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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestin de Carteras II: Modelo de Valoracin de Activos
Gestin de Carteras II: Modelo de Valoracin de Activos

Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Universidad Complutense de Madrid

Versin original: feb-86; ltima versin: feb-07
- La cartera de mercado, 2 - La Lnea del Mercado de Capitales (CML), 5 - La Lnea del Mercado de Ttulos (SML), 8 - El modelo de mercado: riesgos sistemtico y especfico, 11 - La estimacin de la beta, 14 - Las implicaciones del CAPM, 19 - La polmica sobre la validez del CAPM, 20 - La Teora de Valoracin por Arbitraje (APT), 21
1. La cartera de mercado
En el modelo de seleccin de carteras de Harry Markowitz1 todos los activos que integraban las carteras eficientes eran acciones, esto es, activos con riesgo. Adems, si tuvisemos dos inversores A y B cada uno con una cartera eficiente no podramos saber quin tiene la mejor cartera, porque ambas son similares (al inversor A le gustara la suya y a B le pasara lo mismo pero, objetivamente, no podramos saber cul es mejor). Supongamos ahora, que los inversores pueden colocar su dinero en activos financieros libres de riesgo2 como, por ejemplo, en Bonos del Tesoro. Esto introduce un elemento distorsionante en nuestra teora, puesto que nuestros inversores A y B podrn destinar parte de su presupuesto a invertirlo en dicho activo sin riesgo, manteniendo el resto en sus carteras ptimas respectivas. De tal manera que el rendimiento esperado (EP) y el riesgo (P) de la nueva cartera del inversor A, ser: EP = (1-X) Rf + X EA P = X A donde X indica la parte del presupuesto invertida en la cartera A y (1-X) la parte invertida en ttulos sin riesgo (con un rendimiento de Rf); EA y A muestran, respectivamente, el rendimiento y riesgo esperados de la cartera A. En la figura 1, se muestran las lneas RfA y RfB, representativas de las posibles combinaciones entre las dos carteras ptimas y el activo libre de riesgo. El inversor B, que no estaba muy de acuerdo con el riesgo que le proporcionaba su cartera, decide invertir una parte de su presupuesto en Bonos del Tesoro y el resto lo deja en su cartera B. El resultado es la cartera denominada B (fig.1). Esta cartera tiene el mismo riesgo que la cartera del inversor A pero da un mayor rendimiento esperado, como se puede apreciar fcilmente en la figura. Antes de la introduccin del activo sin riesgo A y B eran semejantes, ahora ya no. El inversor A observa como B, corriendo el mismo riesgo que l, consigue un mayor rendimiento esperado. As que al introducir la posibilidad de invertir en ttulos sin riesgo, desde un punto de vista objetivo, la cartera B, formada por activos con riesgo, es preferible a la cartera A, que tambin est formada por activos con riesgo.
1 Vase Mascareas, Juan (2007): Gestin de Carteras I: Seleccin de Carteras. http://www.ucm.es/info/jmas/load.htm 2 Se supone que la deuda pblica en los pases occidentales carece de riesgo de insolvencia, aunque puede tener riesgo
de reinversin. En todo caso, normalmente se supone que dicha deuda carece de riesgo.
Fig.1 La introduccin del activo sin riesgo (Rf)
Ahora bien en la frontera eficiente no slo estn las carteras A y B, sino que hay muchas ms. Todas ellas son semejantes, desde un punto de vista objetivo, si no se introduce la posibilidad de invertir en activos sin riesgo. Pero cuando esto ltimo ocurre, la historia cambia y unas carteras son mejores que otras al ser combinadas con dicho activo. Es fcil ver, en la figura 1, que la combinacin RfB est por encima de la combinacin RfA, lo que hace preferible a la cartera B. Pero hay carteras que al combinarse con Rf son preferibles a B, porque dicha combinacin est por encima de RfB. Y, de hecho, hay una cartera formada por ttulos con riesgo que al combinarse con el activo sin riesgo proporciona la mejor combinacin posible, la RfM (vase la figura 2), donde M es el punto de tangencia con la frontera eficiente.
Fig.2
Si suponemos que nos encontramos en versores se darn cuenta inmediatamente de riesgo es la M y, lgicamente, todos invertirn resto en el activo sin riesgo. Pero qu ocurre
un mercado eficiente3, todos los inque la mejor cartera de ttulos con parte de su presupuesto en ella y el con aqullos inversores que quieran
3 Los supuestos bsicos para que esto se cumpla son: Los inversores son diversificadores eficientes, el dinero puede invertirse o pedirse prestado al tipo de inters libre de riesgo, los inversores tienen expectativas homogneas, no hay impuestos ni costes de transaccin, y el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.
obtener un mayor rendimiento del proporcionado por la propia cartera M?, pues que pedirn prestado dinero al tipo de inters libre de riesgo Rf. As que, todos los inversores saben que hay que invertir en la recta RfMZ y cada uno de ellos elegir su combinacin ptima sobre la misma, tal y como puede verse en la figura 3.
Fig.3
Aqu es donde surge el denominado teorema de la separacin enunciado por el premio Nobel James Tobin4 que dice que el problema de la eleccin de una cartera ptima puede descomponerse en dos decisiones separadas e independientes entre s. Por un lado, la determinacin de la mejor cartera formada exclusivamente por activos con riesgo (la cartera M) es una cuestin puramente tcnica y ser la misma para todos los inversores. La segunda decisin implica elegir la combinacin ptima entre el activo sin riesgo y dicha cartera de mercado y depender de la preferencia personal de cada inversor. Resumiendo, todo inversor, dadas las predicciones sobre los activos con riesgo, dado el tipo de inters sin riesgo y dada la capacidad de prstamo o endeudamiento sobre dicho tipo de inters, se enfrentar con una situacin similar a la representada en la figura 3. Todas las carteras eficientes se sitan en la lnea RfMZ. La frontera eficiente de Markowitz se ha transformado en una lnea recta. Cada punto de la lnea RfMZ puede obtenerse: 1) Al endeudarse o al prestar al tipo de inters sin riesgo y 2) Al colocar fondos con riesgo en la cartera M, que se compone exclusivamente de activos con riesgo. Esta cartera M es la combinacin ptima de los ttulos con riesgo. Como todos los inversores tienen las mismas predicciones todos se encontrarn ante el mismo diagrama mostrado en la figura 3. Por lo tanto, todos los inversores estarn de acuerdo en lo referente a la combinacin ptima de los ttulos con riesgo. Pero no tendrn porqu elegir la misma cartera, puesto que unos prestarn dinero (punto A de la fig.3) y otros lo pedirn prestado (punto B en fig.3), aunque todos distribuirn el conjunto de sus fondos con riesgo de la misma forma.
4 Tobin, James (1958): Liquidity Preference as Behaviour Towards Risk, Review of Economic Studies 25, n2, Febrero, pp.: 65-86
La composicin de M indica la proporcin de estos fondos invertida en cada uno de los ttulos con riesgo. En el equilibrio, la combinacin ptima de los ttulos con riesgo ha de incluir todos los ttulos y la proporcin de cada uno en dicha combinacin ser igual a la que representa su valor en el conjunto del mercado. Si M incluyese una cantidad negativa de algn ttulo, como todos los inversores piensan lo mismo, todos ellos habran pedido prestado dinero, pero a quin? si nadie est dispuesto a prestarlo. Si un inversor compra un ttulo determinado en mayor proporcin que la que ste representa en el conjunto del mercado, como todos los inversores (que son el conjunto del mercado) opinan lo mismo, le ser muy difcil adquirirlo pues los dems inversores no estarn dispuestos a deshacerse de l. As que bajo las condiciones supuestas, la combinacin ptima de los ttulos con riesgo es la que existe en el mercado. La cartera M es, por lo tanto en palabras de Sharpe, la cartera de mercado, que podemos definirla como la combinacin de todos los ttulos con riesgo en la misma proporcin que tienen en el mercado de valores. Dicha cartera no hace falta calcularla pues cualquier ndice burstil (como el Ibex-35, el Standard & Poors 500, o el FT100, por ejemplo) puede actuar como una pseudocartera de mercado al tener representados a los valores de mayor peso del mercado de valores Resumiendo, en el equilibrio todos los inversores adquieren la cartera M, que estar formada por el conjunto de todos los activos con riesgo del mercado en la misma proporcin que se encuentran en dicho mercado. Si los inversores desean un mayor rendimiento que el ofrecido por el propio mercado debern pedir prestado para poder desplazarse hacia la derecha de la lnea RfMZ (punto B); si, por el contrario, desean un menor riesgo debern prestar con lo que se situarn a la izquierda de M (punto A). En todo caso su combinacin ptima de cartera de mercado y activos sin riesgo vendr dada por la curva de indiferencia que sea tangente a dicha recta.
2. La Lnea del Mercado de Capitales (CML)

