ACTUALIZACIÓN DE LA TASA SOCIAL DE DESCUENTO

Informe Final

2006

INDICE . Presentación 1. Introducción: la tasa social de descuento y la evaluación social de proyectos 1.1 Caso de una economía cerrada 1.2 Caso de una economía abierta 1.3 Solución a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa de preferencia intertemporal del consumo. 2. Consideraciones teóricas para el cálculo de la TSD en el enfoque de eficiencia 2.1 Caso general 2.2 Incorporación del ahorro externo del sector público 2.3 Los impuestos a las utilidades de las empresas 3. Fórmula a emplear para el cálculo de la TSD 4. Diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales peruano 4.1 El mercado internacional de capitales 4.2 El mercado de capitales doméstico 4.3 El mércado de préstamos del gobierno 5. Determinación de las Variables que intervienen en el cálculo de la TSD 5.1 Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo 5.2 La importancia relativa del ahorro doméstico privado (A), la inversión privada (I) y el ahorro externo del gobierno (D) respecto al PBI 5.3 Las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para el cálculo de la TSD 5.4 El promedio de la productividad marginal del capital (p), la preferencia por el tiempo (r), y el costo marginal del endeudamiento externo (CMgf) a) La productividad marginal del capital b) La tasa de preferencia por el tiempo c) El costo marginal del endeudamiento externo del gobierno 6. Cálculo de la Tasa Social de Descuento 7. Análisis de sensibilidad de las elasticidades de oferta y demanda así como la de TSD 7.1 La elasticidad de la oferta de ahorros 7.2 La elasticidad de la demanda de inversión 7.3 La elasticidad de la demanda de endeudamiento externo del gobierno 8. Análisis probabilístico de la TSD 9. Conclusiones Bibliografía Anexo

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Presentación El documento adjunto es el informe final del estudio “Actualización de la Tasa Social de Descuento”, encargado por la Presidencia del Consejo de Ministros, en el Marco del Programa de Modernización y Descentralización del Estado. El estudio tiene como objetivo fortalecer las instancias del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) encargadas de administrar los sistemas de gestión financiera y de inversión pública, así como el seguimiento de la capacidad de seguimiento de las finanzas intergubernamentales. Se ha seguido, en la medida de lo posible, la metodología establecida en los Términos de Referencia, tomando en cuenta la experiencia de otros países. Se ha incorporado un diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales. Asimismo, se ha introducido un análisis más completo de las fuentes de endeudamiento del gobierno, que no se había realizado en el informe realizado por la Universidad del Pacífico en el año 2000. Ello ha significado tomar en cuenta el efecto de la inversión pública sobre la prima por riesgo soberano. Por otro lado, dado que tanto Fontaine como otros autores que han tratado el tema, recomiendan utilizar la tasa de rentabilidad antes de impuestos para el cálculo de la TSD, se ha excluido la tasa de impuestos sobre la renta personal de las fórmulas establecidas en los términos de referencia. Del mismo modo, dado que no se ha encontrado referencias al empleo de modelos multiecuacionales para el cálculo de las elasticidas, se han utilizado modelos uniecuacionales, similares los empleados en Chile, por Carter, Contreras y Cruz (2004). Se adjunta los archivos en Excel y Eviews que contienen los detalles de la estadísticas utilizada y los cálculos de la tasa social de descuento, así como las estimaciones de las elasticidades del ahorro y la inversión privados, y el ahorro externo del gobierno.

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1. Introducción: la tasa social de descuento y la evaluación social de proyectos La tasa social de descuento mide el costo efectivo para la sociedad de utilizar capital en una inversión y es utilizada para descontar los beneficios y los costos futuros de un proyecto de inversión gubernamental y convertirlos en valores presentes. Su utilización permite no solamente determinar la conveniencia de llevar a cabo un determinado proyecto, sino de compararlo con otros proyectos cuyos flujos tienen estructuras temporales distintas y establecer un ranking de prioridades de inversión cuando los recursos disponibles son escasos. Dado que un proyecto de inversión pública extrae recursos de la sociedad, a costa de la inversión y del consumo privados, el costo del capital asociado a la tasa social de descuento depende tanto de la productividad marginal de la inversión (π) como de la tasa de preferencia intertemporal del consumo (r). La primera mide el costo para el país de las inversiones privadas que sacrifican como consecuencia de asignar recursos al proyecto en cuestión. La segunda mide el sacrificio para los consumidores por el hecho de entregar recursos para el proyecto que hubieran podido consumir directamente. 1.1 Caso de una economía cerrada En una economía cerrada sin distorsiones, es decir, sin impuestos ni barreras a la competencia y restricciones a la movilidad de factores, r y π son iguales, como se puede apreciar en la figura N° 1. El mercado de capitales está equilibrado cuando la tasa de preferencia intertemporal del consumo es igual a la productividad marginal del capital, de tal manera que r = π. La tasa de interés del mercado está reflejando, por lo tanto, la preferencia por el consumo de los ahorristas y la productividad marginal del capital invertido por las empresas y no existe problema para combinar ambas tasas. Figura N° 1 Decisiones de ahorro e inversión en una economía cerrada y un mercado de capitales sin distorsiones

