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Finanzas para no ﬁnancieros (Utilizando Excel)
Preprint · February 2022

DOI: 10.13140/RG.2.2.35080.70409
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José A. Gonzalo-Angulo
University of Alcalá
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--SE RUEGA CITAR INCLUYENDO EL ENLACE DE RESEARCHGATE--
José Antonio
Gonzalo Angulo
Finanzas para no
financieros
(Utilizando Excel)
Versión 2. Enero 2019

Índice del contenido
TEMA 1: INTRODUCCIÓN AL ESTUDIO DE LAS FINANZAS EN LA EMPRESA
1.- La gestión financiera: objetivos y encaje en la organización
2.- La función financiera: estrategia, táctica y operativa
3.- El balance como resumen de la situación financiera
3.1. El activo del balance
3.2. Los pasivos
3.3. El patrimonio de la empresa
3.4. La inversión y la financiación en la empresa
3.5. El principio de equilibrio financiero estático
4.- El estado de resultados como resumen de la actividad del negocio
5.- El estado de flujos de efectivo y la gestión de los recursos líquidos
5.1. Flujos netos de operación o explotación
5.2. Cobros y pagos de las operaciones
5.3. Flujos netos de inversión
5.4. Flujos netos de financiación
6.- El principio de equilibrio financiero dinámico
7.- Resumen
8.- Referencias y bibliografía
8.1. Lecturas para entender mejor y profundizar
8.2. Vídeos complementarios (disponibles libremente en Youtube)
9.- Casos prácticos cortos
9.1. Estado de resultados por funciones
9.2. La mejor opción financiera
9.3. Programación de pagos
10. Caso práctico largo: confección del balance y del estado de resultados
11. Cuestionario
ANEXO: El cálculo financiero (utilización de la hoja Excel)
TEMA 2: RECURSOS FINANCIEROS Y SU COSTO

1. ¿De dónde obtener financiación?
2. Fondos propios: capital y ganancias retenidas
2.1. Entidades jurídicas para los negocios
2.2. La retribución de los capitales propios
2.3. Acciones ordinarias y privilegiadas
2.4 Costo de las ganancias retenidas
3. Financiación ajena a largo plazo
3.1. Características de los préstamos
3.2. Intereses y otros componentes del costo
3.3. Préstamos hipotecarios
3.4. Arrendamiento financiero
3.5. Préstamos con condiciones especiales
4. Financiación ajena a corto plazo
4.1. Líneas de crédito
4.2. Créditos de campaña
4.3. Descuentos, factoring y confirming
5. Microcréditos y financiación colaborativa
ii
6. Subvenciones o subsidios y ayudas
7. Costo efectivo de un préstamo
8. El costo de capital medio ponderado y su utilidad
9. Resumen
10. Referencias y bibliografía
10.2. Vídeos complementarios
11. Casos prácticos cortos
11.1. ¿Préstamo o línea de crédito?
11.2. ¿Fondos propios o fondos ajenos?
11.3: Periodo para devolución de un préstamo
11.4. Tasa anual equivalente de interés para un préstamo
12. Caso práctico largo: cálculo de costo de capital
13. Cuestionario
TEMA 3: EVALUACIÓN DEL RENDIMIENTO DE LOS PROYECTOS DE

INVERSIÓN
1. La evaluación de inversiones en finanzas
2. Las soluciones sencillas: periodo de recuperación y tasa de rentabilidad total
2.1. El periodo de recuperación de la inversión
2.2. La rentabilidad: total y media
2.3. Los problemas de las medidas simples
3. La rentabilidad financiera y sus componentes
3.1. Los determinantes de la rentabilidad económica
3.2. Los determinantes de la rentabilidad financiera
3.3. La comparación con el sector de referencia
4. Tasa interna de rentabilidad de un proyecto
5. Valor neto actual (o presente) de un proyecto
6. Análisis de la sensibilidad de las soluciones
7.- El valor agregado económico como técnica de control
8.- Resumen
10.1. ¿Arrendar o tener en propiedad?
10.2. TIR y VNA de una nueva inversión
10.3. ¿Fabricar o comprar un componente del producto?
10.4. ¿Cuánto valor han generado los centros de producción?
11. Caso práctico largo: Rentabilidad y comparación con el sector
12. Cuestionario
iii
TEMA 4: PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA
1. Planes, presupuestos y flujos de efectivo: el engarce temporal de las finanzas
2. Capital fijo y capital de trabajo: la evolución hacia la liquidez
2.1. El ciclo del capital fijo
2.2. El ciclo del capital del trabajo
3. Proyección del estado de resultados: las operaciones
3.1. Ventas y costo de las mercancías vendidas
3.2. Proyección de gastos operativos
4. Intereses e impuestos: el resultado del ejercicio
5. Proyección del balance general: ROCE y ROE esperadas
5.1. Balance proyectado
5.2. Proyección del capital de trabajo
5.3. ROCE y ROE esperadas
6. Proyección de flujos de efectivo
7. Análisis de sensibilidad: el riesgo de las decisiones tomadas
8. Valoración (I): el valor del negocio
9. Valoración (II): el valor para los propietarios
10.- Resumen
9.2. Vídeos complementarios (disponibles libremente en www.youtube.es)
12.1. Proyección del estado de resultados
12.2. Determinación del capital de trabajo necesario
12.3. Sensibilidad de la valoración del negocio
13. Caso práctico largo: Proyección de 3 años, viabilidad y valor de la acción al final
14. Cuestionario
iv
TEMA 1: INTRODUCCIÓN AL ESTUDIO DE LAS FINANZAS EN LA
EMPRESA
(José A. GONZALO ANGULO – Universidad de Alcalá)
Objetivo
En este primer tema se estudia el contenido, alcance y misión de la función financiera dentro
de las empresas, poniendo de manifiesto su encaje dentro de la estrategia, de la táctica y de
las operaciones de la entidad. Después se describen, utilizando los estados financieros, la
situación de la empresa (balance), las actividades económicas llevadas a cabo (estado de
resultados) y la circulación de flujos líquidos (estado de flujos de efectivo), destacando las
relaciones entre las variables que aparecen en los diferentes estados contables. El propósito es
identificar las inversiones en la empresa (capital fijo y capital de trabajo) y las fuentes de
financiación (propias, ajenas y autofinanciación), así como su evolución en cada ejercicio. Se
establecen los principios de gestión financiera, tanto en su versión estática como dinámica.
Además, en el Anexo, se hace una introducción al estudio del cálculo financiero, incluyendo
interés simple y compuesto, de los valores actuales y finales de series de rentas.
Contenido
1.- La gestión financiera: objetivos y encaje en la organización

3.2. Los pasivos
3.4. La inversión y la financiación en la empresa
3.5. El principio de equilibrio financiero estático

7.- Resumen

11. Cuestionario
ANEXO: El cálculo financiero (utilización de la hoja Excel)
José A. GONZALO Tema 1: Introducción al estudio de las finanzas
1. La gestión financiera: objetivos y encaje en la organización

Tener una idea de negocio es la primera condición necesaria para montar una empresa. El
emprendedor (es decir, el empresario que empieza un negocio) debe, antes de nada, conocer
qué producto o servicio puede hacer con ventaja sobre las demás empresas, lo que implica
conocer las necesidades de los futuros clientes y la forma de satisfacerlas. Un ejemplo puede
ser un ingeniero que, tras graduarse, decide especializarse en el diseño y montaje de granjas
de explotación intensiva de vacas para leche, porque el área donde vive tiene cierta tradición
lechera, si bien las explotaciones existentes muestran un grado de tecnificación muy bajo. Otro
ejemplo puede consistir en un odontólogo que, puesto que la sanidad pública no financia
ciertos tratamientos dentales, decide establecerse en una ciudad con creciente actividad
industrial, porque cree que tendrá demanda en los próximos años.
No obstante, muchas buenas ideas se estropean porque se olvida que, para llevarlas a cabo
con éxito, hay que aplicar técnicas de gestión empresarial, que no son intuitivas ni están al
alcance de todos los seres humanos por mera reflexión. Por ejemplo, los dos proyectos
empresariales anteriores necesitan unas buenas dosis de conocimiento del mercado para
tener éxito en las labores de comercialización y, por supuesto, una planificación financiera que
asegure los fondos para llevarlos a cabo y su gestión cuando estén en funcionamiento.
Aunque con el término “finanzas” o “financiación” pueden tener cabida conocimientos muy
extensos, desde el estudio de la economía monetaria de un país a las técnicas de selección y
gestión de carteras cotizadas en los mercados de valores, en esta materia se van a tratar las
finanzas empresariales, que están formadas por un conjunto de conocimientos y técnicas cuyo
objeto doble:
• Por una parte, facilitar la viabilidad de las inversiones realizadas en la empresa,

mediante la selección de las fuentes de financiación más adecuadas (Planificación
financiera).
• Por otra parte, asegurar que las operaciones de la empresa suministran los fondos
líquidos para atender al pago de los gastos corrientes y del reembolso de las deudas
que la empresa haya contraído al hacer sus inversiones (Gestión financiera).
Todo empresario debe integrar, por tanto, la planificación financiera en su estrategia a largo
plazo, y la gestión financiera en la administración corriente del negocio. Al hacerlo, conseguirá
la tranquilidad de saber que las operaciones pueden desarrollarse sin sobresaltos, causados
siempre que no haya fondos para atender los pagos operativos o financieros a su debido
tiempo, y si además las finanzas están totalmente incardinadas dentro de la vida de la
empresa, el negocio valdrá mucho más gracias al efecto beneficioso que unas finanzas
saneadas tienen en la imagen de la organización.
Las decisiones financieras, del tipo que sean, se abordan con un estricto sentido de la
racionalidad: toda actuación tiene unos beneficios y unos costos. Los beneficios se pueden
medir por el aumento de las ganancias que produzcan, o bien por la reducción del riesgo que
induzcan. Si las ganancias son mayores que las pérdidas, y hay medios financieros para llevarla
a cabo, conviene emprender la actuación.
Un concepto importante en cualquier rama de la economía y la administración de empresas,

que sirve para evaluar las alternativas de actuación que se presentan es el de “costo de
Pág. 2
oportunidad”. Los costos se miden siempre como “costos de oportunidad”, es decir, como las
pérdidas que representa la mejor oportunidad alternativa a la que se renuncia por llevar a
cabo la actuación. Los aciertos en las decisiones empresariales deben tener un costo de
oportunidad menor que la rentabilidad obtenida, ya que si ese costo fuera mayor es que existe
otra alternativa con mayor rendimiento.
Como ejemplo supongamos que la empresa tiene un excedente de efectivo de 20.000 u.m., y
el banco le ofrece depósitos trimestrales por los que pagará un 2% anual (0,5% al trimestre). El
dinero lo necesita dentro de 6 meses para pagar el último plazo de una máquina que adquirió
el año pasado con un préstamo bancario al 5% anual. Una primera alternativa, ofrecida por el
banco, consiste en invertir ese importe en obligaciones del Estado emitidas a un plazo de 6
meses, con una tasa de rentabilidad del 6% anual. Otra alternativa consiste en que un
proveedor, que cobra a 90 días, ofrece al empresario un descuento del 3% si le anticipa esa
cantidad del pedido que acaba de servirle, girándole el montante al contado. Las alternativas
posibles, con su ingreso correspondiente, serían:
• Contratar un depósito a 6 meses: 200 unidades monetarias o u.m. (20.000*0,005*2)

• Adquirir Obligaciones del Estado: 600 u.m. (20.000*0,06*1/2)
• Pagar anticipadamente al proveedor y después contratar un depósito a 3 meses: 700
u.m. (20.000*0,03+20.000*0,005*1)
Así pues, la mejor elección sería pagar al proveedor y después contratar un depósito a 3
meses. El costo de oportunidad de invertir en obligaciones del Estado sería de 100 u.m., y el de
contratar solo el depósito por 6 meses de 500 u.m. Estas “pérdidas de oportunidad” no se
verán reflejadas en la contabilidad de la empresa, pero tendrán incidencia directa en los flujos
de efectivo que la empresa genere, y el valor de una empresa se considera igual al importe
descontado, al momento presente, de los flujos de efectivo libres que vaya a generar en el
futuro.
Las organizaciones, cuando están desarrolladas porque han crecido suficientemente, tienen
secciones o departamentos especializados en gestión financiera, lo que implica desde
encargarse de los cobros de clientes hasta llevar la contabilidad y presentar las declaraciones
fiscales. Si la empresa es pequeña, esas funciones están concentradas en una sola persona,
que debe atender todas ellas. Este curso está pensado, precisamente, para esos casos donde
se cuenta con medios escasos, porque se trata de una empresa pequeña o una microempresa,
y la persona (pocas veces se trata de más de una persona) que tiene a su cargo la función
financiera debe ocuparse de todas las tareas, incluyendo cobros y pagos, negociación con los
bancos, preparación de presupuestos, seguimiento de proyectos, etc.

La función del Director Financiero en una empresa es contribuir al cumplimiento de los
objetivos generales de la organización mediante la planificación y ejecución de las decisiones
estratégicas, tácticas y logísticas que contribuyan a alcanzar las finalidades que la dirección
general se haya marcado.
En no pocas empresas, la función financiera se ejerce conjuntamente con la dirección

administrativa y contable, aunque aquí se supondrá que esas funciones se desempeñan de
manera independiente. No obstante, la información contable es una pieza esencial para la
toma de decisiones financieras, por lo que se deberá suponer que los datos sobre la situación,
Pág. 3
la actividad económica y los flujos de fondos están disponibles para llevar a cabo la gestión
financiera con eficacia.
Como en el resto de las funciones de la empresa, deben distinguirse tres planos de muy
diferente alcance en los que deben tomarse decisiones financieras: el plano estratégico, el
plano táctico y el plano operativo. En el Gráfico 1.1 se han representado las categorías de
problemas que se abordan en cada uno de ellos.
Gráfico 1.1: Planos de la función financiera
En el plano estratégico o a largo plazo (3 a 10 años), la función financiera debe decidir o ayudar
a decidir sobre las inversiones que la empresa realiza, tanto en lo que se refiere al capital fijo
como al capital de trabajo, teniendo en cuenta que la trascendencia de las decisiones no es la
misma, ya que las decisiones ya tomadas sobre propiedades, planta y equipo son difíciles de
corregir a medio plazo, mientras que en las de capital de trabajo (inventarios, cuentas a cobrar
y pagar) cabe un mayor margen de maniobra, ya que las decisiones son susceptibles de cambio
en periodos más cortos de tiempo.
Por otra parte, corresponde también al plano estratégico la decisión sobre la estructura del
capital para financiar las inversiones, lo que implica sentar la política respecto a los aportes de
los propietarios y los criterios para recurrir a la financiación de terceros (bancos, entidades
especializadas de financiación, etc.). Una decisión de indudable trascendencia es la que
corresponde a la política de dividendos, o dicho de una manera más general a la política de
reparto de resultados, lo que implica sentar un criterio que permita conocer de antemano si la
empresa va a poder contar con autofinanciación procedente de las ganancias que obtenga que
no sean objeto de distribución a sus propietarios. La estructura de capital marcará también,
por los costos de las fuentes de financiación que se escojan, el costo de cada una de las
mismas y el costo de capital general de la empresa.
Por último, las decisiones sobre invertir comprando otros negocios o fusionarse con ellos, o
eventualmente vender una parte de la empresa, corresponden también al plano estratégico.
En el plano táctico o a medio plazo (1 a 3 años), le corresponde a la función financiera la

realización de previsiones de actividad (operativa, de inversiones y financiera), lo que dará
lugar a planes o programas de actuaciones siguiendo la política general decidida por la
dirección general. De esos planes y programas se derivarán los presupuestos de cada ejercicio,
en los que se plasmarán las decisiones relativas a producción y precios, contratación de
Pág. 4
personal y otros factores corrientes, incluyendo las directrices sobre remuneraciones, compras
concretas de activo fijo y su financiación mediante emisiones de capital o solicitud de
préstamos, así como decisiones sobre reparto de dividendos a partir de los resultados ya
conseguidos. El presupuesto de cada ejercicio es la cristalización del plan financiero a medio
plazo.
Hay otras decisiones de menos calado, pero necesarias, que tienen lugar en el plano táctico,
como por ejemplo las que conciernen a la política de seguros de tipo financiero en la empresa
o las que implican cambios programados en el capital de trabajo, como por ejemplo las
relativas a plazos de almacenamiento, producción, cobros o pagos. Periódicamente, el Director
Financiero revisa el estado de los préstamos con las entidades de crédito, fijando condiciones
relativas a la obtención de financiación y al costo de la misma.
En el plano operativo o corto plazo (entre unos días y 12 meses), la función financiera se
ocupa, fundamentalmente, de llevar a cabo las ejecución presupuestaria en lo que
corresponde a las condiciones de los cobros y los pagos, tratando de conciliar las necesidades
de fondos para el pago a proveedores y al personal con las entradas de efectivo procedentes
de clientes y otros ingresos. El instrumento esencial para llevar a cabo esta misión es el
presupuesto de efectivo, que se suele confeccionar con un alcance anual (próximos 12 meses),
cuidando de hacer proyecciones detalladas para el futuro inmediato (por ejemplo para las
próximas 4 u 8 semanas) y estimaciones muy fiables para el resto del periodo cubierto. Como
se actualiza periódicamente, por ejemplo cada mes, se denomina “presupuesto rotatorio”.
En el presupuesto rotatorio tienen acomodo también los pagos por inversiones, así como la
obtención de fondos o las necesidades de reembolso de los mismos cuando van venciendo y la
distribución de dividendos en la época correspondiente del año. Este instrumento permite
conocer, con la debida antelación, las necesidades de efectivo, para las que se buscarán
soluciones negociando fondos a corto plazo con los bancos o con los clientes, o los sobrantes,
que se podrán colocar en inversiones financieras para que proporcionen rendimiento.
La dirección financiera se basa, para tomar sus decisiones, en datos contenidos en los estados
financieros, así como en cálculos e informes financieros, que se abordarán a continuación con
el fin de conocer qué lógica preside su elaboración, qué información contienen y cómo pueden
utilizarse para fundamentar decisiones racionales, considerando los objetivos de la empresa.
Aunque se conozca el lenguaje y los estados contables, los apartados siguientes son útiles
porque presentan dichos estados desde el punto de vista de la dirección financiera de la
empresa, es decir, como la base o los resultados de las decisiones financieras.
Para comprender la función financiera, es útil empezar considerando a la empresa como una
entidad que realiza determinadas inversiones (activos) y las financia recurriendo a deudas
(pasivos) o bien mediante aportaciones de los propietarios (patrimonio neto o, simplemente,
patrimonio).
En una empresa industrial o comercial, la estructura del balance de situación general puede
venir representada por la ilustración de la Tabla 1.1, en la que se han recogido los activos y
pasivos de una Empresa denominada LATHAM S.A., mostrando como es habitual tanto las
cifras del ejercicio corriente (N), como las comparativas del anterior (N-1), para ver la
evolución.
Pág. 5
Aunque en este curso no se va a profundizar en la técnica contable, se trabajará con los

estados financieros que proceden del registro de transacciones y posterior agregación de los
datos contables. En concreto se abordará la interpretación financiera del balance de situación,
el estado de resultados y el estado de flujos de efectivo, que reflejan la situación y actividad
llevada a cabo por la empresa en un ejercicio.
TABLA 1.1: Balance de situación de LATHAM S.A. (a 31-XII-N)
ACTIVO N N-1 PATRIMONIO Y PASIVO N N-1

Activo no corriente (ANC) Patrimonio (P)
Propiedades, planta y equipo (PPE) 58.000 50.000 Capital (C) 30.000 28.500
Depreciación acumulada (ƩD) (12.800) (11.000) Ganancias acumuladas (GA) 6.285 4.000
Activo corriente (AC) Resultado del ejercicio (RE) 5.260 4.570
Inventarios (I) 5.022 6.667 Pasivo no corriente (PNC)
Cuentas por cobrar (CC) 7.167 2.900 Préstamos a largo plazo (Plp) 12.000 8.000
Efectivo (E) 4.541 2.013 Pasivo corriente (PC)
Préstamos a corto plazo (Pcp) 3.000 2.500
Impuestos por pagar (TP) 1.200 980
Cuentas por pagar (CP) 4.185 4.350
TOTAL ACTIVO 61.930 52.900 TOTAL PATRIMONIO Y PASIVO 61.930 52.900
En el Activo se recogen en primer lugar las inversiones que tienen una duración larga (Activo
no corriente, ANC), constituidas por las propiedades, la planta y el equipo que utiliza. Estas
inversiones tienen una duración de varios años, y el consumo que se va haciendo de los
servicios que suministran se mide a través de la depreciación, que en el balance se muestra
acumulada. Para finales del año N, la empresa ha invertido 58.000 u.m. y ha consumido, de las
mismas, servicios que suponen 12.800 u.m. Esta depreciación habrá pasado al valor de los
productos fabricados, y se habrá recuperado cuando los productos se hayan vendido. Faltan
por recuperar por tanto 47.200 u.m. que es la diferencia entre el costo de los activos no
corrientes (58.000 u.m.) y la depreciación acumulada hasta el final del año N (12.800 u.m.).
La decisión de inversión en estos elementos se toma al principio de la vida de la empresa y,

aunque puede variarse en algún momento, condiciona la actividad de la entidad durante
largos periodos de tiempo. Luego, en la medida que se utilizan los elementos, puede tomarse
con el tiempo la decisión de reemplazarlos, o bien invertir en otros elementos con distinta
función, ya que la empresa no está obligada a seguir con la misma actividad indefinidamente.
El Activo corriente (AC) muestra las inversiones cuya duración es corta en la empresa (menos
de 12 meses), porque se adquieren, se incorporan a los productos, se venden y se cobran en
un corto plazo de tiempo. Estarán representadas por los inventarios (existencias de materias
primas, productos en proceso y productos elaborados), las cuentas por cobrar (importes de las
ventas que los clientes todavía no han pagado) y las existencias de efectivo, que estarán en
caja o en las cuentas corrientes de los bancos. El Activo corriente de LATHAM al final del año N
Pág. 6
está compuesto por inventarios (5.022 u.m.), cuentas por cobrar (7.167 u.m.) y efectivo
(4.541), cuyo valor conjunto es de 16.710 u.m.
Las decisiones sobre cuánto invertir en activo corriente pueden venir determinadas por el tipo
de actividad que desarrolle la empresa (por ejemplo, unos grandes almacenes que vendan al
contado a los consumidores tendrán muchos inventarios y pocas cuentas por cobrar, mientras
que una empresa de servicios tendrá pocos inventarios, pero quizá tenga muchas cuentas por
cobrar si suele dar un plazo largo de pago a sus clientes). En cualquier caso, las empresas
tienen la capacidad de modificar en un corto espacio de tiempo (por ejemplo, en varios
meses), la inversión corriente, introduciendo medidas operativas, como por ejemplo
acortando el periodo de almacenamiento de los productos o exigiendo a los clientes que
paguen en plazos más cortos: estas decisiones tienen el efecto de disminuir el activo corriente.
3.2. Los pasivos
La financiación que presenta el balance de situación general de LATHAM es una imagen de la

procedencia de los fondos con los que se han realizado las inversiones, ya sean fondos propios
o ajenos.
Si la empresa ha recurrido a solicitar fondos ajenos, tendrá pasivos que representan

obligaciones de pago. Si las obligaciones de pago deben ser atendidas en menos de un año,
figurarán en el pasivo corriente, mientras que si deben ser atendidas en un plazo mayor
figurarán en el pasivo no corriente.
No obstante, la distinción que aquí interesa, en cuanto a los pasivos, tiene relación con su
procedencia. Hay obligaciones de pago que proceden de las operaciones, como por ejemplo
las que se tienen con los proveedores de bienes o servicios a los que no se les han pagado las
deudas que van surgiendo día a día, que suministran financiación denominada espontánea,
porque no hay que negociar ningún importe, ni tampoco supone el pago de intereses. Por el
contrario, hay pasivos que proceden de operaciones de financiación, que la empresa busca
explícitamente dirigiéndose a los bancos o entidades similares para obtener fondos que
remunera mediante el pago de intereses.
En el balance de la Tabla 1.1, la financiación de las operaciones viene constituida por las
cuentas por pagar a proveedores y acreedores comerciales (4.185 u.m.), así como por los
impuestos por pagar sobre los resultados obtenidos en el ejercicio (1.200 u.m.), que se
desembolsarán en el ejercicio siguiente. El importe total de esta financiación operativa
corriente es de 5.385 u.m., si bien, como se verá más adelante, debe considerarse
conjuntamente con los activos corrientes (inventarios, cuentas por cobrar y efectivo), ya que
proceden de las operaciones llevadas a cabo habitualmente por la empresa.
La financiación procedente de bancos u otras instituciones financieras, en el balance de

LATHAM, viene constituida tanto por los préstamos a largo plazo (12.000 u.m.) como los
préstamos que tienen vencimiento a corto plazo (3.000 u.m.), por lo que la financiación
bancaria total asciende a 10.000 u.m. Como se sigue un principio estricto de clasificación,
cuando se aproxima el vencimiento de los préstamos a largo plazo se colocan como Préstamos
a corto plazo: en el caso de LATHAM, de las 3.000 u.m. de préstamos a corto plazo
Pág. 7
corresponden 2.000 a préstamos a largo plazo con vencimiento próximo y el resto (1.000
u.m.), son préstamos tomados a corto plazo, que deben reembolsarse próximamente.
El patrimonio neto, o simplemente patrimonio (P), es igual a la parte del activo no cubierta por
el pasivo, y representa la participación en la financiación debida a los propietarios de la
empresa, bien sea mediante aportes directos al comienzo de la vida de la empresa, o
posteriormente, cuando deciden que parte de los resultados conseguidos no sean repartidos
como dividendos, sino que permanezcan en la empresa para financiar la expansión de la
misma.
En el balance de la Tabla 1.1 el capital aportado por los propietarios, a 31 de diciembre del año
N, asciende a 30.000 u.m.
Las ganancias acumuladas no repartidas reciben el nombre de autofinanciación. En el balance

de la Tabla 1.1 suponen una financiación que ha ayudado a cubrir inversiones de 6.285 u.m.
El incremento del patrimonio por las operaciones realizadas en el ejercicio (compras-

producción-ventas) es el resultado del periodo, que también recibe el nombre de utilidad o
beneficio (si es positivo, claro). En la Tabla 1.1 el resultado del año ha sido de 5.260 u.m., lo
que quiere decir que el total del patrimonio neto es de 41.545 u.m.
Los decrementos del patrimonio neto se producen por reparto de dividendos y por reducción
del capital, si se decide devolver a los propietarios que lo aportaron. El resultado no distribuido
en forma de dividendos pasa a formar parte de las ganancias acumuladas, que también se
denominan reservas, aunque este nombre resulta muy equívoco para quienes empiezan.
Como es lógico, si el resultado del ejercicio es negativo, el patrimonio disminuirá y la empresa

se enfrentará al problema de reducir el volumen de actividades por falta de financiación, a no
ser que los propietarios hagan aportaciones adicionales, o bien se encuentre financiación ajena
que sustituya a la desaparecida con las pérdidas.
3.4. La inversión y la financiación de la empresa
Si bien activo, pasivo y patrimonio neto son conceptos contables, para contemplar la empresa
desde el punto de vista financiero se necesita cambiar ligeramente de punto de vista. La
situación de la empresa debe ser vista como un conjunto de inversiones productivas a la que
corresponde, por otra parte y de forma independiente, un conjunto de fuentes de
financiación, como se muestra en la Tabla 1.2.
Tabla 1.2: Inversión y financiación de LATHAM S.A.
N % N-1 % N % N-1 %
Activo no corriente
(Capital fijo – CF) 45.200 79,9 39.000 82,0 Patrimonio neto 41.545 73,5 37.070 77,9
Capital de trabajo (CT) 11.345 20,1 8.570 18,0 Fondos ajenos con costo 15.000 26,5 10.500 22,1
INVERSIÓN=CAPITAL
EMPLEADO (CE) 56.545 100 47.570 100 FINANCIACIÓN 56.545 100 47.570 100
Pág. 8
El capital empleado (CE) está formada por el activo no corriente, que llamaremos también
capital fijo (CF), y el capital de trabajo (CT). El capital fijo está formado por los recursos
productivos cuya duración es superior al ejercicio, mientras que el capital de trabajo es la
diferencia entre los activos y los pasivos corrientes que proceden de las operaciones,
incluyendo los impuestos por pagar. Como el capital de trabajo se expresa en términos netos,
ya que incluye elementos de la financiación que disminuyen las partidas del activo, la inversión
se puede calificar como “neta”. En el Gráfico 1.1 puede verse la composición detallada para el
caso de LATHAM.
Por lo que se refiere a la financiación, en la presentación de la Tabla y del Gráfico se han

agregado, de una parte, los conceptos que constituyen el patrimonio neto (Capital, ganancias
acumuladas y resultados) y por otro los fondos ajenos solicitados a las instituciones de crédito
que, por ello, tienen un costo en forma de intereses, distinguiendo su plazo de devolución.
El mayor peso de la inversión, en el ejercicio N, está en el activo no corriente o capital fijo, con
un 79,9% del total, mientras que el capital de trabajo acumula el 21,1% de la inversión. En el
lado de la financiación, los fondos propios representan el 73,5% del total, mientras que los
ajenos con costo suponen el 26,5% restante (21,2% a largo plazo y 5,3% a corto plazo).
Gráfico 1.1: Estructura de la inversión y la financiación de LATHAM
La estructura del Gráfico 1.1 ayuda a comprender el tipo de decisiones que, desde el punto de
vista financiero, toman las empresas. En el lado de las inversiones, debe decidirse por una
parte sobre las inversiones estructurales (equipos, elementos de transporte, propiedades…),
mientras que en el lado de la financiación debe decidirse acerca de la estructura de capital, es
decir, la proporción relativa de fondos que aportan los propietarios, que no hay que devolver y
se retribuyen con dividendos, frente a los que se solicitarán como préstamos, que comportan
el pago de intereses y la devolución de los importes recibidos, ya sea a corto o a largo plazo.
En el mundo financiero se acostumbra a describir la inversión y la financiación mediante

cocientes o razones (también se las llama ratios) que ponen de manifiesto la relación que
existe entre los componentes de una y otra. Se trata no solo de describir cómo son la inversión
y la financiación, sino también de poner los medios para describir las actuaciones que tienden
a mejorar estas estructuras. Las razones que se desprenden de la situación de LATHAM, según
el Gráfico 1.1, son las siguientes:
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• En el capital empleado, la relación entre la inversión en capital fijo (79,9%) y capital de

trabajo (21,1%) implica que por cada unidad monetaria de capital de trabajo se han
invertido 5 unidades de activo fijo. La estructura de la inversión fija/corriente, por
tanto, es de 4 a 1.
• En la financiación, la relación existente entre el patrimonio neto (73,5%) y los fondos

ajenos con costo (26,5%) implica que la empresa ha decidido que, aproximadamente,
por cada 3 unidades monetarias de fondos propios la empresa obtiene una unidad
monetaria de préstamos. La estructura de la financiación fondos propios/deuda, por
tanto, es de 3 a 1.
La composición de los fondos ajenos con costo no es irrelevante, porque estará compuesta por
préstamos que hay que reembolsar a largo plazo (en este caso, como se puede calcular, las
12.000 u.m. representan el 21,2% de la financiación) y a corto plazo (3.000 u.m., que son el
5,3% de la financiación). A efectos de conseguir mayor estabilidad, la empresa tenderá a
obtener préstamos a largo plazo, salvo si tiene necesidades de fondos meramente temporales.
No obstante, muchas instituciones financieras son remisas a conceder préstamos a largo plazo,
en su lugar conceden préstamos a corto o medio plazo que pueden o no ser renovados cuando
se cumplan los plazos, lo que consideran una forma de control del riesgo.
3.5. El principio del equilibrio financiero estático
¿Está bien financiada la empresa con los datos anteriores? Probablemente con estos datos, y
en el nivel de conocimientos presente, no se puede responder con certeza a esta pregunta,
pero al menos se puede razonar acerca del equilibrio financiero general.
En finanzas, se entiende que una empresa está en equilibrio financiero cuando es capaz de
atender a sus pagos, operativos y financieros, sin problemas especiales de liquidez en el
periodo de tiempo considerado. En ocasiones, la empresa puede estar en una situación de
desequilibrio o insolvencia temporal (suspensión de pagos), porque no ha recibido todavía el
dinero que necesita para atender a los pagos que debe realizar, aunque esta situación puede
atajarse si se cuenta con ayuda de los propietarios o las instituciones de crédito. Cuando la
empresa no va a poder hace frente a sus pagos de forma permanente se dice que está en
situación de desequilibrio o insolvencia definitiva (quiebra), en cuyo caso será liquidada y
terminará su actividad de negocio.
El equilibrio financiero debe basarse, en primer lugar, en la estructura del balance de situación.
Un principio elemental de equilibrio financiero indica que las inversiones a largo plazo deben
ser financiadas con recursos propios (patrimonio neto) o deudas a largo plazo, que no se
tengan que reembolsar hasta que esas inversiones se vayan convirtiendo en liquidez mediante
la producción de bienes y servicios y su venta. Son inversiones a largo plazo las que componen
el activo no corriente y, en buena medida, también las que componen el capital de trabajo,
aunque estas son más flexibles y pueden aumentarse o disminuirse con más facilidad. Por lo
tanto, lo idóneo es que el capital empleado esté financiado por fondos ajenos a largo plazo en
su mayor parte.
Pág. 10
Si la empresa tiene que recurrir a utilizar fondos a corto plazo, debe ser para atender
necesidades transitorias como un incremento temporal de existencias o de cuentas por cobrar.
En otro caso, las inversiones efectuadas no aportarán el efectivo suficiente para atender al
reembolso de las deudas y la entidad deberá recurrir a otros préstamos para devolver los
anteriores, lo que provocará mayores costos financieros.
LATHAM, la empresa cuyo balance se está analizando, financia prácticamente todas sus
inversiones con fondos permanentes, dejando solo un 5,3% de fondos a corto plazo.
En ocasiones, los analistas y los hombres de empresa evalúan este principio de equilibrio
recurriendo a razones muy simples, como por ejemplo exigiendo que la diferencia entre el
activo corriente y el pasivo corriente del balance sea positiva (también puede expresarse en
forma de cociente, y entonces se denomina razón o ratio corriente, que deberá ser mayor que
la unidad). Este método es muy aproximado y, aunque constituye un indicador de alarma,
debe realizarse un análisis más profundo antes de concluir que la empresa está en peligro.
En la última parte de este tema se expone una versión dinámica de este principio de equilibrio
financiero, que exige la utilización de datos relativos a cobros y pagos del ejercicio.

La empresa desarrolla su actividad de negocio adquiriendo factores corrientes de producción
(materias primas, horas del personal, energía, etc.) que procesa utilizando los factores de
capital (propiedades, planta y equipo, los cuales se deprecian al ser utilizados en el proceso
productivo), para obtener los bienes o servicios que vende a los clientes.
El documento donde se resume esta actividad es el estado de resultados, que para la empresa
LATHAM se ha representado en la Tabla 1.2, cubriendo tanto el ejercicio N como el N-1, con el
fin de poder realizar comparaciones. El estado comienza con la cifra de ventas, a la que se van
restando los gastos necesarios para fabricar y vender, obteniéndose como primer saldo
intermedio de gestión el denominado resultado de operación (también denominado de
explotación o EBIT, que corresponde a las siglas inglesas Earnings Before Interest and Taxes).
Tabla 1.2: Estado de resultados de LATHAM
% de % de
Conceptos N ventas N-1 ventas
Ingresos por ventas (V) 43.000 100,0 40.000 100,0
Materiales (M) (16.740) (38,9) (17.400) (43,5)
Gastos de personal (GP) (10.000) (23,3) (9.000) (22,5)
Otros gastos de operación (OG) (2.500) (5,8) (2.000) (5,0)
Depreciación/ Amortización (D) (5.800) (13,5) (5.000) (12,5)
Resultado de operación (RO=EBIT) 7.960 18,5 6.600 16,5
Gastos financieros (GF) (1.500) (3,5) (1.050) (2,6)
Resultado antes de impuestos (RAI=EBT) 6.660 15,0 5.550 13,9
Gasto por impuestos (T) (1.200) (2,8) (980) (2,5)
Resultado del ejercicio (RE=NI) 5.260 12,2 4.570 11,4
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Para entender mejor las cifras, puede suponerse que LATHAM es una empresa de servicios,
que opera a partir de materiales que compra a los proveedores, almacena y utiliza para
cumplir con los encargos de los clientes (por ejemplo una clínica dental o un servicio de
reparación de computadoras). Para la prestación del servicio utiliza sus equipos, que están
operados por el personal contratado laboralmente. Esto quiere decir que, por simplificar, no
tiene inventarios de productos en curso ni elaborados, si bien cuenta en el almacén con
existencias suficientes para preservar la continuidad de los servicios que presta.
En este sentido cabe señalar que la cifra de materiales que figura en el estado de resultados no
son las compras, sino los materiales empleados en el ejercicio. Si se desea calcular la cifra de
compras, que pasan por el almacén antes de ser aplicadas a la prestación de servicios, debe
sumarse o restarse, según el signo, la variación de existencias. En este caso el inventario inicial
es de 5.220 u.m. y el final de 5.022 u.m., lo que quiere decir que el consumo de materiales (M)
procede de las compras de este año (CM), en parte, y en parte de los inventarios iniciales, es
decir, que se cumplen las igualdades siguientes:
IN = IN-1 + CM – M  CM = M + IN – IN-1
Sustituyendo en este caso, obtenemos la cifra de compras de materiales, que será útil para
calcular los pagos a proveedores posteriormente:
CM = 16.740 + 5.022 – 5.220 = 16.542 u.m.
El resultado de operación procede de llevar a cabo los procesos de compra-producción-ventas,

utilizando los activos no corrientes y el capital de trabajo, por tanto va ligado al capital
empleado de la empresa. Por tanto, la estructura que hemos presentado del balance está
estrechamente relacionada con la cuenta de pérdidas y ganancias. Como luego se verá, esta
forma de presentar los flujos líquidos también tiene vigencia en el estado de flujos de efectivo.
Si al resultado de operación se le restan los gastos financieros, esto es, los intereses
producidos por la financiación ajena con costo, se obtiene el Resultado antes de impuestos
(RAI), que también se suele denotar como EBT, correspondiendo a la expresión inglesa
Earnings Before Taxes.
Debe tenerse en cuenta que, como la decisión de financiarse con recursos ajenos (que cobran
intereses) o con recursos propios (que cobran dividendos) es privativa de cada empresa y no
está relacionada con el importe ni la composición del capital empleado, el resultado antes de
impuestos no es comparable entre empresas, salvo si tienen el mismo grado de
endeudamiento. Esta es una diferencia muy notable: el RO es comparable si las empresas
tienen el mismo tipo de negocio, el RAI no.
Para llegar al Resultado del Ejercicio (RE), que en inglés recibe el nombre de Net Income (NI),
se restan los impuestos del Resultado Antes de Impuestos (o EBT).
El RE es el excedente que la empresa obtiene después de haber recuperado el costo de todos

los factores de producción, así como los intereses y los impuestos. Este montante estará
Pág. 12
disponible para que los propietarios decidan sobre si se lo reparten como dividendos o dejan
los recursos correspondientes en la empresa, para financiar su crecimiento.
En la Tabla 1.2 se han colocado, a la derecha de los importes, su porcentaje en relación con la
cifra de ingresos por ventas. La comparación entre ejercicios permite ver cómo ha variado la
composición de los costos y, al mismo tiempo, cómo se ha visto afectado el resultado por
causa de la variación. En este caso de la empresa LATHAM, se ha producido un importante
ahorro en los consumos de materiales y, aunque el peso de todos los demás gastos ha
aumentado, el resultado final ha tenido una mejora no solo en términos absolutos, sino
también en porcentaje sobre las ventas, ya que ha pasado de un 44,5% a un 38,9%.
El estado de flujos de efectivo es un documento financiero que las empresas medianas o

grandes están obligadas a elaborar y presentar entre sus estados contables, pero no suele ser
publicado por las pequeñas. No obstante, el hecho de que no constituya parte de los estados
financieros que aprueban los propietarios en las empresas más pequeñas no quiere decir que
no se elabore periódicamente, por los gestores, y se utilice como una herramienta para
conocer de dónde proceden y a qué se han destinado los recursos líquidos de la empresa, ya
que es el instrumento de gestión financiera a corto plazo por antonomasia.
Además, estudiar el Estado de flujos de efectivo permite poner en relación las rúbricas del
balance de situación con las del estado de resultados.
Los movimientos de fondos líquidos de la empresa pueden proceder de las actividades de:
• operación o explotación, esto es, de las transacciones habituales que dan lugar a
ingresos y gastos en el ejercicio, en la medida que se conviertan en cobros y pagos,
respectivamente: el déficit o superávit resultante serán los flujos netos de operación
(FNO);
• inversión, esto es, las transacciones que suponen pagos o cobros procedentes de
activos como propiedades, planta y equipo, inversiones financieras, compra de
negocios o préstamos a clientes o empleados: el déficit o superávit resultante serán los
flujos netos de inversión (FNI), y
• financiación, esto es, las transacciones que suponen cobros y pagos por la obtención
de fondos propios de los propietarios, la devolución de los mismos o el pago de
dividendos, así como las de obtención y devolución de préstamos u otras fuentes de
financiación: el déficit o superávit resultante serán los flujos netos de financiación
(FNF).
Desde el punto de vista algebraico, la suma del efectivo inicial (Ei) y los tres anteriores déficits
o superávits será el efectivo al final del ejercicio (Ef):
𝐸𝑓 = 𝐸𝑖 ± 𝐹𝐹𝐹 ± 𝐹𝐹𝐹 ± 𝐹𝐹𝐹
En la Tabla 1.3 se ha recogido el Estado de Flujos de Efectivo que corresponde con el Balance y
el estado de resultados de LATHAM, con las agrupaciones anteriores.
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Puede observarse cómo el efectivo de la operación, que en ambos ejercicios es un superávit,

se invierte en activos no corrientes (véase el balance). Por su parte, los flujos netos por
actividades de financiación consumen una cifra pequeña de fondos líquidos, de manera que,
sumados el déficit y los dos superávits, la cifra de efectivo se ve reducida en los dos ejercicios.
Tabla 1.3: Estado de flujos de efectivo de LATHAM
Conceptos N % N-1 %
Cobros de clientes (CCC) 42.500 59.200
Pagos:
* proveedores/acreedores (PP/A) (19.207) (35.680)
* personal (PGP) (10.000) (9.000)
* intereses (PI) (1.500) (1.050)
* impuestos (PT) (980) (1.500)
Flujos netos de operación (FNO) 10.813 100 11.970 100
Cobros por venta de inversiones (CAI) 4.000 1.200
Pagos por inversiones (PAI) (16.000) (13.000)
Flujos netos de inversión (FNI) (12.000) (111,0) (11.800) (98,6)
Aportaciones de capital (AC) 1.500 1.000
Dividendos (PD) (2.285) (2.100)
Obtención de préstamos (CP) 4.500 3.300
Reembolso de préstamos (RP) 0 (2.500)
Flujos netos de financiación (FNF) 3.715 34,4 (300) (2,5)
VARIACIÓN DEL EFECTIVO (TGO+TGI+TGF) 2.528 23,4 (130) (1,1)
Efectivo inicial (Ei) 2.013 2.143
EFECTIVO FINAL (Ef) 4.541 2.013
La empresa, comprando y vendiendo lo que produce, desarrolla continuamente ciclos de

negocio que se traducen en salidas y entradas de efectivo. Si las transacciones de compras y
ventas que constituyen su actividad habitual se reflejan en el estado de resultados, los
derechos de cobro por las ventas y las obligaciones de pago por las compras y demás gastos
tienen su acomodo en el estado de flujos de efectivo.
Una forma gráfica de ver este ciclo de las operaciones es la que se ha representado en el
Gráfico 1.2, donde están recogidas tanto las operaciones que constituyen la actividad (flechas)
como las rúbricas que representan el capital de trabajo (cuentas por cobrar a clientes,
inventarios y cuentas por pagar a proveedores/acreedores e impuestos). Los flujos monetarios
o crediticios están reflejados por flechas de trazo discontinuo mientras que los flujos
económicos reales están reflejados por flechas de trazo continuo.
En el Gráfico se puede ver la circulación a que dan lugar las operaciones. La empresa compra
factores corrientes (materias primas, mano de obra y otros gastos), con los que lleva a cabo la
producción de bienes o prestación de servicios, que pueden dar lugar a productos terminados
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que se almacenan o a servicios y, tras la venta, se convierten en cuentas a cobrar las cuales,
después, al recibir los pagos se recuperan en efectivo y sirven para atender a los pagos de los
factores adquiridos.
Gráfico 1.2: El ciclo de las operaciones y el capital de trabajo
La aparición del capital de trabajo tiene su origen:
• de una parte, en que el proceso compra-producción-venta no es instantáneo, sino que

se desarrolla en un intervalo más o menos largo de tiempo, por lo que las compras no
terminadas o no vendidas todavía dan lugar a los inventarios de materias primas o
materiales, productos en curso y productos terminados;
• de otra, como las ventas y los cobros no son simultáneos, ni tampoco las compras y
los pagos, aparecerán cuentas por cobrar (ventas cuyo efectivo no se ha recibido
todavía) y cuentas por pagar (compras y gastos cuyo efectivo no se ha pagado
todavía);
• y, por fin, existencias de efectivo, al objeto de cubrir los desfases entre cobros y
pagos.
Los estados financieros explican y justifican el importe del capital de trabajo, si bien la misión
de un buen director financiero es reducir al máximo la inversión en el mismo, o lo que es lo
mismo, haciendo mínimo el importe neto de las partidas que lo componen: efectivo,
inventarios, cuentas por cobrar y cuentas por pagar (incluyendo en ellas gastos financieros o
impuestos todavía no satisfechos).
Las transacciones reflejadas en el estado de resultados dan lugar a cobros (los ingresos) y a
pagos (los gastos), salvo algunas excepciones, que son:
• las depreciaciones, que son consumos de capital fijo que se ha pagado o financiado al
ser adquirido,
• y los resultados, que darán lugar en el futuro a dividendos, cuya existencia y pago
depende de decisiones que se tomen sobre distribución.
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Así, pues, las ventas y otros ingresos del estado de resultados dan lugar, en pocos días o
semanas generalmente, a cobros de las operaciones, mientras que las compras y gastos dan
lugar a pagos de las operaciones. El saldo neto de estos movimientos se ha denominado Flujos
netos de operación (FNO).
Los cobros de las operaciones serán, pues, iguales a la cifra de ingresos por ventas menos el
incremento de las cuentas por cobrar (saldo final menos saldo inicial, cualquiera que sea su
signo), mientras que los pagos por los gastos serán iguales al importe del gasto menos el
incremento de las cuentas por pagar a proveedores, o en su caso los intereses o impuestos a
pagar.
Para las cifras mostradas en el balance y estado de resultados de LATHAM, los cálculos de
cobros y pagos derivados de la actividad, según aparecen en la parte correspondiente a los
flujos netos de operación del estado de flujos de efectivo, están mostrados en la Tabla 1.4,
donde aparecen también las fórmulas correspondientes. Los pagos serán igual a los gastos en
los casos del personal y los intereses, puesto que el pasivo del balance no hay deudas que
correspondan a estos conceptos. Por lo que se refiere a los materiales, la cifra relevante para
el cálculo de los pagos son las compras (CM), que se han calculado anteriormente.
Tabla 1.4: Cálculo de los cobros/pagos a partir de los gastos/ingresos
concepto fórmula importe
Cobros de clientes CCC=V + CCN-1 – CCN 42.500=43.000+6.667-7.167
Pagos a
PP/A=CM+OG+ CPN-1 – CPN 19.207=16.542+2.500+4.350-4.185
proveedores/acreedores
Pago de gastos de personal

