Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin: Nuevos Elementos para una Vieja Discusin Vernica Mies* Felipe Morand** Matas

Tapia*** Abstract El presente trabajo comienza revisando la literatura existente sobre transmisin monetaria, dando especial atencin a la evidencia disponible para el caso de Chile. Posteriormente, el artculo aborda dos temas que no han recibido demasiada atencin en estudios previos para Chile, como la evolucin del impacto de la poltica monetaria sobre producto e inflacin a lo largo de los ltima dcada, y una descomposicin de este impacto a escala sectorial.. Primero, un modelo uniecuacional es usado para verificar la existencia de asimetras y la evolucin temporal en la efectividad de la poltica monetaria, y la posible existencia de un cambio de rgimen a fines de la dcada pasada. Segundo, se recurre a un modelo VAR similar al usado en estudios previos para evaluar la evolucin temporal de las funciones de impulso-respuesta. Tercero, se compara el impacto de la poltica monetaria sobre distintos sectores productivos, incorporando en el modelo VAR tradicional variables de produccin y precios sectoriales.

Gerencia de Investigacin Econmica, Banco Central de Chile. E-mail: vmiesm@bcentral.cl Profesor de Economa, Universidad de Chile. E-mail: fmorande@cchc.cl *** Gerencia de Investigacin Econmica, Banco Central de Chile. E-mail: mtapia@bcentral.cl
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Primera Versin IINTRODUCCIN Los efectos de la poltica monetaria sobre la economa, y los canales a travs de los cuales stos transitan, constituyen una discusin de larga data, y en la cual no se ha alcanzado un consenso claro. Diversas explicaciones, desde lo particular a lo general, complementarias y contradictorias, han sido dadas para explicar la forma en que las decisiones de poltica monetaria se transmiten a los precios (Taylor 1979; Ball, Mankiw, y Romer 1988) y al sector real de economa, as como sobre la intensidad, efectividad y eficiencia de tal transmisin. Una condicin necesaria para que la transmisin monetaria sea un tema de debate e inters es que la poltica monetaria tenga efectos reales en el corto plazo. De lo contrario, la dicotoma entre variables nominales y reales reduce el objetivo de estabilidad macroeconmica buscado por la autoridad monetaria a encontrar una estrategia que garantice la estabilidad de precios. Sin embargo, ya sea por existencia de asimetras de informacin (Lucas, 1972), costos de ajuste (Mankiw, 1985) o simplemente rigideces de precios en mercados clave, las acciones de la autoridad monetaria pueden tener efectos reales en el corto plazo1. Ello lleva a que muchas economas hayan optado por conducir su poltica monetaria con orientacin a la suavizacin del ciclo econmico en lugar de concentrarse slo en la estabilidad de precios2. Dado ello, resulta clave tener claridad sobre los efectos potenciales de dicha poltica sobre la economa, la forma en que stos se producen y las magnitudes e intervalos de tiempo involucrados. Ms an, se hace necesaria una visin dinmica y en constante revisin, que distinga la forma en que los cambios estructurales que pueda experimentar la economaincluyendo cambios tecnolgicos, institucionales, y en el propio esquema de poltica impactarn la transmisin monetaria. Un punto a notar es que parte importante de los mecanismos de transmisin dependen de imperfecciones de mercado, las que van desde el efecto primario de la poltica monetaria de corto plazo sobre las tasas de inters reales de mercado a diferentes plazos (y que constituye el punto de partida de prcticamente todos los mecanismos descritos en este trabajo), hasta las asimetras de informacin que juegan un papel central en el llamado canal del crdito. En una economa sin rigideces, con informacin perfecta y mercados financieros completos, la poltica monetaria no tendra otro rol que determinar la tasa de inflacin y no tendra sentido, desde un punto de vista de bienestar, alterar la estructura de la economa para aumentar la capacidad de impacto de la poltica monetaria. En ese sentido, mayor efectividad de la poltica monetaria no ser necesariamente algo deseable. Ello, aun si esta poltica es conducida de manera ptima, dada la estructura de la economa y el grado de efectividad asociado. Si, por ejemplo, la poltica monetaria
Sin embargo, que la poltica monetaria tenga el potencial de afectar variables reales no implica que sea bueno (desde un punto de vista de bienestar) que lo haga, como se puede comprobar en las distintas prescripciones de poltica que se derivan de los modelos de oferta agregada. 2 Coincidente con lo anterior, este artculo no aborda de manera directa la optimalidad de conducir una poltica monetaria activa sino que, tomando ello como una prctica en Chile y el mundo, analiza los canales por los cuales podra afectar a la economa, con especial inters en su impacto real.
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es efectiva en ajustar una economa con salario fijos en el corto plazo frente a un shock de demanda adverso, ello constituye una solucin de segundo mejor, toda vez que el primer mejor sera probablemente que los salarios fuesen ms flexibles3 y el mercado pudiese ajustarse por si mismo. La prdida de efectividad de la poltica puede ser un resultado deseable, si ello es el resultado de fenmenos como un mayor desarrollo financiero, mejores sistemas de informacin o estructuras de precios y contratos ms flexibles. El presente trabajo revisade la literatura existente sobre transmisin monetaria, dando especial atencin a la evidencia disponible para el caso de Chile. Esta revisin no pretende ser exhaustiva, sino ilustrar los principales elementos involucrados en cada uno de los canales mencionados por la literatura. El artculo contribuye a la evidencia para Chile abordando dos temas que no han recibido demasiada atencin en estudios previos, como la evolucin del impacto de la poltica monetaria sobre producto e inflacin a lo largo de los ltima dcada, y una descomposicin de este impacto a escala sectorial. La seccin II realiza una breve revisin crtica de cada uno de los mecanismos de transmisin desde una perspectiva analtica. La seccin III presenta la evidencia sobre los mismos disponibles para el caso chileno. La seccin IV y V entrega nueva evidencia emprica. Primero, un modelo uniecuacional es usado para verificar la existencia de asimetras y la evolucin temporal en la efectividad de la poltica monetaria, y la posible existencia de un cambio de rgimen a fines de la dcada pasada. Segundo, se recurre a un modelo VAR similar al usado en estudios previos para evaluar la evolucin temporal de las funciones de impulso-respuesta. Tercero, se compara el impacto de la poltica monetaria sobre distintos sectores productivos, incorporando en el modelo VAR tradicional variables de produccin y precios sectoriales. La seccin VI concluye y plantea futuras reas de investigacin. LOS MECANISMOS DE TRANSMISIN: ASPECTOS TERICOS En esta seccin se revisan brevemente las principales teoras existentes sobre los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria, as como los resultados de la experiencia internacional. LaLa abundante literatura sobre el temaes bastante generosa, y ha reconocido, a lo menos, cinco grandes canales de transmisin. Cabe decir que varios de estos canales no son mecanismos independientes, sino ms bien procesos simultneos y en ocasiones - complementarios. La principal falencia dentro de esta literatura, a escala terica y emprica, ha sido la ausencia de un esquema analtico que integre, de manera conjunta pero detallada, los distintos mecanismos de transmisin. Los cinco canales de transmisin han sido analizados de manera separada, ya sea a travs de modelos tericos que centran su atencin en uno de ellos en particular, o bien en estudios empricos. No se ha desarrollado un modelo de equilibrio general que aborde de manera simultnea y detallada el comportamiento interrelacionado de estos canales. Los estudios empricos agregados respecto del impacto de las tasas de inters sobre el producto y la inflacin 4 son, en verdad, un hbrido entre el canal de transmisin ms habitual (tasa de inters de poltica, a tasas de inters de mercado, a decisiones de consumo e inversin, a actividad econmica y a inflacin) y el efecto neto de todos los mecanismos, sin determinar cualcul es su importancia relativa.
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Asumiendo que la rigidez es producto de una regulacin. Como gran parte de la literatura de VARs, y los ejercicios empricos presentados en la seccin IV.

El canal tradicional de transmisin: efecto directo de la tasa de inters Este es el mecanismo ms convencional y que al mismo tiempo, se usa como el marco general para representar el efecto conjunto de todos los canales. Es el mecanismo que subyace a la intuicin pblica y a la discusin tradicional sobre el rol que juega la poltica monetaria en el contexto de las polticas econmicas. Este canal dice que, simplemente, el Banco Central provoca, mediante variaciones en la cantidad de dinero 5, cambios en la tasa de inters nominal que, dada alguna rigidez en el mecanismo de ajuste en la economa, se traducen en variaciones de la tasa de inters real con efectos sobre el consumo y la inversin (incluidos los inventarios) y, por consiguiente, sobre el nivel de producto y los precios. La efectividad de la poltica monetaria depender no slo de su capacidad de afectar la tasa de inters real, sino tambin de la sensibilidad del consumo y la inversin frente a esta variable. La elasticidad de la demanda agregada a la tasa de inters tanto absoluta como relativa- moldear la forma, velocidad e intensidad del efecto de la poltica monetaria sobre la economa. Adicionalmente, el alza en la tasa de inters no slo provocar el efecto sustitucin que desaliente la inversin y consumo, sino que tambin efectos riqueza que dependern de la posicin deudora y acreedora de los agentes de la economa6. Este modelo bsico, sin embargo, slo sera completo en la medida que los nicos activos de la economa fuesen los bonos y el dinero, sin dar espacio explcito a activos alternativos. Si se reconoce una estructura ms rica de la economa, ya no existe una nica tasa de inters, por lo que el efecto sobre consumo e inversin se hace ms difuso. La poltica monetaria ser realmentems efectivaslo en la medida que pueda afectar, con el manejo de unatasa de tasa de inters de corto (cortsimo) plazo, toda la estructura de tasas de inters. En particular, aquellas de ms largo plazo, relevantes para las decisiones de inversin y de consumo de bienes durables. Un supuesto tradicional es considerar a la tasa de largo plazo como un promedio ponderado de las tasas de corto plazo esperadas (Kamin, Turner y Van Dack, 1998). La propagacin de las acciones de poltica a lo largo de la estructura de tasas depende de factores tales como la estructura de los mercados financieros los cuales no existen de manera explcita en el modelo bsico - y el estado de las expectativas. Ambos factores pueden identificarse, as, como canales de transmisin en s mismos, que interactan con la efectividad del mecanismo ms general. Por ejemplo, en un mercado financiero poco desarrollado, el control (directo e indirecto) de la autoridad monetaria sobre las tasas de los dems instrumentos puede ser muy grande, facilitando as la transmisin de sus decisiones de poltica. El movimiento de la tasa de inters puede tambin ser interpretado por el mercado como una seal respecto de la conducta futura de la poltica monetaria, reaccionando las tasas de modo consistente con esa perspectiva. Una baja en la tasa de inters, por ejemplo, puede interpretarse como un factor que har aumentar la inflacin en el futuro. Como ese aumento en inflacin ser, se espera, contrarrestado con una poltica
A travs de operaciones de mercado abierto que pueden tener como objetivo operativo una tasa de inters de muy corto plazo, como la tasa interbancaria overnight. 6 Es obvio que, de ser una economa cerrada, su posicin neta es cero. Ello no implica que no exista un efecto riqueza en el agregado, si es que las funciones de utilidad de los agentes individuales difieren.
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monetaria contractiva, las tasas de largo plazo pueden incluso terminar subiendo como reflejo del alza esperada en la tasa de poltica en el futuro. Como se dijo, el modelo bsico no considera la intermediacin financiera. Es decir, es una economa sin bancos, en que deudores y acreedores intercambian directamente los recursos. As, el resultado de un alza en la tasa de inters provocado por una contraccin monetaria ser dejar de lado slo aquellos proyectos de inversin o de consumo cuya rentabilidad sea inferior a la del costo de financiamiento. En ese sentido, no existe ineficiencia en la forma en que se contrae la inversin o el consumo, al contrario de lo que ocurre con el mecanismo de crdito revisado a continuacin (Cecchetti, 1999).7 Como era de esperar, la predileccin por el tratamiento de la transmisin monetaria desde una perspectiva agregada, con modelos VAR o representaciones estilizadas de la economa, hace que la evidencia emprica sobre este canal sea muy abundante. Dado ello, esta revisin no pretende ser exhaustiva, buscando s presentar los grandes lineamientos encontrados a lo largo del tiempo. 2- Canal de activos El canal de activos se basa en la existencia de un conjunto de activos ms amplio que la visin simple de bonos y dinero necesaria para el primer mecanismo de transmisin. Una interpretacin de esto es la visin monetarista, resumida por Meltzer (1995), la que implica no centrar toda la atencin en la tasa de inters, sino en el papel que juega la cantidad de dinero en trminos deafectar tambin liquidez y(potencialmente) la riqueza. De manera ms general, puede establecerse que la poltica monetaria no slo tiene impacto sobre la(s) tasa(s) de inters, sino sobre un amplio conjunto de precios de activos. Ello genera un efecto riqueza adicional que, tpicamente, refuerza el efecto directo sobre consumo, inversin y trabajo causado por el movimiento en la tasa de inters de poltica. As, un cambio relativamente pequeo en la poltica monetaria puede tener un efecto importante sobre la actividad a travs de un cambio significativo en el valor de un activo con un alto porcentaje en la riqueza de los agentes. Tpicamente, el precio de los activos debiese caer como resultado de una contraccin monetaria, ya sea por efecto sustitucin directo (ejemplo, un menor retorno
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La evidencia emprica sobre este canal en particular desde una perspectiva agregada - es muy abundante, y no resulta concluyente respecto a la magnitud del impacto, o a si ste es siquiera significativo. Una gran heterogeneidad de resultados se observa entre pases, o para un mismo pas en distintos perodos de tiempo. Entre muchos otros, pueden verse los estudios para Estados Unidos de Cagan (1972), Melvin (1983), Romer y Romer (1994), Bernanke y Mihov (1995), Christiano (1995) y Christiano, Eichembaum y Evans (1996). Mojon y Peersman (2001) y Taylor (1995) presentan evidencia para pases europeos, adems de repasar la evidencia ya existente. Bravo y Garca (2002) hacen un buen resumen de estudios VAR en distintos pases. Schmidt-Hebbel y Tapia (2002) presentan las significativas diferencias en las respuestas estimadas por banco centrales que operan con metas de inflacin.