% A

r 0 = π0 I

A0 = I0

Ahorro, Inversión 3

Sin embargo, cuando el mercado de capitales se encuentra distorsionado ambas tasas son distintas, como se observa en la figura N° 2. Dado que la tasa de interés que se observa en el mercado no refleja ni la tasa de preferencia intertemporal del consumo ni la productividad marginal del capital, debido a las distorsiones existentes en el mercado, el equilibrio entre el ahorro y la inversión ya no implica que ambas tasas sean iguales. Por lo general, se tiene que π> r, como se puede apreciar en la misma figura y es necesario encontrar una manera apropiada de combinar ambas tasas. Figura N° 2 Decisiones de ahorro e inversión en una economía cerrada y un mercado de capitales con distorsiones

% A

π1

r0

r1

I

A1 = I1

A0 = I0

Ahorro, Inversión

1.2 Caso de una economía abierta Para una mejor comprensión de la naturaleza de las principales distorsiones que se presentan en la vida real, es mejor considerar, de una vez por todas, el caso de una economía abierta. En la figura 3, la curva de ahorro viene a ser la suma del ahorro doméstico y el ahorro externo neto; es decir, la demanda de activos financieros domésticos por parte de los residentes y no residentes. La tasa de interés a la cual estos agentes desean comprar instrumentos de deuda emitidos en el país es la suma de la tasa de interés de paridad (rpar) más una prima por riesgo. La tasa de interés de paridad es la tasa de interés internacional más la depreciación esperada del tipo de cambio, es decir: rpar = r* + x

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que vendría a ser la suma de la tasa de paridad y una prima por riesgo mínimo. la curva de ahorro tendría la forma que se muestra en la figura 3. es decir. Como se puede apreciar en la figura 3. Inversión La prima por riesgo mide la percepción de los agentes acerca de la estabilidad de las reglas de juego por parte del gobierno. la productividad marginal de la inversión antes de impuestos sería πB. El diferencial (πB . En el equilibrio. mientras que la productividad neta de impuestos sería πN. La tasa de interés de equilibrio (r0) resulta de la intersección de la curva de ahorro con la curva de inversión neta del impuesto a la renta (INI). a una tasa rpiso.Donde r* sería el equivalente de un instrumento de deuda del tesoro norteamericano y x la variación esperada del tipo de cambio. A medida que aumenta la demanda de fondos por parte del gobierno la prima por riesgo aumenta y la curva de ahorro toma una pendiente positiva. Es decir. Figura N° 3 Decisiones de ahorro e inversión en una economía abierta y un mercado de capitales con distorsiones % A πB πN r0 rpiso rpar I INI A0 = I0 Ahorro. la probabilidad de que los agentes privados incumplan sus compromisos de deuda como resultado de las políticas aplicadas por el gobierno.rpar) refleja el mayor riesgo de la inversión física sobre la inversión financiera. se repite la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa 5 . no ocurre lo mismo con la inversión. el spread (πN . La zona plana de esta curva reflejaría la oferta de fondos en ausencia de empréstitos del gobierno.πN) corresponde al rendimiento de la inversión que es captado en forma de impuestos. Suponiendo que esta prima por riesgo crece a medida que se incrementa el endeudamiento público. si bien es cierto que (r0) refleja la preferencia por el tiempo por parte de los demandantes de activos financieros. la diferencia entre la inflación peruana y la norteamericana (x = infPERU – inf USA). Por otro lado. Más precisamente.