PGP = GP 10.000
(no hay deudas)
Pagos de intereses
PI=GI 1.500
(no hay deudas)
Pagos de impuestos PT = T + DTN-1 - DTN 980=1.200+980-1200
Las actividades de inversión son las que tienen como objetivo constituir el capital fijo que la
empresa utiliza para su producción, si bien esta categoría también acoge las inversiones
financieras, como por ejemplo la compra de acciones de otras empresas o la colocación de
capitales para que puedan rendir intereses (adquiriendo bonos o concediendo préstamos).
Los cobros por actividades de inversión serán, por tanto, por adquisición de activos fijos
materiales o intangibles (derechos o licencias necesarios para producir), y los pagos serán por
venta de esos mismos elementos.
El flujo neto es el esfuerzo inversor del ejercicio, medido en términos de consumo de efectivo.
No obstante, debe tenerse en cuenta que algunas inversiones no consumen recursos líquidos,
Pág. 16
ya que están financiadas por el proveedor de las mismas o bien por instituciones
especializadas (como por ejemplo los arrendamientos financieros, que se verán en un tema
posterior).
Puesto que las decisiones sobre inversión o desinversión se toman aisladamente, una por una,
siguiendo el plan marcado por la dirección, no hay una manera sencilla de calcular los flujos
correspondientes a partir de las variaciones en los saldos del balance de situación, lo que
quiere decir que los datos y las explicaciones deben buscarse en otros documentos. Por
ejemplo en el caso de LATHAM, la rúbrica de propiedades, planta y equipo ha pasado de
50.000 a 58.000 u.m., mientras que la depreciación del ejercicio asciende a 5.800 u.m. y la
depreciación acumulada ha pasado de 11.000 a 12.800 u.m.
El estado de flujos de efectivo muestra, para el año N, un pago por inversiones de 16.000 u.m.
y un cobro por importe de 4.000 u.m. La interpretación de las transacciones realizadas, una vez
se han consultado las fuentes que lo aclaran, es la siguiente:
• Se han vendido activos con un costo de 8.000 u.m. y una depreciación acumulada de
4.000 u.m, por su valor neto que es la diferencia, ingresando en efectivo 4.000 u.m.
• Se han comprado activos por 16.000 u.m., lo que ha supuesto unos pagos por igual
cantidad.
• El flujo neto por actividades de inversión es, por tanto, una salida de efectivo por
12.000 u.m.
Las actividades de financiación son las que tienen por objeto proveer de recursos a las
inversiones en capital fijo o de trabajo. Se agrupan tanto las actividades relativas a los fondos
propios como a los fondos ajenos.
En lo que se refiere a la financiación con recursos propios, los cobros son por emisión de
capital, siempre que se aporte efectivo, ya que puede haber ampliaciones de capital que no
muevan fondos líquidos, como cuando se capitalizan ganancias acumuladas (reservas) o
cuando se convierten préstamos en capital, permitiendo a los prestamistas convertirse en
propietarios. En el caso de LATHAM solo hay una emisión de capital, que se hace por 1.500
u.m. en efectivo, lo que justifica el aumento de la rúbrica correspondiente del patrimonio
neto.
Los pagos relativos a la financiación propia tienen relación con la devolución del capital o con
el pago de dividendos. Una manera de devolver capital consiste en comprar a los accionistas
sus acciones (que así se convierten en acciones propias), de la misma manera que la venta de
acciones propias sería una forma de obtener recursos por financiación propia. En el caso de
LATHAM solo hay un pago relacionado con la financiación propia, que se refiere a la
distribución de dividendos: los resultados de N-1 no distribuidos aumentan las ganancias
acumuladas y por tanto permanecen como parte de la financiación permanente de la entidad.
Es decir que en este caso se distribuyó la mitad como dividendos y la empresa retuvo una
cantidad equivalente para financiar el crecimiento:
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RE = PD + (GAN – GAN-1) = 4.570= 2.285 + (6.285 – 4.000) = 2.285 + 2.285
En lo que respecta a los fondos ajenos, los cobros se producen por obtención de préstamos, ya
sea a corto o a largo plazo, así como por la emisión de bonos o empréstitos, mientras que los
pagos se producen por el reembolso de esos mismos instrumentos de financiación. Los datos
necesarios para calcular las cifras del estado de flujos de efectivo no se pueden obtener del
resto de los estados contables, sino de otros registros internos de la empresa. En este caso,
LATHAM ha disminuido su endeudamiento, puesto que ha conseguido préstamos (CP) por
importe de 4.500 u.m., para financiar inversiones en capital fijo, y no ha reembolsado nada en
el ejercicio.
De la estructura y contenido del estado de flujos de efectivo puede deducirse la forma en que
la empresa ha conseguido sus fondos líquidos, así como el destino que les ha dado en el
ejercicio.
De la misma manera que se enunciaba un principio de equilibrio financiero estático, ahora se

puede generalizar con los conceptos vistos anteriormente y formular un principio de equilibrio
financiero dinámico, basado en la relación entre los flujos netos de las actividades de
operación, inversión y financiación.
La fuente principal de efectivo son las operaciones de la entidad, que en una versión muy
simple de la circulación financiera deben cubrir las necesidades de fondos líquidos previstos
para inversiones, dividendos y reembolso de los préstamos. Esta sería una enunciación sencilla
del principio de equilibrio dinámico, que puede admitir variantes. Recuérdese que estos tres
destinos no se improvisan, sino que provienen de las decisiones estratégicas y tácticas que la
empresa haya tomado en el pasado, cuyas consecuencias deben estar recogidas en los
presupuestos operativos y de capital de cada ejercicio.
Si los fondos líquidos de operación o explotación no fueran suficientes, la empresa debe

pensar en obtener liquidez adicional, que puede proceder de la venta de inversiones, de las
aportaciones de los propietarios o del endeudamiento adicional. En caso de recurrir al
endeudamiento, debe preferirse el endeudamiento a largo plazo, salvo que la necesidad de
fondos sea transitoria.
En la práctica, se ha demostrado que los propietarios son remisos a realizar nuevas

aportaciones, salvo que sean ellos mismos los que gestionan la empresa, por lo que el orden al
que se suele recurrir en la mayoría de las organizaciones, cuando se trata de financiar nuevos
proyectos, es a los flujos de operación, a los fondos ajenos y a los fondos propios, por este
orden. En ocasiones, el acuerdo con los propietarios puede consistir en no cobrar dividendos, o
cobrar menos, con lo que la empresa puede disponer en mayor medida de los flujos de
operación.
En el Gráfico 1.4 se ha representado este principio de equilibrio dinámico, que toma la forma
de prioridades tanto en su parte derecha (de dónde se obtienen los fondos líquidos) como en
su parte izquierda (a qué se destinan). Así, la empresa normalmente preferirá en primer lugar
Pág. 18
utilizar fondos de operaciones o liquidar inversiones para conseguir recursos líquidos,

recurriendo seguramente a continuación al endeudamiento a largo y a corto plazo,
suponiendo que se da la situación normal de que los propietarios no quieren aportar capital.
En la parte izquierda están representadas las prioridades en cuanto al uso de los fondos. Lo
habitual es que la primera utilización de los fondos sea el reembolso de préstamos (primero
los de corto plazo y luego los originados a largo plazo), para que la entidad no deteriore su
calificación crediticia en los bancos; luego dedicará los recursos a realizar las inversiones en
capital productivo, y por último puede pensar en pagar dividendos.
De esta manera, las relaciones con los propietarios quedan postergadas tanto a la hora de la
captación de recursos como a la hora de remunerar los fondos obtenidos, consecuencia lógica
de su posición como titulares del mayor riesgo en su condición de inversionistas.
Los números situados al lado de las flechas, en el Gráfico, corresponden a la ilustración

numérica que se está utilizando, y por lo tanto están sacados del estado de flujos de efectivo
de LATHAM. Como los empleos de los recursos líquidos son menores que los orígenes, la
diferencia determina, según puede verse en el estado de flujos de efectivo, un aumento del
efectivo en el año.
Gráfico 1.4: Origen y utilización de los fondos en la empresa
Por lo tanto, el principio de equilibrio financiero en su versión dinámica indica que los flujos
netos de las operaciones deben ser suficientes para hacer los pagos por inversión, los
reembolsos de préstamos y los pagos de dividendos. Si no lo fueran, la empresa debe tener
planificadas y ordenadas las alternativas financieras para cubrir los pagos a realizar, ya sea
recurriendo a los fondos ajenos, a los fondos propios o restringiendo el pago de dividendos
hasta que exista la liquidez suficiente.
7.- Resumen
En este tema se ha hecho una exposición del cometido de las finanzas empresariales, como un
conjunto de conocimiento y técnicas aplicables en la dirección y gestión empresarial, con el
objetivo de facilitar la viabilidad de las inversiones realizadas en la empresa, mediante la
selección de las fuentes de financiación más adecuadas (planificación financiera) y, por otra
Pág. 19
parte, asegurar que las operaciones de la empresa suministran los fondos líquidos para
atender al pago de los gastos corrientes y el reembolso de las deudas que la empresa haya
contraído al hacer sus inversiones (gestión financiera).
La función financiera se proyecta en la gestión de la empresa tanto en el plano estratégico,

cuando se deciden las inversiones a realizar y la estructura de capital, como en el plano táctico,
cuando se fija la política de precios y se toman las decisiones relativas a los presupuestos
operativos y financieros, y también en el plano operativo, cuando se procede a la gestión de
cobros y pagos y se prevén y cubren los desfases de efectivo en la gestión diaria.
Tanto la planificación como la gestión financiera necesitan, para permitir la toma de

decisiones, medir el desempeño empresarial, para lo que se elaboran los estados financieros
de situación (balance) o de actividad (estado de resultados). No obstante, el elemento de
gestión por excelencia es, en sus diferentes versiones, el estado de flujos de efectivo, donde se
recogen los flujos de efectivo por las actividades de operación, inversión y financiación.
El principio de equilibrio financiero, en su versión estática, indica que los plazos de la

financiación de las inversiones deben ser iguales o mayores que los periodos de liquidación
esperados para esas inversiones, ya que de lo contrario la empresa tendría que endeudarse de
nuevo para poder atender los plazos de devolución de la financiación.
A partir de los flujos netos operativos, según su signo e importe, se toman las decisiones
relativas a los pagos por inversiones y al reembolso o contratación de deudas. El signo e
importe de los flujos netos operativos, de inversión o de financiación , indicará a la empresa si
es posible repartir dividendos, así como si es necesario recurrir a las aportaciones de los
propietarios.
El principio de equilibrio financiero, en su versión dinámica, exige que los flujos netos
operativos, más los eventuales aportes de los propietarios, cubran los pagos por inversiones a
realizar, así como el reembolso de fondos ajenos que venzan en el ejercicio, ya que de lo
contrario será necesario endeudarse de nuevo. Solo si están cubiertas estas necesidades
pueden distribuirse dividendos a los propietarios.
Gonzalo Angulo, J.A. y J.A. Jiménez Herreros: “El estado de flujos de efectivo”. Revista AECA 81,
marzo 2008, Disponible (se descarga todo el volumen) en
[http://www.aeca1.org/revistaeca/revista81/81.pdf#page=81] (Acceso el 8 de julio de 2107)
López Moreira, E.: “Como realizar el Análisis Vertical de Estados Financieros, 1ra Parte”
Disponible en [http://bestpractices.com.py/tag/analisis-vertical-de-la-cuenta-de-resultados/]
Molina, H.: “Hacia dónde se dirige la función de dirección financiera”. Loyola and News,
entrada de blog del día 27 de marzo de 2016. Disponible en:
[http://www.loyolaandnews.es/funcion-de-direccion-financiera/#] (acceso el 9 de julio de
2017)
Pág. 20
Vídeos:
• Descripción del contenido de los estados financieros:

https://www.youtube.com/watch?v=OPza9gqDxh0
• Flujos de fondos:
https://www.youtube.com/watch?v=yrgZIwMxJM8
• Equilibrio financiero estático:
https://www.youtube.com/watch?v=97eoH0u74Qc
• Introducción al cálculo financiero con Excel
https://www.youtube.com/watch?v=5M3EqcP6bYA

La empresa LATHAM elabora, junto con el estado de resultados que muestra los gastos por
naturaleza (Tabla 1.2), un estado de resultados por funciones, para recoger el costo atribuido a
cada uno de los departamentos en que se divide la empresa: producción, distribución,
publicidad y administración. La Tabla se ofrece a continuación:
ESTADO DE RESULTADOS (Gastos por naturaleza)
Conceptos N N-1
Ingresos por ventas (V) 43.000 40.000
Materiales (M) (16.740) (17.400)
Gastos de personal (GP) (10.000) (9.000)
Otros gastos de operación (OG) (2.500) (2.000)
Depreciación/ Amortización (D) (5.800) (5.000)
Resultado de operación (RO=EBIT) 7.960 6.600
Gastos financieros (GP) (1.500) (1.050)
Resultado antes de impuestos (RAI=EBT) 6.460 5.550
Gasto por impuestos (T) (1.200) (980)
Resultado del ejercicio (RE=NI) 5.260 4.570
Para confeccionar un estado de resultados por funciones se dispone de una tabla de reparto,
que muestra la parte de cada uno de los gastos que ha ido como coste a los departamentos,
válida tanto para el ejercicio N como para el N-1, que es la siguiente:
PRODUC- DISTRIBU- PUBLI- ADMINIS-

CIÓN CIÓN CIDAD TRACIÓN
Naturaleza/Funciones (CMV) (CD) (CP) (CA) N N-1
Materiales (M) 80% 8% 7% 5% 16.740 17.400
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Gastos de personal (GP) 60% 20% 12% 8% 10.000 9.000

Otros gastos de operación (OG) 50% 40% 6% 4% 2.500 2.000
Depreciación/ Amortización (D) 90% 3% 5% 2% 5.800 5.000
En el formato utilizado por la empresa para presentar el estado de resultados por funciones, se
distingue, antes de llegar al Resultado de operación, el Margen bruto (Gross Margin),
diferencia entre los ingresos por ventas y el coste de la mercancía vendida (producción), de la
siguiente manera:
Conceptos N N-1
Ingresos por ventas
Costo de la mercancía vendida (CMV)
Margen bruto (MB=GM)
Costos de distribución (CD)
Costos de publicidad (CP)
Costos de administración (CA)
Resultado de operación (RO=EBIT)
TRABAJO A REALIZAR:
1) Calcular y presentar la generación del Resultado de operación por funciones, según el
formato utilizado por la empresa.
2) Comentar la evolución de los costos de las funciones desde N-1 hasta N, y la influencia
que esta evolución ha tenido en el Resultado de operación.
El día 1 de enero del año N D. José Pérez cumple la edad de retiro, y tiene derecho a recibir un
“premio de jubilación” de su empresa. Según los acuerdos firmados con la representación
sindical, tiene derecho a elegir entre tres alternativas de pago, que son las siguientes:
ALTERNATIVA 1: Dinero en efectivo. La indemnización, a recibir inmediatamente, es de 10.000

u.m.
ALTERNATIVA 2: Premio por mensualidades. La indemnización consistirá en recibir 600 u.m. al

final de cada uno de los próximos 24 meses.
ALTERNATIVA 3: Tres pagos. La indemnización consistirá en recibir 4.000 unidades monetarias

ahora y dos pagos de 4.000 u.m. al comienzo de cada uno de los próximos años.
Para evaluar las alternativas se utilizará un tipo de descuento del 12% anual, pero la evaluación
se hará neta de la retención por impuestos. Según la legislación fiscal vigente, la retención a
efectuar es del 20% si la indemnización anual sobrepasa las 5.000 unidades monetarias y del
15% si es menor.
Pág. 22
TRABAJO A REALIZAR: ¿Cuál será la decisión que, atendiendo a los resultados del cálculo
financiero, tome D. José Pérez? ¿Hubiera sido la misma sin el efecto de los impuestos?
La empresa AHORRADORA, que tiene una negocio saneado que produce todos los años unos
flujos netos de efectivo por operaciones de alrededor de 10.000 u.m., y no paga dividendos a
sus propietarios, debe atender cada 2 años un reembolso de préstamos de 4.000 u.m. para
amortizar el préstamo que tiene concedido de 20.000 u.m. Además, debe renovar cada 5 años,
a partir del presente, sus equipos e instalaciones, pagando 60.000 u.m. cada vez
Para realizar su planificación del efectivo a utilizar durante los próximos 10 años, se ha puesto
en contacto con un banco que le ofrece un interés por sus depósitos de un 6%.
El depósito bancario funcionará como una cuenta corriente en la que se ingresen los flujos de
las operaciones a final de cada año, que producirán intereses desde el año siguiente. De esa
misma cuenta se retirarán, cada final de año, los montantes del reembolso de los préstamos y
los pagos por inversiones.
TRABAJO A REALIZAR
a) Determinar si, con los datos anteriores de pagos y cobros y los intereses anuales,
AHORRADORA puede llevar a cabo su plan de reembolsos e inversiones. En caso
contrario ¿qué necesidades de financiación tiene y en qué año aparecen?
b) Utilizando la función de Excel denominada “función objetivo”, determinar el importe
mínimo de los flujos anuales netos por operaciones que permitirían realizar los
reembolsos y los pagos por inversiones previstas, haciendo que el saldo final del
depósito sea igual a cero al final del décimo año.
Para establecer su negocio de distribución de acondicionadores de aire (calor/frío) a los

habitantes de una zona suburbana, el Sr. LABAN adquirió una camioneta por 200.000 u.m.,
cuya vida útil es de 10 años, e hizo un contrato de alquiler con un pariente que tenía un nave
de almacén, pagando rentas de 3.000 u.m. mensuales, pagaderas a final de mes, con la
condición de que el trato duraba hasta final de cada año y se renovaría siempre que las dos
partes estuviesen de acuerdo.
El plan de negocio, soportado por la experiencia de 18 años del Sr. LABAN como vendedor de
una cadena de electrodomésticos, era vender 50 acondicionadores al mes, por 3.000 u.m. y
siempre al contado, ya que un banco local le había ofrecido financiar las ventas a plazos a sus
clientes y le pagaría inmediatamente el importe (el banco analizaría a los clientes y vetaría la
venta si no le daban garantías de solvencia).
El precio de venta incluiría la instalación del aparato. La garantía de los acondicionadores

estaba cubierta directamente por el fabricante.
Pág. 23
Con el fin de tener existencias en el inventario suficientes para surtir a los clientes, el Sr.
LABAN pensó que lo ideal era tener aparatos para cubrir las ventas medias de 3 meses, esto es,
unos 150 acondicionadores de aire, que los proveedores le vendían por 1.200 u.m. y le
cobraban a 60 días, con lo que la deuda media acumulada sería igual a las compras y ventas de
2 meses . Para el pago de los gastos de operación, el plan de negocio preveía una existencia
mínima de efectivo por el equivalente a las ventas promedio de quince días.
La nave de almacén incluía una pequeña oficina y un recinto de atención al público que se
interesaba por adquirir el producto. Los gastos anuales de operación son los siguientes:
• Sueldos y salarios de los 3 empleados (Sr. LABAN, un administrativo y un instalador):
25.000 u.m., a lo que hay que sumar contribuciones a la seguridad social por importe
del 20% de las citadas cantidades.
• Gastos de materiales y herramientas de instalación: 1.000 u.m. mensuales
• Otros gastos de operación como energía, agua, tributos municipales: 500 u.m.
mensuales
• Alquiler del almacén y depreciación: según lo descrito arriba.
Además de lo anterior, la empresa debería pagar intereses al 12 por ciento sobre los
préstamos concedidos por el banco, en función de las necesidades de financiación no cubiertas
por el propietario. Como la empresa tiene forma jurídica de sociedad, el impuesto sobre las
ganancias es del 20% sobre el resultado antes de impuestos durante los tres primeros años de
vida de la sociedad, que se llamará LABAN S.L., como el dueño.
TRABAJO A REALIZAR:
1) Determinar la cuantía y composición del capital fijo y capital de trabajo de la empresa,
así como las necesidades de financiación que tiene, si la política del Sr. LABAN es
solicitar del banco el 40% del capital total empleado, aportando el mismo como capital
social el resto. El préstamo del banco, según el acuerdo al que han llegado, será al 10%
interés, con la obligación de devolverlo en 5 años, si bien el contrato admite
devoluciones parciales.
2) Confeccionar el estado de resultados del primer ejercicio de funcionamiento, con los
ingresos y gastos descritos, incluyendo los intereses y los impuestos.
3) ¿Cuál es el valor de la empresa LABAN, obtenida como descuento de beneficios, si
cada año pudiese obtener una ganancia similar a la de este primero, con una duración
de 10 años, si la tasa de descuento es un 12%? ¿Y si la duración fuese indefinida?
11. Cuestionario
Responda a las siguientes preguntas, relacionadas con el Tema 1
1: Denominamos finanzas al conjunto de conocimientos y técnicas cuyo objeto es:
A: Asegurar que la empresa tiene siempre dinero de sobra en la caja.
Facilitar la viabilidad de las inversiones, seleccionar las fuentes de financiación más

B:
adecuadas y asegurar que la entidad puede atender sus pagos sin dificultad.
Pág. 24
C: Hacer mínimo el costo del capital ajeno.
D: Elaborar información financiera para que los bancos sigan concediendo préstamos.
2: La Dirección Financiera:
A: Marca las pautas a seguir por la dirección general al tomar sus decisiones.
B: No tiene que coordinarse con la dirección general.
Está sometida a la dirección general, y debe contribuir a conseguir los objetivos que
C:
la empresa haya aprobado.
Siempre está separada de la dirección administrativa y contable, puesto que son

D:
incompatibles
3: Respecto a la función financiera ¿cuál de las siguientes afirmaciones es falsa?
En el plano estratégico, debe decidir si se atiende o no a un proveedor que reclama

A:
su pago.
En el plano táctico, debe contribuir a la confección del presupuesto anual y fijar las
B:
condiciones de pagos y cobros de la operación.
En el plano operativo, debe efectuar presupuestos de efectivo rotatorios, para

C:
identificar en el tiempo las situaciones críticas de tesorería.
En el plano estratégico, debe estudiar las condiciones de las fusiones y adquisiciones,

D: por el efecto que puedan tener en la rentabilidad y el equilibrio financiero de la
entidad.
4: El capital total que utiliza la empresa es:
A: Igual al activo del balance de situación.
B: Igual al capital inicialmente aportado más el resultado del ejercicio.
C: Igual al activo total menos las deudas contraídas, a corto o largo plazo.
D: Igual a la suma del capital fijo y del capital de trabajo.
5: En la cuenta de resultados:
El resultado de operación se corresponde con el capital total (fijo y de trabajo),

A: mientras el resultado del ejercicio se corresponde con el patrimonio de los
propietarios
Pág. 25
B: El resultado de operación tiene en cuenta los intereses y los impuestos
Cuando el resultado de operación es negativo, no se pueden pagar intereses ni

C:
impuestos, porque no hay liquidez
Los impuestos serían los mismos si la empresa tiene deudas o si solo se financia con
D:
capitales propios
6: El equilibrio financiero de una empresa se produce cuando:
A: El activo corriente es mucho mayor que el pasivo corriente
B: Es capaz de atender sus pagos, operativos o financieros, en un periodo fijado.
C: Las inversiones se pueden vender en un corto periodo de tiempo, para pagar deudas
D: Los bancos apoyan a la empresa, porque tienen buena relación con la gerencia
7: En el estado de flujos de efectivo, los flujos de pagos y cobros se clasifican en:
A: A corto y a largo plazo
B: Operativos, de inversión y de financiación
C: Operativos y financieros
D: Periódicos y no periódicos
El principio de equilibrio financiero, en su versión dinámica, puede establecerse de forma

8:
sencilla como que:
Los flujos netos de efectivo por operaciones deben ser positivos, y siempre mayores
A:
que los pagos previstos por inversiones.
No se deben pagar dividendos si primero no se han reembolsado los fondos que

B:
venzan en el ejercicio.
C: Si hay flujos de efectivo negativos por las operaciones no se debe invertir.
Los flujos netos de operación deben cubrir las necesidades de pagos por inversiones,
D:
reembolso de préstamos y dividendos de la empresa.
El valor neto actual de una renta pospagable, que consiste en percibir 1.000 u.m. al final de
9: cada uno de los próximos 5 años, es de 3.993 u.m. Si la renta se percibiese al comienzo de
cada periodo, el valor neto actual al 8% sería igual a:
Pág. 26
A: 3.993 dividido por 1,08, que es igual a 3.697 u.m.
B: La misma cantidad: 3.993 u.m.
C: 3.993 multiplicado por 1,08, que es igual a 4.312 u.m.
D: 3.993 elevado a 1,08, que es igual a 7.751 u.m.
El valor de una renta perpetua pospagable cuyo primer término es de 200 u.m., que crece
10:
un 2% todos los años, descontada a una tasa del 7% es igual a:
A: 200 * (1+ 0,02)/0,07 = 2.914 u.m.
B: 200 * (1 + 0,07) / (0,07 – 0,02) = 4.280 u.m.
C: 200 / (0,07 – 0,02) = 4.000 u.m.
D: 200 / (0,07 + 0,02) = 2.222 u.m.
Pág. 27
TEMA 1 (ANEXO):
EL CÁLCULO FINANCIERO (UTILIZACIÓN DE LA HOJA EXCEL)
Las decisiones financieras están basadas en el cálculo. Nuestra sociedad de corte occidental
admite, entre sus convicciones de carácter social (casi se podría decir: entre sus valores), un
valor distinto para la misma cantidad dinero según el momento en que esté disponible: cuanto
más alejado esté un montante de efectivo en el tiempo, menor valor tiene en el momento
presente. La causa es la preferencia por la liquidez inmediata de los seres humanos, así como
que son capaces de renunciar al consumo presente si obtienen unos montantes de dinero
mayores en el futuro. Esta es la justificación de los intereses, que pagan los particulares, los
bancos o el Estado a quienes les prestan dinero, o bien cobran las instituciones financieras
cuando facilitan fondos. No todas las sociedades admiten entre sus valores ni toleran la
existencia de una remuneración al capital tomado en préstamo.
Los intereses son las rentas que un individuo o una empresa recibe por dejar en uso el efectivo
a terceros, hasta que le sea devuelto. El montante prestado se denomina principal del
préstamo. Para determinar el montante que recibiría un prestamista por dejar el uso del
dinero a un tercero se utilizan fórmulas financieras, que a continuación se van a describir y
estudiar. La hoja de cálculo Excel, de la que disponen muchas computadoras o se puede
descargar de la red, contiene una gran variedad de fórmulas, que permiten hacer rápidamente
los cálculos. Estas fórmulas financieras se utilizarán a lo largo de este curso, detallando los
problemas que resuelven, los datos que necesitan y cómo se obtienen los resultados buscados.
Si se dispone de otra hoja de cálculo, o una mera calculadora con funciones financieras, las
anteriores fórmulas también estarán disponibles para cálculo, aunque puede que los nombres
y procedimientos sean ligeramente diferentes.
A.1. Cálculos con interés simple
Suele denominarse capital (C) el importe prestado por un periodo de tiempo de t años, al que
se le aplica una tasa de interés r (tanto de interés unitario anual, que se puede expresar
también como un porcentaje r*100 o r%). Si el capital es de 10.000 u.m. y el interés es de 0,06
(6%), la renta anual obtenida será de 600 u.m. Si el pago de principal e intereses se realiza
dentro de 2,5 años tras el comienzo del préstamo, los intereses serán:
I = C * r * t = 10.000 * 0,06 * 2,5 = 1.500 u.m.
Por tanto, el prestamista se desprende de 10.000 u.m., en esta operación financiera, para
recibir dentro de 2,5 años el capital con los intereses que haya acumulado, esto es, 11.500
u.m.
La fórmula anterior, que incluye cuatro variables (I, C, r, t), permite calcular cualquiera de ellas
si se conocen las demás. Por ejemplo, podríamos preguntarnos cuál es la tasa de interés que
permitiría al prestamista en 2,5 años, con la misma cantidad prestada, obtener unos intereses
de 2.500 u.m.
Sustituyendo los símbolos por valores:
2.500 = 10.000 * r * 2,5
Despejando la incógnita, se tendría:
Pág. 28
2.500 2.500
𝑟= = = 0,10 (10%)
10.000 ∗ 2,5 25.000
A.2. Cálculos con interés compuesto
Los cálculos con interés simple se hacen suponiendo que las rentas se van acumulando a lo
largo de todo el periodo cubierto por el préstamo, pero los intereses acumulados en un año no
producen a su vez más intereses. Si por el contario los intereses se suman al capital prestado y,
a su vez, generan más intereses, deben reformularse las expresiones anteriores. Tendremos un
montante de capital en el momento inicial (C0) que con el paso de los años se va convirtiendo
en los siguientes importes (C1, C2, … Cn):
C1 = C0 (1+r)
C2 = C0 (1+r) (1+r) = C1 (1+r) = C0 (1+r)2
Cn = C0 (1+r) (1+r) … (1+r) = Cn-1 (1+r) = C0 (1+r)n
La ilustración del punto anterior, si aplicamos una capitalización compuesta, haría que las
10.000 u.m. al 6% en 2,5 años se convirtieran en:
10.000 (1+0,06)2,5 = 11.568,17 u.m.
Esta es la manera habitual de trabajar con el cálculo de intereses. En este caso, averiguar el
valor de uno de los parámetros (I, C, r, t) conociendo los otros tres puede resultar laborioso, ya
que hay que recurrir a una calculadora o a tablas financieras. No obstante, para simplificar los
cálculos puede recurrirse a una hoja de cálculo, como por ejemplo Excel, que es la que
utilizaremos en el resto del curso, ya que puede utilizarse como calculadora programable muy
potente y, además, incorpora una serie de fórmulas financieras que permiten hacer con gran
facilidad los cálculos complejos.
La forma de realizar el cálculo anterior está en el Gráfico 1A.1. A la izquierda se ha

representado la programación de la fórmula utilizando las celdas de Excel, cada una de las
cuales contiene un parámetro de los conocidos (importe inicial, tasa y tiempo), con lo que se
pueden programar las fórmulas del capital final y, por diferencia con el inicial, el interés
acumulado.
En el Gráfico también se ha ilustrado la forma de simular un determinado resultado utilizando

el sencillo modelo anterior, que resulta útil en aplicaciones financieras. Supongamos que
deseamos saber a qué interés hemos de hacer el préstamo anterior para que, al vencimiento
después de los 2,5 años, recibamos 12.000 u.m. (el capital inicial más 2.000 u.m. de intereses).
Pág. 29
Gráfico 1A.1: Cálculos a interés compuesto
La formulación matemática del problema es la siguiente:

2,5
12.000 = 10.000 (1+t)2,5 de donde 𝑡 = �(12000 − 10.000) − 1
Esta ecuación no es fácil de resolver manualmente. Puede utilizarse una calculadora financiera,
pero también se puede resolver por tanteo, con el propio modelo de hoja de cálculo,
probando con valores de t hasta que el capital final sea 12.000 u.m.
Probablemente, la mejor solución para simular diferentes desenlaces, cambiando los

parámetros, consiste en utilizar una rutina que incorpora Excel denominada “Análisis de
hipótesis>>Buscar objetivo” dentro de la pestaña “Datos” (en versiones más antiguas se
denomina “Análisis y si...”).
En la parte derecha del Gráfico 1A.1 se ha recogido la forma de hacerlo, que no es más que
fijando la celda con el objetivo deseado (la $C$6 = 12.000), para lo cual puede variar solo uno
de los parámetros, que en este caso la tasa de interés (celda $C$5). Al trasladarlo a la ventana
que aparece, la hoja hace los cálculos y nos ofrece la solución, que es 3,13 años (es decir, 3
años y 47 días, considerando el año dividido en 360 días, que es lo habitual en cálculos
financieros).
Ya se ha dicho que las simulaciones pueden hacerse con un objetivo marcado para un
resultado a conseguir, permitiendo que varíe uno de los parámetros. El lector debería ser
capaz de hallar utilizando la hoja de cálculo, por ejemplo, el capital inicial que al 6% de interés
en 2,5 años se convierte en 11.000 u.m; o bien el interés al que deben ser prestadas las 10.000
u.m. iniciales para que se conviertan en 12.000 en los 2,5 años (las respuestas son 9.509 u.m. y
8%, respectivamente).
La operación matemática inversa de la capitalización en el descuento financiero. En el ejemplo

recogido en la parte derecha del Gráfico 1A.1, el valor de 11.568,17 u.m. descontadas al 6%
durante 2,5 años es de 10.000 u.m. Desde el punto de vista matemático se tiene:
11.568.17
10.000 =
(1 + 0,06)2,5
Pág. 30
A.3. Rentas periódicas: capitalización
En muchas ocasiones es necesario capitalizar o descontar una serie de flujos financieros, que
pueden ser o no iguales. Si se capitalizan tendremos el valor final (VF) de dichas rentas, y si se
descuentan obtendremos el valor presente o actual (VA) de las mismas. En lo que sigue
supondremos que los flujos son por importes iguales, para facilidad en la exposición, pero si no
lo fueran todas las siguientes ideas serían igualmente aplicables, con la única variante de que
habría que operar con cada uno de los flujos de efectivo o de renta por separado.
Supongamos que una empresa, que tiene que realizar inversiones dentro de 5 años para
renovar sus instalaciones, ahorra cada año 2.000 u.m., que tiene disponible el primer día del
año. Habla con su banco y le ofrece un interés del 8 por ciento anual de interés compuesto por
el depósito, con la condición de que no lo puede cancelar hasta que pasen los cinco años. Al
cabo de ese periodo la empresa podrá retirar un VF de:
𝑉𝑉 = 2.000 (1 + 0,08)5 + 2.000 (1 + 0,08)4 + 2.000 (1 + 0,08)3 + 2.000 (1 + 0,08)2 + 2.000 (1 + 0,08)=12.671,86 u.m.
En términos algebraicos la representación del cálculo, si la renta de cada uno de los n años es
un flujo constante igual a Ft, puede hacerse de la siguiente manera:
𝑡=𝑛
𝑉𝑉 = � 𝐹𝑡 (1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1
El cálculo anterior es muy fácil de realizar en hoja Excel. No hay más que escribir los
parámetros o argumentos: anualidad (Ft) de 2.000 u.m. que se paga por anticipado cada año,
interés anual (i) del 8 por ciento y número de años (n) que son 5. Se ha representado en el
Gráfico 1A.2, en el que para encontrar la solución se ha construido un cuadro que tiene en las
filas los nombres de las series y el VF y en las columnas la serie de años. Se ha replicado
exactamente el cálculo descrito en la fórmula, poniendo en una fila los pagos y en la siguiente
los factores de capitalización, que permiten saber en qué se convierte una u.m. de ese año al
final de los cinco años. La fila siguiente contiene los productos de los pagos por los factores de
capitalización, que sumados dan el resultado conocido.
No obstante, la hoja de cálculo Excel contiene una fórmula denominada Valor Final (VF) para
introducir los datos, ya sea identificando la celdilla donde se han escrito o poniendo
directamente sus valores, de manera que se obtiene el mismo resultado.
Gráfico 1A.2: Calculo del valor final del capital formado por una renta periódica
En el Gráfico 1A.3 se ha recogido la imagen correspondiente, que es una ventana que se abre
pinchando en el símbolo 𝑓𝑥 , a la izquierda de la ventana de introducción de datos (véase el
círculo señalado en el Gráfico 1A.2, anterior). Cuando se abre el menú de funciones, hay que
Pág. 31
seleccionar las financieras, y dentro de estas se busca alfabéticamente la denominada VF y se

edita.
En el Gráfico 1A.3 se ha presentado el cálculo de dos formas, para que pueda ser replicado por
los estudiantes. A la izquierda introduciendo directamente los valores, y a la izquierda
tomando los parámetros del Gráfico 1A.2 e introduciendo direcciones de las celdas donde
están. La única instrucción difícil de entender es la correspondiente a la última ventana, donde
se introduce el tipo de renta de que se trata. Si es prepagable, como en este caso, se pondrá 1;
si es pospagable se pone cero, aunque esta es la situación por defecto y si no se pone nada, la
fórmula entiende que el pago se produce al final. La ventana titulada valor actual (VA) no es
necesaria para nuestro propósito, y por ello se ha dejado vacía.
Gráfico 1A.3: Cálculo del valor final mediante la fórmula VF de Excel

Cálculo utilizando los valores Cálculo utilizando referencias a las celdas del Gráfico 1A.2
De nuevo puede utilizarse aquí la rutina de “Búsqueda de objetivo” de Excel, ya descrita

anteriormente, para simular otras posibilidades en el caso planteado, recogido en la hoja que
muestra el Gráfico 1a.2. Por ejemplo puede probarse a calcular el pago anual que se
necesitaría para conseguir al final del periodo un capital de 13.000 u.m., o bien qué tasa de
interés debería ofrecer el banco para, con el mismo pago periódico en cinco años, llegar a ese
valor final (los resultados son 2.052 u.m. y 8,88%, respectivamente).
A.4. Rentas periódicas: descuento
Para calcular el valor actual (VA) o presente de una serie de flujos de efectivo o rentas se
efectúa la suma de los importes descontados a la tasa de interés correspondiente. La fórmula
sería:
𝑡=𝑛
𝐹𝑡
𝑉𝑉 = �
(1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1
El significado financiero de esta expresión es fácil de interpretar: con un interés de i, es

equivalente recibir un importe VA en el momento actual o una renta de Ft al año durante n
años.
Una aplicación sencilla puede ser la de una persona que decide retirarse hoy, fecha en que
cumple la edad legal para dejar el trabajo y percibir una pensión pública. Como ayuda
complementaria a esa pensión, la empresa le ofrece una renta anual de 2.000 u.m. que
percibirá el antiguo empleado o, en caso de fallecimiento, sus herederos, al final de cada uno
Pág. 32
de los cinco próximos años. Para asegurar el pago, la empresa entrega una cantidad al banco
que, con los intereses al 8%, pueda cubrir los pagos a realizar.
En el Gráfico 1A.4 se ha representado el cálculo utilizando la hoja Excel, de forma similar al

cálculo del valor final. Tras poner los parámetros (cobro anual, periodo e interés), se ha
representado la serie de flujos requerida (2.000 al final de cada uno de los 5 próximos años),
los factores de descuento, que permiten saber a cuánto asciende hoy el valor descontado de
una u.m. que se pague en ese año. La fila siguiente los productos de los pagos por los factores
de descuento, y la suma de estas cantidades es el valor actual de 7.985,42 u.m., es decir, el
importe a depositar en el banco para que pague al empleado los 2.000 euros en los próximos
cinco años.
Gráfico 1A.4: Calculo del valor actual de una renta periódica
Excel ofrece la posibilidad de utilizar fórmulas para llegar directamente a este resultado, como
se puede ver en el Gráfico 1A.5, sin más que introducir los argumentos de las funciones. Se
editan pinchando en el símbolo 𝑓𝑥 , a la izquierda de la ventana (véase el círculo señalado en el
Gráfico 1A.4, anterior). Cuando se abre el menú de funciones, hay que seleccionar las
financieras, y dentro de estas se busca alfabéticamente la denominada VA y se edita.
En el Gráfico 1A.5 se ha presenta del cálculo de dos formas: introduciendo directamente en las
ventanas de la función los valores o bien introduciendo las direcciones de las celdas donde se
encuentran ya introducidos. En este caso, la última ventana, que recoge si el flujo se produce a
principio de año (1) o a finales (0), podría no haberse introducido, puesto que si no hay valor
en la misma Excel entiende que los flujos son pospagables (0).
Gráfico 1A.5: Cálculo del valor actual mediante la fórmula VA de Excel

