Anlise de Projectos de Investimento

Resumo A anlise de projectos o elemento decisivo do plano de negcios que permite analisar a viabilidade do projecto, na ptica do promotor, e motivar os financiadores para o seu apoio. Este captulo apresenta os elementos essenciais da anlise de projectos incluindo a comparao de fluxos financeiros ao longo do tempo, o conceito de Valor Actual Lquido, os critrios de avaliao, o efeito da inflao, a anlise de sensibilidade e o impacto do financiamento.

1. Elementos do projecto de investimento Cada deciso de investimento deve ser baseada num Plano de Negcio estruturado, com adequada avaliao do mercado potencial e da concorrncia, dos recursos tecnolgicos, logsticos e humanos necessrios, das parcerias e apoios disponveis e, em sntese, das vantagens competitivas do novo negcio e do modelo adequado sua explorao. Reunidos estes elementos estamos em condies de elaborar as projeces financeiras que permitem avaliar o investimento e tomar a deciso final realizao ou rejeio. A metodologia de avaliao idntica quer se trate de um projecto promovido por uma empresa j existente ou de um projecto de raiz desencadeado por um empreendedor. No entanto, existem especificidades, como o risco e o apuramento do custo do capital, que sero identificadas neste captulo. A ideia inicial de um projecto pode ser originada pela experincia pessoal do promotor, profissional ou como observador das necessidades dos consumidores. Um jogador de golfe, com conhecimentos de biologia vegetal, pode promover a comercializao de substncias que permitam reduzir o consumo de gua e fertilizantes dos relvados. Um apreciador de jogos de vdeo pode passar a criador de novos tipos de jogos. Pode ter sido este o caso da Ydreams um recente especialista portugus em jogos que desenvolveu um jogo de futebol para telemveis inspirado na imagem de Cristiano Ronaldo. A ideia inicial d origem a um conjunto de estudos tcnicos que permitem quantificar o projecto. Qual a dimenso do mercado? Nos exemplos anteriores, seria fundamental identificar os campos de golfe existentes em Portugal, caso se pretendesse circunscrever o projecto ao territrio nacional, ou os utilizadores de telemveis, com adequada segmentao - idade, hbitos, etc. dos utilizadores de jogos em telemvel. A seguir seria necessrio identificar a tecnologia a utilizar, os equipamentos a adquirir, as instalaes a adquirir ou alugar, a estrutura organizativa, os recursos humanos a contratar ou a usar em out-sourcing, as parcerias a estabelecer e os recursos financeiros a mobilizar. Claro que em cada uma

destas decises existe um vasto leque de escolhas e a melhor soluo deve constar do projecto final que vai ser avaliado. Dois elementos fundamentais devem ser considerados nesta fase: a viabilidade do mercado e o preo a praticar. A anlise da concorrncia actual e potencial indispensvel para testar o espao comercial para o novo produto ou servio. Por exemplo, os campos de golfe j importam substncias com caractersticas semelhantes? Existem fabricantes locais? H outros projectos idnticos ao nosso? No caso dos jogos para computador, no existiro outros semelhantes, talvez baseados no Beckam? O problema que deve ser evitado o designado por miopia de capital: uma dada ideia de investimento pode ser interessante, mas passa a invivel se muitos promotores estiverem empenhados no mesmo tipo de ideia. Talvez a Serra da Estrela comporte um novo hotel de 5 estrelas, mas se 10 promotores tiverem a mesma ideia em simultneo muitos deixaro de ser viveis. O segundo problema est estreitamente relacionado o preo a praticar num novo projecto tem habitualmente de ser mais baixo que o j praticado em produtos ou servios equivalentes, para que a nova empresa possa conquistar quota de mercado. Claro que existem alternativas como fazer uma forte publicidade ou diferenciar significativamente, mas estas solues tm custos e, a serem adoptadas, devero constar do projecto. Em suma, o projecto deve ser elaborado de forma prudente e, quando apresentado publicamente, ser capaz de responder a quaisquer dvidas ou reservas que sejam colocados. Entusiasmar os financiadores, sejam eles amigos ou familiares, business angels, capitais de risco ou bancos no seguramente uma tarefa fcil.

2. Estimao dos fluxos financeiros Com base nos elementos anteriores devero ser feitas previses financeiras que permitem estimar os saldos (cash-flows) entradas menos sadas de fundos em cada ano da actividade do novo investimento. Tipicamente, o arranque corresponde fase de investimento terrenos, edifcios, mquinas, patentes, publicidade, formao de pessoal, etc. pelo que o cash-flow do perodo 0 ser necessariamente negativo. Tambm os primeiros exerccios, em que estamos na fase de entrada e adaptao podem registar cash-flows negativos, mas tero de ser compensados por saldos positivos posteriores. O projecto habitualmente avaliado para um perodo limitado 5 a 10 anos, dado que no ltimo ano do projecto se regista o Valor Actual dos cash-flows previstos para a fase posterior. Se no for possvel prever variaes significativas a partir de um determinado perodo, podemos consider-lo o ltimo ano das projeces financeiras. A avaliao do investimento parece fcil porque a mais prxima. No entanto existem circunstncias que podem complic-la. O investidor pode aplicar recursos no financeiros um edifcio ou uma mquina, por exemplo pelo que importante proceder sua avaliao. Considerar o seu custo de aquisio ser inadequado, porque se trata de um valor passado, custo irreversvel ou sunk cost. A soluo correcta avaliar o seu valor de mercado actual e incluir esse valor no investimento a realizar.

Cash-flow de explorao O quadro seguinte apresenta um projecto simples, com a durao limitada a 3 anos, uma situao pouco frequente, dado que, na maioria dos casos, os projectos tm uma durao prevista ilimitada. No entanto, este exemplo permite ilustrar o que aconteceria num caso em que a empresa terminasse a sua actividade ao fim do projecto. Uma situao possvel seria a explorao de uma concesso com durao limitada.

