LA LÍNEA DE MERCADO DE CAPITALES (CML)

En esta lectura aprenderemos sobre la línea de mercado de capitales, a partir del concepto de la frontera
eficiente de Markowitz, sobre el cual se comenzará graficando la solución óptima de inversión para dos
inversionistas. Esta gráfica nos permitirá evidenciar la diferencia en la función individual de aversión al
riesgo entre los inversionistas. En este sentido, al ejemplo le agregaremos dos supuestos: la existencia de
activos libres de riesgo y la existencia de la actividad regulada de intermediación financiera, con el fin de
apreciar gráficamente los cambios en el funcionamiento y las decisiones de inversión óptimas de nuestros
inversionistas. Por lo anterior, terminaremos conociendo la nueva frontera eficiente donde todos los
inversionistas, independientemente de su nivel de aversión al riesgo se ubicarán pues sobre ella se
encontrará la mejor combinación retorno esperado-riesgo, es decir aprenderemos sobre la línea del
mercado de capitales (CML), donde están los portafolios óptimos o eficientes.

La frontera eficiente de Markowitz está conformada por todos los portafolios denominados eficientes en
términos de ofrecer el mayor retorno esperado para un nivel dado de riesgo u ofrecer el menor riesgo
para un nivel dado de retorno esperado. Sobre esta frontera se ubicarán todos los inversionistas
dependiendo de su función individual al riesgo. Algunos se localizarán en los portafolios menos riesgosos
y concomitantemente menos rentables y viceversa. Gráficamente podemos visualizar tal situación así:

Figura 1: Solución óptima de inversión sobre la frontera eficiente para dos inversionistas 

La única diferencia existente entre el inversionista A y el inversionista B es su función individual de

aversión al riesgo, mientras el inversionista A se ubica en la frontera eficiente seleccionando un portafolio
de inversión eficiente, este claramente representa una combinación de menor retorno esperado y menor
riesgo, frente a la solución del inversionista B. Una manera de entender las diferencias existentes entre
las funciones de aversión al riesgo de los inversionistas ilustrados en la gráfica anterior, es visualizar las
diferencias entre sus planos de curvas de indiferencia o isocuantas, para el inversionista A estas curvas de
indiferencia (graficadas en color negro) claramente representan una tasa de intercambio Riesgo-Retorno
mayor a las que se observan en el plano de curvas de indiferencia del inversionista B (graficadas en color
verde), en otras palabras nuestro inversionista A demandará una mayor compensación en retorno
esperado por un punto adicional de riesgo frente a nuestro inversionista B. Esto permite entender por
qué mientras uno encuentra su portafolio eficiente en la parte izquierda de la frontera eficiente de
Markowitz el otro se ubica en la parte derecha de la frontera. Ahora bien, es importante recalcar una vez
más que todos los inversionistas independientemente de su nivel de aversión al riesgo terminaran
ubicándose en algún portafolio de los que conforman la denominada frontera eficiente.
Ahora bien, en un mundo como el descrito en nuestra gráfica anterior, la estrategia de inversión óptima
para un inversionista en particular termina entonces siendo el portafolio donde hace tangencia la frontera
eficiente de Markowitz con el plano de isocuantas que describe la tasa de intercambio riesgo-retorno
(aversión al riesgo) de ese inversionista. Mas allá de este portafolio, ningún inversionista podría mejorar
su estrategia en términos de obtener una mejor combinación retorno esperado – riesgo.

Ahora bien, que pasa si ahora consideramos dos nuevos elementos:

1. la existencia de activos libres de riesgo y

2. la existencia de la actividad regulada de intermediación financiera (sector bancario).

¿Cómo se altera el funcionamiento y las decisiones de inversión óptimas de nuestros inversionistas, en

nuestro mercado financiero descrito en la gráfica previamente estudiada, cuando se consideran estos
nuevos elementos?