relativo de las tasas de inters) como por una contraccin en el nivel de gasto de los agentes. Es evidente que, nuevamente, la intensidad de este mecanismo se relaciona con la operacin de los restantes canales: el precio de un determinado activo se mover en mayor o menor medida dependiendo de cules sean las expectativas respecto de sus flujos futuros, y a cmo stos se vean afectados por el comportamiento de la poltica monetaria esperada. La estructura del mercado financiero y la amplitud de opciones de inversin y crdito con que cuenten los agentes, determinarn cunto caer su demanda por un determinado activo, y cul ser la elasticidad de su precio respecto a este movimiento. Por ejemplo, el precio de las acciones debiese subir ante una expansin monetaria, al hacerse stas relativamente ms atractivas que la inversin en renta fija. De acuerdo a la teora de la q de Tobin, el aumento en el cuociente entre el valor de mercado de una empresa y el costo de reemplazo del capital recin descrito aumenta la cantidad demandada de inversin, al hacerse rentable para las firmas destinar sus recursos a una expansin de su capital. Adicionalmente, este cambio en el precio de las acciones provoca un efecto riqueza sobre firmas (al aumentar el valor de su capital) y familias (al aumentar el valor de su portafolio). Para las primeras, ello provoca una mejora en sus hojas de balance, que en un contexto de intermediacin financiera con informacin asimtrica- debiese mejorar su acceso al crdito y sus posibilidades de inversin. Para las segundas,familias, el efecto de esta mayor riqueza debiese traducirse en un mayor consumo (Mishkin, 2001). Adicionalmente, el cambio en el valor de las acciones debiesedebiera provocar un efecto liquidez sobre las familias: un aumento en el valor del componente lquido del portafolio de las familias disminuye la exposicin al riesgo de liquidez, por lo que pueden aumentar su demanda por activos no lquidos como durables y bienes races. Una historia similar puede aplicarse a los bienes races. La expansin monetaria disminuye el costo de financiamiento inmobiliario, aumentando la demanda por bienes races y la rentabilidad de las firmas destinadas a esta actividad. Como los bienes races son un componente muy importante del portafolio de activos de las familias, el efecto riqueza para stas ser muy importante. Adems, el efecto ser reforzado a travs del canal del crdito, mediante un aumento en la disponibilidad de crdito del sector bancario al aumentar el valor del colateral de los prstamos hechos por ste (Kiyotaki y Moore, 1998). Meltzer (1999), quien centra su atencin en la importancia del dinero relativo a la atencin general dada a las tasas de inters, ejemplifica con el caso de Japn, donde la incapacidad de utilizar la tasa de inters como herramienta de poltica no implica que un movimiento en la cantidad de dinero por parte del banco central no vaya a tener efectos importantes sobre el resto de la economa, al cambiar la dotacin relativa de activos. Los cambios en la cantidad de dinero lleva a cambios de portafolio que afectan muy marginalmente a la tasa de inters, pero con ms fuerza a otros precios de activos, gatillando de todos modos cambios en la riqueza percibida de los agentes y efectos sobre el crdito8. 3- Tipo de cambio En trminos estrictos, este canal es un caso particular del canal de activos, al ser el tipo de cambio el precio de un activo financiero en particular: el dinero de otro pas. Sin
Para revisar evidencia emprica internacional sobre este canal, ver Koenig (1990), Bomhoff (1993), Borio et al (1994), y Meltzer (1999).
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embargo, por su importancia como precio relativo, cabe evaluarlo con mayor detalle como un canal adicional. Si el tipo de cambio no est fijo9, su comportamiento debiese depender de la tasa de inters. El impacto exacto de un cambio en la tasa de poltica es incierto, pues depender de nuevo- de que ocurra las expectativas sobre las tasas de inters y la inflacin interna y externa. Sin embargo, con todo lo dems constante, un aumento inesperado de la tasa de inters oficial conducir normalmentedebiera apreciar la moneda local. Tasas de inters locales ms altas, relativas a tasas de inters externas equivalentes, generan que los depsitos (activos) en moneda domstica sean ms atractivos para los inversionistas internacionales. El tipo de cambio debe moverse a un nivel donde los inversionistas esperen una depreciacin futura lo suficientemente grande para dejarlos indiferente entre considerar depsitos internos y externos. El resultado es una apreciacin instantnea del tipo de cambio. El mayor valor de la moneda local incrementa el precio de los bienes del pas en relacin con los externos, generando con ello una cada en las exportaciones netas y en la demanda agregada. Adems, el tipo de cambio afecta directamente la inflacin a travs del componente de las importaciones. Una poltica monetaria contractiva que conduce a una apreciacin de la moneda, disminuir el componente importado de la inflacin. El proceso opuesto, la devaluacin de la moneda con un efecto expansivo sobre las exportaciones y el nivel general de actividad, es lo que se ha venido a llamar una depreciacin competitiva, y se ha defendido tradicionalmente como un mecanismo de ajuste rpido que evita un alto desempleo frente a un shock adverso, en el contexto de una economa con rigidez de precios a la baja. En la prctica, sin embargo, el arbitraje no cubierto de intereses, que est a la base de esta relacin entre movimientos en la tasa de inters local y apreciaciones y depreciaciones del tipo de cambio, no se cumple regularmente. Lo primordial en este sentido es que las expectativas de apreciacin o depreciacin son muy voltiles en el corto plazo y suelen verse afectadas por las mismas expectativas de inflacin. El segundo mecanismo de operacin del tipo de cambio depende, nuevamente, de las caractersticas del mercado financiero y de cuan completas sean las alternativas de cobertura ofrecidas por ste. En ausencia de los instrumentos adecuados, los movimientos cambiarios pueden tener un impacto significativo en las hojas de balance de las firmas. En efecto, una apreciacin/depreciacin puede ejercer efectos sustanciales en los balances si es que existe distinta denominacin de moneda entre activos y pasivos. Si los residentes locales son deudores netos, como en muchos pases emergentes, una apreciacin fuerte del tipo de cambio puede conducir a una posicin mejorada del balance que puede dar lugar a una expansin significativa de la demanda interna, la cual puede compensar e incluso dominar el efecto de precios relativos. Es claro que este mecanismo de transmisin puede provocar respuestas heterogneas en distintos sectores de la economa. As, sectores dedicados a la produccin de bienes transables se vern ms expuestossern ms sensibles a los efectos de precios
Lo que es un requisito para poder hacer poltica monetaria independiente en ausencia de controles efectivos de capital.
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relativos de las variaciones en el tipo de cambio. Lo mismo ocurrir para aquellos sectores cuya estructura de activos y pasivos les deje en una situacin de descalce cambiario, en ausencia de un mercado financiero que provea la cobertura adecuada. Existe un par de consideraciones adicionales respecto de este canal. En primer lugar, el anlisis se refiere de manera usual al tipo de cambio nominal. La distribucin de ese movimiento entre variaciones en los precios internos y el tipo de cambio real jugar un rol central en los efectos reales de este mecanismo, versus su mera transmisin a un nivel de inflacin ms alto. Si, por ejemplo, una devaluacin nominal se transmite deen forma ntegra a inflacin, el efecto de hoja de balance ser suavizado ya que el aumento del valor de la deuda en moneda extranjera se ver compensado por una licuacin de la misma al convertirse a moneda domstica. Algo similar ocurrir con los incentivos al sector exportador, toda vez que el tipo de cambio real (el precio relativo relevante) permanecer constante. Los determinantes de ese traspaso sern similares a los de cualquier shock nominal a precios: la estructura competitiva de la economa, el nivel y varianza de la inflacin, etc. (ver, por ejemplo, McCarthy, 2000). La segunda consideracin ya se mencion, y se refiere al poco poder predictivo de las tasas de inters. La lgica de este mecanismo de transmisin es consistente con una visin de demandas por dinero relativas, lo cual lleva a un modelo tradicional de determinacin cambiaria donde la paridad depende de las tasas de inters, las dotaciones relativas de dinero y el nivel relativo de producto. Sin embargo, ese enfoque ha sido cuestionado por la evidencia emprica, dado el pobre poder predictivo de los modelos tradicionales, aun con realizaciones efectivas de sus determinantes (Flood y Rose, 1999). LoComo ya se aludi, lo mismo ocurre con las ecuaciones de arbitraje derivadas de este enfoque, como la paridad descubierta de tasas de inters. Ello, junto con la alta (excesiva) volatilidad observada en los pases con flotacin libre, hace que la relacin entre la poltica monetaria y el canal cambiario no aparezca tan lineal y unvoca como podra pensarse a priori.10 El canal del crdito El modelo de transmisin tradicional prescinde de la existencia del sector financiero. Todos aquellos proyectos que resultan rentables a la tasa de inters vigente se realizan. Como en Modigliani y Miller (1958), la fuente de financiamiento de la inversin es irrelevante para la toma de decisiones (de inversin) de las empresas. La intermediacin financiera no tiene sentido en un contexto de informacin simtrica y ausencia de costos de transaccin.
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Las experiencias de los ltimos aos, donde significativas devaluaciones sufridas en pases como Chile o Brasil no han afectado la inflacin, abren dudas sobre la relevancia de este canal en la transmisin de la inflacin. Aunque existe una amplia literatura conceptual al respecto, (por ejemplo, Dornbusch, 1997 y Goldberg y Knetter, 1997) la evidencia emprica sobre el tema no abunda, salvo estudios para pases y regiones especficas (Amitrano et al. 1997). Goldfjan y Werlang (2000) estudian la relacin entre las depreciaciones cambiarias y la inflacin en 71 pases, para el perodo 1980-1998. Los principales determinantes del passthrough resultan ser la posicin cclica de la economa, la sobre(sub) apreciacin real, la tasa de inflacin inicial y la apertura de la economa. Para los pases en desarrollo, la desalineacin cambiaria real parece ser el gran determinante de la transmisin a inflacin; para los pases desarrollados, tal rol lo juega el nivel de inflacin inicial.

Sin embargo, los intermediarios financieros, en particular los bancos, s existen, al ser la respuesta eficiente de la economa frente a las asimetras de informacin entre acreedores y deudores, los costos de transaccin y monitoreo asociados, y la presencia de riesgos de liquidez. La existencia de intermediarios financieros hace que deban reconocerse al menos dos fuentes de financiamiento para las firmas: el financiamiento externo/intermediado (va crditos bancarios) y el financiero interno/directo (va fondos propios de utilidades o por la interaccin directa con los acreedores emitiendo bonos o acciones). Lo relevante pasa a ser aqu la forma en que la segunda fuente, que se asume de manera implcita en el mecanismo tradicional, puede verse restringida (total o parcialmente) para las firmas. De ser as, la cada en la inversin puede no darse, como en el canal tradicional, sobre la base de la rentabilidad del proyecto, sino que de acuerdo al acceso al crdito bancario. El costo del financiamiento externo a la firma, relativo al financiamiento interno, va ser relevante para aquellas empresas que no puedan elevar fondos de manera directa. Dos mecanismos se han sugerido para explicar la conexin entre las acciones de la poltica monetaria y este costo: el canal de las hojas de balance y el canal de prstamos de la banca. Ello apunta a distinguir entre los efectos sobre la capacidad de endeudarse de las firmas y la cantidad de crdito ofrecida por los bancos. Como establece Cecchetti (1999), ambos descansan en una imperfeccin de mercado que diferencia el acceso a financiamiento de distintos tipos de empresas. 4.1 - El canal de las hojas de balance Este canal es una expresin particular del canal de activos descrito previamente. El valor de mercado de una firma depende de sus flujos futuros esperados y del valor de los activos contenidos en su portafolio, variables que pueden verse afectadas por la tasa de inters. Ante una contraccin monetaria el valor de las firmas podra caer. El valor de mercado la hoja de balance de la firma- constituye el valor del colateral con el cual la firma puede enfrentar al sector bancario. Al bajar el valor del capital, el incentivo de las firmas a tomar proyectos riesgosos aumenta, al disminuir el monto de recursos propios involucrados. Este problema de riesgo moral llevar a un problema de seleccin adversa en la solicitud de crdito las firmas cuyo capital se ha reducido de manera ms fuerte acudirn a los bancos con los proyectos ms riesgosos. Estos factores, combinados con la informacin asimtrica entre la firma y el banco sobre la rentabilidad efectiva de los proyectos de sta, termina empujando a los bancos a aumentar el premio exigido por los fondosfondos, eventualmente cerrando el acceso de esta firma al crdito. Lo clave es que la firma puede no tener acceso al mercado de financiamiento directo, debido a que la cada en sus flujos de caja tras la contraccin monetaria y a que el costo de monitoreo asociado a la informacin asimtrica sera muy alto para financistas individuales la economa de escala en tales costos es una de las razones de la existencia de bancos (Bernanke, Gertler y Gilchrist, 1998; Kiyotaki y Moore, 1997).

Tal situacin la dependencia de un sistema bancario que les resulta crecientemente costoso- debiese ser ms fuerte para empresas en las cuales el problema de informacin asimtrica es ms intenso tpicamente empresas pequeas o nuevas- y en el contexto de mercados financieros poco desarrollados o relativamente ms incompletos. Es interesante apreciar cmo este canal permite explicar efectos ms prolongados de las contracciones monetarias que los que sugerira la mera elasticidad del consumo y la inversin, toda vez que la situacin patrimonial de las empresas que deben pagar un premio por riesgo mayor o que directamente son marginadas del mercado de crdito- slo empeorar en tales condiciones, intensificando los problemas de riesgo moral y seleccin adversa anteriormente descritos. Es este tambin un canal que permite que las respuestas a la tasa de inters puedan ser no lineales y asimtricas: una pequea contraccin monetaria puede afectar en el margen- a un nmero significativo de firmas, involucrando un impacto sobre el nivel de actividad mucho ms importante y- como se dijo, prolongado- que lo que sugerira la mera elasticidad del consumo y la inversin. La asimetra es clara: una baja de tasa de inters que siga a una gran contraccin previa, no necesariamente tendr como contrapartida un aumento equivalente en la actividad, si es que la situacin financiera de las firmas qued muy debilitada como resultado de la primera contraccin.11 4.2- Canal de prstamos bancario El reverso de la moneda es lo que ocurre con los bancos y su oferta de crditos. El mecanismo anterior sugera que la deteriorada posicin patrimonial de las firmas afectaba su viabilidad como sujetos de crdito bancario. Pero, qu ocurre desde la perspectiva de los oferentes de crdito? Tpicamente, la contraccin monetaria va a traer una disminucin en las reservas bancarias, lo cual aumenta el costo marginal de realizar prstamos (Bernanke y Blinder, 1988)12. Ello disminuir la oferta de fondos del sector bancario, ya sea en forma de un desplazamiento a la izquierda de la curva o bien, directamente, como una contraccin en el monto de crdito (Stiglitz y Weiss, 1981). Esto al igual que con las restricciones que las empresas sufren como sujeto de crdito- afectar con mayor fuerza a aquellas firmas que, por caractersticas propias y del entorno financiero, sean muy dependientes de tal tipo de financiamiento. Alternativamente, este canal del crdito puede operar an si el costo marginal de financiar nuevos crditos permanece constante. Ello ser posible en el contexto de una industria bancaria sin competencia perfecta, en la que los bancos entregan crdito cobrando tasas de inters que exceden al costo de conseguir esos recursos13. Dado que el sector financiero, debido a los problemas de asimetra y riesgo de liquidez que se generan entre intermediarios y depositantes, es tradicionalmente objeto de
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Qu dice la evidencia emprica? Gertler y Gilchrist (1993, 1994), Carpenter, Fazzari y Petersen (1994), Zakrajsek (1995), Christiano, Eichenbaum y Evans (1996) y Domac y Ferri (1999) encuentran evidencia que muestra la existencia de asimetras en las respuesta de firmas grandes y pequeas frente a un shock monetario, dependiendo de su acceso a distintas fuentes de financimaiento. 12 En trminos estrictos, lo que se tiene es un costo marginal creciente de conseguir fondoes externos para crdito. Ello es un requisito necesario para contraer el crdito en una industria bancaria competitiva. (Bernanke y Blinder, 1988; Kashyap y Stein, 1994). 13 Chami y Cosimano (2001).

