Juli 2011 In GOLD we TRUST

Strukturelle berschuldung spricht fr weitere Aufwertung von Gold Gold erlebt derzeit eine Renaissance als Anlageklasse Negatives Realzinsniveau weiterhin perfektes Umfeld Whrungssystem auf dem Scheideweg in Richtung neuem Goldstandard? Stock-to-Flow-Ratio unterscheidet Gold von Rohstoffen Gold als Portfolioversicherung Adieu Exorbitant Privilege Wieso Gold (weiterhin) keine Bubble ist Exkurs: Die Entstehung von Geld aus dem Blickwinkel der sterreichischen Schule der Nationalkonomie Goldaktien auf historisch niedrigen Bewertungsniveaus USD 2.000 als nchstes 12-Monats-Kursziel Langfristiges Kursziel: USD 2.300

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International Equity

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Inhalt
1. Einleitung 2. Schuld ohne Shne? Strukturelle berschuldung spricht fr weitere Aufwertung von Gold 3. Negatives Realzinsniveau weiterhin perfektes Umfeld fr Gold 4. Gesetz der abnehmenden Grenzertrge zeigt Schuldensttigung Soziale Asymmetrie als Pulverfass 5. Whrungssystem auf dem Scheideweg Auf dem Weg zu einem neuen Goldstandard? Ist ein Goldstandard per se deflationr? Gold und Silber als offizielle Zahlungsmittel vs. Greshams Law 6. Regressionstheorem erklrt wieso Gold Geld ist Stock-to-Flow-Ratio unterscheidet Gold von Rohstoffen 7. Gold als Portfolioversicherung 8. Mgliche Kursziele fr den Goldpreis 9. Inflation Teuerung 10. History repeats 11. Adieu Exorbitant Privilege US-Anleihen vom risikolosen Renditepapier zum renditelosen Risiko-Papier 12. China auf dem Weg zur Weltleitwhrung? Yuan als Leitwhrung? 13. Wieso Gold (weiterhin) keine Bubble ist 14. Exkurs: Die Entstehung von Geld aus dem Blickwinkel der sterreichischen Schule der Nationalkonomie 15. Nachfrage Renaissance der Investmentnachfrage - Institutionals als elephant in the room Zentralbanken erstmals seit 2 Dekaden auf der Kuferseite De-Hedging 16. Angebot 17. Goldaktien Goldaktien auf historisch niedrigen Bewertungsniveaus 18. Technische Analyse des Goldpreises RATIO-Analyse 1) Dow / Gold (aktuell 8,1x) 2) Gold / S&P 500 (aktuell 1,12x) 3) Gold / Silber (aktuell 43x) 4) Verfgbares Einkommen / Gold (aktuell 26x) 5) World Gold Mining Index / Gold (aktuell 1,5x) 6) Gold / HUI (aktuell 2,7x) 7) Gold / l (aktuell 13x) 8) Hauspreis / Gold (aktuell 173x) Fazit Ratio-Analyse 19. Fazit Seite 2 7 11 13 14 17 21 22 24 24 27 30 37 39 42 43 46 46 49 56 59 61 63 66 67 70 73 76 81 81 82 82 84 85 85 86 86 87 88

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1. Einleitung
Viele Fragen, goldene Antworten Die (Finanz)Welt ist derzeit reich an Fragen, aber arm an Antworten. Gold ist unserer Meinung nach eine der richtigen Antworten in Zeiten chronischer Unsicherheit. In unserem mittlerweile 5. jhrlichen Goldreport wollen wir beschreiben, wieso sich unser vor 3 Jahren erstmals formuliertes Langfrist-Ziel von USD 2.300 als konservativ erweisen knnte. Gold ist ein hochemotionales Thema. Es scheint, als gbe es lediglich 2 Lager: Personen die Gold lieben (aka Gold Bugs) und Personen die es hassen. Zwischen diesen beiden Extremen scheint es wenige Grautne zu geben und nur langsam wechseln Personen von einem Lager in das andere. Es scheint als gbe es insb. im Finanzsektor eine 1 Aurophobie . Diese krankhafte Angst oder Aggression gegenber Gold scheint es bei keinem anderen Gut zu geben. Schlielich kennen wir keine solch ausgeprgte Aversion gegen Kupfer, keine manischen Anleihen-Feinde oder militanten Immobilien-Basher. Wir sehen uns als Analysten und nicht als Psychotherapeuten, insofern wollen wir auf die Grnde fr die starke Aversion nicht weiter eingehen. Vielmehr wollen wir weiterhin mit Zahlen, historischen Vergleichen und Fakten begrnden, wieso Gold unserer Meinung nach ein zentraler Portfoliobaustein sein sollte. +25%, +140%, +460%, +4.322%. Das sind die Performances seit dem letzten Goldreport, seit dem 1. Goldreport, seit Beginn des laufenden Bullenmarktes 2000 und seit 1970. Gold markierte im vergangenen Jahr neue (nominelle) Hchststnde auf USD- und Euro-Basis sowie in zahlreichen anderen Whrungen. Am nachfolgenden Chart erkennt man, dass der Bullenmarkt in beiden Whrungen intakt ist, jedoch noch keine Trendbeschleunigung stattgefunden hat. Entwicklung Gold in USD vs. Gold in EUR seit letztem Goldreport
1600 1550 1500 1450 USD 1400 1350 1300 1250 1200 1150 06.2010 07.2010 08.2010 08.2010 09.2010 10.2010 11.2010 11.2010 12.2010 01.2011 01.2011 02.2011 03.2011 04.2011 04.2011 05.2011 06.2011 1110 1090 1070 1050 1030 1010 990 970 950 930 910 890 870

Aurophobie unbegrndet

+140% seit erstem Goldreport

Gold in USD (linke Skala)

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Gold in EUR (rechte Skala)

Gold still represents the ultimate form of payment in the worldFiat money, in extremis, is accepted by nobody. Gold is always accepted Alan Greenspan2

1 2

Gold: The Currency of FIRST Resort, Hinde Capital, Juni 2010 Economic Club of New York, Remarks by Chairman Alan Greenspan, Dezember 2002 Seite 2

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EUR

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Rckbesinnung auf den monetren Status von Gold Die letzten Monate zeigen einen klaren Trend auf: Gold wird immer strker als Geld oberster Gte und immer weniger als Commodity betrachtet. Es verfgt ber den internationalen Whrungscode XAU3 und wird weiterhin von Zentralbanken rund um den Globus als zentrale Reserve gehalten. Dies besttigt die monetre Bedeutung von Gold. Wir gehen davon aus, dass die derzeit stattfindende Rckbesinnung auf den jahrtausende alten monetren Status signalisiert, dass der Bullenmarkt in eine neue Phase eingetreten ist. Goldbesitz bedeutet pures Eigentum und beinhaltet keinerlei Verbindlichkeit. Dies erklrt auch wieso es keine laufenden Zinsen zahlt: es beinhaltet kein Gegenparteirisiko. Neben der International Exchange und der Chicago Mercantile Exchange akzeptiert nun auch JP Morgan Gold als Collateral. Auch der Ausschuss fr Wirtschafts- und Whrungsangelegenheiten des EU-Parlaments hat sich dazu entschlossen, die Goldreserven der Mitgliedslnder als zustzliche hinterlegte Sicherheiten zu akzeptieren. Die jngsten Initiativen in Utah und zahlreichen anderen US-Bundesstaaten, in Malaysia sowie die geplante Monetisierung von Silber in Mexiko, interpretieren wir ebenfalls als Zeichen der Zeit und des Wandels. Der Grundstein fr eine Rckkehr zu Sound Money drfte gelegt sein. Wieso vertrauen die Menschen in das gelbe Metall? Gold hat eine jahrtausendelange Erfolgsgeschichte als Mittel zum Wert- und Kaufkrafterhalt. Der Markt hat innerhalb der letzten Jahrtausende aus logischen und rationalen Grnden das optimale Geld auserkoren. Dazu zhlen hohe Liquiditt, Unzerstrbarkeit, hohe Wertdichte, Fungibilitt, leichte Teilbarkeit, weltweite Akzeptanz etc. Das langsam und stetig wachsende Angebot seitens der Minen (der Goldbestand wchst in etwa gleich schnell wie die Bevlkerung) sichert Stabilitt und Vertrauen. Diese einzigartigen Eigenschaften machen Gold zu einem der besten Hedges gegen exzessive Geldmengenausweitung und Black-Swan Events. Die Performance von Gold war im Vorjahr und seit Beginn der letzten Dekade in nahezu allen Whrungen klar positiv. Zentraler Punkt ist die relative Knappheit im Vergleich zu beliebig vermehrbaren Fiat-Whrungen4. Aufgrund der monetren Exzesse und des globalen Abwertungs-Wettbewerbs der vergangenen Jahre, gehen wir davon aus, dass der Wechselkurs zwischen Gold und Papier weiter steigen wird. Gold Performance seit 2001 in div. Whrungen (%)
EUR 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011ytd Durchschnitt Median 8,10% 5,90% -0,50% -2,10% 35,10% 10,20% 18,80% 11,00% 20,50% 39,20% 0,10% 13,30% 10,20% USD 2,50% 24,70% 19,60% 5,20% 18,20% 22,80% 31,40% 5,80% 23,90% 29,80% 5,80% 17,25% 19,60% GBP 5,40% 12,70% 7,90% -2,00% 31,80% 7,80% 29,70% 43,70% 12,10% 34,50% 2,20% 16,89% 12,10% AUD 11,30% 13,50% -10,50% 1,40% 25,60% 14,40% 18,10% 33,00% -3,60% -14,00% 3,30% 8,41% 11,30% CAD 8,80% 23,70% -2,20% -2,00% 14,50% 22,80% 11,50% 31,10% 6,50% 24,30% 5,50% 13,14% 11,50% Yuan 2,50% 24,80% 19,50% 5,20% 15,20% 18,80% 22,90% -1,00% 24,00% 25,30% 3,30% 14,59% 18,80%

Die Rckkehr zu Sound Money

Gold als perfekter Hedge gegen exzessive Geldmengenausweitung und Black Swans Gold glnzt zum 10. Mal in Folge

Quelle: Datastream, Bloomberg, James Turk Goldmoney.com

ISO 4217, International Currency Code List Unter Fiat-Money versteht man Kreditgeld, bei dem seitens des Emittenten keine Einlseverpflichtung in Kurantgelt besteht. Der Begriff leitet sich vom lateinischen fiat (Es werde) ab. Fiatgeld wird Geld, indem es von den gesetzgebenden Organen eines Staates dazu erklrt wird. Heutiges Zentralbankgeld, wie beispielsweise Euro oder US-Dollar, ist Fiatgeld.
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Confidence in central bankers ability to learn from past inflation is as likely to be misplaced as it was in their ability to learn from past credit booms. Gold remains the cleanest insurance against such overconfidence 5 Dylan Grice Weiterhin exzellentes Chance/RisikoVerhltnis fr Gold Es besteht eine inverse Beziehung zwischen Goldpreis und Vertrauen in Notenbanken bzw. Politik. Ein fallender Goldpreis msste deshalb mit steigender Zuversicht und Stabilisierung der Vertrauenserosion einhergehen. Es heit Vertrauen ist eine zarte Pflanze; 6 ist es zerstrt, so kommt es sobald nicht wieder . Wir gehen davon aus, dass der Vertrauensverlust der letzten Jahre nicht rasch geheilt werden kann und Gold deshalb weiterhin ein exzellentes Chance/Risikoverhltnis aufweist. Anhand des nachfolgenden Charts erkennt man das sinkende Vertrauen der US-Brger in deren Banken und den Kongress. USA: Prozentsatz der Brger, die den Banken (rechte Skala) bzw. dem Kongress (linke Skala) vertrauen

Quelle: A. Gary Shilllings INSIGHT, Gallup

Vertrauenserosion strkt den sicheren goldenen Hafen

Seit 2007 haben die EZB, die Federal Reserve und die Bank of England ihre Bilanzen um mehr als 4,5 Billionen USD ausgeweitet. Dies entspricht 14% des gemeinsamen Jahres-BIPs der USA und der EU27. Allein seit Jahresbeginn stieg die Monetary Base in den USA um mehr als 30%. Die Risikolosigkeit von Staatsanleihen wird zunehmend in Frage gestellt und Vertrauenserosion nimmt tagtglich zu. In diesem Umfeld wird der klassische sichere Gold-Hafen immer fter angesteuert. Auch wenn Gold von Kritikern weiterhin als barbarisches Relikt und Geld der Vergangenheit, das in unserer heutigen modernen Welt keinen Platz hat, diskreditiert wird, so stellt sich fr uns die Frage welcher Zeitrahmen zum Vergleich herangezogen wird. Vermeintliche Gesetzmigkeiten wie Immobilien fallen nicht im Preis, US Treasuries sind risikolos oder Die Welt ist eine Scheibe mgen zwar in der Vergangenheit gegolten haben, verlngert man jedoch seinen (Zeit)horizont, so dreht sich das Bild. Die reine Extrapolation der Vergangenheit ist la longue verheerend. Gold hat hingegen einen 6000-jhrigen Track-Record als ultimatives Geld, das noch niemals wertlos wurde. Den klar intakten Abwrtstrend der meisten Whrungen im Vergleich zu Gold erkennt man anhand des nachfolgenden Charts. Der gleichgewichtete Whrungs-Basket besteht aus US-Dollar, Euro, Schweizer Franken, Yuan, Indischer Rupie, Britischem Pfund und Australischem Dollar. Der Abwrtstrend ist klar intakt und befindet sich derzeit nur leicht ber der Trendlinie. Es gibt wenig Grund zur Annahme, dass sich der Abwrtstrend in naher Zukunft abschwchen knnte, insofern verbleiben wir bei unserer positiven Einschtzung der knftigen Goldpreisentwicklung.

Extrapolation der Vergangenheit ist verheerend

Whrungsbasket vs. Gold weiterhin im Abwrtstrend

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Why this commodity-sceptic value investor likes gold, Dylan Grice Popular Delusions, Mrz 2011 Otto von Bismarck Seite 4

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Whrungsbasket vs. Gold
1,300000 1,100000

0,900000 y = -0,0002x + 8,8436 R2 = 0,9708

0,700000

0,500000

0,300000

Currency basket (USD, EUR, CHF, INR, CNY, AUD, CAD)

12.1999 12.2000 12.2001 12.2002 12.2003 12.2004 12.2005 12.2006 12.2007 12.2008 12.2009 12.2010

0,100000

Quelle: Erste Group Research, Datastream

Geldpolitik wichtigste Determinante Angebots/Nach frage-Muster irrelevant

Wir haben das Angebot an digitaler Druckerschwrze der Federal Reserve unterschtzt. Wir gehen davon aus, dass der Bernanke Put hauptverantwortlich fr die Preisaufschlge im Rohstoffsegment ist. Die Fed hat mehrmals die positiven Effekte hherer Aktienkurse hervorgehoben. Gold profitiert ebenso von der gestiegenen Risikobereitschaft, wie nachfolgender Chart eindrucksvoll beweist. Die gestiegene Korrelation zwischen Aktienmarkt und vielen Rohstoffen lsst sich kaum mit herkmmlichen Angebot/Nachfrage-Mustern erklren. Die Geldpolitik drfte mittlerweile die mit Abstand wichtigste Determinante fr die Finanzmrkte sein.

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S&P vs. Gold vs. Monetary Base

Source: Erste Group Research, Datastream

Fed kann nicht beeinflussen wohin die geschaffene Liquiditt fliesst

Wir zweifeln daran, dass die Ziele des Quantitative Easings wirklich erreicht wurden. Sofern jedoch stark steigende Aktienkurse, geringe Volatilitt, berbordende Spekulation in Agrarrohstoffen (was die CoT-Reports besttigen), Energie sowie Edelmetallen das Ziel waren, so war QE doch ein voller Erfolg. Die Fed kann zwar die Anreize zur Kreditvergabe erhhen (Niedrigzinspolitik, Auffllen der Bankreserven durch Ankauf von Assets), wohin die Kredite schlussendlich hinfliessen, kann sie jedoch nicht beeinflussen. Performance whrend QE1 und QE2 QE1 65% Crude Oil Kupfer 113% 35% Gold Dollar-Index -5% 37% S&P 500 27% EuroStoxx Bovespa 126% 69% Silber Baumwolle 62%
Source: Erste Group Research, Datastream
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QE2 29% 20% 21% -10% 21% 5% -7% 78% 77%

Je mehr durch Anleihen aufgebracht werden kann, desto besser. Die Inanspruchnahme der Notenbanken und gar erst die der Notenpresse wird, solange es irgendwie geht, nur als temporres Finanzierungsmittel benutzt werden drfen. Karl Theodor zu Helfferich, Mitglied im Zentralausschuss der Deutschen Reichsbank, Mrz 1915
7

QE1: Zeitraum 25. November 2008 bis 31. Mrz 2010, QE2: 27. August 2010 (Jackson Hole) bis 30. Juni 2011 Seite 6

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2. Schuld ohne Shne? Strukturelle berschuldung spricht fr weitere Aufwertung von Gold
Scherz ist die drittbeste Tarnung, Die zweitbeste: Sentimentalitt. Aber die beste und sicherste Tarnung ist immer noch die blanke und nackte Wahrheit. Komischerweise. Die glaubt niemand8
Fiscal Gap aktuell USD 200 Billionen Aktuell sind die USA mit 14,3 Billionen Dollar verschuldet. Die Staatsschulden liegen in Relation zur Wirtschaftsleistung bei 93%, dies entspricht dem hchsten Stand seit Ende der 40er Jahre. Allein die Neuverschuldung seit 2008 beluft sich auf mehr als 40% der in den letzten 240 Jahren angehuften Staatsschuld. Inkludiert man die Verbindlichkeiten und Garantien der Bundesstaaten, Behrden, Pensionskassen etc. so zeigt sich ein dramatisches 10 Bild der berschuldung. Das Fiscal Gap liegt aktuell bei USD 200 Billionen, bzw. dem 1411 fachen BIP. Laut IWF wre fr das Schlieen der Finanzierungslcke eine jhrliche Anpassung in Hhe von rund 14% des BIP erforderlich. Unserer Meinung nach ist die Verschuldung in Relation zum BIP relativ wenig aussagekrftig. Vielmehr sollte sich die Diskussion auf die Steuereinnahmen fokussieren. Sieht man sich dies fr die USA an, so wird das Bild noch kritischer. Im Laufe der letzten 40 Jahre lagen die Staatsausgaben bei 21% vom BIP, whrend die 12 Steuereinnahmen bei 18% lagen . 2010 lag der Prozentsatz der Steuereinnahmen nur noch bei 14 %, dies bedeutet den geringsten Prozentsatz seit 1950, whrend die Ausgaben auf 24% vom BIP stiegen. Eine einnahmenseitige Sanierung des Staatshaushaltes scheint de facto ausgeschlossen. Wollte man beispielsweise das Defizit von 2010 ausgleichen, so mssten die Steuerstze gem US Tax Foundation um den Faktor 2,4 steigen. Ausgaben, Einnahmen und Budgetdefizit USA (logarithmische Skalierung)
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Einnahmenseitige Sanierung illusorisch

Quelle: James Turk: www.fgmr.com

The Budget reflects the state of a nation

Das Congressional Budget Office (CBO) prognostiziert bis 2021 weitere Defizite . Das kumulierte Defizit wird in den nchsten 10 Jahren 8.400 Mrd. betragen. Auch die Dimensionen ndern sich rasch. Whrend im gesamten Fiskaljahr 2001/2002 ein Fehlbetrag von USD 120 Mrd. ausgewiesen wurde, so belief sich allein das Defizit im Oktober 2010 auf USD 140 Mrd. Erstmals seit dem 2. Weltkrieg werden die US-Schulden das BIP bersteigen, der langfristige Ausblick ist lt. CBO entmutigend. Bis 2035 knnte die Verschuldung auf 185% des BIP steigen. Zwar klingen die Zahlen ernchternd, jedoch basieren die CBO-Schtzungen bereits

13

8 9

Biedermann und die Brandstifter, Max Frisch Total Treasury Securities outstanding, Stand per Mai 2011 10 Finanzierungslcke zwischen Gegenwartswert aller knftigen Ausgaben und allen zuknftigen Steuereinnahmen 11 United States: Selected Issues Paper, IWF, Juli 2010 12 Michael Tanner, Cato Institute 13 The Long-term Budget Outlook, Congressional Budget Office, Juni 2010 Erste Bank Research Seite 7

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auf sehr optimistischen Prognosen. So wird ein reales Wirtschaftswachstum in Hhe von 4,4% bis 2014 und anschlieend ein Plus von 2,4% erwartet. Zudem geht man von einer stetig fallenden Arbeitslosenrate auf 5%, niedrigen Zinsen und moderaten Ausgabenanstiegen aus. Eine weitere Rezession ist im CBO-Modell nicht eingeplant. Nachdem die Schtzungen unserer Meinung nach unrealistisch sind, gehen wir davon aus, dass die Neuverschuldung deutlich hher als die geschtzten USD 8.400 Mrd. ausfallen wird. CBO Schtzungen: Budgetdefizite bis 2021 (in Mrd. USD)
400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 -1400 -1600 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 2011-2021: +8,4 Billionen

Quelle: Erste Group Research, Datastream, Congressional Budget Office

Die Politik der ffentlichen Verschuldung hat nach und nach jeden Staat geschwcht, der sich ihrer bedient hat.. Adam Smith14
BIS empfiehlt drastische Manahmen Auch die Bank for International Settlements (BIS) gibt dem US-Haushalt ein 15 niederschmetterndes Zeugnis . Die Analyse ffentlicher Schuldenquoten lsst die BIS zum Schluss kommen, dass die derzeitige Fiskalpolitik untragbar ist. Man empfiehlt drastische Manahmen um das rasante Wachstum der gegenwrtigen und zuknftigen Verbindlichkeiten einzubremsen und langfristig negative Folgen fr Wachstum und Geldwertstabilitt zu verringern. Die eindeutige und klare Sprache, die die BIS mittlerweile verwendet, zeigt die prekre Lage und die Dringlichkeit einer tiefgreifenden Reform. Die Hypothek zu Lasten der nchsten Generationen ist bereits jetzt enorm hoch. Und auch im offiziellen Finanzbericht der US-Regierung fr 2010 finden sich zahlreiche Charts, die die dstere Zukunft der US-Finanzen illustrieren. Mittlerweile ist ein Groteil der Ausgaben fixiert und nicht mehr diskretionr. Aufgrund stark steigender Gesundheitskosten, der fortschreitenden Pensionierung der Baby-Boomer-Generation und der steigenden Lebenserwartung steigen die Kosten fr Medicare, Medicaid etc. rapide an. Wenn es selbst in Zeiten wirtschaftlicher Prosperitt nicht mglich ist, berschsse zu erwirtschaften, so liegt es auf der Hand, dass die Probleme systemischer Natur sind. Aufgrund von Zins und Zinseszins knnen Schulden exponentiell wachsen, was langfristig fr enorme Probleme sorgt. Sobald die Schulden und die Zinsleistung schneller steigen als die Einnahmen, beginnt der Teufelskreis der berschuldung. Die wachsende Lcke zwischen Einnahmen und Ausgaben zeigt ganz klar, dass der derzeit beschrittene Pfad nicht mehr lange fortgesetzt werden kann.
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berschuldungsproblem ist systemischer Natur

14 15

Der Wohlstand der Nationen, Adam Smith The future of public debt: prospects and implications, Mrz 2010 16 http://www.fms.treas.gov/fr/10frusg/10frusg.pdf Erste Bank Research Seite 8

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Gesamtausgaben, Zinsleistung und Steuereinnahmen bis 2080 in % des BIPs

Quelle: 2010 Financial Report of the United States Government

Schuldenobergrenze wurde bereits 93x angehoben

Der Streit ber die Anhebung des debt ceilings drfte aufgrund politischer Machtspiele vermutlich erst kurz vor dem 2. August beigelegt werden. Dass die Schuldenobergrenze angehoben wird, scheint auer Zweifel zu stehen. Dies besttigt auch ein Blick in die Vergangenheit. Die Schuldenobergrenze wurde 1917 eingefhrt und bei USD 11,5 Mrd. fixiert. Seitdem wurde sie bereits 93 Mal angehoben. Das Momentum der Anhebungen scheint klar zuzunehmen. Seit 1962 wurde die Obergrenze 74 Mal angehoben, seit 2001 bereits 10 Mal. Insofern stellt sich die Frage nach der Sinnhaftigkeit einer solchen 17 Obergrenze . Auerdem macht es die Wahrscheinlichkeit einer neuerlichen Anhebung nicht unbedingt geringer. Nicht nur in den USA wird die alternde Gesellschaft immer mehr zum Damoklesschwert 18 fr die Staatsfinanzen. Lt. Global Aging 2010 An Irreversible Truth Studie von S&P, in der 32 OECD-Staaten und 17 Emerging Markets analysiert wurden, wird die Belastung durch Pensionen, Gesundheitssystem und Pflege, die Schuldenlast innerhalb der Industrienationen dramatisch ansteigen lassen. So wird der Nettoschuldenstand in Deutschland von 75,2% in 2010 auf 97,1% in 2020 bzw. 155% in 2030, 254% in 2040 und 400% in 2050 steigen. Aktuell liegt die Zinsleistung in den USA bei knapp USD 230 Mrd. pa, sollten die Zinsen auf 5% steigen, so wrde die Zinslast auf bis zu USD 900 Mrd. ansteigen. Gehen wir davon aus, dass die Prognosen des CBO stimmen, so lge die Verschuldung im Jahre 2021 bei ca. 24 Billionen USD. Bei einem Zinssatz von 5% wrde sich der Zinsdienst also auf mindestens 1 Billion USD belaufen. Insofern rechnen wir damit, dass das Zinsniveau vermutlich ber lngere Zeit auf niedrigem Niveau belassen wird und die Federal Reserve weiterhin meilenweit behind the curve bleibt. Dies ist eines der strksten Argumente fr ein weiterhin negatives bzw. niedriges Realzinsniveau und somit in weiterer Folge fr einen steigenden Goldpreis. Auswege aus der Schuldenfalle gibt es nur wenige: Einerseits das Herauswachsen hnlich wie die USA nach dem 2. Weltkrieg oder anderseits drastische Ausgabenkrzungen und eine rigide Haushaltskonsolidierung wie beispielsweise in den 90er Jahren in Skandinavien. Zu den schmerzlicheren Varianten zhlen massives Anheben der 19 Steuerquoten, verstrkter Rckgriff auf Seignorage , Inflationierung, eine

Demographie als Damoklesschwert

A hundred wagon loads of thoughts will not pay a single ounce of debt Italienisches Sprichwort

17 18

Vgl. False Belief #3: There is a Debt Ceiling Louis Boulanger, The Gold Standard Institute Magazine Journal, April 2011 http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/media/global_aging_100710.pdf 19 The ability of the government to finance expenditures by issuing money is the seigniorage associated with its sovereign monetary monopoly, James Tobin: On the Welfare Macroeconomics of Government Financial Policy Erste Bank Research Seite 9

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Whrungsabwertung wie in den USA 1934 (Gold Reserve act), eine stete Dosis an finanzieller 20 Repression in Kombination mit negativen Realzinsen oder letztendlich Staatsbankrott . Wir gehen davon aus, dass Gold in praktisch all diesen Szenarien profitieren wrde. Durchschnittliche reale T-Bill Rate: Industrienationen & Schwellenlnder 1945-2010

Quelle: The Liquidation of Government Debt , Carmen Reinhart, Belen Sbrancia, NBER Working Paper

Nikolaus von Oresme warnte bereits im 14. Jahrhundert vor den Folgen der inflationistischen 21 Staatsfinanzierung : Wenn wiederum der Frst das Recht hat, eine einfache Mnzvernderung vorzunehmen und etwas Gewinn daraus zu ziehen, darf er auch das Recht haben, eine grere Vernderung vorzunehmen und einen greren Gewinn zu machen; und dies mehr als einmal zu machen und nochmals einen noch greren Gewinn zu ziehenUnd so wrde der Frst schlielich in der Lage sein, fast smtliche Gelder oder Reichtmer seiner Untertanen an sich zu ziehen und sie zu versklaven. Und dies wre tyrannisch, tatschlich eine wahrhaftige und absolute Tyrannei, wie es uns von den Philosophen und von der Geschichte der Antike eindringlich vorgehalten wird.