para la metodología LMST. la tasa de descuento apropiada es la que refleja la productividad marginal del capital en el sector. el cual utiliza como numerario el consumo global a precios domésticos e incorpora efectos redistributivos. π> r. El primero es el enfoque de eficiencia. que utiliza como numerario el ingreso nacional. finalmente. donde el numerario es el consumo. cuyo numerario es la inversión pública. La tasa social de descuento (TSD) en la metodología de Harberger es un promedio ponderado de preferencia intertemporal del consumo (r) y de la productividad marginal del capital (π ). dado que la primer es un promedio ponderado de r y de π. 1. mientras que la segunda solo considera r. Dado que el enfoque más utilizado en la práctica es el de Harberger. Y.1 Caso general Considérese un proyecto de inversión pública (∆Ig) y un proyecto de inversión privada ∆Ip. como resultado de la puesta en marcha de ambos proyectos es. medido a precios domésticos como unidad de medida (numerario) y no considera los efectos distributivos. es decir. igual a: ∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig (1) 6 . respectivamente. los cuales generan rentabilidades perpetuas iguales a π y δ. aparece una nueva discrepancia. 2. En cambio. que es la que existe entre la productividad marginal antes y después del impuesto a la renta.3 Solución a la discrepancia entre la productividad marginal de la inversión y la tasa de preferencia intertemporal del consumo Existen tres enfoques metodológicos para resolver este problema. En cambio. Sin embargo. La TSD calculada con la metodología de Harberger debe ser mayor que la que se obtiene con el procedimiento de ONUDI. Como señala el mismo Harberger (1978) “el valor de un dólar adicional es implícitamente igual para un hombre rico que para un hombre pobre”. Y.de preferencia intertemporal del consumo. mejor conocido como el método de Harberger. es decir. por lo tanto. el cual está conformado por el consumo y la inversión. y es también el que se ha tomado como modelo en los términos de referencia del presente estudio. el tercero es la metodología de Little y Mirless. Consideraciones teóricas para el cálculo de la TSD en el enfoque de eficiencia 2. El segundo es el método de ONUDI. la TSD según Harberger puede ser mayor o menor que la que se obtiene con el método LMST. la tasa de preferencia intertemporal del consumo. El cambio en el producto resultante (∆Y). donde π> r. la cual se calcula como la diferencia entre la productividad marginal de la inversión privada (π) y un factor que depende de los efectos distributivos del proyecto. Squire y Van der Task (LMST) que utiliza como numerario la inversión pública medida en moneda extranjera (precios de frontera) y también considera efectos redistributivos. la TSD apropiada es aquella tasa que refleja el valor del consumo en el tiempo. dependiendo del peso redistributivo. en el enfoque de ONUDI. porque su numerario es el ingreso nacional. el análisis que se presenta a continuación está basado sobre el referido enfoque.

y como resultado de este aumento.Sin embargo. la inversión privada se reduce en una proporción (θ) de ∆Ig al mismo tiempo que el ahorro se incrementa (o el consumo disminuye) en una proporción (1-θ). Esto explica por qué la curva (A) se torna creciente a partir de un cierto momento. Inversión Tal como se puede apreciar en la figura Nº 4. se describe la determinación de la tasa de interés de equilibrio en el mercado de capitales. En la figura Nº 4. Esta tasa. dada una situación inicial de equilibrio a la tasa r0. La oferta de capitales está dada por el ahorro de la economía. 7 . Dado que el mercado de capitales peruano está abierto al mercado mundial. Figura Nº 4 Efecto de la inversión pública sobre el mercado de fondos prestables r A r1 r0 rpiso α β IT1 = Ip + ∆Ig IT0 = Ip + Ig ∆Ip =. La demanda de capitales es una función decreciente de la tasa de interés y está dada por la suma de las demandas de inversión privada (Ip) y pública (Ig). dado que existe una prima por riesgo que crece a medida que los capitales se hacen más escasos.Donde Y es el producto sin proyecto. existe una tasa mínima a la cual se puede obtener capitales (rpiso).2. la tasa de interés se eleva de r0 a r1. la oferta capitales en nuestro país no es perfectamente elástica a la tasa piso (rpiso). que es una función creciente de la tasa de interés (r) y está descrita por la curva (A). Como consecuencia del incremento de la inversión pública (∆Ig). de tal manera que la tasa de interés de equilibrio (r0) va a ser superior a la tasa piso. es igual a la tasa de paridad (rp) mas una prima por riesgo mínima.θ ∆Ig=1 ∆S=1-θ Ahorro. en ausencia de empréstitos del gobierno. tal como se vio en la sección 1. un incremento en la inversión pública tiene lugar a expensas tanto de la inversión privada como del consumo privado. o sea: r0> rpiso.