Cálculo utilizando los valores Cálculo utilizando referencias a las celdas del Gráfico 1A.4
Pág. 33
Utilizando la rutina de “Búsqueda de objetivo”, que se ha descrito anteriormente, se pueden

simular variantes del caso planteado. Como ejemplo, puede probarse qué interés tendría que
ofrecer el banco para poder atender el mismo pago de 2.000 u.m. anuales, en cada uno de los
cinco años, con un capital inicial de solo 7.000 u.m. (la respuesta es un interés del 13,20%).
A.5. Rentas perpetuas
En ocasiones se plantea, como ejercicio real o como mera elucubración al razonar sobre una
situación, el supuesto de que un activo, un instrumento financiero o una empresa produzcan
una renta periódica de igual importe durante un periodo de años muy largo, que tiende a ser
infinito. En estos casos el instrumento financiero proporciona una serie de flujos de efectivo de
duración indefinida. El valor actual o presente del instrumento será igual al importe de esos
flujos de efectivo (Ft) descontado a una tasa de interés i:
𝑡=∞
𝐹𝑡
𝑉𝑉 = �
(1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1
Esta fórmula puede ejecutarse fácilmente en Excel, pero tiene una expresión sencilla siempre
que los flujos periódicos sean de igual importe (F1 = F2 =…= Fn). Por ejemplo, supóngase un
bono que todos los años paga unos intereses de 2.000 u.m., y ha sido emitido como deuda
perpetua, esto es, sin reembolso del capital para el inversor. La tasa de interés que se aplica a
la operación es del 5%.
Desde un punto de vista matemático se trataría de calcular el valor actual de un activo que,
colocado a un interés del 5%, produce una serie indefinida de rentas igual a 2.000 u.m. al año,
lo que implica que el activo tiene un valor de 40.000 u.m., ya que ese capital al 5% anual
supone un interés de 2.000 u.m. En términos matemáticos:
𝐹𝑡 2.000 2.000
𝑉𝑉 = ∑𝑡=∞
𝑡=1 = = ∑𝑡=∞
𝑡=1 = = 40.000 𝑢. 𝑚.
(1+𝑖)𝑡 (1+0,05)𝑡 0,05
Tener en mente esta sencilla fórmula soluciona muchos problemas financieros, ya que la pauta
que se ha descrito (un flujo de efectivo constante en el tiempo) es relativamente frecuente en
el mundo financiero. Por ejemplo, si una persona invierte en bolsa comprando una acción de
una sociedad que normalmente paga un dividendo anual de 50 u.m. y sabe que el sector en el
que se encuadra la empresa exige una rentabilidad para ese título del 10%, por causa del
riesgo asociado a su actividad, aceptará pagar por la acción:
50
= 500 𝑢. 𝑚.
0,10
En muchas ocasiones, las series de rentas o flujos de efectivo que se deben evaluar contienen
términos que crecen según una tasa conocida. Por ejemplo una empresa que paga un
dividendo por acción de 50 u.m., y se espera que crezca al 2% todos los años a partir del
segundo. En este caso se trata de calcular el valor de una serie como la siguiente:
50 ; 50 * (1+0,02); 50 * (1+0,02)2; 50 * (1+0,02)3 …
Se trata de una renta que crece en progresión geométrica cuya razón es la tasa de crecimiento
(que se denomina g, y aquí es el 2%). Se demuestra matemáticamente que el valor descontado
de esa serie creciente de cobros es igual a:
Pág. 34
𝐹0
𝑉𝑉 (𝐹0 , 𝑖, 𝑔) =
𝑖−𝑔
Como se ve, la fórmula se diferencia de la anterior (con una serie de valores constantes) en
que el denominador se ve disminuido por la tasa de crecimiento, lo que implica que el valor
descontado será mayor. Con las cifras del ejemplo, el valor de la acción que era 500 u.m con
dividendos constantes, ahora se convierte en 625 u.m. con dividendos crecientes:
50
𝑉𝑉 = = 625 𝑢. 𝑚.
0,10 − 0,02
Como es lógico, si g fuera negativa (serie de cobros decrecientes), el valor descontado sería
menor en lugar de mayor.
A.6. Tasa de interés: nominal y efectiva
Lo habitual en las finanzas es expresar los intereses en porcentaje anual, por ejemplo un 12
por ciento anual. Por lo general, esto significa que si se utilizan los cálculos de interés
compuesto, se contará con los intereses de año en año (se suele utilizar la expresión de
“compuesto anualmente” o “capitalizado anualmente”).
En muchas ocasiones, el vencimiento de los intereses se produce en periodos menores. Por

ejemplo semestralmente, y por tanto en este caso los nuevos intereses producen a su vez
intereses a los seis meses de incluirlos en el capital prestado o invertido. Si esto fuera así, para
expresar el interés en términos anuales sería necesario considerar que los intereses
semestrales se invierten y producen a su vez intereses antes de terminar el año.
Esto nos permite hablar de tasas de interés nominal y de tasas de interés efectivo.
Supongamos que el capital invertido a principios de año, al 12 por ciento, es de 1.000 u.m. y la
duración de la inversión es de 1 año:
• Si los intereses se reciben de una sola vez a final del periodo, el inversor contaría con
1.120 u.m. al final del primer año por importe de:
1.000 * (1+0,12)=1.120 u.m.
La tasa de interés nominal y la de interés efectivo coinciden en este caso en el 12%.
• Si los intereses se reciben semestralmente por la mitad del interés nominal anual
(0,12/2=0,06 o bien 6%) y se integran en el principal prestado, el inversor recibiría al
final del primer año:
[1.000 * (1+0,06)] * (1+0,06) = 1.000 * (1+0,06)2 = 1.123,6 u.m.
Con estas cifras, puede verse que el interés efectivo equivalente es del 12,36% anual,
ya que 1.000 u.m. se convierten en 1.123,6 u.m. al término del año.
• Si los intereses se reciben mensualmente por la doceava parte del interés nominal
anual (0,12/12=0,01, o bien 1%), el inversor recibiría al final del primer año:
1.000 * (1+0,01)12 = 1.126,8 u.m.
Pág. 35
Con estas cifras, el interés efectivo anual equivalente es del 12,68% anual.
Por lo tanto, y hablando en términos generales, un interés nominal anual de i, que se capitaliza
o compone durante n periodos al año, se transforma en un interés efectivo (𝑖𝑒 ) anual de:
𝑖
𝑖𝑒 = (1 + )𝑛 − 1
𝑛
Conociendo el interés efectivo anual, puede derivarse también el interés anual nominal que
corresponde, sin más que despejar en la fórmula anterior:
𝑖 = 𝑛�1 + 𝑖𝑒 − 1
En Excel existen sendas funciones que dan el valor del interés efectivo a partir del nominal
(INT.EFECTIVO) y viceversa (TASA.NOMINAL), con solo introducir uno de ellos (i o ie), el de los
dos que se conozca, y el número de periodos (n) en los que se ha dividido el año con el fin de
capitalizar o componer intereses. En el Gráfico 1A.6 se representa el caso para un interés
nominal anual del 12% compuesto mensualmente, con los resultados que ya conocidos.
Gráfico 1A.6: Del interés nominal al interés efectivo (y viceversa)
Pág. 36
TEMA 2: RECURSOS FINANCIEROS Y SU COSTO
Objetivo
El objetivo de este tema es describir las principales fuentes de financiación propia y ajena
disponibles para las empresas, distinguiendo en este último caso entre instrumentos a largo y
a corto plazo. En cada caso, se describen los costos que supone el uso de la fuente
correspondiente, así como su utilidad para las empresas. Para el cálculo de los costos efectivos
se utilizan las funciones de la hoja Excel. Puesto que cada recurso tiene su coste asociado,
según la combinación que utilice la empresa, puede calcularse el costo promedio ponderado
de capital, que por ser igual a la rentabilidad media esperada por los suministradores de
fondos, debe constituir un objetivo de rendimiento de los activos productivos del negocio.
Contenido

4.3. Descuentos, factoring y confirming
2.5. Microcréditos y financiación colaborativa
9. Resumen
10.2. Vídeos complementarios
11.3: Periodo para devolución de un préstamo
12. Caso práctico largo: cálculo de costo de capital
13. Cuestionario
1
La forma de financiar un negocio influye tanto en el riesgo que el mismo tiene para los
propietarios como en su costo. Muchos negocios nacen con la aportación de su propietario o
sus socios, pero a veces ni uno ni otros tienen fondos suficientes para emprender las
inversiones que necesitan, por lo que deben recurrir a entidades de crédito, cuya actividad
consiste en suministrar fondos a título de préstamo, por los que la empresa paga intereses.
Los capitales propios se remuneran con dividendos, que surgen en la distribución de las
ganancias. Los socios arriesgan sus capitales y podrán obtener rendimiento sobre los mismos
siempre que la empresa obtenga ganancias y se decida distribuirlas, en todo o en parte.
Los capitales ajenos (préstamos o créditos), suministrados por las entidades de crédito, tienen
una retribución en forma de intereses, que se paga con independencia de que haya o no
ganancias. En este sentido los bancos comerciales no se arriesgan, esto es, no tienen una
retribución condicionada a la existencia de resultados positivos. Por lo general, los propietarios
de la empresa esperan obtener por sus fondos una retribución mayor que los intereses
exigidos por los bancos, que compense el mayor riesgo que soportan: a mayor riesgo, mayor
retribución esperada.
Esta relación inversa entre el riesgo y la rentabilidad puede verse en el Gráfico 2.1.
Gráfico 2.1: Relación directa entre riesgo y rentabilidad esperada
Si nos remitimos al mercado de títulos, en la parte de riesgo percibido bajo estarían los bonos
del gobierno y de las compañías cotizadas más estables, en la zona de riesgo medio estarían las
acciones de esas mismas compañías y las de países con políticas de cambio estable. En el área
de riesgo alto estarían las acciones del resto de las compañías y los títulos de deuda pública de
países inestables.
La relación, en cada momento del tiempo, entre la proporción de fondos propios y fondos
ajenos con costo que tiene una empresa se denomina estructura de capital. Por ejemplo, una
empresa puede tener un 60% de fondos propios y un 40% de fondos ajenos remunerados, ya
sea porque lo ha planificado así o porque la evolución de su endeudamiento ha ido
evolucionando poco a poco hasta situarse en esos porcentajes. Esta estructura del capital es
independiente de la estructura de la inversión, es decir, dos negocios con la misma actividad y
2
tamaño, en cuanto a los activos que utilizan, pueden tener formas diferentes de financiarse.
Aunque los dos requieran una inversión en activo fijo y capital de trabajo de 100.000 u.m., uno
puede haber decidido financiarse mayoritariamente con fondos propios (60% del total, como
en el caso anterior), mientras que el otro prefiere mayores cotas de endeudamiento y contar
con menos fondos propios (30 por ciento, recurriendo a los bancos por el 70 por ciento
restante).
La razón de endeudamiento o apalancamiento, igual al cociente entre fondos ajenos y fondos

propios, mide adecuadamente esta estructura de capital de las empresas. En los ejemplos
anteriores es igual a 0,66 en el primer caso (0,4/0,6) y 2,33 en el segundo (0,7/0,3).
Debe observarse que hay fuentes de financiación del negocio que no se han incluido entre los
fondos ajenos, aunque sean deudas de la empresa, porque no tienen costo explícito y también
porque en muchas ocasiones no hay que negociarlas con los acreedores. Son las fuentes de
financiación espontáneas, que forman parte del capital de trabajo. Así, las cuentas a pagar a
los proveedores, las contribuciones a la Seguridad Social y las deudas por impuestos aparecen
de forma no premeditada en las actividades de la empresa. Por ejemplo, los proveedores
envían facturas que se pagan a 60 días, la Seguridad Social de un mes se paga al final del mes
siguiente y los impuestos sobre las ganancias se pagan al año siguiente. Estas rúbricas no
forman parte de lo que se ha denominado estructura del capital, y por tanto su gestión
corresponde al día a día de la empresa: al calcular la inversión corriente en el capital de trabajo
se restan de los activos que la componen, como los inventarios y las cuentas a cobrar.
El principio rector de las elecciones relativas a la estructura de capital es la minimización de los

costos, tanto de los fondos propios como de los ajenos, de manera que el costo conjunto sea el
mínimo posible. De esta manera se maximiza el valor de la empresa. En este capítulo se va a
pasar revista a los costos de las fuentes de financiación de la empresa, con el fin de permitir
que el gerente financiero decida la mejor estructura, que será la que suponga un menor costo,
y se profundizará en el cálculo del costo de cada una de esas fuentes de financiación.
En primer lugar, se analizará el costo del patrimonio (capital y ganancias retenidas) y, en

segundo lugar, el asociado a las diferentes formas de obtención de capitales ajenos, para
terminar calculando el costo medio ponderado de los capitales utilizados, en función de la
estructura elegida (costo de capital). El concepto de costo de capital se utiliza como criterio
para la selección de proyectos de inversión, como se verá en el capítulo siguiente: si un
proyecto de inversión tiene un rendimiento mayor que el costo de capital, se emprenderá
porque hará subir el valor de la empresa para sus propietarios. En otro caso, la mejor decisión
será abandonarlo.
Toda empresa exige de sus propietarios o socios una aportación inicial a título de capital
fundacional, que es lo que arriesgan en el negocio. Si se ha constituido una sociedad, los
propietarios no responderán del pago de las deudas sociales, y por tanto la pérdida mayor que
pueden sufrir es igual al capital aportado. En el caso de un empresario individual, aunque
comprometa en el negocio una parte de su patrimonio, si no alcanza esta parte para el pago de
deudas futuras, responde con el resto del mismo.
Si el emprendedor que comienza un negocio es un profesional que no tiene empleados ni

utiliza maquinaria ni equipos de mucho valor, es posible que la mejor solución sea establecerse
3
como empresario individual, ya que no tendrá excesivos compromisos que puedan amenazar
su patrimonio personal, y se evita los costos y formalidades que implica la creación y
mantenimiento de una sociedad. No obstante, en la medida que deba contratar a sus
colaboradores, hacer inversiones cuantiosas y recurrir al crédito bancario, la mejor solución
será establecer una sociedad legal que le permita aislar su patrimonio personal del riesgo del
negocio: de esta forma solo se arriesgará a perder sus aportes a la sociedad que haya
constituido, y los acreedores no podrán ir contra el resto de sus bienes.
La constitución de una sociedad, por tanto, es la mejor manera de separar el patrimonio del
socio del que corresponde a la sociedad. Además es imprescindible cuando existen varios
socios que desean tomar parte en la entidad, para regular las relaciones entre ellos, la gestión
y el reparto de las ganancias o, en su caso, la forma de reaccionar ante las pérdidas, ya que no
es infrecuente que los socios se comprometan a aportar, al menos en los primeros años, más
capital para compensar las pérdidas sufridas, de manera que el patrimonio de la sociedad no
disminuya hasta hacerla inviable.
Un asunto importante, en las sociedades, es que el gobierno de las mismas se compone de dos
órganos con misiones diferentes:
a) El órgano deliberante, denominado asamblea o junta general de socios, que se reúne

al menos una vez al año y aprueba la gestión llevada a cabo por quienes se encargan
de llevar el día a día de la sociedad, para lo cual se le presentan los estados financieros
con la situación y la actividad de la empresa, a la vez que toma decisiones sobre el
reparto de las ganancias.
b) El órgano de administración o de gestión, formado por personas designadas por la

junta general para gestionar día a día la sociedad, sean o no socios, en nombre de
todos los propietarios. Los directores, administradores o gerentes representan a la
entidad en todos los actos, y además son responsables de poner la diligencia debida en
los acuerdos que tomen y su realización.
La planificación y gestión financiera de la sociedad es un asunto de los directores o

administradores, que además son los responsables de registrar las transacciones realizadas y
elaborar los estados financieros, con los que toman decisiones y presentan sus resultados a la
junta general de socios, para que pueda decidir sobre su desempeño, revocar o renovar sus
mandatos y aprobar el reparto de las ganancias conseguidas.
A lo largo de esta obra, que no hace especial hincapié en cuestiones legales, se supondrá que
todas las sociedades tienen una dirección general que aprueba los planes financieros,
congruentes con el resto de la estrategia de la empresa, y que nombra a personas específicas
para que lleven a cabo la gestión financiera, a los que se denominará precisamente directores
o gestores financieros.
Una primera decisión financiera es, por lo tanto, decidir el tipo de sociedad que se desea
establecer para llevar el negocio. Puesto que no es habitual la existencia de sociedades con
socios que responden ilimitadamente de las deudas (colectivas o comanditarias), lo normal
será escoger entre las denominadas sociedades de responsabilidad limitada o las sociedades
anónimas. También, en ciertos casos, cuando los socios no son capitalistas y se comprometen
4
a aportar su trabajo, puede ser interesante pensar en una sociedad cooperativa, que es un tipo
de entidad colaborativa sin fines de lucro, cuyo objetivo es satisfacer necesidades de sus
socios.
La figura de sociedad de responsabilidad limitada, o sociedad limitada (SL) es la apropiada para

contener negocios donde un pequeño número de socios constituyen una empresa que desean
controlar de cerca, nombrando un consejo de administración donde participan en la fijación de
políticas, aunque designen a uno de ellos, o a un profesional externo, como director ejecutivo
encargado de llevarlas a cabo. Por lo general, las participaciones en la sociedad limitada no son
fácilmente transmisibles, porque los fundadores no desean que personas ajena intervengan en
las decisiones. Es habitual prever, en los estatutos sociales, que si alguno de los socios quiere
vender sus títulos, los demás, o la propia sociedad, sean los compradores en primera instancia,
y solo en caso de que no deseen adquirirlas puedan ser ofrecidas a terceros.
La figura de la sociedad anónima (o por acciones) es la apropiada para negocios con muchos
socios, que pueden desear transmitir sus títulos de propiedad sin restricciones, o bien que
nacen con un tamaño grande. Las sociedades limitadas suelen convertirse en anónimas cuando
adquieren una dimensión considerable. En este tipo de entidades, la separación entre la
propiedad (representada por la junta general de accionistas) y el gobierno y control de la
entidad (representados por el órgano de dirección) es muy grande. Los accionistas no
participan en la gestión, que suele estar encomendada a profesionales conocedores del
negocio, ni tampoco en otras facetas de la actividad empresarial, como las finanzas, la
comercialización, la investigación y desarrollo, etc.
En ocasiones se recurre a sociedades anónimas mixtas, donde participan tanto socios

individuales como organismos públicos (ministerios, agencias gubernamentales, municipios,
etc.), con el fin de llevar a cabo actividades de interés general, como por ejemplo la limpieza
de una ciudad, las labores portuarias, la operación y mantenimiento de una carretera o
autopista, los servicios funerarios, etc. Si la mayoría de las acciones están en poder de
organismos públicos, la sociedad será también un ente público, lo que le obligará a seguir
procedimientos administrativos de derecho público. Es habitual que estas sociedades se
constituyan por un plazo, a partir del cual, si han cumplido su cometido, se disuelven. En otro
caso, puede estipularse que una de las partes, la privada o la pública, pueda tomar el control
indemnizando a la otra a través de la compra de sus acciones a un precio cuya determinación
es pactada de antemano.
Por último, cabe mencionar la posibilidad de establecer una entidad sin ánimo de lucro para
llevar a cabo una actividad económica, como es el caso de las sociedades anónimas de
trabajadores o bien las cooperativas de productores. En estos casos el objeto de la entidad es
procurar un puesto de trabajo a sus socios.
El ejemplo más notable son las cooperativas de trabajo asociado, que funcionan en la
agricultura, en la industria y en los servicios. Puesto que no son sociedades de capital, cada
uno de los socios participa de igual modo en las mismas, y en sus decisiones. El capital suele
ser una cantidad poco relevante, e igual por socio. En muchas ocasiones, los mismos socios
acuerdan hacer aportaciones complementarias o prestar a la sociedad para que pueda
financiar sus inversiones sin recurrir a los bancos. Si estos fondos son a título de préstamo,
pueden recibir remuneración a través de los intereses pactados en los estatutos de la
5
cooperativa. Como estas entidades suelen tener pocos socios, aunque haya formalmente
órganos de gestión y de control, que actúan de forma separada para que su labor sea eficaz, la
forma de gestionar la cooperativa suele ser reuniendo frecuentemente la junta general de
socios, en la que se toman las decisiones que afectan a todos, y en particular la admisión de
nuevos socios, que suele hacerse por consenso entre todos los antiguos.
La característica esencial de los títulos de propiedad de una sociedad es que tienen una
participación residual en los ingresos netos y en el patrimonio neto de la entidad. O lo que es
igual, que su retribución periódica depende de la existencia de utilidades o ganancias, a la vez
que, en caso de liquidación de la empresa, recibirán una parte alícuota del montante que
quede tras haber liquidado los activos y cancelado todas las deudas existentes.
Esta es la cristalización del concepto de riesgo: la propiedad de la empresa es la que soporta el

mayor riesgo por sus actividades, lo que le permite obtener dividendos en caso de que los
ingresos superen a los gastos del ejercicio, pero también hace que si hay pérdidas los títulos
valgan menos.
Al fundar una sociedad, o al adquirir las acciones de una en funcionamiento, el accionista o

participante tiene en mente obtener rendimientos que puedan justificar su inversión, lo que se
puede denominar “rendimiento requerido”, que—con independencia de si se llega a obtener o
no—dependerá de las características de la economía en general, del sector económico al que
pertenezca la empresa y de la forma en que se desarrolle la actividad de la empresa en
particular.
Cuanta más incertidumbre sobre los resultados positivos, o más riesgo de pérdidas haya en la
economía, en el sector o en la empresa en particular, mayor riesgo y mayor exigencia de
rendimiento.
La sociedad, al calcular el costo de sus recursos propios, debe ser consciente de las
expectativas de sus propietarios respecto a ese rendimiento requerido, que ha de incorporar a
sus decisiones, para decidir tratando de cumplir con estos requerimientos. Solo si se
sobrepasan las expectativas se podrá decir que la gestión de la entidad “aporta valor” a sus
propietarios, puesto que mejora sus requerimientos.
En definitiva, el costo de los capitales propios puede determinarse una suma de tres
componentes: la rentabilidad de los activos sin riesgo en la economía (rf), una prima o premio
de riesgo por invertir en el sector económico donde opera la empresa (ps) y una prima o
premio individual relacionada con la incertidumbre asociada a la propia entidad (pe):
ke = rf + ps + pi
La rentabilidad libre de riesgo (rf) es el rendimiento que se puede obtener por invertir en
activos sin riesgo de crédito, esto es, aquellos cuya devolución está asegurada. Puede venir
representada por las tasas que los bancos se cobran entre sí al prestarse o bien por el
rendimiento de la deuda pública emitida por gobiernos en países muy estables. Esta
rentabilidad incorpora una expectativa de inflación, en función del plazo al que se establezca.
6
No todos los sectores económicos tienen el mismo riesgo de pérdida. Algunos, como los de
alimentación, los sectores de servicios públicos (agua, transportes, electricidad, etc.) o los
regulados (banca, seguros, etc.) tienen una estructura muy estable de ingresos que los hacen
menos vulnerables a las crisis, mientras que otros como los de construcción, nuevas
tecnologías o productos farmacéuticos están más expuestos a las variaciones de la demanda y
del ciclo económico. Es frecuente expresar la prima por invertir en el sector económico como
el producto de dos variables, que representan respectivamente:
• la prima general por invertir en actividades empresariales, igual al diferencial entre la

rentabilidad media de las empresas del mercado y la rentabilidad sin riesgo (rM – rf), y
• la sensibilidad del sector de la empresa a las variaciones en esta prima general (se
suele denominar con la letra griega β, y es menor que la unidad para sectores con
poco riesgo y mayor que la unidad para sectores arriesgados).
De esta forma, la prima de riesgo sectorial será:
ps = β (rM – rf)
El tercer componente de la rentabilidad requerida es la prima individual. Si por su historia, su
idiosincrasia y su forma de gestionar el negocio, una empresa tiene aversión al riesgo y solo
emprende actividades seguras, los propietarios requerirán menos rendimiento a sus
aportaciones que si la misma empresa suele emprender inversiones arriesgadas. La prima
individual de riesgo se puede expresar como una rentabilidad adicional requerida por los
propietarios de empresas con lo que se denomina “apetito de riesgo”, para compensarles por
la mayor incertidumbre asociada a la actividad desarrollada (pi). En empresas poco
arriesgadas, esta prima puede ser nula.
Este enfoque de cálculo del costo de los recursos propios está muy ligado al concepto de costo
de oportunidad, y así la rentabilidad esperada tiene un costo igual al que constituye la
expectativa de rendimiento de la entidad, que pierde la oportunidad de invertir en activos sin
riesgo, en otros sectores y en otras empresas. El riesgo no es solo un asunto de posibilidad de
pérdida (versión negativa), sino también de perder rentabilidad por no invertir en la mejor
alternativa. En el Gráfico 2.2 se representa la composición de la rentabilidad según estos tres
factores, con una ilustración numérica.
Gráfico 2.2: Componentes del costo del patrimonio
DATOS CÁLCULO DEL COSTO DEL CAPITAL PROPIO

Los datos para calcular el coste del
capital propio de una empresa son los 0,2
siguientes: 0,18
0,16
0,14
0,12
Rentabilidad libre de riesgo rf 0,09
0,1 0,19
Diferencial por riesgo empresarial
general (rM-rf) 0,08 0,08
0,06
Beta del sector β 0,8 0,09
0,04
+ 0,064
+ 0,036 =
Prima individual de la empresa pi 0,036 0,02
0
rf ps=β*(rM-Rf) pi ke
7
Los títulos de propiedad (participaciones o acciones ordinarias en las sociedades) soportan el

mayor riesgo de entre todos los instrumentos de financiación posibles. En ciertos casos, los
propietarios ponen condiciones a sus aportaciones, de manera que se reduce, para ellos, dicho
riesgo y así ven con mejores ojos la inversión en el negocio. Estas condiciones privilegiadas son
muy variadas, y pueden consistir, por ejemplo, en:
• Cobrar una cantidad fija como dividendos, aunque no haya ganancias.

• Cobrar un dividendo mínimo antes de retribuir al resto de las acciones, siempre que
haya ganancias
• Tener preferencia en caso de liquidación, obteniendo el reembolso de sus
aportaciones antes que los accionistas ordinarios.
Las acciones privilegiadas no son aportaciones genuinas de capital. En muchos casos, son una
forma de financiación ajena con derecho de voto (a veces incluso renuncian al voto por un
rendimiento mayor). Por esta razón, en la mayoría de los casos estas aportaciones deben ser
clasificadas como deudas financieras de la empresa, ya que no representan por sus
características fondos propios. En otros casos, poseen simultáneamente características de
fondos propios y de fondos ajenos, y el montante obtenido por su emisión podría ser
distribuido entre deudas y capitales propios a efectos de la presentación en los estados
financieros y en los cálculos del costo de capital.
En el ejemplo siguiente se puede ver cómo separar, en sus componentes de deuda financiera y
patrimonio, el importe de una emisión de acciones privilegiadas que tienen como
característica especial un derecho a percibir un dividendo mínimo, que en realidad es un
interés, y luego cobrar los mismos dividendos que las acciones ordinarias.
La emisión es por 500.000 u.m., mientras que el dividendo mínimo a percibir es un 4% anual
(20.000 u.m. cada año), de forma indefinida. Además, cobran los mismos dividendos que las
acciones ordinarias. La empresa obtiene financiación de los bancos, en el momento presente,
al 10% anual. Pues bien, la descomposición puede hacerse de la siguiente manera:
• El monto del préstamo que, a la tasa corriente de la empresa, exigiría un pago de

20.000 u.m. es de 200.000 u.m., por lo que del total esa cantidad serían fondos ajenos.
• El resto (500.000 u.m. – 200.000 u.m. = 300.000 u.m.) es la aportación a título de

capital propio, que se remunera con dividendos discrecionales, siempre que haya
ganancias para distribuir y la junta general de propietarios lo decida.
Estas consideraciones deben tenerse en cuenta, también, a la hora de presentar los estados
financieros a las entidades de crédito, ya que los fondos con remuneración fija y obligatoria
serán considerados como deudas, y nunca como capital o patrimonio de la empresa, al tomar
la decisión de conceder nuevos préstamos, ya que la empresa está endeudada con sus
propietarios de forma perpetua, lo que restará capacidad de obtener financiación adicional.
Por otra parte, la retribución fija que se deba satisfacer a los títulos de capital no se considera
nunca una distribución de ganancias, sino un gasto financiero más, y por tanto se restará de los
ingresos para obtener la cifra de resultado. Esto quiere decir que, puesto que en parte las
aportaciones de los propietarios no se retribuyen con excedentes, el importe de la pérdida o
8
ganancia obtenida vendrá aumentado o disminuido, respectivamente, por la remuneración
obligatoria de los títulos privilegiados.
Tras la aportación inicial o las sucesivas, que suponen transferencias de fondos desde el
patrimonio de los propietarios a la sociedad, la empresa obtiene ganancias y la junta de
propietarios, a propuesta del órgano de gobierno, puede decidir distribuirlas o bien retenerlas
para financiar nuevas inversiones o sustituir fondos ajenos por fondos propios.
Es importante tener una visión correcta de lo que suponen las ganancias retenidas, que en
algunos países se denominan “reservas” procedentes de resultados, porque la terminología
puede resultar confusa para expresar la idea financiera subyacente: retener ganancias es
equivalente a no desprenderse de los fondos líquidos en los que se han materializado, puesto
que, al no distribuirlas como dividendos, la empresa las destina a inversiones que pueden
aumentar las ganancias en el futuro. Por lo tanto, retener ganancias supone que el aumento
logrado vía resultados positivos en el patrimonio no desaparece puesto que no se reparte
como dividendos, al contrario, permanece como tal aumento financiando nuevas inversiones
productivas, con lo que aumenta la dimensión de la empresa y, por tanto, su capacidad de
actuación.
Como alternativa, los fondos líquidos procedentes de las ganancias retenidas, en la medida
que se hayan convertido en efectivo, pueden dedicarse a cancelar deudas (préstamos y
créditos bancarios, por ejemplo), con lo que la estructura financiera de la empresa puede
sanearse, al hacerse menos dependiente de los fondos ajenos.
No obstante, en cualquiera de los casos anteriores, los propietarios han renunciado a cobrar
dividendos en el momento actual, probablemente porque esperen recibirlos acrecentados en
el futuro, ya sea por los rendimientos de las inversiones adicionales, ya sea por el menor riesgo
que supone una disminución del endeudamiento con las entidades de crédito y demás
prestamistas.
Esto quiere decir, si se retienen ganancias, el importe que cada propietario tiene
comprometido en la empresa aumentará, y su expectativa de rendimiento en términos
absolutos también. Así, si la aportación inicial por acción fueron 1.000 u.m. y se requería un
rendimiento del 15% (150 u.m. anuales), cuando las ganancias retenidas han hecho aumentar
la aportación por acción a 1.200 u.m., el accionista que no haya cambiado la rentabilidad
requerida esperará ganar por acción 180 u.m. anuales, que es el 15% de la suma de sus
aportaciones iniciales (directas) y sucesivas (por renuncia a cobrar dividendos para generar
ganancias retenidas).
En resumen, el costo del patrimonio debe incluir tanto la retribución esperada de las
aportaciones directas realizadas como las de los dividendos a los que se haya renunciado
reteniendo una parte de las ganancias obtenidas.
En no pocas ocasiones, los socios promotores de una empresa no tienen posibilidad de aportar
todo el montante que se necesita para comprar los equipos productivos y financiar el capital
de trabajo (inventarios, cuentas a cobrar…) su actividad. En tal caso tratarán de presentar a
una entidad de crédito, que puede ser un banco comercial o una entidad financiera
9
especializada, el proyecto de inversión, demostrar su capacidad de generar rendimientos y su
viabilidad temporal, pidiendo a la entidad que les conceda un préstamo por el que tendrán
que pagar intereses.
Un principio importante en el mundo financiero, para considerar qué tipo de préstamo

solicitar, es que las inversiones mismas deben suministrar los fondos líquidos para reembolsar
los préstamos, por lo tanto si se necesita financiar una inversión a, pongamos, 10 años, no es
lógico solicitar préstamos a un plazo menor que ese. De esta manera, lo más prudente es
financiar inversiones a largo plazo con préstamos y créditos a largo plazo, que en el Tema 1 se
ha denominado principio de equilibrio financiero estático.
El ritmo de producción de liquidez de las inversiones, así como el plazo que tarden en ser
liquidadas, debe ser, por tanto, la pauta que marque las características de los préstamos que
se soliciten. Muy a menudo, las empresas se comprometen a reembolsar los préstamos en
periodos muy cortos, y cuando llegan los vencimientos carecen de efectivo para hacerlo, con lo
cual quedan a merced de los bancos, que les negarán más crédito o les impondrán tasas de
interés abultadas si desean retrasar los pagos o renegociar los plazos de las operaciones de
crédito que se han desatendido.
Aunque las condiciones generales de los préstamos son estándares, hay posibilidad de
negociar con ellos determinados características importantes como son el importe, el plazo, las
garantías y las condiciones crediticias a cumplir, con el objeto de hacer que el costo financiero
de estas transacciones sea lo más bajo posible.
En el resto de este apartado se verán, en primer lugar, esas características de los préstamos,
para después hacer una descripción particular de los más utilizados, como son los préstamos
hipotecarios, los préstamos garantizados o sujetos a condición y los denominados
arrendamientos financieros.
Entre las características que merece la pena destacar en los préstamos está el importe, la
forma de reembolso y su plazo, las garantías exigidas y otras condiciones crediticias. Como
consecuencia de las condiciones de mercado y de las características se tendrá el costo del
mismo, que se estudiará en el próximo subapartado.
Por lo que respecta al importe cubierto, las entidades de crédito raramente suelen financiar la
totalidad de una inversión, lo que obedece al menos a dos razones. La primera es exigir a la
empresa que comprometa parte de sus fondos, por ejemplo liberando financiación de otros
proyectos o bien solicite aportaciones a los propietarios como símbolo de su confianza en el
proyecto. La segunda es que la deuda total, sumando el principal del préstamo y los intereses
vencidos, no sea nunca superior al valor de la inversión, lo que implica que quede sin financiar
al menos la parte que corresponda a los intereses del primer año, si los pagos son anuales. No
hay reglas fijas, pero es frecuente encontrar proyectos donde el banco financia entre el 50 y el
80 por ciento, siempre que los propietarios o la empresa aporten el resto.
Con referencia al plazo, lo habitual es que la entidad de crédito trate de establecer un plazo
más corto que la duración de la inversión, para asegurarse la recuperación, que siempre es
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más difícil a medida que dicho plazo aumenta. La reticencia a comprometerse con un plazo
largo obedece a razones de prudencia bancaria.
En algunos casos se fijan plazos cortos (por ejemplo la mitad de la vida de la inversión), que
perjudican a la empresa, pero permiten al banco evaluar de nuevo las condiciones en que se
desarrolla la actividad y, si aprecia riesgos significativos, no renovará el préstamo. La empresa
debe forzar lo máximo posible los plazos de devolución, aunque esto suponga ponerse en lo
peor. Si las cosas van bien, no hay problema, ya que los contratos de préstamo suelen
contener cláusulas de reembolso anticipado con poca o ninguna penalización.
La forma de devolución también es muy importante. Lo habitual es el reembolso en

anualidades iguales, ya que exigen a la empresa un sacrificio uniforme y son fáciles de
planificar y controlar: la suma de intereses y principal es igual en cada uno de los años. No
obstante, hay modalidades de devolución que suponen reembolso solo al final y otras en las
que se devuelve la misma cantidad de principal cada año, de forma que la anualidad está
compuesta por dos sumandos, la devolución del mismo importe todos los años y los intereses,
cuyo importe conjunto es decreciente a medida que va pasando el tiempo, puesto que la
cantidad de principal vivo es menor cada vez, lo que implica menores intereses.
En el ejemplo representado en la Tabla 2.1 se calcula la anualidad que amortiza un préstamo

de 100.000 u.m. en 4 años al 8% de interés anual. Se trata de calcular el importe del pago
anual que en cuatro años satisface los intereses y amortiza la deuda anterior, es decir, que
resuelve la ecuación:
𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑃𝑃𝑃𝑃

100.000 = + + + (1+0,08)4  PAGO = 30.192 u.m.
(1+0,08) (1+0,08)2 (1+0,08)3
En Excel, la función financiera que sirve para hacer el cálculo de la anualidad se denomina
PAGO. En la siguiente Tabla se ha realizado el seguimiento de la evolución del valor del
préstamo y de los pagos a realizar, con el resultado proporcionado por la resolución de la
fórmula anterior, lo que implica descomponer la anualidad en la parte que corresponde a
intereses, igual al 8% del principal vivo a comienzo del periodo, y el resto, que será la parte que
corresponde a reembolso del principal. Puesto que el principal vivo decrece con los años, los
intereses también, y el importe del reembolso aumenta en consecuencia año tras año, hasta
cancelar el préstamo al final del cuarto año.
TABLA 2.1: Amortización de un préstamo mediante anualidad constante
AÑOS (Nper=4)
expresión y cálculo 1 2 3 4
PRINCIPAL VIVO (inicio) PVi 100.000 77.808 53.840 27.956
Intereses a la tasa i (8%) PAGOINT=PVi * i 8.000 6.225 4.307 2.236
Anualidad PAGO 30.192 30.192 30.192 30.192
Pago del principal (PP) PAGOPRIN=PAGO - PAGOINT 22.192 23.967 25.885 27.956
PRINCIPAL VIVO (fin) PVf= PVi - PAGOPRIN 77.808 53.840 27.956 0
El lector debería ser capaz de hacer, en Excel, esta misma hoja de cálculo para otras
modalidades de reembolso de préstamos, por ejemplo suponiendo que todo se cancela al final
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o que todos los años se cancela la cuarta parte del principal inicial, para comprobar cómo
afectaría la modalidad al resultado del ejercicio, vía intereses, y al efectivo de la empresa, vía
pagos de la anualidad correspondiente.
Otra característica importante de las transacciones de préstamo viene constituida por las
garantías de pago que el prestamista exige del prestatario, cuya función es asegurar que los
pagos se van a realizar a tiempo, ya sea porque los atienda la empresa que ha recibido los
fondos comprometiendo parte de sus activos, ya sea porque la entidad de crédito se satisface
de una manera alternativa, recurriendo a terceros que realizan los pagos si la empresa falla. En
el Gráfico 2.3 se ha presentado una clasificación de las garantías, que se comenta a
continuación.
Gráfico 2.3: Tipos de garantías bancarias
Es habitual hablar de garantías reales (activos que se ofrecen en garantía, de manera que en
caso de impago se venden para atender los importes debidos) y personales (terceros
relacionados con la entidad que se comprometen a pagar intereses o reembolsar el principal
cuando la empresa no pueda hacerlo). No obstante, más tarde se verán otras modalidades
emparentadas con estas.
Las garantías reales más habituales son las hipotecas, en las que el valor de una propiedad de
inversión inmobiliaria, cuya venta es relativamente fácil, garantiza los pagos. En caso de que se
utilicen bienes muebles, que la entidad de crédito puede retener como garantía de disposición,
se hablará de garantía prendaria (la prenda puede tener la forma de bienes u objetos de alto
valor como las obras de arte, el oro o las joyas). Cuando la garantía son valores mobiliarios
(acciones, bonos, títulos emitidos por el gobierno, etc.), la operación se denomina pignoración,
y, por tanto, se suelen entregar al prestamista, que tiene la facultad de venderlos en caso de
incumplimiento del deudor.
Las garantías personales se prestan por personas o entidades ligadas a la empresa deudora,
como pueden ser sus directores, sus gerentes o incluso sus propietarios. De esta manera, al
responder personalmente con su patrimonio de los posibles incumplimientos, pondrán la
máxima diligencia en la administración de la entidad. Cuando una empresa pertenece a un
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grupo de sociedades, es la controladora inmediata de la sociedad o la controladora última del
grupo la que presta su garantía para facilitar la concesión de los préstamos.
El costo de los préstamos no solo viene constituido por el tanto por ciento de interés periódico
que la entidad de crédito exige, sino también por otros costos que implica la transacción de
concesión de los mismos, como por ejemplo las comisiones que el banco cobra por estudiar y
evaluar a la empresa que solicita el préstamo, los costos de apertura y mantenimiento de las
cuentas bancarias donde se anota el préstamo, los costos de formalización y escritura de la
transacción, así como los impuestos que deben pagarse al gobierno a consecuencia de la
concesión o reembolso de los importes.
Puesto que en la última parte de esta lección se hará el cálculo del costo efectivo de una
operación de préstamo, conviene identificar todos sus componentes. Serán costos del
préstamo todos los importes a pagar, ya sea al prestatario o a terceros, que no se hubieran
tenido que satisfacer en caso de no haber disfrutado del mismo, con independencia de la
denominación que tengan. Por ejemplo, si un banco exige al gerente de la empresa la
contratación de un seguro de vida para conceder un préstamo, y el gerente debe suscribir una
póliza de seguro con tal fin, la prima anual que deba pagar es un costo del préstamo siempre
que la entidad beneficiaria última del seguro de vida sea la entidad de crédito, y no la empresa
o el gerente asegurado.
Por lo que se refiere a los intereses en sí, se expresan como tantos por ciento del principal vivo
(no reembolsado) del préstamo, y pueden ser fijos o variables, según las políticas del banco o
las preferencias de la empresa prestataria. En los últimos años son frecuentes las tasas
variables de interés, formadas por la suma de un interés básico de referencia (por ejemplo, el
LIBOR o el EURIBOR a un año, que representan el costo del dinero que los bancos se prestan
entre sí a esa fecha, y que tiene un riesgo muy pequeño) y una prima de riesgo, que dependerá
de la evaluación que la entidad de crédito haga de la solvencia de la empresa, atemperada por
las garantías que ofrezca.
La prima de riesgo es, por tanto, un porcentaje de interés adicional, por ejemplo un 4%, que
retribuye la incertidumbre sobre el comportamiento del prestatario, y en ocasiones se expresa
utilizando la denominación “puntos básicos”. Un punto básico (pb) es la centésima parte de un
1% (un uno por diez mil del principal de la transacción), de forma que una prima de riesgo del
4 por ciento es igual a 400 puntos básicos de interés adicional. Si las condiciones se revisan en
un momento determinado y la entidad de crédito aplica una prima del 3,5% en lugar del 4%
anterior, este hecho puede describirse diciendo que ha habido una rebaja de 50 puntos
básicos en el interés.
Puesto que anteriormente se ha hablado de las características del crédito (importe cubierto,
plazo, modalidad de reembolso y garantías), es interesante reflexionar sobre cómo se
comporta el interés cuando varían las mismas. En la Tabla 2.2 se han resumido los
comportamientos esperados del interés ante la presencia o no de esas características.
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Tabla 2.2: Variación del interés aplicado en función de las características del préstamo
(cuanto más gruesa es la flecha, más sensibilidad)
Comportamiento del interés si
CARACTERÍSTICA OBSERVACIONES
AUMENTA(N) DISMINUYE(N)
sube Hay franjas tolerables
Importe cubierto baja sin mucha variabilidad
(60%-80%)
sube baja Plazos muy elevados
Plazo total suponen más
incertidumbre
Rapidez en la Cuanto más tarde se
devolución del sube devuelva el principal,
baja más incertidumbre.
principal
Las garantías reales
sube
Las garantías baja hacen disminuir más el
interés, por lo general
La Tabla 2.2 se explica sin necesidad de muchas aclaraciones, salvo en el caso de la

característica denominada rapidez de devolución del principal. Lo que se quiere expresar es
que si el principal de préstamo, que suele ser el componente más abultado de los pagos en
condiciones normales, se reembolsa poco a poco desde un principio, la incertidumbre sobre la
devolución total es menor, por lo que en principio tendrá una prima de riesgo menor que si se
ha pactado la devolución de todo el principal al final de la transacción.
Se denominan préstamos hipotecarios (o, simplemente, hipotecas) los que tienen como
garantía un inmueble (terreno o construcción), cuya propiedad obtiene el banco en caso de
que el prestatario incumpla los pagos. Aunque no es esta su única finalidad, lo habitual es que
se utilicen para que las empresas adquieran las propiedades de inversión necesarias para su
actividad, como edificios, almacenes, naves industriales, etc.
Debido a que estos activos representan inversiones muy elevadas, y sus servicios se utilizan
durante plazos largos de tiempo, los préstamos hipotecarios suelen ser a largo o muy largo
plazo (hasta 30 años, aunque se pueden conseguir plazos mayores). El importe máximo que se
puede obtener en un préstamo hipotecario está en función del valor de mercado de la
propiedad, y suele consistir en un porcentaje, que llega hasta el 80% del mismo en algunos
bancos. El interés, al estar el importe garantizado por un activo que es vendible con cierta
facilidad, suele ser más bajo. Lo habitual, por otra parte, es atender al pago de los intereses y
reembolso del principal con pagos periódicos de igual cantidad, que son exigibles
mensualmente.
Debido a los importes que se utilizan, los bancos suelen tener procedimientos costosos para la
concesión de préstamos hipotecarios, que incluyen el estudio de la propiedad y del
prestatario, incluyendo la evaluación de su calidad crediticia, la redacción de contratos
detallados y su registro en oficinas públicas. Además, suelen tener costos adicionales como por
ejemplo la contratación de un seguro de incendio o daños para la propiedad mientras esté
vigente el préstamo.
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Existe la posibilidad de contratar una segunda hipoteca sobre una propiedad, aprovechando la
parte del valor de la misma que no esté afectada al pago del préstamo inicial. Por ejemplo, si
pasado el tiempo, un préstamo que cubría el 80% del valor de la propiedad pasa a representar
solo un 40%, por ejemplo porque se ha devuelto una parte o porque el inmueble ha subido de
precio, se puede volver a solicitar un segundo préstamo hipotecario sobre el 60% no afectado
a la primera hipoteca.
El importe de la mensualidad de un préstamo hipotecario dependerá del interés pactado y del

plazo de devolución del mismo. En la Tabla 2.3 se recogen diferentes valores de cuotas
mensuales para amortizar un préstamo hipotecario de 1.000.000 de u.m.
Tabla 2.3: Mensualidad que amortiza un préstamo hipotecario de 1.000.000 de u.m.