En el equilibrio cualquier inversor escoger un punto situado en la lnea RfMZ de la figura 4. Los inversores ms conservadores prestarn parte de su dinero colocando el resto en la cartera de mercado M. Los ms arriesgados pedirn prestado con objeto de colocar una cantidad mayor que la de sus fondos iniciales en la cartera de mercado. Pero todos ellos se situarn sobre dicha lnea a la que se denomina lnea del mercado de capitales (capital market line) o ms comnmente CML. Slo las carteras eficientes se situarn en dicha recta, mientras que las restantes, o los ttulos aisladamente considerados, lo harn por debajo de ella. 2.1 Caractersticas de la CML: 1.- La ordenada en el origen (Rf) es el tipo de inters nominal sin riesgo. Es el precio de consumo inmediato o la recompensa por esperar; es decir, por no consumir ahora, sino ms tarde, recibiremos un Rf% de inters.
Se le suele conocer con el nombre de precio del tiempo o, tambin, el tipo de inters por retrasar el consumo. 2.- La pendiente de la CML representa la relacin entre la rentabilidad esperada (Ep) y el riesgo asociado (p). Se la denomina comnmente precio del riesgo.
Fig.4 La lnea del mercado de capitales (CML)
2.2 La ecuacin de la CML A partir de la figura 4 podemos escribir la siguiente ecuacin de la CML en funcin de la pendiente (r) y de la ordenada en el origen (Rf): Ep = Rf + r p El rendimiento esperado de la cartera de mercado ser segn la CML: EM = Rf + r M de donde se deduce el valor de la pendiente r (ver la figura 5):
r=
EM - Rf
Fig.5 La pendiente de la CML
y sustituyendo el valor de r en la ecuacin inicial de la CML obtendremos:
Ep = Rf +
EM - R f
Otra forma de llegar a la misma ecuacin reside en la idea de que los inversores combinan la cartera de mercado, M, con prstamos o endeudamientos al tipo de inters libre de riesgo (Rf). Luego el rendimiento esperado de dicha combinacin ser: Ep = (1 - X) Rf + X EM = Rf + [EM - Rf] X donde X es la parte del presupuesto total invertida en la cartera de mercado y 1-X la prestada (si X<1) o debida (si X>1) [ver la figura 6]. Por otra parte el riesgo de dicha combinacin, medido por la desviacin tpica, ser:
p = X M
si ahora despejamos X y sustituimos su valor en la ecuacin anterior obtendremos la ecuacin de la CML:
Ep = Rf +
EM - R f
Fig.6. Carteras eficientes con prstamo y endeudamiento
La teora del mercado de capitales se refiere a las ideas de la gente sobre las oportunidades existentes, por lo tanto, son estimaciones realizadas "a priori"; por dicha razn los resultados reales diferirn de los predichos. La cartera de mercado
resulta ineficiente en la consideracin ex-post, dado que si no fuese as y el futuro se pudiese predecir con certeza, los inversores no diversificaran y la cartera ptima sera aquella formada por el ttulo de mxima rentabilidad. Es precisamente la falta de certeza lo que justifica la existencia de la teora de seleccin de carteras y de la teora del mercado de capitales.
3. La Lnea del Mercado de Ttulos (SML). El CAPM