A partir de las ecuaciones (3) y (4) se puede deducir que: θ = . como se ha visto arriba.∆Ip/ ∆Ig (9) (10) ( −θπ + δ)Ig (1 – θ) = . de tal manera que: ∆Ip = -θ∆Ig (3) ∆A= -∆C= (1 – θ )* ∆Ig Donde ∆C es la variación en el consumo privado. o sea. para obtener recursos. dicho supuesto requiere que se cumpla la siguiente condición: ≥ (1 − θ)Ig (7) r El lado izquierdo de esta ecuación es el valor actual de los flujos de ingreso futuro adicionales generados por el proyecto. la rentabilidad del proyecto debe ser. la cual se supondrá idéntica a la tasa real de interés del mercado financiero (r). frente a un incremento en el gasto de inversión 8 . mientras que el lado derecho representa la caída en el consumo actual. y estas son proporcionales al incremento de la inversión pública. y en parte con un mayor ahorro. descontada con la tasa de preferencia por el tiempo. en parte.θ )*r + θπ = TSD (8) Es decir. A partir de la ecuación (7) se obtiene la siguiente relación: δ ≥ (1 . se tiene que: ∆Ig = -∆Ip + ∆A (2) Donde ∆Ip y ∆A son las variaciones en la inversión privada y en el ahorro. (θ) y (1 – θ).∆C/ ∆Ig= ∆A/ ∆Ig Estos resultados ponen de relieve el rol que cumple la tasa de interés en la asignación del producto entre consumo e inversión. con los recursos que se están dejando de utilizar en proyectos de inversión privada. por lo menos igual a una tasa mínima (TSD) que es un promedio ponderado de r (la tasa de preferencia por el tiempo) y π (la tasa de ganancia del sector privado). Considerando una anualidad perpetua. Reemplazando (3) y (4) en (2) se obtiene: ∆Y = -θπ∆Ig + δ ∆Ig ∆Y = (-θπ + δ )* ∆Ig (5) (6) (4) Para que el proyecto sea socialmente deseable. tomando como ponderaciones las proporciones con que esta inversión pública ha desplazado la inversión y el consumo privados. el valor actual de los flujos futuros de ingreso que genera este proyecto debe compensar la caída inicial del consumo.En efecto. respectivamente. dado que la inversión pública se está financiando.

los incrementos -∆Ip y ∆A pueden ser considerados como los productos de las primeras derivadas Ip’(r) y A’(r) multiplicadas por dr: (12) θ = ' − Ip (r )dr ' − Ip (r ) dr + A ' (r ) dr Aplicando el mismo razonamiento. el ahorro se iguala necesariamente con la inversión. Reemplazando estas relaciones en (8) se obtiene la siguiente fórmula: TSD = θπ + (1 − θ)r = ηπI + εrA ηI + εA (14 ) En una economía cerrada y sin distorsiones. con respecto a la tasa de interés. dependen de las elasticidades de inversión y de ahorro. Si en la ecuación (9) se considera el valor que toma ∆Ig en la ecuación (2) se obtiene: (11) θ = − ∆Ip − ∆Ip + ∆A Dado que Ip y A dependen de la tasa de interés. y sus variaciones son consecuencia del alza en la tasa de interés (∆r) generada por el incremento en la inversión pública. como se muestra a continuación. A =I.pública. libera recursos provenientes tanto de la inversión privada como del consumo en las proporciones (θ) y (1 – θ). el valor de (1 – θ) de la ecuación (10) puede quedar expresado como: (13) 1 − θ = ' − Ip (r ) dr + A ' (r ) dr A ' (r )dr Si η y ε son las semielasticidades de la inversión y el ahorro. El aumento en la tasa de interés del mercado. Dichas proporciones. como resultado de la mayor demanda de capitales. de tal manera que la ecuación (14) se puede expresar de la siguiente manera: TSD = ηπ + εr η+ε (15 ) 9 . respectivamente. respectivamente. es decir. se tiene que –I’(rIdr = ηI y A’(r)dr= εA.

