POLÍTICA MONETARIA Y TIPO DE CAMBIO

 Política monetaria en ausencia de movilidad internacional de capitales

Para controlar la inflación a largo plazo usualmente los bancos controlaban los agregados
monetarios (todo el dinero que circula en la economía), pero esto no fue tan viable porque,
muchas veces existe una inestabilidad en la demanda de dinero y esta inestabilidad hace que la
tasa de interés sea volátil y esto a su vez afecta a la inversión y al nivel de actividad. Es por ello
que la inflación es afrontada a través de las tasas de interés.

Dado esto los agregados monetarios vendrían a ser variables endógenas, es decir dependerán de
otras variables. Los agregados monetarios en este caso ya no serán variables intermedias sino,
serán un indicador de política monetaria porque, si se ve que hay mucho dinero en la economía
eso será un indicio de que corremos riesgo de inflación. Para contrarrestar las presiones
inflacionarias el BCRP sube las tasas de interés y si en caso la economía muestra signos de
debilitamiento y sin presiones inflacionarias el BCRP bajaría la tasa de interés. Por lo mencionado
en los párrafos anteriores muchos países controlan la inflación a partir de metas de tasa de
interés.

 Política monetaria con movilidad internacional de capitales

Aquí podemos observar la relación entre la tasa de

interés y el flujo de capitales, entonces diremos que
entraran capitales si la rentabilidad financiera
esperada, ajustada por el riesgo a invertir en el país en
cuestión, es superior a la rentabilidad esperada de
invertir en el país donde provienen los capitales. Esto
sucede porque cuando se da el supuesto de que la
parte izquierda de la ecuación es superior al del lado
derecho es más rentable invertir en dicho país. La
combinación de un alza en la tasa de interés interna,
un menor riesgo-país, una baja en la tasa de interés
internacional o expectativas de revaluación de la
moneda (por mejoras en las cuentas externas, o porque se estima que se usará el tipo de cambio
como instrumento antiinflacionario, por ejemplo), tienen un efecto positivo en la entrada de
capitales, puesto que se incrementa la rentabilidad de invertir en dicho país.

En este punto veremos que cuando hablamos de una economía abierta con entrada de capitales
ya hay un dilema en la política monetaria.

Cuando en un país entra capitales del exterior la tasa de interés tiende a bajar a los niveles
internacionales, esto hace que la inversión aumente y el ahorro interno sea menor (controlar el
tipo de cambio, caída en el tipo de cambio real) lo que se ve reflejado en un mayor déficit en la
cuenta corriente de la balanza de pagos.

¿Porque cuando entran divisas hay un déficit en la cuenta corriente?: Primero se da por la caída
en el tipo de cambio real. Segundo, es que cuando hay una entrada de capitales, los precios de los
activos internos suban (propiedades, acciones y tierra). Esto produce un efecto riqueza (ejemplo:
un 2% de la propensión al consumo deriva del aumento de precios en vivienda, etc. Entonces si tu
vivienda aumenta en 100 soles tu consumo aumentará en 2 soles) lo que hace que el consumo
aumente y esto hace que se incremente el déficit por cuenta corriente.
 Entonces el déficit en cuenta corriente va a depender de las diferencias de las tasas de interés
tanto externas como internas de las sensibilidades del ahorro e inversión de las tasas de interés.
Ahora el problema está en que, si esa apertura de capitales es muy rápida, el país puede caer en
crisis porque le déficit será muy grande a mediano plazo. Además, el riesgo país y las expectativas
de devaluación de la moneda se incrementarán (alza de precios) y la entrada de capitales se
puede revertir porque, los inversores preferirán sacar su dinero e invertir en otro país más
estable. Entonces la apertura de capitales debe ser moderada, no debe darse de golpe. Ahora
cuando hay una entrada masiva de capitales el gobierno puede hacer tres cosas para poder tener
el control sobre la inflación. Primero puede comprar divisas, segundo puede dejar caer el tipo de
cambio real y, por último, puede optar por una combinación de ambos.

Aquí existe un dilema que enfrenta el banquero central, sabemos que este tiene 2 objetivos:
inflacionario y el tipo de cambio real. Ahora el inflacionario está relacionado con la tasa de
interés, pero cuando entran los capitales al país esta tasa tenderá a la baja y ambos objetivos
correrán riesgos de no ser cumplidas porque hará que haya inflación (caída del tipo de cambio
real). Fácil sería dejar caer el tipo de cambio real y esperar que estas contrarresten las tasas de
interés internas como externas, pero el detalle aquí es que variaciones en el tipo de cambio real
suele tener efectos en cuanto a la inflación, flujos de comercio y la inversión porque causan
incertidumbre. Entonces es preferible actuar ante las fluctuaciones del tipo de cambio real.
También tenemos que tener en cuenta las elasticidades de exportación e importación al tipo de
cambio real, porque si la elasticidad de la balanza comercial al tipo de cambio real es pequeña
significará que la caída del tipo de cambio real tiene que ser muy brusca para que se elimine el
exceso de divisas y cuando la elasticidad es relativamente grande tal vez si podríamos esperar que
la caída del tipo de cambio real solucione los problemas.

