1.

Resumen ejecutivo (introducción)

La Clínica Ricardo Palma busca un socio estratégico. Ha contratado los

servicios de un asesor financiero (Apoyo Consultoría) para ayudar con el proceso.
La consultora realizó una valuación de la Clínica Ricardo Palma en julio de 2013
como parte de sus responsabilidades en el proceso de mandato de venta. Un mes
después, en agosto de 2013, cuando se hizo pública la venta, el fondo de inversión
Nexus Group (rama financiera de Intercorp) realizó una oferta de USD 70 millones
por el 100% de las acciones de la compañía. Esta fue la primera oferta que recibió la
clínica. Durante el mismo mes, un grupo minoritario de accionistas de la clínica se
reunió para analizar la oferta. Una facción de este grupo, encabezada por el doctor
Jacobo Blufstein, no estaba de acuerdo con la oferta ni con la valoración de la
clínica realizada por el asesor financiero. Sin embargo, una segunda facción,
encabezada por el Dr. Elio Quirós, sí lo estuvo. El tema económico se había
convertido en la principal preocupación de este grupo, ya que brindaban servicios a
la clínica además de ser socios. Por ello, decidieron posponer el análisis de incluir
este tipo de socios estratégicos para la segunda sesión y dedicar la primera reunión a
la valoración de la clínica. Necesitaban saber cuánto podían pedir por las acciones
antes de buscar un socio. De éste análisis observaron que los cuadros presentados
por la consultora, no estaba siendo interpretados de manera correcta por algunos de
los socios, es así que en ésta ocasión se aclara las dudas de cada interrogante de los
socios que salió de la primera reunión, llevando a un panorama más claro para la
toma de la decisión final respecto a la venta con Nexus Group.

2. Análisis del mercado

El sector había entrado en proceso de consolidación, mediante integraciones

verticales y alianzas estratégicas, para brindarles a los pacientes una oferta integral,
desde el aseguramiento hasta la provisión de medicinas, siendo las clínicas, los
laboratorios clínicos y los centros de imagen los mayores protagonistas. Sin
embargo, había aseguradoras y farmacias que estaban creando sus propios modelos
de negocio para competir con las clínicas independientes. Por ello, las clínicas, en
general, preveían un crecimiento mayor en el futuro, por el lado de las atenciones
hospitala- rias y ambulatorias que por los ingresos de la unidad de negocio de
farmacia (crecimiento pre- visto del 3% al 5%), a pesar de ser una línea muy
rentable.

Por su parte, los laboratorios clínicos y los centros de imagen estaban

integrándose verticalmen- te, formando alianzas o firmando acuerdos con las
clínicas privadas, mientras las farmacias que más crecían eran las que se integraban
verticalmente a algún laboratorio farmacéutico: BTL, Fasa y Mifarma a Química
Suiza; Arcángel al Grupo Inca e InkaFarma al Grupo Interbank.
2.1 Sector de la empresa evaluada

El sector había entrado en proceso de consolidación, mediante integraciones

verticales y alianzas estratégicas, para brindarles a los pacientes una oferta integral,
desde el aseguramiento hasta la provisión de medicinas, siendo las clínicas, los
laboratorios clínicos y los centros de imagen los mayores protagonistas. Sin
embargo, había aseguradoras y farmacias que estaban creando sus propios modelos
de negocio para competir con las clínicas independientes. Por ello, las clínicas, en
general, preveían un crecimiento mayor en el futuro, por el lado de las atenciones
hospitalarias y ambulatorias que por los ingresos de la unidad de negocio de
farmacia (crecimiento pre- visto del 3% al 5%), a pesar de ser una línea muy
rentable.

Por el lado de las empresas de seguros, la insuficiente oferta con los

estándares buscados, así como la necesidad de un mayor control de costos y de
márgenes adicionales, originó una ola de integración vertical de las EPS, lo cual
ejerció una presión de precios sobre el resto de clínicas.