el cambio en el ingreso que resulta de un proyecto de inversión pública con una inversión ∆Ig será igual a: ∆Y = π ∆Ip + δ ∆Ig . Si (rf) es el interés promedio de la deuda externa y el stock del ahorro externo es (D).θ . Sin embargo. β ∆Ig.2 Incorporación del ahorro externo del sector público Como se ha visto en la sección 1.= 1.β)CMgx ] ∆Ig (18) Como se ha visto más arriba.1 En el caso más simple.θ . es decir. Tomando en cuenta estas definiciones. el ingreso real (Y) viene a ser el Producto Bruto Interno (PBI) mientras que el producto real (Q) es el Producto Nacional Bruto (PNB). donde los flujos son descontados con la tasa de preferencia por el tiempo.β)CMg x ] ≥ β (19) r Despejando δ se obtiene: 1 En términos de las cuentas nacionales.2. el costo marginal del endeudamiento CMgx puede ser mayor que el interés promedio de la deuda. Considerando una anualidad perpetua para una inversión pública ∆Ig. De esta manera. el criterio para aceptar un proyecto de inversión pública es que el valor actual del flujo de ingresos generados por el proyecto sea por lo menos igual al consumo sacrificado. Asimismo. Si la prima por riesgo soberano aumenta como resultado del endeudamiento externo generado por el proyecto de inversión pública. el país puede estar importando capitales del exterior. el cumplimiento de este criterio implica lo siguiente: [.θ . Los demás parámetros son los mismos que en el caso de la economía cerrada.2. θ. este pago corresponde a los intereses de la deuda externa.β) del costo del proyecto se obtiene mediante un aumento de la deuda externa. cuando la economía se encuentra interrelacionada con el resto del mundo. 10 . el ahorro ya no tiene por qué coincidir con la inversión dado que los residentes del país pueden exportar capitales al exterior. se cumple la siguiente relación: Y= Q – rfD (16) Donde rf no es necesariamente constante. el ingreso real (Y) puede diferir del producto real (Q) en la medida que exista un pago por los servicios de los factores del exterior. En este caso. una fracción (1. dado que un mayor endeudamiento del gobierno puede incrementar la percepción de riesgo de no pago por parte de las fuentes de financiamiento internacional. es decir. o inversamente. va a ser la fracción de los fondos que se obtienen a expensas de una menor inversión privada. o sea. la ecuación (17) puede escribirse de la siguiente manera: ∆Y = [-θ π + δ + (1.CMgx ∆D (17) Donde ∆D es la variación en el ahorro externo del sector público. una disminución del consumo privado. Y resto de los fondos.πθ + δ + (1 . la cual se supondrá idéntica a la tasa real de interés del mercado financiero (r). ahora se tiene una fracción β de estos fondos que se obtienen gracias a un incremento del ahorro.

3 Los impuestos a las utilidades de las empresas Otro elemento que debe tomarse en cuenta es la tasa de impuestos a las utilidades y su efecto sobre las tasas de ganancia de las empresas y la tasa social de descuento.. salvo que se demuestre lo contrario. Es decir. el ahorro doméstico y el ahorro externo. Fontaine dice expresamente: “ .. 380. que los impuestos y subsidios son solo transferencias de un sector a otro y. 11 .δ ≥ βr + θπ + (1 − θ − β) CMg x (20) Dado que δ es la tasa de retorno del proyecto de inversión pública. si de desea llegar a una evaluación social sobre la base de flujos privados. ∆A= β ∆Ig. Contreras (2001) y Sepúlveda (2001) coinciden en señalar que. se puede demostrar que: θ= − ∆Ip ∆Ig = − ∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D = ηI ηI + ε A A + ε f D (22) β= εAA ∆A ∆A = = ∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D ηI + ε A A + ε f D (23 ) (24 ) 1− θ − β = εfD ∆D ∆D = = ∆Ig − ∆Ig + ∆A + ∆D ηI + ε A A + ε f D Donde η.”2 Asimismo. dado que la tasa social de descuento mide el costo de los recursos que la sociedad deja de disponer como resultado de la decisión de realizar un proyecto de inversión pública. no afectan los precios sociales. Los textos de Fontaine (1994). respectivamente. al igual que Fontaine. con respecto a la tasa de interés.β) ∆Ig. o sea: TSD = βr + θπ + (1 − θ − β) CMg x (21) Si se toma en cuenta las tres fuentes de financiamiento de la inversión pública: ∆Ig = -∆Ip + ∆A+ ∆D (22) Entonces. los impuestos a las utilidades constituyen un costo para las empresas y un beneficio para el gobierno. Señala. la tasa social de descuento (TSD) para una economía abierta es aquel valor de δ que garantiza el cumplimiento de la ecuación (20). 2 Fontaine (1994). εA y εf son la semielasticidades de la inversión. la tasa de ganancia a considerar es aquella antes de impuestos. no vienen a ser sino una transferencia de recursos que no afecta a la sociedad en su conjunto. p. dado que -∆Ip= θ ∆Ig. deberán considerarse los flujos antes de impuestos a las utilidades.θ . por lo tanto. y ∆D= (1. en sus ejercicios resueltos de evaluación social Sepúlveda pregunta si un impuesto a las utilidades de t% va a afectar la tasa social de descuento y responde que no. 2.