20 21

Vgl. auch The Liquidation of Government debt, Carmen M. Reinhart, M. Belen Sbrancia, 7. April 2011, IMF Geld und Inflation Die Sicht der Wiener Schule, Gregor Hochreiter, Juli 2008 Seite 10

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3. Negatives Realzinsniveau weiterhin perfektes Umfeld fr Gold
Realzinsniveau ist essentieller Faktor fr den Goldpreis Inflation alleine war noch nie der primre Treiber des Goldsektors. Nachdem Gold - wie hinlnglich bekannt keine Zinsen zahlt, entsprechen die Realzinsen den Opportunittskosten. Whrend der 20-jhrigen Goldbaisse der 1980er und 90er Jahre, lag das Realzinsniveau bei durchschnittlich 4%. In lediglich 6,7% aller Monate waren die Realzinsen im negativen Terrain. Ganz anders jedoch die Lage in den 70er Jahren. Hier lag der Realzins in 54% der Monate im negativen Bereich. Seit 2000 ist der Realzins in 47% aller Monate im Minus, was ein optimales Umfeld fr Gold bedeutet. Augrund der im letzten Kapitel beschriebenen Umstnde, gehen wir davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird. Realzinsniveau vs. Goldpreis seit 1970
10 8 6 Real Interest in %
6,7% der Monate im negativen Bereich 54% der Monate im negativen Bereich

1600
47% der Monate im negativen 1400 Bereich

1200

4 2 0 1970 1972 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 -2 2010

1000 800 600 400 Gold

Seite 11

-4 -6
Source: Erste Group Research, Datastream

200 0

Teilt man das Realzinsniveau (in diesem Fall 10-jhrige Renditen minus CPI gem Shadow Stats) in Quintile und analysiert man anschlieend die Performance von Gold im darauffolgenden Jahr, so erkennt man ebenfalls den klaren Zusammenhang zwischen Realzinsniveau und Goldpreisentwicklung. Im 1. Quintil (jhrliche Realzinsen geringer als minus 4,3%) liegt die Entwicklung von Gold bei 21%. Liegen die Realzinsen zwischen -4,3% und -1,7%, so tendiert Gold knapp 20% strker. Erst bei Realzinsen grer als +0,99% lsst die Performance signifikant nach.

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Realzinsniveau vs. sptere Goldpreisentwicklung 1970-2010
25
r < - 4,3% -4,3%< r <-1,7%

20
Goldperformance 1 Jahr

-1,7%< r < 0,99%

15

10

0,99< r <2,8%

2,8 <r< 8,6%

Quintil 1

Quintil 2

Quintil 3

Quintil 4

Quintil 5

Quelle: Erste Group Research, Shadow Stats

Negative Realzinsen reduzieren naturgem die Zinsaufwendungen und verringern die 22 bestehende Schuldenlast. Sie sind somit ein Transfer von Sparern zu Schuldnern . Dass diese finanzielle Repression mittlerweile in einem Groteil der Nationen en vogue zu sein scheint, erkennt man am nachfolgenden Chart. Realzinsniveau weltweit
6 4 Realzinsen in % 2 0 -2 -4 -6

Portugal

Schweiz

Mexiko

Sdafrika

Norwegen

Griechenland

Australien

Island

Grobritannien

Deutschland

Frankreich

sterreich

Niederlande

Hongkong

Russland

Singapur

Dnemark

Quelle: Datastream, Bloomberg, Erste Group Research

Throughout history, feckless governments have dodged their fiscal responsibility by turning to their monetary authority to devalue the currency, monetize debt and inflate their way out of structural deficits Richard Fisher, President of the Federal Reserve Dallas, 10. Mrz 2011

22

Vgl. auch The Liquidation of Government debt, Carmen M. Reinhart, M. Belen Sbrancia, April 2011, IMF Seite 12

Erste Bank Research

Brasilien

Polen

Spanien

Kanada

Japan

Italien

China

USA

Trkei

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4. Gesetz der abnehmenden Grenzertrge zeigt Schuldensttigung
When theres already a lot of red ink, Keynes does not work Woody Brock Nachfolgender Chart drfte im Lager der Keynesianer fr wenig Freude sorgen. Er zeigt das BIP geteilt durch die Staatsschuld. Man erkennt die abnehmenden Grenzertrge je zustzlicher Einheit Schulden auf das BIP. In den 60er-Jahren hatte die Schuldenerhhung noch die grte Auswirkung auf den Output, heute hingegen kann die Wirtschaftsleistung nicht mehr durch steigende Schulden untersttzt werden. Dies erklrt auch, wieso Stimulusprogramme nur noch anmisches Wachstum bewirken knnen. Sobald die Schulden-Dosis nicht zunehmend strker gesteigert wird bzw. sogar abgesetzt wird, werden die Entzugserscheinungen vermutlich schmerzlich sein. Gold sollte in diesem Umfeld klar profitieren. Eine Analogie zur Natur: Es ist mit Hilfe von Dnger mglich, die Produktivitt des Bodens zu erhhen. bertreibt man jedoch, tritt eine berdngung auf und jede zustzliche Einheit Dnger ist zwecklos, der Boden ist zerstrt. BIP/Staatschulden-Verhltnis
0,014 0,012 0,01 GDP/Public Debt 0,008 0,006 0,004 0,002 0 Q1 1950 Q1 1953 Q1 1956 Q1 1959 Q1 1962 Q1 1965 Q1 1968 Q1 1971 Q1 1974 Q1 1977 Q1 1980 Q1 1983 Q1 1986 Q1 1989 Q1 1992 Q1 1995 Q1 1998 Q1 2001 Q1 2004 Q1 2007 Q1 2010

Quelle: Datastream, Erste Group Research

To combat the depression by a forced credit expansion is to attempt to cure the evil by the very means which brought it about; because we are suffering from a misdirection of production, we want to create further misdirectiona procedure that can only lead to a much more severe crisis as soon as the credit expansion comes to an end. Friedrich August von Hayek Misery-Index als verlsslicher Vorlaufindikator Die zuvor beschriebene Misere lsst sich auch an zahlreichen anderen Indikatoren illustrieren. Der Misery- oder auch Elendsindex errechnet sich aus der Summe von Inflationsrate und Arbeitslosenquote. Mit einem Wert von knapp 13% liegt der Index deutlich ber dem langfristigen Schnitt von 9,4%. In den 1970er Jahren lag der Index im Schnitt bei 13,8%. Seit Beginn von QE2 stieg der Index brigens um mehr als 4 Prozentpunkte. Aufgrund der Sensitivitt des Goldpreises bezglich Inflation und generellen Wirtschaftsabschwngen besteht eine stark positive Korrelation zwischen Gold und dem Misery Index. Anhand des nachfolgenden Charts lsst sich erkennen, dass der Index in der
Erste Bank Research Seite 13

Spezial Report Gold

Regel vor dem Goldpreis ausbricht, insofern wrde dies ein bullishes Szenario fr den Goldpreis besttigen. Misery-Index (rechte Skala) vs. Goldpreis (linke Skala)
1600 21 1400 19 1200 1000 Gold 800 600 400 200 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2009 15 13 11 9 7 5 Misery Index
Seite 14
Mittelwert seit 1970: 9,4%

17

Gold
Quelle: Datastream, Erste Group Research

Misery Index

Soziale Asymmetrie als Pulverfass

Die ungleiche Einkommensverteilung eskaliert derzeit und fhrt zu wachsenden 23 sozialen Spannungen. Der GINI-Koeffizient hat in vielen Lndern bereits Hchstwerte erreicht, was bedeutet, dass die Extreme am unteren und oberen Ende der Einkommensskala immer ausgeprgter werden, whrend die klassische Mittelschicht an Bedeutung verliert. So liegt der GINI-Koeffizient in den USA beispielsweise auf dem gleichen Niveau wie in den 1920er Jahren vor der Groen Depression. Seit 1978 stieg der Anteil des reichsten Perzentils (1% der Bevlkerung) am Volksvermgen von 9% auf aktuell 24%. Derzeit empfangen in den USA 44,2 Millionen Menschen (also fast jeder siebente USAmerikaner) Lebensmittelmarken, die Arbeitslosenrate lt. Shadow Stats liegt klar ber 20%. Besonders die Jugendarbeitslosigkeit ist besorgniserregend. Historisch gesehen haben solche Extremwerte oft scharfe Rezessionen bzw. soziale Unruhen ausgelst. Aber nicht nur in den westlichen Industrienationen klafft die Schere immer weiter auseinander. In China ist der GINI-Koeffizient auf knapp 0,5 gestiegen, dies bedeutet mehr als eine Verdopplung innerhalb der letzten 2 Dekaden.

23

Der GINI-Koeffizient ist ein statistisches Ma, das die Unvergleichverteilung von Einkommen und Vermgen anzeigt. Der Koeffizient variiert zischen 0 (komplette Gleichverteilung des Besitzes) und 1 (vllige Ungleichheit, smtliche Reichtmer in der Hand von einer Person).

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Quelle: Shadowstats

Die stark steigende Ungleichkeit lsst sich auch am Verhltnis von Managergehltern zu durchschnittlichen Arbeitslhnen erkennen. Verdiente ein CEO 1980 noch 24x so viel wie ein Arbeiter, so liegt das CEO-Einkommen aktuell beim 425-fachen des durchschnittlichen Lohnes. Eine Situation die historisch gesehen gefhrlich ist und definitiv eine Folge des Fractional Reserve Systems bzw. des Cantillon-Effektes ist. Dieser Effekt beschreibt die Tatsache, dass neu geschaffenes Geld weder gleichmig noch gleichzeitig auf die Bevlkerung verteilt wird. Dies bedeutet, dass Geldnutzer teilweise von der Inflation profitieren, teilweise darunter leiden. Die Geldausweitung ist nicht neutral. Marktteilnehmer die das neue Geld frh erhalten und gegen Gter tauschen, profitieren im Vergleich zu denen die das neu geschaffene Geld erst spter erhalten. Es kommt zu einem Vermgenstransfer von spten Geldnutzern zu frhen Geldnutzern. Die fehlende soziale Symmetrie lsst sich auch am US-Arbeitsmarkt ablesen. Mittlerweile dauert die Arbeitssuche knapp 40 Wochen, was deutlich ber dem langfristigen Durchschnitt von 14 Wochen liegt. Nachdem die Federal Reserve weiterhin ihr duales Mandat verfolgt und seitens des Arbeitsmarktes wenig Entspannung zu erkennen ist, werden die Zinsen weiterhin fr eine ausgedehnte Periode auf niedrigem Niveau belassen. Dies sollte ein weiterhin positives Umfeld fr den Goldpreis bedeuten.

Erste Bank Research

Seite 15

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Durchschnittliche Dauer der Arbeitslosigkeit in Wochen
40 35 30

Wochen

25 20 15 10 5 1948 1951 1954 1957 1961 1964 1967 1970 1974 1977 1980 1983 1987 1990 1993 1996 2000 2003 2006 2009

Quelle: Federal Reserve St. Louis, Erste Group Research

Erste Bank Research

Seite 16

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5. Whrungssystem auf dem Scheideweg Auf dem Weg zu einem neuen Goldstandard?
The modern mind dislikes gold because it blurts out unpleasant truths Joseph Alois Schumpeter
Gold wird langsam politisch korrekt Bereits seit unserem ersten Goldreport sprechen wir von der sukzessiven Remonetarisierung von Gold. War es bis kurzem noch lediglich einer Handvoll kritischer Geister vorbehalten unsere Geldordnung zu hinterfragen, so uern sich mittlerweile auch hochrangige Politiker und Notenbanker dazu. Im letzten Jahr gab es zahlreiche Belege dafr, dass Gold langsam politisch korrekt zu werden scheint. Robert Zoellick, Prsident der 24 Weltbank und ehemaliges Mitglied der Regierung Bush, meinte zum Thema Goldstandard :

Das System sollte auch in Betracht ziehen, Gold als einen internationalen Referenzpunkt fr die Erwartungen der Mrkte bezglich Inflation, Deflation und zuknftiger Whrungskurse zu nutzen. Obwohl die Lehrbcher Gold als das alte Geld betrachten, benutzen die Mrkte Gold heute als ein alternatives monetres Asset. Die Entwicklung eines Whrungssystems, das dem seit 1971 begonnenen Bretton Woods II folgt, braucht Zeit. Doch wir mssen beginnen.
Zoellick wurde berwiegend falsch interpretiert Solche Aussagen wren vor wenigen Jahren noch undenkbar gewesen. Seit Mitte der 1970er Jahre haben kaum hochrangige US-Politiker den Goldstandard in einem positiven Kontext erwhnt. Dies besttigt den breiten Paradigmenwechsel der aktuell stattfindet. Leider wurde der Weltbankprsident vielerorts falsch interpretiert und umgehend diskreditiert. Er forderte keine explizite Rckkehr zu einem Goldstandard, jedoch lobte er die Stabilitt des Goldstandards. Zudem wollte er lediglich eine Diskussion starten und unser Geldsystem kritisch hinterfragen. Wir gehen davon aus, dass sich Zoellick auf einen Whrungskorb bezieht, der ua. auch Gold enthlt. Auch Thomas Hoenig, Prsident der Federal Reserve Bank von Kansas City, nannte den Goldstandard ein legitimes 25 Geldsystem . Steve Forbes, Verleger und ehemals republikanischer Prsidentschaftskandidat, zeigte sich ebenfalls zuversichtlich, dass die USA aufgrund der fiskalischen Ungleichgewichte wieder zu einem Goldstandard zurckkehren werden.

People only accept change when they are faced with necessity, and only recognize necessity when a crisis is upon them Jean Monnet
Vermutlich wre vor 100 Jahren der Gedanke einer Whrung ohne feste Goldbindungund deckung vollkommen undenkbar gewesen. hnlich illusorisch klingt ein Goldstandard heutzutage. Jedoch waren vermutlich vor 20 Jahren tragbare Telefone mit Internetverbindung, digitaler Photokamera und tragbarer digitaler Musiksammlung (vulgo Smartphones) illusorisch. hnlich verhlt es sich heutzutage mit dem Goldstandard. Heute ist allein der Gedanke, dass noch 1971 hinter jeden 35 Dollars eine Unze Gold stand, absurd. Wir gehen davon aus, dass eine Rckkehr zu einem Goldstandard kein greres konomisches oder organisatorisches Problem darstellt. Vielmehr ist es eine hchst politische und philosophische Grundsatzfrage die beantwortet werden mu. Somit glauben wir, dass der Leidensdruck noch deutlich zunehmen msste, bevor konkrete Manahmen gesetzt wrden. Zentrale Eigenschaft eines Goldstandards ist die Tatsache, dass Gold als Maeinheit eingesetzt wird, hnlich wie die Makennzahlen Liter, Kilometer, Kilogramm etc. Insofern kann ein System, welches Gold in Einheiten von Euros, Dollars oder Globos misst, kein Goldstandard sein, nachdem es sich auf einen Papiergeldstandard bezieht. Dies besttigte bereits Nikolaus Kopernikus im Jahre 1517 Mnze ist geprgtes Gold oder Silber und dient dazu, die Preise kuflicher oder verkuflicher Dinge zu berechnen und zu zahlen, je nach Festlegung durch das Gemeinwesen oder dessen Oberhaupt. Sie ist also gewissermassen das Mass fr Bewertungen. Nun muss aber das Mass eine feste und bestndige Grsse haben, sonst wrde die Ordnung des Gemeinwesens zwangslufig gestrt26.

Was gestern Smartphones waren ist heute der Goldstandard

24 25

The G20 must look beyond Bretton Woods II, Financial Times, November 2010 Feds Hoenig says gold standard legitimate system, Reuters, Jnner 2011 26 Nikolaus Kopernikus, Treatise on Debasement Erste Bank Research Seite 17

Spezial Report Gold

Vom goldenen heliozentrischen Weltbild

Gold ist somit im Zentrum des Systems, whrend die Whrungen rundherum oszillieren. Adam Fergusson schreibt in seinem Klassiker When Money dies: Nevertheless, it was the natural reaction for most Germans, or Austrians, or Hungarians indeed, as for any victims of inflation to assume not so much that their money was falling in value as that the goods which it bought were becoming more expensive in absolute terms; not that their currency was depreciating, but especially in the beginning that other currencies were unfairly rising, so pushing up the price of every necessity of life. It reflected the point of view of those who believe the sun, the planets and the stars revolve with the moon around the earth Insofern wre es gut mglich, dass man in Zukunft viel fter nach dem Preis in Gold, anstatt dem Preis von Gold fragen wird.

Greenspan lobt Zwar wird meist argumentiert, dass ein Goldstandard deflationr wre und den Wohlstand die goldene verringern wrde, jedoch sollte auch hier ein Blick in die Geschichtsbcher (bzw. auf die ra nachfolgenden Charts) eine Antwort geben. Die Zeit von 1870 bis 1914 wies weltweit die hchsten realen Wachstumsraten aus und zhlte zu den friedlichsten Zeiten der Geschichte.

CPI seit 1881 (schattierter Bereich = Zeit des klassischen Goldstandards bis 1914)
1000

CPI (log)

100

10

1 1881-01 1889-05 1897-09 1906-01 1914-05 1922-09 1931-01 1939-05 1947-09 1956-01 1964-05 1972-09 1981-01 1989-05 1997-09 2006-01

Quelle: Online Data Robert Shiller, Yale University, Erste Group Research

Erste Bank Research

Seite 18

Spezial Report Gold

BIP/Kopf seit 1870 (schattierter Bereich = Zeit des klassischen Goldstandards bis 1914)
100000

GDP/ capita (log)

10000

1000 .1870 .1880 .1890 .1900 .1910 .1920 .1930 .1940 .1950 .1960 .1970 .1980 .1990 .2000

Quelle: Angus Maddison, Erste Group Research

Die Staatsbudgets waren berwiegend ausgeglichen und es herrschte freier Kapitalfluss ber alle Landesgrenzen hinweg. Notenbanken hatten lediglich die Funktion Gold gegen Papier 27 oder umgekehrt zu tauschen. Die Stabilitt dieser Zeit lobte jngst auch Alan Greenspan : There are numbers of us, myself included, who strongly believe that we did very well in the 1870 to 1914 period with an international gold standard. Zudem stellte er im gleichen Interview die Sinnhaftigkeit einer Zentralbank in Frage. Goldgedeckte Whrungen drften mageblich zur wirtschaftlichen, politischen und sozialen Stabilitt beitragen. Viele Epochen (Rmisches Reich, Republik Venedig) wiesen ber Jahrhunderte hinweg Preisstabilitt auf. Erst als der Edelmetallgehalt der Mnzen verringert wurde, begann der stete Untergang.
30 Hyperinflationen seit Abkehr vom Goldstandard Gold und wirtschaftliche Freiheit sind unzertrennbar miteinander verbunden. 1914 verlie die Welt den Goldstandard, die europischen Regierungen konnten es sich nicht leisten, einen Weltkrieg unter den Beschrnkungen des Goldstandards zu fhren. Seit Abkehr vom klassichen Goldstandard traten weltweit knapp 30 Hyperinflationen auf. Ein Goldstandard dient auch als Regulativ fr den Staatshaushalt, er erzwingt de facto ausgeglichene Budgets. Dies drfte auch der Grund sein, wieso er seitens der Politik so verhasst ist. Zudem ist ein Goldstandard von den unterschiedlichen wirtschaftspolitischen Ansichten der Regierungen unabhngig. Die politische Unabhngigkeit kommentierte auch Ludwig von Mises: Die Goldwhrung macht die Gestaltung der Kaufkraft von dem Einfluss der Politik und der schwankenden wirtschaftspolitischen Anschauungen wechselnder politischer Majoritten unabhngig. Das ist ihr Vorzug. Dass Gold und Freiheit untrennbar verbunden sind, unterstreicht auch die Tatsache, dass sowohl Lenin, als auch Mussolini und Hitler zu Beginn 28 ihrer Diktaturen den privaten Goldbesitz verboten .

27 28

John Embry Current decline will bet he bottom for gold and silver Vgl. Ferdinand Lips, Why Gold-Backed Currencies Help Prevent Wars Seite 19

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Gross Public Debt (% vom BIP) schattierte Bereiche zeigen Goldstandard bzw. Bretton Woods
140 120 100 80 60 40 20 0 1870
250 200 150 100 50 0 1913 1918 1923 1928 1933 1938 1943 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008

Quelle: Reinhart, Camen M. und Kenneth S. Rogoff, From Financial Crash to Debt Crisis, NBER Working Paper 15795, Mrz 2010. Forthcoming in American Economic Review , Erste Group Research

Aus einer Studie, die das Geldmengenwachstum in 15 Nationen von 1820 bis 1994 29 untersucht , geht hervor, dass Geldmengenwachstum und Teuerung in Fiat-Systemen deutlich hher sind als im Rahmen von Gold- bzw. Bimetallstandards. Lt. Studie liegt die durchschnittliche Teuerung in Fiat-Standards bei 9,17% vs. 1,75% im Goldstandard. Auch 30 Bordo und Kydland kommen zu hnlichen Ergebnissen. Die Untersuchung von 4 verschiedenen Perioden (klassischer Goldstandard, Zwischenkriegszeit, Bretton Woods, post Bretton Woods) zeigt ein klares Ergebnis: Je strker die Bindung an das Gold, desto geringer die Inflation. Dies besttigt auch der nachfolgende Chart. Ab Ende des Bretton-Woods Abkommens erkennt man das stark zunehmende Momentum des Konsumentenpreisindex.
CPI All Urban Consumers ab 1913

Quelle: Federal Reserve St. Louis, Erste Group Research

1880

1890

1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

29

Vgl. Money, Inflation and Output under Fiat and Commodity Standards, Rolnick A.J und Weber W.E, Journal of Political Economy, Dezember 1997 30 Vgl. The Gold Standard as a Rule: An Essay in Exploration, Bordo M.D und Kydland F.E, Explorations in Economic History, 1995 Erste Bank Research Seite 20

Spezial Report Gold

Ist ein Goldstandard per se deflationr?
It was not the gold standard that failed, but those to whose care it had been entrusted Heinrich Rittershausen
Deflation ist gesunde Marktbereinigung

Eines der zentralen Gegenargumente stellt weiterhin die Angst vor einer Deflation whrend des Goldstandards dar. Generell sehen wir das groe Deflationsgespenst als bertrieben an, oft wirkt sich Deflation als gesunde Marktbereinigung aus. Die Tatsache, dass sinkende Preise auch steigende Erlse und somit hhere Produktivitt bedeuten knnen (siehe Software, Luftfahrt- und PC-Industrie seit den 1980er Jahren) wird meist vergessen. Die groe Angst vor Deflation entsteht allein durch die berschuldung im System, die naturgem den Schuldnern mehr schadet als den Glubigern. Dass die Deflation derzeit nicht zugelassen wird, macht die Probleme nur grer und schiebt die Zsur auf. Insofern gehen wir aber davon aus, dass das Heil weiterhin in einer oberflchlichen und kreditfinanzierten Lsung der Probleme gesucht wird. Whrend der groen Depression herrschte in einem Groteil der Nationen ein Goldstandard. Nach dem Auflsen der Goldpreisbindung entlud sich die starke Goldnachfrage und fhrte zu einer starken Aufwertung von Gold. Diese relativ selten erwhnte Phase stellt de facto den ersten groen Goldbullenmarkt des letzten Jahrhunderts dar.
Goldpreisanstieg 1929-1934 (relativ zu Goldparitten)
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Schweden Grobritannien Norwegen Kanada Neuseeland Tschechoslowakei Argentinien Dnemark Australien Brasilien Japan USA 17% 38% 40% 41% 42% 43% 49% 50% 50% 57% 64% 64%

Source: ETF Securities, Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, Barry Eichengreen

Erste Bank Research

Seite 21

Spezial Report Gold

Gold und Silber als offizielle Zahlungsmittel vs. Greshams Law
Erste konkrete Schritte in Richtung sound money

In jngster Vergangenheit gab es nicht nur Kommentare seitens der Politik bez. Goldstandard, sondern auch erste konkrete Schritte in Richtung Remonetarisierung. Der Bundesstaat Utah hat Gold und Silber zuletzt als offizielle Zahlungsmittel anerkannt. Nicht der aufgeprgte Nominalwert bestimmt den Wert der Mnzen, sondern das Gewicht. hnliche Gesetzesbeschlsse werden in zahlreichen weiteren Bundesstaaten geprft. Zwar ndert dies im Grunde genommen wenig, nachdem aufgrund Greshams Law kein Gold zur Bezahlung verwendet wird, jedoch zeigt sich auch hier der Paradigmenwechsel. Er unterstreicht das schwindende Vertrauen in den US-Dollar, die schwelende Angst vor einer Hyperinflation bzw. die zunehmende Unzufriedenheit mit der Regierungsarbeit in Washington. Die Symbolwirkung des Legal Tender Act ist enorm
Auch in Simbabwe, in jngerer Vergangenheit nicht unbedingt ein Vorbild fr stabile 31 Geldpolitik, knnte demnchst ein Goldstandard eingefhrt werden . Notenbankgouverneur Gideon Gono will den Zimbabwe-Dollar revitalisieren und an Gold binden. Die monetre Bedeutung von Gold erkennt man auch am traurigen Beispiel Weissrusslands. Nachdem sich die Gerchte ber eine Wahrungsabwertung sukzessive verdichteten, kaufte die Bevlkerung innerhalb weniger Monate mehr als 700 Kilo Gold. In weiterer Folge verbot die Zentralbank den Verkauf von Gold gegen lokale Whrung. Trotz aller Beteuerungen wurde der weissrussische Rubel schlielich ber Nacht um 54,4% 32 abgewertet .

Enorme Goldaffinitt in Vietnam

Vietnam ist ein interessantes Beispiel fr die monetre Stabilitt von Gold. Die Goldaffinitt im Land ist extrem hoch. Obwohl das deutsche BIP knapp 40x hher ist, ist die Goldnachfrage pro Kopf in Vietnam fast gleich hoch. Insgesamt beluft sich die Goldnachfrage auf knapp 3,1% des BIP (zum Vergleich China: knapp 0,5%).
Vietnam ist ein Paradebeispiel fr Greshams Law. Das Gesetz besagt vereinfacht gesagt, dass schlechtes Geld das gute Geld aus dem Umlauf verdrngt. Korrekterweise msste es jedoch heien, dass gesetzlich berbewertetes Geld das gesetzlich unterbewertete Geld vom Markt verdrngt. Konkret bedeutet dies, dass das vom Materialwert her billigere Geld als Zahlungsmittel verwendet wird, whrend das hhergeschtzte Geld also in diesem Falle Gold ins Ausland fliet oder als Wertaufbewahrungsmittel gehortet wird und somit dem 33 Geldumlauf entzogen wird . Nachdem die Inflation im Vorjahr deutlich ber 15 % lag, die Whrungsreserven rapide gefallen sind, das Handelsbilanzdefizit weiter wchst und der Dong seit 2008 bereits 6x abgewertet wurde, ist es naheliegend, dass Vietnamesen dem Dong nur noch wenig Vertrauen schenken und zunehmend Gold akkumulieren.

31 32

Now Zimbabwe talks of a gold standard while warning of US dollar devaluation, Mineweb, Mai 2011 Vgl. www.jilnik.com Kein Gold, keine Dollars, keine Waschmaschinen: Was ist blo in Weissrusland los? Ein Drama in 10 Akten 33 Vgl. auch The Daily Reckoning, Gold, Greshams Law & the Dong Erste Bank Research Seite 22

Spezial Report Gold

Gold in Dong (linke Skala) vs Wechselkurs Dong/US-Dollar (rechte Skala)
35000000 30000000 Gold in Vietnamese Dong 25000000 20000000 15000000 10000000 15000 5000000 0 12/1998 06/1999 12/1999 06/2000 12/2000 07/2001 01/2002 07/2002 01/2003 07/2003 02/2004 08/2004 02/2005 08/2005 03/2006 09/2006 03/2007 09/2007 03/2008 10/2008 04/2009 10/2009 04/2010 10/2010 14000 13000 Gold in Vietnamese Dong Vietnamese Dong to USD 22000 21000 Vietnamese Dong to USD 20000 19000 18000 17000 16000

Quelle: Bloomberg, Datastream, Erste Group Research

Auch in Malaysia wirkt Greshams Law

In Malaysia wurde in der Provinz Kelantan der Gold-Dinar eingefhrt. Staatsbeamte knnen sich beispielsweise bis zu 25% ihres Gehaltes in der neuen Edelmetallwhrung auszahlen lassen. Die Manahme geht auf eine Initiative des ehemaligen Premierministers Dr. Mahatir zurck. Er hatte bereits 1993 vorgeschlagen, den US-Dollar im Handel mit anderen islamischen Lndern durch den Islamic Gold Dinar (IGD) zu ersetzen. Solange der Ringgit jedoch weiterhin im Umlauf ist, wird der Gold-Dinar nie wirklich fr Zahlungen verwendet werden und zirkulieren. Auch hier wirkt Greshams Law. Weitaus grere Chancen scheint der von Hugo Salinas-Price initierte Silber Libertad zu haben. Die Gesetzesvorlage fr die Monetisierung der Silbermnze wird derzeit von der mexikanischen Legislative geprft. Da der Libertad jedoch keinen numerischen Geldwert eingraviert hat, kann er (noch) nicht fr tgliche Transaktionen verwendet werden. Sollte die Initiative genehmigt werden (was derzeit wahrscheinlich scheint, nachdem es seitens aller politischen Parteien Untersttzung gibt), so wrde die mexikanische Zentralbank einen (nicht 34 reduzierbaren) Preis stellen .