Por convenio, el riesgo de una cartera se mide por la desviacin tpica de su rentabilidad. En el equilibrio se da una relacin simple entre la rentabilidad esperada y el riesgo de las carteras eficientes. Pero dicha relacin no se cumple con las carteras ineficientes ni con los ttulos aislados. Habr, pues que encontrar alguna otra medida del riesgo. La figura 7 muestra una situacin tpica de equilibrio donde el punto Z representa un ttulo aislado, que se sita por debajo de la CML al ser la inversin en un titulo ineficiente. Supongamos que repartimos nuestra inversin entre la cartera de mercado, M, y el ttulo con riesgo Z. El rendimiento esperado y el riesgo de esta combinacin sern: EP = X EZ + (1-X) EM
2P = X2 2Z + (1-X) 2 2M + 2X (1-X) ZM
Cuanto ms prximo est el valor X a la unidad ms cerca nos encontraremos del punto Z y cuanto ms prximo a cero ms invertiremos en la cartera de mercado. A continuacin vamos a calcular el valor de la pendiente de la curva MZ en el punto M, puesto que presenta un inters especial. Comenzaremos calculando la desviacin tpica de la combinacin anterior:
P = [X2 2Z + (1-X)2 2M + 2X (1-X) ZM]1/2

derivando ahora parcialmente con respecto a X:
P/X = [X (2Z + 2M - 2ZM) + ZM - 2M] / P

derivando el rendimiento de la cartera con respecto a X:
EP/X = EZ - EM
Fig.7
calculando ahora la pendiente:
E p p
E p / X p / X
2 2 2 X Z + M - 2 ZM + ZM - M
[E z - E M ] p
En el punto M, ocurre que X=0 y el riesgo de la cartera P coincide con el de la cartera de mercado (P = M) por lo que sustituiremos aqul por ste, con lo que tendremos:
E p p
[E z - E M ] M
2 ZM - M
la razn de la importancia de dicha pendiente estriba en que en el punto M, la combinacin ZM ha de ser tangente a la CML cuando la situacin es de equilibrio, por lo tanto, ambas pendientes sern idnticas:
[E z - E M ] M
ZM -
2 M
EM - Rf
y despus de operar obtendremos la ecuacin de la lnea del mercado de ttulos (Securities Market Line - SML), que es la base del modelo de valoracin de activos financieros (Capital Assets Pricing Model o CAPM) desarrollado por el premio Nobel William Sharpe5 y por John Lintner6:
Ez = Rf +
EM - Rf
2 M
ZM
5 Sharpe, William (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Journal of
Finance 19, n 3, septiembre, pp.: 425-442
6 Lintner, John (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and
Capital Budgets, Review of Economics and Statistics 47, n1, febrero, pp:13-37.
En el equilibrio todos los ttulos y carteras (eficientes o no) se situarn en la SML (fig. 8). Una medida adecuada del riesgo de cada activo es la covarianza de su rendimiento con el del mercado, representndose sobre la SML, que relaciona Ei con iM. As que cuando un inversor considere aadir un nuevo ttulo a su cartera deber saber que el nico riesgo por el que ser premiado ser la covarianza del rendimiento del ttulo con el del mercado y no su riesgo total medido por la varianza o desviacin tpica. Esto se ve ms claramente si sustituimos la ecuacin de la SML vista ms arriba por la siguiente en funcin del coeficiente de volatilidad i: Ei = Rf + [EM - Rf] i
Fig.8 La lnea del mercado de ttulos (SML)
Dicho coeficiente indica la volatilidad de la rentabilidad del ttulo en relacin a las variaciones de la rentabilidad del mercado. Aquellos ttulos o carteras con una > 1 tendrn un riesgo superior al de la cartera de mercado y se denominan agresivos; mientras que los que tengan la < 1 tendrn un riesgo menor que la cartera de mercado y se les denomina defensivos. As que la medida significativa del riesgo de un ttulo es su volatilidad, es decir, su riesgo sistemtico. Este concepto es suficientemente importante como para dedicarle el siguiente apartado. La SML tambin sirve para calcular el rendimiento esperado de las carteras (tanto si son eficientes como si no lo son). Para ello basta con calcular la eta de la cartera a travs de la media de las etas de cada ttulo, ponderadas por la parte del presupuesto invertido en las mismas, de esta manera tendramos que la eta de la cartera es igual a: P = X11 + X22 + ... + Xnn y, por tanto la ecuacin de la SML para cualquier cartera quedar de la siguiente forma: EP = Rf + [EM - Rf] p
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Al disponer de la SML tenemos una herramienta capital que nos permite obtener el rendimiento esperado de un activo financiero (ttulo individual o cartera de valores) en funcin de su riesgo sistemtico. As, por ejemplo, si la eta de Repsol fuese del 1,25 y la prima de riesgo del mercado de valores de Madrid (EM - Rf) es del 5%, sabemos que si el tipo de inters sin riesgo es del 4%, el rendimiento anual esperado de las acciones de Repsol es del: 4% + 5% x 1,25 = 10,25%.
3.1 Supuestos bsicos del CAPM El CAPM se basa en una serie de supuestos bsicos, que permiten a los inversores diversificar eficientemente sus carteras sin incurrir en un coste adicional. Dichos supuestos son: a) b) c) d) e) No existen costes de transaccin Todos los activos pueden ser negociados Cualquier activo es infinitamente divisible Todos los inversores tienen acceso a la misma informacin Es imposible encontrar activos infra o sobrevalorados en el mercado
4. El modelo de mercado. Riesgos sistemtico y especfico

