esumen ate aveulo demuestra queen as decsiones cle proyectos de inversion se obtiene cl mismo valor presente net, a las proyeeciones dl flyjo de ‘is bre ne hacen a precios corientes ”constate. Palabras clave Inflacin, Fijode Caja Libre, Precis Corrientes, Pecos ‘Gonsates, Tasa de Descuento, Valor Preserte Neto. Abstract, “This paper demonstrates that in decisions of investment projects obtain ‘equal et present valu if projections of fee cash Flew ae ile in correne ‘or constant prices, ‘Keywords: Inflation, Free Cash How, Current Prices, Constant Prices, Discount Rate, Net Present Vane. Jorge Rosillo* La inflaci6n: ¢Elemento inocuo en. las decisiones de inversion? Introduecién dobre las decisiones de inversion de las onganizaciones reeae tod el peso de sus objetivo de supervivencia rentabiidad y ‘execimiento, por cuanto son para toda empresa eventos inde- pendintes de las metas indivdhales de sus directives. Por esta razin (importante para cualquier funcionario de una organizacion anal zar en detalle ls metodologias y os criteriosutlzados para evaluar ss decsiones. ‘Una decisin de inversion, dentro de las onganizaciones capitalists, se considera vinbl si genera valor para los inversores, es decir, same nenta el valor de la aeeisn y por lo tanto la riqueza de los aecionistas. CCualquier proyecto, ya sea un nuevo producto 6 mercado, una inno- ‘vacion, involucra expectativas y conducea generar valor. Si por ejemplo, una empresa de automoviles produce un nuevo vehiculo que conisibuye a una menor contaminacién ambiental ya ‘un rendimiento mayor en millaje pr lito de combustible, segue mente se generarn expectaivas de inerementos en las ventas, sobre “ingeniero Industral y profesor de Finanzas, Pontifica Universidad eri, Bogoti, Colombia, Recibido 0 de mayo ce 2008; Aceptado: 28 de ors de 2008,Joror Resize todo en aquellos pales que estén interesados en conserva det medio ambiente. Esta situacia induce a adguiiraeciones de esta «empresa por parte de Ios inversores, que presiona su valor al ala. “La generacion de valor, en este caso, se origina por las expectatvas! aque se tienen de aceptacin en el mercado del nuevo veel. Por €lcontzario alo ateios, sila empresa no tiene proyectos o los que tiene pevists tienen un resgoalo, las expecativas generar unos flujo de caja muy volts, En esta siacidn, lox inversions al no Yer un fur seguro venderin sus aeciones, lo que presiona su valor a a baja, o engin wn mayor rendimient, to que a. ver se traduce en que los dvidendos planeados tenga un menor valor seta, Tn imestigacones sobre decisiones de inves se ha conludo aque a valor presente neto es el eiterio mai confiable cuando se cvaanalierativas mutuamendeexcljentes. Astro Ina? plan- tea que aunque el significado de resabilidad es comprensible y no ‘es evidente el sentido del valor presente neto, considera exteSndice ‘como el mis aconsejabley seguro dels exitetes. Ignacio Vlee’ argumenta que el método dl valor presente netoex consistent con tlsupuesto que una persona racioual desearé obtener mis de ben ‘eseable, lo que implica que sise ha seleccionado en forma adecu tala asa de imteré, el dinero genera por el proyecto com i io se reinvertira a la tasa de oportunidad del perfodo en que 36 Tiheran Tos fondo ara el cleulo del valor presente neto se require conocer lox ‘ajo de dinero que tent proyeto en el futuro yl ta defini <4 como renabiidad minima que comtnmente 4 denosina tas de deseuento, Los fijos de dinero dl proyecto xe determinan me dance la proyeccin de los extadosfinancietoshisicos a ae de las estimaciones de mercado y los parimetos y restrieciones ids por el estudio de ingenicriayelentrno, Ena estinacin de merce do es de especial importancia el eleulo de la demands, las tcnicas sempleardebea estar may ceca del consumidos Final, lms eco- smendable ex cl mucstre aeatoro La proyecin de estos flujos de dinero en el tempo invotucra ka variable econémica de inflaciin. Esta se define como wn aumento ‘general de precios (originada por na demanda de productos supe: ee amen son: ZEuANTO BOC ENLAS BEEIIOME De DVEBSION? or ala oferta) y que se raduce en una pérdida del valor adquistivo del dinero, Surge entonces la interrogante: tsa de inflacidn (+g) Para el cleulo dela tasa de interés de oportunidad de los recursos propios se utiliza et Modelo CAPM , definido por Sharpe de la siguiente forma: Hit Bligh) i= tana de interés de oportunidad det empresa if tasa de interés Libre de Riesgo {B= betade la empresa igg "tas de inerés del mercado [Larios santo RO EN LAS DPEISONES DE INVERSION? ‘La tasa de descueno a emplear no puede ser la misma para el ‘uo de cajalibrea pesos corrientes que pesos constantes por cuanto fos dos fujos no extn en la misma base; para hacerlas equivalentes debe ser descontada, reniendo en cuenta la inflaci6n, del siguiente Para el periodo 1 doy tO i latin pao ara el periodo 2 {enn pce it ea eet eon ne rd Ue pany) Proyecto Hipotético de Prucba Gon et propésito de demostrar fa validez de las teorias expuestas ‘4 definid um proyecto hipotético y se realizaron las proyecciones de Tosestados financieros uilizando los dos sistemas, es decir a precios ‘corrientes y a precios constants. EI modelo propuesto considera diferentes tasas de descuento a lo largo de la vida del proyecto, ast ‘coma diferentes niveles de inlacion para eada aio, ‘Un laboratorio importante situaeo en Bogott quiere ineursionar en la linea de jabones liguidos para la ducha. Para determinar la veptaciin de este producto en losnivles altos dela capital, e ee tu a respectiva investigacién de mercados, El tamafo de Ia mucs tra se determiné a base de la teoria de muestteo; = 1250 encues- tas. Los cudros siguientes resumen lag diferentes condiciones y consideraciones requeridas para levara cabo el proyecto:Jone Rosso Resultado Encuestas del Proyecto ‘Consumo Jabén Liquido por Ato Vain | eae w 00 A ‘50 if 38 ia 28 arias Resultado Encuestas de Proyecto Precio de Compra para AaguirieJabon Liquide Fale | Nim de a | 00 ‘io [ Ser aro Pardmetros Generales del Proyecto Pabst jane [2,00 ee [Consume Promodio [13 widades Mereado il 130,00 fii Mereudo bjeive | 95% Financing | 5 ida de poyects [sala ; [Lam stn: ZRunas10 CUO BLAS BEEIBONES Ne vEBION? Inversiones Requeridas por el Proyecto Valor nversiones Py Ngai 000 0 Publicidad atari 20,0000 so Mercato 15.000 00 Capital de Trabajo 25,000 “Toi 210.000.000 Gosto Materia Prima por Unidad de Jabén Liquide ima | Cad | Valor Ur | Valor Toad Matern prim | pequerida | () ‘© Poa Canes | 2 “400, 00 Aas 3 230 co Tal pe Uridad 190) Casto Mano de Obra Direeta por Unidad de Jabin Liquido aoa ES ese pressings 25.000 Fe 75000 Horns as par T9200 ator er T1563 rs de Mano de Ob Bisel > Yt a Oba Di por tinidnd 79stJono Rosie Costos Variables y Fjos Coat a pra Taw ‘Womens dese dre poral | 1s ass de ab -p0300.00| Ga de ade ou, 90 0) Indicadores Beonémicos ‘Alo Ao [Ao 3 Ano 4[AoS eee meee eames teeta tate fnacinerame beeper A base de la informacién anal se splicaron las formulas y crite ‘os explicados aneriormente, y se obnuvo una tasa de descuento, a precios corrientes, diferente para cada uno de los aos. Para el cl: culo de Ia tasa de descuento a precios constants, se emplea las uiente ecuacidns (Tm dmc costs) “Ta de deseuen a comtares~ "9 ‘Geta de ifn) Los resultados fueron los siguientes "Tasa de Deseuento a Emplear en el Proyecto ‘Ao [Ao [Ae [Nod [Ano pesos conenis_| 10.4096 ]16. 