Baldige Monetisierung des SilberLibertads in Mexiko?

34

Vgl. http://www.plata.com.mx/mplata/articulos/articles.asp

Erste Bank Research

Seite 23

Spezial Report Gold

6. Regressionstheorem erklrt wieso Gold Geld ist
Mises erklrt die monetre Entstehung

Seit Menschen gedenken gibt es den Bedarf nach einem stabilen Tauschmittel. Zwischenzeitlich waren es Zigaretten, Muscheln, Salz, Ziegen, getrockneter Fisch oder eben Papier. Der geringe Bestand in Relation zur Jahresproduktion machten sie zu schlechten Wertspeichern, die meisten Rohstoffe haben einen jhrlichen Flow der meist erheblich grer als der Bestand (stock) ist. la longue setzten sich deshalb nur Gold und Silber durch.
Das Regressionstheorem von Ludwig von Mises, das er in Die Theorie des Geldes und der Umlaufmittel definierte, ist ein zentraler Punkt um die monetre Bedeutung von Gold zu verstehen. Es besagt, dass die Erwartung an die zuknftige Kaufkraft des Geldes 35 mageblich von dem Wissen ber die heutige Kaufkraft des Geldes abhngt . Die heutige Einschtzung der Kaufkraft leitet sich wiederum von der gestrigen Kaufkraft ab. Setzt man die Regression fort, so mu am Beginn ein Gut stehen, dass allgemein gebraucht wurde bzw. einen industriellen Nutzen hatte. Geld ist somit aus einem Sachgut entstanden. Dies inkludiert auch die Schmucknachfrage und somit Gold. Lt. Mises knnen deshalb nur Gter die einen Gebrauchswert haben, zu generell akzeptiertem natrlichen Geld werden. Gold und Silber hatten somit bereits eine Bedeutung als Schmuck, bevor sie die Geldfunktion erlangten. Gem Mises ist die Erfahrung der Vergangenheit fr das zuknftige Vertrauen in die Geldwertstabilitt ausschlaggebend. Sicherheit bezglich des zuknftigen Geldangebotes essentiell fr Vertrauen Das Vertrauen in die Stabilitt und die zuknftige Kaufkraft ist essentiell fr die Wertbemessung von Geld. Lt. Regressionstheorem wird Geld somit nur vertraut, solange es eine gewisse Sicherheit bezglich des zuknftigen Angebotes an Geld und somit der zuknftigen Kaufkraft gibt. Unserer Meinung nach drfte das hohe Stock-to-Flow Ratio hier eine wichtige Rolle spielen. Nachfolgend wollen wir ausfhrlich auf diese bislang wenig beleuchtete zentrale und einzigartige Eigenschaft von Gold eingehen.

Stock-to-Flow-Ratio unterscheidet Gold von Rohstoffen

A stock of anything has to be started at a moment in time. A stock of 170,000 tonnes does not just suddenly appear. At some point, long ago, the decision was made to begin to hoard gold. No one hoards something that will not hold its value over time. No one would put a dozen eggs or an iron bar in the back shed and expect it to have value fifty years later. The crucial point to understand is that when the original decision was made to begin to acquire and hoard gold, it must have already been regarded as a store of stable value over time, otherwise the decision to store it would not have been made. Philip Barton
Stock-to-flow-Ratio bei 65

Die wichtigste Charaktereigenschaft von Gold ist definitiv sein extreme hohes Stock-to-flow Ratio. Das gesamte jemals gefrderte Gold beluft sich auf ca. 170.000 Tonnen. Dies bezeichnet man als stock. Die jhrliche Produktion belief sich 2010 lt. World Gold Council auf 2.586 Tonnen. Dies nennt man flow. Dividiert man die beiden Betrge, so erhlt man das Stock-to-flow Ratio von 65 Jahren.

35

konomische Hrden auf dem Weg zu einer warengedeckten Whrung, Gregor Hochreiter, Jnner 2007 Seite 24

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Stock-to-flow Ratios Gold und Silber vs. Rohstoffe
70 60 50 Years stock 40 30 20 10 0 Gold Silver Crude Copper Corn Wheat
Quelle: The Gold Standard Institute, Sharelynx.com, Erste Group Research

Existing stock versus yearly flows

Stock-to-Flow als wichtigster Grund fr monetre Bedeutung von Gold und Silber

Gold ist paradoxerweise nicht selten, im Gegenteil: Es ist eines der am weitesten verbreiteten Gter der Welt. Nachdem die industrielle Bedeutung gering ist, ist der Groteil des jemals gefrderten Goldes noch immer verfgbar. Das Recycling von Altgold ist ein wesentlich grerer Teil der Angebotsseite als bei Rohstoffen. Auch starke Produktionserweiterungenbzw. ausflle knnen deshalb wesentlich leichter absorbiert werden. Wir gehen somit davon aus, dass Gold nicht so wertvoll ist weil es so selten ist, sondern ganz im Gegenteil: Gold wird so viel Wert beigemessen, weil die jhrliche Produktion in Relation zum Bestand so gering ist. Diese Eigenschaft wurde im Laufe der Jahrhunderte erworben und kann sich auch nicht mehr ndern.
Hohes Stockto-Flow schafft Sicherheit und Vertrauen Jhrlich wchst der Goldbestand um ca. 1,5% und somit weitaus langsamer als alle Geldmengenaggregate rund um den Globus. Das Wachstum entspricht in etwa dem Bevlkerungswachstum. Das Vertrauen in die aktuelle und zuknftige Kaufkraft von Geld bzw. ein Zahlungsmittel hngt auch damit ab, wieviel derzeit vorhanden ist, sondern auch wie sich die Quantitt im Laufe der Zukunft verndern wird. Wrde die Minenproduktion um 50% ansteigen (was uerst unwahrscheinlich ist), so wrde dies fr den Gesamtbestand an Gold lediglich ein Plus von 3% bedeuten. Dies gewhrt Sicherheit was die Versorgung betrifft und verhindert eine natrliche Inflationierung. Wrde die Produktion fr ein Jahr ausfallen, so htte dies ebenfalls wenig Bedeutung. Wrde hingegen die Kupferproduktion ber lngere Zeit ausfallen, so wren die Lagerbestnde nach ca. 30 Tagen aufgebraucht. Wrde beispielsweise eine riesige neue Mine in Betrieb genommen und sich das jhrliche Angebot verdoppeln, so htte dies auf den Kupferpreis enorme Auswirkungen, auf Gold aber relativ wenig. Diese Stabilitt und Sicherheit ist eine zentrale Voraussetzung fr die Schaffung von Vertrauen. Dies unterscheidet Gold und Silber als monetre Metalle ganz klar von Rohstoffen und den anderen Edelmetallen. Rohstoffe werden verbraucht, whrend Gold gehortet wird. Dies erklrt auch, wieso man herkmmliche Angebots/Nachfragemodelle am Goldmarkt nur bedingt einsetzen kann. Weitere Unterscheidungsmerkmale zu Rohstoffen:

Erste Bank Research

Gold verdirbt nicht Gold kann einfach bearbeitet und insb. recycelt werden Gold verfgt ber eine hohe Wertdichte Gold weist geringe Lager- bez. Transportkosten in Relation zum Wert auf Gold hat klare Qualittsnormen, die einfach berprft werden knnen
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Dies scheinen ua. die Grnde zu sein, wieso Zentralbanken rund um den Globus Gold und nicht Kupfer oder Kohle horten.
Lasting backwardation in gold is tantamount to the realization that gold is no longer 36 for sale at any price Wir haben nun also erklrt, wieso Gold fr uns kein Rohstoff sondern vielmehr monetres Gut ist. Aufgrund des hohen stock-to-flow Ratios handelt Gold meist in Contango. Dies bedeutet, dass der Future-Preis hher notiert als der Spot-Preis. Der Markt sendet somit das Signal wonach die Nachfrage pltzlich ansteigt und es konomisch keinen Sinn macht auf einen spteren Lieferzeitpunkt zu setzen, nachdem die Kosten fr Lagerung, Finanzierung und Versicherung etc. hher wren. Backwardation ist ein klares Signal fr Liefer- bzw. Nachschubschwierigkeiten. Gold notierte letztmals 2008 in Backwardation, Silber handelte zu Beginn des heurigen Jahres in Backwardation. Generell hegen wir leise Zweifel an der kolportierten Gesamtmenge von 170.000 Tonnen Gold. Die Zahl basiert auf den Berechnungen eines National Geographic Artikels aus dem Jahre 1998. Seitdem beziehen sich de facto alle Institute, Magazine und Analysten auf diese Zahl. Der Artikel geht davon aus, dass vor dem Goldrausch von 1848 in Kalifornien lediglich 10.000 Tonnen gefrdert wurden. Diese 10.000 Tonnen sollen in den letzten 5.850 Jahren (also 1,7 Tonnen pro Jahr) gefrdert worden sein, sie beziehen sich allerdings auf reine 37 Schtzungen der Industrie .

Das einfach und kostengnstig abzubauende Gold ist bereits lngstens abgebaut, heute werden allein die sprlichen Reste gefrdert. Dies impliziert, dass der Abbau vor hunderten oder tausenden von Jahren deutlich einfacher gewesen sein musste. Nachdem Gold in praktisch jeder Hochkultur rund um den Globus eine zentrale Bedeutung hatte, wre es nur logisch wenn der Goldbestand deutlich grer wre. Zudem gehen wir davon aus, dass knapp 30% der jhrlichen Goldproduktion in den Schwarzmarkt fliet. Sowohl in Lateinamerika, als auch in Afrika und Asien sollten die Volumina an artisanal mining nicht unterschtzt werden. Wir halten es deshalb fr opportun, die Zahl zumindest zu hinterfragen und gehen davon aus, dass deutlich mehr Gold als kolportiert vorhanden sein knnte. Die Interpretation dieser Tatsache ist jedoch berwiegend positiv, nachdem das Stock-toflow Ratio bei grerem Goldbestand nur noch mehr ins Gewicht fallen wrde.

36 37

There is no fever like Gold fever, Prof. Antal E. Fekete Vgl. The Dawn of Gold, Philip Barton Seite 26

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7. Gold als Portfolioversicherung
Zur Wahrscheinlichkeit gehrt auch, dass das Unwahrscheinliche eintrifft Aristoteles
Einzigartige Eigenschaften machen Gold zu optimaler Portfolioversicherung Wie bereits in den letzten Reports dargelegt, denken wir, dass Gold allein aus Diversifikations- und Versicherungsaspekten in keinem Portfeuille fehlen sollte. Insofern wrden wir auch bei Korrekturen nicht in Panik verfallen. Eine Feuerversicherung wird gewhnlich auch nicht gekndigt, wenn das Haus nicht Feuer fngt. Das hohe Stock-to-flow Ratio, die Liquiditt des Marktes und die einzigartige Eigenschaften als monetres Gut unterscheiden Gold von allen anderen Asset-Klassen und machen es zu einem effizienten Hedge gegen systemisches Marktrisiko. Dies wirkt sich auch auf Korrelationen und Volatilitten bzw. deren Entwicklung in Extremsituationen aus. Zahlreiche Studien beweisen, dass Gold als Portfoliobaustein das Gesamtrisiko verringert und die Performance verbessert. Besonders in hochvolatilen Phasen verringert Gold die Schwankungen im Portfolio. Zudem gibt es keine statistisch signifikante Korrelation zwischen Gold- und Konjunkturdaten. Ausschlaggebend dafr drfte wohl sein, dass Gold keinem Liquidittsrisiko unterliegt, einem geringeren Marktrisiko ausgesetzt ist und ber kein Kreditrisiko verfgt. Gold ist im Gegensatz zu Aktien oder Anleihen - an keine Verbindlichkeiten oder Versprechungen geknpft. Gold empfiehlt sich allein deshalb ganz klar zur Diversifikation.

Gold unterliegt keinem CounterpartyRisk

Im Vorjahr lag die implizite Volatilitt von Gold bei 16% und damit exakt im Rahmen des langfristigen Durchschnitts. Im Vergleich dazu lagen die Schwankungsbreiten beim DAX (19,3%), dem S&P500 (19,23%) dem brasilianischen Bovespa (23%) oder Crude Oil (31,7%) deutlich hher.
Dass Gold ein exzellenter Event-Hedge ist, erkennt man auch an nachfolgender Grafik. Wir haben hier die schwchsten Quartale im S&P 500 seit 1970 analysiert und mit der Entwicklung von Gold im gleichen Zeitraum verglichen. Bis auf das 4. Quartal 1973 zeigte Gold in allen Crash-Quartalen eine klare Outperformance zum US-Aktienmarkt. Performance in den schwchsten Quartalen des S&P vs. Gold
20 15 10 % change in quarter 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30
Q1 2008 Q4 1973 Q3 1998 Q3 1981 Q1 2009 Q2 2010 Q3 1975 Q1 2001 Q2 2002 Q3 2001 Q3 2001
Quarterly Peformance S&P Quarterly Performance Gold

Quelle: Bloomberg, Erste Group Research

hnliches gilt auch die fr die Crash-Monate im S&P 500. Bis auf 2 Monate konnte Gold in den 19 schlechtesten Monaten des S&P klare Outperformance generieren.

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Performance in den schwchsten Monaten des S&P vs. Gold
10 5 0 -5 -10 -15 -20 Monthly Peformance S&P -25 May 2010 Aug-90 Sep-08 Aug-98 Sep-74 Nov-87 Nov-73 Nov-08 Apr-70 Oct-08 Aug-74 Sep-01 Jan-09 Mar 1980 Feb-01 Feb-09 Oct-87 Jul-74 Jul-02 Monthly Performance gold

Quelle: Bloomberg, Erste Group Research

Conditional Value at Risk kann durch Goldbeimischung verringert werden

Wir haben also bewiesen, dass Gold ein effizienter Hedge in Black Swan-Events ist und gegen Tail risk absichert. In 75% der Flle haben Portfolios die Gold enthielten, solche die 38 39 kein Gold enthielten, outperformt. Auch das Information Ratio und Value at Risk sprechen ganz klar fr Gold. So liegt der maximale Wochenverlust innerhalb der letzten 20 Jahre mit einer 95%igen Konfidenz bei hchstens 3,5%. Auch der sogenannte Conditional Value at Risk 40 kann lt. Mercer Studie , bei einer Beimischung von Gold in Hhe von 5%, deutlich verringert werden. Diese Risikogre (auch Expected Shortfall bzw. Expected Tail Loss genannt) gibt die Abweichung bei Eintritt eines Extremfalls ein. Es wird nicht nur die Wahrscheinlichkeit eines Extremwertes, sondern auch die Hhe der darber hinausgehenden Abweichung 41 bercksichtigt . Lt. Studien von Bruno und Chincarini ist eine 10%ige Porfolioallokation fr Nicht-US 43 Investoren empfehlenswert. Scherer empfiehlt eine 5-10%ige Gold-Gewichtung fr Staatsfonds. Dass Gold ein exzellenter Hedge fr Aktieninvestoren und ein Safe-Haven-Asset 44 fr Bondinvestoren ist, besttigen auch Baur und McDermott .
42

% change in month

1% Geldmengenausweitung = 0,9% Goldpreisanstieg

Eine Studie des World Gold Council belegt, dass eine 1%ige Ausweitung der Geldmenge vor 6 Monaten, im Schnitt 0,9% Plus fr den Goldpreis bedeutet. Wird die Geldmenge in der Eurozone ausgeweitet, so steigt der Goldpreis innerhalb von 6 Monaten um ebenfalls 0,9%. Zudem ist Gold ein exzellenter Indikator fr die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes, insbesondere in den USA. Der Goldpreis antizipiert, dass der Markt die Umlaufgeschwindigkeit erhht und interpretiert dies als zuknftige Inflation. Nachfolgende Grafik zeigt die fnfjhrigen Korrelationskoeffizienten der wchentlichen Performances zu Commodities, Aktien- sowie Rohstoffindizes. Auch dies besttigt die Tatsache, dass Gold im Sinne effizienten Risk Managements eine sinnvolle Portfolioversicherung darstellt.

45

38 39

Eine Kennzahl zur Bewertung, die die berschussrendite im Verhltnis zum Tracking Error angibt Ein Standard-Risikoma, das angibt welchen W ert der Verlust einer bestimmten Risikoposition mit einer gegebenen W ahrscheinlichkeit und in einem gegebenen Zeithorizont nicht berschreitet 40 Vgl. Gold als Anlageklasse fr institutionelle Investoren, Mercer, 2011 41 Vgl. W ikipedia Risikoma 42 A Historical Examination of Optimal Real Return Portfolios for Non-US Investors, Review of Financial Economics 43 A note on portfolio choice for sovereign wealth funds, Financial Markets and Portfolio Management 44 Is gold a safe haven? International evidence, Journal of Banking and Finance 45 Linking Global Money Supply to Gold and Gold to Future Inflation, W old Gold Council, Februar 2010

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Korrelation Gold vs. andere Assetklassen
Gold Silver Platinum Copper Oil (Brent) Goldman Sachs: Agricultural TR MSCI Emerging Markets CRB Index MSCI World ex US REIT's DAX 30 Index S&P 500 US High Yield Bonds EURIBOR 3-Month 3-Month T- Bill Yields Dow Jones Dollar-Index (DXY)

-0,6000

-0,5000

-0,4000

-0,3000

-0,2000

-0,1000

0,0000

0,1000

0,2000

0,3000

0,4000

0,5000

0,6000

0,7000

0,8000

0,9000

Quelle: Bloomberg, Erste Group Research

Erste Bank Research

1,0000
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8. Mgliche Kursziele fr den Goldpreis
Gem Carl Mengers subjektiver Wertlehre ergibt sich der Wert eines Gutes aus dem Grenznutzen im Hinblick auf die zugrunde gelegte Zielsetzung. Der Wert eines Gutes oder einer Dienstleistung ist somit keine objektive Gre sondern das Ergebnis eines subjektiven Bewertungsaktes (Value does not exist outside the consciousness of men). Insofern ist die Frage nach Kurszielen nur schwer zu beantworten, wir wollen es jedoch trotzdem versuchen.

2008 haben wir erstmals unser langfristiges Kursziel von USD 2.300 formuliert. Wir gehen weiterhin davon aus, dass der Goldpreis am Ende des Bullenmarktes zumindest auf das inflationsbereinigte Allzeithoch aus 1980 bei USD 2.300 je Unze steigen wird. Einige historische Vergleiche lassen sogar deutlich hhere Preis-Sphren realistisch erscheinen. Darauf wollen wir auf den nachfolgenden Seiten eingehen. Vergleicht man den Hhepunkt der letzten Gold-Hausse mit dem Stand per Ende 2010, so erkennt man, dass Gold im Vergleich zum S&P, der Geldmenge, der Verschuldung oder auch den Dollar-Whrungsreserven lediglich marginal gestiegen ist.
Jnner/Mrz 1980 Gold Gesamtwert Gold US Leitzins S&P 500 US M2 US Total Debt EM Forex (ab 1995)
USD 850 USD 2.800 Mrd 17,19% 113 USD 1.499 USD 3.603 Mrd. USD 458 Mrd.

Dezember 2010
USD 1.424 USD 7.600 Mrd. 0,19% 1.254 USD 8.804 Mrd. USD 35.589 Mrd. USD 5.888 Mrd.

Differenz
+67% +155% -17% +1.097% +487% +887% +1.186%

Quelle: Absolute Portfolio Management - Andreas Bger, Bloomberg, World Gold Council

QB Asset Management berechnet den sogenannten Shadow Gold Price. Er bezeichnet den theoretischen Goldpreis mit dessen Hilfe man die komplette Basis-Geldmenge decken wrde. So wrde eine schulden-basierte Whrung in eine durch Assets gedeckte Whrung transformiert werden. Der aktuelle Shadow Gold Price wrde bei knapp USD 10.000 liegen. ShadowGold-Preis

10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 Shadow Gold Price Gold

Quelle: QB Asset Management, Mike Maloney, Erste Group Research

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Nachfolgende Tabelle zeigt den theoretischen Shadow Gold Price bei unterschiedlichen Basis-Geldmengen. Wrde die Geldmenge um 25% fallen, so lge der Shadow Goldpreis noch immer bei 7.456, wrde sie hingegen um weitere 50% steigen, so lge er bei USD 16.634. Diese Berechnungsweise ist keineswegs ein reines Gedankenspiel sondern vielmehr die Art und Weise wie innerhalb des Bretton Woods Abkommens der Wechselkurs zwischen Papiergeld und Gold berechnet wurde (US Monetary Base dividiert durch US Goldbestnde). Nachdem im Federal Reserve Act von 1914 eine Golddeckung von mindestens 40% vorgeschrieben war, haben wir auch die 40%ige Deckung berechnet.
46

Change in Monetary Base -25% -10% FLAT 10% 50% 100% 500% 1000%

Monetary Base (Milliarden) 1.950 2.340 2.600 2860 3900 5200 13000 26.000

Official US Gold Holdings (moz) 261,5 261,5 261,5 261,5 261,5 261,5 261,5 261,5

Shadow Gold Price 7.456 8.948 9.942 10.936 14.913 19.884 49.709 99.419

40% backing

2.983 3.579 3.977 4.374 5.965 7.953 19.884 39.767

Quelle: QB Asset Managememt, Erste Group Research, Fed St. Louis

Es gibt das Gercht, dass Staaten nicht pleitegehen knnenDieses Gercht stimmt nicht." Angela Merkel im Jnner 2009
Welche Mglichkeiten gibt es nun, um die Schuldenquote nachhaltig zu verringern? Die Antwort ist relativ einfach: Sparen, massive Steuererhhungen, Inflationierung, Haircuts bzw. Staatsbankrott. Wesentlich komfortabler wre es, den Goldpreis aufzuwerten. Auch wenn dies derzeit unwahrscheinlich erscheint, so erkennt man am nachfolgenden Chart (logarithmische Skalierung), dass die US-Geldmenge bereits in 2 Phasen komplett mit den US-Goldreserven gedeckt war. Goldreserven vs. Monetary Base
10000 US Gold Reserven @ Market Prices 1000 US Monetary Base 100

10

1 1918 1922 1927 1932 1937 1941 1946 1951 1956 1960 1965 1970 1975 1979 1984 1989 1994 1998 2003 2008

Quelle: Mike Maloney, QB Asset Management, Erste Group Research

Aktuell sind knapp 2,6% der US-Staatsschulden mit Gold unterlegt. Dies liegt deutlich unter dem langfristigen Median von 5%. Sollten sich somit der Goldpreis verdoppeln, so
46

Quelle: QB Asset Management, Apropos of Everything (2&3), April 2011 Seite 31

Erste Bank Research

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lge die Deckung erst im Rahmen des langfristigen Medians. Dies wrde aber auch eine stabile Staatsschuld voraussetzen, was mehr als unwahrscheinlich ist. Erst bei einem Preis von ~15.000 wren die Hchststnde des Ratios aus dem Jahre 1980 erreicht. Verhltnis Staatsschulden USA / Wert der Goldbestnde
30

25

20

15 Median: 5% 10

0 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010
Preis je Unze 35.586 60.000 28.201 43.029 91.306 83.868 174.840

Quelle: Erste Group Research, Fed St. Louis

Wrde man den derzeitigen US-Schuldenstand komplett mit Gold decken, so msste der Preis auf USD 57.000 je Unze steigen. Jedoch ist eine komplette Deckung uerst unwahrscheinlich, die Hchststnde lagen 1915 bei einer Deckung von 55% bzw. 1980 bei einer Deckung von knapp 25%. Wrde man die Auslandsschulden anderer Nationen komplett mit Gold decken, so ergben sich folgende Preise:
Kilos 1.040.100 2.435.400 2.451.800 3.406.800 765.100 280.000 310.300 External Debt 1.190.000.000.000 4.698.000.000.000 2.223.000.000.000 4.713.000.000.000 2.246.000.000.000 755.000.000.000 1.744.272.000.000

Schweiz Frankreich Italien Deutschland Japan sterreich UK

Quelle: Datstream, Erste Group Research, Bloomberg

Im Vergleich zu den USA weisen zahlreiche europische Nationen deutlich hhere Deckungsgrade auf. Deutschland (6,6%), Portugal (9,6%) aber auch die Niederlande (5,8%) und sterreich (5,10%) sind hier wesentlich besser positioniert als die USA. Schlusslichter sind Japan (0,3%) bzw. Irland mit lediglich 0,1%. Wrden sich der Goldpreis auf USD 7.600 verfnffachen und die Staatsschulden stabil bleiben, so ergbe sich fr einzelne Nationen eine komfortable Deckung (rechte Spalte). Nationen wie Japan, Irland aber auch die USA wrden selbst von einer Verfnffachung kaum profitieren.

Erste Bank Research

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Land Belgien Deutschland Frankreich Griechenland Irland Italien Niederlande sterreich Portugal Spanien Japan
Quelle: Wellenreiter Invest, 1. Juni 2011

Deckungsgrad d. Verschuldung 2,40% 6,60% 5,30% 1,20% 0,10% 4,90% 5,80% 5,10% 9,60% 1,40% 0,30%

Golddeckungsgrad bei Goldpreis von USD 7.600 11,70% 32,80% 26,30% 6,20% 0,70% 24,20% 28,70% 25,20% 47,20% 7,10% 1,70%

USD 10.000 als Kursziel?

Sieht man sich den Prozentsatz der US-Goldreserven (bewertet zu Markpreisen) an der M2Geldmenge an, so erkennt man ebenfalls, dass trotz des 10-jhrigen Bullenmarktes lediglich der langfristige Mittelwert von 3,4% berschritten wurde. Wrde das Hoch von 1980 erreicht werden, als M2 zu mehr als 14% mit Goldreserven gedeckt war, so msste der Goldpreis auf ca. USD 5.400 klettern. Selbst um die Zwischenhochs aus 1974 bzw. 1983 zu erreichen, msste der Goldpreis auf knapp USD 2.500 steigen. Wert der US Goldreserven als Prozentsatz von M2
15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
USD 2480 USD 4300 USD 5400

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Auch wenn man andere Geldmengenaggregate, beispielsweise MZM (Money Zero Maturity) oder M1 zum Vergleich heranzieht, lsst sich erkennen, dass Gold noch deutliches Potenzial hat. Wrde man die Hchststnde aus 1980 erreichen wollen, so msste der Goldpreis auf USD 7.000-10.000 haussieren. Auch die breiteste Geldmenge M3 signalisiert einen gnstigen Goldpreis. Stand M3 1980 noch bei 1,8 Billionen USD, so beluft sich die Zahl heute lt. Shadow Stats auf knapp 15 Billionen USD. Setzt man die US-Goldbestnde in Relation zur Wirtschaftsleistung, so erhlt man einen Wert von 2,44%. Dies liegt geringfgig ber dem langfristigen Durchschnitt von 2,4% und ber dem Median von 1,9%. Zum Hhepunkt der letzten Goldhausse lag der Wert bei 6,61%. Setzt man die gesamten ausstehenden Anleihenverbindlichkeiten in Relation zu den Goldbestnden so ergibt sich derzeit ein Anteil in Hhe von lediglich 0,69%. Dies liegt deutlich unter dem langfristigen Schnitt von 1,5% bzw. dem Hoch aus 1980 bei 4,1%. Auch anhand dieses historischen Vergleichs erkennt man, dass Gold derzeit alles andere als berbewertet ist.

Erste Bank Research

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US Goldreserven (bewertet zu Marktpreisen) als %-Anteil des BIPs bzw. %-Anteil der Total Credit Market Debt Owed
7 6 5 4 % 3 2 1 0 1951 1954 1957 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008
GDP/US Gold Reserves@Market Value Total Credit Market Debt Owed/US Gold Reserves@Market Value

Quelle: Federal Reserve St. Louis, Erste Group Research

Vergleicht man die US-Goldbestnde zu Marktpreisen mit der wahren Geldmenge oder auch True Money Supply (TMS), so lsst sich ebenfalls weiteres Potenzial fr den Goldpreis erkennen. Seit Anfang 2008 stieg die TMS2 um 44% und steht aktuell bei USD 47 7.574 Milliarden . Seit Anfang 2000 liegt die True Money Supply um 150% im Plus, das bedeutet die grte Inflationierung seit Ende des 2. Weltkriegs. Wrde der Tiefststand des Verhltnisses von 3,9 erreicht werden, msste der Goldpreis um den Faktor 5 auf knapp USD 7.500 steigen. Die TMS wurde von Murray Rothbard definiert und von Frank Shostak zur Austrian Money Supply weiterentwickelt. TMS2 (die breite Austrian Supply) enthlt alle jene Komponenten die sofort in Gter oder Dienstleistungen umgetauscht werden knnen; also im wesentlichen Bargeld, Sichteinlagen und Sparguthaben die nicht zeitlich gebunden sind (also jederzeit 48 abgehoben werden knnen) .

