préstamo del capital no modifican la riqueza de los inversionistas (motivo por el cual, no
(también después del cálculo del impuesto a las ganancias), para que el monto tienen efecto sobre la determinación del impuesto a las ganancias).
de la inversión inicial que se considera sea estrictamente el que es financiado Los montos de la inversión financiados con capitales de terceros se conta-
con recursos propios. bilizan con signo positivo en el momento cero, y los intereses y amortizaciones
se imputan con signo negativo desde que comienzan a realizarse los desembol-
sos, hasta su cancelación total. Debe tenerse en consideración que, en muchos
casos, los préstamos contemplan la existencia de un período de gracia (general-
mente el período de gracia alcanza sólo a la devolución del capital y excepcio-
nalmente a los pagos de intereses).

Ejercicio de aplicación 5.10: Comparando con el flujo de fondos del proyecto obtenido en el ejercicio
Flujo de fondos del inversionista anterior, se advierte que el flujo de fondos del inversionista tiene algunas dife-
rencias importantes, consistentes en la aparición de tres nuevos ítems: obten-
Tomando como base al ejercicio de aplicación anterior, se agrega la si- ción del préstamo, y pagos de los intereses y el principal de dicho préstamo.
guiente información: Los intereses están alcanzados por el impuesto a las ganancias, por tal
El inversor estima que podrá conseguir financiamiento externo para una motivo se los incluye en parte superior del flujo de fondos (es decir, antes de
parte de la inversión que el proyecto requiere. Las condiciones de financia- realizar el cálculo de la utilidad bruta). El monto de los intereses decrece año
miento prevén un préstamo de $200.000 que se devolverá en cinco años con- tras año, ello se debe a que se aplica el método francés o de cuota fija. La
secutivos a partir del año 2, amortizando el capital por el sistema francés a una inclusión de los intereses hace que tanto la utilidad bruta como los pagos del
tasa de interés del 15% anual. impuesto a las ganancias sean menores en el flujo de fondos del inversionista
El flujo de fondos del inversionista es: que cuando se analizaba el flujo de fondos del proyecto.
El ingreso de los recursos obtenidos por el préstamo se incluye en el año

0, porque se destinan a financiar las inversiones iniciales. Podría suceder que
en realidad el préstamo se utilizara en algún momento durante el período ope-
rativo (no es éste el caso del presente ejercicio), entonces se los deberá impu-
tar en el momento en que se los toma. Puede advertirse que el préstamo dismi-
nuye el valor negativo del flujo de fondos netos del inversionista en el año 0,
ya que tiene el mismo efecto que un ingreso y este tratamiento permite visua-
lizar la cuantía de los recursos propios que deberá asignar el inversor para la
realización del proyecto.
Finalmente, en la parte inferior del flujo de fondos del inversionista se
destina una fila para registrar las amortizaciones del principal del préstamo (se
incluyen después del pago de impuestos, ya que no son un costo del proyecto,
sino una transferencia de propiedad del capital). Además, puede advertirse
que las amortizaciones del capital son crecientes (típico del sistema francés) y
durante el año 1 tienen saldo «cero», ya que durante el período de gracia no
debe amortizarse el capital recibido en préstamo (aunque sí deben abonarse
los intereses financieros). La inclusión de las amortizaciones del préstamo
tiene como resultado que disminuyan los valores del flujo de fondos netos del
propietario durante los períodos en que se devuelve el préstamo.
10.3.3. Flujo de fondos para determinar la capacidad de pago

Tiene la finalidad de determinar la capacidad que tiene el proyecto para
devolver los recursos provistos por terceros (préstamos). Este tipo de enfoque es
importante para la entidad financiera que analiza el otorgamiento de financia-
ción al proyecto, ya que debe estimar si el mismo es capaz de asegurar la devo-

-
-
-
-
+
=
=
+
+-
492
de la futura empresa.
Impuesto a las ganancias
las utilidades distribuidas)