10% [i.covs [1.20% {9.00% pesos constanes | 290% 95% | 436s | 570 T8336 La nacins EMBV10 ocUO A As DUANE eS? ‘Una vee conacidas todas las variable y parémetros requerides para 1a construccin de los estos financieros asf como para la clabora elon del flujo de caja bre, se procedi a su construccién a precios ‘cortientes ¥ constants. Se prest6 atencién especial a las proyeccio- hes ett las que es fundamental conocer eles rubros son afectacos por lainflacion y cules no. ‘Los estados requeridos para construir el Fhyjo de Caja Libre, el ‘cul representa el fluo de dinero del proyecto son libres de finan ‘Gaciones externas y determina la generacién o destruccion de valor ‘dela decisidn de inversin, son + Flujo de"Tesoreria ("Treasury Cash Flor”) determina las entra das y slidas reales de dinero en cada periodo. + stado de Pérlidas y Ganancias (Profit and Loss”) muestra fa tilda beneficio de la gestin de una empresa en un perior do determinado a base de los ingresos y gastos causados, no rnecesariamente recibidos o pagados. + Malace General (“General Balance Sheet”) corvesponde a la foto de la empresa en un momento dado. Presentalo que tiene ¥ euinto le deben (Activos) y quien ha financiado esos acivos los recursos externos (Deuula 0 Pasivo) y los recursos de los propietarios Patrimonio}.aco La mracioy: ELmusto Octo PEAS DEESIONES DE AVERSION? Proyeccién a Precios Corrientes: Estado Flujo de Tesoreria Proyectado Caso Laboratorio jis Til [TE [ar Eatado de Pérdidas y Ganancias Proyectado Caso Laboratorioi i ' i H i : i & i 4 Jor Rost ooresoge 080g, opmnadong agree ap fous esisJones Resmi [La wnacton: ZEuawero soc BLAS PRION OF WHRBON? EI Valor Presente Neto a Precios Corrientes se determina a base del yo de caja libre y las tasas de descuento, obteniéndose la genera- cidn de valor por parte del proyecto de $ 995, 081,105.13. Proyeccion a Precios Constantes Estado Flujo de Tesoreria Proyectado Caso Laboratorio i = ea aa as Tats t g sa — ‘uaacn] sina] rarest] ian i 7 ema ‘eas “mai “ese “nai i .| — oS $ FSS Sa= iia ay il Ee a ee Sel mel eel 9 | dl i il UCP ee ene _ “ee ream titan vee. Feo MAEbarePcAniaa om. @ circles soeet) _La nmarton: Eument9 No BX LAS rEONES DE BERN? Jonoe Rosso opomsoqey ose opepasorg erat99 soueyegJorce Rosi Atbase del flujo de caja libre y as tasas de descuento caleuladas para cada ao se determina el Valor Presente Neto a Precios Cons- antes obtenigndose Ta generacion de valor por parte del proyecto de $ 995, 081,105.13, Resumen y Conclusiones (Con ef modelo disefiado para comprobar la hip6tess, se plantea ron varios excenarios (los resultados se mestran en los Apeéindlices 1 'y2) modificando el porcentaje del valor de la inversion a Fisancia, Ia tasa de inflacin aio por ano, el “spread” cobrade pot los bancos, 1a rentabilidad promedio del mercado y la “Beta” de la empress Con esta informacién como dato de entrada se caleuls a tasa de ‘oportunidad del proyecto uilzando el modelo CAPM, asf como el ‘costo promedio de capital de la empress (WAC). La mayor de éstas dos se escogié como tas ce descuento para cada uno de lo alos y base de elas se calcul el Valor Presente Neto de los fhyjos de caja libre proyectados en precios corrientes y constantes. Para la pracha ‘amnbién se consideraron dos escenarios de financiacidn (60% y 0% de endeuddamiento). Se observ6 que el proyecto tiene mayor Valor Presente Neto cuando no existe financiacién, lo que demuestra que cela metodologia del flujo de caja libre, afinanciacin no apatanica cl resultado del Valor Presente Neto, EI modelo planteado tiene como limitante principal el supuesto de quella tasa de inf lac es la misma pa los ingresosy los egresos. [sto puede ser valido si se evalian proyectos dent de la mista regidn de un pais con una inflacién idéntica en todo su tervtorio. En ea eato la decision de realizar ono un proyecto es independiente de Ia inflacién y se pueden realizar las proyecciones a precios cont tantesocorrientes. Otra imitante del modelo se presenta cuando se ‘eval un mismo proyecto que puede levarse a cabo en tno 0 t10 pals con inflaciones esperadas diferente. En este caso se necesitan proyecciones muy rigurosas de a inflacéa, puesto que tanto ls ut- Tidades obtenidas antes de impuestos (EBT "earnings before tax”) ‘como los impuestos a pagar, serin diferentes de un pats a otto y ddeterminantes al tomar uns decisis, “La wnacton:ZEanvo taco tas MREITONES NACA? [Bn conclusién, cl resllado del Valor Presente Neto de $995, (081,105.13 para precios corrientes yconstamtes del proyecto hipoté