Money is the general medium of exchange, the thing that all other goods and services are traded for, the final payment for such goods and services on the market Murray Rothbard, Austrian Definitions of the Supply of Money

Vgl. Michael Pollaro bzw. www.acting-man.com Bernanke in Denial Korrekterweise sollten auch sogenannte Memorandum items erwhnt werden. Dies sind in erster Linie Einlagen des Treasuries bei der Federal Reserve, sowie Einlagen von auslndischen Instituten, sie haben jedoch kaum Einfluss auf die TMS.
48

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Erste Bank Research

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Ratio TMS / US-Goldbestnde zu Marktpreisen
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 Median: 22x

Quelle: Fed St. Louis, Erste Group Research, trueslant.com - Michael Pollaro

Wahres inflationsbereinigtes Allzeithoch bei USD 7.000 je Unze

Die jngsten nominellen Allzeithochs relativieren sich, wenn man den inflationsbereinigten Goldchart betrachtet. Inflationsbereinigt liegt das Hoch vom 21. Jnner 1980 (USD 850) bei USD 2.300 je Unze. Fairerweise muss man jedoch auch sagen, dass die USD 850 in 1980 ein kurzer Spike waren. Verglichen mit dem Durchschnittskurs im Jnner 1980 von USD 675 msste Gold also inflationsbereinigt auf knapp USD 2.000 steigen. 15 Freilich sind dies die offiziellen Daten des Bureau auf Labor Statistics . Wenn man die alte Berechnungsweise von 1980 lt. Shadow Stats heranzieht, so msste Gold auf mehr als USD 7.000 steigen, um das Hoch aus 1980 real zu bertreffen. Inflationsbereinigter Goldpreis nach Shadow Stats-Berechnung
950 850 750 650 550 450 350 250 150 50
1970 1971 1973 1974 1976 1977 1979 1980 1982 1983 1985 1986 1988 1989 1991 1992 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2003 2004 2006 2007 2009 2010

Deflated by SGS CPI

Quelle: Chart Works Ross Clark, Shadow Stats, Erste Group Research

Dass das berschreiten der inflationsbereinigten Allzeithochs im Zuge eines Bullenmarktes normal ist, hat Erdl bereits im Jahre 2008 vorexerziert. Das inflationsbereinigte Hoch wurde am Ende des Zyklus in der parabolischen Phase um mehr als 50% berstiegen. Analog dazu msste Gold inflationsbereinigt auf USD 3.450 klettern.

Erste Bank Research

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l (linke Skala) vs. Gold (rechte Skala) inflationsbereinigt
60 50 40 30 400 20 10 0 1970 1972 1975 1977 1980 1982 1985 1987 1990 1992 1995 1997 2000 2002 2005 2007 2010 200 0 Gold 600 l inflationsbereinigter lpreis hat das Allzeithoch bereits deutlich berschritten 1000 800

l infl.bereinigt
Quelle: Datastream, Erste Group Research

Gold infl.bereinigt

Erste Bank Research

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9. Inflation Teuerung
Die Statistik ist ein Hund: Eine Hand im Feuer und eine Hand im Tiefkhlschrank ergeben 49 im Durchschnitt eine angenehme Temperatur
Wir haben bereits mehrmals Kritik an den offiziell ausgewiesenen Inflationsraten geuert. 51 Die hedonische Berechnungsmethode wird seit einigen Jahren auch in der Eurozone angewandt. Ein kleines Beispiel: Bei Bchern fliessen beispielsweise die Seitenanzahl, die Art des Einbandes und die Gre des Buches als Kriterien in die Inflationsberechnung ein. Ohne diese Betrachtung beliefe sich die Teuerung bei Bchern auf 5,5%, aus hedonischer 52 Sichtweise ergab sich jedoch eine Verbilligung um mehr als 3% . Zudem flieen 53 Preiserhhungen bei Eheringen in gleicher Hhe ein, wie solche bei Wurst oder Kse . Dies scheint zwar fr Heiratsschwindler erfreulich, der Normalverbraucher wird jedoch tendenziell fter Wurst und Kse konsumieren.
50

"Keine Wette war in den Jahrhunderten der Whrungsgeschichte sicherer zu gewinnen als die, da ein Goldstck, das der Inflationspolitik der Regierungen unzugnglich ist, seine Kaufkraft besser bewahren wrde als eine Banknote." Wilhelm Rpke
Seit Anfang der 1980er Jahre wurde die Inflationsberechnung vom Bureau of Labor Statistics 24 Mal angepasst. Neben Hedonik, geometrischer Gewichtung und Interventionsbereinigung ist auch der Surrogatansatz zweifelhaft. Wird Steak beispielsweise teurer, so geht die Statistik davon aus, dass stattdessen zu Hamburgern gegriffen wird. Die Divergenz zwischen ausgewiesener Inflationsrate und der alten Berechnungsmethode, die noch in den 80er Jahren verwendet wurde, erkennt man am nachfolgenden Chart. Dies erklrt auch wieso die realen Einkommen der Haushalte seit Jahren stagnieren. CPI vs. Shadow Stats CPI

Quelle: ShadowStats.com

Vgl. Inflation: Eine W elt, in der Kindergrten billiger sind als Zigaretten, Die Presse, Mrz 2011 Generell ist das Ausweisen eines Preisindex fragwrdig. So werden unterschiedlichste Gter und Services zusammenaddiert. 1 Haarschnitt, Kinokarte, 1/40.000stel Auto, 3 Sack Erdpfel etc. Die Addition dieser disparaten Gter macht nur wenig Sinn. Zudem kann die Qualittsdimension (1 Sack Erdpfel hat nicht einen Preis sondern mehrere (abhngig von Ort, Qualitt, Art,..)) nicht erfasst werden. Deshalb meinte Ludwig von Mises einst, dass jede Hausfrau wesentllich mehr ber die Kaufkraft wei, als man durch die offizielle Statistik je erfahren knnte. Vgl. Ludwig von Mises, Human Action, XII, Kapitel 4 51 Bei dieser Methode werden Qualittsverbesserungen von Produkten in die Berechnung miteinbezogen und verringern somit die Teuerung 52 Vgl. Die Erfindung des Perpetuum mobile, Die Presse, Februar 2011 53 Vgl. Die Inflation ist wieder da wie praktisch, Die Presse, Mrz 2011
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Wenn die Regierung das Geld verschlechtert, um alle Glubiger zu betrgen, gibt man diesem Verfahren den hflichen Namen Inflation George Bernard Shaw
Zahlreiche Grnde fr (zu) niedrig ausgewiesene Teuerungsraten Der Hintergrund, niedrigere Inflationsdaten auszuweisen, liegt auf der Hand. Zahlreiche sozialversicherungsabhngige Ausgaben, staatliche Transferleistungen, Beamtengehlter, Essensmarken etc. sind von der Valorisierung abhngig. Auch das reale BIP-Wachstum wird so nach oben revidiert, nachdem das nominale Wirtschaftswachstum durch den Preisindex dividiert wird. lschen: Auch wenn es oft heit, dass 2% Inflation gesund wren, so entsteht dadurch immer noch ein Kaufkraftverlust von 50% innerhalb von 35 Jahren. Sprachlich gilt es eine klare Abgrenzung der beiden Begriffe Inflation und Teuerung 54 vorzunehmen . Inflation bezeichnet die Ausweitung der ungedeckten Geldmenge. Die Teuerung umschreibt den Anstieg des allgemeinen Preisniveaus, sie wird im Sprachgebrauch flschlicherweise meistens auf das Segment der Konsumentenpreise reduziert. Lt. Gregor Hochreiter ist Inflation der Grund fr die Geldentwertung, whrend die Teuerung lediglich eine Folge der Inflationierung ist. Heutzutage werden beide Begriffe jedoch synonym verwendet, die Begriffsverwirrung hat lt. Hochreiter schwerwiegende Konsequenzen. So verhindert die sprachliche Erblindung das Erkennen der Ursache-Wirkungs-Beziehung und verhindert die Problemlsung. Stattdessen wrden Unschuldige zu Sndenbcken gestempelt und untaugliche Manahmen zur Bekmpfung der Teuerungswelle wie Preisregulierungen und Verstaatlichungen gefordert, whrend im Hintergrund die Inflationierung munter vorangetrieben wird, wie es gegenwrtig der Fall sei.

Begriffsverwirrung hat schwerwiegende Konsequenzen

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Geld und Inflation aus der Sicht der W iener Schule, eine Analyse des Instituts fr W ertewirtschaft, Gregor Hochreiter, S.14 Seite 38

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10. History repeats
The farther backward you can look, the farther forward you are likely to see Winston Churchill
Ein Blick in die Geschichtsbcher offenbart interessante Analogien zum status Quo. Lt. Prof. 55 Peden kann eine Analyse der Geldpolitik, nicht ohne Untersuchung der allgemeinen Staatspolitik durchgefhrt werden. Whrungs-, Finanz-, militrische und wirtschaftliche Fragen sind eng miteinander verwoben.

Unter den unzhligen beln, welche den Zerfall ganzer Staaten herbeifhren, sind wohl vier als die vornehmlichsten anzusehen: innere Zwietracht, groe Sterblichkeit, Unfruchtbarkeit des Bodens und die Verschlechterung der Mnze. Die ersten drei liegen so klar zutage, dass sie schwerlich irgendjemand in Abrede stellen wird. Das vierte bel jedoch, welches von der Mnze ausgeht, wird nur von wenigen beachtet, und nur von solchen, welche ernster nachdenken, weil die Staaten allerdings nicht beim ersten Anlauf, sondern ganz allmhlich und gleichsam auf unsichtbare Weise dem Untergang anheimfallen. Nikolaus Kopernikus
Antike Inflationspolitik durch Verringerung des Edelmetallgehaltes Das perfide Ziel der Inflationierung wurde in der Antike durch die Verringerung des Edelmetallgehaltes oder des Mnzgewichtes erreicht. So sank das Gewicht des Aureus von 10,5 Gramm (ca. 20 v. Christus) auf 0,77 Gramm (260 n. Christus). Auch der Silbergehalt des Denarius wurde sukzessive verringert, um Brot und Spiele, den bergroen BrokratieApparat und die steigenden Militrausgaben zu finanzieren. Im 1. Jahrhundert vor Christus lag der Silber-Anteil noch bei knapp 95%, 286 n. Chr. bestand der Denarius nur noch zu 0,02% aus Silber.

Quelle: www.accla.org

Rmische Wohlfahrtsund Stimuluspakete

Rom florierte in Zeiten niedriger Steuern . Im Laufe der Zeit begannen die Regenten jedoch, sich das Wohlwollen der Brger durch Zuwendungen zu sichern. Sukzessive unterminierten berbordende Verwaltung, zunehmende berregulierung und steigende Steuern den Staatshaushalt. Der Hhepunkt der rmischen Inflation fand im 3. Jahrhundert statt, als Rom immer mehr zu einem Wohlfahrtsstaat avancierte. Als Rom ca. 1 Million Einwohner hatte, wurde an 300.000 Brger gratis Weizen und spter Brot verteilt. Unter Kaiser Augustus wurden sptrmische Stimulus-Pakete geschnrt und Thermen, Straen, Aqudukte und Tempel gebaut. Besonders Diokletian (284-305 n. Chr) wute Inflation fr seine Zwecke zu nutzen . Er erhhte die Geldmenge massiv, verringerte den Edelmetallgehalt der Mnzen, gab Bronze57

56

Die erste dokumentierte Hyperinflation

55 56

Inflation and The Fall of the Roman Empire, Mises.org, September 2009 Vgl. Bruce Bartlett, How excessive government killed ancient Rome Seite 39

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und reine Kupfermnzen aus. Steuern wurden erhht um das Militr zu finanzieren, das die Grenzen vor den Barbaren sichern sollte. Im Jahr 301 nach Christus erlie Diokletian schlielich sein berhmtberchtigtes Preisedikt und fixierte so die Preise fr Dienstleistungen und Waren. Wer dagegen verstie, und Waren ber dem fixierten Preis verkaufte oder keine Waren mehr anbot, wurde mit der Todesstrafe sanktioniert. Diokletians Glaube, dass das Horten der Waren und Spekulanten fr die Inflation mageblich waren, erwies sich naturgem als falsch. Die drakonischen Strafen hatten wenig Erfolg, da die tatschlichen Ursachen der Teuerung nicht bekmpft wurden. Dies mndete in der ersten dokumentierten Hyperinflation. Kostete ein Pfund Gold im Jahr 301 n. Chr. noch 50.000 Denari, so waren es 50 Jahre spter 2,12 Mrd. Denari. Eine Steigerung um den Faktor 42.000. Die Teuerung gemessen am Preis fr gyptischen Weizen stieg innerhalb eines 58 Jahrhunderts auf 15.000% . Das Beispiel vom Untergang des Rmischen Reiches zeigt eindrucksvoll wie zunehmende Brokratie und Fehlallokation von Ressourcen zu Inflation und letztendlich zum Kollaps fhren.

"Der Zustand des Geldwesens eines Volkes ist ein Symptom aller seiner Zustnde" Joseph Alois Schumpeter
Zahlreiche Parallelen zur Gegenwart Die Parallelen zur Gegenwart sind erschreckend. Die imperiale berdehnung und unverhltnismige berschuldung der Vereinigten Staaten fhrt ebenso wie im Rmischen Reich zu einer Verschlechterung der Whrung. Auch heute scheint die Abhngigkeit von staatlichen Transfers sukzessive zu steigen, der nachfolgende Chart zeigt jedenfalls einen perfekten Aufwrtstrend. Er illustriert den Anteil von staatlichen Transferleistungen am gesamten verfgbaren Einkommen. Der Anteil den die Amerikaner durch Arbeit verdienen, geht sukzessive zurck, whrend die Abhngigkeit von Sozialleistungen graduell steigt. Anteil von Sozialleistungen als Anteil am Gesamteinkommen seit 1929
Government transfers to household: % of disposable income
58 59

25

20

15

10

Quelle: Bureau of Economic Analysis, Erste Group Research

Das Gesetz der fallenden Grenzertrge ist allgemein gltig. Wrde das Ausweiten der Geldmenge Wohlstand schaffen, so drfte es keine Armut und Arbeitslosigkeit mehr geben. 59 Dies besttigt auch Prof. John Casti, der sich auf den Archologen Joseph Tainter bezieht : Gesellschaften reagieren auf Krisen durch die Steigerung ihrer Komplexitt und
Vgl. Bruce Bartlett, How excessive government killed ancient Rome Vgl. Die Muster sozialer Unruhen, Der Standard, April 2011 Seite 40

Erste Bank Research

19 29 19 33 19 37 19 41 19 45 19 49 19 53 19 57 19 61 19 65 19 69 19 73 19 77 19 81 19 85 19 89 19 93 19 97 20 01 20 05 20 09

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Gesellschaften reagieren auf Krisen durch Steigerung der Komplexitt Grenzkapitalertrag sinkt sukzessive ab versuchen dadurch ihre Probleme zu bewltigen. Jede Investition in Form von Ressourcen meist Energie oder Geld erzielt weniger Ergebnis als die vorherige Investition. Deshalb brauchen die zustzlichen Investitionen die Ressourcen ohne entsprechende Wertsteigerung auf, bis der Grenzkapitalertrag in den negativen Bereich abfllt. Doch da die Gesellschaft nur wei, wie man Probleme durch eine Steigerung der Komplexitt lst, beginnt sie unter ihrem eigenen Gewicht zusammenzubrechen. Lt. Casti verliert eine Gesellschaft wenn sie zerfllt rasch an Komplexitt. Er vergleicht den Zerfall mit dem Alten Rom gestern und den Vereinigten Staaten morgen.

A great Empire, like a great Cake, is most easily diminished at the Edges Benjamin Franklin
Byzantinischer Solidus war ber Jahrhunderte das Ma der Dinge Byzanz war vermutlich eines der beeindruckendsten Beispiele fr die Vorzge eines stabilen Geldsystems. Das byzantinische Reich florierte ber viele Jahrhunderte unter einem Goldstandard. Der von Kaiser Konstantin eingefhrte Solidus war zwischen dem 4. und 11. 60 Jahrhundert die Leitwhrung im Mittelmeerraum . Der Solidus frderte freien Handel und konomische Prosperitt. Im strengen Goldsolidus-System wurden Mnzverschlechterungen 61 nicht hingenommen , dies hatte zur Folge, dass der Goldgehalt innerhalb von fast 800 Jahren praktisch nicht verringert wurde. Erst Ende des 11. Jahrhunderts wurde das System gendert, nachdem ua. der Krieg gegen die Trken finanziert werden mute: Man unterschied nun zwischen einer Auenwhrung bzw. einer Binnenwhrung. Der Goldgehalt der Binnenwhrung wurde um 2/3 verringert, die Zahlungen wurden aber trotzdem in gleicher Hhe fortgefhrt. Das Experiment der Doppelwhrung scheiterte und der Solidus wurde 62 schlielich von den venezianischen und genuesischen Goldmnzen abgelst .

60 61

Vgl.The Economic History of Byzantium, Angeliki E. Laiou Der Mythos vom Geld die Geschichte der Macht, Der Untergang Roms aus monetrer Sicht, Stephen Zarlenga 62 Handwrterbuch der W irtschaftswissenschaft, Geldtheorie und Geldpolitik, S. 364 Erste Bank Research Seite 41

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11. Adieu Exorbitant Privilege63
Weve told all of our clients that if you only had one idea, one investment, it would be to buy an investment in a non-dollar currency. That should be on top of the list. Bill Gross
Der schleichende Abschied des Greenback als Weltreservewhrung Die zuvor beschriebene ernste Lage und die Nullzinspolitik der Fed lassen immer lautere Zweifel an der Dollar-Whrungshegemonie aufkommen. Obwohl das US-BIP nur noch 25% der weltweiten Wirtschaftsleistung ausmacht, ist der US-Dollar weiterhin fr mehr als 60% der globalen Devisenreserven verantwortlich. Mittlerweile erwgen auch die 64 Vereinten Nationen die Abschaffung des Dollars als Weltreservewhrung. Aufgrund der Nullzinspolitik habe der Greenback eine wichtige Funktion verloren: er ist kein stabiles Wertaufbewahrungsmittel mehr. Die Studie fordert eine Ablsung zugunsten der Sonderziehungsrechte (SDRs). Wir halten dies fr unwahrscheinlich, nachdem die Akzeptanz gering wre. SDRs sind Derivate auf Derivate, insofern denken wir nicht, dass Vertrauen in SDRs gegeben wre. Dass der US-Dollar seine zentrale Bedeutung verlieren knnte, besttigte auch Ex-IWFDirektor Dominique Strauss-Kahn. Er fordert eine neue Weltwhrung, die die Dominanz des 65 USD verringern und zuknftige Krisen vermeiden solle . Der IWF bezieht sich naturgem 66 ebenfalls auf Sonderziehungsrechte, erwhnt jedoch auch den Bancor . Selbst Timothy Geithner zeigte sich bereits vor 2 Jahren ziemlich offen fr die chinesischen Vorschlge, 67 eine neue globale Reservewhrung zu entwickeln . Die bloe Tatsache, dass das US Finanzministerium sich dazu positiv uert, ist brisant. Geithner entkrftete seine Aussage zwar spter, die Saat des Zweifels war jedoch bereits gest. Auch Chinas Prsident Hu Jintao 68 sieht das aktuelle Whrungssystem als Produkt der Vergangenheit . Selbst Ben Bernanke 69 sprach von strukturellen Fehlern, die zu andauernden Ungleichgewichten fhren . Er kritisierte dabei in erster Linie die Whrungspolitik Chinas.

Zahlreiche Kritiker des derzeitigen Whrungssystems

Selbstvertrauen Auch das letzte Treffen der Brics (Bric + Sdafrika) besttigte das steigende der Emerging Selbstvertrauen der Schwellenlnder. Man kritisierte die extreme Volatilitt bei Markets steigt Agrarrohstoffen und Energie und gab der expansiven Fed-Politik die Mitschuld. Man werde einander gegenseitige Kreditlinien in lokaler Whrung gewhren um den US-Dollar zu vermeiden. Zudem fordern die Brics ein breiteres Spektrum an Reservewhrungen und somit eine geringere Abhngigkeit von der US-Geldpolitik. Pikanterweise fand das Treffen exakt vor dem G7-Treffen in Washington statt. Yuan gewinnt langsam aber sicher an Bedeutung Die Achse Peking-Moskau drfte weiter an Bedeutung gewinnen. Man werde zuknftig 70 nur noch die eigenen Whrungen fr bilaterale Handelsgeschfte verwenden . Ende 2010 wurde der Handel von Renminbi an der Moscow Interbank Currency Exchange (MICEX) aufgenommen. Dies ist die erste Notiz ausserhalb von China bzw. Hongkong und besttigt, dass das Tempo der Internationalisierung von Tag zu Tag zunimmt. Bereits jetzt ist China der wichtigste Handelspartner fr Japan und Australien. Auch hier scheinen bilaterale Abwicklungen in lokaler Whrung wahrscheinlich. Auch die Shanghai Cooperation 71 Organization (SCO) wird hier in Zukunft eine immer grere Rolle spielen. Ziel ist die Frderung der Zusammenarbeit von Politik, Handel und Wirtschaft. Pikanterweise verfgt die Region ber einen signifikanten Anteil der weltweiten Goldproduktion.

63

Bezeichnung des ehem. franzsischen Finanzministers Giscard dEstaing in den 1960er Jahren, die das amerikanische Privileg und die Macht der W eltleitwhrung beschreibt Scrap dollar as sole reserve currency: U.N. report, Reuters, Juni 2010 65 IMF boss calls for global currency, Guardian.co.uk, Februar 2011 66 Reserve Accumulation and International Monetary Stability, IW F, April 2010 67 US backing for world currency stuns markets, The Telegraph, Mrz 2009 68 Chinas Hu Jintao: Currency system is product of past, BBC, Jnner 2011 69 Rebalancing the Global Recovery, Ben Bernanke, November 2010 70 China, Russia quit dollar, China Daily, November 2010 71 Die Organisation besteht derzeit aus den Mitgliedsnationen China, Russland, Kasachstan, Kirgigistan, Tadschikistan, Usbekistan sowie den Staaten mit Beobachterstatus Mongolei, Indien, Pakistan und Iran. Dialogpartner der Organisation sind zudem W eirussland, Afghanistan, Turkemenistan und die ASEAN
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Erste Bank Research

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Steigendes Angebot + fallende Nachfrage = sinkender Preis Der Dollar leidet unter stark steigendem Angebot bei fallender Nachfrage. Der Preis bzw. die Menge der Whrung, die notwendig ist um einen Vermgenswert oder einen Dienstleistung zu kaufen, muss im Zuge der Geldschpfung steigen. Dies ist logisch, nachdem die Verkufer der Waren bzw. Dienstleistungen den gleichen Gegenwert im Austausch fr ihre Waren erhalten wollen. Steigt somit das Angebot an Geld, steigen in weiterer Folge auch die Preise um stabilen Werten zu entsprechen, whrend die gesparten Einknfte an Kaufkraft verlieren. Dies bedeutet, dass der Preis sowohl von Angebot und 72 Nachfrage der Whrung, als auch von Angebot und Nachfrage der Ware abhngt . US-Dollarindex seit 1983
150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
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Quelle: Datastream, Erste Group Research

US-Anleihen vom risikolosen Renditepapier zum renditelosen Risiko-Papier

Downgrading wre vor wenigen Jahren undenkbar gewesen Den derzeit stattfindenden Paradigmenwechsel erkennt man immer hufiger. Die Tatsache, dass S&P den Ausblick fr das Kreditrating der USA von stabil auf negativ gesenkt hat, wre vor wenigen Jahren noch undenkbar gewesen. Seit der Pearl Harbor Attacke vor 70 Jahren ist dies das erste Downgrading des Outlooks durch S&P. Die Ratingagentur spricht von einem erheblichen Risiko, dass die US-Politik keine bereinkunft finden kann, wie mit langfristigen Schulden zu verfahren ist. Sollte es zu keiner bereinkunft kommen, wrde das finanzielle Profil der USA aus Sicht von S&P deutlich schwcher als 73 jenes anderer mit AAA bewerteter Nationen aussehen . Die Wahrscheinlichkeit, das AAARating innerhalb der nchsten 2 Jahre zu verlieren, liegt bei 1:3. Auch Moodys droht den USA bereits mit einer Herabstufung der Bonitt. Die deutsche Ratingagentur Feri hat die Bonittseinschtzung zuletzt von AAA auf AA abgesenkt. Die hohe Staatsverschuldung, schwache Wachstumsaussichten sowie die unzureichenden Manahmen zur Haushaltskonsolidierung seien dafr ausschlaggebend gewesen. In erster Linie haben die USA auf die Krise mit einer Ausweitung der Verschuldung reagiert. Eine nachhaltige Haushaltspolitik sei mit derart hohen Defiziten nicht zu vereinbaren.

72 73

Vgl. auch Apropos of Everything pt. 1, Mrz 2011, QB Asset Management S&P Cuts Nationss long-term Credit Outlook, Bloomberg, April 2011

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Chinesen mahnen amerikanische Ignoranz gegenber den Glubigern Die chinesische Ratingagentur Dagong Global Credit hat die Kreditwrdigkeit der Vereinigten Staaten zuletzt auf AA herabgesetzt. Lt. Dagong hat Quantitative Easing die 6 Legitimitt des US-Dollars als Weltreservewhrung nachhaltig erodiert . Man sehe mangelnde Bereitschaft zur Rckzahlung der Staatsschulden und eine Ignoranz 74 gegenber den Glubigern . Auch die Kreditwrdigkeit Grobritanniens wurde zuletzt von AA- auf A+ und damit die fnftbeste Stufe gesenkt. Der Ausblick sei aufgrund des schwachen Wachstums, der hohen Schuldendynamik und der Risiken des Finanzsektors negativ. Lt. der unabhngigen Rating-Agentur Weiss liegt das Rating der US-Schulden sogar nahe am 75 Junk-Status . Die USA liegen auf Platz 33 von 47 Nationen, hinter Russland, China, Malaysia und Saudi Arabien. Das AAA-Rating der groen Agenturen sei unfair gegenber Investoren, die fr die Risiken die sie eingehen, nicht ausreichend kompensiert wrden. Federal Reserve mittlerweile grter Anleihenbesitzer Im Zuge dessen scheint die Skepsis gegenber US-Treasuries zu wachsen. PIMCOs Total Return Fund der grte Anleihenfonds der Welt hat bekanntlich alle US-Treasuries verkauft und sich short positioniert. Malaysia gab jngst bekannt, dass man US-Treasuries 76 durch chinesische Bonds ersetzen werde . Dies knnte den Beginn eines Dominoeffektes bedeuten und andere asiatische Nationen nachziehen lassen. Die WhrungsswapVereinbarungen mit zahlreichen auslndischen Zentralbanken, das RMB Settlement Scheme, die Handelsplattform fr RMB-Finanzprodukte und die Entwicklung des in Renminbi notierten Anleihenmarktes in Hongkong zeigen das zunehmende Momentum des Wandels an. Die mehr als sechs Dekaden andauernde globale Dominanz des Greenbacks knnte somit langsam aber sicher zu Ende gehen. Grte Besitzer von US-Anleihen (in Mrd. USD)
1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Federal Reserve China Japan United Kingdom Oil Caribbean Exporters Banking Centers (Hedge Funds) 325 222 155 1145 908 1539

Quelle: Zerohedge.com

Auch wenn es heute abwegig und illusorisch scheint, dass der Greenback seinen Status als Weltleitwhrung verliert, so hilft auch hier ein Blick in die Geschichtsbcher. Portugal (14501530), Spanien (1530-1640), die Niederlande (1640-1720), Frankreich (1720-1815) und 77 Grobritannien (1815-1920) prgten ber Jahrhunderte hinweg Weltleitwhrungen und sind heute mehr oder weniger in der monetren Versenkung verschwunden. Interessant scheint

74 75

China rating agency blames U.S. for credit war, Reuters, Jnner 2011 W eiss Ratings says US Credit rating already near junk, W all Street Journal, April 2011 76 Malaysian bond boost for Renminbi, FT, September 2010 77 The Potential of the Renminbi as an International Currency, China Economic Issues, November 2007 Erste Bank Research Seite 44

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die Tatsache, dass solche Zyklen meist ca. 90 bis 100 Jahre anhalten drften, was ebenso fr eine baldige Ablse des US-Dollars spricht. Weltreservewhrungen seit 1450

USA

Britain

France

Netherlands

Spain

Portugal 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100

Quelle: JP Morgan - Eye on the Market, Hong Kong Monetary Authority, Erste Group Research

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12. China auf dem Weg zur Weltleitwhrung?
Gold nun mit Beijing Put Die offene Kritik an der US-Politik wird tagtglich lauter. So bemerkte ein ehem. 78 Zentralbank-Berater, dass US-Staatsanleihen mittel- bis langfristig nicht sicher seien . Um sich weiter zu diversifizieren kauft China nun auch vermehrt Bonds aus dem europischen Stabilisierungsfonds EFSF. China wird zudem einen neuen Investmentfonds lancieren, der einen Teil der knapp USD 3 Billionen an Whrungsreserven in Energie und Edelmetalle 79 investieren soll. PBOC-Berater Xia empfiehlt lediglich 1 Billion an Whrungsreserven zu 80 halten, der Rest solle fr strategische Investments eingesetzt werden . Zudem rt er zu einer schrittweisen Erhhung der Goldreserven und einer buy the dip Strategie ber einen lngeren Zeitraum. Weiters empfahl er der PBoC Silber in die offiziellen Reserven 81 aufzunehmen und der US-Regierung einen Teil der Goldreserven abzubauen. Ein Vertreter 82 der chinesischen Handelskammer meinte indes , China solle die Goldreserven auf bis zu 8.000 Tonnen anheben. Wir gehen deshalb davon aus, dass China sukzessive Gold akkumuliert und ber weitaus hhere Reserven als die offiziell ausgewiesenen 1.054 Tonnen verfgt. Zudem soll der Goldmarkt weiterhin liberalisiert werden. Die Hong Kong Mercantile Exchange mchte sich langsam als Alternative zur Comex etablieren. Ab 18. Mai bietet man einen 1Kilo-Future an, bei dem die physische Lieferung in Hongkong stattfindet. Derzeit wird nur 5 Banken erlaubt, Gold zu importieren und exportieren. Dies soll nun gendert werden, weiters ermglicht man zahlreichen weiteren Banken den Zugang zur Shanghai Gold Exchange. Dies knnte Millionen chinesischer Bankkunden einen leichteren Zugang zu Goldprodukten ermglichen. Im neuen chinesischen Fnfjahresplan wird ein Anstieg des Konsumanteils am BIP von aktuell 40% auf 55% anvisiert. Der bergang von einer Exportindustrie in Richtung BinnenWachstum wird weitreichende Implikationen auf die Weltwirtschaft mit sich ziehen. Dies sollte den Goldkonsum weiter stimulieren. Zwar ist die Goldaffinitt in China gro, trotzdem beluft sich der jhrliche Konsum auf lediglich 0,4 Gramm pro Kopf. Bei einer Sparquote von knapp 35%, hoher Inflation und steigendem Wohlstand wird der Goldkonsum zwangslufig mitsteigen. Die wachsende Bedeutung der chinesischen Mittelschicht auf die Goldnachfrage wird unserer Meinung nach weitgehend unterschtzt. Dass die USA ihre zentrale Stellung langsam an China abgeben mssen, besttigte zuletzt 83 auch der IWF . Man gehe davon aus, dass die Gre von Chinas Wirtschaft die der USA im Jahr 2016 gemessen in Kaufkraftparitten berholen wird. Der IWF rechnet mit einem Wachstum von 11,2 Billionen in 2011 auf 19 Billionen in 2016, whrend die USA von 15,2 Billionen auf 18,8 Billionen wachsen sollen. Vor 10 Jahren lag die amerikanische Kaufkraftparitt noch 3x hher als die chinesische.