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regulaciones por parte de la autoridad, cabe preguntarse en qu medida tales regulaciones pueden tener un efecto sobre la transmisin. Afecta la oferta de crdito de los bancos, o las limitaciones que enfrentan los prestatarios, las regulaciones impuestas a aspectos como el capital de las instituciones bancarias? La respuesta no es clara, y depende bsicamente de dos elementos (Freixas y Rochet, 1997). El primero de ellos es la forma en que la regulacin 14 afecta al capital bancario. Si ste es fortalecido, el banco se har menos sensible a los shocks adversos que pueda enfrentar, como una contraccin monetaria. Adicionalmente, la disposicin a enfrentar riesgos de los bancos se ver afectada. El signo de este segundo efecto no es claro. Mientras algunos dicen que el aumento en la solidez hace que los bancos tomen riesgos mayores aumentando as la oferta de crditos (Koehn y Santomero, 1980; Froot y Stein, 1998), otros (Chami y Cosimano, 2001) establecen que la respuesta ptima del banco pasa por restringir el crdito u orientar sus inversiones hacia activos ms seguros- para minimizar la probabilidad de que la restriccin de capital resulte operativa. Todos los efectos anteriores no slo debiesen provocar respuestas asimtricas entre firmas, relativas a su dependencia del sector bancario como fuente de financiamiento. Las propias caractersticas del sector bancario sern relevantes, como su grado de competencia, el acceso a recursos externos (dentro y fuera del pas), el rol de la banca estatal y las redes de financiamiento que puedan existir entre estas instituciones financieras. Es esperable, como establecen Kashyap y Stein (1994), que los bancos ms pequeos en forma similar a lo que ocurre con las firmas se vean obligados a contraer su oferta de crdito en mayor medida. 15 Una derivacin conceptual interesante de este canal es la que realiza Cecchetti (1999), quien intenta relacionar la potencia de la poltica monetaria con las caractersticas institucionales del sistema financiero en particular, el sistema legal en que se funda, y el incentivo relativo que ste entrega al desarrollo de bancos vis a vis financiamiento directo. La idea es que pases con mejores estndars de proteccin e informacin se orientan ms al financiamiento directo, con lo cual la poltica monetaria sera menos efectivo. En resumen, este enfoque es interesante por varias razones: primero, si es correcto, entonces la poltica monetaria puede afectar la economa real sin tener que variar sustancialmente la tasa de inters de mercado, a partir de una cierta histresis16. Segundo, mediante este canal se puede analizar cmo innovaciones en las instituciones financieras pueden afectar la potencia de la poltica monetaria; tercero, este enfoque permite analizar efectos distributivos de la poltica monetaria entre prestamistas y prestatarios (a diferencia del enfoque tradicional de la tasa de inters). Cuarto, el canal del crdito explica cmo la
Entendiendo por regulacin restricciones al capital del banco, ms que regulaciones sobre la entrega de informacin o el manejo de los pasivos. 15 Hay bastante evidencia de la relacin emprica entre poltica monetaria, prstamos bancarios y actividad econmica, la cual parece respaldar lo sugerido por la teora. Ver, entre otros, los artculos de Bernanke y Blinder (1992), Kashyap, Stein, y Wilcox (1993), Ferri y Tae Soo Kang (1999), Kashyap y Stein (2000), y Ehrmann et al (2001).
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Aunque puede ser que este canal se active slo si hay cambios importantes en la tasa de inters, en un esquema tipo regla (S,s).
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contraccin monetaria influye el comportamiento de la inversin y de los inventarios entre empresas pequeas y grandes. Este canal abre una nueva dimensin para los efectos de la poltica monetaria, potencialmente muy costosos en trminos de eficiencia agregada . La contraccin deseada no se produce, como sugerira un mundo a la Modigliani y Miller, slo para los proyectos de baja rentabilidad, sino que tambin en otros proyectos por caractersticas no necesariamente relacionadas a la calidad de las alternativas de inversin, como su tamao o disponibilidad de informacin. Ello podra llevar a que la economa se aleje de manera importante de una distribucin eficiente de los recursos. En ese sentido, este canal es tal vez el ejemplo ms claro de cmo cadas en la efectividad de la poltica pueden asociarse a procesos que aumentan el bienestar agregado de la economa. Ello, no porque la poltica monetaria sea nociva en s misma, sino porque su poder se funda en una imperfeccin severa que distorsiona la correcta operacin del mercado. Todo lo dems constante, la poltica monetaria ser ms efectiva en un pas con un mercado financiero ms reprimido, en que las firmas no tengan fuentes alternativas de financiamiento por ausencia de mercados o una pobre informacin. El desarrollo del mercado financiero, traducido en mayores niveles de informacin y mayor disponibilidad de instrumentos debiese llevar a una mejor asignacin de recursos. Cualquier cada en la efectividad de la poltica monetaria que venga como consecuencia de tal proceso resultar de segundo orden en trminos de bienestar. 5- Expectativas de los agentes Es complejo catalogar a las expectativas como un canal en s mismo, toda vez que estn presentes en todos los canales presentados, desde el modelo simple del canal de transmisin a la discusin sobre una economa con mltiples activos o con intermediacin financiera.restantes canales. Cualquier modelo intertemporal, con agentes que dan alguna valoracin a su utilidad futura, debe definir como los agentes generan sus expectativas del futuro, y la significancia que ello tiene para la operacin de las polticas. Aunque el paradigma de expectativas racionales ha sido durante mucho tiempo una piedraun elemento central para cualquier anlisis macroeconmico respetable, ste ha sido puesto en entredicho por la observacin emprica de fenmenos anormales en los mercados financieros (ver, por ejemplo, Shiller, 2000). En s mismo, ello no aporta una solucin al problema, ya que la evidencia disponible apunta a la observacin casual de una gran cantidad de fenmenos sicolgicos difciles de representar bajo un marco analtico comn, mientras que las respuestas tericas entregadas varan desde una relajacin (parcial) de los supuestos de racionalidad (por ejemplo, en los modelos de racionalidad restringida) a una sofisticacin adicional sobre los mismos (por ejemplo, en los modelos de descuento intertemporal hiperblico). Sin embargo, estos fenmenos anormales, o que escapan a lo que sugerira el cumplimiento permanente y estricto de las expectativas racionales, pueden tener implicancias serias para algunos de los canales mencionados previamente, en particular en aquellos relativos al sector financiero. Sobrerreaciones en los precios de activos, como las observadas en los ciclos de expansin y contraccin de los valores accionarios, pueden tener efectos riqueza significativos que se transmiten, por los mecanismos ya descritos, 12

sobre las familias, firmas e instituciones financieras de la economa. Si la poltica monetaria a travs de shocks o de seales entregadas por la autoridad - es capaz de generar respuestas no lineales o tipo umbral frente a los shocks y seales generados por la autoridad, el anlisis sobre el impacto de la poltica monetaria se hace an ms complejo, ya que, en ausencia de un modelo claro de expectativas, la influencia y dinmica entre la poltica monetaria y las expectativas quedan sujetas a un alto grado de incertidumbre. An si asumimos expectativas racionales, el efecto preciso de un cambio de poltica sobre stas es puede variar en distintos momentos del tiempo o del ciclo. La respuesta del mercado depender del ambiente externo e interno y del rgimen de poltica, todas variables que no permanecen constantes. La incertidumbre sobre el impacto del cambio de poltica en la economa aumenta la importancia de tener un rgimen creble y transparente. Las expectativas de inflacin sern determinantes en las negociaciones salariales y fijacin de contratos, siendo una fuente directa del mecanismo de generacin de precios y de la inflacin. Dentro de ello, la propia credibilidad del banco central jugar un papel principal, al permitir a los agentes dilucidar de manera ms clara la consistencia y permanencia en el tiempo de un determinado cambio de poltica. Con una meta de inflacin creble, por ejemplo, la poltica monetaria se encuentra anclada a cumplir con tal meta en un mediano plazo (en el caso de Chile), lo que permite a los agentes generar una expectativa ms clara y menos errtica respecto de cul ser el comportamiento de la poltica monetaria en el futuro. La estructura de tasas asociada a una reduccin de la tasa de poltica, por ejemplo, ser consistente con el hecho que las tasas de poltica esperadas futuras que determinan las tasas de inters de largo plazo hoy- deben ser coherentes con el cumplimiento de la meta de inflacin. Por consiguiente, el comportamiento de las tasas cortas y largas debe reflejar tal consistencia. Si, por el contrario, la meta de inflacin no es creble o ms generalmente- no existe claridad sobre el objetivo del banco central, el efecto sobre la estructura de tasas ser ms ambiguo y estar dado por la forma en que el pblico pueda inferir las acciones futuras del banco central dada la informacin existente.17 As, el impacto de una decisin de poltica hoy sobre la estructura global de tasas de la economa debiese ser ms predecible- dada una determinada estructura del sistema financiero- al existir un mayor grado de credibilidad en los objetivos del Banco Central .18 De qu manera es esperable que se refleje esta mayor transparencia y credibilidad?. En la medida que la poltica monetaria se haga ms transparente y creble, el mercado debiese conocer con mayor claridad y certeza los determinantes del comportamiento del banco central. As, se abre espacio a la utilizacin de instrumentos adicionales a la tasa de inters, como pueden ser los anuncios de polticas u objetivos. De ser stos crebles, la poltica monetaria puede resultar efectiva por el mero potencial que tiene de actuar en forma activa a travs de las tasas de inters. Esta credibilidad puede ser suficiente para conseguir el efecto deseado por la poltica monetaria, al cambiar la forma de
Si, en el extremo, el banco central no tiene ningn objetivo nominal, cualquier estructura de tasas nominales sera posible al carecer la economa de un ancla. 18 Es cierto que, an de existir credibilidad sobre el objetivo del banco central, la percepcin de la poltica actual respecto a la futura (es decir, cuan expansiva o contractiva se perciba la poltica actual) depender no slo de las expectativas sobre distintas variables macroeconmicas, sino de lo que se perciba como la tasa de poltica neutral (y el producto potencial asociado).
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determinacin de expectativas en la economa. Este canal es especialmente relevante para el xito de programas antiinflacionarios, y para la implementacin de regmenes comouna meta de inflacin. En eselos de meta de inflacin. En tal sentido, la comunicacin entre el banco central y el pblico, y la transparencia global de la poltica monetaria del pas, tendrn un papel fundamental 19.

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A nivel terico, la discusin sobre la conveniencia de ser transparente sobre la operacin (y afectar las expectativas de esa forma) es, al final, una discusin sobre cmo se cumple el primer requisito para que la poltica monetaria tenga efecto: que las variaciones nominales tengan una contrapartida real. Si ello se debe a un problema de informacin, la transparencia puede parecer menos recomendable desde una mera perspectiva de efectividad. Si, en cambio, la poltica monetaria tiene efectos por una rigidez en la estructura de fijacin de precios de la economa, el caso para maximizar los beneficios a travs del canal de transmisin con una mayor transparencia parece claro. Dos cosas, a nuestro juicio, inclinaran finalmente la balanza a favor de ms transparencia desde un punto de vista de hacer poltica monetaria.. La primera es que en la prctica es muy difcil saber si los efectos reales se deben a problemas de informacin asimtrica o a rigidices de precios o a una combinacin de ambos (y en qu proporciones). Ante la duda, la evaluacin tiende a favorecer ms transparencia sobre la base de que el costo de equivocarse parece ser menor en el caso de ser transparente y que la efectividad de la poltica se deba a informacin asimtrica, al caso en que se es poco transparente y lo que prevalece es la rigidez de precios. La segunda razn para preferir ms transparencia radica en la eventual presencia del problema de inconsistencia dinmica. La transparencia, en un juego repetido, puede jugar el rol de una tecnologa de compromiso que ayuda a salir de la solucin consistente dinmicamente pero sub-ptima y acercarse ms a una solucin tipo Ramsey.

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EVIDENCIA EMPRICA PARA CHILE: UN REPASO DE LO EXISTENTE 1Evidencia agregada: modelos VAR

Al igual que en el caso de la literatura internacional, los estudios realizados en Chile en su mayora usan una perspectiva consistente con una visin fundada en el canal tradicional-agregado, utilizando modelos VAR para relacionar el producto, los precios y las tasas de inters. La lista es amplia, y los resultados son heterogneos, dependiendo del perodo muestral escogido y la especificacin precisa del VAR y de las variables que lo componen. La Tabla 1 muestra una seleccin de los principales estudios sobre la efectividad de la poltica utilizando una metodologa VAR para el canal agregado. Para aquellos estudios que reportan varias especificaciones y modelos, se reporta aquella que entrega los resultados ms interesantes y significativos. La primera columna indica las variables incluidas en la estimacin, as como la muestra utilizada en cada estudio. Las siguientes columnas muestran la elasticidad implcita a la tasa de inters que puede derivarse de la mxima respuesta observada en las funciones impulso-respuesta presentadas en los artculos. Si bien es cierto que en la mayora de los estudios los resultados tienen signos consistentes con la teora (una cada en el producto/crecimiento y precios/inflacin frente a una contraccin en la tasa de inters), tanto las magnitudes como los lapsos de tiempo difieren de manera importante. As, el primer estudio de la dcada (Herrera y Rosende, 1991), utiliza datos trimestrales, medidos como desviaciones respecto del filtro de Hodrick-Prescott. Este trabajo inicial no incorpora variables que van a ser recurrentes en estudios posteriores, como el tipo de cambio, o variables exgenas como el precio del cobre. Con una muestra que incluye un perodo de fijacin cambiaria de casi 3 aos, una severa recesin y un rgimen de poltica monetaria sin una preocupacin primordial por disminuir la inflacin, el shock de poltica genera una respuesta intensa y rpida, teniendo gran parte de su efecto antes de un ao. Las elasticidades de producto y precios son 0.67 y 0.83, respectivamente. Los resultados cambian cuando se incorpora la dcada de los noventa, la cual hace surgir el debate respecto de cual es el factor principal tras la exitosa reduccin de la inflacin en Chile. As, Valds (1997) encuentra en un VAR semiestructural que la poltica monetaria tiene una gran potencia sobre el crecimiento del producto dentro de horizontes cercanos a 1 ao. Sin embargo, slo logra encontrar una respuesta significativa y negativa de la inflacin cuando la define con relacin a la meta anual. Esta solucin, que le permite al autor solucionar la existencia de un puzzle de precios, tiene la implicancia algo molesta de que tanto la inflacin como la meta podran ajustarse frente a un aumento en la tasa de inters, lo cual no resulta razonable dado el carcter estable y relativamente monotnico de las metas a lo largo de la dcada. Ms all de ello, Valds logra encontrar una respuesta que, al igual que para el crecimiento y que para los resultados de Rosende y Herrera, se produce de manera rpida, en un lapso inferior a medio ao. Ntese que ambos estudios 15

sugieren que el sacrificio que se debe enfrentar en trminos de producto para reducir la inflacin resulta importante.