Quadro 1: Cash-flow de Explorao

Un: Milhares de Euros

ANO Vendas Lquidas Custos Variveis Despesas Fixas (Custos Fixos Desembolsveis) Meios Libertos Brutos Amortizaes Resultado Operacional Impostos Resultado Lquido Amortizaes Cash Flow de Explorao

1 1.000 600 100 300 200 100 30 70 200 270

2 1.500 900 100 500 200 300 90 210 200 410

3 1.200 720 100 380 200 180 54 126 200 326

As amortizaes correspondem a um investimento em capital fixo de 600 mil euros, amortizado em trs prestaes constantes. Note-se que os custos fixos foram divididos em duas parcelas, para identificar os custos que correspondem a despesas do perodo incluindo salrios fixos, rendas, etc. As amortizaes so a imputao a cada exerccio da despesa de investimento inicial e so importantes apenas porque permitem economizar impostos em cada perodo (valor das amortizaes x taxa de imposto sobre os lucros). Para obter o cashflow de explorao, os custos que no so despesas do perodo amortizaes e provises devem ser de novo adicionadas. Cash-flow de investimento O cash-flow de explorao no reflecte ainda algumas parcelas importantes. Vamos admitir que no final do ano 3, os terrenos, edifcios e outros elementos registados no investimento em capital fixo podem ser vendidos por 60 mil euros. Por outro lado, a empresa concede um prazo mdio de pagamentos de 3 meses e os custos variveis do origem a um crdito de fornecedores de 2 meses e a o prazo mdio de reteno de existncias de 1 ms. Daqui resulta que as Necessidades em Fundo de Maneio (NFM) de cada perodo reflectem 20% das respectivas vendas lquidas: 3/12 (clientes) 2/12 (60%) (fornecedores) + 1/12 (existncias). Deste modo, as NFM so de 200, 300 e 240, respectivamente nos anos 1, 2 e 3. Admitindo, por prudncia, que o Investimento em Fundo de Maneio no perodo imediatamente anterior quele em que ocorre a necessidade, teremos de investir sempre que existe acrscimo de actividade e recuperamos sempre que ocorre uma diminuio. O quadro seguinte permite apurar os Cash Flows de Investimento:

Quadro 2: Cash-flow de Investimento

Un: Milhares de Euros

ANO Investimentos em Fundo de Maneio Necessrio Investimentos em Capital Fixo Imposto s/Desinvestimento Cash Flow de Investimento

0 -200 -600 -800

1 -100

2 60

3 240 60 -18 608

170

470

A ltima linha regista os valores relevantes para avaliarmos da viabilidade econmica, ou seja, da capacidade de criao de valor deste projecto. No entanto, no podemos somar a srie de cash-flows dado dizerem respeito a perodos diferentes. Um euro hoje vale mais que um euro amanh, pela simples razo que, se tiver um euro hoje posso ter mais amanh atravs do depsito bancrio, e sem risco. Talvez consiga obter um juro de 3% ao ano por esta via, o que no muito em termos reais, porque se inflao for de 2% s sobra cerca de 1%. Num projecto de investimento vou exigir uma remunerao maior porque preciso de ser compensado (obter um prmio) para o risco. vulgar usarmos uma taxa real de 10%, para projectos a preos constantes ou do ano zero, como se assume ser o caso neste exemplo, para projectos de risco mdio. Podemos pois usar o critrio do Valor Actual Lquido para determinar a capacidade do projecto de criar riqueza, comparando o investimento inicial com todos cash-flows futuros, depois de actualizados. A expresso geral a seguinte:

VAL = C 0 +

Cn C1 C2 + + ... + 2 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n

Nesta frmula n o nmero de anos do projecto e Cn o cash-flow de cada perodo. Neste exemplo o VAL :

VAL = 800 +

170 470 608 + + = 199,8 2 1,1 (1,1) (1,1) 3

Podemos pois concluir que este projecto deve ser realizado dado que apresenta um VAL superior a zero.

3. Critrios de avaliao

O critrio do VAL muito til porque d uma medida objectiva da riqueza criada e porque permite simplificar a anlise em diversas circunstncias.

Quando os diversos cash-flows, durante o perodo de vida til, so constantes, o valor actual da srie obtm-se multiplicando o valor dos cash-flows por um factor designado an i :

VAL = -C0 + Cn a

ni

em que:
1 1 (1 + i ) = i
n

an

Esta expresso de extrema utilidade, j que no se limita a facilitar o apuramento do VAL de um projecto com cash-flows constantes. O factor de actualizao an i igualmente til quando se pretende fazer a comparao de projectos com duraes diferentes, escolher entre aquisio e aluguer, ou estimar o valor das prestaes de um emprstimo bancrio. A ttulo de exemplo, consideremos um projecto de investimento com a seguinte srie de cash-flows, em milhares de euros:

-100
0

+30 1

+30 2

+30 3

+30 4

+30 5

Se a taxa de actualizao relevante for igual a 10%, qual o VAL do projecto? VAL(10%) = 100 + 30 30 30 30 30 + + + + 1 2 3 4 (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1 + 0.10) (1 + 0,10) 5

Este problema pode ser resolvido com base na expresso geral para apuramento do VAL. VAL (10%) = 13,7 milhares

O projecto apresenta um VAL positivo; por isso, economicamente vivel e deve ser realizado. A utilizao da expresso an i simplifica substancialmente os clculos. O valor do an i poder ser estimado atravs da utilizao da frmula respectiva ou mediante consulta de tabela financeira, como a includa em Anexo. Atravs da sua consulta, verifica-se que a5 10% igual a 3,791. Deste modo, VAL (10%) = -100 + 30 x 3,791 = 13,7 milhares

Se alm de constante a srie for infinita, o VAL ser calculado atravs da seguinte expresso:

VAL = C 0 +

Ct i

Por ltimo, no caso particular em que a srie infinita e os cash-flows so uniformemente crescentes ou decrescentes, o VAL obtm-se do seguinte modo:

VAL = C 0 +

Ct ig

A taxa g representa a taxa de crescimento anual constante dos cash-flows. Esta expresso pode igualmente ser usada no caso em que g tem um valor negativo, correspondendo a um decrscimo dos cash-flows. Uma aplicao simples pode ser feita a um investimento imobilirio. Qual o valor mximo que uma pessoa est disposta a pagar pela aquisio de um apartamento que posteriormente ir arrendar por 525 ao ms, sem possibilidade de reviso da renda? Qual o valor se o arrendamento for em regime de renda progressiva, com uma correco anual da renda igual da taxa de inflao (2% em mdia) e de 420/ms no primeiro ano? Para responder s questes colocadas necessrio estimar uma taxa de actualizao adequada. Estamos em presena de cash-flows contratuais, com risco inferior ao de cashflows operacionais comuns maioria dos investimentos. Para determinar a taxa de actualizao devemos basear-nos na taxa das aplicaes sem risco. Suponha que uma aplicao de capital sem risco, por exemplo em Obrigaes do Tesouro gera um rendimento de 3% ao ano, e o diferencial pretendido para compensar o risco associado a este tipo de investimento imobilirio de 4%, perfazendo uma taxa de actualizao de 7% (3% + 4%). Quando arrendado em regime de renda fixa, o valor mximo a pagar pelo apartamento corresponde ao VAL dos cash-flows futuros (rendas) gerados pelo imvel, ou seja:

VAL = 0 ( no mnimo ) 0 = I 0 + I 0 = 90.000

(525 12) 0,07

No caso de arrendamento em regime de renda progressiva, assumindo uma taxa de inflao mdia previsional de 2%, o investimento mximo que o investidor estar disposto a fazer ser obtido atravs da seguinte expresso: (420 *12) VAL = 0 (no mnimo) 0 = I 0 + (0,07 0,02) I 0 = 100.800

Neste caso, e apesar de a renda inicial ser mais baixa, o investimento mximo que o investidor est disposto a fazer aumenta. O motivo consiste na correco anual das rendas, correspondente inflao, que aumenta o valor actual da srie de cash-flows. Se a taxa de inflao anual se mantiver nos 2%, a partir do 12 ano a renda mensal mais alta em regime de renda progressiva do que no regime de renda fixa, conforme se observa calculando o valor acumulado da renda mensal praticada no 1 ano:

420 (1 + 0,02)12 = 532,7

Para alm do VAL existem outros critrios que so apresentados a seguir, com base na escolha entre 3 projectos alternativos.
Quadro 3: Projectos alternativos Projecto A B C Ano 0 -1.000 -1.000 -5.000 Cash-flows Ano 1 1.000 700 3.000 Un: Milhares de Euros Ano 2 980 3.600

O critrio do Perodo de Recuperao do Investimento, ou payback, mede o perodo de tempo que o somatrio dos cash-flows leva a igualar (recuperar) o investimento inicial. preferido o projecto que tenha o perodo de recuperao mais curto. Assume-se que o fluxo de rendimento anual se distribui uniformemente ao longo do ano. O PRI tem tido uma vasta divulgao devido sua simplicidade, mas pode levar a concluses erradas porque: - No atende distribuio dos cash-flows durante o perodo de recuperao; - No tem em considerao os cash-flows libertos depois do perodo de recuperao do investimento. Este indicador pode ser calculado com e sem cash-flows actualizados. naturalmente mais correcto quando utiliza cash-flows actualizados, mas os problemas anteriores no podem ser solucionados, pelo que o PRI no deve ser usado isoladamente. Atendendo aos dados acima indicados, os perodos de recuperao dos projectos so: PRA = 1 ano

PR B = 1 ano + PRC = 1 ano +

1.000 - 700 12 = 1 ano + 3,7 meses 980

5.000 - 3.000 12 = 1 ano + 6,7 meses 3.600

Com base no PRI sem actualizao, o projecto A ser o preferido. Utilizando a taxa de actualizao de 10%, o VAL dos projectos A, B e C ser igual a:

VAL A = 1.000 +

1.000 = 90,9 milhares (1 + 0,10)1

VALB = 1.000 + VALC = 5.000 +

700 980 + = 446,3 milhares 1 (1 + 0,10) (1 + 0,10) 2

3.000 3.600 + = 702,5 milhares 1 (1 + 0,10) (1 + 0,10) 2

O projecto C o mais vantajoso, porquanto liberta fundos para recuperar o investimento efectuado, cobrir a taxa de remunerao mnima exigida pelos investidores e ainda gerar um excedente de 231,4 milhares. A Taxa Interna de Rendibilidade a taxa de actualizao que iguala o VAL a zero. Deste modo, a expresso geral da TIR pode ser representada da seguinte forma:

C0 +

Cn C1 C2 + + ... + =0 2 (1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR) n

Num investimento convencional, o VAL uma funo continuamente decrescente da taxa de actualizao. A relao entre o VAL e a TIR, no caso de um projecto convencional, est representada no grfico seguinte:
Grfico 1 Relao entre VAL e Taxa de Actualizao VAL

TIR

A TIR pode ser facilmente calculada desde que se disponha de meios informticos folha de clculo ou calculadora financeira. A TIR pode tambm ser estimada pelo mtodo iterativo: ensaia-se uma determinada taxa. Se o VAL for positivo experimenta-se a seguir uma taxa mais elevada, ou vice-versa. Este

processo por aproximaes sucessivas dever prosseguir at se atingir uma amplitude no superior a 5% entre as duas taxas de actualizao para minimizar o erro associado ao mtodo aproximado que caracteriza a interpolao linear, sendo que uma conduz a um valor positivo e a outra a um valor negativo. Posteriormente, recorre-se ao uso da seguinte frmula que resulta do mtodo de interpolao linear:

TIR = i1 + ( i 2 i1 )

VAL1 VAL1 + VAL 2

em que: = Taxa mais baixa a que corresponde VAL1, ( VAL positivo); i1 i2 = Taxa mais elevada a que corresponde VAL2, (VAL negativo). O critrio de deciso referente TIR consiste em considerar economicamente vivel o projecto cuja TIR seja superior ou igual taxa de rendibilidade mnima i exigida pelo investidor (taxa de actualizao). Se TIR < i o projecto dever ser recusado. No clculo da TIR assume-se que o investidor remunera o capital que se mantm investido taxa TIR e que o capital recuperado reinvestido mesma taxa TIR. Para os projectos em considerao, os valores da TIR so os seguintes:
TIRA = 0% TIRB = 40% TIRC = 20%

O projecto C ser o mais vantajoso, de acordo com o VAL, mas a TIR sugere o projecto B. Qual devemos escolher?

O ltimo critrio - ndice de Rendibilidade - indica o valor actual dos cash-flows gerados por unidade de capital investido. Corresponde ao rcio entre os cash-flows aps investimento em capital fixo actualizados e o investimento em capital fixo actualizado.

Um projecto de investimento vivel economicamente quando IRP>1. O projecto tanto mais interessante quanto maior for o ndice de rendibilidade. No exemplo em estudo obtm-se os seguintes valores: 1.000 (1 + 0,10)1 IRPA = = 0,91 1.000

CM AE A =

8.730 8.730 = = 3.510 2.487 a 3 10%

700 980 + 1 (1 + 0,10) (1 + 0,10) 2 IRB = = 1,45 1.000 3.000 3.600 + 1 (1 + 0,10) (1 + 0,10) 2 IRC = = 1,14 5.000 De acordo com o IR, o projecto B o mais vantajoso, devendo o projecto A ser rejeitado por ter um IR menor do que 1. Confirma-se que o IR tem um comportamento semelhante ao da TIR, pelo que as deficincias associadas seleco entre projectos alternativos da TIR se encontram tambm no IRP. O projecto que deve ser seleccionado o C porque cria maior riqueza em termos absolutos. Apesar de gerar maior rendimento por unidade investida, como revelado pela TIR e IR, o projecto B no cria o mesmo nvel de riqueza que o projecto C.