MESES DE DURACIÓN DE LA AMORTIZACIÓN (Nper)
INTERÉS
ANUAL 120 180 240 360
2% 9.201 6.435 5.059 3.696
4% 10.125 7.397 6.060 4.774
6% 11.102 8.439 7.164 5.996
10% 13.215 10.746 9.650 8.776
15% 16.133 13.996 13.168 12.644
20% 19.326 17.563 16.988 16.710
Las celdas de la Tabla se presentan en unidades monetarias redondeadas, sin decimales. Se

han calculado utilizando la función PAGO de Excel, con los siguientes parámetros o
argumentos: Tasa igual al interés anual dividido por 12 m, puesto que el pago es mensual;
Nper igual al total de meses del préstamo y VA igual al importe prestado (1.000.000 de u.m.).
Debido al riesgo que, para la entidad de crédito, supone aplicar un interés fijo, suele ser
frecuente que se contrate un interés variable, compuesto por un interés de referencia (LIBOR o
EURIBOR, por ejemplo) y una prima de riesgo (por ejemplo 100, 200 o 300 puntos básicos).
Cada año, a partir del segundo de vida del préstamo, se revisa el interés aplicable, lo que hace
que las mensualidades, tras la revisión al final del primer periodo, varíen a la baja o al alza.
El arrendamiento o alquiler de propiedades, maquinaria y elementos de transporte es una

actividad bien conocida en el mundo de los negocios. Cuando una empresa necesita usar
temporalmente un medio de producción de este tipo procede a arrendarlo y, tras su uso por
unos meses o años, lo devuelve a su propietario para que lo alquile de nuevo.
Muchas empresas prefieren alquilar a comprar estos activos, porque no hay que obtener
previamente financiación ya que son los ingresos periódicos los que soportan el pago del
alquiler, y además se evita el riesgo de obsolescencia tecnológica y otros relacionados con la
propiedad. Este alquiler puro se denomina, en el mundo de las finanzas, arrendamiento
operativo, y normalmente es a corto plazo (menos de un año).
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Desde mitad del siglo XX se ha venido desarrollando una forma diferente de arrendamiento,
que consiste en adquirir a plazos un activo productivo y, en tanto que no se satisfacen todos
los plazos, suscribir un contrato de arrendamiento que permita al vendedor o a la institución
que financió la venta mantener la propiedad del mismo. Por esa razón se denomina
arrendamiento financiero (o leasing, en su versión inglesa), aunque también se le dan otros
nombres como alquiler con opción de compra y alquiler-compra.
Las rentas anuales, trimestrales o mensuales del arrendamiento financiero se pagan

anticipadamente. El pago de la última de ellas libera al prestamista de sus obligaciones con el
prestatario, por lo que suele incorporar una opción de compra: al pagarla, el prestatario pasa
de arrendatario a propietario. No obstante, la contabilización del arrendamiento financiero no
atiende a la forma jurídica que se dé al contrato, sino a la realidad económica de la
transacción.
Por tanto, si la empresa tiene derecho al uso del activo durante un periodo de tiempo, posee
un activo, que depreciará a medida que utilice. Si ha adquirido el compromiso irrevocable de
pagar cuotas o rentas durante un tiempo, tiene un pasivo al que corresponderá un costo
financiero. Cada una de las cuotas o rentas deberá descomponerse en dos partes: el interés
sobre el capital pendiente y la devolución del principal del préstamo.
Supongamos que una empresa desea alquilar un automóvil y recurre a una empresa
especializada. El precio de adquisición al contado del elemento, que tiene una vida útil de
entre 5 y 10 años, en función del uso, es de 100.000 u.m. incluyendo todos los costos
derivados de la compra y, tras negociar el contrato con la empresa de leasing, lo alquila
durante cinco años por 24.000 u.m. anuales, pagando la cuota al principio de cada año. Con la
última cuota adquiere la propiedad del mismo.
En este caso el interés aplicado está implícito en las condiciones anteriores. Puede calcularse
utilizando la función TASA de Excel, con la que se resuelve la incógnita de la siguiente
ecuación:
24.000 24.000 24.000 24.000

100.000 = 24.000 + + + + de donde i= 0,1005 (10,5%)
(1+𝑖) (1+𝑖)2 (1+𝑖)3 (1+𝑖)4
Para resolver la ecuación, debe tenerse en cuenta que las equivalencias son: Nper=5, Pago=
(24.000), Va=100.000 y Tipo=1 (renta pagadera a comienzo del periodo).
Una vez deducida la tasa de interés implícita en la transacción, puede elaborarse la Tabla 2.4
de descomposición de cada una de las cuotas o rentas, que se pagan a principio de año, entre
intereses y devolución del principal. Debe tenerse en cuenta que si el precio al contado del
activo es de 100.000 y la primera cuota es de 24.000 u.m., el importe aplazado será la
diferencia de 76.000 u.m., cantidad a la que corresponden las rentas o cuotas posteriores. La
Tabla comienza en el momento actual (principio del año 1) y cubrirá los comienzos de los años
2, 3, 4 y 5:
16
Tabla 2.4: Intereses y devolución del principal en un leasing
Importe Importe
inicial del Renta o Devolución final del
préstamo Cuota Intereses del principal préstamo
Comienzo INT= Ii *
año Ii C 0,100467 D=C-INT If=Ii-D
1 100.000 24.000 24.000 76.000
2 76.000 24.000 7.635 16.365 59.635
3 59.635 24.000 5.991 18.009 41.627
4 41.627 24.000 4.182 19.818 21.809
5 21.809 24.000 2.191 21.809 0
En algunas ocasiones los arrendamientos financieros tienen, además de los pagos fijos de
intereses, otras rentas variables, que están en función del rendimiento del activo. Por ejemplo,
el fabricante que arrienda el elemento puede exigir un porcentaje de las ventas, o una parte
de las ganancias derivadas del mismo. Estos gastos no forman parte de la operación financiera,
y se registran contablemente cuando se devengan o acumulan, utilizando el concepto de gasto
que proceda en el estado de resultados (por ejemplo alquileres o regalías).
Debido al carácter introductorio de este capítulo sobre financiación de las empresas, no se

hablará de fórmulas que están reservadas a grandes empresas o a empresas cotizadas en
bolsa, como por ejemplo los empréstitos de obligaciones o bonos. Sin embargo, es muy
conveniente revisar algunos tipos de préstamos que tienen condiciones especiales de interés o
devolución. Entre ellos se han escogido tres: los préstamos convertibles en capital, los
préstamos de interés condicionado al endeudamiento y los que incorporan alguna forma de
devolución forzosa.
Son préstamos convertibles en capital los que prevén que, al vencimiento o en algún momento
anterior, si se dan ciertas condiciones, puedan opcionalmente ser reembolsados en títulos de
propiedad de la sociedad. La opción de conversión debe ser ejercida por el prestamista.
Constituyen, por tanto, una forma de financiación intermedia, ya que su destino en convertirse
en aportaciones del prestamista a la sociedad, que de esta forma se convierte en socio.
Este tipo de préstamos se utilizan en ocasiones como forma de que nuevos socios entren en la
sociedad, de manera que los primeros años las aportaciones tienen la forma de préstamos con
intereses fijos o variables. El futuro socio decidirá serlo en función de cómo evolucione la
sociedad en este periodo de tiempo, y de la confianza que la gerencia y los demás propietarios
le inspiren. La posibilidad de reembolsar en efectivo es, en realidad, una forma de control que
le permite aplazar la decisión final, a la vista del comportamiento que observe.
Aunque los prestamistas no tengan control sobre la empresa a la que han prestado fondos,
suelen imponer condiciones que tienen que ver con el comportamiento financiero de la
misma, de manera que las características del préstamo, y significativamente los intereses y el
periodo de devolución, pueden depender del desempeño financiero. El comportamiento
financiero puede expresarse, en las cláusulas del préstamo, de varias maneras, por ejemplo:
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• Limitando el reparto de dividendos a un porcentaje máximo de las ganancias anuales.
• Exigiendo que una parte de las ventas, del EBITDA o de las ganancias se utilice para
devolver el préstamo.
• Prohibiendo sobrepasar un determinado nivel endeudamiento, expresado por lo
general como cociente entre la deuda financiera neta y el EBITDA.
Si la empresa no cumple estas condiciones (que se conocen como covenants, ya que se utiliza
un nombre inglés que indica la obligación de hacer o de no hacer), las condiciones del
préstamo cambian radicalmente, de manera que se aplican intereses mucho más elevados a
partir de esa fecha o se obliga a devolver inmediatamente el préstamo.
En muchos países, las líneas de crédito son la principal forma de financiación a corto plazo de
las empresas, así como el instrumento por excelencia del control del efectivo, hasta el punto
de que se les ha denominado cuentas corrientes “inversas” (pues su saldo es a favor de banco
normalmente).
La empresa acuerda con el banco un crédito del que disponer por un límite monetario, en un
periodo de tiempo determinado: pongamos que se le conceden 100.000 u.m. (límite de
crédito) por seis meses. En la medida que lo necesite, irá solicitando cantidades al banco
contra ese total (importe dispuesto), de forma que le quedará, en cada momento, un importe
disponible igual a la diferencia entre el límite de crédito y el importe dispuesto.
La disposición del importe concedido es decidida por la empresa en función de sus

necesidades. Para comodidad de las empresas, no es necesario por lo general que comuniquen
al banco que desean hacer uso de una parte del crédito, basta con que carguen contra el saldo
un pago a realizar (por ejemplo la factura de un proveedor, o los suministros de agua y luz de
la empresa) y el banco considerará dispuesto el monto correspondiente.
El costo de la línea de crédito es doble, por una parte se exige una comisión por el crédito
disponible y, por otra, un interés por el crédito dispuesto. Aunque el costo del crédito
dispuesto pueda ser mayor que en un préstamo normal, la empresa no tiene que pagar los
intereses más que en el momento en que ha dispuesto del importe correspondiente.
Otra característica importante de las líneas de crédito es que la empresa puede devolver el
importe emprestado cuando desee, en su totalidad o en parte. Por ejemplo, puede ingresar los
cobros de clientes en la línea de crédito, reduciendo así el importe dispuesto.
Aunque las líneas de crédito son por lo general instrumentos crediticios a corto plazo, lo
habitual es prever su renovación tras el plazo inicial, por plazos equivalentes, siempre que la
empresa o la entidad de crédito no denuncien el acuerdo. En estos casos se habla de crédito
rotario o revolvente (revolving credit, en inglés). El cliente del banco cancela el crédito anterior
y se le concede otro equivalente en cuantía y demás condiciones.
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Las empresas pueden tener necesidades de aprovisionamiento por cortos periodos de tiempo,
en los que deben financiar la acumulación de inventarios en los almacenes, para después
iniciar la campaña de venta con suficiente abastecimiento. Las entidades de crédito disponen
de líneas de financiación que cubren estas necesidades, ya que suelen aparecer
periódicamente, por ejemplo en Navidad que es una época de compras por parte de los
consumidores.
Un sector que suele recurrir frecuentemente a estos créditos es el agrícola, que necesita
financiar el periodo de maduración de la cosecha, desde la plantación hasta la recolección y
venta posterior en el mercado. En general, cualquier actividad estacional (hoteles de
vacaciones, fabricación de ropa de abrigo o de playa, estaciones de esquí, etc.) puede necesitar
créditos de campaña.
Los créditos sobre los inventarios también pueden estar motivados por el deseo de una
empresa de aprovechar una oferta interesante de precio, que exija la compra de una gran
cantidad de productos en una sola transacción.
Los créditos que se conceden con la garantía de los productos en el almacén tienen importes
que son como máximo un porcentaje del valor de las existencias (por ejemplo, un 60%), suelen
ser por un plazo igual al periodo de almacenamiento previsto hasta la venta más el que
corresponda al aplazamiento del pago, y pueden tener como condición que, obligatoriamente,
todo o parte de los cobros procedentes de las ventas se dediquen a la amortización del
crédito.
4.3. Descuentos de cuentas a cobrar: factoring y confirming
La vía más socorrida para obtener fondos líquidos a corto plazo por parte de las empresas que
venden a crédito es utilizar las cuentas a cobrar generadas por las ventas a clientes, lo que
produce un acortamiento entre el momento de la venta y el de la realización de los cobros. En
general, estas transacciones se conocen como anticipos o descuentos de cuentas a cobrar, y se
conciertan con bancos o con empresas especializadas, como por ejemplo las entidades
denominadas de factoring o factoraje, que no solo adelantan los fondos líquidos sino que
proporcionan otros servicios financieros.
El descuento bancario tradicional exige que el cliente haya recibido el bien y servicio y haya
reconocido la deuda en un efecto de comercio (por ejemplo un pagaré o una letra de cambio),
que pueda ser transmitido fácilmente porque le comprometa. Debe tenerse en cuenta que las
facturas, normalmente, no incorporan ningún reconocimiento de deuda por parte del cliente,
lo que significa que su compromiso con las cantidades pendientes no está documentado: por
esa razón algunas empresas que descuentan facturas, obligan al deudor a reconocer en las
mismas que existe una cantidad adeudada procedente del suministro de bienes o servicios.
El descuento bancario suele ser, por lo general, con recurso. Esto quiere decir que si el banco
no recibiera al final el pago del cliente (el comprador), se dirigiría a la empresa que ha hecho el
descuento (el vendedor) y le exigiría el pago, ya que así estará estipulado en el contrato de
crédito. También hay descuentos sin recurso, donde el banco corre con el riesgo de crédito y
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no repercutirá contra la empresa que ha descontado, pero el precio a pagar es más alto. Los
saldos descontados con recurso no se dan de baja de los activos corrientes en el balance,
puesto que la empresa sigue teniendo los mismos riesgos antes o después de esta transacción.
Como de costumbre en los contratos bancarios, los costos del descuento pueden venir dados
por el interés, que se descuenta de la deuda principal, y por otros costos financieros como
comisiones o impuestos. Debe tenerse en cuenta que todos estos costos se descuentan de la
deuda, para calcular el monto neto que se entrega por el efecto o factura que se están
descontando. Si el importe del documento, a cobrar en tres meses, es de 1.000 u.m y los
costos son un 10% anual por el descuento y un 2% de comisiones y otros gastos sobre el
importe que se presenta al descuento, de manera que la empresa conseguirá un crédito a
noventa días por importe del nominal descontado menos los intereses de una parte y el resto
de los gastos de otra, es decir:
1.000 - 1.000 * 0,10 * 90/360 - 1.000 * 0,02 = 955 u.m.
Puede parecer, por el enunciado, que el interés del descuento es aproximadamente un 12%
anual (10% + 2%), pero esta impresión es falsa, porque el préstamo es por el importe líquido
(955 u.m) y las comisiones y otros gastos (45 u.m.) corresponden solo a cuatro meses. El
interés efectivo es más alto si se anualizan estas cantidades. Para calcular la tasa anual
equivalente (TAE) en este préstamo puede plantearse la ecuación:
1.000 1.000 4
995 = 90 lo que implica que 𝑇𝑇𝑇 = ( ) − 1 = 0,2022 (20,22%)
995
(1+𝑇𝑇𝑇)360
También se puede hacer este cálculo en Excel, empleando la función TASA, en la que
Nper=0,25; Va= 955 y Vf= (1.000).
Una modalidad muy interesante del descuento es el denominado “confirming”, que es un

término de diseño (no es un término que se utilice en inglés) para describir una transacción de
descuento garantizada por el propio deudor. Ha sido acuñado y registrado por la primera
entidad que lo practicó: el Banco Santander, que es uno de los primeros bancos en Europa y
Latinoamérica, aunque es una denominación que se utiliza normalmente en otros bancos.
Las cuentas a cobrar que se descuentan mediante confirming son las de clientes que tienen
acuerdos especiales con un banco en particular, y lo utilizan como servicios de cobro rápido
que ofrecen a sus proveedores. El proveedor es el vendedor que tiene la cuenta a cobrar
contra el comprador (cliente). Cuando necesita cobrar anticipadamente el importe de la
deuda, lo comunica al banco, el cual obtiene del cliente la “confirmación” de que la deuda
existe y tiene la intención de pagarla en plazo a través del banco, lo que representa en realidad
una garantía para la entidad de crédito, lo que contribuirá a rebajar los intereses del crédito
que le está concediendo. El banco procederá a descontar al proveedor la cuenta a cobrar y,
cuando finalice el plazo de pago, se resarcirá cargando el importe al cliente, que de esta
manera cancelará su deuda. En el Gráfico 2.4 se ha representado este conjunto de
procedimientos.
20
Gráfico 2.4: procedimientos del confirming
Otra solución es recurrir a empresas de servicios especializados en la concesión de créditos con

la garantía de cuentas a cobrar: las empresas de factoring o factoraje. Por lo general, estas
entidades de financiación a corto plazo están controladas por bancos, que las tienen como
empresas de servicio a todos aquellos que venden a crédito. No se limitan a descontar las
facturas, sino que ofrecen por lo general servicios adicionales de:
• Asesoramiento sobre la calidad crediticia de los posibles clientes de las empresas que
utilizan sus servicios, lo que les permite fijar una política respecto a vender a crédito y
las condiciones del mismo (por ejemplo, el riesgo máximo que deberían soportar con
un determinado cliente).
• Información sobre créditos y endeudamiento de los clientes con las entidades de
crédito y las empresas especializadas (leasing, factoring…)
• Seguros de cobro de las facturas.
• Llevanza de los registros y el control de cuentas a cobrar.
Las actividades de confirming y factoring, y las empresas financieras dedicadas a las mismas,
crecen en función del nivel de desarrollo que alcanza una economía. En España existen unas 20
entidades especializadas, que gestionan anualmente un volumen de créditos concedidos
equivalente al 16% del Producto Interior Bruto del país.
5. Microcréditos y financiación colaborativa
La economía productiva tiene, en el sistema financiero de un país, uno de sus principales

lubricantes. Iniciar una actividad económica, por parte de los emprendedores, es una decisión
que tiene relación con la capacidad de suministrar bienes y servicios a otras empresas, al
gobierno o a los consumidores, y se toma cuando se espera de la misma un rendimiento
positivo. No obstante, los emprendedores pueden no disponer de capitales propios para
invertir en el negocio, por lo que la capacidad de encontrar financiación para ayudar a
establecerlo puede ser determinante de su viabilidad.
En las últimas décadas se han desarrollado formas de financiación que resuelven problemas de
emprendedores que no tendrían acceso a los circuitos tradicionales de financiación, como por
ejemplo los microcréditos y la financiación colaborativa (también denominada crowfunding).
21
Los microcréditos son préstamos concedidos a personas o a microempresas (menos de 10
trabajadores), para desarrollar proyectos de los que dependen sus ingresos personales, de
manera que se consiga su inclusión en la sociedad productiva, a la vez que se promueve la
creación de empleo. Los programas de microcréditos van dirigidos especialmente a los
trabajadores por cuenta propia, a las mujeres que desean emprender una labor productiva, a
los jóvenes que desean fundar un pequeño negocio, a las personas sin empleo y las minorías
raciales o de inmigrantes.
Los fondos para microcréditos pueden establecerse por parte de organizaciones no

gubernamentales o por agencias gubernamentales especializadas, si bien es frecuente que los
bancos comerciales cuenten con oficinas o subsidiarias especializadas en microcréditos, que
operan en países o áreas específicas, con el objetivo final de conseguir el desarrollo de la
economía productiva, atendiendo las necesidades de trabajadores autoempleados
(autónomos), cooperativas, sociedades de reciente creación y otros grupos de trabajadores
que necesitan financiación para poner en marcha sus proyectos.
Por lo general, los receptores de microcréditos no pueden aportar garantías, ni reales ni

personales, por lo cual la concesión del préstamo descansa en la confianza que se tenga en el
prestatario, que lo devolverá detrayendo parte de los ingresos que obtenga para su sustento.
Entre las características de los microcréditos están el importe, la flexibilidad en las condiciones
y los intereses moderados que se les aplican:
• Importe: En los diferentes países, o en cada uno de los tipos de prestamistas, se

manejan límites máximos para considerar a un préstamo como microcrédito. Por
ejemplo, en Colombia cada transacción no puede superar los 25 meses de salario
mínimo oficial, y el total de microcréditos para una misma empresa no puede superar
los 120 meses de salario. En el caso de las organizaciones no gubernamentales, que
atienden por lo general a personas físicas que necesitan hacerse con equipo
productivo de poco valor, los límites pueden ser mucho menores.
• Flexibilidad: Que se traduce en la posibilidad de alargar los plazos iniciales del

préstamo, si el prestatario demuestra que le ha ido mal el negocio, o de aceptar
cualquier cantidad como pago periódico, (los pagos suelen ser mensuales, pero en
ocasiones se exigen pagos semanales), o incluso la falta de algunos pagos, porque el
emprendedor puede haber tenido poca actividad en ese periodo. No es infrecuente la
existencia de periodos sin ningún pago al principio del préstamo (gracia) o incluso
periodos de carencia de intereses.
• Intereses: Debido a que no existen garantías, o mejor que la garantía principal es la

confianza en el prestatario, los intereses de los microcréditos deben ser modulados a
la baja para que no supongan una carga difícil de soportar por quien los recibe. En
muchas ocasiones, las entidades de crédito evalúan principalmente la imagen que el
peticionario tiene en la comunidad local, así como su comportamiento en otras
operaciones de crédito anteriores.
22
La financiación colaborativa, por su parte, se ha desarrollado desde finales de la primera
década del siglo XXI gracias a la utilización de las redes sociales (por ejemplo, las que funcionan
a través de internet) para difundir las características de un proyecto de carácter empresarial
entre personas interesadas en colaborar con el mismo, por eso su nombre en inglés
(crowfunding=financiación obtenida de una multitud de personas).
En algunos países recibe el nombre de financiación colectiva (con ánimo de lucro) o de

micromecenazgo (sin ánimo de lucro). En el caso de financiación colaborativa con ánimo de
lucro, el aportante puede hacerlo como prestamista, percibiendo intereses, o como
participante en el negocio, percibiendo dividendos siempre que la actividad genere ganancias.
Existen fórmulas mixtas. En el caso de que la financiación sea sin ánimo de lucro, el aportante
solidario o humanitario confía en el desarrollo de una idea o una actividad por parte del
receptor, y la remuneración percibida es la noticia de que se ha llevado a cabo, por lo que se
trata en realidad de pequeños donativos (por ejemplo, para llevar el agua y el alcantarillado a
un lugar, comprar una finca para explotación colectiva, construir un dispensario médico…)
En esencia, se trata de una oferta hecha por un emprendedor a la colectividad de los que
puedan estar interesados en el desarrollo de una idea, de manera que puedan colaborar en su
financiación aportando cantidades pequeñas, y así entre los 100, 200, 300… aportantes
conseguir el importe total. Para facilitar esta captación de fondos se utilizan las denominadas
“plataformas de crowfunding”, que son sitios de internet que se ocupan de recoger las
peticiones, de estudiarlas y de hacer de intermediarios solventes entre el emprendedor y las
colectividades interesadas.
A medida que la estructura económica de un país o de un área se hace más compleja,

aparecen fórmulas de ayuda a los emprendedores, especialmente en las primeras etapas de su
vida, como son la creación y el despegue, puesto que son las que más riesgo representan si se
tiene en cuenta la posibilidad de fracasar.
En ocasiones estas ayudas pueden estar disponibles en otros momentos de la vida

empresarial, como por ejemplo cuando el emprendedor decide constituir una sociedad o
exportar sus bienes o servicios al extranjero.
A continuación, se pasa revista a tres formas de ayuda bastante comunes: las instituciones
gubernamentales, las incubadoras de empresas y los ángeles de los negocios. No son las
únicas, pero están entre las más importantes en casi todos los países.
Las entidades gubernamentales, ya sea el gobierno central, los gobiernos provinciales o

autonómicos y los municipales suelen preocuparse por proteger la actividad de los
emprendedores, puesto que representan la posibilidad de desarrollo de actividad económica y
ofrecen empleo. Adicionalmente, con las ayudas pueden desear otros objetivos como son la
fijación de las personas al territorio, evitando la emigración, la generación de innovación
tecnológica o la exportación, que trae divisas al país.
Los gobiernos, en el nivel que corresponda, ofrecen ayudas al establecimiento, simplificando

los trámites de creación de la empresa (por ejemplo a través de ventanillas únicas que
23
resuelven todo lo preciso para la instalación), asumiendo costos de los procedimientos legales
o mediante oficinas de asesoramiento. También suministran ayudas económicas directas,
como por ejemplo:
• Adelantando el cobro del subsidio de desempleo si el emprendedor se ha quedado sin

trabajo y ha decidido convertirse en empresario. Este importe puede constituir la
aportación inicial a la sociedad creada.
• Entrega de solares urbanizados para el asentamiento de la empresa en un área
industrial determinada.
• Entregando una cantidad fija por cada empleo creado en el primer año de vida de la
empresa (esta medida puede extenderse a años posteriores), para ayudar a costoar la
mano de obra al inicio de la actividad.
• Entregando un porcentaje del costo de los elementos de activo fijo necesarios para
comenzar la producción, con un límite establecido.
Las incubadoras de empresas son instituciones, por lo general creadas por los gobiernos, por
agencias gubernamentales, por universidades o por asociaciones de empresarios, para ayudar
en los primeros años de vida de las empresas que comienzan. Ofrecen servicios de instalación,
localización física, servicios compartidos de todo tipo (legales, fiscales, asesoramiento experto,
etc.) e intermediación con las instituciones públicas o con las entidades de crédito. Lo
importante es que lo hacen a precios muy asequibles, lo que permite a las empresas despegar
más fácilmente y sobrevivir en las complicadas etapas iniciales.
Por último, los ángeles de los negocios (también denominados business angels, por su nombre
inglés) son inversores individuales, aunque puedan estar agrupados en instituciones que
canalizan las demandas de los empresarios, que toman la decisión de implicarse en un
proyecto emprendedor para financiarlo, con aportaciones a título de capital o de préstamo, a
la vez que actúan como asesores de los empresarios que han tenido y llevan adelante la idea
innovadora.
Los ángeles de los negocios arriesgan su propio dinero, atraídos por ideas que les parecen
interesantes y rentables, toman sus propias decisiones de inversión y, normalmente, dejan las
empresas tuteladas una vez que funcionan por sí mismas normalmente. Aunque pueden a
veces intervenir en la gestión, lo habitual es que se conviertan en asesores del emprendedor a
la hora de tomar las decisiones fundamentales referentes a la producción, a la
comercialización y a la financiación de la nueva empresa.
De las descripciones anteriores debe quedar claro que el costo de disposición de efectivo, a
través de préstamos, no solo supone el pago de intereses, sino también de otros gastos a los
que el prestatario viene obligado, ya sea por circunstancias legales (por ejemplo formalización
de los contratos), ya sea por situaciones fiscales (hay impuestos que recaen sobre la actividad
de préstamo) o por necesidades de la entidad de crédito (por ejemplo, estudio de la solvencia
del deudor o contratación de un seguro).
Algunos de estos costos, adicionales a los intereses pactados, los asume la entidad de crédito,
pero otros se cargan al cliente, que debe tenerlos en cuenta para calcular el costo efectivo del
préstamo que está recibiendo.
24
La forma de calcular este costo efectivo es expresarlo en forma de Tasa Anual Equivalente
(TAE), calculada igualando al monto recibido al inicio el valor descontado de todos los pagos a
realizar a lo largo de la vida de la transacción. La tasa de descuento que hace que los dos
términos de la ecuación se igualen es el costo efectivo, en tanto por ciento. Las entidades de
crédito deben informar, al menos en el caso de los consumidores, del TAE de cualquier
préstamo, aunque muchos bancos siguen dando preeminencia al costo por meros intereses,
que no es el más importante, al que dan la denominación de Tasa de Interés Nominal (TIN).
En no pocas ocasiones, las principales negociaciones con el banco no tienen relación con la
determinación del tipo de interés, sino en los otros gastos: comisiones, honorarios diversos,
garantías, etc. Por lo general, la entidad querrá que estos costos los soporte el prestatario,
aunque no exista obligación legal para ello, puesto que responden a cautelas que la entidad de
crédito pone para evitar perder por incumplimientos.
Utilizando la hoja Excel es muy fácil representar la transacción, con sus cobros y pagos, para
calcular la tasa anual equivalente, que corresponde con la función TASA en el programa. A
continuación se realizan dos ilustraciones.
ILUSTRACIÓN 1: Cálculo de la TAE de un préstamo a seis meses, con un principal de 10.000 y

unos costos de transacción del 2%, por el que se pagan intereses del 8% anual al vencimiento.
Los datos a calcular para introducir en la fórmula son: Nper= 0,5; Va=10.000* (1-0,02)=9.800;
Vf=-10.000*(1+0,08*0,5)= (10.400). El TAE es un 12,62% anual. En el Gráfico 2.5 se ha
representado la introducción de los datos, que aquí se hace directamente, pero pueden
utilizarse referencias a las celdas donde estén contenidos.
Gráfico 2.5: Aplicación de la función TASA en Excel
ILUSTRACIÓN 2: Cálculo del TAE de un préstamo hipotecario, con un principal de 1.000.000 de

u.m. y unos costos de transacción iniciales (comisiones, corretajes, etc.) del 5%. El plazo es de
20 años y la tasa de interés nominal es del 6 por ciento.
En primer lugar, se calculará en Excel el pago mensual a realizar al banco, utilizando la fórmula
PAGO, donde la tasa mensual es la doceava parte del interés anual (TASA=6%/12), el número
de periodos o meses es Nper=240 y el importe percibido de la entidad de crédito Va=1.000.000
25
de u.m. Esto da la mensualidad que amortiza el préstamo, por importe de 7.164 u.m. La tabla
de entrada de datos en Excel puede verse en el Gráfico 2.6.
Una vez que se tiene la mensualidad, considerando que el préstamo inicial recibido ha sido de
950.000 u.m. por los costos de transacción, se puede utilizar la fórmula TASA de Excel, en la
que Nper=240, Pago= 7.164 y Va=950.000, lo que dará una tasa efectiva del 0,554% mensual, o
lo que es igual a una TAE de:
(1+ 0,00554)12 – 1 = 0,0685 (6,85%)
Gráfico 2.6: Las funciones PAGO y TASA en Excel
CÁLCULO DEL PAGO MENSUAL AL BANCO CÁLCULO DE LA TAE
ILUSTRACIÓN 3: Cálculo del TAE de un préstamo a 4 años con un interés del 6%, con un
principal de 1.000.000 de u.m. y unos costos de transacción iniciales del 50.000 u.m. unos
costos de transacción finales de 20.000 u.m.
En este caso, se ingresan al comienzo 950.000 euros, y se pagan los tres primeros años 60.000
u.m. de intereses. El último año, el pago es por los intereses y los costes de cancelación de la
operación, que juntamente importan 80.000 u.m. La función a utilizar en este caso, en Excel,
se llama TIR (tasa interna de rendimiento). En el Gráfico 2.7 está la disposición de las celdas en
la hoja de cálculo (izquierda) y la forma en que opera la función (derecha). El préstamo con un
interés nominal del 6% tiene, en realidad, un costo efectivo o TAE del 7,95 por ciento.
La función TIR se localiza, como las demás, pinchando en el extremo izquierdo de la ventana de
introducción de datos. La ventana que se abre solicita la introducción de los flujos, positivos y
negativos, de la transacción, y el resultado se muestra en la celda desde la que se ha procedido
a la apertura de la función.
Gráfico 2.7: Cálculo de la tasa efectiva de un préstamo
26
Las empresas utilizan, como hemos visto, diferentes formas de financiación, tanto en lo que se
refiere a su cualidad de fondos propios o ajenos, como a los plazos de devolución en este
último caso. Cada una de ellas tiene su costo. Cuando se va a tomar una decisión sobre
inversión, debe calcularse la rentabilidad esperada y compararla con el costo financiero que
supone para la empresa, que será el costo de la fuente o fuentes de financiación con las que se
vaya a financiar.
Solo si el rendimiento de la nueva inversión es mayor que el costo de las fuentes de

financiación utilizadas, la decisión será la de invertir. En otro caso, la inversión disminuiría las
ganancias anteriormente conseguidas o aumentaría las pérdidas.
No obstante, los gerentes de la empresa suelen realizar una medida del costo general de los
capitales utilizados por la empresa, promediando los costos correspondientes a las diferentes
fuentes utilizadas. Con el fin de ilustrar el método de cálculo y, posteriormente, el
comportamiento del costo de capital con las diferentes estructuras de endeudamiento, se
exponen a continuación los procedimientos a seguir, teniendo en cuenta que el punto de vista
es el del director o gerente de la empresa, que actúa en nombre del propietario y trata de
hacer que el valor de la empresa sea el máximo posible.
En el apartado 2.2 de este Tema se ha calculado el costo de los capitales propios (ke), suma de
la rentabilidad de los activos sin riesgo más una prima de riesgo por invertir en el sector
empresarial más una prima individual, que puede ser positiva o negativa, y refleja el efecto
diferencial de invertir en la empresa en particular. Esa es la rentabilidad requerida por los
propietarios de la empresa, que se mide después de haber pagado los impuestos sobre las
ganancias. Los fondos de los propietarios aportan a las inversiones una parte de la financiación
(we).
Supongamos que el costo del patrimonio es de un 19%, como se ha calculado en el Gráfico 2.2
y que la estructura de capital de la empresa supone una proporción del 60% de fondos
propios.
Los fondos ajenos representan el resto de la financiación (wi), de manera que juntamente
completan la totalidad de los fondos utilizados, es decir:
we + w i = 1
En el caso de la empresa del ejemplo, la proporción de fondos ajenos será, por tanto, del 40%
(wi=0,4) a efectos de calcular el costo promedio ponderado del capital.
Por su parte, el costo promedio de los fondos ajenos puede calcularse a partir de los estados
financieros, en los que se reflejará tanto el gasto financiero del ejercicio (GF), en el estado de
resultados, como la media de los fondos ajenos con costo utilizados durante el mismo (FAC*),
una aproximación de los cuales puede obtenerse promediando los fondos ajenos con costo
iniciales y finales, según aparecen en los balances de situación.
27
Puesto que los gastos financieros son deducibles de impuestos, su incidencia en el resultado
debe medirse corregida de la tasa impositiva (t), en otras palabras, si el gasto financiero es de
60.000 u.m. y la tasa impositiva es del 25%, el efecto en las ganancias del gasto será de 45.000
u.m. [60.000* (1-0,25)], lo que quiere decir que el costo del capital ajeno al ser deducible
ahorra impuestos. Por el contrario, el costo del patrimonio, que se paga a partir de las
ganancias ya netas de impuestos, ya está calculado teniendo en cuenta esa carga.
Si los fondos ajenos con costo, en el ejemplo que seguimos, valen 500.000 u.m., el costo
financiero (k0) de los mismos en el ejercicio puede calcularse de la siguiente manera:
𝐺𝐺 (1 − 𝑡) 60.000 (1 − 0,25)
𝑘𝑖 = ∗
= = 0,09 (9%)
𝐹𝐹𝐹 500.000
Por lo tanto, si promediamos el costo del patrimonio (según su peso en el total) con el costo
del capital ajeno (según el suyo), tendremos el costo promedio ponderado del capital (CPPC):
𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝑘0 = 𝑘𝑒 ∗ 𝑤𝑒 + 𝑘𝑖 ∗ 𝑤𝑖 = 0,19 ∗ 0,6 + 0,09 ∗ 0,4 = 0,15 (15%)
Esto quiere decir que, en promedio, cada unidad monetaria de fondos utilizados por la
empresa tiene un costo del 14,4%. El rendimiento de los activos de la empresa debe ser, en
promedio, igual o mayor que ese importe para satisfacer los requerimientos de los
suministradores de fondos. El costo promedio ponderado del capital (CPPC) de una empresa
también se expresa como WACC, por su expresión inglesa: Weighted Average Cost of Capital.
La gerencia de la empresa tenderá a minimizar el costo del capital medio ponderado o WACC,
porque es la mejor manera de maximizar el valor de la empresa.
En caso de no obtener ese rendimiento, puesto que el costo de los fondos ajenos es exigible
por contrato, se rebajaría en la medida necesaria la rentabilidad de los fondos propios, que no
cumpliría por tanto los requerimientos de los propietarios, quienes podrían tomar la decisión
de vender sus participaciones e invertir el montante en otros sectores más rentables.
Una última cuestión es la referente al comportamiento de k0 a medida que se aumenta o

reduce el endeudamiento de la empresa. El problema es que al variar las proporciones de
fondos ajenos y fondos propios cambia el riesgo financiero de la empresa (cuanto más grande
sea wi en relación a we, más apalancada estará y, por tanto, la rentabilidad requerida por los
propietarios será mayor, y el interés exigido por los bancos también).
En el Gráfico 2.8 se ha representado un comportamiento hipotético de ke, creciente con el

endeudamiento en especial a partir de un cierto nivel, y el de ki, creciente también pero con
una menor pendiente. Al calcular el k0, a partir de las curvas correspondientes, se obtiene la
curva que representa el comportamiento de k0, que en este caso desciende hasta un punto y
luego sube.
La curva de costo de capital disminuye, en principio, a medida que va aumentando el

endeudamiento, pero situándose en niveles aceptables, puesto que la empresa aprovecha el
efecto apalancamiento, y llega a un mínimo, a partir del cual no deja de crecer.
28
En este caso, por tanto, la curva tiene un mínimo, que se alcanza precisamente en la
combinación de recursos propios y ajenos que ha servido de ejemplo en este apartado (60%-
40%), aunque en otro caso puede darse para otra combinación diferente, dependiendo del
sector, de la empresa y de las características de la economía. Esta combinación de costo
mínimo haría máximo el valor de la empresa.
Gráfico 2.8: Comportamiento del costo de capital (una simulación)
costo del capital

0,5
0,45 ke
0,4
0,35 k0
0,3
0,25
ki
0,2
0,15
mínimo
0,1
0,05 endeudamiento
0
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
ke 0,18 0,19 0,195 0,2 0,23 0,28 0,33 0,38 0,45
ki 0,07 0,075 0,08 0,09 0,1 0,11 0,13 0,16 0,2
k0 0,169 0,167 0,161 0,156 0,165 0,178 0,19 0,204 0,225
No obstante, algunos teóricos de las finanzas niegan que haya una estructura óptima del costo
de capital, porque sostienen que las tasas exigidas por los propietarios de la empresa y los
prestamistas evolucionan con el endeudamiento de forma que compensan sus variaciones
ponderadas y, por tanto, el costo de capital no varía significativamente con el endeudamiento,
y por tanto no hay una estructura que maximice el valor de la empresa.
La interpretación del Gráfico 2.8 es ligeramente distinta. Hay un costo de capital mínimo para
la empresa, pero quizá desviarse de ese mínimo, en unos rangos razonables, no hace variar el
costo de capital significativamente, lo que quiere decir que los mercados financieros son
tolerantes al riesgo de endeudarse, pero siempre que no se superen límites en los que el riesgo
de fracaso es muy grande.
9. Resumen
En este tema se ha pasado revista a las fuentes de financiación de la empresa, y en particular

se ha procedido a calcular el costo de los recursos propios y de las diferentes formas de
recursos ajenos que están disponibles, tanto a largo como a corto plazo
En el caso de los recursos propios, la rentabilidad esperada depende de las características del
negocio, en función del sector en el que desarrolle su actividad, así como de la apetencia de la
gerencia de la misma tenga a realizar inversiones que suponen riesgo. Normalmente, cuanto
29
más riesgo se asuma, más rentabilidad exigirán los propietarios por el capital aportado y las
ganancias que la sociedad haya decidido retener para financiar su expansión.
Los recursos ajenos son proporcionados por el sistema financiero, y en especial por las
entidades de crédito que funcionan en la economía. Para inversiones a largo plazo es deseable
obtener fondos con largos periodos de vencimiento, de manera que la capacidad de
devolución, a media que las inversiones van dando su fruto, no quede comprometida. Formas
comunes de financiación a largo plazo son los préstamos hipotecarios y el arrendamiento
financiero.
El costo de los fondos ajenos depende del importe que cubran de la inversión, del plazo de
devolución y de la rapidez de reembolso del principal, así como de las garantías reales y
personales que la empresa pueda poner en juego para garantizar el cobro al banco.
Las fuentes de financiación a corto plazo son los créditos de campaña y los anticipos y
descuentos de cuentas a cobrar, incluyendo el factoring y el confirming.
Puesto que los fondos ajenos tienen, además del costo por intereses, otros en forma de
comisiones, honorarios o impuestos (costos de transacción), la tasa de interés efectiva puede
resultar significativamente más alta que el interés nominal anunciado por el banco. El cálculo
financiero, realizado en hojas de Excel, puede ayudar a determinar la tasa anual equivalente
(TAE), que es una manera homogénea de expresar el costo de los recursos ajenos.
Por último, el costo promedio ponderado del capital (CPPC o WACC), que es una media
ponderada de los costos de patrimonio y ajeno, siendo las ponderaciones los porcentajes
respectivos de capitales propios y ajenos utilizados, es una indicación de la rentabilidad que
requieren las inversiones de la empresa, que debe ser tenida en cuenta por sus gestores,
puesto que determina el valor de la misma.
Díaz Oramas Ketty. (2008, Octubre 17). Principales estrategias financieras de las empresas.
Recuperado de https://www.gestiopolis.com/principales-estrategias-financieras-de-las-
empresas/
Fraile Bayle, M.S. y S. Martín Baile (1997): El leasing y el renting.