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Tabla 1 Resumen de estudios VAR para la transmisin monetaria en Chile Caractersticas del modelo Elasticidad implcita Elasticidad implcita producto(1)/ Perodo de precios(1)/ Perodo de significancia significancia Herrera y Trimestral 1978-1990 -0,83 -0,67 Rosende Tasa de inters captacin UF (desviacin en nivel) (desviacin en nivel) (1991) Tipo de cambio real IPC Trimestres 2 a 8 Trimestres 1 a 3 M1A PIB real Valds (1997) Mensual 1985-1996 -1,67 -1,33 Tasa de poltica monetaria (crecimiento IMACEC) (brecha inflacin) Inflacin subyacente Crecimiento anual IMACEC Meses 7 a 15 Meses 5 a 14 Crecimiento anual M1A Crecimiento anual TC real Variacin trminos de intercambio Brecha de inflacin Calvo y Mensual 1986-1997 No significativo Positiva Mendoza Tasa de colocacin reajustable 90 (nivel) (precios) (1998) das Logaritmo IPC Meses 1 a 4; 10 a 18 TC real IMACEC M1A Reservas netas Trminos de intercambio Cabrera y Mensual 1986-1997 -2 (no significativo) Positiva Lagos (1999) Brecha gasto-producto (brecha gasto-producto) (inflacin) Logaritmo precios no transables PRBC90 Meses 13 a 21 PRC8 Logaritmo TC nominal Precio transables/precio no transables Logaritmo trminos de intercambio Parrado (2001) Mensual 1991-2001 -1,5 -0,8 Logaritmo IMACEC (nivel) (nivel) Logaritmo IPC Logaritmo precio petrleo Meses 4 a 20 Meses 18 a 36 (aprox) Tasa de inters interna Tasa externa ajustada por riesgo Logaritmo M1A Logaritmo TC real

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Garca (2001)

Mensual 1986-1997 -1,5 -0,5 Tasa de inflacin y meta (crecimiento) (inflacin) Crecimiento anual IMACEC Variacin anual TC real Mes 2-6 Mes 1 a 4-6 Diferencia tasa de inters real Crecimiento anual de M1A Bravo y Garca Mensual 1986-2001 (2002) Logaritmo IMACEC Logaritmo IPC -0,3/-0,5 -0,1/-0,3 Tasa poltica (crecimiento) (inflacin) Logaritmo M1A Logaritmo TC real Logaritmo petrleo Meses 9 a 17 Meses 3 a 12 Logaritmo precio cobre Tasa de inters internacional Produccin externa Meta de inflacin (tambin con diferencias y crecimiento) Fuente: Clculo de autores sobre la base de estudios reseados. (1): Calculado como la relacin entre el mximo efecto sobre inflacin (producto) y el shock de poltica monetaria definido en el VAR. (2): Los autores tambin estiman VARs mensuales. Un ao despus, y usando una muestra bastante similar, Calvo y Mendoza (1998) encuentran resultados significativamente distintos, lo cual les lleva a atribuir la disminucin de la inflacin en Chile a la transmisin a travs del tipo de cambio, aunque su evidencia en ese sentido no es demasiado fuerte. Los autores no encuentran un efecto significativo de la tasa de inters sobre el nivel del producto, pero s reportan un puzzle de precios, al exhibir stos una respuesta positiva y significativa frente a un aumento en la tasa de inters. Cabrera y Lagos (1999), por su parte, junto con realizar una resea de los estudios sobre transmisin monetaria en Chile, evalan mediante VARs estructurales una batera de modelos alternativos, cada uno con distintas especificaciones. En promedio, sus resultados son similares a la evidencia de Calvo y Mendoza (1998), al no encontrar una respuesta significativa del producto, con alguna evidencia con respecto a la existencia de un puzzle de precios. El estudio de Garca (2001) es en verdad contemporneo a los de Valds (1997), Calvo y Mendoza (1998) y Cabrera y Lagos (1999), al tomar un perodo muestral casi idntico al de stos (1986-1997). El trabajo realiza una serie de ejercicios, tanto para evaluar lo realizado por Valds como la hiptesis cambiaria para la reduccin de la inflacin propuesta por Calvo y Mendoza. Mientras que las elasticidades y velocidades de respuesta encontradas en los estudios respaldan la efectividad de la poltica monetaria, su principal aporte es intentar abordar la hiptesis de Calvo y Mendoza mediante evidencia contrafactual. Su resultado sugiere que tanto la poltica de estabilizacin como el tipo de

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cambio fueron relevantes para la reduccin de la inflacin en Chile, aunque la importancia relativa de la primera fue mayor. recomendable desde una mera perspectiva de efectividad. Si, en cambio,Parrado (2001) agrega nuevos datos, con una muestra (1991-2001) que corresponde a la experiencia de metas de inflacin en Chile, y que adems incluye datos posteriores a 1998, perodo en que como se discutir en la seccin siguiente es posible que la poltica monetaria haya sufrido algn cambio estructural en sus parmetros. Con un modelo VAR estructural encuentra que la poltica monetaria tiene efectos por una rigidez en la estructura de fijacin de precios de la economa, el caso para maximizar los beneficios a travs del canal de transmisin con una mayor transparencia parece claro. Dos cosas, a nuestro juicio, inclinaran finalmente la balanza a favor de ms transparencia desde unsignificativos sobre el nivel de precios y el producto. Ello, sin embargo, depende en forma crucial de la inclusin algo discutible del petrleo dentro del conjunto de punto de vista de hacer poltica monetaria.. La primera es que en la prctica es muy difcil saber si los efectos reales se deben a problemas de informacin asimtrica o a rigidices de precios o a una combinacin de ambos (y en qu proporciones). Ante la duda, la evaluacin tiende a favorecer ms transparencia sobre la base de que el costo de equivocarse parece ser menor en el caso de ser transparente y que la efectividad de la poltica se deba a informacin asimtrica, al caso en que se es poco transparente y lo que prevalece es la rigidez de precios. La segunda razn para preferir ms transparencia radica en la eventual presencia del problema de inconsistencia dinmica. La transparencia, en un juego repetido, puede jugar el rol de una tecnologa de compromiso que ayuda a salir de la solucin consistente dinmicamente pero sub-ptima y acercarse ms a una solucin tipo Ramsey.

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variables endgenas. Adems, la meta de inflacin no es parte de su especificacin estructural. La elasticidad para los precios es similar a la del estudio de Rosende y Herrera de diez aos antes (-0.8), aunque la elasticidad de producto resulta bastante mayor (-1.5). Ello implica una razn de sacrificio ms alta. La principal diferencia con estudios previos est en los rezagos con que opera la poltica monetaria. Mientras que la respuesta del producto sigue siendo significativa en horizontes que van desde el medio a los dos aos, la respuesta de los precios slo se produce despus de un ao y medio, y se mantiene vigente hasta pasados 3 aos. Ello contrasta con los horizontes de un ao descritos en Rosende y Herrera (1991) y Valds (1997). Bravo y Garca (2002), por ltimo, estiman VARs mensuales, en distintas versiones, para el perodo 1986-2001, con la misma lgica de identificacin usada en Garca (2001). Si Parrado se diferenciaba de los estudios previos por la lentitud de respuesta de la inflacin frente a la poltica monetaria, los resultados de estos autores destacan porque las elasticidades del producto y la inflacin estimadas son ms pequeas para todas las variantes de modelos. Si bien a diferencia de los estudios de Calvo y Mendoza (1998) y Cabrera y Lagos (1999) las respuestas son significativas, su escala lleva a analizar bajo un nuevo prisma las magnitudes involucradas en la conduccin de la poltica monetaria. Un factor a notar, y que ha sido resaltado por Chumacero (2001), es un elemento comn a la mayora de los VARs que utilizan el producto en tasa de crecimiento (no slo en Chile, sino que en todo el mundo). Las respuestas encontradas muestran, de manera temporal, una tasa de crecimiento negativa, que no es revertida por una tasa de crecimiento positiva de magnitud equivalente. Ello implica que el nivel de la variable baja, de manera permanente, frente a un shock de poltica monetaria. Ello constituye una anomala para la premisa terica que indica que una variable nominal no puede tener efecto real en el largo plazo. La respuesta a este puzzle es, probablemente, que la metodologa VAR slo captura la dinmica de corto plazo, y no puede usarse para estudiar el comportamiento de largo plazo de las series (en el cual la poltica monetaria es neutral). En definitiva, la evidencia emprica para Chile de los efectos de la poltica monetaria bajo un enfoque agregado es bastante heterognea, con resultados recientes incluyendo evidencia posterior a 1998- que ponen en entredicho los horizontes y magnitudes tradicionalmente supuestos en el anlisis de la poltica monetaria. De cualquier modo, esto sugiere la posibilidad de un cambio de rgimen reciente, tema que abordamos en una seccin posterior. 2- El rol de las expectativas Es poca la evidencia directa que existe en Chile sobre el impacto de la poltica monetaria las tasas de inters sobre las expectativas de los agentes. Una estrategia indirecta para ver el rol de las expectativas en la transmisin monetaria en Chile ha sido ver el efecto que sobre las mismas ha tenido un instrumento intermedio y endgeno al rgimen de poltica de la ultima dcada: las metas de inflacin.

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La base del argumento es ver si la meta un instrumento de poltica monetaria tuvo algn impacto sobre las expectativas de inflacin, determinantes a su vez de la inflacin efectiva. Un mayor grado de impacto de la meta sobre la expectativa reduce, para una meta e inflacin dadas, el esfuerzo contractivo necesario para aproximar la segunda a la primera. Un aspecto a tener en cuenta es que la meta de inflacin en Chile no fue fijada de manera exgena por el Banco Central sino que, en la prctica, fue endgena a la evolucion de la propia inflacin. Ms an, y sobretodo en los primeros aos, la meta de inflacin fue casi anloga a la expectativa de inflacin que tena el Banco Central. En ese sentido, la expectativa condicionaba la meta (y la reduccin de inflacin asociada a sta), dado el grado de contraccin monetaria en que el Banco Central estaba dispuesto a incurrir (una discusin ms extensa sobre la determinacin de la meta de inflacin es realizada por Morand (2002)). En tal sentido, la causalidad de la relacin entre metas y expectativas no es clara, y los resultados deben tomarse con precaucin. Corbo, Landerretche y Schmidt-Hebbel (2002) y Corbo y Schmidt-Hebbel (2000) analizan el papel de tres canales transmisores como reductores de la inflacin en Chile: el cambio en las expectativas causado por la introduccin (y cumplimiento) de las metas de inflacin; la apreciacin real durante la dcada (causada en parte por la poltica monetaria) y un aumento sostenido en la productividad. Los autores simulan diversos escenarios, encontrando que si las expectativas de inflacin hubiesen seguido el mismo proceso que durante los ochenta la inflacin habra sido sustancialmente ms alta de lo que efectivamente result. Ello sugiere que, si la poltica monetaria slo hubiese actuado slo a travs de los canales de demanda agregada y tipo de cambio20, la reduccin de la inflacin fue menor. Algo cambi en el proceso de generacin de expectativas, lo que ayud a reducir la inflacin de manera ms rpida. Los autores identifican ese cambio como la inclusin de la meta (exgena en el modelo) en el proceso de informacin de expectativas. De modo similar, Landerretche, Morand y Schmidt-Hebbel (2001) comparan predicciones de inflacin basadas en un modelo VAR no restringido con el resultado efectivo de inflacin y la inflacin meta respectiva. Una estimacin del modelo VAR es hecha para cada anuncio de poltica (esto es, el anuncio de la meta en cada septiembre), utilizando toda la informacin disponible hasta el mes precedente a este evento. Las predicciones de inflacin son generalmente ms altas que la inflacin efectiva y que las metas de inflacin. Qu sugiere esto? Una opcin es que, en ausencia de otros elementos (como una meta de inflacin) la mejor prediccin de la inflacin futura (basada en un modelo) revierte hacia los mximos niveles histricos de inflacin. Por lo tanto, podra derivarse que el anuncio de metas ha ayudado a disminuir las predicciones de inflacin. Ello, por la ausencia del canal de expectativas en la estimacin del VAR. La interpretacin es un tanto forzada, ya que nada garantiza que la variable omitida, que lleva a la sobre prediccin sistemtica de la inflacin, sea la expectativa de inflacin y no otras como la productividad o los flujos de capitales, ni que el VAR utilizado sea un buen predictor de inflacin. Garca (2001) realiza simulaciones siguiendo una estrategia similar, encontrando un resultado anlogo.

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Los canales de crdito y activos no son evaluados de manera explcita.