Gastos no desembolsables
Ajuste por gastos no desembolsables

Resultado antes del imp. a las ganancias
Resultado después del imp. a las ganancias

LA CAPACIDAD DE PAGOS
Egresos afectados por el imp. a las ganancias

Ingresos afectados por el imp. a las ganancias
FLUJO DE FONDOS PARA DETERMINAR
el valor residual y el recupero del capital de trabajo)

Egresos no afectados por el imp. a las ganancias (incluidas
plazos y con las condiciones que se definan.
Ingresos no afectados por el imp. a las ganancias (excluidos
= FLUJO DE FONDOS DE LA CAPACIDAD DE PAGO
Ejercicio de aplicación 5.11:

Flujo de fondos para determinar la capacidad de pago
pago de amortización de capital e intereses, período de gracia, etc.).
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

(supuesto: no hay distribución de dividendos durante la vida del proyecto):

…
CICLO DE VI DA DEL PROYECTO
Figura 5.29: Estructura del flujo de fondos para determinar la capacidad de pago
Año n
cionar el flujo de fondos para determinar la capacidad de pago del proyecto

Continuando con el ejercicio de aplicación anterior, se procede a confec-
cuentan aquellos ingresos que no estarán disponibles hasta la finalización del
lución de esos recursos (más los intereses que devengue el préstamo) en los
tal de trabajo. El flujo de fondos así conformado se compara con las condiciones
casos, un elemento vital para el éxito y desenvolvimiento sin ahogos financieros