Si tratamos de que el tipo de cambio este en equilibrio por un periodo prolongado podría ocurrir
dos efectos negativos. Un tipo de cambio real apreciado por un largo periodo se traduce en
quiebra para las empresas y desincentivo para la inversión con consecuencias negativas para el
desarrollo. Segundo es que el valor de las divisas en algún momento volverá al equilibrio de largo
plazo lo que hará que halla alza en los precios.

Entonces si el tipo de cambio real es muy importante el dilema para las políticas monetarias es
como evitar sus fluctuaciones sin comprometer a la inflación porque, se sabe que el objetivo
principal de lo Bancos Centrales es mantener una inflación en un rango de meta.

 La primera opción sería pensar en un mayor ahorro interno: Esto hace que la tasa de interés de
dicho país sea más baja y esto desalentaría una entrada de capitales. El detalle aquí es que el
ahorro privado suele ser lento en responder, ahora si vamos por el lado del ahorro público,
muchas veces es difícil cambiar un presupuesto una vez que ha pasado en tramite legislativo. Por
lo tanto, es difícil aferrarse a estas ideas para poder controlar las fluctuaciones del tipo de cambio
real.
 Otra de las opciones es la disminución de los aranceles: Aumentar la demanda de importaciones
quizá sea la solución, pero esta debe ser aplicada sobre la base de una estrategia comercial,
tributaria y de desarrollo de largo plazo y no a partir de situaciones coyunturales. Algo similar
ocurre con las proposiciones orientadas a acelerar la apertura de la cuenta de capitales, de modo
de facilitar la salida de divisas. Aquí, se suele olvidar que el grado y la velocidad de dicha apertura
deben estar guiados por consideraciones de estrategia de desarrollo y de eficiencia
microeconómica (por ejemplo, de diversificación de riesgo) y no por fenómenos transitorios. De
otro lado, cabe destacar que una mayor libertad para la salida de capitales con el fin de hacer
frente a un exceso de divisas trae consigo mayor seguridad para la entrada de financiamiento
 externo, por lo que el efecto neto que una mayor apertura financiera tiene sobre el mercado
cambiario es incierto.
 Otra de las opciones seria que el Banco Central compre las divisas que ingresen al país y esterilice
su efecto monetario mediante colocación de deuda interna. Esta se considera la forma más
natural de actuar frente a un fenómeno transitorio de ingreso de capitales, el problema aquí es
que esto se puede complicar si el monto del capital es una cifra considerable y también si dicha
entrada de capitales se prolonga más de lo proyectado ya que, eso podría afectar a nuestro costo
patrimonial porque, el BCRP captaría esas divisas a costos superiores a la rentabilidad de las
mismas. Esto recaería en el déficit cuasi fiscal y puede llegar a afectar a su política monetaria
futura.

El Banco Central ve disminuir su poder en cuanto a la política monetaria y, por otro lado, acumula
reservas más allá de los deseados con el fin de sostener el tipo de cambio real se dijo que, dado lo
transitorio de la situación, no es deseable permitir que el tipo de cambio disminuya hasta
desincentivar totalmente la entrada de capitales. Sin embargo, tampoco es deseable perder el
control sobre la política monetaria en el corto plazo. Por esto, los países que han enfrentado esta
situación han utilizado una serie de medidas para desestimular la afluencia de capitales de corto
plazo motivados esencialmente por diferencias de tasas de interés y de esta manera aumentar el
control sobre la política monetaria.