Chinesischer Goldsektor wird sukzessive liberalisiert

Bedeutung der chinesischen Mittelschicht fr den Goldmarkt wird unterschtzt

China berholt USA in 2016

Yuan als Leitwhrung?

Dass China la longue die Konvertibilitt des Yuan erreichen will, wird immer klarer. Dies wre ein groer Schritt in Richtung neuer Weltleitwhrung. China bereitet sich mit Hochdruck auf die Post-Dollar ra vor. Innerhalb von wenigen Jahren solle der Yuan dem US-Dollar den Rang ablaufen. Yi Gang, der Co-Chef der PBoC sprach zuletzt von einer Liberalisierung des Yuan innerhalb der nchsten 5 Jahre. Auch Li Xiaojing, der Geschftsfhrer der Bank of China in New York, sprach bereits von den Vorbereitungsarbeiten fr den Tag, an dem die 84 chinesische Whrung voll konvertierbar wird. Er sieht dies als eine der obersten Prioritten .
78 79

Treasuries Lack safety, Liquidity fo China, Yu Yongding says, Bloomberg, August 2010 China should buy more Gold, Silver for Reserves, Bloomberg, Jnner 2011 80 China may add fuel to commodity rally,www.creditwritedowns.com 81 Zerohedge.com China Central Bank Advisor urges increase in official Gold and Silver reserves Jnner 2011 82 Reuters, China should significantly boost gold in reserves, Oktober 2010 83 IMF bombshell: Age of America nears end, Marketwatch.com 84 W all Street Journal, Experts View on a Free-Floating Yuan: Slowly but Surely, Jnner 2011 Erste Bank Research Seite 46

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Die Plne sind mehr als ambitioniert, jedoch hat China in der Vergangenheit oft bewiesen, dass es mglich ist, die hochgesteckten Ziele zu erreichen, wenn der notwendige politische Wille vorhanden ist. Derzeit finden lediglich 0,4% aller Devisengeschfte in chinesischer Whrung statt, im USDollar waren es zuletzt 43%, im Euro knapp 20% und im japanischen Yen 10%. Der Yuan ist angesichts der mittlerweile zentralen Bedeutung Chinas fr die Weltwirtschaft somit klar unterreprsentiert. China bereitet sich auf PostDollar ra vor Aktuell werden zahlreiche kleinere Abkommen besiegelt, die die groe Langfriststrategie offenbaren. Wir gehen davon aus, dass man so sukzessive die Nachfrage ankurbeln mchte, ohne eine sofortige Konvertibilitt zu erreichen. Im Rahmen des neuen Fnfjahresplanes mchte man bis 2016 knapp 50% des Auenhandels in Yuan abwickeln. So soll im bilateralen Handel mit rohstoffreichen Lndern Afrikas oder Lateinamerikas der Yuan als Fakturierungswhrung eingesetzt werden. Der Iran solle beispielsweise die llieferungen in Yuan abwickeln. Die PBoC hat zudem knapp 70.000 Unternehmen erlaubt, ihre Auslandsgeschfte im Umfang von knapp USD 70 Mrd. in Yuan zu fakturieren. China inflationiert die Geldmenge derzeit strker als die meisten anderen Nationen. So stieg M2 im 1. Quartal um mehr als 17% gegenber dem Vorjahreszeitraum. Im Durchschnitt der letzten Dekade stieg M2 um 18,8% (whrend das BIP um 10,9% wuchs). China weist aktuell das hchste M2/BIP-Verhltnis der Welt auf. Im Jahr 1996 stand die M2 Geldmenge noch bei USD 700 Milliarden, heute sind es mehr als 11 Billionen USD. Geht man davon aus, dass die Geldmenge um weitere 15% pro Jahr steigen wird, so lge der Zuwachs bei 1,7 Billionen USD. Wollte man lediglich 10% des Geldmengenwachstums (also 170 Mrd.) mit Gold decken, so wren dies knapp 3.600 Tonnen Gold zu aktuellen Preisen. M2-Geldmenge USA vs. M2 China (in USD)
14000 12000 10000 Mrd. USD 8000 6000 4000 2000 0
19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11
Quelle: Datastream, Erste Group Research

China mittlerweile mit grerer M2Geldmenge als USA

M2 USA M2 China (in USD)

Will China 1,5% Goldanteil beibehalten, so msste es 200 Tonnen p.a. zukaufen

Wrde China die aktuelle M1 Geldmenge zu 40% mit Gold decken, so mte man mehr als 35.000 Tonnen Gold zukaufen. Wrden die USA ihre Goldreserven auf USD 6.000 je Unze aufwerten, so wrde dies problemlos 40% von M1 abdecken. China msste selbst bei USD 6.000 je Unze noch 9.000 Tonnen zukaufen um die eigenen Geldmenge mit 40% zu 85 decken . Der Konsens rechnet damit, dass China innerhalb der nchsten Jahre mindestens USD 2,6 Billionen an neuen Whrungsreserven anhufen wird. Wollte man 1,5% Goldanteil an den Gesamtreserven beibehalten, so msste man mindestens 200 Tonnen jhrlich zukaufen.

85

Dundee Gold Monitor, Dr. Martin Murenbeeld, 22. April 2011 Seite 47

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Jeder, der glaubt, exponentielles Wachstum kann unendlich lange andauern in einer endlichen Welt, ist entweder ein Verrckter oder ein konom Kenneth Ewart Boulding
Wir zeigen uns jedoch weiterhin kritisch gegenber dem grenzenlosen ChinaOptimismus, der aktuell Konsens zu sein scheint. Die chinesische Wirtschaft ist in den letzten beiden Dekaden um knapp 10% p.a. gewachsen. Fr die nchsten 20 Jahre erwartet der Konsens lt. Bloomberg ein reales Wachstum in Hhe von 7,7% p.a., was unserer Meinung nach deutlich zu optimistisch ist. Die Extrapolation historischer Wachstumsraten ist gefhrlich, wie ein Blick in die Geschichtsbcher beweist. Teilweise erinnert uns der grenzenlose Optimismus an Japan Ende der 80er Jahre. Chinesische Politik steht vor Dilemma Die politische Fhrung Chinas steht vor einem Dilemma. Einerseits mssen jhrlich knapp 25 Mio. neuer Jobs geschaffen werden, andererseits feuern die negativen Realzinsen zahlreiche Assetbubbles an. Wir rechnen zwar nicht mit einem Kollaps der chinesischen Wirtschaft, jedoch scheint eine ausgeprgte Marktbereinigung berfllig. Fr eine Wirtschaft, die ber Jahre hinweg zweistellig expandiert, fhlt sich ein BIP-Wachstum von lediglich 5% wie eine schwere Rezession an. Je frher China die ntige Zsur zulsst, desto weniger schmerzhaft wird sie werden. . Die Geschichte hat oft gezeigt, dass die Planung eines soft landings meist in einem abrupten Absturz endet. Folgt man den Lehren Ludwig von Mises, so wre eine laissezfaire Politik wohl die einzig richtige Antwort. Die massiven Eingriffe in den Markt verzgern die Marktbereinigung in China und werden die darauffolgende Bereinigung nur verschrfen. Ein solcher zu erwartender Einbruch stellt unser Meinung nach einen der grten Negativfaktoren fr den Goldpreis dar.

Abschwung in China als klarer Negativfaktor fr Goldpreis

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Spezial Report Gold

13. Wieso Gold (weiterhin) keine Bubble ist86
Preisniveau weiterhin homopathisch keine GoldBubble in Sicht Wir haben uns in den letzten Reports bereits eingehend mit der vermeintlichen GoldBubble beschftigt und sind zu dem Schluss gekommen, dass der Goldpreis nach wie vor in homopathischen Regionen notiert. Die Unterscheidung zwischen einem Bullenmarkt und einer Bubble fllt vielen Marktteilnehmern und Kommentatoren sichtlich schwer. Ein Blick in die Vergangenheit besttigt, dass Gold definitiv keine Bubble ist. Lag die Geldmenge am Hhepunkt des letzten groen Goldbullenmarktes 1980 noch bei USD 200 87 Mrd., so betrgt die Notenbankgeldmenge aktuell mehr als USD 2.600 Milliarden. Dies entspricht einer Steigerung um den Faktor 13. Wrde Gold insofern auf das gleiche Verhltnis zur Notenbankgeldmenge wie 1980 steigen, so msste es bei USD 11.050 (850x13) notieren. Gold / Public Debt- Ratio USA

Quelle: Thomson Reuters Datastream, Erste Group Research

Ein Blick ins Time Magazine von Jnner 1980

Auch ein Blick in die Medienlandschaft des letzten Bullenmarktes spricht klar gegen den Bubble-Mythos. So schrieb das Time Magazine im Jnner 1980 von einer regelrechten 88 Kaufpanik bei physischem Gold . Die Angebotsseite sei vllig ausgetrocknet, whrend die Nachfrage stetig steigt. Tausende Menschen warteten in Europa und den USA stundenlang vor Mnzgeschften, nachdem Gold und Silber regelmig Schlagzeilen in den grten Tageszeitungen machten. Auch der Spiegel schrieb zum Hhepunkt des Bullenmarktes 89 1980 es sei keine Hausse mehr, sondern vielmehr eine Hysterie, Panik, ein Rausch. Zeitungen wie Le Monde Diplomatique sprachen vom Goldfieber und der Krankheit des Kapitalismus whrend die FT einen Mythos, der wieder zum Leben erweckt wird sieht. Der Goldrausch profitiere von einer apokalyptischen Angst vor den Krisen im Iran, Afghanistan sowie der galoppierenden Inflation. Vergleicht man dies mit der aktuellen Medienberichterstattung, so erkennt man klare Unterschiede. Obwohl Gold zahlreiche neue Allzeithochs markierte, war die Coverage seitens der Medien berwiegend negativ. Der nachfolgende Themenindex Gold bildet eine Mediendatenbank ab und bezieht sich auf deutsch- und englischsprachige Quellen. Sie sind somit ein reprsentatives Abbild der Medienberichterstattung. Der Index lsst erkennen, dass

86 87

Vgl. auch Spezialreport Gold 2010, S. 21-26 Monetary Base, also Bargeldumlauf plus Einlagen der Banken bei der Federal Reserve 88 Stampede for Precious Metal, Time Magazine, 28. Jnner 1980 89 Gold: Hysterie, Panik, ein Rausch, Der Spiegel, 21. Jnner 1980 Erste Bank Research Seite 49

Spezial Report Gold

die Goldberichterstattung zwar ansteigt, jedoch noch keine Extremwerte erreicht wurden und keine berbordende Euphorie seitens der Medien zu erkennen ist. Themenindex Goldpreis
1.60 0 1.40 0 1.20 0 1.00 0 800 600 400 200 0 1996 Index USD/Unze 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Gold (r.S.)

CONQUEST Themenindex Goldpreis

Quelle: CONQUEST Investment Advisory AG

Gute Aussichten fr biertrinkende Gold Bugs

Besonders Vergleiche aus dem tglichen Leben zeigen, dass Gold derzeit alles andere als bertrieben teuer bewertet ist. Kostete eine Ma Bier am Mnchner Oktoberfest im Jahre 1950 noch umgerechnet EUR 0,82, so lag der Preis 2010 bereits bei EUR 8,60. Der Preisanstieg innerhalb der letzten 10 Jahre lag bei 42%. Die jhrliche Bierpreis-Teuerung seit 1950 beluft sich auf knapp 4%. Setzt man den Bierpreis in Relation zum Goldpreis, so erhielt man 2010 113 Ma Bier je Unze Gold. Historisch gesehen liegt der Median bei 85 Ma, die Bierkraufkraft des Goldes ist derzeit somit vergleichsweise hoch. Der Hchststand lag jedoch im Jahre 1980 bei 227 Ma je Unze Gold. Wir halten es fr gut mglich, dass diese Werte wieder erreicht werden. Goldbesitzende Bierfreunde sollten somit glnzende Aussichten vorfinden. Gold/Wiesnbier-Ratio
240 220 200 Ma Bier je Unze Gold 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010
Mittelwert: 85 Ma/Unze

Quelle: www.HaaseEwert.de, Historisches Archiv Spaten-Lwenbru, London BMA, Erste Group

Erste Bank Research

Seite 50

Spezial Report Gold

In aller Munde, jedoch nicht in aller Depots Die weltweiten Aktienmrkte werden gem Bloomberg mit aktuell 56 Billionen USD bewertet, whrend der Fixed Income Bereich gem BIS 91,2 Billionen USD umfasst. Gehen wir davon aus, dass lediglich 20% des Goldbestandes investierbar ist (also in Form von Barren, ETFs bzw. Mnzen), so wrde dies einem Wert von 1,4 Billionen (bei USD 1500 je Unze) bzw. einer Allokation von knapp 1% entsprechen. Im Vergleich zu Anleihen ist der Goldbestand gering. Insgesamt beluft sich das Anleihevolumen pro Erdenbrger auf knapp 14.000 Dollar, whrend der Goldbestand/Kopf knapp 1.180 Dollar betrgt. In einer lesenswerten Studie analysiert die Steinbeis-Hochschule in Berlin den Goldbesitz der Privaten in Deutschland. Auch hier lsst sich erkennen, dass die breite Masse kaum in Gold investiert ist. Lt. Studie verfgt jeder Deutsche ber 52 Gramm Goldschmuck, 58 Gramm Goldmnzen- und Barren sowie 20 Gramm im bertragenen Sinn in Goldfonds, ETFs Minenaktien etc. Insgesamt hat jeder Deutsche also knapp 130 Gramm bzw. 2,8% seines Gesamtvermgens in Gold allokiert. Lt. Studie besitzen die deutschen Brger somit ca. 7.500 Tonnen Gold. Wrde man die Quote um 1 Prozentpunkt erhhen, so wrde dies 3.300 Tonnen bzw. deutlich mehr als der weltweiten Jahresproduktion 92 entsprechen . Bei Silber liegt der Privatbesitz bei knapp 153 Gramm Anlagesilber, 127 93 Gramm Schmuck sowie 144 Gramm Tafelsilber . Auch anhand der Verkufe der US Mint erkennt man, dass die Verkaufsniveaus von Euphorie weit entfernt sind. So wurden im Vorjahr weniger 1 Unzen American Eagle Mnzen verkauft als beispielsweise 1999, als sich die US-Bevlkerung im Zuge der Y2K-Panik mit Goldmnzen eindeckte. American Eagle Verkufe seit 1986
1600000 1400000 No. of American Eagles sold 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1600 1400 1200 Gold in USD
Seite 51
91 90

Deutsche halten im Schnitt 2,8% ihres Gesamtvermgens in Gold

Mnzverkufe in USA weit von Kaufpanik entfernt

1000 800 600 400 200 0

American Eagle bullion sales (1 Ounce)

Quelle: US Mint, Erste Group Research

Gold

Anhand der Kapitalmanahmen im Bereich der Goldaktien erkennt man ebenfalls, wie weit 94 Gold noch von einer Mania-Phase entfernt ist. Lt. Sprott Asset Management wurde im Goldsegment in den letzten 11 Jahren USD 80 Mrd. Eigenkapital am Kapitalmarkt

90 91 92

W CAP-Funktion per 2. Mai 2011 Goldbesitz der Privatpersonen in Deutschland, Research Center for Financial Services, November 2010 Vgl. Deutsche sind Europas Goldhamster, Handelsblatt, 6. November 2011, 93 Vgl. Silberbesitz der Privatpersonen in Deutschland, Research Center for Financial Services, Mrz 2011 94 Debunking the Gold Bubble Myth, Sprott Asset Management, Februar 2011 Erste Bank Research

Spezial Report Gold

aufgenommen. Vergleicht man den Betrag mit der Nasdaq zur Jahrtausendwende, so wurde der gleiche Betrag im Jahr 2000 innerhalb von lediglich 3 Monaten eingesammelt. Goldanalysten weiterhin bearish verlsslicher Kontraindikator Auch seitens der Analysten sind die Markterwartungen alles andere als euphorisch. Normalerweise msste der Konsens am Ende eines Trends deutlich hhere Kursziele haben, bei Gold ist jedoch kein solcher irrationaler berschwang zu erkennen. Bei einer Umfrage seitens Reuters wurde eine Median-Erwartung von USD 1.450 fr 2011 ermittelt. Die LBMAUmfrage zu Jahresbeginn zeigte eine Durchschnittserwartung von 1.457 fr 2011. Das 95 hchste Kursziel lag bei 1.632, das niedrigste bei 1.268. Einer Umfrage von Barclays zufolge erwartet keiner von 100 Institutionellen Investoren, dass Gold der Top-Performer 2011 sein wird. Hingegen erhielt Gold nach Erdgas die hchste Anzahl der Votings als WorstPerformer 2011. Auch seitens der 22 von Bloomberg gecoverten Goldanalysten lsst sich wenig Euphorie erkennen, wie nachfolgender Screenshot beweist. Der Konsens geht ab 2012 von stark fallenden Goldnotierungen aus. Die Kursziele liegen im Median bei USD 1.450 (2011), USD 1.400 (2012), USD 1.231 (2013) und USD 1.159 (2014). Die von uns formulierten USD 2.300 stellen das mit Abstand hchste Langfrist-Kursziel dar, wir fhlen uns mit dem Contrarian-Call weiterhin wohl. Bloomberg Screenshot Analystenschtzungen Gold

Quelle: Bloomberg, 3. Juni 2010

Goldpreis am Weg in die finale Blow-off Phase?

Am Ende jeder Trendphase steht eine parabolische Beschleunigung, eine Euphoriephase die auch als blow-off-top bezeichnet wird. Wir gehen davon aus, dass im Zuge dessen unser Kursziel von USD 2.300 erreicht wird. In der aktuellen Phase scheint buying the dips das Motto zu sein. Besonders in Indien und China wird deutlich antizyklischer gekauft als im Westen. Im Zuge des Bullenmarktes dauern Konsolidierungen immer krzer und korrigieren weniger % des Trends. Seit Anfang 2009 sehen wir genau diese Entwicklung. Sobald kaum grere Korrekturen stattfinden, wechselt der Markt vermutlich in die finale Beschleunigungsphase.

95

Survey says lower confidence in more gold gains, FT.com, Mrz 2011 Seite 52

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Korrekturen seit 2001
1600 1400 1200 1000 800 600
-17% -15% -24% % -34% -13%

-8%

400 200 01.2001 07.2001 01.2002 07.2002 01.2003 07.2003 01.2004 07.2004 01.2005 07.2005 01.2006 07.2006 01.2007 07.2007 01.2008 07.2008 01.2009 07.2009 01.2010 07.2010 01.2011
Seite 53

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Nasdaq-Index lag am Ende der Hausse 50% ber Moving Average

Normalerweise handelt ein Kurs in der Phase der finalen Trendbeschleunigung weit ber dem gleitenden Durchschnitt. Anhand des nachfolgenden Charts erkennt man, dass der Nasdaq Composite im Frhling 2000 mehr als 50% ber dem 200-Tage-Moving Average lag. Ein Jahr spter handelte er fast 50% unter der 200 Tage-Linie. Diese enorme Volatilitt ist typisch fr die letzte Phase eines Trends. Nasdaq Composite: % Abstand vom 200d Moving Average
60 50 40 % Abstand vom 200d MA 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 10.1990 04.1991 10.1991 04.1992 10.1992 04.1993 10.1993 04.1994 10.1994 04.1995 10.1995 04.1996 10.1996 04.1997 10.1997 04.1998 10.1998 04.1999 10.1999 04.2000 10.2000 04.2001 10.2001

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Goldpreis lediglich 10% ber Moving Average

Erste Bank Research

Vergleichen wir hingegen die Abstnde des Goldpreises von der 200-Tage-Linie, so erkennt man einen steten Bullenmarkt, der allerdings noch keine greren Ausschlge nach oben zeigt. Aktuell notiert der Goldpreis knapp 10% ber dem MA, somit ist nicht einmal annhernd Kaufpanik zu erkennen.

Spezial Report Gold

Gold: % Abstand vom 200d Moving Average
60 50 40 % Abstand vom 200d MA 30 20 10 0 -10 -20 -30 10.2000 04.2001 10.2001 04.2002 10.2002 04.2003 10.2003 04.2004 10.2004 04.2005 10.2005 04.2006 10.2006 04.2007 10.2007 04.2008 10.2008 04.2009 10.2009 04.2010 10.2010 04.2011
Seite 54

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Sieht man sich die 50tgige kumulierte Performance an, so erkennt man ebenso, dass wir bei Gold von Euphorielevels weit entfernt sind. Lagen die Hchststnde 1974 bei 47% Kursplus innerhalb von 50 Tagen bzw. 1980 bei 80% innerhalb von 50 Tagen, so liegt die kumulierte Performance aktuell bei lediglich 7%. Kumulierte 50-Tage-Performance in %
100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60

Kumulierte 50-Tage-Performance in %

1971

1973

1975

1977

1980

1982

1984

1986

1989

1991

1993

1995

1998

2000

2002

2004

2007

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Erste Bank Research

2009

Spezial Report Gold

Gold-und Silberaktien lediglich 2% der gesamten S&PKapitalisierung Ein Blick auf die Marktkapitalisierungen am Aktienmarkt zeigt ein hnliches Bild. Derzeit ist der gesamte Gold Bugs Index mit knapp USD 220 Mrd. bewertet. Im Index sind die 16 grten ungehedgten Gold- und Silberproduzenten inkludiert. Er ist somit fr die Industrie sicherlich reprsentativ. Verglichen mit dem S&P 500 ist die Marktkapitalisierung der wichtigsten Gold und Silberproduzenten winzig, sie beluft sich auf 2% der gesamten Marktkapitalisierung. Vergleicht man alle globalen Gold ETFs, ergibt sich ein hnliches Bild. 96 Sie sind derzeit mit USD 99 Mrd. bewertet. Vergleich Marktkapitalisierungen
10.365

Mrd. USD

3.755

3.452

1.419

1.060

1.050

862 293 247 Microsoft 220 Gold Bugs Index 99 Total Gold ETF's

NYSE Pharmaceuticals

Arca Oil Index

Dow Jones Industrials

Nasdaq Computer

Quelle: Bloomberg (Stand per 20. Juni 2011), Erste Group Research

96

Stand per 20. Juni 2011 Seite 55

Erste Bank Research

KBW Banking Index

Exxon Mobil

S&P 500

Nasdaq Composite

Spezial Report Gold

14. Exkurs: Die Entstehung von Geld aus dem Blickwinkel der sterreichischen Schule der Nationalkonomie
Subjektivismus erklrt menschliches Handeln
Carl Menger, der Begrnder der sterreichischen Schule der Nationalkonomie, war bestrebt zufriedenstellende Erklrungen fr beobachtbare Phnomene des menschlichen Handelns zu finden. Menger hat die subjektive Perspektive (Subjektivismus) des handelnden Menschen eingenommen, um damit die Wirtschaft in ihrer Gesamtheit vom Menschen ausgehend zu konstruieren. Fr Carl Menger ist das Menschliche Handeln die Quelle der Erkenntnis. Friedrich Hayek ist der Meinung, dass wahrscheinlich jede bedeutende Erkenntnis der Wirtschaftstheorie ein weiterer Schritt der konsequenten Anwendung des 97 Subjektivismus gewesen ist .

Gold hat sich im Laufe der Jahrtausende als marktgngigstes Gut herauskristallisiert

Der Anwendung des Subjektivismus verdanken die sterreicher die Erkenntnis, dass Geld ein Gut ist. Dies ist fr Investoren die vielleicht wichtigste Erkenntnis der sterreichischen Schule. Wir haben im letzten Goldreport bereits ausfhrlich beschrieben, wie schrittweise aus dem marktgngigsten Gut (zur Abbildung indirekter Tauschakte) Geld wird. Ludwig von Mises weist darauf hin, dass sich im Verlauf der Jahrtausende Gold als das am besten geeignete Gut zur Abbildung der indirekten Tauschakte herauskristallisiert hat. Dieser Umstand erklrt auch, weshalb Zentralbanken weltweit nach wie vor Goldbestnde halten und nicht Kupfer oder Nickel horten. Gold ist deshalb kein Rohstoff wie jeder andere. Investoren die mit diesem Wissen ausgestattet sind, verstehen auch, weshalb Gold trotz aller gegenteiliger Versuche, auf freien Mrkten zwangslufig an Bedeutung gewinnt.

Preis drckt Tauschverhltnisse zwischen Gtern aus

Bewohner von Utopia zahlen mit Gold Wenn freie Marktkrfte wirken und wirtschaftende Subjekte freies Geld verwenden drfen, dann senden Preise ein unverflschtes Signal an die Mrkte. Wenn das Geld selbst ein Gut ist, dann drckt in einer natrlichen Marktordnung der Preis stets ein Tauschverhltnis zwischen Gtern aus. Nehmen wir als Beispiel ein kleines autarkes Dorf mit Namen Utopia. Die Bewohner des Dorfes haben sich im Lauf der Jahrhunderte auf Gold als marktgngigstes Gut zur Abbildung der indirekten Tauschakte geeinigt. Gold ist also das Geld der Dorfbewohner. Die folgende Tabelle zeigt, dass im Jahr 1 beispielsweise 1 Unze Gold in 1kg Getreide oder 2 kg Kartoffel getauscht werden kann. Auf direktem Weg knnte auch 1kg Getreide in 2 kg Kartoffel getauscht werden. Des Weiteren bedarf es 100 Unzen Gold um ein Rind zu erwerben. Tauschtabelle Jahr 1 1 kg Getreide 2 kg Kartoffel 1 Rind 1 Rind 1 Rind
1 Unze Gold 1 Unze Gold 100 Unzen Gold 100 kg Getreide 200 kg Kartoffel

Nehmen wir an, dass es den Bewohnern des Dorfes Utopia dank Umsetzung der Fruchtfolge gelingt, innerhalb von 4 Jahren den jhrlichen landwirtschaftlichen Ertrag bei gleich bleibendem Zeit- und Energieaufwand zu verdoppeln. Dies wrde bei einem weiterhin konstanten Goldbestand (die Bewohner haben Gold gewhlt, da es sich nicht beliebig vermehren lsst) zu einem Sinken der Tauschverhltnisse von Getreide oder Kartoffeln relativ zu Gold fhren. Die folgende Tabelle zeigt wie sich die Tauschverhltnisse entwickeln wrden.