Sharpe desarroll un modelo de regresin lineal denominado modelo de mercado, a partir del modelo diagonal7, que relacionaba el rendimiento del mercado (variable independiente) y el rendimiento del ttulo o cartera (variable dependiente), dicho modelo es el siguiente: Ri = i + i x RM + i donde Ri y RM son los rendimientos del ttulo i y del mercado, los cuales son conocidos puesto que se calculan "a posteriori" a travs de las expresiones: Ri = [Pit + Dit Pit-1] / Pit-1 y RM = [It It-1] / It-1
donde Pit es el precio en el momento t; Dit son los dividendos y cualquier otro flujo de caja que se reciba durante el perodo; y Pit-1 es el precio en el momento inmediato anterior, lo mismo ocurre con It que es el valor de un ndice burstil en el momento t e Ii-1 que es su valor en el momento anterior. Una vez calculados los rendimientos del ttulo y del mercado tendremos un par de series de valores representativas de cada uno de ellos, a travs de las cuales
7 La diferencia entre ambos radica en que en el modelo diagonal se utiliza como variable exgena o independiente el valor de un ndice significativo, mientras que en el modelo de mercado ste se sustituye por su variacin relativa, es decir, por su rendimiento. Vase Mascareas, Juan (2007): Gestin de Carteras I: Seleccin de Carteras. http://www.ucm.es/info/jmas/load.htm
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calcularemos una regresin lineal mnimo cuadrtica (ver figura 9 y el epgrafe 5). Y de ella extraeremos los valores de alfa y beta. A la recta de regresin se la conoce como lnea caracterstica del ttulo. Alfa indica el rendimiento promedio del ttulo cuando el rendimiento del mercado es nulo (esto es cuando el mercado no se mueve ni al alza ni a la baja). Mientras que eta indica la volatilidad del rendimiento del ttulo con respecto a una variacin del rendimiento del mercado, de ah su nombre de coeficiente de volatilidad. Por otra parte, i es el error que indica la perturbacin aleatoria equilibradora del modelo estadstico.
Fig. 9 Lnea caracterstica del ttulo o cartera
Una vez que disponemos de los valores de alfa y de beta, podemos calcular el rendimiento esperado de un ttulo para un perodo de tiempo futuro. Para ello aplicaremos la siguiente expresin8: Ei = i + i x EM donde Ei y EM indican el rendimiento esperado. Observe que en el modelo "ex post" los parmetros alfa y beta eran los valores a determinar a travs de un modelo de regresin lineal. Mientras que en el modelo "ex ante", ambos parmetros son conocidos al igual que el rendimiento esperado del mercado, mientras que el rendimiento esperado del ttulo es la incgnita. eta es posible obtenerlo dividiendo la covarianza entre el rendimiento del titulo y el del mercado (iM), entre la varianza del rendimiento del mercado (2M); y alfa por diferencia entre la ecuacin anterior:
i = iM / 2M
i = Ei - i x EM
8 Tngase en cuenta que E( ) = 0 i
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Como usted bien sabe, cada vez que hablamos de rendimiento esperado debemos referirnos al riesgo que lleva implcita dicha esperanza. La expresin del riesgo es la siguiente:
2i = 2i x 2M + 2
esta expresin surge de calcular la varianza del rendimiento esperado de un ttulo que es igual a la varianza de una suma de variables, algunas de las cuales son aleatorias (RM, i) y otras no (alfa y beta). Observe la expresin anterior porque es sumamente importante, fjese que a la derecha del signo "=" hay dos sumandos. Al primero se le denomina riesgo sistemtico, porque indica el riesgo del ttulo o de la cartera que depende nica y exclusivamente del mercado, es decir, a factores comunes de tipo macroeconmico. Tenga en cuenta que la eta es diferente para cada activo financiero mientras que la varianza del rendimiento del mercado (2M) es la misma para todos ellos. As que cuanto ms grande sea la eta mayor ser el riesgo sistemtico, es decir, ms variar el rendimiento del ttulo cuando vare el rendimiento del mercado. De ah los activos agresivos que tienen una beta mayor que la del mercado (como usted recordar el mercado tiene una beta = 1, puesto que l vara al unsono consigo mismo), mientras que los defensivos tienen una beta ms pequea que la del mercado. As, por ejemplo, las empresas constructoras suelen ser de tipo agresivo, mientras que los bancos suelen ser valores defensivos. El otro sumando representa el riesgo especfico, es decir, la parte del riesgo total del ttulo que depende slo de la propia empresa y no del mercado. Este riesgo es importante porque tiene la propiedad de ser diversificable y, prcticamente, anulable. Esto es, si usted en vez de invertir en un slo ttulo lo hace en varios, el riesgo especfico de su cartera ser cada vez ms pequeo. Ms an las carteras eficientes tienen un riesgo especfico igual a cero. Teniendo en cuenta que el riesgo especfico es posible eliminarlo con una buena diversificacin realizada por el inversor, pero no as el sistemtico, es importante que usted entienda que el rendimiento esperado de un ttulo o de una cartera depende principalmente del riesgo sistemtico. Esto es el mercado slo paga el riesgo sistemtico de su inversin!, por lo tanto si usted no elimina el riesgo especfico estar corriendo un riesgo no remunerado, o lo que es lo mismo, totalmente gratuito. Vuelva a observar la expresin de la SML Ei = Rf + [EM - Rf] i y vea como la eta es la variable independiente del modelo, todo depende de ella, y ella es la base del riesgo sistemtico (2i x 2M), puesto que la varianza del rendimiento del mercado (2M) es igual para todos los activos que coticen en el mercado, pero no as la eta. Todo lo dicho hasta ahora para ttulos aislados sirve exactamente para las carteras de valores sin ms que sustituir en las ecuaciones de la SML y de la lnea caracterstica del ttulo, los parmetros alfa y beta de una accin por los de una