Revista de estudios económicos y empresariales Nº 9, 1997, págs. 55-77. Disponible en
[https://dialnet.unirioja.es/servlet/revista?codigo=1689].
Santos Jiménez, Nestor. El costo de capital en la toma de decisiones, disponible en:

http://sisbib.unmsm.edu.pe/bibvirtual/publicaciones/indata/v01_n2/costo.htm
Sanz Santolaria, C.J. La gestión de las cuentas a cobrar y a pagar: el factoring y el confirming.
Acciones e investigaciones sociales, Nº 21, 2005, págs. 301-314. Disponible en
[https://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=1409935].
30
• ¿Capital propio o deuda?: https://www.youtube.com/watch?v=1GsJiyP31OQ

• Tasa de interés efectiva: https://www.youtube.com/watch?v=AZ10orDR4Mw
• Ventajas del leasing frente a la compra: https://www.youtube.com/watch?v=78M0Xp7o1lI
• Factoring y confirming: https://www.youtube.com/watch?v=m1wdBxUXUkY
• Cómo conseguir dinero para tu proyecto: https://www.youtube.com/watch?v=wIsLMmgRu6Y
• Costo de capital: https://www.youtube.com/watch?v=b34raPaBaNc
ENUNCIADO: Una empresa está construyendo una nave que le servirá de almacén, utilizando
sus propios trabajadores, que alquilarán maquinaria y equipos de construcción, y adquiriendo
de proveedores las materias primas. La construcción tomará unos 12 meses y tiene un costo
de 720.000 u.m., que la empresa deberá desembolsar, a un ritmo de aproximadamente un
doceavo de esa cantidad por mes.
Como debe financiarlo porque no dispone de fondos para emprender la construcción, el banco
le ha ofrecido dos posibilidades, cuyas características se definen a continuación:
• ALTERNATIVA 1: un préstamo por la cantidad total, a reembolsar en tres plazos

anuales, junto con los intereses devengados del 11% anual. Como recibirá el importe
del préstamo de una vez, aunque lo irá dedicando a pagar la construcción a lo largo del
primer año, la empresa invertirá la liquidez que no necesite en deuda del gobierno,
con un rendimiento del 6 por ciento anual (0,5% mensual).
• ALTERNATIVA 2: una línea de crédito con un límite de 720.000 u.m., a disponer en un
año como máximo. La devolución será en tres plazos anuales, cubriendo cada uno de
ellos la tercera parte de la cantidad. La línea de crédito tiene un interés del 10 por
ciento anual sobre la cantidad dispuesta el primer año, y los dos restantes del 11%
anual. Además hay que pagar una comisión mensual del 0,6% de la cantidad
disponible.
TRABAJO A REALIZAR: Determinar el coste de las dos alternativas en cada caso a final del
primer año y, en función del resultado, decidir cuál es la mejor alternativa para financiar la
construcción de la nave.
ENUNCIADO: Una empresa, que ahora tiene un capital de 1.000.000 de u.m. (1000 acciones de
1.000 u.m. cada una) y unas ganancias netas de impuestos de 100.000 u.m. anuales, está
considerando la ampliación de su actividad, para lo cual debe invertir 200.000 u.m., que le
producirán anualmente unos resultados operativos de 15.200 u.m. Hasta el momento, toda la
financiación del negocio ha procedido de los cuatro propietarios, que tienen participaciones
iguales en la sociedad, si bien dos de ellos tienen dudas sobre si desean invertir más en la
misma.
31
Las alternativas para la financiación, que se plantea el gestor, son a) pedir un préstamo por la
totalidad de la inversión, a una tasa del 10%, y b) aceptar las aportaciones de dos de los
propietarios, por la mitad de la inversión, emitiendo 100 nuevas acciones para ellos, y pedir
por el resto de la inversión un préstamo de 100.000 u.m. al 10%. Debe tenerse en cuenta que
los intereses son deducibles de impuestos y que la tasa del impuesto para la empresa es del
25% anual.
Los propietarios remisos a efectuar las aportaciones dicen que la nueva inversión no es
interesante, porque la rentabilidad esperada es menor de la que se venía teniendo del 10%,
por lo que no desean invertir. Además, los intereses del nuevo préstamo son mayores que la
rentabilidad.
TRABAJO A REALIZAR: Determinar la ganancia que se producirá, si se cumplen las expectativas,

en cada una de las formas de financiación propuestas, emitiendo una opinión sobre la
conveniencia de cada una de ellas, en función de si mejora o no la rentabilidad inicial del 10%
obtenida por la empresa.
11.3. Periodo para devolución de un préstamo
ENUNCIADO: Una empresa, que hasta ese momento no tenía deuda, emprendió en el año N
una inversión de 100.000 u.m., cuya depreciación era lineal a lo largo de los próximos 10 años,
mediante un préstamo garantizado por el gerente y los tres propietarios, que cubría el 60% del
total a invertir, y tenía un interés del 12 por ciento del importe inicial.
La empresa tenía una previsión de obtener fondos, todos los años, por importe de 22.900
u.m., que es la previsión del EBITDA para los siguientes ejercicios. Se llama EBITDA a la
diferencia entre ingresos y gastos corrientes de la operación, que hay que cobrar o pagar a
corto plazo. Es el acrónimo de “ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y
amortizaciones” o bien “earnings before interest, taxes, depreciation and amortization”. Como
el EBITDA se convertiría en flujos líquidos, ese es el importe disponible para cubrir intereses,
impuestos y devolución del principal del préstamo, ya que la actividad prevista tras la inversión
se preveía constante en el tiempo. Los propietarios, por su parte, acordaron con el banco no
cobrar como dividendos más que 5.000 u.m. de los resultados netos, hasta que el préstamo
fuese totalmente amortizado, por lo que dedicarían toda la liquidez sobrante a su reembolso,
que tendría lugar al final de cada ejercicio.
El plan aprobado era pagar intereses e impuestos (al 25%). Del importe del excedente de
efectivo se detraerían los dividendos y el resto se dedicaría a amortizar el principal. En
concreto, los cálculos del resultado para el primer ejercicio son los que se muestran a
continuación, en el cuadro de la izquierda, mientras que el de la derecha muestra los cálculos
relativos al reembolso que se puede efectuar:
32
CUENTA DE RESULTADOS CÁLCULOS DE LIQUIDEZ DISPONIBLE
conceptos / años N
EBITDA: Ganancias antes de intereses,
impuestos, amortización y depreciación 22.900 RESULTADO NETO 4.275
Depreciación (10.000) Depreciación 10.000
RESULTADO DE OPERACIÓN 12.900 EFECTIVO DISPONIBLE total 14.275
Intereses (préstamo al inicio * tasa) (7.200) Dividendos (comprometidos) (5.000)

EFECTIVO DISPONIBLE
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 5.700
(para reembolso del préstamo) 9.275
Impuestos (al 25%) (1.425)
RESULTADO NETO 4.275
TRABAJO A REALIZAR: Determinar los importes de reembolso del principal del préstamo que
pueden pagarse en cada periodo, así como el periodo que se necesita para amortizarlo
completamente.
Aunque el banco anuncia que cobrar solo un 6% por los préstamos a las empresas que son sus
mejores clientes, una de las empresas que recibe esta condición quiere conocer el costo
efectivo que le suponen los préstamos que recibe. Está planeando solicitar un préstamo de
100.000 u.m. por 4 años, con intereses anuales del 6% y amortización al final del quinto año.
Los costos de transacción, que es como se llama a los desembolsos que hay que asumir
además de los intereses, son los siguientes, con independencia de la duración del préstamo:
• En el momento de conceder el préstamo, debe pagarse una comisión de estudio de

2.000 u.m. y, además, pagar gastos de escritura notarial e impuestos por el 1,5% del
nominal prestado.
• En el momento del reembolso, el prestamista debe pagar también gastos de escritura
e impuestos por el 1 por ciento del nominal reembolsado.
TRABAJO A REALIZAR:
a) Determinar la tasa anual equivalente (TAE) que muestra el costo efectivo anual de esta
transacción.
b) Determinar las TAE en caso de que la duración del préstamo fuese de 4, 3, 2 y 1 año.
12. Caso práctico largo: cálculo del coste de capital
ENUNCIADO: La sociedad COSTANERA, S.A. está inmersa en un importante proceso de

ampliación de capacidad, aunque no encuentra demasiado respaldo por parte de los bancos
que le exigen unos intereses elevados por los nuevos préstamos o por la renovación de los
antiguos.
Los estados financieros de los dos últimos ejercicios están recogidos a continuación, con el
objetivo de permitir a la gerencia calcular el costo promedio ponderado del capital y simular
estrategias de reducción de los costos financieros.
33
Balance de situación N N-1
ACTIVO
Activo no corriente 37.000 30.000
Activo corriente 33.519 26.000
TOTAL ACTIVO 70.519 56.000
PATRIMONIO Y PASIVO
Capital y ganancias
acumuladas 29.125 25.000
Resultado del ejercicio 6.675 4.125
Préstamos a largo plazo
* Préstamo A con interés del 6% 16.000 15.000
* Préstamo B con interés del 5% 5.000 5.000
Préstamo a corto plazo
* Préstamo C con interés del 8% 9.000 3.000
Cuentas por pagar 4.719 3.875
TOTAL PATRIMONIO Y PASIVO 70.519 56.000
Estado de resultados
Ventas 55.000 50.000
Costo de las ventas (32.500) (31.000)
Margen bruto 22.500 19.000
Costo de distribución (9.000) (8.000)
Costo de publicidad (3.500) (4.000)
Costos de administración (3.000) (2.500)
RESULTADO DE OPERACIÓN 7.000 4.500
Intereses 1.660 1.200
RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 5.340 3.300
Impuestos a una tasa del 0,25 (1.335) (825)
RESULTADO DEL EJERCICIO 6.675 4.125
Para el cálculo del costo del capital propio, la gerencia de la empresa ha tenido en cuenta la
rentabilidad de las inversiones sin riesgo en el país (un 5%), y el requerimiento de los
propietarios de ganar, al menos, el doble de ese importe como el resto del sector económico
dentro del que se encuadra la entidad, para igualarse a sus competidores. No obstante, la
política de los últimos años ha sido no repartir dividendos, dejando los resultados como
ganancias retenidas para financiar nuevas inversiones.
Para el cálculo del costo promedio ponderado del capital del capital del ejercicio actual (N), se
debe partir de los estados financieros anteriores, determinando el interés medio como
cociente de los intereses totales del ejercicio entre el importe medio de los préstamos durante
el mismo. Puesto que los intereses son deducibles de impuestos, se tendrá en cuenta el efecto
impositivo.
TRABAJO A REALIZAR:
a) Determinar el costo promedio ponderado del capital en el ejercicio N.
34
b) La empresa está en un proceso importante de expansión, para financiar el cual ha
tenido de prescindir de repartir dividendos y además endeudarse a corto y largo plazo,
con un cierto desequilibrio financiero porque las inversiones van a generar flujos de
fondos solo en la medida que vayan pasado los años. Por eso, la gerencia está
negociando con el banco una consolidación de los préstamos, de manera que juntará
todos ellos en uno hipotecario a largo plazo, suficiente para que las inversiones
puedan producir flujos de efectivo, con un interés único del 5%. Con este nuevo dato,
se desea calcular el nuevo costo promedio ponderado del capital, a efectos de
utilizarlo en la selección y control de la rentabilidad de la entidad.
13. Cuestionario
¿Cuál de las siguientes características no pertenece a una sociedad anónima o por

1:
acciones?
A: Tiene su capital dividido en acciones, que suelen ser fácilmente transmisibles
B: Se trata de una sociedad cerrada, con pocos propietarios
La separación entre propiedad y control es muy significativa: los accionistas no

C:
participan en la gestión
Existe un órgano de gestión (consejo) y un órgano deliberante (junta general de

D:
accionistas)
2: Si la empresa decide no repartir las ganancias, el importe (ganancias retenidas):
A: Estará siempre materializado en cuentas de efectivo, por si se necesita
No tiene coste para la empresa, porque los propietarios no reclamarán dividendos

B:
para retribuir ese montante
C: Puede dedicarse a hacer inversiones o bien a reducir el endeudamiento
D: Nunca puede ser distribuido a los propietarios en el futuro
Al calcular el costo de los fondos propios, se tiene en cuenta la prima de riesgo por invertir
3: en el sector económico al que pertenece la empresa, que es igual al producto del
diferencial por invertir en empresas multiplicado por:
La variable beta (β), que representa sensibilidad del sector al que pertenece la
A:
empresa a las variaciones de la prima de riesgo empresarial general
35
B: La rentabilidad de los fondos prestados sin riesgo
C: La prima de riesgo individual de la empresa
D: El coste del capital de las empresas más rentables de la competencia
¿Cuál de las siguientes circunstancias no podría constituir una garantía o condición en la

4:
concesión de un préstamo?
La imposición de no distribuir dividendos en los próximos cinco años, debiendo

A:
dedicar el importe total de las ganancias a reembolsar el principal
B: La pignoración de acciones cotizadas que la empresa tenga en su activo
C: El aval solidario del préstamo por todos los socios
D: Una propiedad que se vendió el año pasado al banco concedente del préstamo
Si a una empresa le han concedido un préstamo por el que tiene que pagar el LIBOR más
5:
250 puntos básicos, y el LIBOR en ese periodo es del 3%, el interés del préstamo es un:
A: 5,5 por ciento
B: 3,25 por ciento
C: 28 por ciento
D: 0,5 por ciento
6: Entre las circunstancias que pueden hacer bajar el interés de los préstamos, está:
A: El que se aproximen mucho al valor de la inversión en proyecto
B: El que existan garantías reales o personales
C: El que sean a largo plazo
D: El que se devuelva más tarde el principal, pagando al comienzo solo intereses
Entre las ventajas del arrendamiento financiero, como forma de financiar la adquisición de
7:
equipos que la empresa utiliza en sus operaciones, se encuentra la siguiente:
La empresa puede devolver cuando quiera el activo y dejar, desde entonces, de pagar
A:
las rentas
El propio activo es la garantía del préstamo, ya que el arrendador retiene la

B:
propiedad
36
No hay ningún riesgo tecnológico ni de propiedad, ya que el activo se puede cambiar
C:
en cualquier momento, aunque haya compromiso de pagar las rentas
El arrendamiento financiero no se considera como obligación para la empresa, y por

D:
tanto no cuenta como endeudamiento
Aparte de anticipar o descontar las cuentas a cobrar, las empresas de factoring ofrecen
8:
como servicios opcionales:
A: El seguro de cobro
B: El asesoramiento sobre los clientes antes de venderles a crédito
C: La llevanza de los registros contables relacionados con las ventas y el cobro
D: Todos los anteriores
El hecho de que los intereses de las cuentas de clientes cobradas mediante cofirming sean
9:
menores que los exigidos por un banco en el descuento normal de facturas, se debe a que:
A: El confirming está protegido legalmente
B: Se descuentan facturas o cuentas a cobrar de importes muy pequeños
El cobro de las cuentas descontadas está garantizado por el cliente que confirma su
C:
acuerdo con la transacción
D: Los juicios por impago de las operaciones de confirming son muy rigurosos
10: El crowfunding o financiación colaborativa es una operación de financiación:
A: Siempre sin ánimo de lucro
B: Que se hace siempre para que el inversor gane mucho dinero
C: Que, si tiene ánimo de lucro, puede ser un préstamo o una aportación al negocio
Que utilizan solo los inversores que no tienen mucho dinero para arriesgar en un
D:
negocio
37
TEMA 3: EVALUACIÓN DEL RENDIMIENTO DE LOS PROYECTOS
DE INVERSIÓN
Objetivo
El objetivo de este tema es introducir las principales técnicas financieras de evaluación del
rendimiento. En primer lugar, se trata la medida del rendimiento empresarial a través de la
rentabilidad económica del capital empleado, para posteriormente exponer la rentabilidad
financiera de los capitales aportados por los propietarios, una vez que se han retribuido los
capitales ajenos y pagado los impuestos sobre las ganancias. A continuación, se exponen los
criterios habituales de selección de inversiones, esto es, la tasa interna de rendimiento y el
valor neto actual, que se utilizan al decidir qué proyectos de inversión son interesantes para la
empresa. Por fin, se expone el concepto de valor económico agregado, que resume la
aportación del resultado al patrimonio de la empresa, como diferencia entre el resultado de
operación obtenido y el requerido en función de la inversión utilizada y el costo del capital de
la entidad.
Contenido

7.- El valor agregado económico como técnica de control
8.- Resumen
10.4. ¿Cuánto valor han generado los centros de producción?
12. Cuestionario
José A. GONZALO Tema 2: Evaluación de proyectos de inversión

Toda empresa o negocio consiste en la inversión de recursos con ánimo de recuperar más de
lo que se invirtió al emprender o desarrollar una actividad productiva, la prestación de un
servicio o la comercialización de un producto. Además del control de los recursos y la actividad
llevada a cabo, la contabilidad tiene como objetivo medir la inversión efectuada y reflejar
cómo se va recuperando en el tiempo.
Por eso los estados financieros más utilizados por los directivos, los propietarios y los analistas
empresariales son el balance (recursos económicos y su financiación) y el estado de resultados
(ingresos y gastos de la actividad económica llevada a cabo). Del análisis de los estados
financieros puede deducirse si en el ejercicio la empresa ha visto aumentar su patrimonio neto
por los resultados obtenidos, si son positivos, o por el contrario el patrimonio ha disminuido.
En cuanto a la evaluación, vamos a distinguir dos escenarios distintos, si bien

complementarios, el primero es la medida de la rentabilidad histórica a través de los estados
financieros, así como las principales causas de su variación, y el segundo es el análisis de una
nueva inversión, al objeto de decidir si es rentable emprenderla.
La función financiera tiene, entre sus objetivos, ambas actividades. Periódicamente tendrá que
analizar la rentabilidad de la empresa y compararla con la pasada o con las referencias
sectoriales oportunas, ya que el sector económico al que pertenece la empresa marca las
tendencias a seguir, a evitar o a superar. De otra parte, cuando la empresa quiera realizar
nuevas inversiones, el responsable financiero deberá analizar los costos y las ganancias
esperadas, para decidir si la empresa saldrá beneficiada o perjudicada de la misma, lo que
implica que deberá proyectar los flujos de actividad al futuro y, considerando el costo del
capital, decidir si el valor presente de los proyectos en consideración es positivo, y se pueden
emprender, o por el contrario es negativo y deben abandonarse.
En este tema se abordará, en primer lugar, el concepto de rentabilidad de una inversión o

rendimiento de la misma, para después medirla y analizarla para un ejercicio a partir de los
estados financieros históricos, poniendo de manifiesto tanto la rentabilidad económica de los
activos como la rentabilidad para los propietarios. A continuación, se estudiará la selección de
nuevas inversiones, a partir de las proyecciones de actividad futura, exponiendo las dos
técnicas más usuales de análisis y decisión: el valor presente neto y la tasa interna de
rendimiento. Se concluye exponiendo una medida útil de rendimiento, como es el valor
económico agregado en un periodo.
Para estudiar el problema de la medida del rendimiento financiero, puede comenzarse por un
caso aparentemente simple.
Supongamos que una empresa, con un capital de 100.000 u.m., puede invertirlo en una
actividad que se considera de mucho riesgo, como por ejemplo la construcción de casas
residenciales, para familias de clase media, en un área a las afueras de una gran ciudad donde
nunca antes se había construido, porque las familias preferían vivir en el centro (Inversión A).
Los cálculos efectuados indican que puede ganar anualmente 25.000 u.m. El negocio puede
durar como mucho seis años, al final de los cuales se recuperaría la inversión, tras vender
todas las propiedades.
2
Alternativamente, la empresa puede invertir ese capital en montar y explotar una cadena de
supermercados en uno de los barrios tradicionales de la capital. El negocio es bastante seguro,
porque no hay mucha competencia, y puede dar unas ganancias anuales de 20.000 u.m. El
negocio podría durar diez años, al final de los cuales la inversión no tendría ya valor (Inversión
B).
¿Cuál será la decisión más acertada de inversión? Para tomarla pueden utilizarse diferentes
criterios, según cuál sea el objetivo de la empresa, y la solución dependerá del criterio
utilizado, por lo que no se puede hablar de una única decisión, ni tampoco de una decisión
óptima para todos los casos.
Aunque sea un criterio muy simple, muchos inversores recurren para tomar una decisión a
calcular el tiempo que se tardará en recuperar lo invertido. Si los flujos son constantes como
en este caso, el periodo de recuperación es el cociente entre el importe de la inversión y la
renta anual (también se puede utilizar el flujo de efectivo anual, en lugar de las ganancias, pero
en este sencillo razonamiento podemos hacer ambos equivalentes). En este caso la Inversión A
se recupera en 4 años y la B en 5 (véase la Tabla 3.1).
Este criterio es recomendable cuando existe elevada incertidumbre, porque tiende a minimizar
el periodo de mantenimiento del riesgo. En las acciones cotizadas en bolsa, por ejemplo, suele
ser frecuente utilizar la ratio precio-ganancia (o price-earnings ratio, en inglés, que se abrevia
como PER), que es una variante de este índice: se divide la cotización del título entre la
ganancia por acción del último ejercicio, de manera que el cociente representa el número de
años que se tarda en recuperar el precio de una acción con las ganancias que genera la misma
en el momento actual.
No obstante, debe indicarse que, más que como criterio de selección de inversiones, el
indicador PER se utiliza para algo muy distinto, como es establecer un precio relativo de los
títulos, que se puede interpretar como las unidades monetarias que se pagan por cada unidad
monetaria de ganancias por acción. Así, paradójicamente, la acción más preciada o valiosa es
la que tiene una PER mayor (y, por ello, se recupera la inversión más tarde).
Un problema importante de este criterio del periodo de recuperación es que no considera el

periodo total en el que se pueden obtener rentas. En este caso, la Inversión A solo dura 6 años,
mientras que la B dura como mínimo 10 años. Algunos inversores pueden preferir ganar
menos si la duración de la ganancia es mayor en el tiempo, mientras que otros prefieren
recuperar más rápidamente la inversión, para no seguir arriesgándose, aunque renuncien a
ganancias por más tiempo.
Otro criterio utilizado por algunos inversores es el de la relación entre las rentas a obtener de
la inversión y el montante de la misma, que puede tener dos variantes, según si se utiliza la
rentabilidad total del periodo de la inversión o la rentabilidad media anual.
3
La rentabilidad total (rT) es la suma de rentas que se prevén para la inversión, en el tiempo que
dure, dividida por el importe invertido (suele expresarse en tanto por ciento). Por decirlo de
otra manera, se trata de poner en relación el total del producto obtenido con la inversión
efectuada, para ver la relación ente lo que se saca de la inversión, en total, y lo que se invirtió.
En el caso de los ejemplos que se están siguiendo, la Inversión A da en sus 6 años de duración
un 150% de lo que se invirtió y la B un 200%, lo que la hace más rentable. Los cálculos están
presentados en la Tabla 3.1.
Tabla 3.1: Medidas simples de la rentabilidad de una inversión
INVERSIÓN Importe Rentas anuales Periodo de Rentabilidad de la inversión

invertido Montante Duración recuperación de Total (%) Anual (%)
(u.m.) (u.m.) (años) la inversión
(años)
I R D t= I/D rT=R*D/I*100 ra=R/I*100
A 100.000 25.000 6 4 150% 25%
B 100.000 20.000 10 5 200% 20%
Cuanto más elevado sea rT más atractiva será—en principio—la inversión, pero esa afirmación
no tiene en cuenta el número de años en los cuales se van a estar obteniendo rentas, por lo
cual puede dar lugar a decisiones equivocadas si la duración de las alternativas que se están
comparando es distinta. Por eso suele utilizarse la rentabilidad anual, que es el cociente entre
la renta media anual y el importe invertido (que se expresa habitualmente en porcentaje).
Utilizando este criterio, la Inversión A es más rentable que la B, pero hay una limitación al
hacer la comparación, puesto que la duración de las alternativas es distinta, y debería
considerarse qué hacer con los fondos procedentes de la Inversión A durante los 4 años de
diferencia que separa a una de otra.
Aunque se utilizan en ocasiones, las medidas simples que se han expuesto en este apartado
presentan problemas como criterios de selección de inversiones. Al menos se han hecho
patentes tres tipos de dificultades para hacer las comparaciones: no se considera el valor
temporal del dinero, no se tiene en cuenta la reinversión de las rentas obtenidas y se
comparan inversiones con periodos de duración distintos.
El primer problema se resuelve valorando cada flujo de renta en función del momento en el
que se ha obtenido. Lo más habitual es que, a medida que se van alejando los flujos en el
tiempo, valgan menos: hay que obtener, por tanto, sus valores descontados.
El segundo problema se resuelve haciendo que la tasa de descuento refleje la rentabilidad

esperada por los financiadores de la empresa, de manera que la reinversión se produciría a la
tasa de costo de capital, que es la tasa propia de la empresa y la que hay que utilizar para
valorar la inversión, porque representa la preferencia temporal de sus proveedores de capital
(propio y ajeno).
4
El tercer problema, por último, es el más difícil de resolver. Nunca se logra solucionar
satisfactoriamente, salvo que se haga alguna suposición conveniente, como que en el futuro la
empresa podrá obtener rentabilidades parecidas al costo de capital, lo que puede ser una
extensión de la solución dada al segundo problema.
Por tanto, el enfoque correcto de la evaluación de inversiones pasa por utilizar valores
descontados, y se utiliza preferentemente como tasa de descuento el costo de capital de la
empresa, que será abordado en el Tema siguiente.
No obstante, una cosa es la elección entre posibles inversiones a realizar, que se abordará
posteriormente a través de las técnicas habituales de cálculo de la tasa interna de rentabilidad
(TIR) y valor presente neto (VPN) a partir de las estimaciones de flujos futuros producidos por
los proyectos, y otra el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa, que se hace a partir
de los estados financieros que recogen lo ocurrido en el periodo. En el siguiente apartado se
aborda este último cometido, dejando para los siguientes la exposición de la TIR y del VPN.
La medida habitual del rendimiento de una empresa para sus propietarios es la denominada
rentabilidad financiera (en inglés, return on equity, que se abrevia como ROE) y se obtiene
dividiendo el resultado del ejercicio entre la cifra de patrimonio medio utilizado en el mismo
(RE/P*), donde RE es la cifra de resultado y P* representa el valor que, en términos medios, ha
tenido el patrimonio durante el mismo.
En otras palabras, si los propietarios han confiado en el ejercicio a la empresa como promedio
un montante P*, y los gestores han conseguido un resultado, disponible para su distribución,
con un valor de RE, el cociente entre ambos representa, expresado en términos porcentuales,
la rentabilidad.
Lo habitual es analizar el valor de este indicador de rendimiento, descomponiéndolo en varios

factores, para encontrar las causas que lo han determinado. También es importante saber por
qué ha variado de un periodo a otro y, si se tienen datos, encontrar las diferencias entre la
empresa que se está analizando y el sector, para descubrir los puntos fuertes y débiles de su
actuación, y recomendar en su caso
En lo que se refiere a los componentes de la rentabilidad financiera del ejercicio, lo habitual es

utilizar una descomposición similar a la que se muestra en el Gráfico 3.1, donde se ha seguido
una metodología en dos etapas.
En primer lugar, se mide la rentabilidad de los capitales utilizados de la empresa (rentabilidad

económica, o ROCE, que se corresponde con la expresión inglesa return on capital employed),
generada por los activos que constituyen su capital empleado, que dependerá del margen de
ganancia y de la rotación de los capitales, y a continuación se calcula la rentabilidad financiera
del ejercicio (que se ha denominado ROE), teniendo en cuenta los factores de intereses,
impuestos y el efecto del endeudamiento, que son los que permiten pasar del resultado de
operación al resultado del ejercicio.
5
Gráfico 3.1: Los componentes de la rentabilidad
A continuación, se va a exponer la metodología de descomposición, utilizando la ilustración

numérica que se empleó en el tema inicial para exponer los estados financieros.
Allí se vio que en finanzas se considera el capital empleado como suma de la inversión en
capital fijo y en el capital de trabajo (CE=CF+CT), de la misma forma que se concibe la
financiación como suma del patrimonio y de la financiación ajena con costo (P+FAC). Como se
recordará, el resultado del ejercicio se obtenía a partir del resultado de la operación (RO), al
que se restaban los gastos financieros o intereses para obtener el Resultado antes de
impuestos (RAI), y luego a este resultado se deducía el gasto por impuestos para llegar al
Resultado del ejercicio (RE).
En resumen, las cifras procedentes del Tema 1 para la empresa LATHAM son las que se
muestran en la Tabla 3.2, si bien debe tenerse en cuenta que los valores son los promedios,
obtenidos como la semisuma de los importes que corresponden al ejercicio N y al N-1 en lo
que se refiere a la inversión y la financiación, ya que si se utilizaran los valores finales, las cifras
resultantes podrían quedar sesgadas.
Tabla 3.2: Cifras relevantes para los cálculos de rentabilidad en LATHAM

(a partir de sus estados financieros)
Del balance de situación:
INVERSIÓN (media) u.m.
* Activo no corriente (CF*) 42.100
* Capital de trabajo (CT*) 9.958
CAPITAL EMPLEADO (CE* ) 52.058
FINANCIACIÓN (valores medios)
* Patrimonio (P*) 39.308
* Fondos ajenos con costo (FAC*) 12.750
FINANCIACIÓN TOTAL (FT*) 52.058
Del estado de resultados:
INGRESOS POR VENTAS (V) 43.000
Gastos de la explotación (35.040)
Resultado de operación (RO=EBIT) 7.960
Gastos financieros (1.500)
Resultado antes de impuestos (RAI=EBT) 6.460
Gasto por impuestos (1.200)
Resultado del ejercicio (RE=NI) 5.260
6
El resultado que procede de las operaciones de compra, producción y venta de la empresa es

el Resultado de Operación (RO), mientras que el capital empleado (CE) en el ejercicio es la
suma de la inversión media en capital fijo (CF) y en capital de trabajo, que se ha denominado
CT (denotaremos el promedio entre los valores iniciales y finales como CE*, CF* y CT*). La
rentabilidad económica (también denominada return on capital employed o ROCE) puede
expresarse como el cociente de esas dos cantidades, y habitualmente se descompone como el
producto del margen de ganancia (m) por la rotación de la inversión (n):
𝑅𝑅 𝑅𝑅 𝑉
𝑅𝑅𝑅𝑅 = = ∗ =𝑚∗𝑛
𝐶𝐶 ∗ 𝑉 𝐶𝐶 ∗
En muchos textos e informes empresariales se denomina a la rentabilidad económica con la

expresión inglesa ROI (return on investment). Aquí se ha utilizado la denominación ROCE por
ser más adecuada para lo que se quiere expresar, y por lo confuso que puede resultar utilizar
la palabra “inversión”, que indica tanto la inversión del periodo como la acumulada. No
obstante, se puede entender fácilmente el texto si se desea utilizar ROI como tasa de
rentabilidad económica. Tanto ROCE como ROI o ROE son tasas de rentabilidad, y por tanto se
designarán como nombres femeninos (la ROCE, la ROE).
La rentabilidad económica o ROCE indica el rendimiento porcentual obtenido de los activos

que constituyen la inversión de la empresa, que utiliza para comprar, producir y vender. Los
dos componentes que intervienen en su valor son:
• El margen de utilidad o ganancia de la explotación, cociente entre el resultado de

operación y el capital empleado en el ejercicio, que se puede expresar en porcentaje
de los ingresos por ventas. El resultado de operación incorpora todos los ingresos y los
gastos propios de la actividad industrial, comercial o de servicios. Cuanto mayor sea el
precio de venta o menor el importe de los gastos, mayor será el margen obtenido por
unidad monetaria de ingresos.
• La rotación, cociente entre las ventas y el capital medio empleado en el ejercicio, que
mide las veces que “se vende” la inversión acumulada, y se interpreta como un
indicador de la eficiencia en la utilización de la inversión. Cuantas más veces
contengan las ventas al capital empleado, más rentable será la empresa.
Para entender mejor el uso de los dos indicadores, puede pensarse en dos empresas
competidoras con el mismo tamaño, X e Y, que venden sus productos con el mismo margen,
por ejemplo un 5%, de manera que de cada unidad vendida 0,80 u.m. serán costo y 0,20 u.m.
serán el margen sobre ventas. La rotación es de 1,5 para X y 2 para Y, porque esta última
desarrolla un gran esfuerzo comercial o porque es capaz de hacer las ventas con menos
inversión (inventarios, cuentas por cobrar), lo que quiere decir que la ROCE será del 30% para
A (0,2*1,5) y del 40% (0,2*2) para B.
La cifra de rotación es un indicador muy importante, ya que la relación entre ventas e

inversión tiende a ser estable en cada sector empresarial (la rotación es elevada en grandes
almacenes y tiendas de alimentación, y pequeña en la industria de la construcción, por
7
ejemplo), y por tanto sirve para calcular la inversión que se necesita para generar una
determinada actividad requerida o deseada.
Con los datos de la Tabla 3.2, el cálculo del ROCE para la empresa LATHAM y su
descomposición quedan como sigue:
7.960 7.960 43.000

𝑅𝑅𝑅𝑅 = 0,153 (15,3%) = = ∗ = 0,185 ∗ 0,826
52.058 43.000 52.058
Por tanto, la empresa ha obtenido un resultado de operación que es un 13,7% de su capital

empleado medio, producto de un margen sobre ventas del 18,5% por una rotación que se
aproxima a la unidad (0,826). Este valor puede compararse con los de otras empresas del
sector que tengan la misma actividad, con independencia de cómo se financien, ya que al
calcular el resultado de operación no se tienen en cuenta ni los intereses ni los impuestos, que
son consecuencia de la política financiera de la empresa, que es en principio independiente de
la actividad que realiza.
En las empresas que no recurren a la deuda, y por tanto toda la financiación de la que
disponen es propia y forma parte del patrimonio contable, el resultado del ejercicio es el
resultado de operación una vez que se han descontado los impuestos, a la tasa vigente para
ese año. Para las empresas endeudadas, los intereses se deducen del resultado operativo y a
continuación se calcula el gasto por impuestos.
Por decirlo de otra manera, las empresas que recurren a la deuda deducen los intereses antes
de calcular los impuestos, lo que quiere decir que, observado desde la óptica de un
propietario, que está preocupado por el resultado final que se puede distribuir, los intereses
son deducibles al calcular la base imponible y, por tanto, pueden ahorrar impuestos.
En el Gráfico 3.1 se han representado para la empresa LATHAM los factores que determinan la
ROE a partir de la ROCE, que son el efecto intereses, el efecto fiscal y el efecto endeudamiento
(también denominado apalancamiento). La derivación de la fórmula es muy sencilla, teniendo
en cuenta que la ROE es el cociente entre el resultado del ejercicio (RE) y el patrimonio medio
del ejercicio (P*) y haciendo la descomposición correspondiente, para lo cual se introducen en
el numerador y el denominador las cifras de RAI y RE, se tiene:
𝑅𝑅 𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅 𝑅𝑅 𝐶𝐶 ∗
𝑅𝑅𝑅 = = ∗ ∗ ∗ = 𝑅𝑅𝑅𝑅 ∗ 𝑓𝑖 ∗ 𝑓𝑡 ∗ 𝑓𝑒
𝑃∗ 𝐶𝐶 ∗ 𝑅𝑅 𝑅𝑅𝑅 𝑃∗
En la fórmula, el primer factor es la rentabilidad económica, es decir la ROCE, como se ha

𝑅𝑅𝑅
calculado y explicado anteriormente. El segundo factor ( ) es la porción del resultado de
𝑅𝑅
operación que queda después de deducir los gastos financieros (efecto intereses o fi, con valor
𝑅𝑅
menor que la unidad), el tercer factor ( ) es la porción de resultado antes de impuestos que
𝑅𝑅𝑅
queda después de restar los impuestos (efecto fiscal o ft, con valor menor que la unidad) y el
8
𝐶𝐶∗
cuarto y último factor ( ) representa las veces que el capital empleado, o la financiación
𝑃∗
total, contiene al patrimonio, lo que indica si es grande un importante endeudamiento y a
medida que se acerca a la unidad la ausencia del mismo (efecto endeudamiento o fe, con valor
igual o mayor que la unidad).
Aplicando la fórmula a las cifras de la Tabla 3.2 se tiene:
5.260 7.960 6.460 5.260 52.058

𝑅𝑅𝑅 = = 0,134 (13,4%) = ∗ ∗ ∗ = 0,153 ∗ 0,812 ∗ 0,814 ∗ 1,324
39.308 52.058 7.960 6.460 39.308
Merece la pena detenerse en la explicación que se desprende de esta formulación. Si la

empresa no tuviese deuda, los efectos ft y fe serían igual a la unidad, y por tanto la rentabilidad
financiera sería igual a la rentabilidad económica corregida por el efecto fiscal. En la medida
que la empresa tenga más deuda y pague más intereses, el efecto intereses aparecerá y será
tanto menor que la unidad, mientras que el efecto endeudamiento será tanto mayor que la
unidad. Ambos efectos evolucionan de forma contraria.
En la Tabla 3.3 se han representado todos los cálculos de la rentabilidad hechos hasta el
momento, con el fin de resumir el proceso de descomposición y análisis del rendimiento de la
empresa, tanto económico como financiero. En la columna de la derecha están los datos del
sector de industrias manufactureras, al que pertenece la empresa, para poder efectuar la
comparación.
Tabla 3.3: Descomposición de la rentabilidad financiera para LATHAM y su sector
LATHAM Sector-2015
ROE 0,134 0,114

* Resultado del ejercicio 5.260
* Patrimonio medio 39.308
ROCE 0,153 0,081
* margen 0,185 0,058
* rotación 0,826 1,41
Efecto intereses 0,812 0,603
* Resultado antes de impuestos 6.460
* Resultado de la operación 7.960
Efecto fiscal 0,814 0,911
* Resultado del ejercicio 5.260
* Resultado antes de impuestos 6.460
Efecto endeudamiento 1,324 2,56
* Capital total medio 52.058
* Patrimonio medio 39.308
9
El análisis de la rentabilidad es mucho más eficiente, de forma que se pueden sacar mejores
conclusiones, si se comparan las cifras obtenidas con las de años anteriores para la misma
empresa y con las de otras empresas del sector. En ocasiones se pueden obtener estadísticas
representativas del sector, que está caracterizado por condiciones que determinan la rotación,
y a través de ella el margen, de manera que la comparación permite conocer las fortalezas y
debilidades de la empresa analizada.
En España, las estadísticas financieras de los diferentes sectores productivos las publica el
Banco de España. En su publicación denominada Central de Balances puede obtenerse la
estructura de los estados financieros de los 14 sectores que se suelen utilizar en la Clasificación
Nacional de Actividades Económicas (CNAE), en la dirección:
http://www.bde.es/f/webbde/SES/Secciones/Publicaciones/PublicacionesAnuales/CentralBala
nces/15/Fich/ceba15.pdf
De esta publicación, que contiene datos para los años 2011-15, se han obtenido los valores de
ROE, ROCE y los diferentes efectos que se muestran en la Tabla 3.3, referidos al sector de
industrias manufactureras. Las conclusiones de la comparación entre LATHAM y el sector para
2015 son las siguientes:
• La empresa es más rentable para sus propietarios que la media del sector (en concreto
un 2 por ciento).
• La ROCE de la empresa es muy superior al del sector (7,2 por ciento más), la causa es
el elevado margen, pues la rotación es mucho menor en la entidad que en el sector
tomado en su conjunto.
• El efecto intereses es mayor en LATHAM, porque al estar menos endeudada tiene que
atender menores costos financieros, lo que le favorece. En concreto, los intereses
representan para la empresa algo menos del 19 por ciento del resultado operativo,
mientras que para el sector se elevan a casi un 40 por ciento.
• El efecto fiscal es desfavorable para la entidad, ya que paga casi un 20% sobre el
resultado antes de impuestos, mientras que el sector apenas paga un 9 por ciento.
• Por último, el efecto endeudamiento es mayor en el sector que en la empresa, ya que
está mucho menos endeudada que la media, lo que le impide aprovechar unas
condiciones favorables, puesto que los intereses son mucho menores que la
rentabilidad económica obtenida de los activos. No obstante, el riesgo financiero es
menor para la entidad que para el sector, por no tener que atender al pago de tantos
intereses, lo que aporta más tranquilidad.
A continuación, se va a tratar de la medida de la rentabilidad de un proyecto nuevo de

inversión, suponiendo que la empresa ya está en funcionamiento y tiene otros que producen
ingresos, gastos y flujos de efectivo. Cuando se acaban los proyectos anteriores, o bien cuando
la entidad desea invertir para crecer, debe estudiar si la nueva actividad proyectada va a ser
rentable o, al menos, si va a tener la rentabilidad exigida por los suministradores de capital en
10
la empresa, que supondremos igual al costo promedio ponderado del capital (k0) en lo
sucesivo.
Así que cada proyecto de inversión nuevo replica otra vez la actividad normal de la empresa,
pero con unas condiciones nuevas. Habrá una inversión que realizar en capital fijo y en capital
de trabajo. La actividad consistirá en comprar factores de producción, producir con ellos y
vender o prestar servicios. En definitiva, se producirán:
• Unos ingresos y unos gastos (incluida la depreciación de los activos productivos), que
determinarán unos resultados adicionales.
• Una inversión inicial (I0), a la que seguirán entradas de efectivo (Ct) por los ingresos
periódicos y unas salidas de efectivo (Pt) por los pagos periódicos a realizar, tanto en
factores corrientes como de capital, que se proyectarán en el tiempo los años que
dure el proyecto a realizar. La diferencia entre las entradas o ingresos de efectivo y las
salidas o egresos de efectivo, cada periodo, será el flujo de efectivo neto a tener en
cuenta para comparar con la inversión inicial y llevar a cabo la valoración del proyecto
a llevar a cabo, es decir (FEt = Ct – Pt).
Por tanto, el proyecto a estudiar se deberá resumir en unas entradas y salidas de efectivo en el
tiempo, que constituyen la base de la evaluación a llevar a cabo, y se refieren exclusivamente a
cobros y pagos por las operaciones (no se tienen en cuenta ni los intereses ni los impuestos).
En el capítulo siguiente se verá con más detenimiento cómo hacer las previsiones del estado
de resultados y de los flujos de efectivo, mientras que en el actual se tomarán directamente
los resultados de las entradas y salidas de efectivo, para mostrar los flujos netos.
La tasa de descuento que iguala el valor de los flujos netos periódicos obtenidos por la
operación al valor de la inversión inicial se denomina Tasa Interna de Rendimiento (TIR), que
debe ser al menos igual al costo del capital de la empresa. Se preferirán, a la hora de invertir,
las inversiones con mayor TIR a las que producen una TIR menor.
Al comienzo de este tema se han descrito dos inversiones (Tabla 3.1), que requerían el mismo
importe al principio (la inversión inicial, que es de 100.000 u.m.), pero que al estudiar los flujos
de efectivo anuales para seleccionar la mejor de entre ellas planteaban problemas, porque no
eran plenamente comparables, ya que una aportaba más flujos de efectivo anuales que la otra
(25.000 u.m. la A frente a 20.000 u.m. anuales la B), pero lo hacía por menos tiempo (6 años la
A, mientras que la B generaba flujos por 10 años).
Para decidir entre ambas puede procederse a obtener, para cada una de ellas, la tasa de
descuento que iguala exactamente, en el tiempo, las entradas y salidas de efectivo de cada
una, que se denomina Tasa Interna de Rendimiento o TIR de la inversión, y su determinación
se hace a partir de la siguiente fórmula, donde la duración del proyecto de inversión es de n
años:
𝐹𝐹1 𝐹𝐹1 𝐹𝐹1 𝐹𝐹1 𝐹𝐹1

𝐼0 = + 2
+ 3
+ ⋯+ 𝑛−1
+
(1 + 𝑇𝑇𝑇) (1 + 𝑇𝑇𝑇) (1 + 𝑇𝑇𝑇) (1 + 𝑇𝑇𝑇) (1 + 𝑇𝑇𝑇)𝑛
11
Si la TIR es igual o mayor que la rentabilidad requerida (que habitualmente suele identificarse
con el costo promedio ponderado del capital, pero podría ser diferente si la gerencia de la
empresa tuviera otras preferencias para la nueva inversión en particular), la inversión sería
aceptable, mientras que si fuera menor, debería rechazarse.
No obstante, si se está eligiendo entre dos inversiones alternativas aceptables, la elección

recaerá sobre la que tenga una TIR más alta, puesto que presenta una mejor rentabilidad
intrínseca. Es el caso de las inversiones de la Tabla 3.4 (las mismas que en la 3.1, pero
presentadas de otra manera), cuya TIR se muestra en la propia Tabla.
TABLA 3.4: Cálculo del TIR de dos inversiones

CANTIDAD FLUJO AL FINAL DEL AÑO
INVER- INVERTIDA
SIÓN TIR (0) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
A 12,98% -100.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 0 0 0 0
B 15,10% -100.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Hay dos maneras, en Excel, de calcular la TIR, según si los flujos de efectivo son iguales cada
año (función TASA) o no lo son (función TIR). El funcionamiento de una y otra se vio en el Tema
2.
En el Gráfico 3.2 se ha representado el proceso de cálculo de la rentabilidad interna de la