Los casos de Rímac Seguros, con la integración de la Clínica Internacional y

el de Pacífico Seguros con la compra de dos clínicas en Lima (El Golf y San Borja,
El Galeno) y de dos clínicas en provincias (Sánchez Ferrer en Trujillo y Clínica
Belén en Piura), eran una muestra de ello. Si bien el valor monetario de estas
transacciones no era público, si se conocía la carrera competitiva en que habían
entrado las empresas de seguros y los altos múltiplos de EBITDA que venían
pagándose por las compras en el sector (entre 12 y 17 veces) en un afán de hacerse
cuanto antes a las clínicas disponibles.

Por su parte, los laboratorios clínicos y los centros de imagen estaban

integrándose verticalmente, formando alianzas o firmando acuerdos con las clínicas
privadas, mientras las farmacias que más crecían eran las que se integraban
verticalmente a algún laboratorio farmacéutico: BTL, Fasa y Mifarma a Química
Suiza; Arcángel al Grupo Inca e InkaFarma al Grupo Interbank.
2.2 Competencia de la empresa

Otras1/

Valor

5%

5%
16%
5%

10% 10%
10%

Facturación de las quince principales2/: 1.337 millones.

Facturación total de clínicas en Lima3/: ~ 1.500 millones.

3. Crecimiento del sector salud

El auge de una clase “media emergente” durante la década del 2000 (2001-
2011) había hecho crecer la demanda de todos los servicios (públicos y privados) en
el país. Ello, unido al “bono demográfico” que atravesaba la nación, generó
adicionalmente una mayor exigencia en la calidad de aquellos.
El sector salud mostraba un crecimiento considerable. El gasto total en salud
en el país cercano a los S/. 25.000 millones en el 2011 había crecido al 9,8% anual
en los últimos cinco años. Si bien el sector salud en su conjunto había crecido a ese
ritmo, no todos los principales actores del sector crecieron durante ese periodo. Los
actores que crecieron fueron: EsSalud2 (10,3%), el Ministerio de Salud (8,6%
anual), las empresas prestadoras de salud (EPS)3 (17,3% anual) y las compañías de
seguros (12,8% anual). Decrecieron las cadenas Farmacéuticas (-15% anual) y las
clínicas (-11% anual) (véase Anexo 2, Principales cifras del sector salud).
 La evolución del gasto venía impulsada por el sector público y el privado,
siendo las EPS y las aseguradoras las que más crecían.
3.1 Sector privado

El sector privado de salud en el Perú se componía de clínicas, farmacias,

laboratorios clínicos, laboratorios farmacéuticos, compañías de seguros y las EPS.
Todas interactuantes cada vez más entre sí. Las EPS y las compañías de seguros
habían tomado especial relieve, al generar al menos el 50% de los flujos de
pacientes que se atendían en el sector privado. De los 2,8 millones de personas
(9,5% de la población total) que se atendían en el sector privado, 590.000 tenían
EPS, y 610.000 algún seguro privado del mercado privado de salud)

La industria en general era una de las que más había crecido durante el último
quinquenio (2007-2011) en términos de nuevos asegurados (14,6% anual),
facturación de clínicas priva- das (12,3% anual), facturación de farmacias (16,9%
anual), facturación de centro de imágenes (11,6% anual) y facturación de
laboratorios clínicos (17,4% anual).

Por su parte, las quince principales clínicas privadas controlaban casi el 90%
del mercado de Lima en 2011. En ese entonces, la Clínica Ricardo Palma (CRP)
mantenía su liderazgo con un 18% de participación de mercado, seguida de cerca
por la Clínica Internacional con un 16%.

Más distantes se encontraban las clínicas San Pablo, Maison Santé y la Clínica
Anglo Americana, todas ellas con un 10% de participación de mercado. La CRP no
solo era líder en participación de mercado, sino también la que más creció en ese
periodo (2005-2011): 13,44%, frente al 9% de crecimiento de las principales
clínicas (incluida la CRP)

Se estimaba que el sector privado de salud podría mantener un crecimiento

anual compuesto (CAC) en ventas de al menos el 8,1% para los próximos 10 años
(2013-2022), mientras que la CRP esperaba seguir creciendo a un ritmo igual o
superior al promedio para mantener y, eventualmente, ampliar su participación de
mercado.
Sector público
4. Venta o no de las acciones