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Morand (2002) utiliza el modelo del Banco Central (detallado ms adelante) para efectuar simulaciones similares a las de Corbo y Schmidt-Hebbel (2000), encontrando resultados comparables. 3El canal del crdito

No abundan los estudios que han analizado la importancia relativa del canal de crdito para la economa chilena. Edwards y Vgh (1997) analizan cmo el sector bancario jug un rol fundamental en la intermediacin de flujos de capitales hacia la economa chilena a comienzos de los 80, financiando un explosivo aumento del consumo. Una vez que esos flujos se acabaron, el severo golpe a la salud del sector bancario agudiz los efectos de la recesin. Sus resultados empricos confirman el impacto adverso de una contraccin bancaria sobre el nivel de actividad econmica. Medina y Valds (1998) abordan el problema a un nivel microeconmico, evaluando la forma en que las firmas dependen de liquidez (flujo de caja) para poder financiar sus proyectos de inversin. Ello, pese a que su muestra toma datos de sociedades annimas que cotizan en bolsa, las cuales tienen acceso al financiamiento accionario. Tomando evidencia para un panel de 78 sociedades annimas abiertas entre 1975 y 1985, sus resultados sealan que a diferencia de lo que dira la funcin de inversin implcita en el canal tradicional de transmisin- la cantidad de recursos internos con que cuentan las firmas es importante para el monto de inversin que stas realizan. As, un aumento de 1% en el flujo de caja genera en promedio un alza de la inversin que va entre 0.44% y 0.66%. As, para el caso de Chile no slo importara la transmisin directa de la tasa de inters de poltica monetaria sobre el costo del crdito, sino la forma en que esa poltica afecta el conjunto de activos que dan origen a los flujos de caja de la empresa. Adems, los autores encuentran heterogeneidad en la dependencia de financiamiento entre las empresas, lo cual sugiere que su respuesta a una decisin de poltica monetaria no ser homognea entre las firmas. Gallego y Loayza (2000) realizan el mismo ejercicio para el perodo 1985-1995, encontrando que la evolucin del mercado financiero chileno en el perodo bajo estudio ha reducido la dependencia de los proyectos de inversin de los flujos de caja interna, dando ms importancia a mediciones de rentabilidad como la q de Tobin. Tambin encuentran asimetras (dependiendo del acceso de firmas a fuentes de financiamiento alternativas), as como impacto sobre la composicin de portafolio del desarrollo relativos de los mercados de bancos, acciones y bonos.21 Una aproximacin macroeconmica es tomada por Cabrera y Lagos (2002), en su trabajo ya citado de diversos modelos VAR estructurales. Uno de los modelos analizados es lo que denominan modelo de crdito, que incorpora el crecimiento del crdito junto a otras variables tradicionales (dinero, gasto, IPC subyacente, tasa de poltica). Los resultados del modelo son bastante dbiles, encontrndose una respuesta negativa y marginalmente significativa del crdito a un shock de la tasa de poltica. Adems, el modelo no es capaz de mostrar un impacto significativo sobre el gasto, ni tampoco sobre el nivel de precios (hay un puzzle de precios no significativo).
Es decir, ambos estudios microeconmicos sugieren que la evolucin del mercado financiero juega un rol significativo en la sensibilidad de las firmas a la tasa de inters, y por consiguiente a la poltica monetaria.
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4-

El canal del tipo de cambio

Como se mencion, el canal cambiario tiene 2 tipos de efectos diferenciado. El primero se refiere a un impacto sobre el sector real dado por el cambio en precios relativos que lleva a una reasignacion de recursos y eventuales efectos de portafolio. El segundo, por su traspaso directo a inflacin, a travs del precio de los bienes domsticos y los componentes de costos. Ambos canales no son independientes: mientras mayor sea el impacto sobre inflacin de un determinado shock del tipo de cambio nominal, menor ser la variacin del tipo de cambio real, el precio relativo relevante para la asignacin de recursos. En esa lnea, un fenmeno que ha recibido gran atencin ha sido la cada observada en los ltimos aos en el coeficiente de traspaso directo de tipo de cambio a inflacin, ya que la inflacin ha permanecido baja y estable frente a significativas devaluaciones nominales. Es decir, las variaciones del tipo de cambio nominal se han traducido en variaciones similares de la paridad, involucrando asi cambios importantes en los precios relativos relevantes. Garca y Restrepo (2001) utilizan un modelo de precios bajo competencia imperfecta, con datos entre 1986 y 2001. Sus resultados sugieren que el traspaso de tipo de cambio a precios ha cado debido a la lentitud de la actividad econmica. Morand y Tapia (2002) analizan el passthrough de tipo de cambio sobre los precios mayoristas y al consumidor. Para ello, estiman a travs de un VAR un modelo de determinacin de precios a lo largo de una cadena de distribucin, utilizando datos mensuales para 1990-2001. Utilizando ventanas de 5 aos, sus resultados sugieren que, durante la dcada, el impacto de un shock de tipo de cambio sobre los precios al consumidor ha ido disminuyendo hasta hacerse no significativo. Posteriormente, los autores toman una medida simple y directa del passthrough (el coeficiente de una regresin entre la inflacin y la devaluacin en 12 meses), buscando los determinantes que se encuentran tras sta. Utilizando una regresin OLS mensual para 1986-2002, encuentran que la disminucin del passthrough en aos recientes puede explicarse tanto por factores temporales la brecha gasto-producto, desalineacin del tipo de cambio real- como por factores estructurales, en particular la disminucin de la volatilidad de la inflacin. Bravo y Garca (2002) simulan en sus estimaciones VARs el impacto de un shock de tipo de cambio real22. La perturbacin en el tipo de cambio real genera un aumento en la inflacin cercano al 10% del monto de la perturbacin. Los autores tambin encuentran un efecto contractivo sobre la actividad en horizontes de plazo cercano.

De manera distinta a lo usual, los autores no simulan el impacto de un shock nominal, sino que directamente de un shock real. No es claro porque una variacin del tipo de cambio real v.g.,., una variacin del tipo de cambio nominal mayor que la inflacin tenga efecto inflacionario. Ms an, en ausencia de un ancla nominal, el shock de tipo de cambio real puede ser consistente con cualquier nivel de inflacin. Ello hace poco clara la interpretacin del passthrough derivada por los autores, no as con el efecto sobre producto.
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IV.

Nueva Evidencia Emprica para Chile

Esta seccin propone algunos modelos empricos complementarios a los analizados hasta ahora con la idea de llenar ciertos vacos de esta literatura. Nos interesa en particular indagar sobre las posibilidades de un cambio de rgimen en los datos a partir de 1998, la potencia de la poltica monetaria en aos recientes y los efectos de dicha poltica desde una perspectiva sectorial. 1- Vectores Autorregresivos Tal como qued demostrado en la revisin de la literatura emprica, los estudios basados en tcnicas de series de tiempo han utilizado mayoritariamente vectores autorregresivos como herramienta de estimacin, los que son convenientes para resumir las propiedades de primer y segundo momento de los datos y para propsitos de proyeccin. El frecuente uso de esta tcnica proviene de poder identificar los efectos de la poltica monetaria sin tener que contar con un modelo estructural completo para la economa. Esta identificacin se ha hecho principalmente utilizando la descomposicin de Choleski o mediante la formulacin de un VAR estructural. Sin embargo, los estudios se han concentrado ms en examinar las funciones impulso-respuesta que en el anlisis de las ecuaciones que componen el sistema. Dado el extenso uso que se hace de esta tcnica en los estudios empricos, se cree importante discutir brevemente ciertas regularidades de los trabajos empricos y algunas crticas que se podran hacer a esta metodologa. 23 El escaso anlisis de las ecuaciones que componen un VAR puede deberse a la dificultad que se tiene para darles una interpretacin estructural, incluso en su variante llamada estructural.24 Sin embargo, en los pases en que el banco central utiliza la tasa de inters como instrumento de poltica, existe una interpretacin estructural clara para la ecuacin de la tasa de inters: sta corresponde a la funcin de reaccin de la autoridad, y su residuo, a un shock de poltica. Como tal, sta se puede examinar economtricamente en trminos de estabilidad y especificacin. Rudebusch (1998) hace este ejercicio para EE.UU.. Esta seccin replica este anlisis para el caso de Chile. 1.1 Estructura lineal, invariante al tiempo La metodologa VAR supone una estructura lineal, invariante al tiempo. En la literatura emprica internacional, y en particular la de EE.UU., existe evidencia contundente sobre la inestabilidad temporal de la funcin de reaccin de los bancos centrales. Esta inestabilidad no es sorprendente. Cambios en los miembros del comit monetario o directorio modifican eventualmente las prioridades y preferencias de la autoridad. En el caso de Chile, cada dos aos se renueva un miembro del Consejo y despus de seis, tres quintos es diferente, cambiando potencialmente la composicin del Consejo. Cambios en la estructura de la economa, como cambios institucionales, regulatorios o de regmenes de poltica, pueden requerir una modificacin en la reaccin del banco central.
Chumacero (2002) presenta una discusin crtica del uso y resultados de esta metodologa. Exite debate en que deban ser llamados de esta manera, toda vez que lo que hacen es imponer una serie de restricciones de identificacin a la matriz de correlaciones contemporneas entre las variables del modelo. Por ello, alternativamente podran denominarse como VARs identificados.
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La funcin de reaccin del Banco Central de Chile Siguiendo a Clarida, Gal y Gertler (2000) se estima la siguiente funcin de reaccin para el Banco Central: (1)

rt* = + ( te+ n / t ) t*+ n + xt + et 1 + cat 1 + rt* 1 + t ,

donde rt* corresponde a la tasa de poltica monetaria, /(1) se puede interpretar como * la tasa de inters de largo plazo, t+n es la inflacin esperada en t+n condicional al set de * informacin disponible en t, t+n corresponde a la meta de inflacin en t+n y xt corresponde a la brecha producto-producto potencial. Tambin se incluyen como determinantes potenciales de la funcin de poltica la diferencia rezagada entre el tipo de cambio nominal y su valor de tendencia calculada a travs de un filtro Hodrick-Prescott) e corresponde y el exceso de dficit de cuenta corriente rezagado (como % del PIB) t 1 a 1 respecto de una cota mxima permitida por la autoridad c t . Tambin se incluye la variable de poltica rezagada para dar cuenta de la inercia de la poltica monetaria. Tambin se incluyen algunas variables dummy para el ao 1998 para dar cuenta del fuerte aumento de la TPM durante algunos perodos de ese ao. La ecuacin (1) se estima mediante mnimos cuadrados ordinarios (MICO) para el peroso muestral 1991:1-2001:12. Para estudiar la estabilidad de los parmetros (que podra interpretarse como cambios en las ponderaciones de la autoridad a las distintas variables en la funcin de reaccin, se aplica un filtro de Kalman a la especificacin MICO para testear parmetros variantes en el tiempo. Los resultados de este ejercicio se presentan en el siguiente grfico. Tal como puede observarse, la estabilidad de los parmetros durante el perodo estudiado es cuestionable. Este resultado es similar al encontrado para funciones de reaccin de otros bancos centrales (Rudebusch 1998). Si bien este tipo de crtica no se reduce a la metodologa VAR, s sugiere que la ecuacin tiene problemas de especificacin. El problema no es menor, lo que queda demostrado en las diferencias significativas de los parmetros de la ecuacin y en los impulsos respuesta al cambiar el perodo muestral (este punto se desarrollar en mayor profundidad ms adelante).

26

Figura 1 Filtro de Kalman para la Funcin de Reaccin de la Poltica Monetaria (Coeficientes de Largo Plazo)
7.6 7.2 6.8 6.4 6.0 5.6 5.2
94 95 96 97 98 99 00 01

.80 .76 .72 .68 .64 .60 .56 .52 .48

.5 .4 .3 .2 .1 .0
94 95 96 97 98 99 00 01 Brecha

-.1

94 95 96

97 98 99 00 01 Brecha Y

Tasa de Poltica de LP

.20 .15 .10 .05 .00 -.05 -.10 -.15

2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8

94 95 96 97 98 99 00 01 Brecha del TCN

94 95 96 97 98 99 00 01 Brecha CC

Fuente: Estimacin de los autores. 1.2 Set de informacin Existe un debate intenso respecto de cules variables incluir en un VAR monetario. Sorprendentemente, este debate no ha considerado la significancia estadstica de los regresores. Es ms, si uno observa la significancia de las variables en los VAR, uno notar que gran parte de las variables no son significativas. Por ejemplo, Chumacero (2002) encuentra que modelos VAR simples no restringidos suelen incluir ms de un 50% de parmetros no significativos a los niveles de confianza estndares. Ms an, la eleccin de las variables finalmente incluidas en el VAR se hace ms bien respondiendo a las funciones impulso-respuestas resultantes que a un criterio estadstico. Efectivamente, muchas variables se han incorporado ms para evitar ciertos puzzles un ejemplo de ello lo constituye la inclusin de precios de los commodities que por ser sugeridas por las teoras o por evidencia narrativa. 1.3 Largos rezagos En las estimaciones VAR suelen aparecer como significativas variables muy rezagadas. Esto indicara que la autoridad monetaria reacciona sistemticamente a informacin pasada (Rudebusch, 1998), lo que podra sugerir que mucho de los coeficientes significativos de la forma reducida podran ser un resultado espreo fruto de un ajuste de los datos o el resultado de variables omitidas correlacionadas serialmente. 1.4 Consistencia entre los shocks de poltica