Cabe destacar que si el inversionista conoce la capacidad de pago del
establecidas en la normativa crediticia de la entidad financiera (en cuanto al
Daniel Semyraz
proyecto de antemano, posee una potente herramienta a fin de negociar en mejo-
res condiciones las cláusulas a que se someterá el préstamo, siendo en muchos
En este caso, se parte del flujo de fondos del proyecto, al cual se le des-
proyecto: las utilidades distribuidas, el valor residual y la recuperación del capi-
AÑO 0 1 2 3 4 5 6 7 9 10
Ingresos afectados por impuestos $ 132.000 $ 176.000 $ 176.000 $ 176.000 $ 176.000 $ 176.000 $ 176.000 $ 176.000 $ 176.000
Egresos afectados por impuestos $ -97.969 $ -106.745 $ -102.296 $ -97.179 $ -91.294 $ -84.527 $ -76.745 $ -76.745 $ -76.745
Costo de producción $ -44.449 $ -51.465 $ -51.465 $ -51.465 $ -51.465 $ -51.465 $ -51.465 $ -51.465 $ -51.465
Costo de administración $ -18.240 $ -18.240 $ -18.240 $ -18.240 $ -18.240 $ -18.240 $ -18.240 $ -18.240 $ -18.240
Costo de comercialización $ -5.280 $ -7.040 $ -7.040 $ -7.040 $ -7.040 $ -7.040 $ -7.040 $ -7.040 $ -7.040
Intereses del préstamo -$ 30.000 -$ 30.000 -$ 25.551 -$ 20.434 -$ 14.549 -$ 7.782
Editorial Osmar D. Buyatti
Gastos no desembolsables $ -31.200 $ -31.200 $ -31.200 $ -31.200 $ -31.200 $ -3.000 $ -3.000 $ -3.000 $ -3.000
Utilidad antes del Imp. a las Gananc. $ 2.831 $ 38.055 $ 42.504 $ 47.621 $ 53.506 $ 88.473 $ 96.255 $ 96.255 $ 96.255
Impuesto a las Ganancias $ -991 $ -13.319 $ -14.877 $ -16.667 $ -18.727 $ -30.965 $ -33.689 $ -33.689 $ -33.689
Utilidad después del Imp. a las Gananc. $ 1.840 $ 24.736 $ 27.628 $ 30.954 $ 34.779 $ 57.507 $ 62.566 $ 62.566 $ 62.566
Ajuste por gastos no
$ 31.200 $ 31.200 $ 31.200 $ 31.200 $ 31.200 $ 3.000 $ 3.000 $ 3.000 $ 3.000
desembolsables
Ingresos no afectados por impuestos $ 200.000 $0
Desembolso del préstamo $ 200.000
Valor residual $0
Recupero del capital de trabajo $0
Egresos no afectados por impuestos $ -466.600 $ -35.200 $ -29.663 $ -34.113 $ -39.229 $ -45.114 $ -51.881
Inversión física $ -361.000
Inversión en capital de trabajo $ -105.600 $ -35.200
Amortización del capital del
$ -29.663 $ -34.113 $ -39.229 $ -45.114 $ -51.881
préstamo
Flujo de fondos para determinar la
capacidad de pago del proyecto $ -266.600 $ -2.160 $ 26.273 $ 24.715 $ 22.924 $ 20.865 $ 8.626 $ 65.566 $ 65.566 $ 65.566
NOTA: Debe advertirse que en este ejercicio se ha partido del flujo de fondos del inversionista, mientras que en la parte conceptual que se
acaba de exponer se indicó que se debía partir del flujo de fondos del proyecto. En realidad no existe contradicción entre ambas posturas, sino
que debe quedar en claro que de acuerdo con el flujo de fondos del cual se parte serán las conclusiones que se pueden extraer. Cuando se parte
el flujo de fondos del proyecto, los resultados del flujo de fondos para medir la capacidad de pago indican los fondos de donde se procederá a
la devolución del préstamo otorgado al proyecto. Cuando se parte el flujo de fondos del inversionista, el flujo de fondos de la capacidad de
pago indica cuánto le queda al inversionista una vez que se ha completado la devolución de los recursos tomados en préstamo.
493
Al detraerse el valor de desecho del proyecto y la recuperación del capi- 10.3.4.1. Flujo de fondos incremental
tal de trabajo, puede observarse la capacidad genuina de generación de recur- El flujo de fondos incremental es el que se confecciona utilizando los
sos que tiene el proyecto. valores incrementales de todos los componentes de un flujo de fondos. El arma-
do de un flujo de fondos incremental refleja los cambios que se producen en los
valores de las inversiones, los ingresos, los egresos, los impuestos y las demás
10.3.4. Flujo de fondos para empresas en marcha variables que conforman el proyecto en cuestión.
Muchas veces la concreción de un proyecto implica el nacimiento o la Los cambios pueden significar tanto aumentos como disminuciones en
creación de una nueva empresa. Sin embargo, otras veces la evaluación de un los valores de las variables, inclusive algunas de ellas podrían no sufrir variacio-
nes. Esta última posibilidad hace que los flujos de fondos incrementales puedan
proyecto se aplica para una empresa que ya se encuentra en funcionamiento, por

ejemplo: cuando se evalúa la ampliación de una planta existente, la construcción no tener los mismos componentes que los flujos de fondos que se acaban de
de una nueva sucursal, el reemplazo de los equipos o el lanzamiento de nuevos explicar.
productos. El flujo de fondos incremental responde a la formulación:

La evaluación de un proyecto para empresas en marcha puede realizarse
de dos maneras alternativas (ambas alternativas conducen a resultados coinci- ΔFFP = – ΔI + ΔY – ΔE
dentes):
donde:
• Comparar el flujo de fondos esperado para la empresa en la situación ÄFFP es la variación en el flujo de fondos del proyecto
actual (sin el proyecto) con el flujo de fondos esperado para la empresa en
la situación futura (con el proyecto funcionando). ÄI es la variación en las inversiones
• Utilizar un flujo de fondos incremental. ÄY es la variación en los ingresos
ÄE es la variación en los egresos
Cuando se comparan los flujos de fondos de la empresa manteniendo su
situación actual (sin proyecto) con los esperados para la nueva situación (con Este resultado debe coincidir con la diferencia entre el flujo de fondos
proyecto), debe tenerse en cuenta que en la situación actual no hay inversiones anterior y el flujo de fondos posterior al proyecto para toda la empresa, es decir
iniciales debido a que no se prevé modificar la situación productiva de la empre- que:
sa. Para obtener el flujo de fondos netos del proyecto se recurre al siguiente ΔFFP = FFNECP - FFNESP
mecanismo:
donde:
FFNP = FFNECP - FFNESP ÄFFP es el incremento en el flujo de fondos del proyecto
donde: FFNECP es el flujo de fondos netos de la empresa para la situación con
FFNP es el flujo de fondos netos que se utilizará para medir la rentabili- proyecto
dad del proyecto FFNESP es el flujo de fondos netos de la empresa en la situación actual
FFNECP es el flujo de fondos netos de la empresa para la situación con (sin proyecto)
proyecto
FFNESP es el flujo de fondos netos de la empresa en la situación actual (sin Si el proyecto incremental incluyera financiamiento (punto de vista del
proyecto) inversionista), deberán sumarse los incrementos en el financiamiento (es decir
los préstamos obtenidos por la empresa), y restarse los incrementos en las amor-
tizaciones de préstamos y en los intereses pagados. .
Algunos autores sostienen que este método no es más simple que la com-

paración entre la situación de la empresa sin y con proyecto, sin embargo, su AÑO 0 1 2 3 4 5 6 7
Ingresos afectados por impuestos $ 900.000 $ 900.000 $ 900.000 $ 900.000 $ 900.000 $ 900.000 $ 900.000
ventaja es que permite visualizar con mayor claridad cuál es el impacto que Egresos afectados por impuestos $ -700.000 $ -700.000 $-700.000 $ -700.000 $ -700.000 $ -700.000 $ -700.000
realmente tiene el nuevo proyecto dentro de una empresa en funcionamiento. Costo de producción $ -500.000 $ -500.000 $ -500.000 $ -500.000 $ -500.000 $ -500.000 $ -500.000
Cuando se trata con proyectos que implican el reemplazo de equipos debe Costo de administración $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000
Costo de comercialización $ -150.000 $-150.000 $ -150.000 $ -150.000 $ -150.000 $ -150.000 $ -150 000
tenerse especial cuidado, ya que se verifican efectos impositivos significativos, Gastos no desembolsables $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
tanto por las utilidades contables que las ventas de los viejos equipos generan, Utilidad antes del lmp. a las Gananc. $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000
Impuesto a las Ganancias $ -70.000 $ -70.000 $ -70.000 $ -70.000 $ -70.000 $ -70.000 $ -70.000
como por las depreciaciones contables de los nuevos equipos. Utilidad después del lmp. a las Gananc. $ 130.000 $130.000 $130.000 $ 130.000 $130.000 $ 130.000 $ 130.000
Ajuste por gastos no desembolsables $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Ingresos no afectados por impuestos $0
Valor residual $0
Ejercicio de aplicación 5.12: Recupero del capital de trabajo $0
Egresos no afectados por impuestos $0
Flujo de fondos para una empresa en marcha Inversión inicial $0
Inversión en capítol de trabajo $0