Inversión A utilizando la función TASA, con el fin de ilustrar el procedimiento.
En la hoja de cálculo se puede hacer una representación como la de la Tabla 3.4, con el fin de
trasladar los datos más fácilmente. Una vez que se presiona en función (fx), a la izquierda de la
ventana de introducción de datos, aparece el formulario con las ventanas para introducir el
número de periodos (Nper=6), el pago a recibir de la inversión (Pago=25.000, numero positivo)
y el valor actual de la inversión a realizar [Va=(100.000), número negativo]. El resultado es una
TASA de retorno o TIR de 12,98%. Por lo tanto, la Inversión A tiene una rentabilidad interna
muy próxima al 13% sobre la inversión.
Gráfico 3.2: Cálculo de la rentabilidad interna de una inversión (función TASA)
12
Para calcular la rentabilidad interna de la Inversión B se ha utilizado la fórmula TIR, que no

requiere flujos anuales iguales, aunque en este caso lo sean, con el fin de ilustrar el caso
general. Para hacer el cálculo no es necesario introducir ningún parámetro, basta con copiar en
la primera ventana los flujos negativos y positivos de la inversión. El primer flujo será un pago
que hace la empresa por 100.000, inversión inicial en el momento 0, mientras que el resto son
los flujos de efectivo positivos que recibe al final de cada uno de los años, del 1 al 10, por
importe de 20.000 u.m. Puesto que son 11 flujos, y en la hoja de cálculo la inversión estaba en
la tercera fila, en conjunto de valores es el vector delimitado por las coordenadas C3:M3. La
estimación que hace la hoja de cálculo de la rentabilidad es del 15,0984% (redondeado a
15,10%, si se quieren solo dos decimales).
Gráfico 3.3. Cálculo de la rentabilidad interna de una inversión (función TIR)
De esta forma se ha resuelto la cuestión de la comparabilidad planteada al comienzo de este

tema, donde se describieron los problemas para decidir entre dos inversiones alternativas con
duraciones distintas. Ahora podemos afirmar que es la Inversión B la más rentable, y por tanto
la que se escogería como destino de las 100.000 u.m. que se desean invertir.
Aunque es deseable que se supere el costo de capital, si la TIR del proyecto es menor que el
costo de capital, las inversiones se pueden todavía realizar, pero los propietarios no obtendrán
la rentabilidad requerida, ya que de los flujos obtenidos será necesario pagar en primer lugar
los intereses, puesto que tienen prioridad, lo que supondrá que el resto no alcanzará para
cubrir el costo de capital propio.
En el apartado 2.8 del Tema anterior se calculó un costo promedio del capital del 15% para la
empresa del ejemplo. Pues bien, si esa fuera la rentabilidad requerida, la Inversión A no sería
admisible, mientras que la B superaría ligeramente la exigencia y podría ser emprendida.
Otra forma de evaluar inversiones, con el objeto de seleccionar las más convenientes para la
empresa, es utilizar la técnica del Valor Neto Actual de una inversión (VNA, que coincide con el
nombre de una función de Excel), también denominado VAN, que consiste en descontar al
momento presente todos los flujos de efectivo que vaya a producir en el tiempo la inversión.
Para proceder al descuento se utiliza la tasa de rentabilidad requerida, por ejemplo el costo
promedio ponderado del capital. Si el VNA es positivo, la inversión puede realizarse porque su
rentabilidad es mayor que el costo de capital requerido, y si es negativo la TIR será menor que
13
el k0 requerido. En caso de tener que optar entre dos inversiones alternativas, se escogerá la
que tenga mayor VNA.
La expresión algebraica del valor actual o presente, suponiendo que la tasa de descuento sea
k0, es la siguiente, en la que el primer símbolo del término de la izquierda es el montante de la
inversión inicial, mientras que los FEi son los flujos de efectivo netos, positivos o negativos, que
se obtienen en el resto de los años de duración de la inversión:
𝐹𝐹1 𝐹𝐹2 𝐹𝐹3 𝐹𝐹1 𝐹𝐹1

𝑉𝑉𝑉 = −𝐼0 + + 2
+ 3
+⋯+ 𝑛−1
+ = −𝐼0 + 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
(1 + 𝑘0 ) (1 + 𝑘0 ) (1 + 𝑘0 ) (1 + 𝑘0 ) (1 + 𝑘0 )𝑛
Si VNA es mayor que cero, o lo que es igual si el valor neto actual de los flujos de efectivo (VNA
cf) es mayor que el importe inicial invertido, la inversión es conveniente, porque los flujos
arrojan una rentabilidad superior al costo de capital. Si los dos términos tienen el mismo valor,
el TIR es exactamente igual al costo de capital, y si VNAcf es menor que I0, los flujos no
permiten obtener la rentabilidad requerida.
Suponiendo que el costo promedio ponderado del capital sea de un 15%, la Tabla 3.5 muestra
el valor neto actual (o presente) de las dos Inversiones. El VNA es negativo para la Inversión A,
puesto que descontados todos los flujos a obtener en los seis años no superan las 100.000
u.m. que se han de invertir para obtenerlos. El valor obtenido es de menos 5.387 u.m.,
despreciando los decimales. Por el contrario, en el caso de la Inversión B, el VNA es positivo,
indicando que el rendimiento de la Inversión permite obtener la rentabilidad requerida, e
incluso algo más.
Tabla 3.5: Cálculo del TIR de dos inversiones

FLUJOS NETOS OPERATIVOS (FINAL DEL AÑO)
VNA de
INVER- los
INVER- CPPC VNA SIÓN flujos
SIÓN (k0) (I0 –VANcf) (I0) (VANfc) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
A 15% -5.387 -100.000 94.612 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 0 0 0 0
B 15% 375 -100.000 103.375 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Este resultado es totalmente coherente con el obtenido calculando el criterio TIR. Como la
rentabilidad (TIR) requerida es del 15%, la inversión A no supera esa tasa, lo que ya sabíamos
porque el cálculo del TIR en la Tabla 3.4 dio como resultado 12,98%. Por el contrario, en el
caso de la Inversión B, el VNA es positivo, indicando que la tasa de rentabilidad de la misma
supera la requerida, lo que también sabíamos por la Tabla 3.4, donde obtuvimos una TIR de
15,10%, ligeramente por encima del costo de capital.
En el programa Excel, la función a utilizar para calcular el valor actual de los flujos netos en los
años siguientes a la inversión es VNA, que está como las anteriores que describimos aquí entre
las financieras. Ya hemos dicho que en el mundo empresarial, la técnica se denomina también
VAN (Valor Actual Neto), pero como en Excel la denominación de la función es VNA, hemos
preferido utilizar este nombre.
En el caso de la Inversión A, que es la que aquí se ilustrará, los argumentos de la función son
tanto la tasa o costo de capital como los flujos de los años 1 a 6, como muestra el Gráfico 3.4.
14
El resultado, que es de 94.612 u.m. debe compararse con el valor de la inversión (negativo), y
así se obtiene el VNA de la inversión, que es negativo por valor de 5.387, indicando que no
llega a tener la tasa interna requerida de rendimiento y por tanto debe abandonarse a favor de
la Inversión B.
Gráfico 3.4: Cálculo del valor neto actual de una inversión
La exposición anterior de los criterios de selección de inversiones (TIR y VNA) olvida que
muchos de los datos utilizados en el análisis financiero son estimaciones más o menos
inciertas, que tienen la posibilidad de variar porque se refieren a flujos futuros. De esta
manera, el decisor a menudo se pregunta qué consecuencias tendría la desviación en un 1%,
en un 5% o en un 10% de los parámetros utilizados en el análisis (inversión, flujos de efectivo
periódicos, costo de capital, etc.).
Considerar la variabilidad de los cálculos induce en las decisiones la idea de riesgo, o más bien
de la medida en que las decisiones pueden estar afectadas por la existencia de este riesgo. El
análisis de sensibilidad de las soluciones consiste en calcular qué pasaría si alguno de los
valores fundamentales de la evaluación cambiase una cantidad relativamente pequeña.
También se puede hacer este análisis buscando qué tendría que cambiar, y cuánto, para que
una inversión fuera interesante, si no lo es, o viceversa.
Para exponer este análisis utilizaremos el método del VNA, desarrollado en el epígrafe anterior
con las Inversiones A y B, con inversiones iguales y flujos de efectivo periódicos de igual
cuantía. Aplicando el VNA, con una tasa de descuento del 15%, la Inversión A tenía un valor
negativo (-5.388 u.m.) y la B un valor ligeramente positivo (375 u.m.).
La primera pregunta que nos haremos, y que tiene que ver con la sensibilidad, es la de qué
importe deberían tener los flujos periódicos para que el VNA fuera nulo, lo que quiere decir
que la rentabilidad igualaría al costo del capital requerido del 15%.
Para llegar a los valores, pueden seguirse dos métodos alternativos en Excel. El primero
consiste en tantear con valores mayores para los FEt de A y menores para los FEt de B, hasta
conseguir que el VNA fuera nulo. Este método de prueba y error puede requerir muchas
15
iteraciones hasta dar con la solución, por lo que Excel ofrece un atajo utilizando la función
Análisis de hipótesis, que está dentro de la pestaña de Datos.
Gráfico 3.5: Análisis de sensibilidad, con el objetivo de VNA=0
En el Gráfico 3.5 se ha representado el análisis de sensibilidad relativo al valor que tienen los
flujos de efectivo en las Inversiones A y B para que sus valores actuales sean cero. En el cuadro
superior están los parámetros y el cálculo del valor actual. En la columna “antes” se han
copiado las cifras de los ejemplos, de forma que el VNA de cada una de ellas es el obtenido
anteriormente. En la columna de la derecha “después” están los resultados de aplicar el
Análisis de Hipótesis (que se puede localizar en la pestaña de datos, y dentro de la misma
aparecen las ventanas editando el menú inferior y pulsando Buscar objetivos.
En la ventana, la celda que se quiere hacer nula es el VNA calculado para cada inversión, y el
parámetro o argumento a cambiar es el de los Flujos netos de efectivo anuales. Puede verse
que en el caso de la Inversión A, cuyo valor antes era negativo, se puede hacer nulo si en lugar
de 25.000 se obtienen flujos anuales algo superiores, por 26.424 u.m. En el caso de la Inversión
B, cuyo valor antes estaba muy próximo a cero, el objetivo de nulidad para el VNA se cumple si
los flujos netos anuales son de 19.925 u.m., en lugar de los iniciales 20.000, lo que supone una
ligera rebaja.
De esta forma el gerente conoce el flujo adicional anual que tiene que conseguir en la
Inversión A para ser aceptable, y la rebaja máxima la disminución máxima que el flujo de la
Inversión B puede soportar, manteniendo su rentabilidad por encima del costo de capital.
En la Tabla 3.6 se han recogido los resultados de tres análisis de sensibilidad sobre los cálculos
iniciales del valor neto actual de las Inversiones A y B. En primer lugar, se puede ver el que
corresponde al valor de los flujos que hacen dichos valores netos nulos, como se acaba de
describir.
En segundo lugar, se ha simulado el efecto que tendría un aumento del 1% en cada uno de los
flujos anuales en el VNA de las Inversiones. En el caso de la A, el incremento de 250 u.m.
anuales produciría un VNA de 946 u.m, mientras que en la B el aumento de 200 u.m. anuales
produciría un aumento del valor actual de 1.004 u.m. Los cálculos son simétricos si se simula
una reducción en lugar de un aumento, con la única diferencia de que el VNA en este caso
también descendería. Dados los valores, relativamente pequeños, de los VNA en los cálculos
iniciales, puede afirmarse que la solución es muy sensible a una variación relativamente
pequeña de estos flujos periódicos.
16
Tabla 3.6: Cálculos de sensibilidad sobre las inversiones
Inversión A B
CÁLCULOS INICIALES
Inversión inicial (I0) -100.000 -100.000
Flujos netos de efectivo anuales (FET) 25.000 20.000
Número de periodos (Nper) 6 10
Tasa de costo de capital (k0) 15% 15%
VNA de la Inversión A (I0-VNAfe) -5.388 375

ANALISIS DE SENSIBILIDAD
Flujos anuales que hacen VNA=0 26.424 19.925
Variación del VNA si aumenta un 1%:
* los flujos netos anuales (FEt) 946 1.004
* la tasa de costo de capital (k0) -2.494 -3.711
En tercer y último lugar, en la Tabla se ha evaluado el efecto que tendría una variación del 1%
en la tasa de costo de capital a la que se han actualizado los flujos de las inversiones. Si en
lugar de utilizar el 15% se emplease un 16%, dado que los factores de descuento serían
mayores, los valores actuales disminuirían: 2.494 u.m. en el caso de la Inversión A y 3.711 en el
caso de la B.
7.- El valor económico agregado como técnica de control

Al exponer las técnicas de medida de rentabilidad y selección de inversiones, ha quedado claro
que la medida del rendimiento obtenido de una empresa o de una inversión debe compararse
con una referencia para saber si el desempeño es o no aceptable. Como ejemplos, en los
apartados anteriores se han utilizado las rentabilidades del sector al que pertenece la empresa
o el costo promedio ponderado del capital requerido por la dirección de la misma.
Una medida muy utilizada para realizar esta comparación es el denominado Valor Económico
Agregado o VEA (también denominado Economic Value Added o EVA, utilizando la expresión
inglesa), que es la diferencia entre el resultado de la operación de una empresa en un ejercicio
determinado y el costo de capital de los recursos utilizados para financiar los capitales
empleados en ese ejercicio, en términos algebraicos:
VEA = (RO – k0 * CE*) = (9.460 – 0,15 * 69.110) = 9.460 – 10.366,5 = -906,5 u.m.
La expresión anterior debe interpretarse como una medida del resultado obtenido por encima
(o por debajo, si la cifra es negativa) del requerido. El responsable de las operaciones utiliza un
volumen de activos netos igual a CE*, del cual debe obtener, para estar conforme con las
necesidades de retribución de los capitales, un resultado igual a k0 multiplicado por CE*, con el
cual se atendería tanto a los intereses como a los impuestos y dividendos. Como el resultado
obtenido ha sido por un montante RO, si la diferencia entre ese importe real y el requerido nos
dice si se han cumplido las expectativas de rentabilidad.
Utilizando las cifras de la empresa para la que se ha calculado la rentabilidad económica en el

apartado 3.1, que se han consignado en la expresión anterior, el resultado operativo de 9.460
no llega para cubrir el 15% de costo de capital del periodo, ya que requeriría haber obtenido
una ganancia de 10.366,5 u.m.; puesto que el RO es menor, el VEA es negativo, lo que indica
17
que las operaciones arrojan un excedente que no llega para cubrir los costos de la financiación
total, de manera que la empresa verá disminuido su patrimonio neto si retribuye a los
prestamistas y propietarios según el costo del capital requerido: así, si el VEA es negativo, el
valor de la empresa disminuye en esa misma cantidad.
Sustituyendo el RO por su expresión en función de la ROCE, se tendrá una forma alternativa de

ver el valor económico agregado, como el producto del capital empleado en el periodo por la
diferencia entre la rentabilidad real obtenida (ROCE) y la requerida (k0), como se muestra a
continuación, ilustrando la fórmula con los datos del ejemplo, donde la ROCE obtenida fue de
casi el 13,7%, inferior por tanto al costo del capital del 15%:
VEA = (RO – k0 * CE*) = (ROCE * CE* - k0 * CE*) = CE* (ROCE - k0) =
= 69.110 (0,1368832 – 0,15) = -906,5 u.m.
En el Gráfico 3.6 se muestra la interpretación del signo y valor del VAE es positivo se “genera”
valor (se aumenta el patrimonio) porque se atiende a las retribuciones previstas del capital y
todavía sobra un importe del que la empresa puede disponer. Cuanto mayor sea la diferencia
entre ROCE y k0, más valor se habrá generado. Si, como sucede en el ejemplo anterior, el VAE
es negativo, no se llega a cubrir el costo de los capitales, lo que significa que se “destruye”
valor (se disminuye el patrimonio) si se desea seguir con la política retributiva de los capitales.
Gráfico 3.6: Interpretación del VEA
Este indicador VEA tiene grandes similitudes con el VNA, aunque tanto la utilización y el
alcance de ambos son distintos. Los dos utilizan el costo del capital para valorar la rentabilidad
de la inversión, de manera que si esa rentabilidad no alcanza el montante requerido el
indicador correspondiente será negativo. Sin embargo, el VNA se utiliza para proyectos de
inversión que se extienden en un horizonte de varios periodos, mientras que el VEA se refiere
a la rentabilidad obtenida en un periodo de tiempo.
En todo caso, la utilización para la gestión es paralela. El responsable de un proyecto tiene que
conseguir que el VNA del mismo sea positivo para conseguir su aprobación, de manera que
cubra la retribución de los capitales utilizados. El responsable de una empresa o de un centro
productivo tiene que conseguir que el VEA sea positivo en cada periodo de tiempo, puesto que
en otro caso no obtendrá el rendimiento suficiente para satisfacer los requerimientos de
retribución a los capitales propios y ajenos utilizados.
A partir del concepto VEA puede calcularse, si se hacen proyecciones futuras sobre el mismo,
el valor de una empresa, que será la suma del patrimonio actual y del valor presente de los
VEA futuros, descontados al costo de capital. Si esos VEA son positivos, el valor de la empresa
crecerá, de lo contrario disminuirá.
18
8.- Resumen
El objetivo genérico de este Tema es la medida de la rentabilidad de las inversiones de las
empresas, introduciendo los criterios usuales para llevar esta actividad a cabo, tanto en el caso
de las inversiones actuales de la empresa, que figuran en sus estados financieros, como los
proyectos de inversión que emprende.
Conocer la rentabilidad de la empresa en el periodo permite deducir si se está obteniendo de

las inversiones efectuadas un rendimiento que permite satisfacer los costos del capital ajeno
(intereses) y del propio (dividendos), esto es, lograr que la rentabilidad cubra el costo del
capital de la financiación utilizada. Las medidas más habituales son la tasa de rentabilidad
sobre el capital empleado o ROCE, que mide el rendimiento de la inversión neta acumulada en
capital fijo y capital circulante, y la tasa de rentabilidad sobre el patrimonio o ROE, que mide el
rendimiento de los fondos aportados por los propietarios y las ganancias retenidas.
La ROE depende tanto de la ROCE, que es el rendimiento económico, como de factores de

carácter financiero, entre los que se han aislado y estudiado el efecto intereses, el efecto fiscal
y el efecto endeudamiento. Los dos primeros son menores que la unidad, y disminuyen la ROE,
pero el tercero, que suele ser mayor que la unidad, puede compensar el efecto conjunto de los
otros dos, lo que se denomina en el argot financiero “efecto apalancamiento”.
Por lo que se refiere a la selección de nuevos proyectos de inversión, las técnicas más
utilizadas son el cálculo de la tasa interna de retorno de la inversión (TIR) y el valor neto actual
(VNA). La tasa interna de la inversión, que es la tasa de descuento que iguala la inversión inicial
con el valor presente de los flujos netos de efectivo derivados de la inversión, debe ser mayor
que el costo de capital requerido por la empresa para que la inversión sea seleccionada. Por su
parte, el valor neto actual es la diferencia entre la inversión inicial y el valor presente de los
flujos producidos por el proyecto, descontados a la tasa de costo de capital. Si el VNA es
positivo, el proyecto será aceptable, en caso contrario los flujos de efectivo no cubrirán el
costo del capital requerido.
Por último, una referencia importante para controlar la marcha de las inversiones es el cálculo
del Valor Económico Agregado (VAE), diferencia entre el resultado operativo de una empresa y
el producto de la tasa de costo de capital por la inversión media utilizada durante el periodo. Si
el VAE es positivo, las ganancias de la inversión cubren el costo del capital, y agregan valor a la
empresa. Por el contrario, si el VAE es negativo, la empresa perderá valor para sus
propietarios, ya que no podrán obtener la rentabilidad requerida, incluida en los cálculos del
costo de capital.

Lira Briceño, P.: “La tasa interna de retorno, fácil de entender pero…” Blog del Diario de
Economía y Negocios de Perú. Disponible en
[http://blogs.gestion.pe/deregresoalobasico/2010/10/la-tasa-interna-de-retorno-fac.html]
(Acceso el 15 de mayo de 2017).
Lledó, P.: “Comparación entre distintos criterios de decisión: VAN, TIR, PRI”. MasConsulting.
Puede descargarse en [http://pablolledo.com/content/articulos/03-03-07-Criterios-decision-
Lledo.PDF] (Acceso el 7 de mayo de 2017).
19
Urbano Mateos, S.M.: “¿Qué son el VAN y el TIR?”. Disponible en

[https://www.economiafinanzas.com/que-son-van-tir/] (Acceso el 20 de mayo de 2017).
Valencia, W.A.: “indicador de la rentabilidad de proyectos: el Valor Actual Neto (VAN) o el

Valor Económico Agregado (EVA). Industrial Data vol. 14 núm. 1, enero-junio 2011, pp. 15-18.
Disponible en [http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=81622582003](Acceso el 5 de mayo de
2017).
Vídeos:
• Modelo Dupont para el cálculo de la rentabilidad:

https://www.youtube.com/watch?v=6psjIYxZSzE
• Rentabilidad económica y financiera:
https://www.youtube.com/watch?v=FvQhTnlmHEw
• Efecto del apalancamiento financiero (para hacer vídeo)
https://www.youtube.com/watch?v=4-_IMezxdhc
• Cómo calcular el VAN y el TIR mediante fórmulas Excel:
https://www.youtube.com/watch?v=5_ordzIxvIs

ENUNCIADO: Una empresa que tiene un costo de capital del 14% está planeando la compra de
una máquina especial con aplicaciones en la obra civil, que es su objeto social. Los ingresos en
efectivo estimados en los 6 años de vida útil de la máquina son de 50.000 u.m., mientras que
los pagos por costos variables son de 35.000 u.m. (los ingresos y los gastos anuales, salvo los
que se refieren a la máquina, son iguales a los pagos) Además, la máquina podrá ser vendida
por 4.000 u.m. al final de este periodo. Las posibilidades que se le ofrecen son las de comprarla
por 60.000 u.m. o alquilarla por 13.000 u.m. al año. La ventaja del alquiler es que puede, si le
va mal o si se queda obsoleta, rescindir el contrato al terminar cada uno de los años.
TRABAJO A REALIZAR: Determinar si es más ventajoso para la empresa proceder a la compra o

bien es más rentable alquilar la máquina, utilizando tanto el criterio TIR como el VNA (los
resultados tienen que coincidir). Supóngase que la empresa no tiene nuevas necesidades
financieras en ninguno de los casos, de forma que el costo de capital es igual para las dos
alternativas: alquilar y comprar.
ENUNCIADO: Una empresa está emprendiendo un nuevo proyecto que consiste en una
variante de los productos que comercializa, cuya inversión inicial es de 50.000 u.m. en equipos
de fabricación, con una duración de 4 años, que es el ciclo de vida esperado del producto, al
final del cual podrá vender los equipos por 6.191 u.m. en efectivo. Estima que puede vender
cada año 80.000 u.m. de este producto, con un costo variable de 60.000 u.m. Las ventas y los
costos se producen de forma homogénea, si bien los clientes pagan con 6 meses de demora
sobre el momento de la venta, a la vez que se paga a los acreedores a 6 meses tras las
compras. Los propietarios requieren a los gerentes de la entidad una rentabilidad de los
recursos que van a aportar del 12,36%, que es el costo de capital anual a tener en cuenta.
20
TRABAJO A REALIZAR:
a) Determinar la TIR y el VNA de la inversión (debido a las demoras en cobros y pagos,

debe tomarse un periodo para el descuento de 6 meses, lo que implica que el número
de periodos será de 9 semestres y, por tanto, se deberá aplicar en los descuentos un
costo del capital semestral del 6%, ya que este interés compuesto en dos semestres es
equivalente al 12,36% anual).
b) Tomando como variable la cifra de ventas, y sabiendo que el costo variable es el 75%
de dicho montante, determinar la cifra de ingresos anuales por ventas mínima que
permitiría tener un VNA positivo.
ENUNCIADO: Una empresa de automóviles ha venido fabricando los motores que monta en
uno de sus modelos, con un costo variable de 3.000 u.m. cada uno, que equivale en su
totalidad al pago de los materiales y sueldos necesarios para la fabricación. Anualmente tiene
una producción de 1.000 vehículos de ese modelo. La vida esperada del modelo se estima
todavía en 5 años, y la parte del precio de venta del vehículo que se atribuye al motor es de
3.100 euros.
Si cesa la fabricación, la totalidad de los medios de producción serían reutilizados, aunque

tendría que deshacerse de ciertas instalaciones sin valor en venta, cuyo desmantelamiento
costaría en el momento actual unas 350.000 u.m., y además tendría que afrontar jubilaciones
anticipadas de algunos de los trabajadores, con un costo de 400.000 u.m., a pagar por partes
iguales en cuatro años. Por los contactos que ha tenido con diferentes proveedores, el precio
de contratación de los motores en el exterior sería de 2.800 u.m. por unidad.
TRABAJO A REALIZAR:
a) Determinar la conveniencia de abandonar la fabricación de motores. El costo del

capital de la empresa es del 10%, a efectos de efectuar los descuentos de los flujos
futuros.
b) Suponiendo que la cifra relativa a las prejubilaciones estuviera en negociación ¿qué
importe final anual acordado haría que las dos alternativas se igualasen en cuanto al
valor neto actualizado?
10.4: ¿Cuánto valor han generado los centros de producción?
ENUNCIADO: Una empresa tiene tres centros de producción, denominados Arlés (A), Benlliure
(B) y Cellini (C), cada uno de los cuales atiende a un mercado diferente, de manera que los
gestores tienen autonomía para fijar políticas de precios y costos. La dirección de la entidad
tiene establecido un costo de capital del 16%, con el cual remunera adecuadamente a los
prestamistas y a los propietarios. En lo que se refiere a los capitales ajenos, la proporción de
los mismos representa el 30% del total, y los intereses medios pagados son de un 10%, con una
tasa impositiva vigente del 25%.
En el siguiente cuadro se representan tanto el valor medio del capital empleado en cada
centro, en el ejercicio como sus ingresos y costos de operación, que determinan el resultado
operativo. Con el importe del resultado de operación, cada centro contribuye al resultado del
ejercicio de la empresa, que se calcula una vez deducidos los intereses y los impuestos.
21
Los responsables de cada centro de producción perciben una retribución variable igual al 10
por ciento de la diferencia entre el resultado operativo y el costo de capital imputado, igual al
producto del capital empleado medio por el costo de capital de la empresa, siempre que esta
diferencia sea positiva.
Arles Benlliure Cellini SUMA

INVERSIÓN
* Capital fijo 45.000 55.000 80.000 180.000
* Capital de trabajo 12.000 13.000 14.000 39.000
CAPITAL EMPLEADO 57.000 68.000 94.000 219.000
CIFRAS DE ACTIVIDAD
* Ventas 80.000 90.000 100.000 270.000
* Costos operativos (65.000) (78.000) (92.000) (235.000)
Resultado de operación 15.000 12.000 8.000 35.000
TRABAJO A REALIZAR:
Determinar el valor económico agregado por cada uno de los centros de producción y, en
función del mismo, el de la empresa como un todo. En función de las remuneraciones
anteriores, completar el estado de resultados de la empresa, determinando el resultado
operativo total, el resultado antes de impuestos y el resultado del ejercicio.

ENUNCIADO: La empresa ERIKA, S.A. está preocupada porque las empresas que compiten con
ella en el mismo sector de actividad (fabricación de máquinas herramientas) suelen tener
rentabilidades—según sus propietarios—cercanas al 18% de la inversión, que está
representada por el patrimonio contable, diferencia entre los activos y los pasivos. Esta
empresa no ha logrado nunca superar el 15% de tasa ROE, y desea saber cuáles son las claves
que le permitirían alcanzar el rendimiento del sector.
Tras un estudio concienzudo de sus principales competidores, encuentra que la ROCE del
18,7%, que es la media de los más potentes, está determinada por un margen del 17% y una
rotación de 1,10 veces. A su vez, esa ROCE es uno de los factores de la ROE, y el resto tienen
los siguientes valores:
• Efecto intereses: 0,81 (los intereses sobre el resultado operativo son un 19%)
• Efecto fiscal: 0,85 (los impuestos sobre el resultado antes de impuestos son un 15%)
• Efecto endeudamiento: 1,4 (el capital empleado se financia con 0,4 u.m. de deuda por
cada u.m. de patrimonio).
Para estudiar las diferencias con el sector, prepara los estados contables a final del ejercicio y
desea efectuar la determinación de la rentabilidad económica (ROCE) y financiera (ROE) del
ejercicio N, tomando como valores del capital empleado y de la financiación las medias de los
saldos iniciales y finales que resulten del balance de situación.
22
BALANCE - ACTIVO N N-1

Activo no corriente
Propiedades, planta y equipo 58.000 50.000
Depreciación acumulada (12.800) (11.000)
Activo corriente
Inventarios 5.022 5.220
Cuentas por cobrar 2.790 2.900
Efectivo 1.641 2.230
TOTAL ACTIVO 54.653 49.350
BALANCE - PATRIMONIO Y PASIVO N N-1

Patrimonio
Capital 28.000 25.000
Ganancias acumuladas 5.808 4.000
Resultado del ejercicio 5.460 4.520
Pasivo no corriente
Préstamos a largo plazo 9.000 8.000
Pasivo corriente
Préstamos a corto plazo 1.000 2.500
Impuestos por pagar 1.200 980
Cuentas por pagar 4.185 4.350
TOTAL PATRIMONIO Y PASIVO 54.653 49.350
Estado de resultados N N-1

Ingresos por ventas 43.000 40.000
Materiales (16.740) (17.400)
Gastos de personal (10.000) (9.000)
Otros gastos de operación (2.500) (2.000)
Depreciación/ Amortización (5.800) (5.000)
Resultado de operación (RO=EBIT) 7.960 6.600
Gastos financieros (1.300) (1.100)
Resultado antes de impuestos (RAI=EBT) 6.660 5.500
Gasto por impuestos (1.200) (980)
Resultado del ejercicio (RE=NI) 5.460 4.520
TRABAJO A REALIZAR: Prepare un cuadro comparativo de los factores que determinan la ROCE
y la ROE de la empresa y del sector, y posteriormente comente el origen de las diferencias
observadas entre los valores correspondientes. Puede ser útil calcular los valores contenidos
23
en los siguientes formatos (el asterisco encima de una expresión indica valores medios del
periodo):
ANALISIS DE LA RENTABILIDAD RENTABILIDAD

(descomposición) ERIKA SECTOR
Cifras del balance de situación:
ROE 0,180
INVERSIÓN (media)
* Resultado del ejercicio
* Activo no corriente (ANC*)
* Patrimonio medio
* Capital de trabajo (CT*)
ROCE 0,187
CAPITAL EMPLEADO
* margen 0,17
FINANCIACIÓN (valores medios)
* rotación 1,10
* Patrimonio (P*)
Factor intereses 0,810
* Fondos ajenos con costo (FAC*)
* Resultado antes de impuestos
FINANCIACIÓN CON COSTO
* Resultado de la operación
Cifras del estado de resultados:
Factor impuestos 0,850
INGRESOS POR VENTAS (V)
* Resultado del ejercicio
Costos operativos
* Resultado antes de impuestos
Resultado de operación (RO=EBIT)
Factor endeudamiento 1,400
Gastos financieros
* Capital empleado
Resultado antes de impuestos (RAI=EBT)
* Patrimonio medio
Gasto por impuestos
Resultado del ejercicio (RE=NI)
TRABAJO A REALIZAR:
a) Analizar la rentabilidad económica (ROCE) de ERIKA S.A., determinando sus

componentes de margen y rotación, y haciendo una comparación con los datos del
sector.
b) Analizar la rentabilidad financiera (ROE) de ERIKA S.A., determinando sus
componentes (además de la ROCE, el efecto intereses, el efecto fiscal y el efecto
endeudamiento), haciendo una comparación con los datos del sector.
c) ¿Qué recomendaciones se podrían hacer, a la vista de lo anterior, a la empresa para
que intentase mejorar su rentabilidad de forma que se pudiese acercar al sector de
referencia?
24
12. Cuestionario
Aunque sea menos rentable, algunos inversionistas prefieren invertir en proyectos que
1:
sean de menor duración, para recuperar antes su inversión. Esto se debe a que:
A: Cuanto más dure una inversión, menos rentable es
B: De esta manera evitan exponerse por más tiempo al riesgo, si resulta significativo
C: Las empresas generalmente prefieren invertir a corto plazo
La financiación de los bancos exige inversiones con las que devolver los préstamos
D:
muy rápidamente
El problema de la falta de comparabilidad de dos inversiones alternativas, por tener

2:
duraciones muy distintas, se resuelve:
A: Utilizando como criterio de decisión el periodo medio de maduración
Utilizando la tasa de rentabilidad total de la inversión, en lugar de la tasa anual, para

B:
tomar las decisiones de inversión
Utilizando una tasa de descuento para los flujos de efectivo de las inversiones, o
C:
bien calculando la tasa interna de rendimiento
D: A través de la utilización de la ROCE
Cuando una empresa, con una tasa ROCE igual al 20%, no tiene que pagar intereses porque
3: carece de capitales ajenos con intereses y paga una tasa impositiva del 30 por ciento, la
tasa ROE es igual a:
A: El producto de la tasa ROCE por 1 menos la tasa impositiva [0,2 * (1-0,3) = 0,14]
B: La tasa ROCE sin corregir por ningún efecto (intereses, fiscal o endeudamiento)
C: Con estos datos no se puede calcular
D: El producto de la tasa ROCE por la tasa impositiva (0,2 * 0,3 = 0,06)
La ROCE de una empresa es de un 25%. El valor del efecto intereses es del 60% y el efecto
4: fiscal es de un 75 por ciento: ¿cuánto tiene que valer el efecto endeudamiento para que la
tasa ROE sea también de un 25%?
0,24 veces, aunque este valor no sea lógico porque el efecto endeudamiento siempre
A:
es mayor que 1
25
B: 3 veces
C: El resultado es imposible: la tasa ROCE y la ROE nunca pueden coincidir
D: 2,22 veces
5: Normalmente, tanto el valor del efecto intereses el efecto fiscal son:
Menores que la unidad (tendrían el valor de 1 cuando no hubiera intereses o

A:
impuestos, respectivamente
B: Mayores que la unidad, normalmente
C: Un valor entre 0,5 y 1
Positivos o negativos, según cuánto valgan los intereses y los impuestos,

D:
respectivamente
6: Cuando el TIR de una inversión es mayor que el costo del capital de la empresa, el VNA es:
A: Negativo
B: Positivo
C: Mayor o menor que cero, dependiendo del efecto fiscal
D: Decreciente a medida que disminuye la tasa de costo del capital
Mientras que la tasa ROE se utiliza para medir la rentabilidad de la empresa en el periodo,
7:
los criterios TIR y VNA se emplean para:
A: Evaluar inversiones con pérdidas, exclusivamente
B: Evaluar proyectos de inversión, que se desarrollan en un horizonte temporal futuro
C: Decisiones a corto plazo
D: Evaluar la rentabilidad de las empresas que no presentan estados financieros
8: El Valor Económico Agregado es la diferencia entre:
A: La rentabilidad real y la pronosticada un año antes
El resultado del ejercicio y la tasa de costo de capital multiplicada por la financiación

B:
total (propia y ajena)
26
C: El resultado de la empresa y de su más importante competidor
El resultado de operación y la rentabilidad requerida de los capitales empleados, al

D:
costo promedio ponderado del capital
Una empresa, que tiene como objetivo conseguir una tasa ROCE del 24% (margen del 20%
9: y rotación de 1,2 veces), ha tenido que bajar los precios de venta, de manera que el
margen previsto será del 16%. Para conseguir su objetivo debe:
A: Subir la rotación hasta que sea el doble
B: Bajar la rotación a la mitad
C: Subir la rotación hasta 1,5 veces
D: Bajar la rotación hasta 1,5 veces
10: El cálculo de la TIR y del VNA se hace tomando en consideración:
A: Las ganancias y pérdidas de los proyectos de inversión
B: Los resultados antes de impuestos previstos para los proyectos
C: Los flujos de efectivo de los proyectos antes de intereses e impuestos
D: Los flujos de efectivo de los proyectos, después de intereses e impuestos
27
TEMA 4: PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA
Objetivo
El objetivo de este Tema es doble, por una parte se razonará sobre la generación liquidez que
proporcionan las inversiones de una empresa, ya sean fijas o circulantes, a través de las
operaciones, con el fin de observar el proceso de paulatina reconversión en efectivo del capital
fijo y del capital de trabajo. Para este estudio se utilizarán los periodos medios de maduración
de las rúbricas del balance donde se contienen estas inversiones. Con este bagaje se
emprenderá, a continuación, la proyección de los estados financieros de la empresa,
incluyendo la situación, la actividad económica y los flujos de efectivo que permiten conocer la
viabilidad de la empresa, medir el rendimiento a través de las técnicas conocidas de VNA y el
TIR y, por último, conocer el valor de la empresa como una entidad en funcionamiento a partir
de la simulación de sus cifras de resultados y flujos de efectivo.
Contenido
2.2. El ciclo del capital del trabajo
4. Intereses e impuestos: el resultado del ejercicio
5. Proyección del balance general: ROCE y ROE esperadas
10.- Resumen
9.2. Vídeos complementarios (disponibles libremente en www.youtube.es)
12.2. Determinación del capital de trabajo necesario
14. Cuestionario
J. A. Gonzalo Tema 4: Planificación financiera y valor de la empresa
Ya se ha dicho que las finanzas, o la gestión financiera, ayudan a la gerencia de la empresa en

la toma de decisiones, y por tanto son una herramienta de dirección. Tomar decisiones supone
intervenir en la marcha de la empresa para que se cumplan los objetivos que persigue, que en
una empresa de negocios se resumen en obtener rendimiento del capital invertido con el fin
de garantizar la supervivencia, pero para ello es necesario definir los subobjetivos que llevan a
cumplir con los fines principales, establecer planes de actuación en los mercados, en la
producción, en la comercialización y la distribución de los productos y servicios. Todas estas
actividades tienen un reflejo financiero, porque, como se ha demostrado en los temas
precedentes, necesitan una financiación, así como una gestión de los cobros y pagos que haga
viables todas las operaciones.
En este Tema se abordará la planificación financiera, que es el conjunto de actuaciones que

marcan el desarrollo futuro de la actividad de la entidad, contemplado desde el punto de vista
financiero, de manera que se pueda establecer su viabilidad y se compruebe que los planes
empresariales pueden llevarse a cabo y ser rentables.
La planificación financiera es, por tanto, una ayuda y una prueba de coherencia de los planes
que establece la gerencia y se refieren a las operaciones. Su horizonte temporal se extiende
más allá del periodo presupuestario anual, abarcando por lo general entre 3 y 5 años. La
metodología de la planificación tiene mucho en común con las técnicas presupuestarias, si
bien es, por lo general, menos detallada que los presupuestos, ya que se trata de conocer
cómo pueden evolucionar las principales partidas del estado de resultados, el balance y, en
consecuencia, cómo van a fluir los fondos a la empresa y qué excedentes van a proporcionarle,
lo que se consigue a través del estado de flujos de efectivo proyectado.
Entre las preguntas que trata de responder la planificación financiera están las siguientes, en el
plano operativo:
• ¿Puede conseguirse un resultado positivo con los precios previstos de los bienes y
servicios? ¿qué efecto tendría una subida o una rebaja de precio en los resultados?
• ¿Debe abandonarse una línea de productos o un mercado geográfico, dado su nivel de
rentabilidad?
• ¿Debe cambiarse un proveedor de materiales o un suministrador de servicios por
otro, en función de la diferencia de precio o las condiciones de pago?
• ¿Conviene alquilar o bien comprar un recurso productivo? ¿En qué momento se debe
reponer un equipo o unas instalaciones productivas?
• ¿Interesa una compra masiva de ciertos materiales, en función del riesgo de que
suban los precios en el futuro próximo?
• ¿Qué efectos tendría el cambio en la política de cobro a clientes o pago a proveedores
para la liquidez de la empresa a corto o medio plazo?
En el plano financiero, las preguntas que se pueden responder son, por ejemplo, las siguientes:
• ¿Debe emprenderse una inversión con deuda, o bien debe forzarse la aportación de
capital por parte de los propietarios?
• ¿En cuántos años puede devolverse un préstamo, en función de la generación de
liquidez prevista por las operaciones?
Pág. 2
• ¿Hay argumentos para convencer a los propietarios de que renuncien uno o dos años a
los dividendos, siempre que después puedan recuperarlos con creces?
• Si se vende la empresa, o una parte de ella ¿cuál es el precio mínimo que se debe
exigir en función de la rentabilidad futura que los actuales propietarios pierden?
En lo que resta de Tema, se expondrá la técnica de la planificación financiera a medio plazo,

mediante el instrumento más común que se utiliza: la proyección de estados financieros
basada en las hipótesis que representen mejor las políticas, programas y planes aprobados por
la gerencia, con el fin de conocer los resultados y los flujos de efectivo que se obtendrán con
más probabilidad. A partir de estas proyecciones se medirá la rentabilidad esperada y también
el valor de la empresa, puesto que una de las funciones de la gerencia es hacer máximos esta
rentabilidad y este valor, para los propietarios.
En el Gráfico 4.1 se ha mostrado el proceso que se sigue al proyectar el conjunto de los tres
estados financieros que presentan la situación (balance), la actividad (estado de resultados) y
los flujos líquidos (estado de flujos de efectivo). Formalmente, se trata en cada uno de los
ejercicios proyectados, de partir de un balance inicial y llegar hasta el balance final. El proceso
es el siguiente:
1) ESTADO DE RESULTADOS: En primer lugar se proyecta la actividad económica,

representada por los ingresos y gastos en el estado de resultados, que llevan a
determinar el resultado de operación. Estas proyecciones están relacionadas
estrechamente con las inversiones a realizar por la empresa, puesto que solo se podrá
vender o producir si se tiene la capacidad productiva suficiente. En segundo lugar se
proyectan los intereses y los impuestos, que llevan al resultado del ejercicio. También
estas proyecciones están estrechamente relacionadas con el endeudamiento previsto
para la empresa.
2) BALANCE DE SITUACIÓN: Las inversiones iniciales se modifican para tener en cuenta

las sustituciones de elementos o la compra de nuevos activos fijos productivos, que
puede implicar también la venta de los antiguos (capital fijo), e incluso de una parte de
la empresa. Las políticas a seguir para el capital de trabajo, referentes a inventarios y
plazos de cobro y pago se proyectan en el tiempo, y pueden suponer un aumento o
una reducción de la inversión circulante neta. Por lo que se refiere a la financiación, se
proyectan los fondos ajenos (reembolsos y nuevos préstamos) y los fondos propios
(aportaciones de los propietarios y dividendos), teniendo en cuenta tanto los planes de
inversión como las posibilidades de conseguir nuevas aportaciones de los propietarios
o préstamos.
3) ESTADO DE FLUJOS DE FONDOS: Las consecuencias que las operaciones, las nuevas
inversiones y la financiación, según se han proyectado en el estado de resultados y el
balance, tienen en la posición líquida de la empresa se presentan a través del estado
de flujos de efectivo, cuya elaboración no requiere desplegar nuevas hipótesis de
comportamiento como los anteriores estados proyectados, pero es el yunque donde
se prueba la factibilidad de los planes que se han desplegado para elaborarlos.
Pág. 3
Gráfico 4.1: El proceso de proyección de estados financieros
El proceso de planificación financiera mediante proyecciones es iterativo y circular, lo que

quiere decir que una vez que se ha hecho la primera proyección, y se han obtenido los
primeros resultados, puede modificarse a la luz de los mismos, hasta alcanzar un equilibrio que
pueda satisfacer los objetivos buscados.
Por ejemplo, la falta de recursos líquidos, detectada en el estado de flujos de efectivo, puede
llevar a modificar las inversiones de capital fijo o de trabajo (balance), lo que producirá a su vez
una rebaja en las ventas con la consiguiente modificación en los gastos y en el resultado de
operación.
En otro ejemplo, la insuficiencia de ventas de un producto o servicio, que genere pérdidas,