Tauschtabelle Jahr 5 1 kg Getreide 2 kg Kartoffel 1 Rind 1 Rind 1 Rind

1/2 Unze Gold 1/2 Unze Gold 100 Unzen Gold 200 kg Getreide 400 kg Kartoffel

Huerta de Soto, Jess: Die sterreichische Schule der Nationalkonomie Markt und unternehmerische Kreativitt. 12. Auflage. Wien. S. 53 Erste Bank Research Seite 56

97

Spezial Report Gold

Gesteigerte Produktivitt fhrt zu sinkenden Preisen in Utopia
Diese Entwicklung wrde den Bewohnern von Utopia signalisieren, dass Nahrungsmittel reichhaltig vorhanden sind und damit nun grozgiger umgegangen werden kann; bzw. Ressourcen die bislang in der Landwirtschaft gebunden sind anderweitig eingesetzt werden knnen. Das relativ gesunkene Tauschverhltnis von Nahrungsmitteln wrde die Profitabilitt von Ttigkeitsfeldern, die Nahrungsmittel als direkten wesentlichen Kostenfaktor haben, erhhen. So zB. die Viehzucht. Es ist daher davon auszugehen, dass Viehzchter ihren Viehbestand ausweiten werden. Auf der anderen Seite wrde das relativ gesunkene Tauschverhltnis von Nahrungsmitteln dazu fhren, dass die Bewohner weniger Zeit und Energie in die Landwirtschaft stecken. Dadurch wrde aber auch in den Folgejahren schrittweise das Nahrungsmittelangebot etwas absinken. Die gestiegene Nachfrage nach Nahrungsmitteln auf der einen Seite (beispielsweise aus der Viehzucht) und das etwas reduzierte Angebot auf der anderen Seite, wrden das Tauschverhltnis von Nahrungsmitteln wieder leicht ansteigen lassen. Dafr wrde das Tauschverhltnis von Vieh relativ zu anderen Gtern durch den erhhten Viehbestand wahrscheinlich sinken. Nach weiteren 5 Jahren haben sich die Tauschverhltnisse im Dorf Utopia vielleicht wie folgt eingependelt:

Tauschtabelle Jahr 10 1 kg Getreide 2 kg Kartoffel 1 Rind 1 Rind 1 Rind

3/4 Unze Gold 3/4 Unze Gold 75 Unzen Gold 100 kg Getreide 200 kg Kartoffel

Natrliche Geldordnung gibt unverflschte Rckschlsse

Dank der Signalwirkung der Preise ist es den Dorfbewohnern von Utopia jederzeit mglich, unverflschte Rckschlsse auf die Realgterausstattung ihres Dorfes zu ziehen. Dadurch ist gewhrleistet, dass der Konsum von Ressourcen (in unserem Fall Nahrungsmittel) erst dann ansteigt, wenn sich auf der Angebotsseite etwas zum Positiven gendert hat. Natrlich knnen auch genderte Konsumprferenzen zur Verschiebung von Tauschverhltnissen fhren. Eine Verschiebung der Tauschverhltnisse wrde jedoch nicht dazu fhren, dass das Tauschverhltnis von Gold relativ zu allen Gtern steigt. Der Vorteil einer natrlichen Geldordnung von Utopia liegt auch darin, dass jene Dorfbewohner die Gold zur Seite gelegt haben, einen hheren Gteranspruch besitzen; Dies ist letztlich der wesentliche Grund weshalb Menschen auf Konsum heute verzichten: ein erwarteter hherer Gteranspruch in der Zukunft. Im Jahr 1 htte ein Dorfbewohner 150 Unzen Gold beispielsweise gegen 1 Rind und 50 kg Getreide tauschen knnen. 10 Jahre spter ist der Tauschwert von 150 Unzen Gold auf 2 Rinder oder 1 Rind und zustzlich 100 kg Getreide gestiegen.

Brot fr Heute und Hunger fr Morgen

Keynes fhrt den Fantastico in Utopia ein Nehmen wir an John Maynard Keynes kommt (nachdem er kurz zuvor aus einem anderen Dorf davongejagt wurde) nach Utopia. Er verspricht den Dorfbewohnern ein hheres Wirtschaftswachstum (die Dorfbewohner knnen damit wenig anfangen, es hrt sich aber gut an) wenn Sie dem barbarischen Relikt Gold abschwren und all ihre Unzen Gold im Verhltnis 1:1 in die von Ihm persnlich ausgegebene Whrung, den Fantastico, umtauschen. Keynes fungiert als Hter des Fantastico.
Nehmen wir an, dass die Dorfbewohner 1 Million Unzen Gold im Umlauf haben und sie im Zuge dieser Aktion in Fantasticos umgetauscht werden. Um den Dorfbewohnern den Segen des Fantasticos zu demonstrieren, startet Keynes sogleich eine grozgige Pferdezucht und lsst sich ein, eines Lord wrdiges Herrenhaus, errichten. Um dieses Vorhaben umzusetzen wirbt Keynes am Markt Knechte an und bezahlt diese grozgig mit Fantasticos. In seinem ersten Jahr erschafft Keynes 100.000 zustzliche Fantasticos um seine Ausgaben fr Lhne und Baumaterial zu decken. Den Bauern, die nicht beliebig Zugriff auf Fantasticos haben und daher mit den Lohnversprechungen von Keynes nicht mithalten knnen, fehlt die Arbeitskraft der Knechte. Die von Keynes angeheuerten Knechte knnen ihr Glck kaum fassen. Sie
Erste Bank Research Seite 57

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verzechen ihre berschssigen Fantasticos beim Dorfwirten, der daher zustzlich Personal anstellt, dem er wiederum bequemere Arbeitsbedingungen bei hherem Lohn im Vergleich zur Feldarbeit bieten kann. Mangels Arbeitskrften in der Landwirtschaft (ein Teil der Knechte und Mgde wird jetzt bei Keynes bzw. den direkten und indirekten Keynes-Profiteuren zu deutlich besseren Konditionen beschftigt) sinkt der Erntertrag des Dorfes im Folgejahr deutlich. Die Mischung aus gestiegener Geldmenge (+10%) in Verbindung mit gesunkenem Ernteertrag wird zwangslufig zu hheren Preisen fr Nahrungsmittel im Folgejahr fhren.

Keynes, der Hter der Whrung, hat es geschafft, die konomie des Dorfes entsprechend seiner Konsumprferenzen zu verndern und dadurch ins Chaos zu strzen. Damit die Dorfbewohner nicht hungern, werden Sie wahrscheinlich die Pferde der Zucht von Keynes zu Leberkse verarbeiten und in den umliegenden Wldern Beeren sammeln. Welch ein Fortschritt! Friedrich Hayek hat diese Politik mit den Worten Brot fr Heute und Hunger fr Morgen treffend umschrieben.

Exkurs von Gerald Walek, CFA

Erste Bank Research

Seite 58

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15. Nachfrage
Die Renaissance von Gold als Investment setzt sich fort. 2000 belief sich die Investmentnachfrage noch auf knapp 4,8% der Gesamtnachfrage, in 2010 waren es bereits fast 40%. Dies ist unserer Meinung nach eine klar bullishe Trendwende und markiert eine neue Phase des Bullenmarktes. Wir denken, dass von nun an Investoren die Nachfrageseite dominieren werden. Goldnachfrage (exkl. Investmentnachfrage) pro Kopf

5 4,5 4 Grams/Capita 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0

Taiwan Thailand Germany Vietnam Hong Kong Turkey Italy Egypt USA UK US Saudi Arabia
Seite 59

Japan

Indonesia

France

South Korea

China

India

Quelle: Hinde Capital, WGC, World Bank, Erste Group Research

Goldnachfrage in 2010 plus 10 % - Indien und China weiterhin wichtigste Mrkte

Die Gesamtnachfrage stieg im Vorjahr lt. World Gold Council um knapp 10% auf 3.812 Tonnen bzw. USD 43,7 Mrd. Besonders stark wuchs die Investmentnachfrage, sie lag im Vergleich zu 2009 um 35% hher. Ein Groteil davon entfiel auf physisches Gold. ETFs waren fr 338 Tonnen verantwortlich, was einem Minus von mehr als 40% im Vergleich zu 2009 entspricht. Es scheint als wrde es eine Abkehr von Papiergold-Investments hin in Richtung physischer Kufe geben. Dass ETFs teilweise nicht zu trauen ist, besttigte zuletzt 98 auch der IWF . Er vergleicht den Sektor, der mittlerweile knapp USD 1.200 Mrd. an Volumen hlt, mit dem Subprime-Sektor. Die Schmucknachfrage stieg im Vergleich zum Vorjahr um 17% bzw. 300 Tonnen, getrieben wurde der Sektor insb. von China (400 Tonnen) und Indien (746 Tonnen). Generell sind wir jedoch der Meinung, dass die indische Schmucknachfrage vielmehr Investment darstellt. In Indien wird Gold traditionell als Mitgift fr Brute - genannt "Stridhan" verwendet. Gold wird zwar in Form von Schmuck gehalten, hat jedoch trotzdem eher einen monetren Wert. Das Gold sichert die Existenz der Frauen ab, sofern die Ehe in Brche geht. Es formt ein soziales Auffangnetz.

Russia

World

Aufwrtstrend setzt sich auch im 1. Quartal 2011 fort

Im 1. Quartal 2011 stieg die Nachfrage lt. World Gold Council um 11% auf 981,3 Tonnen. Wertmig bedeutet das ein Plus von 40%. Die Investmentnachfrage stieg um 26% auf 310 Tonnen, insb. Mnzen und Barren wurden stark nachgefragt, was angesichts eines 25%igen Preisaufschlages im Vergleich zum Vorjahreszeitraum, ein klares Indiz der Strke ist. Die Schmucknachfrage stieg um 7%. Die Nachfrage seitens der Zentralbanken lag im 1. Quartal bei 129 Tonnen.

99

98 99

The Guardian, IMF raises alarm over exchange traded commodities funds Gold Demand Trends, W orld Gold Council, Mai 2011

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Der LoveTrade ist weiterhin intakt China und Indien blieben die wichtigsten Faktoren auf der Nachfrageseite. Insgesamt waren beide Nationen fr mehr als 60% der Nachfrage verantwortlich. Die chinesische Investmentnachfrage verdoppelte sich in den ersten 3 Monaten des neuen Jahres (im Vergleich zum Vorjahresquartal) und steht nun bei 90,9 Tonnen. Dies entspricht 25% der gesamten Investmentnachfrage (vs. 23% in Indien). Es scheint, als wrden viele Chinesen dem berhitzten Immobilenmarkt den Rcken kehren und nun den Inflationsschutz in Form von Goldanlagen suchen. Setzt man die Goldnachfrage in Relation zum GDP, erkennt man, dass Indien deutlich mehr (2,5% vom BIP) als China (0,4%) kauft. Fr das Gesamtjahr 2011 knnte China nun erstmals Indien als grten Gold-Konsumenten ablsen. CPI Indien (linke Skala) vs. China (rechte Skala)

18 16 14

10 8 6 4 2 0 -2 -4
01.2000 07.2000 01.2001 07.2001 01.2002 07.2002 01.2003 07.2003 01.2004 07.2004 01.2005 07.2005 01.2006 07.2006 01.2007 07.2007 01.2008 07.2008 01.2009 07.2009 01.2010 07.2010 01.2011 Inflation China
Seite 60

Inflation India

12 10 8 6 4 2 0

India Inflation (l.S) Quelle: Datastream, Erste Group Research

China Inflation (r.S)

Chinesische Goldnachfrage vor weiterer Verdopplung?

Wir gehen davon aus, dass sich die chinesische Investmentnachfrage weiter verstrken wird. Das Interesse an Goldsparkonten beispielsweise ist enorm. Seit Dezember 2010 bietet die Industrial and Commercial Bank of China diese Sparform an, mittlerweile sind bereits mehr als 1,5 Millionen solcher Konten erffnet worden. Das World Gold Council rechnete im Vorjahr noch mit einer Verdopplung der chinesischen Goldnachfrage bis 2020. Nun geht man davon aus, dass die Verdopplung bereits frher erreicht werden knnte. Die stark wachsende indische Mittelschicht stellt ebenfalls einen zentraler Faktor dar. Aktuell haben in Indien knapp 120 Mio. Haushalte ein Jahreseinkommen von mehr als USD 10.000 pro Jahr. Diese Zahl soll sich bis 2015 auf 200 Mio. steigern. Lt. World Gold Council knnte die indische Goldnachfrage bis 2020 auf knapp 1.200 Tonnen p.a. steigen.

Indische Mittelschicht ebenfalls Preistreiber

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Goldnachfrage pro Kopf Indien vs. China
0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

India

China

Quelle: Dundee Wealth, IWF, Bloomberg, Erste Group Research

Wachsender asiatischer Wohlstand wird Goldnachfrage langfristig untersttzen

Mehr als 50% der Weltbevlkerung lebt in Asien. Insofern gehen wir davon aus, dass sich die hhere Goldaffinitt in Kombination mit gesteigerten verfgbaren Einkommen definitiv positiv 100 auf die Goldnachfrage auswirken wird. Lt. Studie der Boston Consulting Group steigt der Wohlstand in der Asia-Pazifik-Region mit Abstand am strksten. Allein in 2010 gab es ein Plus von 17,1%. Bis 2015 rechnet BCG mit einem jhrlichen Wachstum der Assets under 101 Management von 18% in China und 14% in Indien. Lt. World Wealth Report 2010 stieg die 102 Anzahl der High Networth Individuals 2009 um 17 % auf 10 Millionen. Das Gesamtvermgen belief sich auf USD 39.000 Mrd. Erstmals war das Vermgen in der AsiaPazifik-Region (USD 9,7 Billionen) grer als in Europa (USD 9,3 Billionen). Aufgrund der deutlich hheren Goldaffinitt innerhalb der Region, gehen wir davon aus, dass dies auf Sicht der nchsten Generationen steigende Goldnachfrage bedeuten sollte.

Renaissance der Investmentnachfrage - Institutionals als elephant in the room

Wir gehen weiterhin davon aus, dass Institutionelle Investoren die nchste Stufe des Gold-Bullenmarktes prgen werden. Gerade Versicherungen und Pensionsfonds sollten verstrkte Goldallokation suchen, nachdem die Korrelation zu Aktien und insbesonders zu Anleihen gering bzw. negativ ist. Smart Money weiterhin goldaffin Gold scheint langsam den Nimbus des Investments fr Untergangspropheten und Hinterweltler zu verlieren. Nicht nur klassische Gold Bugs, sondern nunmehr auch zahlreiche Hedge Funds-Ikonen wie John Paulson, David Einhorn, Paul Tudor Jones oder Ray Dalio haben ein Faible fr Gold. Auch wenn die Verkufe von George Soros vielfach als Ende des Bullenmarktes interpretiert wurden, so erkennt man bei nherem Hinsehen, dass er lediglich 99% seiner Position im Spyder Gold-ETF abgebaut hat. Seine Positionen bei Barrick Gold und Great Basin hat Soros ausgebaut, bei Goldcorp oder Eldorado Gold ist er neue Positionen eingegangen. Dass der Trend sukzessive in Richtung allocated Gold und weg von Papiergold geht, erkennt man an zahlreichen Beispielen. Die Stiftung der Uni Texas hat sich zB. physisches Gold im Wert von knapp USD 1 Mrd. ausliefern lassen. Dies entspricht knapp 5% des Gesamtvolumens des Fonds. Die Abkehr von Papiergold ist ein wichtiges Signal. Einerseits

I wanna get physical

100 101

Global W ealth Report, Boston Consulting Group, Mai 2011 W orld W ealth Report 2010, Cap Gemini, Merrill Lynch W ealth Management 102 Definiert als Personen die mehr als 1 Mio.liquide investierbarer Assets haben (exl. Immobilien etc.) Erste Bank Research Seite 61

Spezial Report Gold

drfte dies belegen, dass man langfristig orientiert ist und nicht nur kurzfristig auf einen hheren Goldpreis spekulieren mchte, andererseits drfte das Vertrauen in Papiergold schwinden. Sollten alle US-Universittsfonds diesem Beispiel folgen und knapp 5% ihres Gesamtvermgens (per Ende 2010: USD 600 Mrd.) in Gold allokieren, so wrde dies aktuell 103 knapp 600 Tonnen Goldnachfrage bedeuten .
Institutionals de facto nicht in Gold allokiert Derzeit verwalten die globalen Pensionsfonds in etwa USD 30 Billionen . Zum Vergleich: dies entspricht etwa der doppelten Wirtschaftsleistung der USA. Gem Shayne 105 Mc Guire liegt die Commodity-Allokation derzeit bei knapp 3%. Wird beispielsweise der S&P GSCI oder der Dow Jones-UBS Commodity Index gehalten, so liegt die Gewichtung von 106 Gold innerhalb der Rohstoffindizes bei lediglich 5% . Dies bedeutet, dass Gold marginale 0,15% der Gesamtallokation der Pensionsfonds ausmacht. Wrde man die Gewichtung auf lediglich 0,3% anheben, so wre dies eine Zusatznachfrage in Hhe von USD 45 Mrd. hnlich geringe Allokationen gelten auch fr Versicherungsunternehmen (USD 18,7 Billionen Assets under Management), Hedgefonds (USD 2 Billionen) und Staatsfonds (USD 3,8 Billionen). Wir glauben generell nicht, dass hier ein groer Schwenk in Richtung Gold stattfinden wird. Dies ist allein aus regulatorischen Grnden nicht mglich. Jedoch wird selbst eine marginale Anhebung der Goldgewichtung seitens der Institutionellen dem Goldpreis enormen Auftrieb verleihen.
104

Unvorteilhafte rechtliche Rahmenbedingungen fr institutionelle Investoren in Deutschland

Bis 2004 war es deutschen Institutionellen Investoren, die dem Versicherungsaufsichtsgesetz 107 unterlagen, nicht erlaubt in Commodities zu investieren . Bis 2010 durften maximal 5% des Fondsvolumens investiert werden, dies wurde jedoch auf die Hedgefondsquote angerechnet. Seit Mai 2010 gibt es nun eine eigene Rohstoffquote, sie liegt bei 5%. Nicht investierbar sind weiterhin Produkte bei denen eine physische Lieferung mglich ist. Im Rahmen der derzeit diskutierten Solvency II-Regulierungen soll die Eigenkapital-Unterlegung fr Rohstoffinvestments mit 49% fixiert werden. Nachdem die Volatilitt von Gold deutlich geringer ist als bei Aktien, scheint dies zu hoch. Sollte die derzeitige Richtlinie verabschiedet werden, wre dies definitiv nachteilig fr die ohnehin anmische institutionelle Allokation in Gold. Die niederlndische Zentralbank hat einen Pensionsfonds gezwungen, den Groteil seiner Goldbestnde zu veruern. Der Fonds war zu 13% (insgesamt 1,2 Tonnen) in Gold investiert. Lt. niederlndischer Aufsicht darf die durchschnittliche Allokation in Commodities bei max. 2,7% liegen, Gold sei nur ein kleiner Teil davon. Der Fonds hatte sich auf die monetre Bedeutung von Gold berufen, das Gericht konnte die Unterscheidung zwischen Geld und Rohstoff jedoch nicht nachvollziehen. Die Entscheidung mutet skurril und fadenscheinig an, nachdem die hollndische Notenbank selbst knapp 60% ihrer Reserven in Gold hlt. Im 1. Quartal lagen die Outflows bei ETFs lt. Bloomberg bei 60 Tonnen. Der Groteil davon entfiel jedoch auf den Jnner, als der Goldpreis deutlich korrigierte. In erster Linie wurde seitens US-amerikanischer und britischer Investoren verkauft, whrend asiatische Investoren weitere Positionen aufbauten.

Executive Order in den Niederlanden

103 104 105

Vgl. Institutioneller Goldrausch, Peter Schiff, Juni 2011 Jeff Clark, Casey Research, Mrz 2011 Hard Money, Taking Gold to a higher investment level Shayne McGuire 106 Vgl. Gold: a commodity like no other, W orld Gold Council, April 2011 107 Gold als Anlageklasse fr institutionelle Investoren, Mercer Erste Bank Research Seite 62

Spezial Report Gold

Gesamtes ETF-Volumen in Unzen vs. Goldpreis

70000 1600 60000 50000 000' Ounces 40000 30000 20000 10000 0 10/2003 03/2004 08/2004 01/2005 06/2005 11/2005 03/2006 08/2006 01/2007 06/2007 11/2007 04/2008 08/2008 01/2009 06/2009 11/2009 04/2010 09/2010 01/2011 ETF Volume Gold 1400 Gold 1 Ounce
Seite 63

1200 1000 800 600 400 200

Quelle: Wirtschaftswoche, IWF, WGC

Zentralbanken erstmals seit 2 Dekaden auf der Kuferseite

Erstmals seit mehr als 2 Dekaden war der Zentralbanksektor 2010 Nettokufer von Gold. 2010 wurden insgesamt 90 Tonnen zugekauft. Whrend die Nationen innerhalb des CBGA ihre Verkaufsprogramme abgeschlossen haben, kaufen Notenbanken der Schwellenlnder sukzessive zu. Der Trend drfte sich in 2011 fortsetzen und verstrken. Allein im 1. Quartal kauften die Zentralbanken 129 Tonnen. Die mexikanische Notenbank hat im Februar und Mrz 93,3 Tonnen Gold erworben und damit ihre Allokation verzwanzigfacht. Dies entspricht ca. 3,6% der gesamten Devisenreserven. Auch Thailand hat 9 Tonnen zugekauft. Die russische Notenbank hat weiter akkumuliert. Man wolle in der Zukunft 100 Tonnen pro Jahr zukaufen. Im Jahr 2010 stiegen die Goldbestnde um 23,9% bzw. 154 Tonnen auf insgesamt 790 Tonnen. Vladimir Putin hat einmal mehr besttigt, dass der Anteil von Gold an den Gesamtreserven auf 10% steigen solle. Seit 2000 hat sich der Anteil von Gold an den Gesamtreserven jedoch von 27% auf aktuell knapp 7% verringert.

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Bestandsvernderungen der offiziell ausgewiesenen Goldreserven von Zentralbanken und internationalen Organisationen
200 100 0 -100 Tonnen -200 -300 -400 -500 -600 -700 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Seite 64

Quelle: Wirtschaftswoche, IWF, WGC

Auffllig ist die Tatsache, dass in den letzten Jahren berwiegend Notenbanken der groen lexporteure wie Russland, Saudi Arabien, Kasachstan oder auch Venezuela, Zukufe ttigten. Dies besttigt die Tatsache, dass man aus dem Dollar diversifizieren mchte. Die grten erdlexportierenden Nationen verfgen derzeit ber Whrungsreserven in Hhe von USD 1.500 Mrd. China und Indien verfgen ber weitere USD 4.000 Mrd. an Reserven. Das Potenzial fr weitere Groeinkufe seitens der Notenkufe scheint also definitiv vorhanden zu sein.
Kaum Verkufe im Rahmen von CBGA3

Im letzten CBGA-Jahr (das im September endete) wurden insgesamt lediglich 6,2 Tonnen Gold verkauft, dies entspricht dem geringsten Stand seit Unterzeichnung des Abkommens im Jahr 1999. Am Hhepunkt 2004/2005 waren noch knapp 500 Tonnen verkauft worden. Die problemlose Abwicklung der IWF-Verkufe in Hhe von 403 Tonnen zeigt auch, dass der Markt solch groe Volumina mittlerweile problemlos aufnehmen kann.
War Gold in den 40er und 50er Jahren noch fr knapp 70% der Notenbankreserven weltweit verantwortlich, so sind es heute lediglich 10%. Dies liegt in erster Linie am 108 massiven Aufbau von Fremdwhrungsreserven. Gem Bud Conrad stieg die Geldmenge zwischen 1948 und 2008 um den Faktor 485. Heute ist die Verteilung extrem stark segmentiert. 10 Notenbanken verfgen ber knapp 80% aller Goldreserven. 51 Nationen besitzen lt. IWF gar keine Goldreserven, 36 Nationen haben lediglich 0,01-5% in Gold allokiert. Darunter Nationen mit riesigen Fremdwhrungspositionen wie zB. China, Korea, Japan, Brasilien oder Singapur.

108

Profiting from the W orlds Economic Crisis, Bud Conrad, p. 332

Erste Bank Research

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Goldanteil als Prozentsatz der gesamten Notenbankreserven
81% 79% 74% 70% 68% 65% 63% 57% 56% 55% 54% 39% 38% 36% 36% 30% 29% 29%
Quelle: Bloomberg, Datastream, World Gold Council, Erste Group Research

Wert in USD pro Kopf

Schweiz

Belgien

Zypern

Italien

USA

Deutschland

Schweden
109

Niederlande

Quelle: The Economist, Erste Group Research, World Gold Council, WorldBank

In einer Umfrage unter Notenbankern und Staatsfonds-Managern gehen 22% der Befragten davon aus, dass Gold innerhalb der nchsten 25 Jahre zum wichtigsten Reserve-Asset der Notenbanken wird. Besonders asiatische und arabische Notenbanken zeigten eine klar positive Haltung bezglich Gold. Nachdem Notenbanken ber mehr als 2 Dekaden Nettoverkufer waren, besttigt dies den Paradigmenwechsel.

109

FT.com Central Banks see growing reserve asset role for Gold,23. Juni 2010 Seite 65

Erste Bank Research

Frankreich

Venezuela

sterreich

Libanon

Singapur

Portugal

Kuwait

Portugal Greece United States Germany Italy France Slovakia Netherlands Venezuela Cyprus Austria Ecuador Spain Belgium Laos Belarus ECB Lebanon Finland Switzerland United Kingdom Slovenia South Africa Philippines Sweden Romania Egypt Australia India Russia Libya Turkey Poland Taiwan Algeria Ukraine Saudi Arabia Japan Thailand Singapore China Hungary

Zentralbank-Goldbestand pro Kopf (Wert bei Goldpreis von USD 1.500)

7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0

20% 17% 15% 13% 12% 11% 11% 10% 9% 8% 8% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 0%

Spezial Report Gold

De-Hedging
Am Ende des 1. Quartals 2011 stand die Hedgeposition bei knapp 5 Mio. Unzen. Im 1. Quartal wurden sogar wieder neue Hedging-Positionen im Ausma von 300.000 Unzen aufgebaut. Wir glauben zwar nicht, dass dies eine groe Trendwende in Richtung Hedging bedeutet, jedoch knnte wie im Vorjahr erlutert - Hedging fr die Goldindustrie langfristig wieder zum Thema werden, um Planungssicherheit bei Groprojekten herzustellen.
De-Hedging seit 2011 in mOz
110 Total Hedge Impact (Delta) 90 End of period gold price (pm fix, $/oz) $1.200 70 $1.000 mOz 50 $800 $600 30 $400 10 $200
Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1

$1.600 $1.400

-10

01

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

$0

Quelle: VM Group, Haliburton, ABN Ambro, Erste Group Research

Erste Bank Research

Seite 66

Spezial Report Gold

16. Angebot
Obwohl der Goldpreis seit 2000 um mehr als 450% gestiegen ist, konnte erst im Vorjahr die Produktionsmenge aus 2000 bertroffen werden.
Angebot
Minenproduktion Recycling/Scrap Verkufe Zentralbanken Summe Durchschnittlicher Goldpreis

2000
2.620 629 479 3.713 284

2010
2.672 1.657 (-76) 4.253 1.226

Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Schtzungen

Die Gold-Produktion verlagert sich zunehmend in Richtung Schwellenlnder. Waren China, Peru, Russland und Indonesien vor 10 Jahren fr 19% der Weltproduktion verantwortlich, so sind es heute mehr als 36 %. Die massiven Produktionsrckgnge der grten Frdernationen wurden in erster Linie von zahlreichen kleineren, oft politisch instabilen Lndern mit schlechter Infrastruktur kompensiert. So gibt es insgesamt mehr als 90 Lnder in denen mindestens eine Mine Gold frdert. Nachdem China und Russland Nettoimporteure sind, drften somit der grte (China) und viertgrte (Russland) Produzent ihre Goldproduktion im eigenen Land horten. Keine eine Unze Gold verlsst die Landesgrenzen.
Country China Australia USA Russia South Africa Peru Indonesia Canada Ghana 2009 (Moz) 10 7,1 7,1 6,6 6,5 5,9 3,9 3,1 2,6 2010e (Moz) 10,9 8,2 7,3 6,5 6,2 5,2 3,1 2,8 2,6 2011e (Moz) 11,7 8,7 7,5 6,6 6,2 5,4 3,3 3 2,8

Uzbekistan 2,6 2,6 2,6 Quelle: Mining Journal, April 2011, CM Group, Erste Group Research

Zunehmender Ressourcennationalismus

Nachdem die niedrig hngenden goldenen Frchte bereits abgeerntet sind, mssen viele Konzerne in immer unwirtlichere bzw. geopolitisch instabile Regionen ausweichen. Hier zhlen mittlerweile Aufgaben, die wenig mit dem Kerngeschft (wie zB. der Bau von Infrastruktur oder auch Community-Building) zu tun haben, zu zentralen Aufgaben. Der wachsende Ressourcennationalismus erhht den Druck auf die Unternehmen zustzlich. So hat sich die Tendenz in Richtung Nationalisierung und hherer Besteuerung der Minenindustrie zuletzt deutlich verstrkt. Die chronischen Haushaltsdefizite rund um den Globus wecken Begehrlichkeiten. Zahlreiche neue Steuern und Lizenzgebhren wurden zuletzt eingefhrt und vorgeschlagen. Beispiele gibt es viele: In Namibia wird die Einflussnahme auf die Industrie deutlich vergrert. Gold, Uran, Kupfer, Blei und Kohle werden zu strategischen Mineralien erklrt, an denen die staatliche Minengesellschaft 100% der Rechte erhalten wird. hnliches gilt auch fr Bolivien, wo die Royalties erhht wurden. In Simbabwe sollen zahlreiche Rohstoffproduzenten innerhalb der nchsten Monate Mehrheitsanteile an lokale Investoren verkaufen. Auch in Chile, Sambia, Tansania, Burkina Faso und Sdafrika wurden neue Abgaben eingefhrt.