4. Aplicaes do VAL
Existem numerosas decises em que o VAL pode ajudar a tomar a deciso correcta, mas precisa de alguma adaptao. Estes casos designam-se alternativas incompletas e resultam da comparao entre sries de cash-glows com diferente durao ou investimento inicial. O instrumento que permite tratar estas situaes designa-se Custo Mdio Anual Equivalente (CMAE). Consideremos o exemplo da escolha entre equipamentos alternativos de diferente vida til. Uma empresa pode optar entre dois tipos de equipamentos diferentes, A e B, mas com a mesma capacidade produtiva. O equipamento A custa 9.098, dura 5 anos e implica uma despesa anual de 1.000. O equipamento B custa 6.974, dura 4 anos e implica uma despesa anual de 1.600. Os equipamentos tm um valor residual de 610,5 e 464,1 para os equipamentos A e B, respectivamente, no fim da sua vida til. Considerando uma taxa de custo de oportunidade do capital de 10% e que esta deciso de compra se repetir em condies idnticas no futuro, por que tipo de equipamento dever a empresa optar? Devemos comear por determinar o VA dos custos para cada equipamento. Note-se que todos os valores dizem respeito a custos excepto o valor residual, pelo que este tem um sinal negativo. Assim, para A, teremos:

-610,5

10

9.098 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 |______|______|______|______|______| 0 1 2 3 4 5 VAA = 9.098 + 1.000 a5|10% - 610,5/(1,1)5 = 12.510

Para o equipamento B, que dura 4 anos, teremos a seguinte srie -464,1 6.974 1.600 1.600 1.600 1.600 |______|______|______|______| 0 1 2 3 4 VAB = 6.974 + 1.600 a4|10% - 464,1/(1,1)4 = 11.729 Podemos concluir que B mais vantajoso porque tem um VA dos custos mais baixo? No necessariamente, porque o equipamento A dura mais que B. No primeiro caso teremos de reinvestir num novo equipamento ao fim de 5 anos enquanto B precisa de reinvestimento em cada 4. Para compararmos correctamente as duas alternativas devemos estimar o custo anual, ou seja o CMAE. CMAE = VA / an|i Assim, CMAEA = 12.510 / a5|10% = 3.300 e CMAEB = 11.729 / a4|10% = 3.700, pelo que o equipamento mais vantajoso o A. Este exemplo ilustra igualmente a escolha entre compra e aluguer. Se o fornecedor do equipamento A propuser a sua cedncia e manuteno mediante uma renda anual de 3.200 euros, esta proposta -nos mais vantajosa que a compra. frequente que os contratos de aluguer no refiram taxas de juro, mas apenas o valor das rendas. Como podemos decidir neste caso? Consideremos que podemos adquirir um automvel por 20.000 euros ou suportar uma renda trimestral antecipada de 2.000 euros durante 3 anos. Neste caso podemos tornar-nos proprietrios do automvel mediante o pagamento de 5% do seu valor. Supondo que podemos obter crdito taxa de 6% ao ano, vale a pena aderir proposta de aluguer? Basta calcular o VA das rendas, tendo em conta que a primeira antecipada pelo que o emprstimo lquido apenas de 18.000 euros. Como o perodo de anlise o trimestre, a taxa equivalente de 4 1,06 1 = 1,47%. Como se trata de um problema de financiamento, comparamos a entrada de fundos inicial com as sadas posteriores 11 de 2.000 e o valor final de 1.000 no final do terceiro ano. VA = +18.000 2.000 a11|1,47% - 1000/1,063 = +18.000 2.000 x10,072 839,6 = -2984 Esta proposta no interessante, sendo prefervel recorrer ao emprstimo bancrio e pagar o carro a pronto. Se quisssemos determinar a taxa implcita no emprstimo, devamos calcular

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a sua TIR. A TIR trimestral que obtemos de 4,144% o que corresponde a uma taxa anual de (1,04144)4-1 = 17,6%.

5. Taxa de actualizao e inflao

As taxas de juro do mercado so expressas em termos nominais, ou seja, incluem o efeito da inflao. Quando um banco prope um juro calculado taxa de 4% ao ano para os depsitos a prazo, no promete uma remunerao real, dado que o seu valor real ser funo da inflao que se verificar no mesmo perodo. Naturalmente, este juro ser tanto mais interessante do ponto de vista do depositante, quanto mais baixa for a taxa de inflao. Suponha-se um depsito de 100 e uma taxa de inflao prevista de 3%. A reposio do poder de compra exigir igualmente uma remunerao de 3%, dado que 103, no ano 1, permitem adquirir a mesma quantidade de produtos do que 100 no ano 0. Pode-se afirmar que uma componente da taxa nominal de juros visa compensar o efeito de inflao, ou seja, a repor o poder de compra da moeda. Por conseguinte, de forma emprica, embora no exacta, a taxa real de juro calcula-se atravs da: diferena entre a taxa nominal e a taxa de inflao. No referido exemplo, a taxa de juro real igual a 1%. A forma rigorosa de clculo da taxa de juro real facilmente compreensvel: o depositante receber, dentro de 1 ano, 104 (capital acumulado) em troca dos 100 (capital inicial) que hoje deposita. O valor actual, em termos de poder de compra, ser:
Valor actual = 104 = 100,97 (1 + 0,03)

Verifica-se um aumento do poder de compra do depositante que traduz a rendibilidade real: Rendibilidade real = 100,97 / 100 1 = 0,97% Considerando apenas as taxas nominal e de inflao, a taxa de juro real calculada atravs da seguinte frmula:
ir = em que, ir = taxa real de juro in = taxa nominal de juro = taxa de inflao Note-se que, quando se pretende estimar a rendibilidade previsional de uma aplicao de capital de remunerao "certa, por exemplo, em obrigaes, ttulos do tesouro, depsitos a prazo, etc., apenas a remunerao nominal previamente conhecida, assentando numa base contratual expressa. A inflao futura e, consequentemente, a remunerao real so valores esperados e, portanto, sujeitos a incerteza. Sobre a temtica da remunerao real de investimentos oportuno citar o estudo da Ibbotson Associates sobre as remuneraes das diferentes aplicaes de capital nos 74 anos anteriores (1926 a 2000), conforme quadro seguinte: 1 + in 1 1+

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Quadro 4: Remuneraes das Diferentes Aplicaes de Capital (1926 a 2000) Taxa mdia Prmio para o risco Taxa mdia anual anual de (em relao Aplicaes de capitais de rendibilidade rendibilidade rendibilidade dos real Nominal ttulos de tesouro) Aces de PME 17,3% 13,8% 13,4% Aces (S&P 500) 13,0% 9,7% 9,1% Obrigaes de Empresas 6,0% 3,0% 2,1% Obrigaes do Estado 5,7% 2,7% 1,8% Bilhetes do Tesouro 3,9% 0,8% 0,0% Fonte: Brealey and Myers (2003: 155).