27

No es inusual encontrar una baja correlacin de los shocks de poltica en los distintos VAR. Diferentes series daran distintas interpretaciones de la historia de los shocks monetarios. Rudebusch (1998) y Sims (1998) muestran algunos ejemplos para el caso de EE.UU. Para el caso de Chile, se estimaron distintos VAR con las variables incluidas en la mayora de los trabajos descritos en la seccin II.1, encontrndose que la correlacin entre pares de shocks fue en algunos casos negativa, en la mayora positivas, pero muy bajas y, en otros pocos, positiva y alta. Lo anterior, hace al menos cuestionable el resultado de las funciones impulso-respuesta; y ms an la utilizacin de los residuos para identificar episodios histricos monetarios. 1.5 Sensibilidad de los VAR al ordenamiento de las variables, al perodo muestral y a las variables (y rezagos de) Los modelos VAR imponen descomposiciones arbitrarias a la matriz de varianzas y covarianzas de las innovaciones, lo que hace que las funciones impulsos-respuesta sean sensibles al orden del modelo. Para poder lidiar con algunos de estos problemas han surgido los VAR identificados y los VAR estructurales. La caracterstica principal de este ltimo tipo de modelos es que ellos anidan VAR tradicionales y no imponen restricciones de ortogonalidad entre las interacciones contemporneas de las variables en el sistema. Sin embargo, como observan Cooley y Dwyer (1998), los resultados de los VAR estructurales son sensibles a los supuestos de identificacin, entre otros, por lo que la robustez de las conclusiones suele ser cuestionable. Adems, las estimaciones suelen ser extremadamente sensibles al perodo muestral y al orden de las variables. Nosotros estimamos las funciones respuesta de distintas de las especificaciones descritas en los trabajos empricos para el perodo 1991:12001:12. En la mayora de los casos, las respuestas obtenidas difirieron en forma significativa de las respuestas reportadas en los trabajos. El uso de vectores autoregresivos puede ser muy til para propsitos de proyeccin. Sin embargo, puede ser difcil obtener una correspondencia entre las funciones de impulsos-respuesta y los principios econmicos que proponen las distintas teoras (Hamilton, 1994). No obstante, es importante reconocer que permite tener una aproximacin razonable de los efectos de la poltica monetaria sin tener que contar con un modelo estructural completo para la economa, lo que en s tiene un gran valor en la prctica. En los prrafos precedentes tratamos de hacer un anlisis crtico de esta metodologa, con el propsito de tener en cuenta estos problemas al estimar vectores autorregresivos. Creemos que est tcnica es especialmente til para sealar direcciones y orden de magnitudes, especialmente para tener una primera aproximacin a las respuestas de la economa, pero que es esencial complementarlas con otras metodologas para hacer recomendaciones de poltica especficas. 2- Efectividad de la poltica monetaria Desde la crisis financiera de 1998, una pregunta recurrente ha sido si la poltica monetaria ha perdido efectividad. Lo anterior, sustentado en que aparentemente los sucesivos recortes de tasa (desde UF+8,3% en diciembre de 1998 hasta 3,0% nominal en julio del 2002) no habran logrado el efecto esperado sobre la actividad (ni desencadenado presiones inflacionarias). No obstante es importante decir que la supuesta disminucin de la respuesta del sector real puede deberse a otros factores. Por ejemplo, mientras la elasticidad respuesta del IMACEC ante un cambio de la tasa de inters puede seguir siendo la misma, es posible que la tasa de inters neutral de la economa haya cambiado como 28

consecuencia de un eventual cambio en el crecimiento del producto potencial de nuestra economa.25 Tambin es posible que un continuo deterioro de las expectativas est explicando el crecimiento actual de la actividad. Esta seccin analiza si existe evidencia de un cambio en la elasticidad del producto-tasa de inters. Como primera aproximacin al problema, se actualiza hasta diciembre del 2001 el estudio de Schmidt-Hebbel y Valds (1998), quienes mediante una serie de sencillos ejercicios economtricos, analizan si ha habido un cambio en la efectividad de la poltica monetaria. En un primer ejercicio se analizan las propiedades de estacionariedad de la variable. Luego, se investiga si existe algn indicio de una prdida de efectividad de la poltica monetaria. Efectividad y Asimetras de la Poltica Monetaria en Chile En una primera aproximacin al problema, se estima el orden de integracin de la tasa de poltica monetaria TPM. Luego se analiza si la sensibilidad del producto respecto de variaciones en la TPM ha ido disminuyendo. El tercer ejercicio analiza posibles diferencias en la efectividad de la poltica monetaria, tanto relacionadas con el signo como con la magnitud del cambio a la posicin cclica de la economa. Estacionariedad de la tasa de poltica monetaria Hasta mayo de 1995, el Banco Central de Chile utiliz los PRBC a 90 das como instrumento de poltica monetaria. A partir de esa fecha, el instrumento elegido fue una tasa diaria en UF (smil real). Como indicador del instrumento de la tasa monetaria, en este trabajo se utiliza un hbrido entre los PRBC 90 das y la tasa de poltica monetaria.26 La tasa de poltica puede comportarse de acuerdo con tres modelos alternativos de series de tiempo: (i) una serie sin tendencia, que tiende a retornar a su media; (ii) una serie con tendencia determinstica, que tiende a volver a un valor predeterminado que cambia en el tiempo; y (iii) una serie con tendencias estocsticas, que no tiende a retornar a ningn valor predeterminado. Si la tasa de poltica muestra un comportamiento como (ii) o (iii), se puede decir que existe evidencia de que la efectividad de la poltica estara cambiando. En cambio, si la tasa de poltica tiende a revertirse a su media, entonces se puede concluir que la poltica monetaria no muestra cambios permanentes. Primero, se estudia la estacionariedad de las series mediante el test estadstico de Dickey-Fuller Aumentado. Con este test no puede rechazar la hiptesis de raz unitaria tanto en el caso de la tasa de poltica monetaria, como en el caso de la tasa de largo plazo. En el caso de la TPM, la muestra cubri el perodo 1991:01-2002:06.27 Sin embargo, un problema importante, pero no exclusivo de este test, es su bajo poder ante la hiptesis alternativa de series estacionaria en tendencia con quiebres en nivel o tendencia (Perron,
25

Alfaro et al (2002) encuentran que la tasa de inters neutral habra disminuido en los ltimos 2 a 3 aos. Cambios en las condiciones de la economa: reglas fiscales, apertura de cuenta de capitales, libre flotacin del tipo de cambio y nominalizacin podran estar dando cuenta de ello. Para el perodo agosto-diciembre 2001 en que la TPM comienza a definirse en trminos nominales, obtenemos la tasa de poltica en trminos indizados a la inflacin pasada (simil de tasa real) a travs de la siguiente ecuacin: TPMI=(1+TPMt)/(1+et)-1], TPMI corresponde a la tasa de poltica monetaria indizada a la inflacin pasada en el perodo t y et a la variacin en doce meses del IPC esperado en t. 27 El test de Dickey-Fuller Aumentado con 9 rezagos para la TPM con intercepto y con tendencia e intercepto entrega el valor de1,89 y 2,03, respectivamente. El test de Zivot y Andrews con quiebre en nivel y tendencia arroj el valor de 5.53.
26

29

1989). Para testear esta hiptesis se utiliza el test de Zivot y Andrews (1992), el cual no impone el periodo de quiebre a un episodio en particular, sino que lo considera como una variable ms. De acuerdo con este test, la TPM sera estacionaria con quiebres ocasionales de nivel y tendencia. El test indica que este quiebre hubiera ocurrido en enero de 1998, fecha que es coincidente con el perodo de inicios de alzas de tasas por parte de la autoridad monetaria. Figura 2 TPM
14 12 10 8 6 4 2 0 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Cambios en la respuesta del producto a un cambio en la tasa de poltica monetaria. En este ejercicio se estudia, para el perodo en el que estado vigente el esquema de metas de inflacin, eventuales cambios en la respuesta del producto frente a shocks monetarios. Con este fin, se estima un modelo uniecuacional, como el descrito en la ecuacin (1), ms abajo, para el producto, aproximado por el IMACEC. Las variables se encuentran definidas como diferencias en 12 meses y en frecuencia mensual. Para construir la serie shock de poltica monetaria SHOCK- POL, se estima primero una funcin de reaccin de la tasa de poltica monetaria a cambios en el entorno macroeconmico. Para estimar esta funcin, se utilizan rezagos de la misma tasa de poltica monetaria, del crecimiento del IMACEC y de la tasa de inflacin respecto de la meta. Los residuos de esta funcin de poltica corresponden a los shocks de poltica monetaria. IMACEC(t) = 1 + 1 SHOCK-POL (t-1) + 1 IMACEC(t-1) + (t), (1)

El trmino e(t) corresponde a un shock aleatorio. Para analizar si la poltica monetaria ha perdido efectividad en el tiempo, se estiman los parmetros de la ecuacin (1) mediante el filtro de Kalman, el cual nos permite estimar los parmetros en cada momento del tiempo. Si (la semi-elasticidad de corto plazo) o /(1-) (la semi-elasticidad de largo plazo), ha disminuido, existira evidencia de que la poltica monetaria habra perdido efectividad. Los resultados de dicho procedimiento para el crecimiento del IMACEC y para la constante y las elasticidades de corto y largo plazo se encuentran en la figura 3.

30

Los resultados muestran evidencia que la poltica monetaria podra haber perdido cierta efectividad hacia fines de la dcada pasada y que, adems, existira inestabilidad de los parmetros. Es interesante notar que la constante de la ecuacin de crecimiento del producto muestra una reduccin significativa a partir de 1998, evidenciando que el IMACEC ha tendido a contraerse durante los ltimos aos, lo que podra dar cuenta de una reduccin del producto potencial. Este resultado se ve reforzado al incluir una tendencia, la cual resulta ser negativa y significativa. Adems, de acuerdo con el test de quiebre estructural de Chow y el test de pronstico de Chow, los datos no pueden rechazar la hiptesis de no quiebre en (enero de) 1998.

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Figura 3 Elasticidad de Corto y Largo Plazo del Producto

Elasticidad Producto-Tasa de Inters (corto plazo) 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 Sep-92 Mar-94 Sep-95 Mar-97 Sep-98 Mar-00 Sep-01 2000 2000 2001 2001

Elasticidad Producto-Tasa de Inters (largo plazo) 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1998 1999 1999

Constante 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1992 1993 1994 1995 1996 1997

32

Tabla 2 (Perodo: 1991.1 - 2001.12) Variable C IMACEC(-1) Shock Pol(-1) R cuadrado EE de la regresin Log likelihood Durbin-Watson Coeficiente 0,54 0,91 -0,58 0,84 1,69 -255 2,35 Error estndar 0,26 0,04 0,36

Para verificar un eventual cambio en la elasticidad del producto respecto de la tasa de poltica a partir de 1998, reestimamos la ecuacin anterior incluyendo una dummy que toma el valor 1 en el perodo 1998:01-2001:12 interactuando con la variable shock de poltica. Tambin se incluye la dummy anterior en forma aislada para explicar una eventual disminucin del producto potencial y como contrapartida de la tasa de inters neutral de la economa. Los resultados se presentan a continuacin. Tabla 3 (Perodo: 1991.1 - 2001.12) Variable Coeficiente Error estndar C 1,55 0,41 D98 -1,22 0,38 IMACEC(-1) 0,80 0,05 Shock Pol(-1) -1,96 0,87 D98*Shock Pol(-1) 1,80 0,96 R cuadrado ajus. 0,85 EE de la regresin 1,62 Log likelihood -249 Durbin-Watson 2,3 La estimacin anterior entrega evidencia adicional respecto de una eventual prdida de efectividad de la poltica monetaria en el perodo los ltimos tres aos, ms an, si se considera que la inclusin de la dummy 1998-2001 (sin interaccin) puede estar corrigiendo una posible cada de la tasa de inters neutral. En efecto, en dicho perodo, el coeficiente del efecto del shock monetario sigue teniendo el signo esperado, si bien ste deja de ser significativo. Con todo, esta menor sensibilidad del producto puede ser el reflejo de la existencia de asimetras en su respuesta, la que puede depender de la posicin cclica en que se encuentra.

33

V Un modelo VAR sectoriales

para verificar efectividad, cambios de rgimen y efectos

En esta seccin se estudia los efectos de la poltica monetaria mediante vectores autorregresivos. Se utiliza esta herramienta para poder comparar nuestros resultados con los estudios previamente realizados para Chile. No obstante, creemos que los resultados obtenidos deben ser considerados ms en trminos cualitativos que cuantitativos, esto es, como indicadores de la direccin y magnitud de los efectos. El anlisis de la poltica monetaria se efecta desde una perspectiva global y desde una sectorial. A diferencia de la mayora de los trabajos efectuados para Chile, el estudio a nivel agregado se concentra en analizar mediante ventanas mviles si existe evidencia de cambios en la transmisin monetaria sobre precios y actividad durante el perodo de rgimen de metas de inflacin y si existe evidencia significativa en cuanto a si el esquema de metas hubiese afectado las trayectorias de la inflacin y del producto. El estudio sectorial, por su parte, dimensiona el efecto particular de la poltica monetaria sobre los distintos sectores de la economa, relacionndolo con la dependencia del crdito. 1 Efectos de la poltica monetaria a nivel agregado Se estima un modelo VAR en frecuencia mensual para el perodo 1991:01-2001:12 el que comprende el perodo en el que ha estado vigente el esquema de metas de inflacin con las siguientes variables (de ms exgena a ms endgena): inflacin total en 12 meses, la meta de inflacin, la tasa de poltica real, la variacin del M1 real en 12 meses, el crecimiento del IMACEC en 12 meses y el cambio en 12 meses del tipo de cambio real. Es importante hacer notar que la tasa de poltica indizada (real) corresponde nuevamente a un hbrido. Para el perodo 1991:01-1995:05 se utiliza la tasa de inters de los PRBC a 90 das y para el perodo 1995:06-2001:12, la tasa interbancaria en trminos indizados (reales). Se usa la tasa interbancaria, que es justamente el objetivo monetario de la autoridad, ya que es un mejor indicador de las condiciones monetarias que est validando la autoridad. Como variables exgenas se incorpora una constante, la tasa de fondos federales de EE.UU. y la variacin en 12 meses de un ndice de inflacin externa. Para definir el rezago ptimo se utiliza el criterio de Schwarz, el que indic que ste es 1. La identificacin de los impactos se hizo mediante la descomposicin de Choleski. Ello implica asumir que la tasa de poltica es capaz de afectar de manera contempornea el producto, el dinero real y el tipo de cambio real, pero no as la inflacin, ni la meta. Las respuestas a un shock positivo de una desviacin standard en la tasa de poltica se presentan en la Figura 4. Para el perodo completo, se encuentra que el efecto de la poltica monetaria no es significativo sobre la inflacin. El producto, en cambio, cae rpidamente a partir del segundo mes y alcanza su mxima cada entre el tercer y cuarto mes, dejando de ser significativa esta cada a fines del tercer trimestre. La sensibilidad estimada para el producto es de 0.27 al momento de su cada mxima. Para estudiar si la sensibilidad del producto y de la inflacin cambiaron, se corre una ventana mvil de 5 aos para la muestra. Las funciones impulsos respuestas se muestran en la Figura 5. Figura 4

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Producto 1991-2001 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 1

2 .0 0 1 .0 0 0 .0 0 -1 .00 -2 .00 -3 .00 -4 .00 -5 .00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 0 1 1 12 13 1 4 1 5

Inflacin 1991-2001 0.04 0.00 -0.04 -0.08 -0.12

Figura 5
3
Producto 1991-1996

-0.16 1 3 5 Inflacin 1991-1996 7

11 13 15 17 19 21 23 25
1 .5 0 1 .0 0 0 .5 0 0 .0 0 -0 .5 0 -1 .0 0 -1 .5 0 -2 .0 0 -2 .5 0 1 2 3 4

9 11 13 15 17 19 2

1 0 11 1 2 1 3 1 4 1 5

Producto 1992-1997
3 .0 0 2 .0 0 1 .0 0 0 .0 0 -1 .00 -2 .00 -3 .00 -4 .00 -5 .00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Inflacin 1992-1997
1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Producto 1993-1998
0 .1 0 0 .0 0 -0 .1 0 -0 .2 0 -0 .3 0 -0 .4 0 -0 .5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Inflacin 1993-1998
0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

35

Producto 1994-1999 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 1 3 5 7 9 11 13 15
0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 1 2 3

Inflacin 1994-1999

9 10 11 12 13 14 15

Producto 1995-2000
0 .1 0 0 .0 5 0 .0 0 -0 .0 5 -0 .1 0 -0 .1 5 -0 .2 0 -0 .2 5 -0 .3 0 -0 .3 5 -0 .4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Inflacin 1995-2000
0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Producto 1996-2001
0 .1 5 0 .1 0 0 .0 5 0 .0 0 -0 .0 5 -0 .1 0 -0 .1 5 -0 .2 0 -0 .2 5 -0 .3 0 -0 .3 5 -0 .4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 0.0 2 0.0 0 -0 .0 2 -0 .0 4 -0 .0 6 -0 .0 8 -0 .1 0 1 2 3

Inflacin 1996-2001

10 11 12 13 14 15

En la tabla 5 se describen las elasticidades estimadas para el producto y la tasa de inflacin en las distintas muestras.