Flujo de fondos actual de la empresa
Una empresa productora de vinos analiza la posibilidad de lanzar una (SIN PROYECTO)
$ 0 $ 130.000 $ 130.000 $ 130.000 $ 130.000 $ 130.000 $ 130.000 $ 130.000
nueva línea de vinos que se anexará a las que actualmente produce y comer-
cializa. El flujo de fondos para la empresa antes del lanzamiento de su nueva
En la actualidad, la empresa tiene ingresos anuales por $ 900.000, con línea presenta valores nulos en las casillas correspondientes a las inversiones
costos de producción de $ 500.000, costos de administración por $ 50.000 al que se deben realizar, ello obedece a que se considera que al continuar con su
año y costos de comercialización de $ 150.000 (los que se conforman por producción actual no hará inversiones de ningún tipo. Además, aunque se in-
costos de los vendedores por $ 30.000 fijos más el 3% de las ventas totales, cluye una fila para las depreciaciones (gastos no desembolsables), éstas no
$ 80.000 de publicidad, y $ 13.000 por otros gastos). En este momento los tienen ningún efecto debido al supuesto de que todo el capital de la empresa
bienes físicos de la empresa están totalmente depreciados en términos conta- está totalmente depreciado en términos contables. Asimismo, en este flujo de
bles. fondos se discrimina entre los diferentes componentes de los costos, ya que
La nueva línea de productos consiste en 10.000 botellas anuales que se los costos de producción y de comercialización se verán afectados luego del
comercializarán a $ 9 cada botella. La inversión necesaria para alcanzar esta lanzamiento del nuevo producto.
producción es de $ 50.000 en nuevas plantaciones, $ 100.000 en nuevas barri- El flujo de fondos de la empresa con la anexión de la nueva línea produ-
cas especiales y capital de trabajo por un valor equivalente al incremento en cida es:
las ventas de un año. Además, está previsto un aumento de $ 20.000 anuales en
AÑO 0 1 2 3 4 5 6 7
los salarios afectados a la producción y una campaña publicitaria que costará $ Ingresos afectados por impuestos $ 990.000 $ 990.000 $ 990.000 $ 990.000 $ 990.000 $ 990.000 $ 990.000
Egresos afectados por impuestos $ -772.700 $ -772.700 $ -752.700 $ -752.700 $ -752.700 $ -752.700 $ -752.700
50.000 por cada uno de los 2 primeros años y $ 30.000 los restantes años. Los Costo de producción $-520.000 $-520.000 $-520.000 $-520.000 $-520.000 $-520.000 $-520.000
costos administrativos no tendrán variaciones. Se espera un valor de rezago al Costo de administración $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000 $ -50.000
Costo de comercialización $ -202.700 $ -202.700 $ -182.700 $ -182.700 $ -182.700 $ -182.700 $ -182.700
final de la vida del proyecto de $ 70.000 para las plantaciones (las barricas que - FIJO TOTAL $ -173.000 $ -173.000 $ -153.000 $ -153.000 $ -153.000 $ -153.000 $ -153.000
- VARIABLE TOTAL $ -29.700 $ -29.700 $ -29.700 $ -29.700 $ -29.700 $ -29.700 $ -29.700
estarán totalmente depreciadas contablemente a los 5 años, aplicando el méto- Intereses del prestante
Gastos no desembolsables $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $0 $0
do lineal). Utilidad antes del lmp. a las Gananc. $ 197.300 $ 197.300 $ 217.300 $ 217.300 $ 217.300 $ 237.300 $ 237.300
Impuesto a las Ganancias $ -69.055 $ -69.055 $ -76.055 $ -76.055 $ -76.055 $ -83.055 $ -83.055
El ciclo de vida del proyecto es de 7 años, la tasa de impuesto a las Utilidad después del Imp. a las Gananc.. $ 128.245 $ 128.245 $ 141.245 $ 141.245 $ 141.245 $ 154.245 $ 154.245
Ajuste por gastos no desembolsables $ 20.000 $ 20.000 $20.000 $20.000 $ 20.000 $0 $0
ganancias es del 35%. Por último, para simplificar el caso, se considera que Ingresos no afectados por impuestos $ 160.000
los bienes de capital están exentos del pago del IVA. Valor residual $70.000
Recupero del capital de trabajo $90.000
El flujo de fondos de la empresa en su situación actual (sin el proyecto) es: Egresos no afectados por impuestos $ -240.000
Inversión inicial $ -150.000
Inversión en capital de trabajo $ -90.000
Flujo de fondos de la empresa $ -240.000 $ -148.245 $ -148.245 $ 161.245 $ 161.245 $ 161.245 $ 154.245 $ 314.245
(CON PROYECTO)