Neste quadro, a taxa real foi obtida a partir da taxa nominal com base na inflao mdia para o mesmo perodo, cerca de 3% ao ano. Os projectos de investimento podem ser elaborados a preos constantes, normalmente com base no ano 0 (metodologia dos preos constantes), ou a preos correntes, incorporando a inflao prevista para o perodo do projecto (metodologia dos preos correntes). Deve ser observado o seguinte princpio: - Cash-flows calculados a preos correntes devem ser actualizados com taxa de juro nominal; - Cash-flows calculados a preos constantes devem ser actualizados com taxa de juro real. Vamos agora analisar o exemplo anterior (ponto 2) considerando uma taxa de inflao decrescente: 3%, 2,5% e 2%, respectivamente, para os anos 1, 2 e 3:
Quadro 5: Cash-flows de Investimento, a preos correntes Un: Milhares de Euros

ANOS
Vendas Lquidas Custos Variveis Margem de Contribuio Despesas Fixas (Custos Fixos Desembolsveis) Meios Libertos Brutos Amortizaes Resultado Operacional Impostos Resultado Lquido Amortizaes Cash Flow de Explorao Fundo de Maneio Necessrio Investimentos em Fundo de Maneio Necessrio Investimentos em Capital Fixo Imposto sobre o desinvestimento Cash Flow de Investimento

206 -206 -600 -806

1 1.030 618 412 103 309 200 109 33 76 200 276 317 -111

2 1.584 950 633 106 528 200 328 98 230 200 430 258 58

166

488

3 1.292 775 517 108 409 200 209 63 146 200 346 0 258 65 -19 650

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Todos os valores foram inflacionados com excepo das amortizaes que devem apuradas com base no valor de aquisio do imobilizado. Deste modo, o seu efeito sobre a economia fiscal agora actualizado a uma taxa mais elevada (nominal) gerando um valor mais reduzido. Este efeito e o do investimento em fundo de maneio geram alguma diferena entre o VAL obtido a preos constantes e o obtido a preos correntes. O mais correcto , sem dvida, o obtido a preos correntes j que incorpora a inflao, um facto real, apesar de ser difcil de a estimar antecipadamente. O mtodo dos preos correntes permite ainda incorporar taxas de inflao diferenciadas se se considerar que h condies para estimar taxas diferentes para as diferentes rubricas. Por ltimo de referir que o Plano Financeiro, que permite incluir o servio da dvida, no caso de a empresa recorrer a capitais alheios, mais correctamente elaborado a preos correntes dado que as prestaes a pagar ao banco reflectem taxas de juro nominais que incorporam o efeito da inflao.

6. Anlise de sensibilidade

As previses que servem de base avaliao da deciso de investimento esto sujeitas a incerteza e risco. Risco, porque a incerteza relativa s diferentes rubricas do projecto tem consequncias econmicas podendo reduzir ou aumentar o VAL do projecto face previso de base. O risco de um projecto incorporado na taxa de actualizao com que os fluxos de caixa futuros so actualizados. No entanto h elementos de incerteza associados a esses fluxos que podem ser testados e antecipados atravs da anlise de sensibilidade. A anlise de sensibilidade procura medir o impacto para o projecto (VAL) da variao de cada varivel que contribui para o seu valor. Os preos das matrias primas, as quantidades vendidas ou o valor residual do projecto podem variar em relao s estimativas iniciais. A anlise de sensibilidade permite medir o impacto sobre o VAL de uma variao sobre qualquer das rubricas do projecto. Se o estudo for elaborado em folha de clculo fcil testar o impacto das variaes ou determinar o ponto crtico por exemplo o volume de vendas que torna o VAL nulo. Esta informao muito til porque permite medir a sensibilidade do projecto a cada uma das variveis. Vamos exemplificar a anlise de sensibilidade atravs de um pequeno exemplo de escolha entre fabricar ou comprar. A Escolstica SA uma empresa especializada na comercializao de material escolar tem em estudo a produo de uma rgua de plstico actualmente importa da Alemanha por 1,4 a unidade. A empresa comercializa 140.000 unidades por ano. Para fabricar este produto a empresa precisa de adquirir uma mquina que custa 160.000 e dura 5 anos, sem valor residual, podendo usar um pavilho actualmente devoluto. O estudo elaborado por um consultor especialista na rea industrial desaconselhou o investimento com base na constatao que o custo unitrio seria de 1,5 superior ao preo cobrado pelo exportador actual:

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Amortizao do equipamento a adquirir Imputao de encargos administrativos Salrio anual de operrios a contratar Amortizao das instalaes Matrias primas e energia, 0,2 por rgua TOTAL

32.000 50.000 80.000 20.000 28.000 210.000

O valor unitrio 210.000 / 140.000 permite obter o valor de 1,5. Embora no concorde inteiramente com a anlise efectuada, a informao relevante est includa, com excepo de duas informaes a taxa de custo de oportunidade do capital a considerar de 10% e a empresa obteve uma oferta de aluguer do pavilho disponvel por 1.000 por ms. Se avanar com a produo das rguas perder esta receita durante os 5 anos do projecto. Vale a pena fazer o investimento? Supondo que o nosso fornecedor actual est disposto a baixar o preo qual o preo mximo que poder cobrar sem que tenhamos interesse em produzir internamente? A primeira questo pode ser facilmente respondida atravs da formulao do problema como uma deciso intertemporal ou projecto de investimento. A nova unidade industrial permite uma economia de 1,4 por rgua pelo que esse deve ser o preo de venda a considerar. Na realidade acabamos tambm de ilustrar como deve ser estimado o preo de transferncia interna entre a nova diviso industrial e a diviso comercial j existente. As rguas sero seguramente comercializadas por um valor superior 1,4, mas esse valor no afectado pela deciso de produzir internamente, pelo que irrelevante para esta anlise. Os custos devem ter uma perspectiva incremental, ou seja, s so relevantes os que so afectados pela deciso de investimento. Deste modo, os custos com salrios a contratar devem ser includos 80.000, assim como o custo de oportunidade das rendas, 12.000 euros por ano. Naturalmente, s as amortizaes da mquina a adquirir no exterior devem ser consideradas. Assim, os fluxos de caixa podem ser estimados conforme o quadro seguinte:

Quadro 6: Cash-flows da Escoltica, a preos constantes

Un: Milhares de Euros

ANO
Vendas Lquidas Custos Variveis Despesas Fixas (Custos Fixos Desembolsveis) Meios Libertos Brutos Amortizaes Resultado Operacional Impostos Resultado Lquido Amortizaes Investimento em Capital Fixo Cash Flow de Investimento

1/5 196.000 28.000 92.000 76.000 32.000 44.000 13.200 30.800 32.000 62.800

-160.000 -160.000

Dado estarmos em presena de fluxos de caixa constantes, o VAL pode ser estimado fazendo:

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VAL = -160.000 + 62.800 a5|10% = 78.075 A segunda questo, sobre o preo mximo que o fornecedor actual poder cobrar equivale anlise do ponto crtico em relao ao preo de venda. Para fazermos essa anlise de sensibilidade, e dado que os fluxos de caixa so constantes, comeamos por determinar o cash-flow anual mnimo: VAL = - I + CF an|i = 0 => CF* = I / an|i

Deste modo, CF* = 160.000 / a5|10% = 42.205

Por sua vez, o cash-flow deve ser desdobrado nas suas componentes:

CF = [Q (Pv Cv ) Cf Am] (1 t ) + Am
Como tpico da anlise de sensibilidade, vamos preencher todos os valores de base na equao anterior, com excepo da varivel em anlise o preo de venda ficando: 42.205 = [140.000 (Pv* - 0,2) 92.000 32.000] 0,7 + 32.000 => Pv* = 116.605 / 98.000 = 1,19 Assim, se o fornecedor actual descer o preo para um nvel inferior a 1,19 prefervel no fazermos o investimento1. Este exerccio consistiu na anlise do ponto crtico em relao ao preo de venda. interessante estimar tambm a Margem de Variao (MV) em relao ao preo (preo no ponto crtico a dividir pelo preo estimado menos 1). Para estabelecer o resultado em percentagem basta fazer: MV = (V*/V0-1)x100 ou MV = (1,19 / 1,4 -1) x 100 = - 15%

O resultado obtido revela que o preo pode cair no mximo 15% face ao valor estimado no projecto de investimento. interessante comparar este valor com o relativo a outras variveis relevantes para o projecto. O quadro a seguir regista a margem de variao par um conjunto de seis variveis diferentes. Como podemos constatar, o projecto mais sensvel ao preo de venda que pode cair, no mximo, 15%. Esta a varivel mais crtica, a que os gestores devem dar maior ateno. Pelo contrrio, a renda das instalaes utilizadas deveria subir mais de 245,2% para inviabilizar o projecto pelo que a varivel que menos deve preocupar os gestores.

Este o preo mnimo antes da realizao do investimento. Se j tivssemos investido, e assumindo que no havia valor residual para o equipamento, o preo mnimo seria muito inferior, correspondendo ao valor actual igual a zero dos cash flows futuros:

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Quadro 7: Margens de variao da Escoltica, variveis seleccionadas Valor estimado Ponto Crtico Margem de variao Quantidade 140.000 115.480 -17,5% Preo 1,40 1,19 -15,0% Custo varivel 0,20 0,41 105,1% Salrios 80.000 109.421 36,8% Renda mensal 1.000 3.452 245,2% Investimento 160.000 261.062 63,2%

A anlise do ponto crtico baseou-se na perspectiva financeira, ou seja, determinamos o nvel mximo ou mnimo de cada varivel que iguala o VAL a zero. oportuno comparar o valor obtido para o preo (1,19), por exemplo, com o que obteramos na ptica contabilstica. Se esta questo for analisada numa base anual, vamos obter o ponto crtico com base no lucro. Deste modo, faremos: Lucro = 0 => L = Q(Pv Cv) C. Fixos = 0 140.000 (Pv* - 0,2) (92.000 + 32.000) = 0 => Pv* = 152.000 / 140.000 = 1,086 Este valor substancialmente inferior aos 1,19 e, obviamente, menos correcto. Se o lucro for nulo, o cash-flow anual fica reduzido s respectivas amortizaes. Assim, investir 160.000 para recuperar apenas 32.000 durante 5 anos manifestamente insuficiente. Esta discrepncia entre a ptica financeira e a ptica contabilstica agravada pelo facto de termos assumido que o projecto inteiramente financiado por capitais prprios. Se existisse emprstimo bancrio, os respectivos encargos financeiros seriam includos nos custos fixos e aproximariam o ponto crtico contabilstico do ponto crtico financeiro mas no eliminariam totalmente a diferena at porque custo do capital prprio no includo na ptica contabilstica. O ltimo tema at agora ignorado precisamente o do financiamento e do seu eventual impacto sobre o valor da deciso de investimento.

7. Financiamento
No por acaso que o tema do financiamento ficou para o fim. Em primeiro lugar a deciso de investimento que cria ou destri valor, no a de financiamento. Uma das maiores contribuies para as finanas empresariais e a deciso de investimento, que originou o Prmio Nobel da economia aos seus autores Modigliani e Miller, assenta no conceito de que, em condies muito favorveis dos mercados de capitais, as alternativas de financiamento no tm impacto no valor do investimento. Para termos uma percepo melhor desta ideia til recordarmos os valores do quadro 4. Um investidor que optou por aplicaes sem risco obteve 3,9% em bilhetes do tesouro. Com risco reduzido, obteve 6% em obrigaes. Obrigaes so emprstimos concedidos pelos particulares s empresas. No eliminam totalmente o risco de falncia mas as condies de reembolso de capital e pagamento de juros esto estipuladas partida. Neste aspecto so idnticas ao emprstimo bancrio. Por ltimo, o investidor pode optar pela aplicao em aces obtendo uma rendibilidade mdia de 13%. Por que razo as aces renderam mais