Erste Bank Research

Seite 67

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In Peru, dem zweitgrten Kupfer- und Silberproduzenten und sechstgrten Goldproduzenten der Welt, sorgt der Sieg von Ollanta Humala bei den Prsidentschaftswahlen im Juni fr Verunsicherung. Es wird sich weisen, ob Humala den Weg von Chavez/Morales/Correa einschlagen wird, oder die gemigt linke Variante von Lula da Silva verfolgen wird.
Insofern ist fr den Investor die Wahl der richtigen Jurisdiktion mittlerweile eine der essentiellsten Entscheidungskriterien bei Goldaktien-Investments. Nachfolgend finden 110 Sie eine Liste der 10 Top/Flop Jurisdiktionen fr Minenbetreiber : 10 besten Mining-Regionen

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.

Quebec Chile Nevada Ontario Yukon West Australien Saskatchewan Alberta Neufundland/Labrador Mexiko

10 schlechtesten Mining-Regionen

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.
Produktionskosten je Unze steigen sukzessive an

Venezuela Simbabwe Kalifornien Demokratische Republik Kongo Russland Colorado Bolivien Montana Ecuador Honduras

Aufgrund des stark gestiegenen Goldpreises werden zunehmend Vorkommen in Produktion gebracht, die noch vor wenigen Jahren unrentabel gewesen wren. Gem 111 112 Holiday sind derzeit 12% aller produzierenden Minen porphyrische Lagersttten . Es handelt sich dabei um Lagersttten mit geringen Erzgehalten, groen Volumen und relativ einfachem Abbau. Der Kapitalaufwand solcher Minen ist enorm. Es scheint, als wren Porphyr-Lagersttten die Zukunft der Industrie. Von allen nachgewiesenen Ressourcen die grer als 7,5 Millionen Unzen sind, entfielen zuletzt 50% auf CU-AU Lagersttten. Die stetig fallenden Mineralisierungsgrade besttigen die wachsende Bedeutung dieser Vorkommen. Lag der durchschnittliche Goldgehalt je Tonne im Jahre 1950 noch bei mehr als 8 Gramm, so sind es heutzutage ca. 0,8 Gramm je Tonne. Die Input-Kosten legten auch im Vorjahr zu. Es scheint, als wren 10-15% Kostenplus p.a. mittlerweile die Untergrenze. Stark steigende Input-Kosten (in erster Linie Energie, Stahl, Arbeitskrfte) und abnehmende Goldgehalte resultieren in sukzessive steigenden CashKosten. In 2010 lagen die Cash-Kosten lt. ABN Gold Mine Cost Report bei USD 558 je Unze. Vorausgesetzt die Energiepreise bleiben auf hnlichem Niveau, werden die Cash Kosten 2011 wohl um mehr als 20% steigen. Seit Jahresbeginn liegt der Dieselpreis 25% im Plus, der Stahlpreis stieg um knapp 20%. Auch die Preise fr Reifen, Zyanid, Sprengstoff oder div. chemische Produkte sind seit Jahresbeginn deutlich angestiegen.

Cash-Kosten steigen 10-15% pro Jahr

110 111

The 15 best and worst mining jurisdictions in the world, The Underground Investor, April 2011 Discovery and gold in porphyry deposits: an overview, Holliday J.R, 2009 112 http://en.wikipedia.org/wiki/Iron_oxide_copper_gold_ore_deposits Erste Bank Research Seite 68

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Die All-in-Kosten drften bereits jenseits der USD 1100 liegen. Sie inkludieren die Cash Kosten sowie die Kosten fr Exploration, Kapital, Verwaltung, Royalties, indirekte Kosten fr die Schliessung der Mine, etc.
Gesamtproduktionskosten je Unze in USD
1200

1000

800

600

400

200

0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e

Quelle: Earth Resource Investment Group Dr. Joachim Berlenbach, Company Reports, Erste Group Research

Arbeitskrftemangel ebenfalls belastend

Ein weiterer langfristiger Belastungsfaktor scheint der Mangel an Fachkrften zu sein. 113 Gem einer Deloitte-Studie drften sich die Engpsse im Personalbereich zunehmend verstrken. So werden in Kanada bis 2020 rund 20.000 hochqualifizierte Arbeitskrfte in Pension gehen. Fr Australien wird ein Defizit von knapp 200.000 Fachangestellten in der gesamten Minenindustrie bis 2012 prognostiziert. In Sdafrika sind Fachkrfte in der Minenindustrie im Schnitt zwischen 50 und 55 Jahre alt. Dies drfte weiteren Druck auf die Kosten ausben.

Regional gesehen ist die Gold-Frderung in Sdafrika am kostspieligsten, whrend Lateinamerika im Schnitt am gnstigsten produziert.
Cash-Kosten nach Regionen 2009 vs. 2010
800 700 600 500 400 300 200 100 0 South Africa Australia Canada US average

Cash Costs 2009 per Ounce

Cash Costs 2010 per Ounce

Quelle: LBMA Alchemist No 61, Bloomberg, Company Reports, Erste Group Research

113

Tracking the trends 2011 The top 10 issues mining companies will face in the coming year, Deloitte 2011 Seite 69

Erste Bank Research

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17. Goldaktien
Mining-Aktien zeigten in den letzten Monaten eine klar negative Divergenz zum Goldpreis. Seit dem letzten Goldreport bleibt eine Performance von 10% beim Gold Bugs 114 Index vs. einem Plus von 22% beim Goldpreis . Einerseits waren dafr die gestiegenen Input-Kosten (in erster Linie Energie) verantwortlich, andererseits drfte auch die wachsende Risikoaversion vor dem Ende von QE2 ausschlaggebend gewesen sein, dass vermehrt Gewinnmitnahmen bei Mining-Aktien gettigt wurden. HUI Gold Bugs Index vs. Gold seit letztem Goldreport
650 1600 1550 600 Gold Bugs Index 1500 1450 550 1400 1350 500 1300 1250 450 Gold Bugs Index Gold 1200 1150 1100 06.2010 06.2010 07.2010 08.2010 09.2010 10.2010 11.2010 12.2010 01.2011 02.2011 03.2011 04.2011 05.2011 05.2011 Gold

400

Quelle: Erste Group Research, Datastream

Input-Kosten, Verwsserung und ETFs als primre Grnde fr die Underperformance

Nachfolgender Chart illustriert die Underperformance der Major-Produzenten im Vergleich zum Goldpreis seit Beginn der Hausse. Grnde dafr gibt es zuhauf. Organisches Wachstum ist fr Majors kaum mglich, nachdem Greenfield-Exploration in der Vergangenheit strflich vernachlssigt wurde und die Kapitalkosten signifikant anstiegen. Die Hedging-Programme mussten teuer aufgelst werden. Die enttuschende Performance der Major-Aktien gegenber Gold resultiert natrlich auch aus den deutlich gestiegenen InputKosten whrend dieser Phase. Gewinn und Cash-Flow konnten trotz gestiegenem Goldpreis oft nur geringfgig gesteigert werden. Zudem leiden Gold-Aktien auch unter der enormen Konkurrenz durch ETFs, da der Investor hier keinem operationalem Risiko ausgesetzt ist.

114

Stand per 29. Juni Seite 70

Erste Bank Research

Spezial Report Gold

Performance Gold vs. Major-Produzenten auf USD-Basis
550 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 12/1999 12/2000 12/2001 12/2002 12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010

Gold Newmont Mining

Barrick Gold Gold Fields

Anglogold Ashanti Newmont Mining

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Majors haben Aktionrsinteressen enttuscht

Die Majors haben in der Vergangenheit wenig Wert auf Return on Assets, Return on Equity und Dividendenzahlungen gelegt. Wachstum wird in erster Linie durch (zu teure) Akquisitionen generiert, oft werden die Interessen der Aktionre vernachlssigt. Ein Groteil der bernahmen wurde ber Kapitalerhhungen finanziert, was die Goldreserven je Aktie deutlich verwssert hat. Zuletzt war wieder ein leicht positiver Trend bei den Gewinnrevisionen abzulesen. Dies bedeutet, dass die Gewinnschtzungen von mehr Analysten nach oben als nach unten angepasst wurden. Ebenso leicht positives Momentum zeigten zuletzt auch die Umsatzrevisionen, aber auch die Prognosen der Margenentwicklung. Generell lsst sich anhand der Revisionen erkennen, dass seitens der Analysten kaum berbordende Euphorie bez. der Gewinnentwicklung herrscht. Dies kann als beruhigender Kontraindikator interpretiert werden.
Gewinnrevisionen Gold Bugs Index
800 700 600 500 400 300 200 100 0
12.1999 10.2000 08.2001 06.2002 04.2003 02.2004 12.2004 10.2005 08.2006 06.2007 04.2008 02.2009 12.2009 10.2010 Rev. Ratio FY1 AMEX Gold Bugs Index

60 40 20 0 -20 -40 -60 -80

Quelle: Erste Group Research, Datastream

Erste Bank Research

Seite 71

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Seit dem letzten Goldreport (Juni 2010 bis Juni 2011) fanden 69 bernahmen statt. Die durchschnittliche Gre der Deals lag bei USD 881 Mio., die durchschnittlich gezahlte Prmie belief sich auf 40,98%. 86,7% der bernahme-Angebote waren freundlich. Interessant ist die Tatsache, dass immer mehr Deals auf reiner Cash-Basis abgewickelt werden.
Top 10 bernahmen seit letztem Goldreport (Juni 2010)
115

Ziel Lihir Gold Equinox Minerals Red Back Mining Andean Resources Fronteer Gold Ventana Gold Avoca Resources Century Mining Skyland Mining Gold Wheaton

Kufer Newcrest Mining Barrick Gold Kinross Gold Goldcorp Newmont Mining EBX Group Alacer Gold White Tiger Gold China Gold Franco-Nevada

Total Value (Mio. USD) 8963 7685 6671 3161 2019 1062 876 763 742 732

Payment Cash und Aktien Cash Aktien Cash oder Aktien Cash Cash Aktien Aktien Aktien Cash oder Aktien

Quelle: Bloomberg MA Funktion, Erste Group Research

Im Gesamtjahr 2010 markierte die bernahmettigkeit ein neues Allzeithoch. Insgesamt wurden Deals in Hhe von knapp USD 30 Mrd. abgewickelt. Erstmals wurden berwiegend Unternehmen gekauft, die ausschlielich Ressourcen ausweisen. Es scheint als ob Aktien der Firmen die bereits Reserven ausgewiesen haben, zu teuer wren. Zudem wurden berwiegend Projekte in politisch (relativ) stabilen Regionen gekauft. bernahmevolumen seit 2000
35000 30000 bernahnen in Mio. USD 25000 20000 15000 10000 5000 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 bernahmen in Mio. USD Gold (Durchschnittskurs) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

Quelle: Metals Economics Group, Bloomberg, Erste Group Research

Barrick Gold gab bekannt, den in Sambia ttigen Kupferproduzenten Equinox Minerals fr insgesamt CAD 7,3 Mrd. zu bernehmen. Auch diese Akquisition fand auf reiner Cash-Basis statt. Die bernahme lsst viel Raum fr Interpretationen. Einerseits knnte dies bedeuten, dass Barrick bei Kupfer die grere Upside als bei Gold sieht, es knnte andererseits signalisieren, dass Barrick kaum attraktive bernamekandidaten zu fairen Preisen und in relevanter Gre im Goldsektor sieht. Zudem knnte es ein Eingestndnis sein, dass die groen Gold-Lagersttten berwiegend vergeben sind, und Barrick nun Wachstum in der
115

Die Auswertung inkludiert nur bernahmen grer USD 100 Mio. Seite 72

Erste Bank Research

durchschnittlicher Goldpreis

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Diversifikation in andere Metalle sucht. Nachdem man im Vorjahr African Barrick Gold abgespalten hatte, verwundert der Wiedereintritt in Afrika zustzlich. Branchenkonsolidierung wird sich fortsetzen Wir gehen davon aus, dass sich die bernahmettigkeit weiter beschleunigen wird. So wird sich der kumulierte Free Cash Flow der 16 Unternehmen im Gold Bugs Index heuer auf USD 8,5 Mrd. belaufen, bis 2013 soll er auf USD 14 Mrd. steigen. Allein Barrick Gold wird bei stabilem Goldpreis in den nchsten 3 Jahren mehr als USD 15 Mrd. an Free Cash Flow generieren. Die Cash&Near-Cash Bestnde der Unternehmen lagen per Ende 2010 bei USD 14 Mrd. Dies lsst das enorme Potenzial fr weitere Konsolidierungen erkennen, nachdem alleine die Top-10 Produzenten in 2011 mehr als 40 Mio. Unzen an Produktion ersetzen mssen. Gold Bugs Index: Kumulierter Free Cash Flow (linke Skala) und Free Cash Flow/Share (rechte Skala)
20.000 15.000 3,00 Free Cash Flow 10.000 5.000 1,50 0 -5.000 0,00 -10.000 2011e 2012e 2013e 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -0,50 1,00 0,50 2,50 2,00 Free Cash/Share 4,00 3,50

Kumulierter Free Cash Flow

Quelle: JCF Factset, Erste Group Research

Kumulierter Free Cash Flow/Share

Goldaktien auf historisch niedrigen Bewertungsniveaus

Die fundamentale Bewertung der Goldaktien ist derzeit historisch gnstig. Bei den Aktien aus dem Gold Bugs Index liegt das geschtzte KGV fr 2011 derzeit bei 14x. Fr 2012 soll es auf 12x absinken. Dies ist im Vergleich zur eigenen Historie (durchschnittliches KGV 2000-2010: 33x) aber auch in Relation zu zahlreichen anderen Branchen eine extrem gnstige Bewertung. Zudem besttigt es die Tatsache, dass der Markt derzeit alles andere als euphorische Erwartungen einpreist.

Erste Bank Research

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Historisches und geschtztes KGV Gold Bugs Index
55 45 35 25 15 5 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e
Median: 28x

Quelle: JCF Factset, Erste Group Research

Im Median weisen die Titel des Gold Bugs Index in 2011 eine Nettomarge von 31% aus. Im Median der letzten 10 Jahre lag die Nettomarge bei lediglich 13%. Gold Bugs Index: Nettomargen 2000-2014e
35 30 Nettomarge in % 25 20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e Median: 13%

Quelle: JCF Factset, Erste Group Research

Dividendenpolitik enttuschend beginnt jetzt ein Umdenken?

Die Eigenkapitalrentabilitt soll von 8,11% in 2010 auf 13,28% in 2012 steigen. Weiterhin enttuschend entwickelt sich hingegen die Dividendenrendite. Liegt sie derzeit bei 0,8%, so soll sie bis 2013 auf lediglich 0,98% steigen. Aktuell liegt das Payout-Ratio bei ca. 19%. Wrde es auf 40% steigen, so wren Dividendenrenditen von 2,5% problemlos mglich. Wir sehen im fehlenden Willen hhere Dividenden auszuschtten, einen der grten negativen Eigenschaften des Mining-Sektors. Vergleicht man das Payout-Ratio mit den Branchen Versorgern (80%), Energie (67%) oder Finanz (52%) so ist verstndlich, dass der Mining-Sektor bei Fondsmanagern unbeliebt ist. Nur der Technologiesektor schttet auf Branchenbasis weniger Dividende aus. Es scheint, als wrde nun jedoch ein Umdenken stattfinden. Barrick, Goldcorp, Newcrest und Newmont haben ihre Dividendenzahlungen zuletzt erhht.
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Erste Bank Research

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Wir gehen davon aus, dass sich die Kombination aus negativen Realzinsen und Verlangsamung der Konjunktur definitiv frderlich auf die weitere Margen- und Kursentwicklung der Goldminingaktien auswirken wird. Auf unseren Analysen und 47 Prognosen basierend haben wir einen Goldaktien-Basket (ISIN: AT0000A0DY51 bzw. AT0000A0K2X0) modelliert, der Aktien enthlt, die von den gnstigen Bewertungen und der zu erwartenden bernahmewelle am strksten profitieren sollten. Derzeit befinden sich folgende Titel im Basket, die neue Titelselektion- bzw. gewichtung wird per Ende Juli 116 erfolgen . Gold Aktienbasket
ISIN-Code CA0115271086 CA11777Q2099 CA1520061021 CA2506691088 CA2849021035 CA38119T1049 CA6752221037 CA6882781009 CA74051D1042 CA7852461093 CA8169221089 Quelle: Erste Group Research Unternehmen ALAMOS GOLD B2GOLD CENTERRA GOLD DETOUR GOLD ELDORADO GOLD GOLDEN STAR OCEANA GOLD OSISKO MINING PREMIER GOLD SABINA SEMAFO

Seit Emission im Juli 2009 konnte sich unser Goldaktien-Basket verdoppeln und damit praktisch jede Benchmark outperformen Erste Goldaktien-Basket seit Juli 2009 (logarithmische Skalierung)

Quelle: Erste Group

116

W ebsite fr Bekanntmachungen: www.produkte.erstegroup.com Seite 75

Erste Bank Research

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18. Technische Analyse des Goldpreises
Es scheint, als ob der Aufwrtstrend strker und gesnder denn je wre. Der langfristige Chart zeigt einen intakten Bullenmarkt. Der Kurs befindet sich stets am oberen Ende der Bollinger-Bnder, dies zeigt das starke Aufwrtsmomentum des Trends. Der MACD zeigt Konvergenz, das Momentum schwchelt kurzfristig ein wenig. Auch der (nicht perfekt ausgebildete) Hanging Man knnte kurzfristige Schwche signalisieren. Wir wrden dies jedoch als Kaufchance innerhalb eines intakten Aufwrtstrends interpretieren. Im Monats-Chart befindet sich der Goldpreis klar ber den kurz/mittel- und langfristigen Moving Averages. Insofern ist der Aufwrtstrend in allen Zeitebenen intakt. Nachdem zahlreiche neue Allzeithochs markiert wurden, befindet sich der Goldpreis nun im uncharted territory. Die wichtigsten Fibonacci-Projektionen bzw. Fibonacci-Extensions ergeben ein mittelfristiges technisches Kursziel von ca. USD 2.000. Gold (monthly)

Quelle: Bloomberg

Currencies dont float, they just sink at different rates Clyde Harrison

Zudem ist der Trend in praktisch allen Papiergeldwhrungen rund um den Globus intakt. Anhand des nachfolgenden Charts erkennt man den Abwrtstrend von US-Dollar, Chinesischem Yuan, Indischer Rupie, Britischem Pfund, Euro sowie Australischem Dollar im Vergleich zu Gold. Erst wenn hier erste Divergenzen einsetzen, wird es Zeit, das Bullenszenario zu berdenken. Noch ist es jedoch noch lange nicht so weit.

Erste Bank Research

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Diverse Whrungen vs. Gold seit 1999

1,3

1,1

0,9

0,7
Dollar

0,5

Yuan Rupie Pfund EUR Austr. Dollar

0,3

0,1 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Q

uelle: Datastream, Erste Group Research

Auch anhand der logarithmischen Skalierung erkennt man, dass die Preisentwicklung nicht berzogen ist, sondern sich erst in der Mitte des langjhrigen Aufwrtstrends befindet. Gold seit 1970 (logarithmische Darstellung)
10000

1000

100

10 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Erste Bank Research

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Sentiment gibt positive Kontraindikation Die Tatsache, dass das Sentiment whrend Korrekturen (beispielsweise im Jnner) sehr schnell auf bearish umschlgt, stimmt uns weiterhin positiv. Angesichts der Stimmungs-indikatoren wie zB. Market Vane, Hulbert Survey oder dem Rydex Precious Metals Cash Flow, lsst sich erkennen, dass der Goldpreis von bertriebenen Euphorielevels noch weit entfernt ist. Lt. Hulbert Financial Digest liegt die Gewichtung der Goldnewsletter 117 derzeit bei lediglich 20% . Sie liegt 13 Prozentpunkte hher als beim Preistief Mitte Mai. Das bedeutet, dass sich die Stimmung nicht deutlich aufgehellt hat, obwohl der Goldpreis um mehr als USD 65 gestiegen ist und nahe am Allzeithoch notiert. Beim letzten Allzeithoch lag der Stimmungs-Index noch 54 Prozentpunkte hher. Auch der Public Opinion-Indikator besttigt die verhaltene Stimmung. Extremwerte (1,5 Standardabweichungen ber dem einjhrigen Moving Average) geben meist verlssliche Kontraindikatonen, dh. die Bullen werden bei steigenden Preisen zu optimistisch und vice versa. Deshalb sieht man vor greren Trendwenden meist Extremwerte. Zahlreiche Geschlossene Fonds, wie zB. der Central Gold Trust, handeln derzeit mit einer geringfgigen Prmie bzw. teilweise sogar mit einem Discount zum NAV. Auch diese Tatsache signalisiert, 118 dass kaum Euphorie eingepreist wird . Public Opinion Index
CMX GOLD 100 (COMPOSITE) Continuous (1,527.10, 1,527.10, 1,521.90, 1,523.20, +7.89990) 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 90

PUBLIC OPINION - GOLD (66.6600, 66.6600, 66.6600, +0.000)

80

70

60

50

Copyright 2011, All Rights Reserved www.sentimenTrader.com 2007 2008 2009 2010 2011

40

Quelle: www.sentimenTrader.com

Nachfolgender Chart zeigt die relative Strke von Gold vs. der addierten relativen Strke von Aktien (S&P Total Return Index + Datastream Government Total Return Index). Man erkennt eine klare mehrjhrige Bodenbildung der relativen Strke zwischen 1998 und 2005 und einen anschlieenden Aufwrtstrend, der bislang keine Anzeichen der berhitzung zeigt.

117 118

Daten per 7. Juni, Vgl. Gold traders strangely subdued, Marketwatch.com Vgl. Gold, Gold Stocks and the Stock Market, www.acting-man.com, Juni 2011 Seite 78

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Relative Strke vs. Aktien+Bonds
1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Seite 79
Relative Strke Gold vs. Aktien+Bonds 6 Per. Gleitender Durchschnitt (Relative Strke Gold vs. Aktien+Bonds) 20 Per. Gleitender Durchschnitt (Relative Strke Gold vs. Aktien+Bonds)

Quelle: Erste Group Research, Datastream

Ein wesentlicher Faktor fr die jngste Seitwrtsphase des Goldpreises ist die ausgeprgte Saisonalitt. Wichtige Grnde fr die saisonalen Schwankungen sind die sogenannte Wedding-Season aber auch das Diwali-Fest in Indien. Nachdem in Indien mehrheitlich im Herbst und Frhling geheiratet wird, deckt sich die Schmuckindustrie im dritten und vierten Quartal mit Material ein. Zudem fllen Juweliere ihre Goldbestnde fr das Weihnachtsfest meist im 3. und 4. Quartal auf. Deshalb weisen das 4. sowie das 1. Quartal eines Jahres die besten Performances auf, im 2. Quartal korrigiert der Goldpreis deutlich und im 3. Quartal ist oft eine Seitwrtstendenz zu beobachten. Diese Saisonalitt hat sich bis zuletzt in 75 - 80% der Flle besttigt.
JahresTiefststand
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2. April 4. Jnner 7. April 10. Mai 8. Februar 5. Jnner 10. Jnner 24. Oktober 15. Jnner 5. Februar

JahresHchststand
17. September 27. Dezember 31. Dezember 2. Dezember 12. Dezember 12. Mai 8. November 17. Mrz 2. Dezember 6. Dezember

Quelle: Bloomberg, Erste Group Research

Aufgrund der starken Saisonalitt gehen wir davon aus, dass der Goldpreis zumindest bis Ende Juli wahrscheinlich seitwrts tendieren wird. Anschlieend sollte eine saisonal positive Phase starten. In 65% der Flle stieg der Goldpreis im September.

Erste Bank Research

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Saisonalitt des Goldpreises und Anzahl der Monate in denen der Goldpreis im Plus notierte 60% 65% 54% 53% 53% 51% 4 49% 49% 47% 46% 43% 42%
average monthly performance 3

0 Jan -1 1973-2010 2001-2010 Number of Months in which market gained Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

Quelle: Erste Group Research, Macquarie Research

Der Commitment of Traders-Report (CoT) zeigt derzeit ein berwiegend positives Bild. Weder Commercials noch Large Speculators sind extrem positioniert. Zwar legt der Optimismus der Spekulanten wieder langsam zu, die Niveaus befinden sich jedoch noch weit von gefhrlichem Optimismus entfernt. Die Large Speculators haben ihre Position zuletzt um 6.934 Kontrakte auf 198.708 ausgebaut, die kleineren Spekulanten haben ihre Netto-Long Position auf 48.000 Kontrakte ausgebaut. Die strksten Anstiege gehen meist mit stark steigenden Long-Positionierungen des Managed Money einher. Obwohl Gold also nur geringfgig unter dem Allzeithoch notiert, sind die Spekulanten alles andere als euphorisch positioniert. Den langsam steigenden Optimismus erkennt man auch an dem deutlich rcklufigen Short-Exposure. Eine negative Divergenz zeigt jedoch das Open Interest, es hat das letzte Rekordhoch nicht besttigt. Dies knnte fr eine kurzfristige Korrektur sprechen. Insgesamt interpretieren wir den CoT-Report positiv. Kurzfristig scheint es jedoch noch Abwrtspotenzial geben, dies wrde auch mit der Saisonalitt zusammenpassen.

Erste Bank Research

Seite 80

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CoT Report (Stand per 11. Juni 2011)
CMX GOLD 100 (COMPOSITE) Continuous (1,536.10, 1,548.80, 1,534.40, 1,542.10, +4.00000) 1600 1400 1200 1000 800 600 400 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000
x100

GOLD COMMERCIAL NET POSITION (-247,684.0, -247,684.0, -247,684.0, -247,684.0, +0)

GOLD LARGE SPEC NET POSITION (198,708.0, 198,708.0, 198,708.0, 198,708.0, +0) 25000 20000 15000 10000 5000
x10

GOLD SMALL SPEC NET POSITION (48,976.00, 48,976.00, 48,976.00, 48,976.00, +0) 40000 20000 Copyright 2011, All Rights Reserved www.sentimenTrader.com 2005 2006 2007 2008 Quelle: www.setimenTrader.com

2009

2010

2011

RATIO-Analyse
Eine Analyse von langfristigen Verhltnissen zwischen Gold und anderen Assets soll dem Anleger zu einer neuen und langfristig orientierten Betrachtungsweise der aktuellen Marktsituation dienen und ber- bzw. Unterbewertungen in Relation zueinander aufdecken.

1) Dow / Gold (aktuell 8,1x)

Mit einem Wert von 8,1 liegt das Verhltnis derzeit ber dem langfristigen Median von 6x. Das bedeutet, dass Gold in Relation zum Dow Jones aktuell nach wie vor gnstig bewertet ist. Bullenmrkte enden jedoch in der Euphorie und im Exzess, insofern gehen wir davon aus, dass noch deutlich niedrigere Werte erreicht werden. Im Jahre 1932 lag das Verhltnis bei 2x, am Ende des letzten Bullenmarktes 1980 lag das Verhltnis bei 1,3x. Wir gehen davon aus, dass im Zuge des skularen Bullenmarktes wieder Werte von 2x erreicht werden knnten. Bei einem konstanten Dow msste Gold also auf USD 6.200 steigen.