Tales medidas buscan homogeneizar el costo del crédito para todos los agentes económicos, lo
que implica incrementar el costo de endeudarse en moneda extranjera de modo de desestimular
la entrada de capitales. Las más típicas son los impuestos o encajes a las fuentes de
financiamiento en moneda extranjera. Al incrementarse el costo del financiamiento externo,
disminuye la diferencia entre la tasa de interés interna y externa, lo que frena la entrada de
capitales. De esta manera, se introduce una cuña entre ambas tasas de interés, la que da un rango
de manejo de la política monetaria sin sacrificar el objetivo del tipo de cambio.
Cabe destacar que los encajes a los créditos externos, al aumentar la tasa de interés internacional
relevante para los agentes internos, tienden a equiparar la tasa externa con la tasa de interés
interna. Se recupera así el control sobre la política monetaria y, con ello, sobre la inflación. En
efecto, tal como se mencionó anteriormente, si se permite la libre entrada de capitales se estaría
validando la tasa de interés internacional para la economía interna. Sin embargo, esta tasa de
interés puede no ser consistente con el objetivo inflacionario, si implica un crecimiento del
consumo y la inversión que van más allá del crecimiento de la oferta agregada. Un encaje a los
créditos externos es una forma que tiene la autoridad monetaria para elevar el costo interno de la
tasa de interés internacional y así frenar las presiones inflacionarias, sin que esto signifique una
compra masiva de divisas ni una brusca apreciación del tipo de cambio real. Aunque el principal
objetivo de una medida es el control de la inflación, también produce efectos deseados sobre el
tipo de cambio. En efecto, al incrementarse el costo de endeudarse en el exterior disminuye la
entrada de capitales, con lo que el tipo de cambio aumenta o disminuye más lentamente. En
rigor, los dos efectos son parte de un mismo proceso, ya que esa menor entrada de capitales
contribuye a una menor demanda agregada (debido a que no se valida una tasa de interés menor)
y a un mayor tipo de cambio.

REPORTE GRÁFICO
COMENTARIO

Cuando nos encontramos en un entorno donde no hay movilidad de capitales aplicar políticas
monetarias son mucho más fáciles. Antiguamente los países controlaban la inflación a través de
los agregados monetarios (la cantidad de dinero que circula en la economía), pero esto no era
viable porque, la demanda de dinero es bastante inestable y hace que la tasa de interés sea
volátil. Por ende, los agregados monetarios pasaron de ser variables intermedias a ser un
indicador de política monetaria. Es decir, si hay mucho o poco dinero en la economía según eso el
BCRP actúa y la variable intermedia en este caso viene a ser la tasa de interés y hasta la actualidad
cuando hay signos inflacionarios el BCRP sube las tasas de interés y cuando se ve que la economía
esta en crisis o debilitamiento baja sus tasas de interés.

Ahora cuando existe movilidad de capitales ya la policía monetaria entra en un dilema porque
cuando en un país entra capitales del exterior la tasa de interés tiende a bajar a los niveles
internacionales, esto hace que la inversión aumente, el ahorro interno sea menor y se produce un
efecto riqueza lo que se ve reflejado en un mayor déficit en la cuenta corriente de la balanza de
pagos. Entramos a un problema cuando la entrada de capitales se da de manera brusca, lo que se
busca es que esas entradas de capitales se den de manera moderada ya que, la entrada brusca
generaría grandes déficits en la cuenta corriente. Además, el riesgo país y las expectativas de
devaluación de la moneda se incrementarán y la entrada de capitales se puede revertir.

Usualmente cuando un país tiene una tasa de interés alta, los inversores suelen ir a invertir a ese
país porque, es más rentable. Dicha entrada de capitales crea el dilema en la política monetaria
porque, como sabemos la política monetaria tiene 2 objetivos mantener la inflación dentro de un
rango meta y controlar el tipo de cambio real. Pero al entrar capitales de fuera nuestra tasa de
interés tiende a bajar porque, se iguala a la tasa de interés internacional y esto hace que haya
inflación y una caída en el tipo de cambio real; es decir, ambos objetivos se ven en riesgo de no
ser cumplidas. Ahora las soluciones para poder evitar las fluctuaciones en el tipo de cambio real
cuando entra capitales del exterior sin comprometer a la inflación serían los siguientes: pensar en
un mayor ahorro interno, disminución de los aranceles, el Banco Central compre las divisas que
ingresen al país y esterilice su efecto monetario mediante colocación de deuda interna y otras
herramientas son los impuestos o encajes a las fuentes de financiamiento en moneda extranjera.

La medida más óptima para desestimular la entrada de capitales es son los impuestos o encajes a
las fuentes de financiamiento en moneda extranjera. Al incrementarse el costo del financiamiento
externo, disminuye la diferencia entre la tasa de interés interna y externa, lo que frena la entrada
de capitales. Un encaje a los créditos externos es una forma que tiene la autoridad monetaria
para elevar el costo interno de la tasa de interés internacional y así frenar las presiones
inflacionarias, sin que esto signifique una compra masiva de divisas ni una brusca apreciación del
tipo de cambio real. Aunque el principal objetivo de una medida es el control de la inflación,
también produce efectos deseados sobre el tipo de cambio.