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cartera. Para ello basta recordar que, como ya comentamos anteriormente, la beta (alfa) de una cartera es igual a la media ponderada de las betas (alfas) de los ttulos que la componen9. As que si tenemos una cartera eficiente estaremos seguros de que no tiene riesgo especfico sino slo sistemtico. De tal manera que si queremos cubrirnos del riesgo de una cartera eficiente slo nos concentraremos en cubrir su riesgo sistemtico. Esto podr hacerse con los instrumentos financieros del tipo de las opciones, futuros, swaps, etc.
5. La estimacin de la beta
El proceso para obtener la lnea caracterstica ex-post se compone de los siguientes pasos (vase el ejemplo de la tabla 1): 1. Se determinan los rendimientos peridicos del activo y del ndice. El rendimiento se calcula dividiendo el valor del activo, o del ndice, entre su valor la fecha inmediata anterior (el da antes, el mes antes, etctera) y al resultado se le extrae su logaritmo natural: Ln(Preciot / Preciot-1). Donde pone Preciot se incluye no slo su valor de mercado sino los dividendos repartidos en esa fecha. As, por ejemplo, Ln(19/17) = 0,111 2. Se determina el rendimiento medio del activo (Ep = 0,048) y del ndice (EM = 0,022) 3. Se calcula el valor de la varianza de los rendimientos del activo (2p) y del ndice (2M). As como la covarianza entre ambos. Esta ltima se obtiene para cada perodo t de la siguiente forma: (Rpt - Ep)( RMt EM), por ejemplo, (0,111-0,048)(0,123-0,022) = 0,006 Y luego se calcula la media aritmtica de los productos para obtener pM = 0,019 4. El coeficiente beta se obtiene dividiendo la covarianza (pM) entre la varianza del rendimiento del mercado (2M): p = pM/2M = 0,019 / 0,012 = 1,537 5. El coeficiente alfa se obtiene restando del rendimiento medio del activo (Ep) el producto de multiplicar la beta por el rendimiento medio del mercado (EM): p = Ep - p EM = 0,048 (1,537 x 0,022) = 0,014
9 La beta de la cartera de mercado es igual a la unidad y su alfa es igual a cero.
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Activo 17 19 24 21 15 18 23 27 25
ndice 345 390 416 379 320 338 390 430 412
2
Rdto. Activo Rdto. ndice Covarianza 0,111 0,234 -0,134 -0,336 0,182 0,245 0,160 -0,077 0,048 1,537 0,014 0,123 0,065 -0,093 -0,169 0,055 0,143 0,098 -0,043 0,022 0,012 0,006 0,008 0,021 0,074 0,004 0,024 0,008 0,008 0,019
Rdto. Medio = Varianza ( M) = Beta = Alfa =
Tabla 1. Clculo de la lnea caracterstica ex-post
0,30
Rp
0,20 0,10 0,00 -0,20 -0,15 -0,10 -0,05 -0,10 -0,20 -0,30 -0,40 0,00 0,05 0,10 0,15
RM 0,20
Figura 10. Lnea caracterstica del activo
En la figura 10 se muestra la grfica de la recta de regresin lineal resultante del ejemplo de la tabla 1, la beta indica la pendiente de dicha recta; sta ltima se define a travs de la siguiente ecuacin10: Ep = 0,014 + 1,537 EM
Ejemplo: A continuacin se muestran los datos principales del clculo de las ecuaciones de las lneas caractersticas para Endesa y Gas natural durante el periodo que la primera estuvo sometida a la OPA lanzada por la gasista (5-sept-2005 hasta
10 Este tipo de clculo se realiza mediante un software estadstico en el que adems de los coeficientes alfa y beta, se suministran otras variables que son muy tiles. Por ejemplo, el coeficiente de determinacin, que indica hasta qu punto la volatilidad de la cartera depende de la volatilidad del mercado; o la propia volatilidad de la beta, puesto que el valor obtenido para sta es un valor medio sujeto, por tanto, a una variacin.
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1-feb-2007), y el grfico de las mismas. Los rendimientos se calcularon diariamente. En el caso de Endesa, obsrvese el bajo valor de alfa, que hace que la lnea caracterstica de Endesa pase por el centro del eje de coordenadas. Vase como el riesgo especfico es dos veces el sistemtico, lo que parece lgico porque el precio de la accin de Endesa se mova conforme se iban sucediendo los rumores y noticias acerca de la OPA; algo totalmente independiente del movimiento del IGBM. Esto tambin se puede apreciar en el bajo coeficiente de determinacin Los valores del riesgo total (la desviacin tpica), del riesgo sistemtico y del riesgo especfico estn en trminos diarios, para pasarlos a una base anual basta con multiplicarlos por la raz cuadrada de 365 (aunque hay quien piensa que esta cifra debera representar a los 270 das hbiles del ao, en cuyo caso el riesgo total anualizado de Endesa sera de un 22,84%).
END Media rendimientos = Desviacin tpica = Covarianza = Beta = Alfa = Riesgo sistemtico Riesgo especfico Coef. Determinacin Riesgo total anualizado 0,20% 1,390% 0,00494% 0,8461 0,0010 0,647% 1,231% 21,63% 26,56% 14,60% IGBM 0,11% 0,764% GN 0,09% 1,27% 0,01% 0,9940 -0,0002 0,76% 1,02% 35,79% 24,26%
9,00% 7,00% 5,00% 3,00% 1,00%

