1.

if the central bank could not maintain exchange rate at a desired level,
what should the central bank do?
2. VN depreciates currency step by step by official rate and margins. And
we are suffering from exhausted foreign currency reserves. can Vietnam
face crisis in short term?

In order to maintain a fixed exchange rate the central bank will need to
automatically intervene in the private FOREX, by buying or selling domestic
currency in exchange for the foreign reserve currency. Clearly, in order for these
transactions to be possible, a country’s central bank will need a stock of the
foreign reserve currency at the time the fixed exchange rate system is begun.
Subsequently, if excess demand for foreign currency in some periods is balanced
with excess supply in other periods, then falling reserves in some periods (when
dollars are bought on the FOREX) will be offset with rising reserves in other
periods (when dollars are sold in the FOREX) and a central bank will be able to
maintain the fixed exchange rate. Problems arise though if a country begins to
run out of foreign reserves.

Black Markets

Till now we have said that a central bank must intervene in the foreign exchange
market whenever there is excess demand or supply of foreign currency.
However, we might consider what would happen if the central bank did not
intervene. Surely the government could simply mandate that all FOREX
transactions take place at the official fixed rate and implement severe penalties if
anyone is caught trading at a different rate. A black market arises, however,
when transactions for foreign currency take place at an unofficial (or illegal)
exchange rate.
Let’s consider why a black market may
arise. Suppose the US fixes its exchange
rate to the British pound at the rate Ē$/£.
This is indicated on the adjoining diagram
as a horizontal line drawn at Ē$/£. Suppose
further that demand for pounds (Q1) on the
private FOREX exceeds supply (Q2) at the
official fixed exchange rate, but the central
bank does not intervene to correct the imbalance. In this case, suppliers of
pounds will come to the market with Q2 quantity of pounds, but many people
who would like to buy pounds will not find a willing supplier. Those individuals
and businesses demanding the excess, (Q1 – Q2) will leave the market empty-
handed. Now if this were a one-time occurrence, the unsatisfied demand might
be fulfilled in later days when excess supply of pounds comes to the market.
However, a more likely scenario, is that this unsatisfied demand persists for a
long period of time. And with each passing day of unsatisfied demand, total
unsatisfied demand grows insidiously.

Together with the excess demand is a willingness to pay more than the official
rate to obtain currency. Since the market equilibrium rate is at E$/£1, excess
demanders would be willing to pay more dollars to obtain a pound than is
required in the official market. The willingness to pay more creates a profit-
making possibility. Suppose an individual or business obtains pounds, perhaps
by selling goods in Britain and being paid in foreign currency. This person could
convert the pounds for dollars at the official rate, or if he or she wants to make
more money could trade the currency “unofficially” at a higher exchange rate.
The only problem is finding someone willing to buy the pounds at the unofficial
rate. This turns out rarely to be a problem. Wherever black markets develop,
unofficial traders find each other on street corners, at hotels, and even within
banks.
Thus a central bank doesn’t absolutely need to intervene in the FOREX market
in a fixed exchange rate system. However, if it does not, a black market will
very likely arise and the central bank will lose control of exchange rate. One
main purpose of fixed exchange rates, namely the certainty of knowing what the
currency will exchange for, is also lost since traders will have to decide whether
to trade officially or unofficially. Furthermore, the black market exchange rate
typically rises and falls with changes in supply and demand, thus one is never
sure what that rate will be.

In light of the potential for black markets to arise, if a government wishes to

maintain a credible fixed exchange rate, regular intervention to eliminate excess
demand or supply of foreign currency is indeed required.

Krugman (1979) argued that a crisis occurs when the central bank's
foreign reserves reach a minimum level. At this point, the government
has to devalue its currency or give up its fixed exchange rate policy

If the speculators have the resources and choose to purchase all of the
foreign reserves held by
the central bank, the government will give up its fixed exchange rate
policy and the exchange rate will
jump up to S1>S#,as represented by point F in Figure 3. This
devaluation occurs despite the fact that the
economy is fundamentally solid, with no
domestic credit creation due to deficit financing.

Trong điều kiện vẫn còn nhiều khó khăn và bất ổn vĩ mô hiện nay, chi phí
để NHNN tiếp tục duy trì cơ chế tỷ giá hối đoái gần như cố định thật là đắt
đỏ.
Lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất

Từ năm 1979, Paul Krugman, rồi sau đó là Flood và Garber (1984), đã xây dựng
một mô hình tiền tệ đơn giản để giải thích cho sự sụp đổ của cơ chế tỷ giá hối
đoái cố định được gọi là lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ nhất.

Khủng hoảng tiền tệ (currency crisis) hay khủng hoảng cán cân thanh toán
(balance of payments crisis) nổ ra khi ngân hàng trung ương không còn đủ
dự trữ ngoại tệ để can thiệp trên thị trường ngoại hối nhằm duy trì mức tỷ
giá cố định và buộc phải phá giá đồng nội tệ.