36

Tabla 5 Elasticidades Implcitas EI Perodo Muestral 1991:011996:12 1992:011997:12 1993:011998:12 1994:011999:12 1995:012000:12 1996:012001:12 EI promedio/ Perodo mxima significancia -2,24 -3,00 -1,55 -1,72 -0,22 -0,27 -0,18 -0,19 -0,17 -0,18 -0,18 -0,21 Meses 3 a 11 Meses 2 a 4 Meses 2 a 3 Meses 2 a 5 Meses 2 a 3 Meses 3 a 5 de EI promedio/ Perodo mxima significancia -1,21 -1,30 -1,01 -1,18 No significativo No significativo No significativo -0,04 -0,05 Meses 2 a 4 Meses 2 a 5 No significativo No significativo No significativo Meses 2 a 6 de

Los resultados reportados revelan importantes elasticidades del producto y de la inflacin hasta 1997, las cuales son tambin consistentes con los estudios con perodos muestrales similares. Sin embargo, cuando el perodo muestral considera el ao 1998, perodo en que la tasa interbancaria alcanz un promedio mensual de 25%, las elasticidades caen drsticamente y algunas se vuelven no significativas. Con todas las falencias presentes en un anlisis de este tipo, los resultados evidencian un salto importante de la razn de sacrificio una vez que el ao 1998 forma parte de la estimacin. Estos resultados son consistentes con los obtenidos con el modelo simple uniecuacional. Ciertamente, una lectura de estos resultados evidenciara una prdida de efectividad de la tasa de poltica monetaria, lo que podra ser causa de preocupacin para la autoridad. No obstante, en este anlisis, y en general en la mayora de los trabajos de este tipo, no se le ha dado la suficiente importancia a un instrumento adicional clave de la autoridad: las metas de inflacin. En la medida que estas metas son y fueron crebles, este instrumento puede ser suficiente para conseguir el efecto deseado en la tasa de inflacin. En este sentido, no resultara extrao observar una prdida de efectividad de la tasa de inters sobre la inflacin, por cuanto las tasas de inters slo deben cumplir con ser coherentes con la meta inflacionario ya internalizado por los agentes privados. Para estudiar el efecto de la meta de inflacin, se estima un VAR con la misma especificacin anterior, excepto que s utiliza la inflacin subyacente en vez de la inflacin total, por ser esta variable, en definitiva, la que define las presiones inflacionarias de la economa. En la Figura 6 se presentan los resultados para un cambio de una desviacin estndar de la inflacin meta. Figura 6a

37

1991-2001 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 1
2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 1993-1998 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 Producto 1995-2001 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 Producto 1996-2001 1 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00

10 19 Figura 6b46 55 28 37
1991-1996

64 73

82 91 100

En general, la respuesta de la inflacin subyacente ante una alteracin de la meta -0.50 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 se genera un cambio permanente presenta una elevada persistencia, lo que significara que31 34 37 40 43 46 49 en la inflacin subyacente. El panel a) muestra los resultados para la muestra completa. La inflacin subyacente presenta el mximo efecto cerca de un ao y medio ms tarde, con una elasticidad implcita de 0,72. Cabe destacar que el aumento de esta variable slo desaparece asintticamente, lo que dara cuenta de un cambio permanente. Si se corre una 38

ventana del mismo tipo de la del ejercicio anterior, se observar que la respuesta de esta variable presenta un comportamiento parecido a lo largo de toda la muestra. No obstante, se puede observar en la ltima ventana una menor significancia del perodo en el que el aumento de la inflacin subyacente sera significativo, lo que puede estar influido por la entrada en rgimen del esquema de matas de inflacin. Con todo, se aprecia un aumento de la respuesta punto de la inflacin subyacente a medida que el rgimen de metas de inflacin se hace ms maduro y creble. Lo anterior tambin puede ser resultado que en este ltimo perodo la meta de inflacin se ha exogeneizado. Ver Tabla 6. Tabla 6 Perodo Muestral 1991:01-2001:12 1991:01-1996:12 1993:01-1998:12 1995:01-2000:12 1996:01-2001:12 0,85 1,14 1,22 1,51 EI mxima 0,46 0,72 0,36 0,75 promedio/ Perodo significancia Mes 7 en adelante Meses 8 en adelante No significativo Meses 2 a 38 Meses 2 a 21 de

2. Un anlisis sectorial de la poltica monetaria Tradicionalmente, los anlisis sobre los efectos de la poltica monetaria se han realizado a nivel de la economa agregada, tanto en Chile como en el resto del mundo. En una economa sencilla, como la que podra asumirse en la versin ms estilizada del canal tradicional, no existira ms que un solo bien de produccin en la economa, por lo que los efectos sobre el agregado seran equivalentes a los observados al nivel de bienes individuales. Sin embargo, en la realidad las economas estn conformadas por distintos sectores productivos, con diferentes caractersticas en tecnologa, preferencias e institucionalidad. As, es esperable que, por una serie de factores, la respuesta frente a un shock de poltica monetaria difiera, tanto en intensidad como en horizonte temporal, entre los distintos sectores de la economa. A qu puede deberse ello? En primer lugar, pueden existir diferencias en las elasticidades implcitas en el canal tradicional, al haber caractersticas divergentes en las funciones de inversin y consumo. Por ejemplo, un sector dedicado a la produccin de bienes de inversin debiese ser ms sensible a la poltica monetaria que uno de bienes de consumo no durables, toda vez que las fluctuaciones en la demanda enfrentada sern ms grandes para el primero. Lo mismo ocurrir con los horizontes de inversin de los proyectos: aquellos proyectos con horizontes ms extensos sern ms sensibles a las variaciones de las tasas de inters con las cuales se descuentan tales flujos. La misma lgica puede aplicarse a la transmisin a travs del precio de los activos. Para sectores que producen bienes que a su vez son activos de inversin tal como la 39

construccin -, la sensibilidad de su respuesta a la tasa puede ser mayor. Lo mismo pasar con sectores cuya valoracin depende en gran parte de expectativas futuras con un grado significativo de incertidumbre, como sectores tecnolgicos o emergentes, o para aquellos que tienen gran parte de su riqueza invertida en activos de alta sensibilidad, como bienes races o acciones. Algo similar ocurrir para el tipo de cambio, aunque su escala de influencia puede ser mayor. El impacto de un movimiento en la paridad causado por la poltica monetaria ser asimtrico entre sectores productores de bienes transables y no transables. Tal efecto resulta obvio de los reiterados intentos, a nivel domstico e internacional, que a lo largo de los aos se han hecho para utilizar la poltica monetaria como una herramienta de promocin del sector exportador. Los sectores con un grado significativo de apertura al exterior debiesen experimentar, frente a un cambio en la tasa de inters, un efecto adicional va tipo de cambio -al de aquellos de bienes no transables, como los servicios. La paridad tambin jugar un rol a travs del canal de crdito, si es que el descalce en las hojas de balance difiere entre los distintos sectores. Adicionalmente, la dependencia del financiamiento bancario que tenga cada sector lo har ms sensible a los efectos de hojas de balance y de crdito. En ese sentido, sera esperable que sectores menos concentrados y con firmas relativamente ms pequeas o nuevas, tengan una sensibilidad relativamente mayor frente a la poltica monetaria, al enfrentar restricciones de crdito ms severas por su menor acceso al financiamiento no bancario. As, se hace difcil establecer a priori el efecto neto de esta sumatoria de efectos, ya que la captura de la contribucin individual de cada uno de ellos es compleja en ausencia de un modelo de equilibrio general. Por ello, como es tradicional, la literatura internacional ha abordado el problema recurriendo a un mtodo que, al menos, permita capturar el efecto neto de la poltica sobre los distintos canales, an si no es posible modelar de manera explcita cada uno de los mecanismos. El efecto neto encontrado, al igual que en los anlisis tradicionales de economa agregada, ser la combinacin de los impactos provocados a travs de los distintos canales. La lista de estudios a nivel internacional, si bien creciente, no es demasiado extensa, reflejando que ste es un tema de atencin relativamente reciente.28 Lo tradicional ha sido incorporar, en el contexto de un modelo VAR de transmisin monetaria standard, algunas variables de orden sectorial. Dale y Haldane (1995) y Gertler y Gilchrist (1994) comparan el impacto sobre firmas de distinto tamao en Estados Unidos. Ganley y Salmon (1997) utilizan un VAR para estudiar el efecto de la poltica monetaria sobre 24 sectores en el Reino Unido. Para cada sector estiman un VAR independiente, incluyendo como variables la tasa de inters, el PIB agregado, el deflactor del PIB y el producto sectorial. Los shocks son identificados usando la descomposicin de Choleski. De una manera consistente con lo que se podra
Lo cual no resulta sorprendente, dadas las dificultades para tener claridad sobre los efectos de la poltica a nivel agregado.
28

40

esperar a priori, sectores como la construccin muestran una mayor sensibilidad frente a la poltica monetaria, sensibilidad que es virtualmente nula para sectores como la agricultura. Hayo y Ulenbrock (1999) realizan un ejericio similar para Alemania, incorporando como variables el tipo de cambio, el precio de los commodities, la tasa de inters, los saldos monetarios, la produccin y un ndice de precios mayoristas. Estas ltimas dos variables, para cada sector, se expresan en proporcin al sector de manufacturas. Usando la descomposicin de Choleski, encuentran respuestas asimtricas significativas entre sectores. Por su parte, Fares y Srour (2001) realizan un ejercicio similar para Canad, analizando el impacto sobre los distintos componentes del PIB. Las variables que incorporan son la tasa de inters, los precios agregados y sectoriales, el producto agregado y sectorial y el tipo de cambio real. Identificando va Choleski, encuentran entre otras cosas- respuestas ms rpidas de componentes como la inversin y consumo de durables y las exportaciones. Para Chile, junto con el trabajo de Larran y Larran (2002), ste es el primer estudio en abordar este tema de manera emprica. En ese sentido, resulta valioso tener una primera aproximacin a la manera en que la poltica impacta a los distintos sectores que componen la economa. En primer lugar, para verificar si la respuesta es similar, o si bien existen asimetras importantes, tanto en la intensidad de las respuestas como en su velocidad y duracin a travs del tiempo. En segundo lugar, para determinar si las eventuales asimetras son consistentes con lo que dira la intuicin econmica. Tercero, para servir de punto de partida a un estudio ms detallado y preciso de las implicancias y eventuales costos asociados a stas. Para ello, y de manera acorde con los estudios realizados de manera internacional, se identifican VARs individuales para 6 de los sectores en los cuales se descompone la produccin agregada en Chile: Minera; Manufacturas; Electricidad, Gas y Agua; Construccin; Comercio, Restaurants y Hoteles; Comunicaciones y Transporte. Los sectores se escogieron de acuerdo a la disponibilidad de datos para la variable que se toma como proxy de los precios sectoriales29, los salarios nominales por sector. Los sectores seleccionados tienen diferencias importantes en tipo de bien producido, tamao relativo, estructura industrial y exposicin cambiaria, por lo cual resulta esperable encontrar respuestas con diferencias significativas. Utilizando ndices de produccin mensual para cada uno de estos sectores, se estiman VARs para el perodo 1990:1-2001:12. Como la intencin es comparar la respuesta entre los distintos sectores, se utiliza una especificacin comn con 4 rezagos. Esta seccin tampoco intenta describir la evolucin en el tiempo de los coeficientes de respuesta, sino slo una comparacin de las magnitudes relativas entre sectores tomando la muestra completa.

No existen deflactores del PIB sectorial en frecuencias trimestral o mensual. Tampoco existen ndices de precios; la construccin de tales ndices a partir de las partidas individuales del IPC o el IPM implicara un grado considerable de arbitrariedad.
29

41

Para la estimacin se utiliza un modelo VAR semi estructural con una especificacin estndar, al cual se agregan el ndice de produccin sectorial correspondiente y la medida de inflacin sectorial, aproximada, como ya se mencion, por los salarios nominales sectoriales. Los VARs estimados contienen las siguientes variables (de ms exgena a ms endgena), similares a las utilizadas en la subseccin previa: la inflacin total en 12 meses, la meta de inflacin, la tasa de poltica indizada utilizado en la su, el crecimiento en 12 meses del IMACEC total, el cambio en 12 meses del tipo de cambio real, el cambio en 12 meses de los salarios nominales del sector correspondiente y el crecimiento en 12 meses del ndice de produccin correspondiente. Una constante, tendencia y la variacin anual de los trminos de intercambio se incorporan como variables exgenas. De manera anloga a lo realizado en la seccin anterior, se incorpora una dummy desde 1998. Los resultados relativos no cambian mayormente con esta variable. La identificacin de los impactos se hizo mediante la descomposicin de Choleski. Ello implica asumir que la tasa de poltica es capaz de afectar de manera contempornea la produccin agregada y las variables sectoriales, pero no as la inflacin agregada. Adems, las variables sectoriales no afectan de manera contempornea a las variables agregadas, ni a la tasa de poltica. Como el inters est centrado en la respuesta del nivel de produccin ms que sobre los precios, las funciones de impulso-respuesta analizan el impacto de un shock en la tasa de inters de poltica sobre el producto de cada sector y el producto agregado (el producto agregado se reporta para verificar la robustez del VAR entre los distintos sectores, as como para facilitar la comparacin de la respuesta relativa). Las respuestas a un shock positivo de una desviacin estndar en la tasa de poltica se presentan en la Figura 7. Figura 7 Comercio
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Respuesta de IMACEC
.4 .2 .0 0.0 -.2 -.4 -.6 -.8 5 10 15 20 -0.4 0.8

Respuesta de Comercio

0.4

-0.8

-1.2 5 10 15 20

42

Comunicacin y Transporte
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Respuesta de IMACEC
.4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8 5 10 15 20 5 10 15 20 -.4 .4