Para responder esta importante pregunta y para efectos de simplicidad, la teoría ha desarrollado un
modelo para un mundo donde por ahora no existen impuestos ni costos de transacción. Esta
simplificación de la realidad será útil para enfocarnos en las conclusiones más relevantes de las decisiones
de inversión en el mercado financiero, cuando además de los portafolios que conforman la frontera
eficiente, nuestros inversionistas pueden invertir en un portafolio de activos libres de riesgo e igualmente
prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

Primero que todo entendamos que cuando hablamos de activos libres de riesgo específicamente nos
referimos a activos financieros, típicamente bonos gubernamentales, donde sus legítimos poseedores no
enfrentan riesgo de contraparte o riesgo de incumplimiento (en inglés Default risk) y existe certeza de la
rentabilidad que se obtendrá al adquirir en el mercado dichos títulos. En general y de manera aproximada
dichos instrumentos libres de riesgo tienen una rentabilidad igual a la inflación esperada en el momento
en que se transan o adquieren. Así las cosas, son instrumentos cuya rentabilidad esperada es la inflación y
no existe incertidumbre ni riesgo sobre el cumplimiento del emisor del instrumento, es decir el
inversionista que adquiere estos instrumentos no enfrenta un nivel de riesgo.

Por otro lado definimos la actividad de intermediación financiera como aquella importante función que
cumplen las instituciones financieras (típicamente los bancos) que le permiten a un inversionista prestar o
tomar prestado montos específicos de efectivo, como ya precisamos si consideramos que no hay costos
de transacción, como el margen de intermediación, ni impuestos, podríamos entonces pensar que un
inversionista además de invertir en portafolios eficientes de la frontera de Markowitz, podría invertir en
activos libres de riesgo e igualmente prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

En otras palabras, cualquiera de nuestros inversionistas por ejemplo nuestro jugador B, podría ahora
invertir todos sus recursos en el portafolio eficiente donde hacen tangente la frontera eficiente con su
plano de isocuantas (graficado por el punto verde) o podría prestar una parte de sus recursos a la tasa
libre de riesgo y otra parte invertirla en activos riesgosos en su portafolio sobre la frontera eficiente. Pero
incluso podemos pensar que nuestro inversionista B pide prestado e invierte sus recursos propios y los
que ha tomado prestados en dicho portafolio que es su solución óptima.

La siguiente gráfica describe nuestro mercado financiero y las alternativas de inversión que enfrentan los
potenciales inversionistas ahora que hemos agregado estos dos elementos (la existencia de activos libres
de riesgo y la posibilidad de prestar y tomar prestado a la tasa libre de riesgo).

Figura 2: La Línea de Mercado de Capitales−CML 

Por un lado, es fácil visualizar nuestro portafolio de activos libres de riesgo (Rf) sobre el eje vertical toda
vez que como ya definimos se trata de activos sin riesgo. Por otro lado, tenemos ahora tres líneas solidas
que tienen todas tres interceptos en la tasa libre de riesgo, la primera de color verde pasa por el
portafolio eficiente de activos riesgosos de nuestro inversionista B; la segunda de color negro pasa por el
portafolio eficiente de nuestro inversionista A, y finalmente la línea azul que tiene intercepto en la tasa
libre de riesgo y hace tangente en la frontera eficiente de Markowitz.
La línea negra representa todas las posibles combinaciones que nuestro inversionista A enfrenta, podría
por ejemplo invertir una proporción de sus recursos a la tasa libre de riesgo y otros en el portafolio
optimo y eficiente, he incluso podría aprovechar tomar prestado recursos en el sector bancario e
invertirlos junto a sus recursos propios en el portafolio optimo dada su función de aversión al riesgo
(invertir todo en el portafolio representado por el punto negro sobre la frontera de Markowitz), la línea
verde es análoga pero para el caso de nuestro inversionista B.