-4,00% -3,00% -2,00% -1,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%
-3,00%
Endesa
Por otro lado, en cuanto a Gas Natural, su alfa es an ms pequea y su beta es casi idntica a la del mercado. Tambin su riesgo especfico es mayor que el sistemtico (lgico, por otra parte) lo que viene corroborado por su coeficiente de determinacin, que es pequeo aunque no tanto como el de Endesa.
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9,00%
7,00%
5,00%
3,00%
1,00% -4,00% -3,00% -2,00% -1,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00%
-3,00%
Gas Natural
Si con estos datos formsemos una cartera, su rendimiento diario esperado y su riesgo asociado seran: Ep = 0,20% Xend + 0,09% Xgn
2p = [(0,8461 Xend + 0,994 Xgn)2 x 0,764%2] + [1,231%2 Xend2 + 1,02%2 Xgn2]

A continuacin se muestra el grfico representativo de las combinaciones posibles entre ambas compaas.
0,3%
GN
0,2%
0,2%
0,1%
END
0,1%
0,0% 1,00%
1,05%
1,10%
1,15%
1,20%
1,25%
1,30%
1,35%
1,40%
1,45%
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Tabla 2 Betas de las empresas del Ibex-35 a 23-feb-07 [Fuente: http://www.infomercados.com/webn/analisis/Riesgo.asp]
5.1 Algunas consideraciones sobre las betas histricas 1. El plazo de estimacin: Normalmente se analizan los datos histricos que van desde los dos ltimos aos hasta los ltimos cinco. Si se utiliza un periodo largo se dispone de ms datos, lo que es bueno estadsticamente hablando, pero tambin es posible que la empresa haya variado sus caractersticas de riesgo. Con un perodo corto ocurre todo lo contrario. 2. El intervalo de los rendimientos: El intervalo puede ser anual, trimestral, mensual, semanal, etctera, lo que lleva a resultados distintos entre ellos (por ejemplo, Telefnica tena una beta calculada trimestralmente de 1,51 y de 1,79 si se calculaba anualmente11). Sin embargo, partiendo de la base de que pretendemos obtener la tasa de descuento ajustada al riesgo del activo en cuestin y que tanto el rendimiento libre de riesgo como la prima de riesgo se expresan en trminos anuales, parece lgico que la beta se obtenga a travs de intervalos anuales. 3. El ndice de mercado: El ndice que va a representar a la cartera de mercado debera ser el de la Bolsa en la que se negocia el activo a valorar12. Si el activo fuese una compaa multinacional podra ser til el utilizar como ndice uno de tipo internacional (como, por ejemplo, el ndice Morgan Stanley Capital International o MSCI). 4. La beta ajustada: Hay evidencia emprica que apoya la idea de que el valor de las betas de los activos tiende a aproximarse hacia la beta del mercado (beta = 1), o hacia la beta media del sector, debido a que se supone que las empresas buscan diversificar al mximo su gama de productos y su clientela. Cuando se calcula la beta con objeto de obtener la tasa de descuento para descontar flujos de caja que se van a extender a lo largo de bastantes aos, hay que suponer que su valor va a aproximarse al comentado anteriormente por lo que se corrige la beta histricamente calculada mediante una expresin algo arbitraria13:
11 Bolsa de Madrid n 99 Mayo. 2001. Pg.: XV 12 En cuanto al ndice del mercado hay que tener en cuenta que en un gran nmero de Bolsas de valores pequeas el ndice puede estar dominado por una o dos grandes empresas (por ejemplo, Nokia lleg a ponderar el 75% del ndice HEX de la Bolsa de Helsinki). En este caso la validez del ndice est en entredicho y podra buscarse otro ms internacional (como, por ejemplo, en el caso europeo el Eurostoxx 50 u otro similar) 13 Bloomberg utiliza una expresin ms sofisticada basada en la confianza estadstica de la regresin de la beta.
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Beta ajustada = Beta histrica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)
6. Las implicaciones del CAPM

El CAPM tiene una serie de importantes implicaciones entre las que destacaremos las siguientes14. 1. El rendimiento esperado de un activo no depende de su riesgo total sino que depende nicamente de la parte del riesgo total que est correlacionada con la cartera de mercado15: i iM. 2. La beta ofrece un mtodo para medir el riesgo de un activo que no puede ser diversificado. El CAPM es un modelo de equilibrio en el que se supone que las relaciones rendimiento-riesgo sistemtico de los activos aparecen situadas en la SML; de tal manera que si tuvisemos dos activos (ttulos o carteras) cualesquiera el A y el B- que tienen, respectivamente, un rendimiento medio R A y R B , y un riesgo sistemtico A y B, deberan encontrarse sobre la SML. Sin embargo, como se aprecia en la figura 11, el activo A proporciona un rendimiento superior al que debera haber proporcionado segn la ecuacin de equilibrio del mercado; por tanto, los inversores se lanzarn a adquirirlo empujando su precio de mercado al alza lo que, a su vez, provocar una cada de su rendimiento hasta que ste se site en el punto A. Por otro lado, los inversores vendern el activo B que proporciona un rendimiento inferior al que debera segn el valor de su riesgo sistemtico. Al vender el activo su precio descender impulsando al alza su rendimiento hasta que se site en B.
Fig. 11
14 PEROLD, Andr (2004): The Capital Asset Pricing Model. Journal of Economic Perspectives, vol 18 n3, verano pp.: 3-24 15 Riesgo sistemtico = = i M iM =
i M
2 M
iM
19
3. En el CAPM el rendimiento esperado de un activo no depende de la tasa de crecimiento de sus flujos de caja futuros esperados. Para estimar la tasa de rendimiento esperada sobre los fondos propios de una empresa no es necesario llevar a cabo un exhaustivo anlisis financiero y prever sus flujos de caja futuros. Slo necesitamos estimar la beta de sus acciones.
7. La polmica sobre la validez del CAPM