Erste Bank Research

Seite 81

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44 40 36 32 28 24 20 16 12 8 4 0 1900 1906 1912 1918 1924 1930 1936 1942 1948 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 Median: 6x Dow outperforming Gold outperforming

Quelle: Erste Group Research, Bloomberg

2) Gold / S&P 500 (aktuell 1,12x)

Derzeit liegt das Verhltnis ber dem langfristigen Median von 0,85. Vergleicht man die Bewegung der 70er Jahre, so spricht viel fr eine dynamische Bewegung in Richtung deutlich hherer Stnde. Bullenmrkte enden nicht im Bereich eines langfristigen Medians, sondern im Extrem. Um den Stand von 6 zu erreichen, msste Gold (bei konstantem S&P) auf mehr als USD 8.000/Unze steigen.

6,6 6 5,4 4,8 4,2 3,6 3 2,4 1,8 1,2 0,6 0 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
Seite 82

Gold outperforming

S&P outperforming

Gold outperforming

Median: 0.85x

Quelle: Erste Group Research, Bloomberg

3) Gold / Silber (aktuell 43x)

Eine Betrachtung im Verlauf der Jahrhunderte zeigt, dass Gold seit Beginn des 20. Jahrhunderts in Relation deutlich teurer ist als in den 3 Jahrhunderten zuvor. Der langfristige Median (seit 1688) liegt bei 15,7x. Dies deckt sich in etwa auch mit dem Verhltnis der physischen Bestnde. So kommt Silber in der Erde ca. 17x hufiger vor als Gold. Lt. USGS
Erste Bank Research

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sind die gemessenen und vermuteten Ressourcen von Silber sogar lediglich 6x so hoch wie bei Gold. Silber ist ebenso wie Gold ein monetres Metall, die industrielle Bedeutung ist jedoch wesentlich grer als bei Gold. Deshalb tendiert Silber whrend Konjunkturaufschwngen zu Outperformance, whrend sich Gold in Stressphasen besser entwickelt. Im langfristigen Schnitt seit 1970 liegt die Korrelation bei 0,68x.

Gold/Silber-Ratio seit 1688

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1688 1703 1718 1733 1748 1763 1778 1793 1808 1823 1838 1853 1868 1883 1898 1913 1928 1943 1958 1973 1988 2003 Median: 15,7x Gold outperforming

Quelle: Measuringworth.com, Erste Group Research

Im alten gypten war Gold 13,3x so viel wert wie Silber. Das Ratio basierte auf astronomischen Berechnungen (da sich der silberne Mond 13,3x schneller durch den Tierkreis 119 bewegt als die goldene Sonne )und hielt ber 800 Jahre bis ins Zeitalter der Lydier. In Zeiten des Bimetallismus lag das Verhltnis meist zwischen 10 und 15. Es ist jedoch klar, dass dies kein vom Markt auserkorenes Verhltnis war, sondern von Regierungen diktiert. Seit 1870 steigt das Verhltnis an, was auch bedeuten kann, dass der freie Markt Gold als primres monetres Metall ansieht.

Gold/Silberverhltnis in Zeiten des Bimetallismus

Jahr 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 Frankreich 11,11 10,74 11,44 11,83 12,07 11,68 13,5 England 9,29 11,57 11,15 10,33 11,15 12,23 10,9 13,34 Venedig 10,84 14,44 11,69 12,1 10,97 11,07 12,34 15,37 Deutschland Durchschnitt 10 10,04 11,33 12,11 11,37 11,24 11,12 11,25 11,12 11,27 11,38 11,69 11,5 11,61 11,64 13,46 14,81 14,81 14,53 14,53 15,68 15,68 15,7 26,49

15,7 26,49

Quelle: The Prudent Investor, A History of Money John F. Chown

Gold/Silber-Ratio seit 1970 (aktuell 43x)

Derzeit liegt das Verhltnis bei ca. 43 und somit unter dem Median von 55x. Silber ist somit im 40-jhrigen Zeithorizont relativ teuer bewertet. Der Tiefststand des Ratios lag im Jahr 1980,
119

Vgl. Geld-Gold-Gewissen, Grard Klockenbring bzw. Ferdinand Lips Gold W ars Seite 83

Erste Bank Research

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als man fr 1 Unze Gold 14 Unzen Silber erhielt. Der historische Hchststand wurde 1940 markiert, damals erhielt man fr eine Unze Gold 100 Unzen Silber. hnlich hohe Werte wurden auch 1990 erreicht.
120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2004 2006
2010

Silver outperforming

Median: 55x

2008

Quelle: Erste Group Research, Datastream

4) Verfgbares Einkommen / Gold (aktuell 26x)

Vergleicht man das durchschnittliche Pro-Kopf-Einkommen in den USA mit dem Goldpreis, so erkennt man die deutlich nachlassende Kaufkraft in Relation zu Gold. Konnte man mit dem jhrlichen verfgbaren Einkommen Anfang 2000 noch mehr als 100 Unzen Gold kaufen, so liegt der Wert aktuell bei 26x. Der Tiefststand des Ratios wurde im Jahre 1980 bei 12x markiert.
110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

rising purchasing power

Median: 42x

Quelle: Erste Group Research, Datastream

Erste Bank Research

2010

Seite 84

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5) World Gold Mining Index / Gold (aktuell 1,5x)
Derzeit liegt das Verhltnis zwischen dem World Gold Mining Index und Gold bei einem Wert von 1,5 und damit geringfgig ber dem langfristigen Median von 1,4x. Ein steigendes Verhltnis zeigt Outperformance zugunsten der Aktien an. Anhand der Entwicklung erkennt man, dass Gold-Aktien seit Beginn der Hausse keine Outperformance gebracht haben.
3 2,6 2,2 1,8 1,4 1 0,6 0,2 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Goldmining equities outperforming

Median: 1,4x

Quelle: Erste Group Research, Datastream

6) Gold / HUI (aktuell 2,7x)

Das Verhltnis zwischen Goldpreis und dem Amex Gold Bugs Index (HUI) liegt aktuell bei 2,7. Zwar versucht der Index aus seiner langen und zermrbenden Seitwrtsbewegung auszubrechen, eine nachhaltige relative Strke konnte jedoch noch nicht ausgebildet werden. Der Seitwrtstrend zeigt also an, dass Goldminen-Aktien im Vergleich zu Gold keine Outperformance aufweisen und seit 2003 mehr oder weniger im Einklang mit dem Goldpreis performen. Der Durchschnitt des Ratios liegt bei 2,8x, im Median liegt es bei 2,5x.
7,8 7,4 7 6,6 6,2 5,8 5,4 5 4,6 4,2 3,8 3,4 3 2,6 2,2 1,8 1,4 1997 1998

Goldmining equities outperforming

Median: 2,5x

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Quelle: Erste Group Research, Datastream

Erste Bank Research Seite 85

2011

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7) Gold / l (aktuell 13x)
Derzeit steht das Verhltnis bei knapp 13 und damit nur geringfgig unter dem langfristigen Median. Das Hoch wurde 1986 markiert, damals konnte man mit einer Unze Gold knapp 40 Barrel Rohl kaufen. Der historische Tiefstwert lag im Jahre 2008 bei einem Stand von knapp 6 Barrel je Unze.
50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Crude outperforming

M edian: 14x

Quelle: Erste Group Research, Datastream

l und Gold korrelieren stark positiv. Beide Rohstoffe werden in US-Dollar gehandelt und steigen tendenziell an, wenn der Dollar gegen die wichtigsten Whrungen schwcher tendiert. Zudem ist l einer der wichtigsten Indikatoren fr die Inflation und somit in weiterer Folge auch fr den Goldmarkt. Darber hinaus kann das Argument, wonach die Produktionsspitze des Erdls erreicht ist bzw. bald erreicht sein wird (Peak Oil), analog auch auf Gold angewandt werden. Auch die bestndige Kaufkraft von Gold kann anhand des Ratios gemessen werden. So kann aktuell mit einer Unze Gold beispielsweise die gleiche Menge l wie in 1945, 1983 oder 2002 gekauft werden.

8) Hauspreis / Gold (aktuell 173x)

Derzeit bentigt man knapp 173 Unzen Gold um ein durchschnittliches Eigenheim in den USA zu erwerben. Im Vergleich zu 2001 bei einem Stand von knapp 800 Unzen je Eigenheim, ist Gold somit in Relation zu Immobilien teuer. Der langfristige Median liegt bei 403x. Der Tiefststand 1980 bei knapp 100 ist jedoch noch weit entfernt.

Erste Bank Research

Seite 86

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900 800 700 600 500 400 300 200 100 1975 1976 1978 1980 1981 1983 1985 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010
Housing outperforming Gold outperforming

Median: 387x

Quelle: Erste Group Research, Datastream

Fazit Ratio-Analyse
Der langfristige Vergleich zwischen Gold und anderen Asset-Klassen zeichnet ein klar positives Szenario. Zwar befinden sich viele Verhltnisse im Rahmen bzw. leicht unter dem langfristigen Median, dies zeigt jedoch, dass die Bewertung derzeit alles andere als exzessiv ist. Das vielzitierte Argument der Gold-Bubble kann somit leicht entkrftet werden. Wir gehen davon aus, dass die Extremwerte aus 1980 angetestet bzw. berschritten werden, nachdem das Ausma der Schuldenmisere wesentlich ausgeprgter ist als am Ende des letzten groen Bullenmarktes. Bullenmrkte enden in der Euphorie, insofern wird unser Argument fr den baldigen Eintritt in die Trendbeschleunigungsphase untermauert.

Erste Bank Research

Seite 87

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19. Fazit
Gold erlebt derzeit eine Renaissance als Anlageklasse Fiat money has no place to go but Gold Alan Greenspan Die (Finanz)Welt ist derzeit reich an Fragen, aber arm an Antworten. Gold ist unserer Meinung eine der richtigen Antworten in Zeiten chronischer Unsicherheit. Es heit 120 Vertrauen ist eine zarte Pflanze; ist es zerstrt, so kommt es sobald nicht wieder . Wir gehen davon aus, dass der Vertrauensverlust der letzten Jahre nicht rasch gutgemacht werden kann und sich noch weiter intensivieren wird. Die Eurozone befindet sich in einer Zerreissprobe, der US-Dollar bt langsam seinen Status als Weltleitwhrung ein. Die globale Geldmengenausweitung sollte weiterhin ein positives Umfeld fr Goldinvestments garantieren. Die Reaktion auf die aktuelle Krise nhrt bereits die nchste Krise. Eine Krise, die durch expansive Geldpolitik entstanden ist, mit denselben Mitteln lsen zu wollen, erscheint kreativ. Die treibenden Krfte des Wohlstands sind Sparen und Investition, nicht Konsum und Verschuldung. Der schwache US-Dollar ist eine logische Konsequenz der quantitativen Lockerung, was unserer Meinung nach lediglich einen Euphemismus fr das Anwerfen der (digitalen) Druckerpresse bedeutet.
Nachdem ein Groteil der Schulden weder getilgt noch abgeschrieben ist, sondern vielmehr transferiert wurde, ist das berschuldungsproblem weiterhin nicht gelst. Es hat (noch) kein Deleveraging stattgefunden, lediglich eine Umbuchung von Privat in Richtung Staat.

..dont fight the Fedbuy Gold!

Deleveraging hat (noch) nicht stattgefunden

Total Consumer Credit Outstanding vs. US Gold Reserves @ Market Value

2800 2400 2000 Mrd. USD 1600 1200 800 400 0 Jan 71 Jan 73 Jan 75 Jan 77 Jan 79 Jan 81 Jan 83 Jan 85 Jan 87 Jan 89 Jan 91 Jan 93 Jan 95 Jan 97 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Tota US Consumer Credit Outstanding US Gold Reserves @ Market Value

Quelle: Fed St. Louis, Datastream, Erste Group Research

muddling through statt tiefgreifender Reformen

Eine falsche Diagnose der Ursachen fhrt zu falschen Lsungsanstzen. Das systemische Problem liegt nicht im zu geringen Steueraufkommen, sondern vielmehr in zu hohen Aufwendungen. Weitere Steuererhhungen knnen niemals eine nachhaltige Sanierung der Staatsfinanzen bewirken. Lediglich strukturelle Ausgabenreformen knnen dies bewirken. 121 Gem Schlesinger heit es, dass heutiges Sparen der Verzicht auf Gegenwartskonsum in der Erwartung vermehrter Konsummglichkeiten in der Zukunft ist. Beim Kredit verhlt es sich umgekehrt, hier steht dem Vorteil heute ein Nachteil morgen gegenber. Dieser Nachteil scheint jedoch weitgehend ausgeblendet und an die nchsten Generationen weitergegeben zu werden. Obwohl wir mit der hchsten Staatsverschuldung in Friedenszeiten konfrontiert sind, steht eine tiefgreifende Konsolidierung der Staatshaushalte scheinbar nicht zur Diskussion. Die erforderlichen gravierenden

120 121

Otto von Bismarck Staatsverschuldung ohne Ende? Zur Rationalitt und Problematik des ffentlichen Kredits, Schlesinger, W eber, Ziebarth Seite 88

Erste Bank Research

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Einschnitte werden aufgeschoben, die Politik des muddling through munter fortgesetzt. Eine schmerzlose Therapie der Probleme scheint es nicht zu geben. Wir glauben, dass Gold eine wirksame Medizin ist.

flight to quality wird sich fortsetzen

Sowohl der Fear-Trade als auch der Love-Trade sind die treibenden Faktoren fr diesen Bullenmarkt. Die Angst-Komponente wird von den negativen Realzinsen, der berbordenden Staatsverschuldung und der steigenden Angst vor einem Systemkollaps getrieben. Diese Komponente wird derzeit als einziger Grund fr den Goldbullenmarkt genannt. Es wird jedoch hufig vergessen, dass China und Indien die treibenden Faktoren auf der Nachfrageseite sind. Die hohe traditionelle Goldaffinitt und der steigende Wohlstand werden die Nachfrage langfristig untersttzen. 2020 werden 50% des Welt-BIPs von Emerging Markets erwirtschaftet, im Jahr 2000 betrug der Anteil noch knapp 19%. Ein Groteil der Schwellenlnder weist ein deutlich greres Faible fr Gold auf als die Industrienationen.

122

Most great primary bull markets last longer and carry farther than the majority of investors (even the bulls) expect Richard Russel
The Times They Are aChangin Bob Dylan Der in den 80er und 90er Jahren geschaffene Ruf des barbaric relic wird schrittweise abgestreift und letztendlich wird Gold wieder zu einer eigenen Anlageklasse avancieren. Der Wandel hat definitiv psychologische Grnde. Die unerschtterlichen Mythen und Missverstndnisse (Gold zahlt keine Zinsen, physischer Goldkauf ist teuer, Gold ist spekulativ und volatil,) werden derzeit entmystifiziert und relativiert. Nachdem sich im Laufe des 20-jhrigen Brenmarktes zahlreiche solcher Argumente, Diffamierungen und berzeugungen eingeprgt haben, ist der Meinungsumschwung dementsprechend langwierig und zh. Trotzdem werden die blichen (vermeintlichen) Totschlagargumente weiterhin vorgebracht und selbst Ben Bernanke zeigt sich aufgrund des steigenden Goldpreises 123 verwirrt und versteht den Goldpreis nicht .
Die Tatsache, dass nur noch wenige aktive Marktteilnehmer am letzten groen Goldbullenmarkt der 1970er Jahre teilgenommen haben, ist ebenso positiv zu interpretieren. Dies drfte auch der Grund dafr sein, dass trotz des zehnjhrigen Bullenmarktes der Groteil der Investoren noch immer an der Nachhaltigkeit und der Berechtigung des Bullenmarktes zweifelt. In den 1970er Jahren galt es noch als ungeschriebenes Gesetz, mindestens ein Fnftel des Vermgens in Gold zu investieren.

I prophesy that in 1950 every Treasury in the world will be talking about my ideas, and by that time, of course, the problems will be quite different, and my ideas will be not only obsolete but dangerous. 124 John Maynard Keynes
Gold bleibt als Antagonist ungedeckter Papiergeldwhrungen ein exzellenter Hedge gegen Worst Case Szenarien. Das perfekte Umfeld fr Gold bedeutet niedriges Realzinsniveau sowie hohes Counterparty-Risiko. Beides ist derzeit klar vorhanden und wir gehen davon aus, dass dies auch weiterhin anhalten wird. Gold ist bei aktuellem Realzinsniveau eine klare Alternative zu kurzlaufenden Staatsanleihen, Girokonto bzw. Termingeld. Nach vielen Jahren chronischer Niedrigzinspolitik, glauben wir nicht, dass Zinsen la Paul Volcker (ohne einen Systemkollaps) mglich wren. Insofern drfte der Goldbullenmarkt aus anderen Grnden enden, als zu Beginn der 1980er Jahre.

Gold als Hedge gegen Worst Case Szenarien

122 123

U.S. Global Investors Special Report Fear Trade and Love Trade Bernanke Puzzled by Gold Rally, W all Street Journal, Juni 2010 124 The W orld will save money in the 1950s, J.M. Keynes, Fortune Magazine Erste Bank Research Seite 89

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Durschnittliche Jahresperformance von Gold bei unterschiedlichen Realzinsniveaus
60 50 40 YoY Performance seit 1970 in % 30 20 10 0 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% -5% -4% -3% -2% -10 -20 -30 -40 -50 Real short-term Fed funds rate in %
Quelle: Deutsche Bank, Erste Group Research, Datastream

where we are now!

Niedriges bzw. negatives Realzinsniveau wird weiterhin perfektes Umfeld fr Gold garantieren

Wir gehen davon aus, dass die Sparbemhungen seitens der US-Regierung angesichts der bevorstehenden Prsidentschaftswahlen nur Lippenbekenntnisse darstellen. Angesichts der Wahlen und des anmischen Wirtschaftswachstums scheint eine Neuauflage von Quantitative Easing (unter Einhaltung einer Beobachtungsfrist) nicht gnzlich ausgeschlossen zu sein. Um den aktuellen Schwierigkeiten im Finanzbereich aber auch der Realwirtschaft entgegenzuwirken werden Fed und EZB gezwungen sein, die Zinsen vorerst weiterhin auf (historisch betrachtet) extrem niedrigen Niveau zu belassen. Es besteht seit jeher eine starke Korrelation zwischen negativen Realzinsen und dem Goldpreis. Deshalb denken wir, dass Gold insb. im aktuell fragilen Umfeld die unverzichtbare Basis eines Portefeuilles darstellen sollte. Weitere positive Argumente:
- Die weltweite Reflationierungs-Politik wird weiterhin anhalten - Globale USD-Reserven bei ca. USD 5 Billionen; der Diversifikationsbedarf ist enorm - De facto Nullzinspolitik in USA, Japan und Europa - Notenbanken haben ihre Haltung bez. Gold verndert - Investmentnachfrage wird hoch bleiben, Wall Street entdeckt Gold - Rohstoff-Zyklus hat noch eine lange Zukunft vor sich - Geopolitisches Umfeld weiterhin fragil - Chinesische Notenbank wird Goldbestnde weiter aufstocken

Negative Einflussfaktoren:
- Gold wird oft als eiserne Reserve und Geld letzter Instanz gehalten und somit in finanziellen Extremsituationen liquidiert - De-Hedging de facto zu Ende - Futures-Positionierung (CoT) kurzfristig relativ neutral zu interpretieren, Open Interest zeigt negative Divergenz - Griechenland, Portugal und Italien weisen relative hohe Goldbestnde auf und knnten ihre Bestnde veruern (mssen) - ein Wachstumseinbruch in China wrde sich definitiv negativ auf den Goldpreis auswirken - Double Dipping: Rezessionen sind grundstzlich kein positives Umfeld fr den Goldpreis (es sind die Manahmen, die whrend der Rezession gesetzt werden, die den Goldpreis spter stimulieren)

Erste Bank Research

-1%

9%

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Weiterhin exzellentes Chance/RisikoVerhltnis Nachdem ein Groteil der Schulden weder getilgt noch abgeschrieben, sondern vielmehr transferiert wurde, ist das berschuldungsproblem weiterhin nicht gelst. Was die Stimmungslage betrifft, so sehen wir bei Gold definitiv keine Euphorie-Levels. Skepsis, Angst und Panik sind nie der Endpunkt einer Hausse. Deshalb glauben wir, dass sich unser vor einigen Jahren formuliertes Langfrist-Ziel von USD 2.300 je Unze als konservativ erweisen knnte.
Kurzfristig scheint die Saisonalitt fr eine weitere Seitwrtstendenz zu sprechen, ab September beginnt die saisonal beste Phase fr Gold. Als nchstes 12-Monats-Ziel sehen wir die Marke von USD 2.000. Wir erwarten dass die parabolische Trendphase noch bevorsteht. Im Zuge dieser sollte unser Langfrist-Ziel von USD 2.300 am Ende des Zyklus erreicht werden.

USD 2.000 bzw. USD 2.300 als nchste Kursziele

Ronald-Peter Stferle, CMT

Erste Bank Research

Seite 91

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Contacts
Group Research
Head of Group Research Friedrich Mostbck, CEFA Macro/Fixed Income Research Head: Gudrun Egger, CEFA (Euroland) Mildred Hager (SW , JP, Euroland) Alihan Karadagoglu (Corporates) Peter Kaufmann (Corporates) Carmen Riefler-Kowarsch (Corporates) Rainer Singer (US) Elena Statelov, CIIA (Corporates) Macro/Fixed Income Research CEE Co-Head CEE: Juraj Kotian (Macro/FI) Co-Head CEE: Rainer Singer (Macro/FI) CEE Equity Research Co-Head: Gnther Artner, CFA Co-Head: Henning Ekuchen Gnter Hohberger (Banks) Franz Hrl, CFA (Steel, Construction) Elisabeth Springer, (Banks, Real Estate) Daniel Lion, CIIA (IT) Christoph Schultes, CIIA (Insurance, Utility) Thomas Unger, CFA (Oil&Gas) Vera Sutedja, CFA (Telecom) Vladimira Urbankova, MBA (Pharma) Martina Valenta, MBA (Real Estate) Gerald Walek, CFA (Machinery) International Equities Hans Engel (Market strategist) Stephan Lingnau (Europe) Ronald Stferle (Asia) Editor Research CEE Brett Aarons Research Croatia/Serbia Head: Mladen Dodig (Equity) Head: Alen Kovac (Fixed income) Anto Augustinovic (Equity) Anela Tomic (Fixed income) Davor Spoljar; CFA (Equity) Research Czech Republic Head: David Navratil (Fixed income) Petr Bittner (Fixed income) Petr Bartek (Equity) Vaclav Kminek (Media) Jana Krajcova (Fixed income) Martin Krajhanzl (Equity) Radim Kramule (Oil&Gas) Martin Lobotka (Fixed income) Lubos Mokras (Fixed income) Research Hungary Head: Jzsef Mir (Equity) Bernadett Papp (Equity) Gergely Gabler (Equity) Zoltan Arokszallasi (Fixed income) Research Poland Magda Zabieglik (Equity) Tomasz Kasowicz (Equity) Piotr Lopaciuk (Equity) Marek Czachor (Equity) Bianka Madej (Equity) Research Romania Head: Lucian Claudiu Anghel Mihai Caruntu (Equity) Dorina Cobiscan (Fixed Income) Dumitru Dulgheru (Fixed income) Eugen Sinca (Fixed income) Raluca Ungureanu (Equity) Research Slovakia Head: Juraj Barta, CFA (Fixed income) Michal Musak (Fixed income) Maria Valachyova (Fixed income) Research Ukraine Head: Maryan Zablotskyy (Fixed income) Ivan Ulitko (Equity) Igor Zholonkivskyi (Equity) Research Turkey Head: Erkin Sahinoz (Fixed Income) Sevda Sarp (Equity) Evrim Dairecioglu (Equity) Ozlem Derici (Fixed Income) Duygu Kalfaoglu (Equity) Mehmet Emin Zumrut (Equity)
+43 (0)5 0100 - 11902 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 11909 17331 19633 11183 19632 11185 19641

Group Institutional & Retail Sales

Institutional Equity Sales Vienna Head: Brigitte Zeitlberger-Schmid Cash Equity Sales Dieter Benesch Hind Al Jassani Werner Fuerst Josef Kerekes Cormac Lyden Stefan Raidl Simone Rentschler Derivative Sales Christian Luig Manuel Kessler Sabine Kircher Christian Klikovich Armin Pfingstl Roman Rafeiner Institutional Equity Sales London Head: Michal Rizek Jiri Feres Tatyana Dachyshyn Declan W ooloughan Institutional Equity Sales Croatia Damir Eror (Equity) Zeljka Kajkut (Equity) Institutional Sales Czech Republic Michal Brezna (Equity) Ondrej Cech (Fixed income) Michal Rizek Jiri Smehlik (Equity) Pavel Zdichynec (Fixed income) Institutional Sales Hungary Gregor Glatzer (Equity) Attila Preisz (Equity) Norbert Siklosi (Fixed income)
+43 (0)5 0100 - 83123 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +44 +44 +44 +44 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 20 20 20 20 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 83131 83111 83121 83125 83127 83113 83124 83181 83182 83161 83162 83171 83172

+43 (0)5 0100 - 17357 +43 (0)5 0100 - 11185 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 +43 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 (0)5 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 0100 11523 19634 17354 18506 11903 17420 16314 17344 11905 17343 11913 16360

7623 7623 7623 7623

4154 4154 4154 4154

+38 562 37 28 13 +38 562 37 28 11 +420 +420 +420 +420 +420 224 224 224 224 224 995-523 995-577 995-53 995-510 995-590

+43 (0)5 0100 - 19835 +43 (0)5 0100 - 16574 +43 (0)5 0100 - 11723 +420 233 005 904 +381 +385 +385 +385 +385 +420 +420 +420 +420 +420 +420 +420 +420 +420 +361 +361 +361 +361 +48 +48 +48 +48 +48 +40 +40 +40 +40 +40 +40 11 62 62 62 62 22 37 37 37 37 09 178 1383 2833 2295 2825 439 172 227 289 232 434 213 192 456

+361 235-5144 +361 235-5162 +361 235-5842

224 224 224 224 224 224 224 224 224

995 995 995 995 995 995 995 995 995

235-5131 235-5135 253-5133 373-2830 330 330 330 330 330 312 311 312 312 312 311 6250 6251 6252 6254 6260 6773 27 54 6773 1028 6773 1028 6773 1028 2754

22 22 22 22 22 21 21 21 21 21 21

+421 2 4862 4166 +421 2 4862 4512 +421 2 4862 4185 +38 044 593 - 9188 +38 044 593 - 0003 +38 044 593 - 1784 +90 212 371 2540 +90 212 371 2537 +90 212 371 2535 +90 212 371 2536 +90 212 371 2534 +90 212 371 2539

Institutional Equity Sales Poland Head: Andrzej Tabor +4822 330 62 03 Pawel Czuprynski (Equity) +4822 330 62 12 Lukasz Mitan (Equity) +4822 330 62 13 Jacek Krysinski (Equity) +4822 330 62 18 Institutional Equity Sales Slovakia Head: Dusan Svitek +48 62 56 20 Andrea Slesarova (Client sales) +48 62 56 27 Saving Banks & Sales Retail Head: Thomas Schaufler +43 (0)5 0100 - 84225 Equity Retail Sales Head: Kurt Gerhold +43 (0)5 0100 - 84232 Fixed Income & Certificate Sales Head: Uwe Kolar +43 (0)5 0100 - 83214 Treasury Domestic Sales Head: Markus Kaller +43 (0)5 0100 - 84239 Corporate Sales AT Head: Christian Skopek +43 (0)5 0100 - 84146 Mag. Martina Kranzl +43 (0)5 0100 - 84147 Karin Rattay +43 (0)5 0100 - 84112 Mag. Markus Pistracher +43 (0)5 0100 - 84152 Gnther Gneiss +43 (0)5 0100 - 84145 Jrgen Flassak, MA +43 (0)5 0100 - 84141 Antonius Burger-Scheidlin, MBA +43 (0)5 0100 - 84624 Fixed Income Institutional Desk Head G7: Thomas Almen +43 (0)5 0100 - 84323 Head Germany: Ingo Lusch +43 (0)5 0100 - 84111 Fixed Income International & High End Sales Vienna Jaromir Malak/ Zach Carvell +43 (0)5 100 - 84254 U. Inhofner/ P. Zagan/ C. Mitu +43 (0)5 100 - 84254 Fixed Income International Sales London Antony Brown +44 20 7623 4159

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