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que as obrigaes? A explicao encontra-se na averso ao risco dos investidores e no facto de as aces representarem uma remunerao residual enquanto os emprstimos devem ser reembolsados independentemente do desempenho econmico da empresa e da evoluo das suas finanas as aces s do direito a receber dividendos se a empresa gerar excedentes depois de honrar todos os outros compromissos. Ora os accionistas so co-proprietrios da empresa e o seu benefcio resulta da capacidade de promover projectos com VAL positivo. assim que a deciso de investimento deve ser avaliada com base na taxa de custo de capital prprio neste caso em torno dos 13% a preos correntes. Observando estes valores conclumos que as empresas remuneraram o capital prprio em mdia taxa de 13% e o capital alheio taxa de 6%. O primeiro no foi mais caro? No podemos extrair esta concluso porque, do mesmo modo que os accionistas puderam escolher livremente a combinao rendimento/risco que acharam mais conveniente, o mesmo se coloca do lado da empresa. O capital alheio gera obrigaes mais rgidas que o capital prprio pelo que devemos considerar esta escolha como neutra. No entanto h dois factores adicionais que favorecem o capital alheio sobre o capital prprio: os encargos financeiros so aceites como um custo para efeitos fiscais e pode existir um benefcio financeiro quando o projecto apoiado sob a forma de bonificao da taxa de juro. Podemos sempre voltar ao VAL para analisar a deciso de investimento e, agora, de financiamento. Para isso usamos o Valor Actual Lquido Ajustado (VALA): VALA = VAL + VA benefcios fiscais e financeiros Vamos utilizar um exemplo extremamente simplificado, de um investimento com a durao de apenas um ano para ilustrar a aplicao do mtodo. Considere-se um investimento de 100 mil euros que produz um cash-flow a preos correntes de 115 mil euros no espao de um ano. A remunerao nominal pretendida pelos accionistas de 16%. Vale a pena realizar o investimento considerando: a) Que o projecto financiado exclusivamente por capitais prprios? b) Que foi possvel obter um financiamento de 50 mil euros, taxa de 6% considerada normal para este tipo de risco, mas a empresa est isenta de imposto sobre os lucros. c) Que o cash-flow de 115 mil euros resulta da existncia de impostos sobre os lucros e, portanto, o financiamento indicado em b) permite economia de impostos, taxa de 30%. d) Que no h de novo efeito fiscal, mas o projecto considerado de interesse social e pode beneficiar de uma bonificao da taxa de juro de 4 pontos percentuais. e) Que h, simultaneamente, efeito fiscal e bonificao da taxa de juro. Estas hipteses, que no so inteiramente compatveis, permitem ilustrar 5 situaes tpicas que podem caracterizar a utilizao do VALA. A resposta s questes ser pois: a) Neste caso, o projecto no vivel dado que o VAL inferior a zero: VAL = -100 + 115 / 1,16 = -0,86 mil euros

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b) No caso de financiamento com capitais alheios que no se traduzem nem em benefcios fiscais nem financeiros (caso de taxa de juro inferior normal), o efeito do financiamento nulo. Quantitativamente podemos efectuar a seguinte operao, considerando que temos primeiramente uma entrada de fundos, ou seja, um cash flow positivo, e a seguir uma sada: VA benfcio = +50 (50 + 50x0,06) / 1,06 = 0 O VALA pois igual a - 0.86, como na alnea anterior. importante sublinhar que os cash-flows operacionais obtidos para calcular o VAL foram actualizados com a taxa de custo do capital prprio 16%. No financiamento estamos em presena de cash-flows contratuais, sem risco, pelo que devem ser actualizados com a taxa de custo do capital alheio 6%. c) Nesta situao encontramos um benefcio fiscal que se traduz numa economia de impostos no ano 1 e cujo Valor Actual pode ser medido da seguinte forma: VA do benefcio fiscal = +50 [50 + 50 x 0,06 x (1-0,3)] / 1,06 = 0,85 Pelo que o VALA = - 0,86 + 0,85 = -0,01 d) Neste caso no existe benefcio fiscal mas beneficiamos de um benefcio financeiro que resulta de o esforo de pagamento de juros ser partilhado por uma entidade interessada em apoiar o projecto. Neste caso, teremos: VA do benefcio financeiro = +50 [50 + 50 x 0,02] / 1,06 = 1,89 Pelo que o VALA = - 0,86 + 1,89 = +1,03 e) Finalmente, neste caso temos uma conjugao dos dois efeitos. O benefcio conjunto inferior respectiva soma aritmtica, das alneas c) e d), porque com bonificao da taxa de juro o benefcio fiscal tambm inferior. O VALA mais favorvel pode pois ser estimado a partir dos seguintes clculos: VA do benefcio fiscal e financeiro = +50 [50 + 50 x 0,02 x (1-0,3)] / 1,06 = 2,17 sendo VALA = -0,86 + 2,17 = 1,31 Os casos particulares ilustram o conjunto de possveis impactos do financiamento, no quadro da separao entre as decises de investimento e financiamento. O procedimento adoptado foi sempre o da adio ao VAL na ptica dos capitais prprios do Valor Actual dos benefcios fiscais e/ou financeiros futuros. Na realidade, embora por vezes se confundam, as duas decises so independentes. A metodologia do VALA til, tanto na ptica do investidor como na dos representantes da comunidade interessados em promover investimento, com base em objectivos de carcter social (balana comercial, emprego, tecnologia, ambiente, etc.). Este instrumento permite medir o Valor Actual dos benefcios concedidos pela entidade cujo objectivo consiste em incentivar um determinado investidor a realizar uma aplicao. Consideremos o seguinte exemplo:

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Um projecto industrial para a produo de pequenos electrodomsticos prev um cash-flow lquido, a preos constantes, de 105 000 /ano, durante 5 anos. O investimento necessrio de 400 000, a remunerao real pretendida pelos accionistas de 10% e o custo do capital alheio de 5% ao ano. Sabendo que o projecto est sujeito a uma taxa de imposto sobre os lucros de 30% e que rentvel, vale a pena realizar o projecto? Determinaremos primeiramente o VAL como se o projecto fosse inteiramente financiado por capitais prprios:

VAL = - 400 + 105a5 .1 = -2

Sem incentivos fiscais o projecto no deve ser realizado. Todavia, a avaliao final s deve ser feita aps conhecermos o Valor Actual do Benefcio fiscal. A prestao anual constante de capital e juros calcula-se atravs da seguinte expresso: Prestao = 20.000 / a5|5% = 20.000 / 4,3295 = 4619,5 Os juros calculam-se multiplicando o capital em dvida do perodo anterior pela taxa de juro. A diferena entre a prestao e o juro a amortizao de capital que permite reduzir o capital em dvida. A amortizao do ltimo ano igual ao capital em dvida do ano anterior para que o emprstimo fique saldado. O Valor actual dos benefcios fiscais actualizado tambm taxa de 5%.
Quadro 8: Mapa de reembolso de emprstimo Un: Milhares de Euros

Rbrica Capital em Dvida Prestao Amortizao Juro Juro X Taxa de Imposto VA dos Benefcios Fiscais Valor Actual Lquido Valor Actual Lq. Ajustado

0 20

1 16,38 4,62 3,62 1 0,30

2 12.58 4,62 3,80 0,82 0,25

ANO 3 8.59 4,62 3,99 0,63 0,19

4 4.40 4,62 4,19 0,43 0,13

5 0.00 4,62 4,40 0,22 0,07

0,83 -2 -1,17

O VALA continua a ser inferior a zero, pelo que o simples benefcio fiscal no viabiliza o projecto. Suponha-se, no entanto, que o projecto pode tambm beneficiar de uma bonificao da taxa de juro de 4%. Neste caso o VALA deve ser estimado conforme o quadro seguinte, em que fazemos.