tico, denwestra que la inflacion no afecta la renabilidad de un pro- ecto en particular por tanto noes una variable a consideraren las Jecsiones de inversin, Para que es teoria tenga alder debe pres tame especial atencién 2 la metodologfa a emplear en Ia proyecci6n, delos rubros que conforman los Estados Financieros (por cuanto no todos los componentes involucran efecto inflacionario) asf como a fa tasa de descuento a utilizar en uno w otro sistema, Esta teoris ‘obra mayor importancia porls tendencia mundial fa globalizacin } le aparcion de monedas comunes para varios paises, situaciones que eliminan et impacto de la inflacion en la evaluaci6n de cual uler proyecto. “Ta AAEMORISARIM 10. (Tactemtwe 2008) aJones Roms. Notas " Kernénele, Pablo, “Valoracién de empresas mo med gestio: nar ia ereaion de valor”. Segunda edicign. Barcelona, Gestion 2040, 2001 2 nfane, Astaro. “Evalacidn fianciera de proyectos de inversin" ‘Bogotic Editorial Norma, 1997, Pagina Bh 5 Veer, Ignacio, "Deeisiones de inversin enfocados al Valoracién de empresa Teer dein Baril CEA. Bogs 208 gon ‘ infane, Arcaro,“Evaluacion finaucera de proyectos de inversin” Bogoti: Editorial Novia, 17. Gutierrez, Luis Fernando, “Finanzas priticas para pases en de- areola”. Bogota: Editorial Norma, Octubre, 196, La pact: ammo OCHO I LA HENS A VERSION? Bibliogralia Borle, Zi: Merton, Robert, Hinonzas, México, Prentice Hall, 199. ennioga, Simon, Financial Modeling. Cambridge, Massachusetts MT, 2000. Oded Saring. Risk and Return inthe Present of Differential “Tastions Integrating the CAPM and Gopitad Structure Theory. Universidad de Tel Avi, Fata de ‘Administracign, Enero 1998, bupy//ssr.com/abstract-61288 Canada, Join, Wiliam Sallvany John White. Analisis de la ices ecaptl pra Ingewiy Administra. México: Prentice May, 1907 Damodaran, Avwath, The Dark Side of Valuation: Valuing Ot Tet "New Tech and New Eonomy Companies. ipper Saddle River, New ‘Jetey nancial Times Prentice Hall, 2001 ti Ewin, Gruber, Matin, Modirm Proto Theory and Incesinent “Anays. New York: Jobn Wiley, 195. Feenandcr Pablo. Valoracin de empresa: Como medi y gtionay la reaci de uaor Barcelona: Gestion 2000, 2001, Cash Fi is Fat, Net Incomes fst and Opinion, TESE Bus ‘nese School, Universidade Naar, Marzo 18, 2004 Jp /ssen.comy/abstract “280540 Gutiérrez, Ls Fernando, Finanzas prictin para ates en desarole ‘Colombia: Eltorial Norms, Octubre, 1995, Infae, V. Arturo, oaluaci financier de proyets de inversion, Co- lobia: Eeltrial Norn, 1907 Kolb Robert. nersioas. México, Kaicoril Linus. 1997, Mokate, Karen. limluacion fnanciem de royets de inversion, Rogots Ediciones Uniandes, 1998 “Moyer, Chates; Me Gulgan, James; Kredow, William, Adinistacin oanciera cntonporinea, México, Editorial Thomson Learing, 2000, Rosilo, Jonge, Fandamentor de finances pala toma de decisions. Bo- got, UNAD (Universidad Nacional a Distancia), 2002, SEGLES ArersAmA Ja. 9 ciiceanee era aJoror Rosi Matematica financiers ydscisions de incesitn, Bogotd. UNAD (Wniversidad Nacional a Distancia), 2002. _Juan Cru2 y Julio Vllarteal. Finanzas Coporativas Valoracé, Politica de Financiamientn y Rsge. Bogota: Thorson, 2008, Serrano, Javier. Matematicas ances 9 eualuacin de prayects. Bo- gotd: EdicionesAlfxomegs, 2001 Sharpe, William F. “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilriura under Conditions of Risk”. The Journal of Finance 19 (September 1964). Pages 425-442. Van Horne, James. Financial Management and Police, Upper Saddle River, New Jersey: Prentice Hall, 198. Vélez, Ignacio. Duisiones de inves: Byfcando a la weloracin de ‘empresas Colombia: Cej, 201. a “COIRLIM PAAPRESAREA) Gao useoeaee enemy “Apéndice 1 ‘Chteuo Valor Presente Neto para diferentes valores de indicadoresecondmlcos con endendamiento del 50% Larson: Euan BOO BN LAS BEESON OF VERSION? SESSERASAiPRPSAMAAL 10. ¢ (ractemnen. meenJorcx Rosai Apéndice 2 Caleulo Valor Presente Neto para Diferentes Valores & Indicadores Econémicos con Endeudamiento Del 0%