Quá trình được bắt đầu bởi sức ép giảm giá nội tệ do hệ quả của sự thâm hụt
ngân sách quá lớn buộc phải vay nợ nhiều. Để bảo vệ tỷ giá, ngân hàng trung
ương phải bán ngoại tệ ra và nếu tình trạng này vẫn tiếp tục thì dự trữ ngoại hối
sẽ cạn kiệt, tỷ giá sẽ phải được thả nổi.

Rủi thay, ngay trước khi dự trữ ngoại hối kịp cạn kiệt, sự bất ổn của các yếu tố
kinh tế vĩ mô và sự yếu kém của năng lực thể chế sẽ là tín hiệu cho một cuộc tấn
công mang tính đầu cơ vào kho dự trữ ngoại tệ của các nước bị tấn công.

Lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai

Cũng đặt vấn đề từ bối cảnh của nền kinh tế và các chính sách vĩ mô như trên
nhưng Obstfeld (1994) đã đưa ra một cách giải thích khác về khủng hoảng tiền
tệ được gọi là lý thuyết khủng hoảng tiền tệ thế hệ thứ hai.

Khác với mô hình 1 hầu như chỉ phân tích mặt trái của cơ chế tỷ giá cố định, mô
hình 2 phân tích cả những lợi ích và chi phí của quyết định bảo vệ tỷ giá hối
đoái cố định.
Theo Obstfeld, nếu ngân hàng trung ương đưa ra thông điệp sẽ bảo vệ tỷ giá cố
định và thực hiện những động thái chính sách tương ứng thì lợi ích sẽ là uy tín
về chính sách của ngân hàng trung ương trong dài hạn.

Để làm được điều này thì ngân hàng trung ương phải chứng tỏ mình có đủ dự
trữ ngoại tệ để can thiệp, nhưng dẫu có đủ khả năng đó thì nhiều nước vẫn
không làm như vậy vì quan ngại lãi suất sẽ tăng cao làm thu hẹp đầu tư và gia
tăng thất nghiệp. Bên cạnh đó, hệ thống ngân hàng cũng phải đối mặt với rủi ro
do nợ quá hạn tăng cao và sự suy yếu của năng lực tài chính.

Đứng trước cả lợi ích và chi phí, ngân hàng trung ương buộc phải lựa chọn thả
nổi hay tiếp tục bảo vệ tỷ giá. Trong khi đó, các nhà đầu cơ cũng có hai sự lựa
chọn: hoặc là tấn công tiền tệ hoặc không.

Khi các nhà đầu cơ kỳ vọng đến một thời điểm nào đó chi phí kinh tế của quyết
định bảo vệ tỷ giá là quá lớn đến mức chính phủ buộc phải chỉ đạo ngân hàng
trung ương thả nổi tỷ giá nhằm giảm lãi suất và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thì
họ sẽ đồng loạt tấn công vào kho dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương.

Mô hình 2 còn cho thấy sự tồn tại của tính đa cân bằng và khủng hoảng mang
tính "tự phát sinh" (self-fulfling). Kỳ vọng của nhà đầu tư tùy thuộc vào sự suy
đoán về phản ứng của chính phủ, còn những phản ứng của chính phủ lại phụ
thuộc vào các biến số kinh tế vĩ mô mà những biến số này lại chịu không ít tác
động từ sự kỳ vọng của nhà đầu tư.

Những hệ quả nối tiếp có tính xoay vòng như vậy là nguy cơ của một cuộc
khủng hoảng tiền tệ. Mô hình này đã giải thích khá thuyết phục cho các cuộc
khủng hoảng xảy ra với cơ chế tiền tệ châu Âu (1992-1993) và Mexico (1994).
Đứng trước tác động của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới và sự suy
giảm kinh tế trong nước, mục tiêu của Chính phủ là chặn đà suy giảm và
kích thích kinh tế tăng trưởng. Với tốc độ tăng trường tín dụng năm nay
theo kế hoạch khoảng 30% (chỉ tính riêng cho tăng trưởng tín dụng ngân
hàng) thì tính ra bình quân hàng tháng tín dụng tăng trưởng đến 2,5%.

Bên cạnh đó, mặc dù đến nay tín dụng nhà nước thông qua việc phát hành
trái phiếu chính phủ mới chỉ đạt 20.870 tỉ đồng, nhưng với kế hoạch phát
hành trái phiếu trong năm 2009 là 126.000 tỉ đồng cũng gây sức ép không
nhỏ lên lãi suất của nền kinh tế

Do cung tiền bằng tổng của dự trữ ngoại hối và tín dụng nội địa (cộng thêm một
số hạng mục khác nhưng không đáng kể) nên khi tín dụng nội địa tăng lên thì
dự trữ ngoại hối buộc phải giảm xuống để duy trì cung tiền và bảo vệ tỷ giá.