VA benefcio fiscal e financeiro = + Emprstimo inicial -

Am + J (1 t ) (1 + i ) t

20

Quadro 9: Mapa de reembolso de emprstimo, com bonificao

Un: Milhares de Euros

Rbrica Capital em Dvida Prestao Amortizao Juro Juro x (1-t) + Amortizaes VA de juro x (1-t) + Amortizaes Somatrio de VA juro x (1-t) + Am. VA dos benefcios fiscais e fin. (20-17,76) Valor Actual Lquido Valor Actual Lq. Ajustado

0 20

1 16,16 4,24 3,84 0,40 4,12 3,89

2 12,24 4,24 3,92 0,32 4,24 3,78

ANO 3 8,24 4,24 4,00 0,24 4,24 3,56

4 4,16 4,24 4,08 0,16 4,24 3,36

5 0,00 4,24 4,16 0,08 4,24 3,17

17,76 2,24 -2 0,24

Neste quadro, a taxa lquida de 2% (6% - 4% de bonificao) foi usada para calcular a prestao e o juro anual. O projecto passa agora a ser vivel porque VALA > 0. O conceito de VALA pode tambm ajudar a escolher entre regimes alternativos de incentivo ao investimento. Uma empresa pode receber um subsdio a fundo perdido de 100.000 euros ou, em alternativa, um emprstimo sem juros de 600.000 euros, a reembolsar em trs prestaes constantes no final dos anos 3, 4 e 5. Considerando que a taxa normal de emprstimo suportada pela empresa de 6% e que a taxa de imposto sobre os lucros de 30%, qual a melhor alternativa? Aparentemente, basta comparar o VA do benefcio financeiro do emprstimo com o montante do subsdio. Assim: VA ben. financeiro = + 600 200/(1,06)3 - 200/(1,06)4 - 200/(1,06)5 = 124,21 Este valor superior ao do subsdio, pelo que o emprstimo sem juros mais valioso para o investidor. Note-se que as caractersticas do investimento so irrelevantes para esta anlise, que confirma o benefcio, para anlise, da separao entre as decises de investimentoe financiamento. A relao entre a taxa de juro e o valor dos benefcios financeiros tambm fcil de ilustrar:
600 500 400 Taxa 300 200 100 0 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 VAL Subsdio

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Como pode ver-se, uma taxa superior a 4,7% torna o emprstimo mais interessante. Para taxas muito elevadas, o emprstimo equivaleria a uma oferta pelo que o limite do seu valor igual a 600.000 euros. Por exemplo, uma taxa de 200% ao ano originaria um valor actual do benefcio financeiro de 589,3. No entanto, o subsdio a fundo perdido pode ter um valor inferior a 100, em consequncia de devermos eliminar o benefcio fiscal das amortizaes de equipamentos adquiridos com recurso ao subsdio. Neste caso, amortizaes constantes em 5 anos e taxa de imposto de 30% teremos: VA subsdio = + 100 - 20x0,3xa5|6% = 74,7 O valor obtido substancialmente inferior ao do emprstimo sem juros que acrescenta 124,21 milhares de euros ao VAL do projecto.

8. Concluso
O VAL o instrumento que permite medir a viabilidade de um projecto de investimento. Tanto num projecto de raiz como num projecto de expanso o indicador mais vlido superando, em caso de divergncia, critrios como a TIR, o IR ou o Perodo de Recuperao. fundamental fazer uma estimativa rigorosa dos fluxos financeiros futuros e obter a taxa de actualizao adequada, face ao risco do projecto. Quando trabalhamos a preos constantes devemos usar uma taxa real de actualizao enquanto a preos correntes devemos usar a taxa nominal que incorpora o efeito da inflao. A melhor forma de analisar o efeito do financiamento o mtodo do Valor Actual Lquido Ajustado. Os cash-flows operacionais so actualizados taxa de custo do capital prprio enquanto os cash-flows contratuais, por exemplo quando associados ao financiamento, devem ser actualizados taxa normal de custo do capital alheio. Em sntese, quer se trate de um projecto de raiz, quer de um projecto de substituio, expanso ou inovao, inserido numa empresa j existente, s deve ser realizado se criar valor, ou seja, se o valor actual lquido (ajustado) for superior a zero.

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BIBLIOGRAFIA

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Barros, H. (1992), Anlise de Projectos de Investimento, Lisboa: Slabo. Bierman, H. e S. Smidt (2007), Advanced Capital Budgeting: Refinements in the Economic Analysis of Investment Projects, Routledge. Brealey, R.e S. Myers (2005), Princpios de Finanas Empresariais, 6 edio, Singapura: McGraw-Hill. Menezes, H. (1999), Princpios de Gesto Financeira, 7 edio, Lisboa: Editorial Presena. Neves, J. (2004), Anlise Financeira I: Mtodos e Tcnicas, Lisboa: Texto Editora. Smith, J.; R. Smith (2000), Entrepreneurial Finance, Nova Iorque: John Wiley & Sons.

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TABELA FINANCEIRA

a n i
Taxa

Per. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 30 40 50 60 70 80 90

1% 0,990 1,970 2,941 3,902 4,853 5,795 6,728 7,652 8,566 9,471

2% 0,980 1,942 2,884 3,808 4,713 5,601 6,472 7,325 8,162 8,983

3% 0,971 1,913 2,829 3,717 4,580 5,417 6,230 7,020 7,786 8,530 9,253

4% 0,962 1,886 2,775 3,630 4,452 5,242 6,002 6,733 7,435 8,111 8,760 9,385

5% 0,952 1,859 2,723 3,546 4,329 5,076 5,786 6,463 7,108 7,722 8,306 8,863 9,394

6% 0,943 1,833 2,673 3,465 4,212 4,917 5,582 6,210 6,802 7,360 7,887 8,384 8,853 9,295 9,712

7% 0,935 1,808 2,624 3,387 4,100 4,767 5,389 5,971 6,515 7,024 7,499 7,943 8,358 8,745 9,108

8% 0,926 1,783 2,577 3,312 3,993 4,623 5,206 5,747 6,247 6,710 7,139 7,536 7,904 8,244 8,559 8,851 9,122

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

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10,368 9,787

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24