Utilizando las mismas palabras de Fama y French16, la atraccin del CAPM es que ofrece predicciones poderosas e intuitivamente favorables sobre cmo medir el riesgo y sobre la relacin entre ste y el rendimiento esperado. Por desgracia, el historial emprico del modelo es pobre, tanto como para poder invalidar bastantes de sus aplicaciones prcticas. Los problemas empricos del CAPM pueden reflejar fallos tericos, resultado de los mltiples supuestos simplificadores, pero tambin pueden ser debidos a las grandes dificultades en implantar test vlidos del propio modelo. Por ejemplo, el CAPM dice que el riesgo de un activo debera medirse con relacin a una cartera de mercado que debe incluir no slo los activos financieros negociados sino tambin los bienes de consumo durables, los bienes races y el capital humano. Incluso, si nos limitamos slo a los activos financieros, la cartera de mercado debera incluir slo las acciones negociadas en una bolsa determinada? O deberamos incluir tambin los bonos u otros activos financieros negociados en el mundo?. En cualquier caso los fallos de las pruebas empricas del modelo llevan a sealar que la mayora de las aplicaciones del modelo no son vlidas. El CAPM es triunfo terico y un desastre emprico. Desde 1980 varios estudios han demostrado las debilidades de la beta a la hora de predecir el rendimiento esperado de un ttulo o cartera. As variables como el tamao de las compaas, la relacin entre el precio de mercado y el valor contable, y el momento idneo para realizar la compra del ttulo explican igual o mejor el rendimiento esperado del ttulo que el propio CAPM. Por ejemplo, el estudio llevado a cabo por Eugene Fama y Kenneth French17 de la Universidad de Chicago en 1992. En su estudio encontraron que los rendimientos de los ttulos se relacionan inversamente con el tamao de una empresa medido ste a travs de su capitalizacin burstil y con el ratio "valor de mercado / valor contable". Ambas relaciones explican el rendimiento financiero de los ttulos mejor que la propia beta. Es decir, que si disponemos de una tabla donde aparezca el tamao, la relacin valor de mercado - valor contable y las primas de riesgo con respecto a ambos valores, podemos estimar de una forma rpida y ms fiable el valor del rendimiento mnimo exigido a las acciones de una empresa. Todo esto parece indicar que la aplicacin prctica del CAPM es bastante intil. Por ejemplo, los libros de finanzas suelen recomendar la utilizacin del CAPM pa16 Fama, Eugene, y French, Kenneth (2004): The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. Journal of Economic Perspectives, vol 18 n3, verano pp.: 25-46. Una parte sustancial de este apartado se basa en este trabajo. 17 Fama, Eugene, y French, Kenneth (1992): "The Cross-Section of Expected Stock Returns". The Journal of Finance
47, n2 (junio). Pp.: 427-465.
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ra estimar la relacin rendimiento-riesgo de un ttulo y de ah establecer el valor del coste del capital propio. La tpica cartera de mercado en dicho clculo suele incluir activos nacionales, sin embargo, el trabajo emprico demuestra que la relacin entre la beta y el rendimiento medio es ms horizontal de lo que predice el CAPM. As, segn ste ltimo, el coste de las acciones de empresas con betas altas es ms alto que el coste histrico, mientras que ocurre exactamente lo contrario con las acciones de empresas con betas bajas18. El CAPM es, sin embargo, un triunfo terico. Lo continuamos enseando como una introduccin a la teora de carteras y a la valoracin de activos, y como desarrollo de modelos ms sofisticados como el ICAPM de Merton. Pero debemos avisar a nuestros alumnos que a pesar de su atractiva simplicidad, sus problemas empricos19 pueden invalidar sus aplicaciones. Dicho todo lo anterior debemos ser conscientes de una obviedad20: de momento, en el contexto empresarial, no hay una alternativa mejor al CAPM. No importa lo impreciso que sea sus estimaciones, al carecer de alternativa, son lo mejor con lo que podemos contar. Digamos que el CAPM proporciona una tasa de rendimiento esperado razonable pero no exacta. Este modelo tiende a ser mejor a la hora de jerarquizar proyectos de inversin que en proporcionar un valor absoluto del coste del capital (un error en la estimacin de la prima de riesgo del mercado puede sesgar el valor del rendimiento esperado). En cualquier caso, el CAPM sigue siendo el modelo de valoracin ms ampliamente utilizado, tal vez por su gran sencillez y la lgica en la que se basa, que muestra algo ampliamente conocido, es decir, que la utilidad de un modelo no se corresponde normalmente con la exactitud de sus predicciones (los ms exactos suelen ser muy complicados de desarrollar y la informacin necesaria para alimentarlos muy cara y difcil de conseguir).
8. La teora de valoracin por arbitraje (APT)