Ahora bien, como ya discutimos previamente el objetivo de todo inversionista es maximizar su retorno
esperado minimizando el riesgo, antes de introducirnos en nuestro mundo teórico activos libres de riesgo
y la posibilidad de prestar y tomar prestado a la tasa libre de riesgo, se lograba en la intercepción entre la
frontera eficiente y el plano de isocuantas de cada inversionista. Ahora bien, la gráfica inmediatamente
anterior nos revela un hecho de suma importancia y es que ahora para cualquiera de nuestros
inversionistas será posible alcanzar una mayor curva de indiferencia, es decir una mejor relación retorno-
riesgo, sobre la recta AZUL. Es decir que desde el punto de vista de la función objetivo de nuestros
inversionistas todos estarán mucho mejor si su ubican sobre la recta azul, esta recta es conocida en la
teoría financiera como la recta o línea del mercado de capitales. Esta línea es entonces nuestra nueva
frontera eficiente donde todos los inversionistas, independientemente de su nivel de aversión al riesgo se
ubicarán pues sobre ella se encontrará la mejor combinación retorno esperado, riesgo, es decir sobre la
línea del mercado de capitales (CML) están los portafolios óptimos o eficientes.

Gráficamente, y siguiendo nuestras ilustraciones para los inversionistas A y B podríamos tener una gráfica
muchos más clara así:

Figura 3: La línea de Mercado de Capitales−CML con

Obsérvese como tanto el inversionista A, como el B pueden obtener sobre la línea del mercado de
capitales (CML) una estrategia de inversión que ofrece para el mismo nivel de riego de sus portafolios
originales una mayor rentabilidad. De esta manera se visualiza que en este mundo todos los inversionistas
independientemente de su plano de isocuantas se ubicaran sobre la CML. Esta línea representa la
solución óptima y la estrategia más eficiente, para cualquier inversionista que desee participar de realizar
inversiones en el mercado de capitales y podría resumirse de manera gráfica de esta manera:
Figura 4: La línea de mercado de capitales

Los trabajos empíricos de Markowitz, Sharpe y Linner, nos permiten afirmar que el portafolio de la
frontera eficiente donde nuestra recta azul toca la frontera eficiente de Markowitz es, cuando se asume
un mercado de capitales en equilibrio, el portafolio de mercado. En otras palabras, la estrategia más
eficiente y óptima para cualquier inversionista en el mercado financiero o de capitales, será la de tener
una combinación entre activos libres de riesgo y el portafolio de mercado, este último suele aproximarse
a partir de un portafolio ampliamente diversificado de activos aleatoriamente escogidos. Típicamente
utilizamos un índice de mercado como podría ser el S&P 500, que incluye las 500 compañías con mayor
valor de capitalización bursátil. Combinaciones sobre la recta del mercado de capitales por debajo del
portafolio de mercado son posibles mediante combinaciones en diferentes proporciones de los recursos
propios de un inversionista entre el portafolio de mercado y el portafolio de activos libres de riesgo. Por
encima del portafolio de mercado sería posible obtener retornos esperados mayores al portafolio de
mercado y concomitantemente riesgos también mayores a los del portafolio de mercado, mediante una
estrategia en donde nos apalancamos (tomando deudas a la tasa libre de riesgo) para invertir en el
portafolio de mercado (S&P 500).
Los trabajos empíricos de Markowitz, Sharpe y Linner, nos permiten afirmar que el portafolio de la
frontera eficiente donde nuestra recta azul toca la frontera eficiente de Markowitz es, cuando se asume
un mercado de capitales en equilibrio, el portafolio de mercado. En otras palabras, la estrategia más
eficiente y óptima para cualquier inversionista en el mercado financiero o de capitales, será la de tener
una combinación entre activos libres de riesgo y el portafolio de mercado, este último suele aproximarse
a partir de un portafolio ampliamente diversificado de activos aleatoriamente escogidos. Típicamente
utilizamos un índice de mercado como podría ser el S&P 500, que incluye las 500 compañías con mayor
valor de capitalización bursátil. Combinaciones sobre la recta del mercado de capitales por debajo del
portafolio de mercado son posibles mediante combinaciones en diferentes proporciones de los recursos
propios de un inversionista entre el portafolio de mercado y el portafolio de activos libres de riesgo. Por
encima del portafolio de mercado sería posible obtener retornos esperados mayores al portafolio de
mercado y concomitantemente riesgos también mayores a los del portafolio de mercado, mediante una
estrategia en donde nos apalancamos (tomando deudas a la tasa libre de riesgo) para invertir en el
portafolio de mercado (S&P 500).