Este flujo de fondos tiene la misma estructura que el anterior, pero ahora El flujo de fondos incremental tiene una estructura similar a los flujos de
los valores son los resultantes de la situación final (es decir, incluyendo a la fondos inicial y final de la empresa. La diferencia consiste en que en el flujo de
nueva línea de productos dentro de los cálculos de los distintos componentes fondos incremental los valores están expresados en los montos en que cada
del flujo de fondos de la empresa). De la comparación de ambos flujos de componente cambió (y no en los valores totales, como era el criterio utilizado
fondos de la empresa (sin proyecto y con proyecto) se advierte que, aunque el en los flujos de fondos de la empresa).
valor final de los flujos de fondos cambia, algunos ítems no sufren variaciones Observando el flujo de fondos incremental y los anteriores, se advierte
con la nueva situación, un ejemplo de ello se produce en los gastos administra- que algunos valores registraron cambios y otros no. Entre los que sufrieron
tivos. cambios se encuentran los ingresos, cuyo valor incremental es de $ 90.000
El flujo de fondos del proyecto se puede calcular como la diferencia (coincide con su aumento entre la situación inicial mostrada en el flujo de
entre los dos flujos de fondos de la empresa que se acaban de presentar (sin el fondos inicial y final de la empresa). Otros ítems, por ejemplo los costos de
proyecto y con el proyecto): administración, mostraban valores iguales en ambos flujos de fondos de la
empresa (sin y con proyecto), entonces el valor incremental que se expresa en
AÑO 0 1 2 3 4 5 6 7
Flujo de fondos actual de la empresa
el flujo de fondos del proyecto es cero. Si bien no resulta necesario incluir en
$ 0 $ 130.000 $ 130.000 $ 130.000 $130.000 $130.000 $130.000 $130.000 el flujo de fondos incremental a los rubros que no registran variaciones, a los
(SIN PROYECTO)
Flujo de fondos de la empresa fines de una mejor comprensión se hace explícito al tratamiento que se asigna
$ -240.000 $ 148.245 $ 148.245 $161.245 $161.245 $ 161 245 $154.245 $314.245
(CON PROYECTO) a cada ítem del flujo de fondos. .
FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO $ -240.000 $ 18.245 $ 18.245 $ 31.245 $ 31.245 $ 31.245 $ 24.245 $ 184.245
Por último, cuando se comparan el flujo de fondos diferencial de la em-
presa con el flujo de fondos incremental del proyecto, puede corroborarse lo
Esta tabla compara los flujos de fondos netos para la situación inicial de que se enunciara en la parte teórica, en el sentido que los valores finales de la
la empresa (sin proyecto) y para la situación final de la empresa (con proyec- diferencia entre los flujos de fondos de la empresa anterior y posterior al lan-
to), el resultado de esta comparación se observa en la última fila, que expresa zamiento del nuevo producto coinciden con el flujo de fondos incremental del
el diferencial entre ambas situaciones. proyecto. Con esto se muestra que, en el caso de empresas en funcionamiento,
Utilizando la otra alternativa metodológica, se obtiene que el flujo de es indiferente mostrar los flujos de fondos globales de la empresa o solamente
fondos incremental del proyecto es: el flujo de fondos incremental del proyecto.
AÑO 0 1 2 3 4 5 6 7
Ingresos afectados por impuestos $ 90.000 $ 90.000 $ 90.000 $ 90.000 $ 90.000 $ 90.000 $ 90.000
Egresos afectados por impuestos $ -72.700 $ -72.700 $ -52.700 $ -52.700 $ -52.700 $ -52.700 $ -52.700
Costo de producción $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000
Costo de administración $0 $0 $0 $0 $0 $0 $0
Costo de comercialización $ -52.700 $ -52.700 $ -32.700 $ -32.700 $ -32.700 $ -32.700 $ -32.700
Gastos no desembolsables $ -20.000 $ -20.000 $ -20.000 $-20.000 $-20.000 $0 $0
Utilidad antes del lmp. a las Gananc. $ -2.700 $ -2.700 $ 17.300 $ 17.300 $ 17.300 $ 37.300 $ 37.300
Impuesto a las Ganancias $ 945 $ 945 $ -6.055 $-6.055 $ -6.055 $ -13.055 $ -13.055
Utilidad después del Imp. a las Gananc. $ 1.755 $ 1.755 $ 11.245 $11.245 $11.245 $ 24.245 $ 24.245
Ajuste por gastos no desembolsables $ 20.000 $ 20.000 $20.000 $20.000 $ 20.000 $0 $0
Ingresos no afectados por impuestos $ 160.000
Valor residual $70.000
Recupero del capital de trabajo $90.000
Egresos no afectados por impuestos $ -240.000
Inversión inicial $ -150.000
Inversión en capital de trabajo $ -90.000
Flujo de fondos de la empresa
$ -240.000 $ -18.245 $ -18.245 $ 31.245 $ 31.245 $ 31.245 $ 24.245 $ 184.245
(CON PROYECTO)

