Universidad Nacional de Colombia

Maestría en Contabilidad y Finanzas - Teorías y Modelos Contables

Lida Jinneth Rojas

EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK

Objetivo: Establecer que la evidencia en apoyo del modelo de mercados eficientes es extensa, mientras
que la evidencia contradictoria es escasa, considerando el trabajo empírico relacionado con el ajuste de
los precios de los valores a tres subconjuntos de información relevantes: 1. Pruebas de forma débil
(información de precios históricos); 2. Pruebas de forma semi-fuerte (los precios se ajustan a
información disponible públicamente y 3. pruebas de forma fuerte (acceso monopolístico a información
privilegiada)
I. Introducción. El papel principal del mercado de capitales es la asignación de la propiedad del capital
social de la economía. En términos generales, lo ideal es un mercado en el que los precios proporcionen
señales precisas para la asignación de recursos: es decir, un mercado en el que las empresas puedan tomar
decisiones de producción-inversión, y los inversores puedan elegir entre los valores que representan la
propiedad de las actividades de las empresas bajo el supuesto de que los precios de los valores en
cualquier momento "reflejen plenamente" toda la información disponible. Un mercado en el que los
precios siempre "reflejan plenamente" la información disponible se denomina "eficiente".
II. La Teoría de los Mercados Eficientes. Todo el trabajo empírico sobre mercados eficientes puede
considerarse en el contexto del modelo general de rendimiento esperado o "juego justo", y gran parte de
las pruebas se refieren directamente al modelo especial de rendimiento esperado de submartingala:
Los modelos de rendimiento esperado o de "juego justo” se refieren a un modelo de suma cero, en el
cual “lo que gana uno lo pierde otro”. Es decir que no es posible utilizar la información disponible en un
momento determinado para obtener rendimientos adicionales a los normales. De acuerdo con este
modelo, la información se utiliza para la determinación de los precios del mercado, los cuales siempre
reflejarán los valores justos de los títulos. En caso de diferencias en los precios, las mismas serán tan
pequeñas y, dados los costes de transacción, estas diferencias pueden aprovecharse favorablemente.
Una martingala es básicamente un juego en el que nadie posee algún tipo de ventaja y en el que la
evolución de las ganancias es aleatoria (juego de azar). La suposición de que los rendimientos esperados
están condicionados a la información implica que las reglas de negociación basadas únicamente en la
información no pueden generar mayores beneficios esperados que una política de comprar y retener
siempre el valor durante el período futuro en cuestión.
El modelo de recorrido aleatorio Es una versión limitada del modelo de “juego justo” en tanto que bajo
este modelo, un precio actual que "refleja plenamente" la información disponible implica que los
sucesivos cambios de precio son independientes y que las distribuciones de los retornos se repitan a través
del tiempo. Un paseo aleatorio surge en el contexto de tal modelo cuando el entorno es tal que la
evolución de los gustos de los inversores y el proceso de generación de nueva información se combinan
para producir equilibrios en los que las distribuciones de la rentabilidad se repiten a lo largo del tiempo.
Existen condiciones del mercado que podrían ayudar u obstaculizar un ajuste eficiente de los precios a la
información, lo anterior teniendo en cuenta que no existen los mercados perfectos que la teoría describe.
Pero aunque los costos de transacción, la información que no está disponible libremente para todos los
inversionistas y el desacuerdo entre los inversionistas sobre las implicaciones de la información dada no
son necesariamente fuentes de ineficiencia del mercado, son fuentes potenciales.
III. La Evidencia. Corresponde a una investigación empírica teniendo en cuenta la secuencia histórica
acerca de cómo evolucionaron las pruebas débiles, semi-fuertes y fuertes.
a. Pruebas de Forma Débil: Toda la información contenida en los precios históricos está totalmente
reflejada en los precios actuales, es decir que no existe relación entre los precios pasados y
futuros de un título y por ende hay poco o nada que ganar del estudio de los precios históricos
del mismo.
Dentro de las pruebas el autor se refiere a pruebas de dependencia y de negociación (pruebas de filtro)
en las cuales se examinaba el grado de correlación entre los precios de los títulos en el tiempo. De
estos estudios se concluye que, a pesar de haber encontrado pruebas estadísticamente significativas de
dependencia de los sucesivos cambios de precios o rendimientos, algo de esto es coherente con el
modelo de "juego justo" y el resto no parece ser suficiente para declarar ineficiente el mercado. De
hecho, al menos para los cambios de precio o los rendimientos que cubren un día o más, no hay mucha
evidencia en contra de la descendencia más ambiciosa del modelo de "juego justo", el paseo aleatorio.
Por lo tanto, existe evidencia consistente de dependencia positiva en los cambios de precios diarios y
en los rendimientos de las acciones ordinarias, y la dependencia es de una forma que puede ser
utilizada como base de reglas comerciales marginalmente rentables.

b. Pruebas de Forma Semi-Fuerte: Los precios reflejan plenamente toda la información obviamente
disponible al público, bajo la premisa de que la información pública es capturada y analizada a la
misma velocidad por los diferentes actores del mercado, no vale la pena realizar análisis
fundamental para determinar si un título está infra o supra valorado.
Las pruebas se basan en el análisis del comportamiento de diferentes grupos de acciones después de un
evento generador de información. El estudio más destacado en el artículo es el de Fama, Fisher,
Jensen, y Roll quienes analizaron, durante 30 años (1927-1959), el comportamiento de 940 acciones
que fueron subdivididas, encontrando que después de la subdivisión el precio deja de generar
ganancias adicionales, lo cual se debe a la eficiencia del mercado que refleja dicha información en el
precio de las acciones en un momento dado. Otros estudios como los de Ball y Brown y Scholes llegan
a conclusiones similares con respecto a la información contenida en (i) los anuncios de ganancias
anuales de las empresas y (ii) las nuevas emisiones y las emisiones secundarias de acciones ordinarias
en grandes bloques.

c. Pruebas de Forma Fuerte: De existir información privilegiada, la misma ya se encuentra inmersa

en el precio del activo lo cual implica que ningún individuo tiene mayores beneficios comerciales
esperados que otros por tener un acceso monopolístico a cierta información. A pesar de que
existen analistas con amplia experiencia, cuyo conocimiento y análisis de información privilegiada
podría generarles beneficios adicionales, no son demasiados como para rechazar la forma fuerte.
Las pruebas de forma fuerte solo se basan en múltiples estudios respecto a la gestión de fondos de
inversión de capital variable. El artículo se centra en el trabajo de Jensen, quien utilizó el marco de
riesgo-rendimiento para evaluar el rendimiento de 115 fondos mutuos durante el período de diez años
de 1955-64. El resultado evidenció que, en promedio, la riqueza del consumidor después de diez años
de tener fondos mutuos es aproximadamente un 15% menor que si tuviera las carteras
correspondientes a lo largo de la línea de mercado, de lo cual se concluye a pesar de estar en manos
“expertas” no fue posible pronosticar retornos con la suficiente precisión para recuperar sus costos de
investigación y transacción, lo cual es una prueba sorprendente a favor de la fuerte forma de la HME.

IV. Conclusión. Los resultados de las pruebas de forma débil, semi-fuerte y fuerte, comprueban el
modelo de mercados eficientes en el sentido de que los precios de los activos “reflejan plenamente” toda
la información disponible.
Bibliografía.
Eugene F. Fama, 1970. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal
of Finance, Vol. 25, No. 2, pp. 383-417.