Respuesta de Transporte

.0

-.8

Construccin
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Respuesta de IMACEC
.6 .4 .2 .0 -0.8 -.2 -.4 -.6 5 10 15 20 -1.2 -1.6 -2.0 5 10 15 20 0.8 0.4 0.0 -0.4

Respuesta de Construccin

Electricidad, Gas y Agua

Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Respuesta de IMACEC
.6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 5 10 15 20 2 1 0 -1 -2 -3 -4 5 10 15 20

Respuesta de Electricidad

Manufacturas
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Respuesta de DIMACEC
.4 .2 0.0 .0 -.2 -.4 -0.8 -.6 -.8 5 10 15 20 -1.2 5 10 15 20 -0.4 0.4

Respuesta de Manufacturas

43

Minera
Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.
Respuesta de IMACEC
.4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8 5 10 15 20 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.8 -1.2 -1.6 5 10 15 20

Respuesta de Minera

Tabla 6: Elasticidad de impacto de un shock de poltica monetaria de a escala sectorial (Variables en crec. Elasticidad Elasticidad Meses de anual) d d r e e e r r s e e p s s u p p e u u s e e t s s a t t s a a i mximo (1) promedio (2) g n if i c a ti v

44

a Construccin Manufacturas Comercio Comunicacin y Transporte Electricidad, Gas y agua Minera -2,5 -1,6 -1,1 -2,1 -1,3 -1,1 Mes 2 a 4; mes 6 a 13 Mes 5 a 10 Mes 6

No No Nunca Significativa Significativa No No Nunca Significativa Significativa No No Nunca Significativa Significativa IMACEC Agregado -0,93 -0,77 Mes 6 a mes 9 (1): Mxima respuesta producto sobre shock inicial tasa de inters (2): Respuesta promedio en perodos significativos sobre shock inicial tasa de inters La evidencia provista por los resultados es en gran parte consistente con lo que podra haberse esperado a priori. La Tabla 6 resume los resultados para facilitar la comparacin30. Puede verse que la respuesta ms fuerte y extensa se produce en el sector de construccin, la cual dobla en intensidad a lo observado para el IMACEC total. Este resultado era esperable, dada las caractersticas particulares especiales de este sector: produccin de bienes durables (demanda sensible), dependencia de las condiciones de crdito de la economa y largo horizonte de retorno para los proyectos de inversin. La evidencia indica que el impacto, adems de fuerte, es relativamente prolongado, deprimiendo la produccin del sector ms de un ao despus del alza de tasas por parte de la autoridad. El sector de manufacturas tambin presenta una respuesta relativamente alta y prolongada, aunque con menos rezago que para el caso de la construccin. Ello puede deberse, nuevamente, a la estructura de durables/no durables al interior de tal sector, a las condiciones de crdito a las que estn expuestas las firmas que lo componen (en particular, las PYMES) y, por ser una industria de transables, a la apreciacin cambiaria inducida por el movimiento de la tasa de inters. El sector comercio presenta una respuesta ms suave y breve, siendo la respuesta acumulada en este caso inferior a la que se observa en el caso del IMACEC total (asumiendo una tasa de descuento baja). Por ltimo, no se observa un impacto significativo de la poltica monetaria sobre las comunicaciones y transporte, la electricidad, gas y agua, y la minera. Ello, nuevamente, es consistente con lo que podra esperarse a priori. Era esperable que, en estos 3 sectores, la elasticidad de la oferta y la demanda respecto de la poltica monetaria fuese muy baja. As, por ejemplo, en el caso de la minera mayoritariamente produccin de cobre-, su relacin es mucho ms intensa con condiciones externas que con internas. Una primera aproximacin al estudio de estas asimetras puede realizarse estudiando el acceso a financiamiento que enfrentan los diferentes sectores. Para ello, se
La variacin promedio se calcula con el total de perodos de respuesta significativa. El clculo no considera una tasa de descuento distinta de cero.
30

45

calcula la dependencia del crdito bancario de cada sector, en proporcin a su tamao relativo en el producto total.31 La Tabla 8 muestra los resultados del clculo de este ndice para los sectores bajo estudio. Puede observarse que la mayor proporcin de crdito bancario est, precisamente, en manos de aquellos sectores que exhiben una respuesta significativa frente al shock de poltica monetaria, como comercio, manufacturas y construccin. Si bien esta variable no es, en trminos estrictos, una medida de la importancia del crdito bancario vis a vis otras formas de financiamiento, s puede considerarse una aproximacin al grado de significancia que el financiamiento bancario tiene para cada sector. As, los resultados son an de manera muy gruesa y preliminar consistentes con lo que sugerira el canal del crdito, ya que la poltica monetaria parece ser ms efectiva en aquellos sectores donde la dependencia del crdito bancario es mayor. Ello se observa en la correlacin significativa observada entre el tamao de las respuestas del producto y la importancia del crdito bancario. Es evidente que esta variable no puede, por s sola, explicar las asimetras en la efectividad de la poltica monetaria, por la importancia de otros determinantes ya mencionados, como las caractersticas del bien producido en cada sector. Ello explica, por ejemplo, la alta respuesta del sector construccin, pese a no ser el sector con mayor dependencia bancaria. Tabla 8 Indice de dependencia del crdito Construccin 0.82 Manufacturas 0.83 Comercio 1.34 Comunicacin y Transporte 0.37 Electricidad, Gas y agua 0.30 Minera 0.17 Correlacin efectividad 0.75 poltica/dependencia crdito (sin servicios financieros) Correlacin velocidad 0.60 poltica/dependencia crdito En definitiva, este ejercicio ha entregado varios elementos de inters. Primero, ha sugerido la existencia de asimetras significativas en la respuesta a un shock de poltica monetaria de los distintos sectores que componen la produccin agregada. Estas respuestas se refieren a la intensidad, duracin y rezago de estos efectos. Segundo, el comportamiento de estas respuestas resulta consistente con lo que dira la intuicin econmica, con alta respuesta de sectores como la construccin o las manufacturas y una respuesta nula de la minera y los servicios bsicos. Tercero, el ejercicio entrega un sustento preliminar a la hiptesis del canal de crdito, al existir una relacin positiva y estadsticamente significativa entre el tamao rlativo del crdito bancario recibido por cada sector y el impacto de la poltica monetaria en el mismo. Ello entrega informacin valiosa para realizar una evaluacin ms fina del impacto de la poltica monetaria, y de los eventuales costos asociados a ello.
En concreto, el ndice se define como la proporcin entre el monto de crdito bancario de cada sector (relativo al crdito bancario de todos los sectores) y el tamao de la produccin del sector (relativo a la produccin total), para el promedio observado entre 1990 y 2001.
31

46

VI. CONCLUSIONES Aunque el consenso no es unnime, la mayora de los estudios tericos y empricos sugieren que la poltica monetaria tiene efectos de corto plazo sobre la actividad. Ello lleva a dos cosas. Primero, a que se pueda pensar en usarla como un elemento de estabilizacin macroeconmico en un sentido amplio, y no slo en trminos del nivel de precios. Segundo, el conocimiento de la forma en que se produce la transmisin de la poltica sobre el resto de la economa pasa a ser clave. Si bien a nivel terico se han identificado una serie de canales principales que afectan a travs de distintos mecanismos la actividad y la inflacin, an no existe claridad sobre el peso especfico de cada uno de ellos, en ausencia de una metodologa emprica satisfactoria para su evaluacin conjunta. El desconocimiento respecto a la transmisin monetaria, en trminos de su velocidad y magnitud, puede resultar de alta costo, debido a las implicancias que ello tiene en cuanto a la conduccin de polticas cuyos efectos se mantienen an despus de ser revertidas, y que se desarrollan en un ambiente de alta incertidumbre. Este artculo ha presentado que sabemos actualmente sobre la transmisin monetaria, as como las numerosas reas grises que an quedan por dilucidar. La revisin de la literatura terica y emprica sugiere que, dada la heterogeneidad en las respuestas empricas y tericas provistas, este tema debe ser enfrentado desde una perspectiva dinmica. Ello implica reconocer la permanente revisin que deben experimentar las creencias que se tienen respecto a ste, tanto por nuevos desarrollos a nivel acadmico como por los permanentes cambios en el entorno en que desenvuelven las polticas. El estudio tambin sugiere que un aumento en la efectividad de la poltica monetaria an si esta es bien conducida no es necesariamente una buena noticia, al fundarse varios de estos canales en imperfecciones de mercado que pueden tener un costo no menor en trminos de eficiencia. Adicionalmente, este artculo ha entregado nuevos elementos de anlisis. Primero, tanto con modelos uniecuacionales como con una especificacin VAR, se ha encontrado que sugiere alguna prdida en la efectividad de la poltica monetaria durante la reciente dcada, algo que podra verse como consistente con fenmenos como el desarrollo financiero que, por ejemplo, debiese haber restado importancia al llamado canal de crdito. Tambin se ha encontrado evidencia de asimetra en el efecto de la poltica monetaria sobre el producto, el cual mostrara ms persistencia frente a la perturbacin inducida por una contraccin monetaria que por una poltica expansiva. Ello puede verse como evidencia indirecta de un canal de crdito. Tambin se ha encontrado evidencia respecto de uno de los paradigmas de la experiencia chilena reciente: la creciente importancia de las metas de inflacin en aumentar la credibilidad de la poltica monetaria. Por ltimo, se ha mostrado evidencia respecto a las asimetras existentes en los efectos de la poltica monetaria. De acuerdo a lo esperado, sectores como Construccin o Manufacturas muestran un efecto significativamente mayor que sectores como Minera. Ms an, un ejercicio muy simple sugiere que las respuestas observadas son consistentes con la dependencia bancaria planteada por el canal de crdito. 47

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ANEXO Estimaciones No Estructurales Tradicionalmente el anlisis de los efectos de la poltica monetaria sobre la economa se ha enfocado desde dos perspectivas. Una se refiere al proceso mismo de la transmisin monetaria. Los que han seguido esta avenida han propuesto teoras que luego tratado de testear empricamente. Cabe destacar, que si bien en el plano terico se ha logrado cierto consenso respecto de los canales de transmisin monetarios, las metodologas empricas empleadas para probar dichas teoras se encuentran afectas a fuertes crticas y debates. Una segunda aproximacin consiste en identificar ciertas regularidades empricas para luego compararlas con lo que predeciran los modelos tericos. El problema principal en esta lnea de investigacin, y al que queremos referirnos con un poco ms de detenimiento, se refiere a la identificacin de la poltica monetaria. Identificacin de la poltica monetaria: Respecto de este problema, la profesin ha adoptado dos posturas: (i) analizar los efectos de un shock exgeno y (ii) estudiar los cambios de poltica sistemticos. Los que defienden esta ltima posicin argumentan que no tiene mucho sentido aislar la parte exgena de la poltica monetaria, por cuanto una gran parte, o todo el comportamiento de la poltica monetaria puede est dominado por respuestas sistemticas de la autoridad frente a los distintos estados de la economa (ver, McCallum, 1999). Por ejemplo, Clarida, Gali y Gertler (1997) estiman que la fraccin no explicada de la funcin de reaccin del Bundesbank, del Banco de Japn y de la Reserva Federal es 1,9; 3,0 y 1,6% respectivamente. Esto podra implicar que el estudio de shocks exgenos podra estar dejando fuera gran parte de la actividad de un banco central. Como consecuencia esta corriente argumenta que los tests empricos debieran enfatizar la reaccin de las variables reales ante cambios en la parte sistemtica de la poltica monetaria. Sin embargo, surge la dificultad de extraer una serie de tiempo razonable de shocks monetarios para una funcin de reaccin dada. Con todo, para poder discutir los efectos monetarios sobre la actividad econmica y para poder testear las distintas teoras uno necesita emplear un shock exgeno, ms an si el modelo utilizado no es estructural (Christiano et al., 1998). Esto, por cuanto los movimientos de la economa que siguen a un movimiento endgeno de la poltica monetaria puede deberse a la accin de la poltica en s misma o a la variable que desencaden ese movimiento. Desgraciadamente no existe consenso en la profesin de cmo definir un shock monetario exgeno. La literatura emprica ha explorado principalmente dos vas para identificarlo. La primera, consiste en estudiar e interpretar las minutas de las reuniones de poltica para poder extraer de ellas seales de shock de polticas exgenos. Este anlisis fue propuesto por Romer y Romer (1989) y hoy se conoce como el enfoque narrativo. La segunda consiste en utilizar metodologas de series de tiempo. Con esta herramienta se han definido tradicionalmente tres enfoques para aislar el shock:

Identificar la funcin de reaccin del banco central. 54

 Asumir que todos los cambios en los instrumentos de poltica corresponden a shocks monetarios exgenos. En esta lnea se encuentran los trabajos de Cooley y Hansen (1997), King (1991), Christiano (1991) y Christiano y Eichenbaum (1995);
Restringir los efectos de la poltica monetaria. Por ejemplo, Faust y Leeper (1997) y Pagan y Robertson (1995) argumentan que la poltica monetaria debe ser superneutral en el largo plazo y con esta condicin identifican la poltica monetaria. Una pregunta natural es el significado e interpretacin econmica de este shock. En la literatura se encuentran tres explicaciones posibles. Primero, el shock reflejara un shock exgeno a las preferencias de la autoridad, por ejemplo, a cambios estocsticos de los pesos relativos del desempleo y de la inflacin. Estos cambios en las ponderaciones pueden representar cambios en las preferencias de los integrantes del comit monetario o cambio a las ponderaciones de las opiniones de los distintos miembros. Segundo, stos podran resultar de shocks a las expectativas de los agentes privados respecto de la poltica monetaria, que finalmente el banco central validara (ver, por ejemplo, Ball, 1995, y Chari et al., 1998). Tercero, podra reflejar diversos factores tcnicos, como por ejemplo, errores de medicin de datos preliminares que estaban disponibles en el momento en que la autoridad tom decisiones (Bernanke y Milhov, 1995). Con todo, y pese a que no existe convergencia respecto de que tipo de metodologa utilizar para identificar un shock monetario, s existe un relativo alto consenso (y robustez a travs de las distintas metodologas existentes) respecto de los efectos cualitativos de un shock de esta naturaleza. Estos efectos fueron tratados con detenimiento en la revisin terica y emprica de este mismo trabajo, pero bsicamente se resumen en que un incremento de las tasas de inters de corto plazo y una reduccin del producto agregado, del empleo y de varios agregados monetarios tras un shock contractivo. En todo caso, es importante hacer notar que esto se refiere nicamente al componente no sistemtico de la poltica monetaria.

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