EPI Semyraz 2006 Capítulo 5 Prep y Eval de Proy de Inversión 365-377407-423471-499 1

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PREPARACIÓN Y EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

1. OBJETIVOS Y ESTRUCTURA DEL ESTUDIO ECONÓMICO

El objetivo de esta etapa es organizar y sistematizar la información de

Editorial Osmar D. Buyatti 365

Los ingresos de operaciones se obtienen a partir de la información de Costos fijos y variables

366 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 367

y no están sujetos a desgaste físico.

368 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 369

370 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 371

372 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 373

374 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 375

376 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 377

Los ingresos del proyecto son cálculos anticipados que se preparan en

Editorial Osmar D. Buyatti 407

ción destacada sobre el total de las ventas proyectadas. - Producto CC

Ingresos por venta de subproductos

408 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 409

gastos de operación, gastos financieros, etc. 4.1. Costos directos e indirectos

410 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 411

44 Se excluye el personal del área productiva y de comercialización.

412 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 413

4.2. Costos fijos y variables 4.2.3. Funciones de costos fijos y variables

Materia prima directa

ño de planta47. Materiales indirectos

414 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 415

Esta relación puede graficarse de la siguiente manera:

Figura 5.11: Funciones no lineales de costo

En la figura anterior, los niveles de producción Q1 y Q3 muestran cam-

4.3. Cuadro de egresos operativos

416 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 417

Costos indirectos activo en ese momento.

418 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 419

acceso a la información requerida para realizar los cálculos.

Por ejemplo: un terreno que no se deprecia puede aumentar su valor en el tiempo

420 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 421

De acuerdo con lo analizado precedentemente, puede indicarse que la de-

422 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 423

10. FLUJO DE FONDOS

El flujo de fondos proyectado constituye uno de los elementos más im-

Editorial Osmar D. Buyatti 471

Las características y la estructura de los flujos de fondos dependen, fun-

472 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 473

474 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 475

vo del flujo de fondos causado por las reinversiones.

10.2.1. Egresos iniciales de fondos

476 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 477

478 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 479

y el uso del activo comienza en el período cinco). presente.

10.2.5. Horizonte de evaluación 10.3. Estructura de modelos alternativos de flujo de fondos

480 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 481

- Egresos afectados por el imp. a las ganancias (2)

CICLO DE VIDA DEL PROYECTO Depreciaciones

Figura 5.2.7: Estructura detallada del flujo de fondos del proyecto

En síntesis, el flujo de fondos del proyecto es el más básico de los distin-

482 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 483

Ejercicio de aplicación 5.9: - Costo de extracción y tratamiento pieles: $ 24 por unidad

- Terrenos: $ 70.000 5) Otros datos:

484 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 485

Puede observarse que en la columna correspondiente al año 0 se valori-

Los períodos comprendidos entre los años 1 y 10 conforman la etapa

Editorial Osmar D. Buyatti 487

+ Ingresos no afectados por el imp. a las ganancias

488 Daniel Semyraz Editorial Osmar D. Buyatti 489