La consultora consideró generadores de ingresos: las atenciones hospitalarias y

de emergencia de la clínica, los planes de salud, la farmacia como unidad de
negocio y las retenciones realizadas a las empresas prepagadas. Los ingresos por
atenciones se proyectaron en función del volumen de afiliados a las EPS, de los
seguros privados y de las retenciones a entidades prepagadas. Para la proyección de
los ingresos por atenciones hospitalarias, ambulatorias y de emergencia, a su vez, se
tomó como restricción la capacidad actual y futura de la infraestructura de la
clínica: el número de camas, de consultorios y el número de tópicos,
respectivamente. Los resultados de sus proyecciones estimaban un crecimiento
anual compuesto (CAC) del 5,8% en los ingresos para el periodo de proyección
(2013-2022).

El costo de ventas (% ventas) bajaba del 12,8% al 12% y los gastos operativos
(% ventas) del 81% al 79,5%. Las inversiones en activo fijo se previeron de S/.
4.000,000 por la ampliación de 35 camas en el 2014. Para el cálculo de las
necesidades operativas de fondos (NOF), se estimó una relación NOF/Ventas del
4%.

Los resultados de las proyecciones para el horizonte de proyección arrojaban

unos ingresos de S/.456 millones en el 2022, cifra que mejoraba el margen EBITDA
de 7,9% a 9,5% en el mismo periodo.

El informe de valorización concluía que, en un escenario base, el valor de las

acciones de la clínica, en una alianza estratégica, considerando un rango de tasas de
descuento de 10,5% y 11,5%, oscilaba entre S/. 226,1 millones y S/. 197,8 millones.
Concluía también que, con un incremento de las tarifas o un incremento de mercado
del Plan Salud, el valor para los accionistas de la clínica podría aumentar.

5. Conclusiones y Recomendaciones.

Nexus Group, que se encarga de las inversiones de capital privado del grupo
liderado por Interbank, señaló que Salud Total acelerará su crecimiento tras la
adquisición. Por otro lado, la apuesta del grupo de Carlos Rodríguez Pastor por el
sector salud también llevó a Nexus Group a explorar la adquisición de la Clínica
Ricardo Palma, pero el alto precio y la cantidad de accionistas de la firma médica
los llevó a suspender las negociaciones.
 Bajo lo indicado por el Dr. Jacobo Blufstein, desde el escenario base para las
proyecciones desde el 2013 al 2022 se presentan en crecimiento anual entre 8.39 a
9.50% para el flujo de caja y respecto a las ventas, si bien los crecimientos de las
ventas se ven por debajo a partir del 2017 de 5.80%, pero se tiene que entre el 2013
al 2016 el crecimiento es de manera decreciente en el proyectado, pero son mayores
al 5.80% de lo indicado por el profesional mencionado, además el sector ha tenido
un crecimiento debido a que el sector público si mostró franco crecimiento, y del
sector privado solamente las aseguradoras (12.8%) y no necesariamente las clínicas.

El costo de oportunidad no es mostrado, sin embargo, la tasa de descuento

(costo de capital - WACC) con el 11.0% y de manera constante desde el 2013. El
costo de oportunidad en el Anexo 10, indicaba que la tasa de descuento se
encontraba en el promedio del mercado, según lo indicado por el Dr. Elio Quirós.

Según el Anexo 9, la inversión a futuro en los próximos 10 años, se desarrolla

sólo por ahora a los 4000000 de inversión en las 32 camas, para lo indicado por el
Dr. Cesar Meiggs.

Entonces por lo presentado y las consultas absueltas, tenemos que la

proyección se visualiza mejor a que la clínica se mantenga sin entrar a venta, pero
cuidando mucho de las lecturas de análisis financieros debidamente actualizadas y
de forma constante y que serán agregados a la valorización.

Por lo explicado, se concluye que no se vende las acciones de la Clínica

Ricardo Palma, por el contrario, está predispuesta en los primeros 3 a 4 años, a
impulsar las ventas para sobresalir de la situación crítica del momento a mejorar. De
ésta manera, si fuera necesario proceder a la venta, por alguna razón o situación
para futuro, el valor que tendría las acciones serán de mayor valor y rendimiento.