Al igual que el CAPM, la teora de valoracin por arbitraje (APT o arbitrage pricing model)21 es un modelo de equilibrio acerca de cmo se determinan los precios de los activos financieros. Esta teora desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje22 asegurar que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. El mode18 Friend y Blume (1970): "Measurement of Portfolio Performance under Uncertainty." American Economic Review. 60:4, pp. 607-36.
19 Por ejemplo, cuando se estima la prima de riesgo del mercado se obtiene un valor medio, pongamos un 5,1% anual,
pero esta media lleva incorporada una desviacin tpica, por ejemplo del 1,6%. Esto significa que el rango de la media +/- dos veces la desviacin tpica va desde un valor de la prima del 1,9% hasta uno del 8,3%. As que si tenemos un tipo de inters sin riesgo del 4% y una beta igual a la unidad, el rendimiento esperado de ese activo estar comprendido entre el 5,9% y el 12,3%. 20 Ivo Welch (2006): A First Course in Corporate Finance. http://welch.econ.brown.edu/book/
21 Ross, Stephen (1976): The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing Journal of Economic Theory 13, n3, diciembre pp: 341-360 22 Recurdese que arbitraje es la operacin consistente en comprar un activo determinado en el mercado en que se encuentre ms barato y simultneamente venderlo en el ms caro. Con ello se consigue un beneficio sin riesgo.
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lo se basa en la idea de que los precios de los activos se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores que persiguen la consecucin de beneficios de arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzar el equilibrio en los precios de los activos financieros. Segn esta teora la rentabilidad de cada accin depende por un lado de las influencias exgenas de una serie de factores macroeconmicos y, por otro, de una serie de perturbaciones especficas de cada compaa en particular. As, para cada accin hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos macroeconmicos que no pueden ser eliminados mediante la diversificacin. La segunda es que el riesgo proviene de posibles sucesos que son especficos de cada empresa; ste tipo de riesgo es eliminable a travs de la diversificacin. De esta manera, la prima por el riesgo esperado de una accin es afectada por el riesgo macroeconmico y no por el riesgo especfico. El modelo no dice cules son esos factores macroeconmicos o por qu son econmicamente relevantes sino que slo seala que hay una relacin entre ellos y los rendimientos de los activos financieros. En todo caso los cinco factores ms comnmente utilizados son: a) El nivel de actividad industrial b) La tasa de inters real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de las Letras del Tesoro y el ndice de Precios al Consumo (IPC). c) La tasa de inflacin a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC d) La tasa de inflacin a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento entre la Deuda Pblica a largo y a corto plazo. e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a largo plazo calificados como AAA y los BBB. La APT manifiesta que la prima por el riesgo esperado (ke - Rf) de una accin debe depender de la prima por el riesgo asociada con cada factor macroeconmico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del activo en relacin a cada factor (i). O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un ttulo cualquiera (ke) es igual a: ke = Rf + 11 + 22 +...+ nn donde Rf es el rendimiento del activo sin riesgo y las i muestran las primas de riesgo asociadas con cada factor en particular (i = Ei - Rf). La APT tendr una utilidad para el inversor siempre que ste pueda: a) identificar un nmero razonable de factores macroeconmicos, b) medir la prima de riesgo esperada en cada factor y c) medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relacin a cada factor. Una vez definidos los factores pasaramos a calcular un modelo de regresin multivariante a travs del que obtendramos las betas de cada factor. Calculadas stas podramos obtener el valor del rendimiento esperado de cada accin, es decir, su cos-
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te de oportunidad del capital (al que habra que aadirle si fuesen necesarios los costes de emisin de dichas acciones).
Ejemplo: Supongamos que los parmetros del modelo APM para una empresa determinada son 1= 2,75%; 2= 0,75%; 3= 3,05% y el tipo de inters sin riesgo es del 3,5%. Las correspondientes betas son, respectivamente, 1,20; 0,9; 1,15. Por tanto, el coste de las acciones ordinarias es igual a: ke = 3,5% + (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98%
Los supuestos de este modelo son ms generales que los del CAPM (no hay supuestos sobre las preferencias del inversor y son mnimos los referentes a las distribuciones de probabilidad) y sus conclusiones son menos especficas porque tanto el nmero de factores como su naturaleza no estn especificados (ni siquiera se sabe qu factores sern valorados en el equilibrio). El CAPM puede ser visto como un caso particular de la APT; el CAPM dice que uno de los factores es la cartera de mercado y es el nico que es valorado. Este es un resultado directo del teorema de la separacin: todos los inversores, sin tener en cuenta sus diferencias, dividen su riqueza entre dos tipos de fondos, uno sin riesgo y el otro es la cartera de mercado. Las betas de la APT dependen de las mismas variables que la del CAPM: tipo de negocio y apalancamientos operativo y financiero (incluso, en ste caso, las expresiones de las betas factoriales apalancadas son las mismas que vimos en el apartado anterior).
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878 Gestin de Carteras II: Modelo de Valoracin de Activos

Gestin de Carteras II: Modelo de Valoracin de Activos

Universidad Complutense de Madrid

Fig.1 La introduccin del activo sin riesgo (Rf)

2. La Lnea del Mercado de Capitales (CML)

Fig.4 La lnea del mercado de capitales (CML)

Fig.5 La pendiente de la CML

y sustituyendo el valor de r en la ecuacin inicial de la CML obtendremos:

Fig.6. Carteras eficientes con prstamo y endeudamiento

3. La Lnea del Mercado de Ttulos (SML). El CAPM

P = [X2 2Z + (1-X)2 2M + 2X (1-X) ZM]1/2

P/X = [X (2Z + 2M - 2ZM) + ZM - 2M] / P

calculando ahora la pendiente:

Fig.8 La lnea del mercado de ttulos (SML)

4. El modelo de mercado. Riesgos sistemtico y especfico

Fig. 9 Lnea caracterstica del ttulo o cartera

8 Tngase en cuenta que E( ) = 0 i

9 La beta de la cartera de mercado es igual a la unidad y su alfa es igual a cero.

Rdto. Medio = Varianza ( M) = Beta = Alfa =

Tabla 1. Clculo de la lnea caracterstica ex-post

Figura 10. Lnea caracterstica del activo

9,00% 7,00% 5,00% 3,00% 1,00%

2p = [(0,8461 Xend + 0,994 Xgn)2 x 0,764%2] + [1,231%2 Xend2 + 1,02%2 Xgn2]

Tabla 2 Betas de las empresas del Ibex-35 a 23-feb-07 [Fuente: http://www.infomercados.com/webn/analisis/Riesgo.asp]

6. Las implicaciones del CAPM

7. La polmica sobre la validez del CAPM

8. La teora de valoracin por arbitraje (APT)

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