puede llevar a proyectar la liquidación de esa parte del negocio, vendiendo las instalaciones y
utilizando los fondos líquidos resultantes para financiar nuevas inversiones en productos o
servicios más rentables, cuyas proyecciones serán reformuladas en consecuencia.
Un tercer y último ejemplo de la utilidad de las proyecciones es que se puede tener una idea
de la rentabilidad en conjunto de los activos, y del valor de la empresa mediante el descuento
de la serie de flujos de efectivo libres que genere. Esta información puede ser útil para tomar
decisiones de vender el negocio, o una parte del mismo, o comprar otro si en conjunto puede
esperarse una mayor rentabilidad.
Aunque se ha introducido esta idea a lo largo de todos los Temas anteriores, no está de más
remarcarla de nuevo: desde el punto de vista financiero, la actividad que una empresa
desarrolla consiste en transformar una cantidad líquida inicial en inversiones productivas,
tanto a largo plazo (propiedades, planta y equipo, así como activos intangibles, por ejemplo
patentes y marcas) como a corto (inventarios, cuentas por cobrar y por pagar), que mediante
Pág. 4
la producción o la prestación de servicios (ventas) consiguen transformar de nuevo los activos

en efectivo. Esta transformación dinero-mercancías-dinero se desarrolla en ciclos más
pequeños, que se van solapando en el tiempo.
La función financiera como actividad auxiliar de la gerencia consiste, desde el punto de vista
técnico, en la planificación y el control de esas transformaciones, que tienen registro en la
contabilidad de la empresa y vienen representadas resumidamente en los estados financieros,
de manera que la gerencia pueda intervenir, con información suficiente, en este proceso
cíclico de transformación del dinero en bienes, primero, y de los bienes en dinero, después.
Por esta razón es importante tener conciencia de cómo se produce esta transformación en
liquidez, en un plano teórico, para luego poder medirla con toda exactitud, ya que el éxito de
la misma está en que el dinero que se consigue al final de los procesos permita recuperar los
fondos invertidos y, además, obtener un rendimiento adicional que compense el sacrificio y el
riesgo asumido (lo que se ha denominado costo de oportunidad).
El corazón de los procesos cíclicos de transformación en liquidez viene representado por la

recuperación de las inversiones en capital fijo y en capital de trabajo. A continuación se
describen ambos, y se establecen algunos conceptos para comprender mejor la importancia
que tiene la planificación detallada de estos procesos.
Como ayuda, se ofrece, con ciertas transformaciones, un gráfico conocido del Tema 1 (Gráfico
1.3 allí, ahora rebautizado como Gráfico 4.2), que puede servir para el propósito de seguir el
proceso de conversión en liquidez de las inversiones en capital fijo (trazo grueso) y en capital
de trabajo (trazo discontinuo). Estos procesos de transformación en liquidez se desarrollan
continuamente, la diferencia es su velocidad de rotación: mientras que el ciclo del capital fijo
tarda varios años en completarse, el ciclo del capital de trabajo se completa muchas veces
cada año en las empresas industriales, comerciales o de servicios (con excepciones como, por
ejemplo, la construcción).
Gráfico 4.2: Los ciclos del capital fijo y del capital de trabajo
El activo fijo se va incorporando a la producción paulatinamente, en la misma medida que

resulta depreciado, y se suma con el resto de los factores productivos al costo de la
producción. Si un elemento del equipo productivo tuvo un precio de adquisición de 100 u.m. y
Pág. 5
se va a utilizar durante 10 años, cada año se considerará depreciado en 10 u.m., la misma

cantidad que pasará a formar parte del costo de la producción, que una vez terminada se
almacenará como productos terminados. Cuando se vendan los productos terminados que
incorporen dicha depreciación, se transformarán en cuentas por cobrar a clientes, y cuando se
cobre a los clientes, una parte del activo fijo se habrá recuperado en forma de efectivo. En los
10 años de duración del equipo, poco a poco, se habrá conseguido recuperar la inversión en su
totalidad.
En el Gráfico 4.2 es la línea de trazo grueso la que marca el ciclo del capital fijo. Comienza con
el pago de la inversión realizada, y luego una parte de esa inversión se va incorporando a los
productos terminados, que al venderse y cobrarse en efectivo producen la recuperación
descrita. Como luego se verá, en ese punto termina el ciclo del capital fijo, ya que la decisión
de volver a invertir no es automática ni forzosa, sino que debe estar justificada por la
rentabilidad futura que la inversión alcance, y por ello es la dirección de la empresa la que
debe aprobar cada nueva inversión, a partir de su rentabilidad esperada.
Desde el punto de vista financiero, el razonamiento anterior implica que con el precio de cada
unidad de producto o servicio suponemos que se recupera íntegramente el costo de los
factores corrientes de producción (materiales, mano de obra, etc.) y una parte del capital fijo
utilizado. Poco a poco, si lo producido se va vendiendo y cobrando, se acabará recuperando en
efectivo el importe de la inversión. Por tanto, la depreciación es una moneda de dos caras: por
una parte es la medida de la pérdida de valor por consumo del capital fijo, pero por otra, como
se carga al costo de los productos o servicios a la hora de fijar los precios, cuando esos
productos se cobran suponemos que una parte de la entrada de efectivo es la recuperación de
la inversión efectuada en su día.
En el razonamiento práctico, la tasa de depreciación puede servir como instrumento para

tratar de medir el ritmo de recuperación de la inversión. El periodo de recuperación será
aproximadamente igual al cociente de dividir la unidad por dicha tasa. Si esta tasa es de un 10
%, como en el ejemplo anterior, significa que en 10 años (1/0,1) se recupera la inversión.
También cabe la posibilidad de recuperar el activo fijo mediante su venta directa, durante su
vida útil o al final de la misma. Por ejemplo, el equipo de 100 u.m. del que se ha hablado
anteriormente podría utilizarse durante 8 años, recuperando 80 u.m. al ritmo de 10 u.m. por
año, y después venderse a un tercero por su valor contable neto (20 u.m.), para acabar de
recuperar el importe invertido.
Siguiendo con el razonamiento financiero, mientras que la parte del efectivo cobrado por los
productos o servicios con la que se recuperan los factores corrientes de producción se aplica
generalmente a la reposición de los mismos inmediatamente, la parte que sirve para ir
recuperando poco a poco el capital fijo no es necesario utilizarla inmediatamente para reponer
el inmovilizado, puesto que puede seguirse utilizando sin pérdida de su funcionalidad hasta
terminar su vida útil.
Un ejemplo sencillo puede resultar muy ilustrativo. Supongamos que el precio de un producto
es de 15 u.m. y el costo de producirlo es de 11 u.m., de las cuales 9 u.m. son costos corrientes,
mientras que la depreciación son las restantes 2 u.m. El resultado por la venta será de 4 u.m. Si
la empresa desea seguir funcionando mediante la producción del mismo producto en el futuro,
cuando ingrese en efectivo las 15 u.m. que constituyen el precio, se supone que 9 de ellas
suponen la recuperación de los factores de producción, que podrá reinvertir en otros iguales
Pág. 6
para continuar el ciclo productivo, y podrá disponer libremente del resto (15 – 9 = 6 u.m.), que
es la suma de la ganancia (4 u.m.) y la depreciación (2 u.m.), para dedicarlas cualquier otra
finalidad.
Ganancia y flujo neto de efectivo por las operaciones, por tanto, no son iguales en un periodo,
ya que en la ganancia se resta como costo la depreciación, pero no en el flujo neto de efectivo,
ya que no hay que atender pagos por el consumo del capital fijo que se mide a través de la
depreciación o amortización.
Puede argumentarse, en el ejemplo anterior, que el efectivo que se corresponde con la

depreciación no debe utilizarse inmediatamente, pero sí dentro de unos años cuando haya que
reponer el capital fijo del que procede. Este razonamiento es incorrecto, porque equipara la
decisión de seguir con la producción, reponiendo los factores corrientes que la hacen posible,
con la decisión de volver a reponer el capital fijo. Toda decisión de inversión en capital fijo es
discrecional, y antes de hacerla se deben valorar los pros y contras de hacerla, lo que puede
llevar a no efectuarla si no rinde el TIR deseado o no proporciona mayor valor (VNA positivo en
función del costo de capital).
A corto plazo la empresa se encuentra, por lo general, forzada a seguir con la producción,
entre otras cosas porque está condicionada por las inversiones pasadas en activo fijo; sin
embargo, a medio y largo plazo puede plantearse otras alternativas diferentes a la de reponer
ese capital fijo, como por ejemplo cambiar el producto fabricado, alquilar en lugar de adquirir
el capital fijo, o incluso liquidar la empresa y dejar el negocio. Por esa razón, el monto líquido
que se supone generado por la depreciación es de libre disposición para la entidad, que puede
dedicarlo, entre otras cosas, a:
• Reembolsar parte de los préstamos obtenidos.

• Pagar dividendos
• Ampliar la producción adquiriendo más factores corrientes (si el activo fijo soporta
ese aumento).
• Hacer otras inversiones, ya sean en activo fijo productivo o financiero, con el fin de
obtener mayor rendimiento.
En consecuencia, asumir este principio financiero de “no renovación automática” de las

inversiones en capital fijo es sumamente importante, ya que separa el pensamiento de los
expertos del de quienes comienzan a formarse en finanzas: así como el capital de trabajo se
debe reproducir ciclo a ciclo para alimentar la explotación, las decisiones de inversión no son
automáticas, sino que se evalúan una a una y se aceptan porque son rentables. En
consecuencia, los fondos que proceden, vía ventas, de la depreciación de los activos están
disponibles para que la empresa pueda tomar todo tipo de decisión con ellos, desde financiar
los dividendos o el capital de trabajo hasta reinvertirlos en los mismos activos o en otros
distintos. Es un error asumir, sin hacer cálculos de rentabilidad que lo justifiquen, la
reinversión automática de los fondos liberados por el mecanismo de la depreciación en los
mismos inmovilizados de los que procede.
2.2 El ciclo del capital de trabajo
La conversión en liquidez de los elementos del capital de trabajo se produce en el corto plazo,
siguiendo el proceso cíclico que se puede ver en el Gráfico 4.2. Las materias primas, materiales
o mercancías se almacenan durante unos días o semanas (periodo de almacenamiento, da en
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días), a continuación pasan a ser consumidas en el proceso productivo, donde se incorporan

los costos de transformación y permanecen durante un tiempo hasta que termina el proceso
productivo (periodo de producción o fabricación, df en días). De la producción pasan de nuevo
al almacén de productos terminados, donde quedan por un espacio de tiempo esperando la
venta (periodo de venta, dv en días). La venta puede cobrarse en el acto, y por tanto se recibe
en forma líquida todo el costo del producto y la ganancia que incorpore el precio, o bien puede
demorarse la entrada de flujos de efectivo si las ventas se han hecho a crédito (periodo de
cobro a clientes, dc en días). Por último, recibido el efecto de los clientes, la empresa puede
querer mantenerlo en existencia durante unos días, puesto que necesita tener reservas
suficientes para evitar el riesgo de impago. En tal caso podría hablarse de que el capital de
trabajo incluye dinero en efectivo, cuyo importe se puede establecer por ejemplo en
días/venta, constituyendo la caja o el efectivo operativo (de). No obstante, la gestión líquida
puede hacerse sin tener mucho efectivo en caja y bancos, lo que quiere decir que de tenderá a
ser pequeño.
El pago de los factores de producción no se suele hacer al contado, puesto que las
adquisiciones de los factores productivos se aplazan, de manera que también puede hablarse
de un periodo de pago a proveedores/acreedores (dp en días).
En el Gráfico 4.3 se ha representado este proceso. De una parte el tránsito de los valores a
través del proceso productivo hasta convertirse en productos terminados que después se
venden, con la duración correspondiente de los periodos de almacenamiento, fabricación,
venta y cobro, y de otra el hecho del aplazamiento de ciertos gastos que se realizan a crédito,
cuyas cuentas por pagar disminuyen el capital de trabajo.
Gráfico 4.3: Periodos de maduración de las partidas
Los periodos de maduración de las partidas son parámetros importantes, y elementos de

decisión financiera para la empresa, puesto que determinan el importe del capital de trabajo:
cuanto más largos sean los periodos de las rúbricas de activo (almacenamiento, fabricación,
venta y cobro), mayor inversión supondrán y, por el contrario, cuanto más largo sea el periodo
de pago a proveedores/acreedores, menor será el capital de trabajo que la empresa deberá
financiar.
Para la proyección que se va a realizar en la empresa LATHAM, se manejarán, de una u otra

manera, estos periodos, aunque por tratarse de una proyección de estados financieros de una
empresa de servicios, que no tiene fabricación propiamente dicha, solo existirán rúbricas para
materiales (que se almacenan durante da días), para cuentas por cobrar (que se cobran en dc
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días) y una reserva mínima de caja operativa en días venta (de días). En el pasivo corriente se
tendrán las cuentas por pagar (que se pagan en dp días).
Como ilustración, se van a determinar los periodos de cobro y pago en LATHAM, recurriendo a
los estados financieros, en concreto al balance y al estado de resultados de los ejercicios N-1 y
N. En el caso del periodo de cobro a clientes, el cálculo se hace dividiendo el saldo final de
cuentas por cobrar entre la venta media diaria, y en el caso del periodo de pago a
proveedores, puesto que el de materiales es el único gasto que se hace a crédito, dividiendo el
saldo de cuentas por pagar entre la compra media diaria.
El cálculo se ha representado en la Tabla 4.1, y se debe recordar que el importe de las compras
de materiales es una cifra que no aparece explícitamente en el estado de resultados, y se debe
calcular sumando a los consumos que aparecen en ese estado la variación de los inventarios,
como se indicó en el Tema 1. LATHAM cobra de los clientes 60 días después de realizar las
ventas, y paga a los proveedores 87 días después de haber adquirido los materiales.
Tabla 4.1: Periodos de cobro a clientes y pago a proveedores de LATHAM
Año N Símbolos/fórmulas Valor Medido en

Ventas del ejercicio V 43.000 u.m/año
Ventas medias diarias V/360=v 119 u.m./día
Cuentas por cobrar a final del año CC 7.167 u.m.
Periodo medio de cobro dc = CC/v 60 días
Consumos de materiales M 16.740 u.m.

Variación del inventario IN – IN-1 500 u.m.
Compras del ejercicio CM = M + IN – IN-1 17.240 u.m./año

Compras medias diarias CM/360= cm 48 u.m./día
Cuentas por pagar a final del año CP 4.185 u.m.
Periodo medio de pago dp = CP/cm 87 días
En la proyección se utilizarán estos valores, calculados para el año N, como punto de partida
para establecer las hipótesis de comportamiento futuro de la empresa, aumentando o
disminuyendo los saldos correspondientes según la política que se haya trazado respecto al
capital circulante.

Las aplicaciones de la proyección de estados financieras son múltiples en las empresas. Para
ser fiables, la serie proyectada comienza con el último ejercicio (datos reales) y se extiende
hacia el futuro por un periodo de entre 3 y 5 años, debido a la dificultad de pronosticar con
detalle más allá de esos límites. Para demostrar la viabilidad de la entidad es suficiente este
periodo, y si se necesita proyectar más allá del mismo no es necesario hacerlo con todas las
partidas, sino con las principales: ventas, resultados y flujos de efectivo.
El proceso de proyección comienza por la actividad, tal como se muestra en el estado de

resultados, para lo que hay que estimar los ingresos por ventas y, a continuación, el costo de
las mercancías vendidas, cuya diferencia será el margen bruto o margen de contribución. De
este margen se deducen otros gastos corrientes que tienen que ver con la operación: mano de
obra (si no se hubiera incluido en el costo de las mercancías vendidas), suministros y servicios
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recibidos. La diferencia entre el margen bruto y estos gastos constituye el resultado bruto de
operación (REBO, que también se denomina por sus siglas en inglés: EBITDA o Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciacion and Amortization).
En la simulación que sigue se supondrá que la empresa de la proyección comercializa

productos o presta servicios utilizando materiales (por ejemplo que se trata de una tienda
especializada o que lleva a cabo la instalación de aparatos o equipos, para evitar los problemas
que supondría un proceso productivo complejo). El esquema de proyección de resultados será,
pues, el mostrado en la Tabla 4.2, en el que se recogen conceptos ya definidos a lo largo del
curso o que se definirán a continuación.
Tabla 4.2: Saldos intermedios en la presentación de resultados
Conceptos Símbolos
Ingresos por ventas V
menos Materiales - M
= Margen bruto (MB=GM) = MB (o GM)
menos Gastos de personal - GP
menos Otros gastos de operación - OG
= Resultado bruto de operación = REBO (o EBITDA)
menos Depreciación/ Amortización - D
= Resultado de operación = RO (o EBIT)
menos Gastos financieros - GF
= Resultado antes de impuestos = RAI (o EBT)
menos Gasto por impuestos - T
= Resultado del ejercicio = RE (NI)
En la Tabla 4.3 se ha recogido una lista de factores que deben tenerse en cuenta para
proyectar la actividad vendedora. Por de pronto, es necesario estimar por separado la cantidad
vendida de los diferentes productos o servicios y de los precios, e incluso puede tenerse que
utilizar una lista diferente de precios, si se discriminan precios entre clientes o bien si se
conceden descuentos importantes por volumen.
Como la previsión de los ingresos es la base y fundamento de todas las demás cifras, debe
ponerse mucho cuidado al establecer las hipótesis, que deben ser realistas. Al proceder,
luego, a realizar el análisis de la sensibilidad de las cifras finales (resultados por año, TIR, VNA,
valor de la empresa…), una de las alternativas más comunes es probar y ver qué pasaría si
hubiera un aumento o una disminución significativa en la cantidad vendida o en el precio, que
son los parámetros que determinan los ingresos.
La proyección de los costos de las mercancías vendidas es fácil de realizar en empresas

comercializadoras de bienes o prestadoras de servicios. En las primeras no hay que realizar
cálculos del costo de producción, con lo que el costo de las mercancías vendidas es el precio de
compra, y en las segundas no hay existencias, o bien son escasas, con lo que es fácil calcular el
importe de todos los gastos, entre los que tienen importancia los de materiales y mano de
obra.
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Los consumos (o insumos) de materiales, o en su caso las mercancías o las materias primas,
suelen tener una relación directa con las cantidades vendidas. El precio de costo se proyecta
teniendo en cuenta las tendencias del mercado, así como la inflación en la economía o las
tasas de cambio si estos elementos son adquiridos en una moneda extranjera.
Tabla 4.3. Precauciones al proyectar ingresos por ventas

ASPECTO DE LA
PROYECCIÓN
PRECAUCIÓN
• Realizar la proyección para cada producto o servicio por separado.

• Proyectar independientemente cantidades y precios.
Separación de • Seguir la segmentación de mercados que la gerencia maneje, para producir un
componentes documento útil.
• Considerar las innovaciones, así como los nuevos productos o mercados que la
empresa tenga intención firme de desarrollar.
• Debe tenerse en cuenta el momento del ciclo de vida del producto

(introducción, expansión, madurez o declive).
• Pueden introducirse en la previsión datos relativos al cambio tecnológico y a la
Mercado
renovación de la oferta de productos.
• Los gastos en publicidad tienen un efecto importante en la demanda.
• La competencia y su reacción es un factor clave a considerar.
• Evitar hacer proyecciones con crecimiento automático sobre datos pasados en

Seguimiento de los primeros años de la proyección.
tendencias • La tendencia se rompe al abandonar productos o líneas de productos, o bien al
introducirlos de nuevo.
• Tener en cuenta que desde la inversión a la obtención del producto pasa un

Limitaciones y tiempos tiempo en el que no se puede cubrir la demanda.
de espera • Desde que se realizan los gastos de publicidad hay un tiempo mínimo de
espera para que la demanda reaccione.
Al calcular el costo de la mercancía vendida merece la pena contemplar la relación que el

consumo puede tener con la tecnología, cuyos efectos deben siempre tenerse en cuenta, así
como la inversión en equipos o instalaciones que la incorporen, que pueden suponer ahorros
importantes o, incluso, ser determinantes del cambio en los materiales utilizados.
La proyección de los estados financieros se basa en hipótesis de evolución de las partidas de

cada uno de los mismos, a partir de la situación que se toma como base de proyección. En el
caso del estado de resultados, las hipótesis tienen que ver con el comportamiento de las
ventas y los gastos, como se puede ver en la Tabla 4.4, donde se han resumido las mismas para
un periodo de 4 años tras la situación que ya conocemos de la empresa LATHAM, cuyos
estados contables del ejercicio N se han expuesto y comentado en el Tema 1. Las partidas o
rúbricas serán las conocidas, por lo que no se procede a explicarlas de nuevo.
En la Tabla 4.4 hay tres tipos de hipótesis distintas para el estado de resultados, por la manera
de formularlas: 1) las que expresan evolución en el tiempo, que se describen como porcentajes
de aumento o disminución y se denominan horizontales (por ejemplo los ingresos por ventas);
2) las relativas a la relación entre dos partidas en el mismo periodo de tiempo, siendo una la
causa de la otra, que suelen expresarse como porcentajes y se denominan verticales (por
ejemplo los consumos de materiales o los gastos de personal productivo, que dependen en
este caso de las ventas del año), y c) las que tienen relación con partidas de otro estado
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financiero, ya sean de ese año o del anterior, y se toman en valores absolutos o en porcentajes
(por ejemplo la depreciación del activo fijo, que es un tanto por ciento del activo fijo bruto).
Por lo que se refiere a la interpretación de los números de la Tabla, debe tenerse en cuenta
que LATHAM espera tener una evolución creciente en su actividad, pero en el año N+3 prevé
un problema de jubilación de algunos vendedores, lo que implica que se resentirá la actividad
vendedora, por lo que que las ventas no aumentarán y no se alcanzarán los resultados del año
anterior. En el año N+4 se vuelve a recuperar la actividad, porque los nuevos vendedores
podrán tener la experiencia suficiente para producir un incremento importante en las ventas.
Utilizando estas hipótesis se construye el estado de resultados proyectado de la Tabla 4.5, que
no es más que la aplicación, en la hoja de cálculo, de las hipótesis sobre las cifras base del año
N.
Tabla 4.4: Hipótesis de proyección del estado de resultados
Hipótesis de proyección de la partida: BASE (N) N+1 N+2 N+3 N+4

* Ventas - % aumento sobre año anterior 43.000 6% 6% 0% 8%
* Materiales - % sobre ventas 38% 39% 40% 40%
* Gastos de personal
- producción - % sobre ventas 12% 12% 12% 12%
- resto, crecen anualmente al 5.160 5% 5% 5% 5%
* Otros gastos de operación
- fijos, crecen anualmente al 1.500 5% 5% 5% 5%
- variables - % sobre ventas 2% 2% 2% 2%
* Depreciación (% sobre propiedades,
planta y equipo-bruto inicial) 10% 10% 10% 10% 10%
Tabla 4.5: Proyección de resultados de LATHAM
BASE PROYECCIONES
Conceptos N N+1 N+2 N+3 N+4
Ingresos por ventas (V) 43.000 45.580 48.315 48.315 52.180
Materiales (M) (16.740) (17.320) (18.843) (19.326) (20.872)
Margen bruto (MB=GM) 26.260 28.260 29.472 28.989 31.308
Gastos de personal (GP) (10.000)
* Producción (5.470) (5.798) (5.798) (6.262)
* Resto del personal (5.418) (5.689) (5.973) (6.272)
Otros gastos de operación (OG) (2.500)
* costos fijos (1.575) (1.654) (1.736) (1.823)
* costos variables (912) (966) (966) (1.044)
Resultado bruto de operación (REBO=EBITDA) 13.760 14.885 15.365 14.515 15.908
Depreciación/ Amortización (D) (5.800) (5.800) (6.520) (6.640) (6.560)
Resultado de operación (RO=EBIT) 7.960 9.085 8.845 7.875 9.348
Por último, debe señalarse que la proyección utilizando la hoja de cálculo es muy sencilla,
basta con hacer los cálculos de ingresos y gastos para el primer año, partida por partida, y
luego copiar toda la columna. La hoja de cálculo extiende la metodología a todos los demás
años, que en este caso son cuatro, pero podría valer para cualquier número de periodos de
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proyección. Es interesante, a este respecto, colocar las hipótesis todas juntas en una tabla y los
datos proyectados debajo, o en otra hoja ligada a la de hipótesis, porque así se puede
comprobar la coherencia de los cálculos y ver qué pasaría si alguna de ellas cambiase.
A continuación se proyectan el resto de los gastos del ejercicio, algunos de los cuales pueden
ser de carácter fijo, porque no varían con las ventas, si bien la mayoría tendrán un
comportamiento variable y crecerán, en mayor o menor medida, al incrementarse las ventas.
Los gastos de personal, como se ha dicho, se incluyen en el costo de la mercancía vendida si la

empresa es de producción, y en otro caso serán un gasto operativo más. Incluso en las
empresas que producen, una parte del costo de personal puede ir como coste de las ventas y
el resto como concepto aparte, a la hora de proyectar las cifras. Para proyectar esta partida es
necesario establecer las hipótesis correspondientes, que tienen que ver con el personal
contratado y sus retribuciones. Por lo general suelen establecerse las proyecciones para los
diferentes departamentos o funciones por separado, entre los que suelen estar los de
producción, distribución y administración/dirección. La cantidad de personal contratado
dependerá de la actividad, mientras que las retribuciones pueden estar determinadas tanto
por la evolución de variables externas (convenios colectivos, tasa de inflación o tasa de
cotización a la Seguridad Social) como internas (política de promoción, incentivos y primas de
productividad, pluses de antigüedad, existencia de planes de pensiones complementarios…).
En el caso de las hipótesis de LATHAM, los gastos de personal de producción son un porcentaje
de las ventas, mientras que el resto crece año tras año en un porcentaje establecido.
Los demás gastos de operación suelen tener un mínimo, y crecer con la actividad. Este
comportamiento es normal en conceptos como energía, gas, agua, transporte, etc. En el caso
de LATHAM, la proyección de los otros gastos de operación se ha hecho de forma parecida a
los de personal: una parte varían con las ventas (por ejemplo los de transporte) y el resto son
fijos, que aumentan según un porcentaje constante año tras año (por ejemplo relacionado con
la expectativa de tasa de inflación).
La diferencia entre los ingresos por ventas y los gastos corrientes (materiales, personal y otros
gastos de operación que se pagan a corto plazo) se denomina resultado bruto de operación
(REBO, y también EBITDA), y muestra un excedente cuya interpretación es muy relevante: se
trata de partidas que originarán entradas y salidas de efectivo a corto plazo, por lo que en
semanas o meses se podrá tener ese montante en forma líquida, siempre que los clientes no
deban una parte o, por el contrario, se deba algo a los proveedores y acreedores.
Por lo que se refiere a la depreciación de los activos productivos, suele ser un gasto fijo en
muchas ocasiones (por ejemplo en inmuebles), y en otras varía con la utilización, lo que es
igual a decir que viene determinada por las ventas o la producción del ejercicio. En el caso de
LATHAM es un porcentaje constante sobre el valor bruto de las inversiones en propiedades,
planta y equipo, lo que hace que el último año, tras las nuevas inversiones, sea un montante
mayor.
Este ejemplo de los gastos por depreciación es indicativo de que no se pueden proyectar
estados de forma separada. Aunque la exposición de los cálculos se haga uno a uno, la
proyección de los resultados pone en juego cifras que están en el balance e hipótesis que
conciernen a esas cifras, como es el caso de las inversiones en activo fijo. A continuación se
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verá esta misma interrelación para los gastos financieros, que dependen de los préstamos que
aparecen en el pasivo del balance de situación.
La diferencia entre el REBO (EBITDA) y la depreciación es el resultado de operación (RO), que

muestra la capacidad que tiene la empresa de producir utilidad o beneficio procedente de sus
activos productivos. Aquí termina la parte “económica” del estado de resultados. A
continuación se intercalan intereses e impuestos, que no tienen que ver en sí con el ciclo
productivo, sino con la forma de financiar la entidad.
4.- Intereses e impuestos: el resultado del ejercicio

La proyección del estado de resultados continúa con las rúbricas de gastos financieros e
impuestos, pero para prever el gasto por intereses es necesario conocer el montante del
endeudamiento, que a su vez depende de las hipótesis sobre inversiones y su forma de
financiación, que serán abordadas con más detalle al proyectar el balance.
La interdependencia entre las cifras del balance y de los resultados puede resolverse
introduciendo aquí las hipótesis que luego también se tendrán en cuenta para proyectar la
situación financiera, que se reflejan en la evolución prevista del endeudamiento. Las deudas
iniciales por la tasa de interés darán el gasto financiero. Por su parte, el impuesto se calcula
como el producto del Resultado antes de impuestos (RAI) por la tasa impositiva, que para
LATHAM pasa del 19% en el año base (N) al 25% en el resto de los años.
En la Tabla 4.6 están representados tanto las hipótesis de proyección como el resultado de la
misma, completando la Tabla 4.5, de manera que se puede ver la evolución entre el resultado
de operación y el resultado del ejercicio.
Tabla 4.6: Del resultado de operación al resultado del ejercicio de LATHAM
BASE VALORES
Hipótesis de proyección de la partida: N N+1 N+2 N+3 N+4

PRÉSTAMOS - PRINCIPAL AL INICIO 10.500 15.000 12.000 10.000 8.000
Préstamos obtenidos en el ejercicio 4.500 0 0 0 0
Reembolsos -3.000 -2.000 -2.000 -2.000
PRÉSTAMOS – PRINCIPAL AL FINAL 15.000 12.000 10.000 8.000 6.000
Tasa de interés - sobre principal inicial 8% 8% 8% 8% 8%
Tasa de impuestos - sobre RAI 19% 25% 25% 25% 25%
Conceptos
Resultado de operación (RO=EBIT) 7.960 9.085 8.845 7.875 9.348
Gastos financieros (GP) (1.500) (1.200) (960) (800) (640)
Resultado antes de impuestos (RAI=EBT) 6.460 7.885 7.885 7.075 8.708
Gasto por impuestos (T) (1.200) (1.971) (1.971) (1.769) (2.177)
Resultado del ejercicio (RE=NI) 5.260 5.914 5.914 5.306 6.531
Debe observarse, en la Tabla, la estrecha relación que tiene el gasto de carácter financiero con
los impuestos, puesto que los intereses son deducibles de la base imponible del impuesto
sobre las ganancias. Cuanto más endeudada esté una empresa, y más carga tenga por
intereses, menos gasto por impuestos tendrá. Por esta razón los impuestos dependen no solo
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de las ganancias de explotación, sino del montante de gastos financieros y, por tanto, del
endeudamiento.
En el sentido abordado en el párrafo anterior, los intereses ahorran impuestos mientras que
los dividendos, que se pagan del resultado del ejercicio, no son deducibles a la hora de calcular
el gasto impositivo. En este sentido, al calcular el costo del capital, el importe de los intereses
se puso neto del efecto impositivo correspondiente. Sin embargo, no todo son ventajas con el
endeudamiento, ya que el hecho de tener un costo inevitable por intereses que pagar puede
hace más vulnerable a la entidad.
Las empresas más endeudadas tienen un riesgo patente cuando disminuye su actividad, ya que
deben seguir pagando intereses, mientras que las que confían fundamentalmente en el capital
propio pueden sortear mejor las crisis, ya que el eventual pago de dividendos a los
propietarios solo se hace si hay resultados positivos. Por esta razón, el mayor endeudamiento
supone, para las empresas que practican o se ven obligadas a practicar una política de
endeudamiento, unos mayores intereses, puesto que la prima de riesgo que los bancos les
cargan, por encima del costo del dinero sin riesgo, es más grande que a las empresas con
menos deudas.
5.- Proyección del balance general: ROCE y ROE esperadas
La proyección del balance de situación tiene la misma metodología que el estado de

resultados: se parte de una situación inicial base (en este caso, el año N), se establecen unas
hipótesis referentes a la inversión (inversiones en capital fijo y evolución del capital de trabajo)
y otras referentes a la financiación (dividendos, aportación de capitales propios, reembolso y
obtención de préstamos), y de esta manera se proyectan cada una de las partidas de activo y
pasivo.
Como es lógico, las cifras del estado de resultados tienen un efecto directo en la inversión fija y
corriente (por ejemplo a través de la depreciación y de los ingresos y gastos corrientes que
determinan los saldos del capital de trabajo) y en la financiación, ya que cuando se convierten
en líquidas suministran el efectivo para reducir el endeudamiento o pagar dividendos.
En la Tabla 4.7 se han representado las hipótesis de proyección del balance, que a
continuación se explican con cierto detalle.
En cuanto a las inversiones en propiedades, planta y equipo, se prevé un flujo de inversión

constante en el periodo, a la vez que se darán de baja algunos equipos totalmente depreciados
en N+3 y N+4, lo que implica que tanto del valor bruto como de la depreciación acumulada se
restarán de las cuentas del activo fijo. La tasa de depreciación seguirá siendo el 10% del valor
bruto de la partida, a partir del año siguiente.
En lo que se refiere al capital de trabajo, las hipótesis que se manejan consisten en seguir con
la misma política de inventarios (en porcentaje del costo anual previsto de materiales), pero
los periodos de cobro a clientes y de pago a proveedores se van a reducir en 10 días a partir de
N+3, lo que supondrá una reducción relativa de esas partidas. Por último, todos los años se
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tiene que cumplir que el efectivo final cubra un importe mínimo de 15 días de venta, para
evitar problemas de impagos a proveedores, acreedores o personal. De no llegar a ese
montante, se deberían pedir préstamos a corto plazo hasta que se cubriese la cantidad.
4.7: Hipótesis de proyección del balance
Hipótesis de proyección de la partida: BASE (N) N+1 N+2 N+3 N+4

Inversión en activo fijo 8.000 7.200 7.200 7.200 7.200
Baja de activo fijo (depreciado) 0 0 6.000 8.000 0
Depreciación (10% de inversión bruta inicial ) 5.800 5.800 6.520 6.640 6.560
Inventarios sobre costo de materiales (I/M) 30% 30% 30% 30% 30%
Días de cobro a clientes (dc) 60 58 55 53 50
Días de pago a proveedores/acreedores (dp) 87 85 83 82 80
Efectivo en días venta (mínimo) (de) 15 15 15 15 15
Anualidad de reembolso - Préstamo lp 0 2.000 2.000 2.000 2.000
Total-Devolución de préstamos (cp/lp) 0 3.000 2.000 2.000 2.000
Obtención de préstamos 4.500 0 0 0 0
Dividendos (% de resultado neto) 50% 50% 50% 50% 50%
En lo que se refiere a la política de financiación, la empresa quiere conservar el pago de la

mitad de los resultados como dividendos, dejando el resto como ganancias acumuladas para
financiar nuevas inversiones. Esto supone que, puesto que tiene que devolver el préstamo a
corto plazo que tiene a finales del año N y atender al reembolso del préstamo a largo, a razón
de 2.000 u.m. al año, deberá obtener la suficiente liquidez para acometer estos pagos.
Con estas hipótesis, el balance de situación de LATHAM queda como se puede ver en la Tabla
4.8, en el que con la metodología propia de una hoja de cálculo se han proyectado los valores
de todas y cada una de las rúbricas de activo, patrimonio y pasivo. La única rúbrica que no se
ha proyectado es el efectivo: una vez que se han calculado todas las demás partidas, el
efectivo es igual al total de patrimonio neto y pasivo menos el activo no corriente, los
inventarios y las cuentas por cobrar (esto es, todas las demás partidas de activo). La
explicación de la obtención del saldo de efectivo se verá a continuación, en el siguiente
apartado del Tema.
Una vez que se tiene el balance proyectado es necesario enjuiciar la evolución que se aprecia
en la estructura de la inversión y la financiación. En lo que se refiere a la inversión, la situación
al final de los cuatro años de la proyección es un capital fijo modernizado por la inversión
realizada paulatinamente, que representa algo más del 80% del total. Por el contrario, la
inversión en capital de trabajo muestra una tendencia decreciente, si consideramos que el
efectivo sobrante, que por encima del mínimo de 15 días de venta no constituye parte del este
capital de trabajo, es una cantidad relativamente cuantiosa en todos los ejercicios, lo que
permitiría sugerir a la empresa que debe buscar una rentabilidad para esa liquidez sobrante.
Aunque en este curso introductorio no se ha abordado, cabe un análisis de la oportunidad de

tener liquidez ociosa. Muchas empresas, a veces obligadas por los contratos de préstamo, la
utilizan para reducir el endeudamiento. En otros casos, buscan alternativas de inversión, como
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por ejemplo depósitos bancarios, suscripción de fondos de inversión o incluso compra de

acciones en bolsa, que les ofrezcan mayor rendimiento que el coste de las deudas, y de esta
manera obtienen ingresos financieros que compensan los intereses de los préstamos y
mejoran los resultados del ejercicio. Si la empresa tiene inversiones financieras, cabe hacer un
análisis de esta actividad lucrativa. Para efectos del análisis de la proyección que se está
realizando, se tratará la liquidez sobrante (por encima de la necesaria que se ha determinado
en este caso en el importe de la venta de 15 días) como un menor endeudamiento de hecho.
Tabla 4.8: Proyección del balance de LATHAM
ACTIVO N N+1 N+2 N+3 N+4

Propiedades, planta y equipo (PPE) 58.000 65.200 66.400 65.600 72.800
Depreciación acumulada (∑D) (12.800) (18.600) (19.120) (17.760) (24.320)
Inventarios (I) 5.022 5.196 5.653 5.798 6.262
Cuentas por cobrar (CC) 7.167 7.343 7.381 7.113 7.247
Efectivo (E ) 4.541 3.709 3.682 3.522 4.736
TOTAL ACTIVO 61.930 62.849 63.996 64.273 66.725
PATRIMONIO Y PASIVO
Capital (C ) 30.000 30.000 30.000 30.000 30.000
Ganancias acumuladas (GA) 6.285 8.915 11.872 14.829 17.482
Resultado del ejercicio (RE) 5.260 5.914 5.914 5.306 6.531
Préstamos a largo plazo (Plp) 12.000 10.000 8.000 6.000 3.000
Préstamos a corto plazo (Pcp) 3.000 2.000 2.000 2.000 3.000

Impuestos por pagar (TP) 1.200 1.971 1.971 1.769 2.177
Cuentas por pagar (CP) 4.185 4.048 4.239 4.369 4.535
TOTAL PATRIMONIO Y PASIVO 61.930 62.849 63.996 64.273 66.725
En lo que se refiere a la financiación, la empresa retiene la mitad de los resultados para invertir
en crecimiento, lo que hace que los capitales propios tengan cada vez más importancia, ya que
se reduce año tras año el peso del endeudamiento. Es preciso remarcar que LATHAM cumple
con los planes de reembolso de los préstamos a largo plazo y no se endeuda a corto plazo.
Por otra parte, la empresa no asume por largo tiempo el riesgo de tener créditos a corto plazo.
Cada fin de ejercicio debe traspasar del largo al corto plazo la parte del préstamo a largo plazo
que vencerá al año siguiente, según lo establecido en las hipótesis de proyección, lo que quiere
decir que solo en el año N tiene un crédito a corto por 1.000, ya que en el resto de los años, los
préstamos a corto plazo son iguales a los vencimientos del ejercicio siguiente.
El cálculo de las cifras de la Tabla 4.8 es fácil siguiendo las pautas marcadas por las hipótesis en
casi todos los casos, por ejemplo en las inversiones y su depreciación acumulada, dentro del
activo, en las ganancias acumuladas dentro del patrimonio neto y en la cifra de los préstamos
dentro del pasivo. No obstante, los cálculos correspondientes a las partidas del capital de
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trabajo pueden resultar más dificultosos, por lo que se explican con más detalle a
continuación.
Para la proyección de las partidas del capital de trabajo, se utiliza la relación que existe entre
las cifras de actividad que los determinan (ingresos o gastos, según el caso) y las partidas.
No hay una sola forma de proyectar las partidas del capital de trabajo, por lo que en esta
proyección se han utilizado varias, que tienen como denominador común la medida de la
actividad en días, como se expone a continuación.
Para los inventarios, la proyección utiliza una medida de política económica que la empresa
debe tener establecida de antemano, consistente en que las existencias en el almacén cubren
un porcentaje del costo de la mercancía vendida (30%), lo que es igual a decir que los
materiales son suficientes para que la empresa pueda prestar sus servicios durante ese
porcentaje del año, esto es, por 108 días, que es el 30% de 360 días. La proporción se
mantiene constante durante los cuatro años. El cálculo es muy sencillo, consiste en multiplicar
la partida “Materiales”, del estado de resultados, por 0,3 en cada uno de los años.
Para las cuentas por cobrar, se utiliza, como es lógico, el número de días de cobro, que en el
periodo de proyección se reducen paulatinamente de 60 a 50, lo que implica una menor
inversión en esta parte del capital de trabajo. El saldo se obtiene, como se ha dicho
anteriormente, obteniendo la venta diaria, que será la anual (V) dividida por 360, y
multiplicando el cociente por los días de cobro (dc). En términos algebraicos, la expresión que
se debe recoger en la hoja de cálculo es:
𝑉
𝐶𝐶 = 𝑑
360 𝑐
Para las cuentas por pagar, se utiliza el número de días de pago de las compras a los
proveedores. Las compras de materiales (CM), como ya se vio en el Tema 1, se obtienen
sumando a los consumos (M) la existencia final (IN) y restando la existencia inicial (IN-1) del año
que corresponda, es decir:
CM = M + IN – IN-1
Una vez que se han calculado las compras, de determina la compra diaria dividiendo por 360,
que si se multiplica por los días de pago a proveedores/acreedores (dp), dará el saldo requerido
de la partida en cada uno de los años, es decir:
𝐶𝐶
𝐶𝐶 = 𝑑
360 𝑝
También hay una política de la empresa sobre esta partida, que consiste en reducir de 87 a 80
días el periodo de pago a proveedores, lo que se consigue paulatinamente, año tras año.
Por último, se proyecta la cifra del efectivo que forma parte del capital de trabajo, que puede
establecerse, siguiendo la política de la empresa, en función de la cifra de actividad que más
determine las necesidades de efectivo. Podría establecerse como la caja necesaria para
atender las compras de un número de días, o por el contrario hacerla girar en torno a las
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ventas, como en este caso en el que la empresa no quiere bajar de un saldo equivalente a 15
días venta.
Ya se ha dicho que el saldo de efectivo, en la Tabla 4.8, se ha determinado por diferencia entre
el total del activo (igual al total del patrimonio más el pasivo) y la suma del resto de las
partidas proyectadas. La única restricción es que no puede descender del importe mínimo, y se
puede comprobar que siempre es mayor, según los cálculos representados en el Gráfico 4.4,
que incluyen también el año base N, de manera que no ha sido necesario recurrir en ningún
momento a préstamos a corto plazo para conseguir este mínimo de efectivo operativo. El
efectivo mínimo está entre 1.900 y 2000 u.m., el resto es el sobrante calculado.
El Gráfico 4.4 se ha hecho en Excel simplemente a partir de la tabla con tres filas que muestra
la descomposición del saldo del efectivo: el mínimo de 15 días de venta y el sobrante. La
representación se ha seleccionado utilizando la secuencia: Insertar>Gráficos (línea) y se elige
un tipo de línea con marcas>Diseño de gráfico. En cuanto al diseño del gráfico, se ha escogido
el que incluye los valores de las variables representadas.
Gráfico 4.4: Cálculo del efectivo en exceso sobre el minino de cada año
Con las cifras proyectadas del balance y el estado de resultados, puede procederse a calcular la
evolución de las rentabilidades de LATHAM a lo largo del periodo de cuatro años que cubre la
simulación. La metodología es la misma que se vio al calcular la ROCE y la ROE.
En la Tabla 4.9 se ha resumido el cálculo de la ROCE que se obtiene de las proyecciones. La