Theo "Báo cáo tình hình kinh tế, xã hội năm 2009 và nhiệm vụ năm 2010 của
chính phủ vừa qua thì dự trữ ngoại hối của nhà nước vẫn duy trì ở mức bảo đảm
12 tuần nhập khẩu (tức khoảng gần ba tháng).

Vậy nếu tính bình quân tuần nhập khẩu của nền kinh tế 9 tháng đầu năm thì
lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam khoảng 17 tỉ đôla mỹ, giảm đi gần 4 tỉ đôla
mỹ so với con số chính thức được công bố trước đây hơn một năm.

Trong khi đó, quy mô tín dụng nội địa hiện khoảng 1.500.000 tỉ đồng và đang
tiếp tục tăng lên, tương đương 88 tỉ đô la Mỹ (theo tỷ giá 17.000 đồng/đô la
Mỹ). Như vậy mức cung tiền hiện tại tương đương khoảng 105 tỉ đô la Mỹ. Với
tốc độ tăng trưởng tín dụng như trên thì dự trữ ngoại hối sẽ nhanh chóng giảm
xuống theo mô hình 1.

Theo mô hình 2, chi phí đối với nền kinh tế do duy trì cơ chế tỷ giá cố định sẽ
vượt quá sức chịu đựng của nền kinh tế. Sự kỳ vọng của nhà đầu cơ là một
biến số khó đo lường nhưng rất quan trọng. Tín hiệu dễ nhìn thấy là lãi
suất có khuynh hướng tăng lên, làm suy giảm đầu tư và gia tăng thất
nghiệp, đi ngược lại với mục tiêu của các chính sách kích thích kinh tế hiện
nay.

Các mô hình khủng hoảng tiền tệ trên đưa ra một cách giải thích đơn giản nhưng
khá thuyết phục về quá trình sụp đổ của cơ chế tỷ giá cố định khi dự trữ ngoại
hối cạn kiệt. Tuy nhiên, các mô hình này chưa đề cập đến các nguồn tài trợ bổ
sung cho dự trữ ngoại hối quốc gia từ trạng thái hiện hành của cán cân
thanh toán quốc tế (BOP).

Nói cách khác áp lực thả nổi tỷ giá và thời điểm sụp đổ tiền tệ sẽ bị đẩy lùi nếu
như quốc gia đó có đủ các nguồn tài trợ bổ sung dự trữ ngoại hối như vay
của các định chế nước ngoài, tăng trưởng cao trong vốn đầu tư nước ngoài
(giải ngân chứ không phải đăng ký) và mở rộng ODA (giải ngân chứ không
phái cam kết) tăng kiều hối, giảm trả nợ nước ngoài và sự thu hẹp thâm hụt cán
cân vãng lai.

Thực tế hiện nay, theo Cục Đầu tư nước ngoài, vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài
(FDI) trong chín tháng giải ngân là 7,2 tỉ đô la Mỹ, chỉ bằng 88,9% so với cùng
kỳ năm 2008. Không có số liệu chính thức về thu hút vốn đầu tư nước ngoài
gián tiếp (theo số liệu của Hiệp hội các nhà đầu tư tài chính VAFI là khoảng 5 tỉ
đô la Mỹ.

Bên cạnh đó, trong khi lượng kiều hối năm nay ước giảm 20% so với năm trước,
đạt khoảng 6 tỉ đô la Mỹ, thì vốn ODA giải ngân cũng chưa đầy 2 tỉ đô la Mỹ.
Trong khi đó, áp lực trả nợ nước ngoài trong năm nay (khoảng 930 triệu đô la
Mỹ) và những năm tới sẽ tăng lên, kết hợp với thâm hụt cán cân thương mại
năm nay ước khoảng trên 11 tỉ đô la Mỹ.

Thực trạng này cùng với những phân tích ở trên cho thấy chìa khóa của vấn đề
nằm ở cơ chế tỷ giá hiện hành. Việc níu kéo tỷ giá hiện nay có thể có lợi một
phần cho khoản trả nợ ngoại tệ ngắn hạn (giải quyết hệ quả) nhưng vấn đề mấu
chốt là cái gốc của nợ nước ngoài (nguyên nhân phát sinh) không được giải
quyết trong dài hạn.

Hơn nữa, từ những phân tích ở trên cho thấy Việt Nam vẫn có thể tránh được
nguy cơ của một cuộc tấn công tiền tệ theo mô hình 1 do còn kiềm soát việc
chuyển đổi tiền tệ và cán cân thanh toán vẫn còn khả năng được bù đắp bởi
nguồn vay nợ nước ngoài mới của Chính phủ.

Tuy nhiên, nếu cơ chế tỷ giá hiện tại vẫn tiếp tục được duy trì thì chi phí của nó
đối với nền kinh tế là quá lớn và làm giảm đi tính hiệu quả của chính sách kích
thích kinh tế hiện nay của Chính phủ.