Tabla comienza con los datos reales del año N, al objeto de ver la tendencia temporal. La
empresa ha introducido la hipótesis de renovación del capital fijo, lo que ha perjudicado a las
ventas, a los resultados y, seguramente, a la rentabilidad.
En efecto, la tasa ROCE mejora en N+1 y empeora en los dos años siguientes, para volver a
recuperarse en N+4. La causa principal hay que buscarla en la desfavorable evolución del
margen. No obstante, la mejor rotación, que indica un empleo de menor capital para la misma
actividad, compensa esa tendencia y hace que la ROCE se recupere al final del periodo
proyectado.
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Tabla 4.9: Proyecciones de la rentabilidad económica (ROCE)

REAL P R O Y E C T A D O
N N+1 N+2 N+3 N+4
Ventas V 43.000 45.580 48.315 48.315 52.180

Resultado de operación RO 7.960 9.085 8.845 7.875 9.348
Capital empleado (media) CE* 52.058 56.687 57.308 57.961 59.074
* Capital fijo (medio) CF* 42.100 45.900 46.940 47.560 48.160
* Capital de trabajo (medio) CT* 9.958 10.787 10.368 10.401 10.914
Margen m 0,185 0,199 0,183 0,163 0,179
Rotación n 0,826 0,80 0,84 0,83 0,88
ROCE = m * n 0,153 0,160 0,154 0,136 0,158
En la Tabla 4.10 se han resumido los cálculos a la ROE. La mala evolución de la ROCE por causa
del descenso del resultado de operación en el año N+3, que es el punto de partida del análisis
de la rentabilidad, hace sospechar que también la rentabilidad financiera va a ser peor ese
año. Además, el efecto intereses es cada vez más grande (se soportan menos gastos
financieros, por lo que el resultado antes de impuestos es cada vez una mayor proporción del
resultado operativo), el efecto fiscal permanece constante en los cuatro años, y el efecto
endeudamiento desciende con el tiempo puesto que se rebaja paulatinamente el peso de la
deuda en la financiación total.
Tabla 4.10: Proyecciones de la rentabilidad financiera (ROE)

N N+1 N+2 N+3 N+4
Resultado de operación RO 7.960 9.085 8.845 7.875 9.348
Resultado antes de impuestos RAI 6.460 7.885 7.885 7.075 8.708
Resultado del ejercicio RE 5.260 5.914 5.914 5.306 6.531
Capital empleado (medio) CE* 52.058 56.687 57.308 57.961 59.074
Patrimonio neto (medio) P* 39.308 43.187 46.308 48.961 52.074
ROCE RO/CE* 0,153 0,160 0,154 0,136 0,158
Efecto intereses fi 0,812 0,868 0,891 0,898 0,932

Efecto fiscal fe 0,814 0,750 0,750 0,750 0,750
Efecto endeudamiento ft 1,324 1,313 1,238 1,184 1,134
ROE = ROCE * fi *fe * ft 0,134 0,137 0,128 0,108 0,125
En resumidas cuentas, si el año N la rentabilidad financiera era un 13,4%, y mejora ligeramente

en N+1, en los dos años siguientes baja al 12,8 y al 10,8 por ciento, para recuperarse en el
último año del periodo de proyección, aunque no alcanza los valores iniciales todavía. El retiro
de un parte importante de la plantilla hace resentirse la rentabilidad esperada.
Como se ha dicho, es posible que esta evolución mejore a partir de N+4, vía recuperación de
ventas. También es posible que la empresa, a la vista de este panorama de cifras, se plantee
controlar algunos de los gastos para no sufrir un deterioro en la rentabilidad.
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Partiendo de los datos del balance y del estado de resultados proyectado, se puede construir,
como se hizo al exponer la presentación de los estados financieros, el estado de flujos de
efectivo, cuyos valores son los que muestra la Tabla 4.11, distinguiendo si los flujos provienen
de la operación, de la inversión o de la financiación.
Cabe realizar un comentario sobre las series de cada uno de los conceptos más relevantes. En
primer lugar, los flujos de operación (FNO) ascienden en N+1, con respecto al periodo anterior,
se estabilizan alrededor de las 11.000 u.m. y en el año N+4 descienden, como resultado de la
menor actividad que se observa el año anterior.
En cuanto a los FNI, son los que proceden de las hipótesis que hemos utilizado, y
fundamentalmente consisten en un importante pago en N+3, para el cual la empresa ha
almacenado liquidez sobrante los dos anteriores años.
Por lo que se refiere a los FNF, reflejan todos los años el pago de dividendos (el 50% del
resultado del año anterior) y la amortización de los préstamos. Además, el ejercicio N+3 se
solicita un préstamo importante para atender los pagos de las inversiones.
Tabla 4.11: Estados de flujos de efectivo proyectados para LATHAM
Conceptos N N+1 N+2 N+3 N+4
Cobros de clientes (CCC) 42.500 45.403 48.277 48.583 52.046
Pagos:
* proveedores/acreedores (PP/A) (19.207) (20.118) (21.729) (22.044) (24.037)
* personal (PGP) (10.000) (10.888) (11.487) (11.771) (12.534)
* intereses (PI) (1.500) (1.200) (960) (800) (640)
* impuestos (PT) (980) (1.200) (1.971) (1.971) (1.769)
Flujos netos de operación (FNO) 10.813 11.998 12.130 11.997 13.067
Cobros por venta de inversiones (CAI) 4.000 0 0 0 0
Pagos por inversiones (PAI) (16.000) (7.200) (7.200) (7.200) (7.200)
Flujos netos de inversión (FNI) (12.000) (7.200) (7.200) (7.200) (7.200)
Aportaciones de capital (AC) 1.500 0 0 0 0
Dividendos (PD) (2.285) (2.630) (2.957) (2.957) (2.653)
Obtención de préstamos (CP) 4.500 0 0 0 0
Reembolso de préstamos (RP) 0 (3.000) (2.000) (2.000) (2.000)
Flujos netos de financiación (FNF) 3.715 (5.630) (4.957) (4.957) (4.653)
VARIACIÓN DEL EFECTIVO (FNO+FNI+FNF) 2.528 (832) (27) (160) 1.214
Efectivo inicial (Ei) 2.013 4.541 3.709 3.682 3.522
EFECTIVO FINAL (Ef) 4.541 3.709 3.682 3.522 4.736
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Cualquier proyección de datos financieros, al estar basada en hipótesis, produce cifras que
serán tan verosímiles como el conjunto de hipótesis en las que descansen. Por esa razón es
importante estar seguro, al introducirlas en los cálculos, de que son creibles y congruentes
entre sí.
No obstante, cuando se lleva a cabo una planificación, se sabe que alguna de las hipótesis, por
su importancia, son claves porque una pequeña variación en las mismas puede cambiar de
forma relevante las cifras de la proyección (resultados y flujos de efectivo, especialmente).
El análisis de sensibilidad de las proyecciones consiste en identificar esas hipótesis que son
clave, evaluando a continuación qué efectos tendría una pequeña variación en las mismas. Es
habitual que la variación sea de entre un 1 y un 5%, y se suele aplicar a unas pocas hipótesis
escogidas, ya sean de las operaciones (ventas, gastos de personal), de la inversión (precio de
las nuevas inversiones) o de la financiación (obtención de préstamos, devolución de
préstamos, financiación propia en lugar de ajena, intereses o dividendos).
En el argot financiero, un conjunto de hipótesis se denomina “escenario”. Para hacer un

análisis de sensibilidad puede variarse una sola hipótesis o un conjunto de ellas, en cuyo caso
se estarán construyendo escenarios alternativos de proyección: por ejemplo es habitual hablar
de un escenario base, otro favorable y otro adverso.
Como la proyección que se ha realizado para la empresa LATHAM está hecha en una hoja de
cálculo, la variación de las hipótesis es muy sencilla de aplicar, basta con cambiar las cifras que
las representan y se tendrá el nuevo conjunto de estados financieros. En la Tabla 4.12 se han
recogido las modificaciones de las cifras que resultarían de aumentar en un 1% los
crecimientos de ventas, de los gastos de personal y de los intereses para los cuatro años de la
proyección. Si en lugar de aumentar se disminuyese, los valores serían los mismos, pero los
signos cambiarían en consonancia y la dirección del cambio sería la opuesta.
Al aumentar el crecimiento de las ventas un 1%, tanto los resultados como los flujos de
efectivo aumentan: el efecto es más significativo a medida que pasa el tiempo, ya que el
porcentaje de aumento acumulado es mayor. En el caso de los gastos de personal, el
encarecimiento de la mano de obra de producción produce efectos negativos en el resultado y
en los flujos de efectivo, que son muy importantes en relación con las cifras del escenario
base. Por último, la subida de 100 puntos básicos en intereses (un 1%) reduce el resultado y los
flujos de efectivo, pero el efecto no es significativo.
El análisis de sensibilidad puede hacerse también modificando varias de las hipótesis a la vez,
de manera que se generen escenarios alternativos. En este caso se han escogido como
hipótesis clave para hacer que varíen simultáneamente el aumento de las ventas, el de los
gastos de personal de producción, el porcentaje de distribución de dividendos (en el escenario
base se repartía la mitad del resultado) y el valor de la inversión en capital fijo que se lleva a
cabo todos los años, la cual se hace variar un 10%.
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Tabla 4.12: Sensibilidad al cambio de hipótesis aisladas

Hipótesis de proyección de la partida: CAMBIO N+1 N+2 N+3 N+4
VENTAS - aumento sobre año anterior +1% 7% 7% 1% 9%
Efecto en:
* Resultados del ejercicio (RE) 155 323 486 696
* Flujos netos de operación (FNO) 115 292 456 669
GASTOS DE PERSONAL-producción (% de ventas) +1% 13% 13% 13% 13%
Efecto en:
* Resultados del ejercicio (RE) (680) (718) (736) (783)
* Flujos netos de operación (FNO) (907) (730) (742) (799)
INTERESES - tasa (% sobre principal inicial) +1% 9% 9% 9% 9%
Efecto en:
* Resultados del ejercicio (RE) (113) (90) (75) (60)
* Flujos netos de operación (FNO) (150) (83) (70) (55)
De esta manera se ha generado un escenario adverso, cuya descripción y efectos pueden verse
en la Tabla 4.13. El resultado llega a disminuir hasta colocarse en un 80% del obtenido en el
escenario base para N+4, y los flujos de efectivo se reducen ese año hasta llegar a ser un 89%
de los correspondientes al escenario base. Además, la mala evolución del efectivo, unida al
encarecimiento de las inversiones, hace que el efectivo se coloque desde el año N+2 en cifras
negativas, por lo que habría que solicitar préstamos adicionales para mantener el efectivo de
seguridad (o bien renunciar al reembolso de una parte del préstamo). La falta de efectivo va
desde 1.347 u.m. en N+2 hasta 3.212 en N+4.
Aunque no se ha calculado, la rentabilidad (ROCE y ROE) desciende en consonancia con la

rebaja de los resultados de operación y del ejercicio, respectivamente. No obstante, debe
advertirse que LATHAM puede resistir el escenario adverso sin llegar a producir pérdidas, lo
que es una buena prueba de la fortaleza de la entidad.
Tabla 4.13: Resultados y flujos de efectivo en el escenario adverso

ESCENARIO ADVERSO N+1 N+2 N+3 N+4
Ventas - aumento sobre año anterior 5% 5% -1% 7%
Gastos de personal - producción (sobre ventas) 13% 13% 13% 13%
Distribución de dividendos - % sobre resultados 60% 60% 60% 60%
Inversión necesaria (cada año) 7.920 7.920 7.920 7.920
Efecto en
Resultados del ejercicio (RE) 5.082 4.937 4.212 5.247
Escenario base = 100% 86% 83% 79% 80%
Flujos netos de operación (FNO) 10.980 11.118 10.801 11.597
Escenario base = 100% 92% 92% 90% 89%
El escenario favorable arroja las cifras que contiene la Tabla 4.14. Los resultados aumentan,
respecto del escenario base, hasta llegar a situarse en el 12% de los que se obtienen en el
mismo para N+4. Los flujos de efectivo son mayores entre un 8 y un 11% según los años.
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Tabla 4.14: Resultados y flujos de efectivo en el escenario favorable
ESCENARIO FAVORABLE N+1 N+2 N+3 N+4

Ventas 7% 7% +1% 9%
Gastos de personal 11% 11% 11% 11%
Distribución de dividendos 40% 40% 40% 40%
Inversión necesaria 6.480 6.480 6.480 6.480
Efecto en
Resultados del ejercicio (RE) 6.753 7.016 6.646 8.187
Escenario base = 100% 114% 119% 125% 125%
Flujos netos de operación (FNO) 13.025 13.160 13.189 14.516
Escenario base = 100% 109% 108% 110% 111%
Como estos análisis pueden realizarse otros, donde se hagan variar las hipótesis clave
utilizadas en la proyección, de forma que la gerencia pueda tener una idea clara de las
vulnerabilidades financieras de la empresa, con el fin de cuidar de que las desviaciones sean
controladas antes de que su evolución haga peligrar los objetivos que se han marcado.
La última técnica financiera que se abordará en este Tema es la de valoración (o valuación) de

la empresa, porque todo empresario quiere saber qué tan valiosa es su entidad. La evaluación
de las empresas es necesaria, por otra parte, cuando alguien está interesado en comprarla, o
bien cuando se ofrece a un tercero que se haga socio, e incluso en casos de liquidación de
herencias, cuando uno de los herederos se queda con la propiedad y debe indemnizar a los
demás, o liquidar impuestos, en función del valor que se calcule.
Hay varias formas de valorar una empresa. En este Tema se abordará la más común, que es la
que se basa en el descuento de los flujos libres de efectivo a disposición del empresario,
utilizando como tasa de descuento el costo promedio ponderado del capital (CPPC), concepto
que ya se ha expuesto en temas anteriores.
En este primer apartado sobre valoración, se hará una evaluación del negocio, es decir, del
conjunto de los activos fijos y circulantes que, administrados por la gerencia, producen los
resultados y flujos de efectivo fundamentales de la actividad. En el próximo apartado se
abordará la valoración de la empresa para los propietarios, que es igual al valor del negocio
menos el de los fondos ajenos con costo que sirven para financiarlo.
Cuando se habla de negocio se está haciendo referencia a la actividad o actividades que

justifica la existencia de la empresa, ya sea producción de bienes o prestación de servicios. Si la
empresa tiene otro tipo de activos, como por ejemplo propiedades inmobiliarias que no
constituyen su objeto, obras de arte, inversiones en valores o en deuda pública, deben
separarse de los activos fijos y circulantes que sirven a la producción. Lo habitual es proceder a
realizar una tasación de los mismos, que luego se añadirá al valor del negocio cuando se
determine el valor para los propietarios. A este valor de los activos fuera del negocio se le
denominará AFN.
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De esta manera, si denominamos VN al valor del negocio, la totalidad del valor de las
inversiones que tiene la entidad en un momento determinado (VI) será igual a la suma del
valor del negocio y de los activos fuera del negocio:
VI = VN + AFN
El valor del negocio viene dado por su capacidad de generar efectivo, por lo que será igual al
valor neto actual de los flujos libres de efectivo que la empresa sea capaz de producir en el
futuro. La determinación de estos flujos es independiente de cualquier forma de financiación,
luego no podrá incluir pagos ni cobros por actividades financieras (es decir, no se incluirán
intereses, ni dividendos, ni aportaciones, ni obtención o reembolso de préstamos).
Los flujos libres de efectivo (FLE) proyectados, que son los excedentes líquidos que proceden
de la operación, una vez que se han deducido las inversiones en capital fijo y capital de trabajo
necesarios para continuar con la misma. Para calcularlos se parte del resultado de operación, y
se le deducen los impuestos que le corresponderían en ausencia de cualquier gasto financiero,
ya que estamos prescindiendo de la forma de financiación de la empresa en particular y se le
suma la depreciación, puesto que es un gasto incluido en los resultados que no implica pago
alguno, lo que nos da el Resultado antes de Intereses y después de Impuestos (RAIDI), que
también se conoce como NOPAT (Net Operating Profit After Taxes). A este importe se le restan
las inversiones en capital fijo (los pagos previstos por inversiones) y en capital de trabajo (los
cambios proyectados). En símbolos:
FLEt = ROt (1-t) + Dt – (PIt + VCTt) = RAIDI – (PIt + VCTt)
El significado de los símbolos es el usual, aunque se han introducido algunos nuevos. FLTt son
los flujos libres de un ejercicio, ROt es el resultado de operación, Dt el importe de la
Depreciación/Amortización, PIt los pagos previstos por inversiones en capital fijo y VCTt la
variación del capital de trabajo que procede de las proyecciones.
Lo habitual es determinar los FLE en un horizonte de planificación razonable (por ejemplo

entre 3 y 5 años, periodo que se designará por n y en nuestro caso es 4, por ser el horizonte de
la proyección) y después considerar que las cifras del último año son el primer término de una
serie que es estacionaria o crece moderadamente en el tiempo a una tasa g. El valor que se
obtiene de esta etapa, descontando la serie de flujos, se denomina valor residual o terminal. La
fórmula financiera se trató como la del valor neto actual, descontado a una tasa k0, de una
serie de flujos cuyo primer término es FLEn (1+g) y crece según una progresión geométrica de
razón g, y la expresión es:
𝐹𝐹𝐹𝑛 (1 + 𝑔)
𝑘0 − 𝑔
El descuento de los flujos libres del periodo correspondiente a los estados proyectados
(periodo proyectado) y del periodo residual se utilizando la tasa de costo promedio ponderado
del capital (CPPC=k0). De esta manera el valor del negocio tendría la siguiente expresión:
Pág. 25
𝑡=𝑛 𝐹𝐹𝐹𝑛 (1 + 𝑔)
𝐹𝐹𝐹𝑡 𝑘0 − 𝑔
𝑉𝑉 = 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑒𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 + 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 = � +
(1 + 𝑘0 )𝑡 (1 + 𝑘0 )𝑛
𝑡=1
En la Tabla 4.15 se ha representado el proceso de cálculo del valor de LATHAM. De las

proyecciones se han tomado, para los años N+1 a N+4 los resultados de operación, a los que se
ha aplicado la tasa impositiva, la depreciación, las inversiones previstas en capital fijo y las
variaciones proyectadas en el capital circulante. En particular, para configurar la variación en el
capital de trabajo se ha tomado el montante del efectivo mínimo operativo (Gráfico 4.4), ya
que el resto del efectivo se considera un activo fuera del negocio.
Una vez que se tienen los FLE de los cuatro años del periodo de proyección, se pasa a
determinar el valor residual, una serie cuyo primer término es FLEN+4 y crece al 3%
anualmente.
La tasa de CPPC se determina como se expuso en el Tema dedicado a los diferentes tipos de
financiación. En este caso la empresa ha decidido utilizar para los cálculos un 12%, tasa a la
que se descuentan los flujos libres de efectivo anteriores, obteniéndose el valor del negocio
del LATHAM, que es de 62.168 u.m., como se puede ver en la Tabla 4.15.
Tabla 4.15: Hipótesis y cálculo del valor del negocio de LATHAM
SÍMBOLO N N+1 N+2 N+3 N+4

Resultado de operación RO 9.085 8.845 7.875 9.348
Impuestos al 25% RO* t (2.271) (2.211) (1.969) (2.337)
Depreciación D 5.800 6.520 6.640 6.560
RESULTADOS ANTES DE INTERESES Y DESPUÉS DE
IMPUESTOS RAIDI 12.614 13.154 12.546 13.571
PAGOS POR INVERSIONES EN CAPITAL FIJO PI (7.200) (7.200) (7.200) (7.200)
INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO ICT 176 (418) 51 (185)
* Inventarios It - It-1 (174) (457) (145) (464)
* Cuentas por cobrar CCt - CCt-1 (177) (38) 268 (134)

* Efectivo operativo (108) (114) 0 (161)
* Impuestos por pagar IPt - IPt-1 771 (0) (203) 408
* Cuentas por pagar CPt - CPt-1 (137) 191 130 166
FLUJOS LIBRES DE EFECTIVO (N a N+4)=FO+PI+ICT FLEt 5.590 5.536 5.397 6.186

VALOR RESIDUAL CON FLUJOS CRECIENDO A g 0,03 70.793
TOTAL FLUJOS (proyectados y residuales) 5.590 5.536 5.397 76.979
TASA DE CPPC Y FACTOR DE DESCUENTO k0 0,12 0,893 0,797 0,712 0,636
VALOR NETO ACTUAL DE LOS FLUJOS 4.991 4.413 3.842 48.922

VALOR DEL NEGOCIO VN 62.168
La utilidad que esta cifra tiene radica en conocer el valor que, según el potencial de producir
flujos de efectivo, tienen los activos afectados al negocio en LATHAM. Puede comprobarse
Pág. 26
que se trata de un valor mayor que el que tiene el capital total, según queda recogido en el
balance de situación del ejercicio N+4, en el que el capital total está compuesto por la
inversión en capital fijo (48.480) y en capital de trabajo (8.971, contando solo el efectivo
operativo), lo que quiere decir que hay un mayor valor (que se denomina plusvalía, aunque
también se conoce como fondo de comercio, crédito mercantil, valor llave o llave del negocio),
de 4.717 u.m. El origen de esta plusvalía es, sin duda, la buena gestión de los activos que
constituyen el negocio de la empresa LATHAM.
La empresa LATHAM está compuesta por el negocio, los activos fuera del negocio y
una estructura financiera. Para determinar el valor de la misma de cara a los
propietarios hay que sumar al valor del negocio los activos fuera del negocio (según
resulte de la tasación efectuada) y restar el valor de las deudas de origen financiero
(los fondos ajenos con costo), es decir:
VP = VN – AFN – FAC
En la Tabla 4.16 se ha resumido el cálculo del valor de LATHAM para sus propietarios,
teniendo en cuenta el efectivo sobrante y el principal vivo de la deuda a finales del
ejercicio N+4. Si la propiedad está compuesta por acciones u otros títulos que den los
mismos derechos, puede obtenerse el valor de cada título dividiendo este valor
(58.730 u.m.) entre el número de ellos.
Tabla 4.16: El valor para los propietarios de LATHAM

SÍMBOLO N
VALOR DEL NEGOCIO VN 62.168
ACTIVOS FUERA DEL NEGOCIO: EFECTIVO SOBRANTE AFN 2.562
FONDOS AJENOS CON COSTO FAC (6.000)
VALOR PARA LOS PROPIETARIOS VP 58.730
La plusvalía puede también calcularse a partir del valor para los propietarios, sin más
que compararlo con el patrimonio neto final, es decir:
Plusvalía = VP – PN+4 = 58.730 – 54.013 = 4.717 u.m.

10.- Resumen
En este Tema se concluye el curso de finanzas para no financieros aplicando los conceptos y
técnicas vistos en los anteriores temas, con el fin de proceder a realizar la planificación
financiera a medio y largo plazo. En concreto se han visto las técnicas de proyección de
estados financieros y la valoración de la empresa que resulta de dichas proyecciones.
La proyección de estados financieros se basa en la realización de hipótesis de comportamiento

de la empresa, que pueden ser de actividad (ingresos y gastos), de inversión (en capital fijo o
variaciones en capital de trabajo) y financieras (aportaciones de propietarios, reembolso y
Pág. 27
obtención de préstamos y pago de dividendos). Las hipótesis deben ser realistas y congruentes
entre sí, para que las cifras que resulten sean confiables y puedan servir como fundamento de
las decisiones que tome la gerencia, así como de su labor de control.
La hipótesis básica de la actividad se refiere a la evolución previsible de las ventas. Los gastos
variables se ajustan a esta evolución, si bien los fijos pueden tener otra dinámica, como por
ejemplo evolucionar en función de los índices generales de precios. Tras proyectar el resultado
de operación es necesario calcular los intereses, si bien estos pueden tener relación con las
inversiones y la forma de financiarlas, por lo que la proyección es iterativa y se debe construir
combinado las hipótesis de inversión y financiación con las operativas.
De esta forma se proyecta el estado de resultados y el balance, y con las cifras que resulten de
uno y otro puede construirse el estado de flujos de efectivo. Variando ligeramente las
hipótesis pueden hacerse análisis de sensibilidad, que muestran el riesgo que comporta el
incumplimiento de las hipótesis. También se puede simular el efecto de la variación simultánea
de un conjunto de hipótesis, que constituyen escenarios alternativos de proyección.
Con las cifras proyectadas se calcula la rentabilidad esperada (ROCE y ROE), lo que permite, si
no fueran del agrado de la gerencia, tomar las decisiones que correspondan para mejorarla.
También se puede calcular el valor del negocio (activos operativos fijos y capital de trabajo) y
el valor para los propietarios, que permite conocer si la actividad desarrollada por la empresa
resultad de interés para que los propietarios, o bien algún posible inversor, tomen las
decisiones oportunas sobre su participación.
Quintero Pedraza, J.C. (2009): “Planificación financiera”. Disponible en

[http://www.eumed.net/ce/2009b/jcqp2.zip] (Acceso el 30 de julio de 2017).
Ortiz Hoyos, J.D. (2001): “La valoración de empresas”. Semestre Económico vol. 5 nº 8, pp. 1-
13. Disponible en Internet, en la dirección
[https://dialnet.unirioja.es/descarga/articulo/5248637.pdf] (Acceso el 28 de julio de 2017)
Santandreu, Pol (2009): “La gestión del circulante como política empresarial”. Revista de
Contabilidad y Dirección, vol. 9, pp. 11-26. Disponible en
[https://dialnet.unirioja.es/servlet/articulo?codigo=3127541&orden=1&info=link] (Acceso el
20 de julio de 2017)
• Flujo de caja y flujo de caja libre:

https://www.youtube.com/watch?v=rDTTqNuquXA
• Administración del capital de trabajo
https://www.youtube.com/watch?v=UKgjQ6-zRSw
• Proyecciones financieras
https://www.youtube.com/watch?v=skHJC48Ad-c
Pág. 28
• Método para calcular flujos libres de efectivo y evaluar la empresa (43 min):
https://www.youtube.com/watch?v=CXhT2tCJPPI
ENUNCIADO: En la Tabla recogida a continuación se resumen las hipótesis sobre las que la
empresa LOSSES va a realizar la proyección de su estado de resultados. La estrategia que
quiere seguir es la de rebajar paulatinamente los precios de venta para lograr hacerse con una
parte mayor del mercado, por lo que ha previsto reducir desde 6 a 5 u.m. el precio unitario, a
fin de aumentar entre un 6 y un 10% anual las unidades vendidas entre N+1 y N+5.
No obstante, la empresa se encuentra en una economía con cierta inflación (el 6%, aunque el
gobierno anunció que iría reduciéndose poco a poco hasta alcanzar el 4% al final del periodo
de proyección, y no puede reducir ni el costo variable de las mercancías vendidas, ni los costos
fijos de producción y administración. Los costos fijos evolucionan al ritmo del índice general de
precios.
En la parte inferior de la Tabla está el formato del estado de resultados, cuyas cifras pueden
completarse utilizando las del periodo base (N) y las hipótesis de evolución recogidas en la
parte superior.
HIPÓTESIS BASE (N) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Evolución de las ventas
* unidades vendidas 8.000 6% 7% 10% 10% 10%
* precio unitario de venta 6 5,7 5,5 5,3 5,2 5,0
Costo de mercancías vendidas
* variable (por unidad vendida) 3 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5
* fijo 6.000 Evoluciona según índice general de precios
Costo de distribución (sobre ventas) 5% 5% 5% 5% 5% 5%
Costo de administración (fijo) 6.000 Evoluciona según índice general de precios
Aumento previsto-índice general de precios 6% 6% 5% 5% 4%
ESTADO DE RESULTADOS
Unidades vendidas 8.000 8.480 9.074 9.981 10.979 12.077
Ventas 48.000
Costo de mercancías vendidas
* variable (24.000)
* fijo (6.000)
Margen bruto 18.000
Costo de distribución (2.400)
Costo de administración (6.000)
Resultado de operación 9.600
TRABAJO A REALIZAR:
a) Proyectar el estado de resultados, utilizando las hipótesis descritas, desde N+1 hasta
N+5
Pág. 29
b) Comentar los problemas que tiene esta empresa, por los cuales la evolución de los
resultados no es la prevista.
12.2. Cálculo del capital de trabajo necesario
ENUNCIADO: Determinar el capital de trabajo de la empresa CIRCULANTE, sabiendo que el

estado de resultados del último ejercicio es el mostrado en el cuadro colocado más abajo.
La empresa vende un tipo de terminado de componentes del automóvil a varios fabricantes.

Como son partes estándar, fabrica y almacena haciendo previsiones de ventas de las próximas
semanas. Sus inventarios se componen de materias primas y productos terminados, pero no
tiene productos en curso porque el proceso de producción es de muy corto plazo.
u.m.
Ventas 360.000
Consumo de materias primas (120.000)
Gasto de personal (90.000)
Otros gastos de operación (36.000)
Depreciación/Amortización (48.000)
Resultado de operación 66.000
Intereses (12.000)
Resultado antes de impuestos 54.000
Gasto por impuestos (13.500)
RESULTADO DEL EJERCICIO 40.500
La política aprobada por la dirección para cada una de las partidas del activo y del pasivo
corriente es la siguiente:
• Inventarios de materias primas para 30 días de consumo

• Inventarios de productos terminados para 45 días de venta (al costo). El costo
de los productos terminados del periodo utiliza el 100% del consumo de
materias primas del estado de resultados, el 50% del gasto de personal como
mano de obra, el 30% de los otros gastos de operación y el 80% del gasto por
depreciación.
• Cuentas por cobrar por 90 días de venta.
• Efectivo mínimo por 15 días de venta.
• Impuestos por pagar: los correspondientes al último ejercicio.
• Cuentas por pagar: 60 días de compra de materias primas y otros gastos de
operación.
TRABAJO A REALIZAR:
a) Determinar el costo de producción total del ejercicio al que corresponde el estado de
resultados y, sabiendo que se fabricaron 42.840 unidades de componente, el costo
unitario.
b) Calcular el capital de trabajo necesario para soportar la actividad que está
representada en el estado de resultados.
Pág. 30
ENUNCIADO: Al valorar el negocio de una empresa, al final de año N, el experto ha proyectado

los flujos libres de efectivo de los primeros cinco años a partir del momento de la valoración,
que son los siguientes, en unidades monetarias: 20.000 (año N+1), 23.000 (año N+2), 22.000
(año N+3); 25.000 (año N+4) y 22.500 (año N+5).
Las hipótesis utilizadas para la valoración, inicialmente, han sido las siguientes:
• Inversiones de mantenimiento (al año): 13.000 u.m.
• Crecimiento en la fase residual, años N+6 en adelante: 2% sobre flujos de N+5
• Costo promedio ponderado del capital: 15%
TRABAJO A REALIZAR:
a) Valoración del negocio con los anteriores supuestos.
b) Análisis de sensibilidad, distinguiendo el efecto en la fase de proyección y en la fase
residual, que tendría en el valor un:
• Aumento en 1.000 u.m. anual de las inversiones de mantenimiento
• Aumento del 1% en la tasa de crecimiento de la fase residual
• Aumento en un 1% (100 puntos básicos) en el costo del capital
c) Un competidor, que está pensando hacer una oferta al empresario por su negocio,
conoce las proyecciones de flujos de efectivo, pero maneja otras hipótesis para hacer
su propia valoración. Cree que invirtiendo 15.000 u.m. al año podría obtener un
crecimiento de los flujos, en el periodo residual, del 3%. Este competidor utiliza un
costo de capital del 17%. Con estas premisas ¿cuál sería su oferta por el negocio?
ENUNCIADO: Tres egresados de la Facultad de Educación, que han trabajado por cuenta ajena
durante varios años, están dispuestos fundar una sociedad y montar un instituto de enseñanza
secundaria en un barrio de clase media de la capital, para lo cual aportan cada uno, de sus
ahorros, 45.000 u.m, suscribiendo 9.000 acciones cada uno.
El proyecto es adquirir y rehabilitar un edificio que pueda contener hasta 9 aulas de clase, 3
por cada uno de los cursos que componen la enseñanza secundaria en ese país, con cabida de
30 alumnos por clase. Además, solicitarán un préstamo para financiar las inversiones en capital
fijo y un capital circulante estimado en principio en unas 42.000 u.m., incluyendo las de
efectivo. En el primer año pondrán en funcionamiento el primer curso, y en los dos siguientes
irán abriendo los cursos sucesivos, a los que se incorporarán los alumnos que superen el curso.
El capital que deben emplear en la puesta en funcionamiento del instituto se compone de

capital fijo (compra de un edificio por 100.000 u.m. –de las que 20.000 corresponden al
terreno—y rehabilitación del mismo por 40.000 u.m., más mobiliario e instalaciones por valor
de 30.000 u.m.) y de capital de trabajo (inventarios de material escolar por 2.000 u.m. por
clase abierta, cuentas por cobrar equivalentes a la facturación de un mes y cuentas por pagar
Pág. 31
por las compras y otros gastos de operación de dos meses, además de un efectivo mínimo de
8.000 u.m. en la caja).
Las proyecciones se harán de la siguiente manera:
• Los ingresos por matrículas serán de 190 u.m. al mes por alumno, con
independencia del curso que esté realizando. Cada curso académico tiene 10
meses de ingresos, ya que el resto es periodo no lectivo.
• A efectos de calcular los ingresos reales, la ocupación efectiva de las clases

será, en promedio anual, un 90% de la capacidad total. Además, se concederán
ayudas a estudiantes desfavorecidos, en un porcentaje del 6% de los ingresos
teóricos, que se implantará de la siguiente manera: 0% en el año N, 2% en el
año N+1 y 6% en el año N+2.
• Los gastos de personal serán los equivalentes a 5 profesores por curso abierto,
que se irán incorporando año tras año, hasta completar los tres cursos
impartidos. El costo medio por profesor es de 16.500 u.m. al año, incluyendo
contribuciones a la Seguridad Social.
• Los consumos de materiales y energía se estiman en 11.000 u.m. por año y

clase abierta, y los otros gastos de operación son fijos todos los años, con un
importe de 45.000 u.m.
• El edificio rehabilitado, salvo el terreno que tiene un valor de 20.000 u.m., se

deprecia linealmente en 20 años, y el mobiliario e instalaciones en 10 años.
• La tasa de impuestos aplicable es el 25%.
Como al principio se pedirá un préstamo hipotecario, se ha convenido con el banco que el

interés será del 8%, y la modalidad de reembolso será la de anualidad constante (la suma de
intereses y devolución del principal es un importe constante cada año), para un periodo de 10
años. Además, el banco se ha comprometido a conceder hasta 10.000 u.m. a corto plazo para
cubrir necesidades temporales de liquidez, al 10% anual.
TRABAJO A REALIZAR:
a) Construir el balance inicial, compuesto por las inversiones previstas en capital fijo y
circulante, financiadas por el capital aportado y por el préstamo hipotecario a solicitar
al banco (diferencia entre los activos y el patrimonio). Determinar la anualidad de
amortización del préstamo, que se paga al final de cada año.
b) Proyectar los tres primeros años de actividad de la empresa, tanto por lo que se refiere
al estado de resultados como al balance de situación. ¿Es viable la empresa con la
financiación inicial? En caso contrario, proyectar suponiendo que se solicitan créditos a
corto plazo en banco al 10% de interés.
Pág. 32
c) Los propietarios iniciales desean ceder parte de sus acciones al final de N+3, al valor
por acción que resulte según las proyecciones a partir de ese año, a los profesores que
tienen como empleados. El valor razonable de cada acción lo obtienen valorando el
negocio (valor residual) y la empresa en su conjunto en ese momento utilizando la
siguiente tabla como guía, en la que están ya recogidas las hipótesis de valoración a
emplear:
IPÓTESIS UTILIZADAS
* Crecimiento en fase residual 1%
* Coste promedio ponderado del capital 12%
* Inversiones de mantenimiento (al año) 10.000
VALOR DE LA EMPRESA
Resultado de la operación N+3 (RO)
Depreciación
Gasto por impuestos (sobre RO)
RAIDI
Inversión de mantenimiento
FLUJOS LIBRES DE EFECTIVO POR AÑO
VALOR DEL NEGOCIO
Préstamo a largo plazo (valor final N+3)
VALOR PARA LOS PROPIETARIOS
Número de acciones 27.000
Valor de cada acción
14. Cuestionario
1: La planificación financiera es el conjunto de actuaciones cuyo objetivo es:
A: Maximizar el resultado invirtiendo en bolsa
Asegurar la viabilidad de la empresa, comprobando que los planes empresariales

B:
pueden llevarse a cabo y ser rentables
C: Determinar el importe del capital de trabajo de la entidad
D: El plan de inversiones y de compras a proveedores para obtener los mejores precios.
2: ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es FALSA respecto a la planificación financiera?:
A: Es un instrumento para la gestión de la empresa a corto plazo
B: Suele utilizar como herramienta la proyección de estados financieros
Pág. 33
C: Sirve para fijar decisiones a medio y largo plazo de inversión y financiación
D: Determina el valor de la empresa y estimar su rentabilidad para los próximos años
3: Las inversiones en capital fijo:
Se liquidan a través de su incorporación a los productos o servicios, cuando se

A:
venden y cobran
B: Se deciden año por año, al igual que las variaciones del capital de trabajo
Se recuperan solo cuando, tras haberlas utilizado en la producción, se produce su

C:
venta
Se recuperan, por lo general, al año siguiente de haberlas efectuado, si las ventas van
D:
bien
El precio de venta de un artículo producido por la empresa es de 50 u.m., y su coste está

compuesto por 23 u.m. de factores corrientes y 10 u.m. de depreciación del capital fijo.
4:
Cuando se venda y se cobre, en el mismo periodo de producción, la empresa tendrá un
excedente líquido neto de:
A: 50 u.m., importe de la venta
B: 17 u.m., importe de la ganancia obtenida
C: 40 u.m., importe de la venta menos la depreciación
D: 27 u.m., importe de la ganancia más la depreciación
Si la empresa vende 360.000 u.m. en un año que tiene 360 días, y concede a los clientes 50
5:
días para saldar sus deudas, el saldo que se acumulará en las cuentas por cobrar será de:
A: 50.000 u.m.
B: 360.000 u.m.
C: 1.000 u.m.
D: 180.000 u.m.
Las compras de materias primas del ejercicio (360 días) son por 180.000 u.m. y los demás
6: gastos de operación ascienden a 90.000 u.m. La política de la empresa es tener efectivo al
menos para cubrir un mes de pagos, lo que quiere decir que el saldo mínimo será de:
A: 50.000 u.m.
Pág. 34
B: 22.500 u.m.
C: 25.000 u.m.
D: Ninguno de los anteriores
Una empresa, que compra todos los años a los proveedores de materias primas 270.000
unidades monetarias (750 u.m. al día), mantiene en el almacén las existencias durante 45
7:
días y paga a los proveedores a 30 días. La inversión neta en capital de trabajo relacionada
con las materias primas es, por tanto:
A: Igual a 45 días compra, es decir 750 x 45 = 33.750
B: Igual a 15 días compra, es decir 750 x 15 = 11.250
C: Igual a 30 días compra, es decir 750 x 30 = 22.500
El enunciado no es realista, hay que pagar a proveedores después de que se vendan

D:
los productos, no antes
Entre las precauciones a tener a la hora de proyectar las ventas, no se encuentra la

8:
siguiente:
A: Hay que proyectar volumen de ventas y precios por separado
B: Debe tenerse en cuenta el momento del ciclo de vida de cada producto
Debe tenerse en cuenta el tiempo que pasa desde que hace una inversión hasta que
C:
está en condiciones de producir para cubrir la demanda
Debe asegurarse quien haga las proyecciones de que las ventas aumenten de año en
D:
año, para que la proyección sea realista
En la proyección de estados financieros, una hipótesis que ponga en relación el valor de

9: una partida con el valor de otra (por ejemplo si los costos de personal son un porcentaje de
las ventas), se denomina:
A: Horizontal
B: Temporal
C: Vertical
D: Cruzada
10: El valor de las inversiones de una empresa es igual:
Pág. 35
A: Al valor del negocio menos las deudas en ese momento
B: Al valor del patrimonio neto de los propietarios
C: Al valor del negocio más el valor de los activos fuera del negocio
D: Al valor del negocio menos el de los fondos ajenos con costo
Pág. 36
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Finanzas para no ﬁnancieros (Utilizando Excel)

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Versión 2. Enero 2019

TEMA 2: RECURSOS FINANCIEROS Y SU COSTO

TEMA 3: EVALUACIÓN DEL RENDIMIENTO DE LOS PROYECTOS DE

2.- La función financiera: estrategia, táctica y operativa

3.- El balance como resumen de la situación financiera

3.1. El activo del balance

4.- El estado de resultados como resumen de la actividad del negocio

5.- El estado de flujos de efectivo y la gestión de los recursos líquidos

5.1. Flujos netos de operación o explotación

6.- El principio de equilibrio financiero dinámico

8.- Referencias y bibliografía

1. La gestión financiera: objetivos y encaje en la organización

• Por una parte, facilitar la viabilidad de las inversiones realizadas en la empresa,

Un concepto importante en cualquier rama de la economía y la administración de empresas,

• Contratar un depósito a 6 meses: 200 unidades monetarias o u.m. (20.000*0,005*2)

2.- La función financiera: estrategia, táctica y operativa

En no pocas empresas, la función financiera se ejerce conjuntamente con la dirección

Gráfico 1.1: Planos de la función financiera

En el plano táctico o a medio plazo (1 a 3 años), le corresponde a la función financiera la

3.- El balance como resumen de la situación financiera

Aunque en este curso no se va a profundizar en la técnica contable, se trabajará con los

TABLA 1.1: Balance de situación de LATHAM S.A. (a 31-XII-N)

ACTIVO N N-1 PATRIMONIO Y PASIVO N N-1

3.1. El activo del balance

La decisión de inversión en estos elementos se toma al principio de la vida de la empresa y,

3.2. Los pasivos

La financiación que presenta el balance de situación general de LATHAM es una imagen de la

Si la empresa ha recurrido a solicitar fondos ajenos, tendrá pasivos que representan

La financiación procedente de bancos u otras instituciones financieras, en el balance de

3.3. El patrimonio de la empresa

Las ganancias acumuladas no repartidas reciben el nombre de autofinanciación. En el balance

El incremento del patrimonio por las operaciones realizadas en el ejercicio (compras-

Como es lógico, si el resultado del ejercicio es negativo, el patrimonio disminuirá y la empresa

3.4. La inversión y la financiación de la empresa

Tabla 1.2: Inversión y financiación de LATHAM S.A.

Por lo que se refiere a la financiación, en la presentación de la Tabla y del Gráfico se han

Gráfico 1.1: Estructura de la inversión y la financiación de LATHAM

En el mundo financiero se acostumbra a describir la inversión y la financiación mediante

• En el capital empleado, la relación entre la inversión en capital fijo (79,9%) y capital de

• En la financiación, la relación existente entre el patrimonio neto (73,5%) y los fondos

3.5. El principio del equilibrio financiero estático

4.- El estado de resultados como resumen de la actividad del negocio

Tabla 1.2: Estado de resultados de LATHAM

CM = 16.740 + 5.022 – 5.220 = 16.542 u.m.

El resultado de operación procede de llevar a cabo los procesos de compra-producción-ventas,

El RE es el excedente que la empresa obtiene después de haber recuperado el costo de todos

5.- El estado de flujos de efectivo y la gestión de los recursos líquidos

El estado de flujos de efectivo es un documento financiero que las empresas medianas o

𝐸𝑓 = 𝐸𝑖 ± 𝐹𝐹𝐹 ± 𝐹𝐹𝐹 ± 𝐹𝐹𝐹

Puede observarse cómo el efectivo de la operación, que en ambos ejercicios es un superávit,

Tabla 1.3: Estado de flujos de efectivo de LATHAM

5.1. Flujos netos de operación o explotación

La empresa, comprando y vendiendo lo que produce, desarrolla continuamente ciclos de

Gráfico 1.2: El ciclo de las operaciones y el capital de trabajo

La aparición del capital de trabajo tiene su origen:

• de una parte, en que el proceso compra-producción-venta no es instantáneo, sino que

5.2. Cobros y pagos de las operaciones

• Contratar un depósito a 6 meses: 200 unidades monetarias o u.m. (20.0000,0052)