el ahorro privado y el ahorro externo. 2. . n m q I∑ α j η j π j + A ∑ γ i ε A i ri + D∑ λ k ε fk CMg fk TSD = j=1 i=1 k =1 I∑ α j η j + A ∑ j=1 i =1 n m γ iε s Ai + D∑ λ k ε fk i =1 q (25 ) Donde los αj son las participaciones de cada uno de los n grupos de inversionistas (j= 1.... m. . q) en el endeudamiento total. n. con elasticidades de endeudamiento εfk. 2.... n grupos de inversionistas privados.. con elasticidades de ahorro εDi. se tiene que: θ= ηIp ηIp + ε A A p + ε f D p εA Ap ηIp + ε A A p + ε f D p ε f Dp (22)' (23 )' (24 )' β= 1− θ − β = ηIp + ε A A p + ε f D p Las tasas medias de la productividad marginal del capital ( π ). En la práctica solo es posible calcular una elasticidad promedio para cada una de las tres variables básicas (inversión. m) en el ahorro total. 2. los γi son las participaciones de cada uno de los m grupos de ahorrantes (i=1. 2. ahorro privado y ahorro externo). obteniéndose la siguiente expresión: TSD = θπ + βr + (1 − θ − β)CMg f (26 ) Las ponderaciones θ.. Pero. donde j= 1. la preferencia por el tiempo ( r ) y el costo marginal del endeudamiento externo CMg f .3... (23) y (24).β) son las mismas que aparecen en las ecuaciones (22). β y (1. y si se considera m grupos de ahorrantes.. Esto permite transformar la ecuación (25) en una variante de la (21) de tal manera que la TSD es un promedio ponderado de la productividad marginal del capital ( π ). la preferencia por el tiempo ( r ) y el costo marginal del endeudamiento interno están definidos por las siguientes ecuaciones: 12 . . donde k= 1.θ.. y q fuentes de financiamiento del gobierno. Fórmula a emplear para el cálculo de la TSD Tomando en cuenta las consideraciones teóricas de la sección anterior. respectivamente. sin distinguir entre grupos específicos de inversionistas y ahorristas. Ap y Dp. con elasticidades de inversión ηj. donde i= 1.. .. 2. si se toman en cuenta los pesos relativos respecto al PBI de la inversión privada. a los cuales se les denominará Ip. y λk son las participaciones de cada una de las q fuentes de financiamiento del gobierno (k= 1. n) en la inversión total. 2.

se ha excluido tanto tc como T en el cálculo de la tasa de ganancia.8. Esto implica calcular la tasa de ganancia de cada grupo de acuerdo con la siguiente expresión: • (im − t c ) + T − P e (1 − t c ) (30 ) • π=   1 + P e      Donde im es la tasa del mercado. con el costo marginal CMgfk. tal como se señaló líneas arriba. En lo que se refiere al cálculo de la productividad marginal del capital ( π ). los Términos de Referencia del estudio señalan. tal como se ha establecido en la sección 2. y T es la tasa de impuestos a la propiedad. dado que la tasa del mercado (im) apropiada para el cálculo de la TSD es la rentabilidad de las inversiones antes de impuestos. con la productividad marginal del capital πj. que los inversionistas deben ser separados en n grupos. γi es la participaciones del grupo de ahorrantes privados i. y λk es la participaciones de la fuentes de financiamiento del gobierno k. αj es la participación del grupo de inversionistas j. con la tasa de preferencia por el tiempo ri.π= ∑ α π (27) j j j=1 n r= ∑ γ r (28) i i i =1 m CMgf = ∑ λ CMg k k =1 q fk (29) Donde.3. Esto significa que la ecuación (30) queda reducida a la siguiente expresión: •e   im − P     π= •   1 + P e      (30 )´ 13 . en la sección 3. tc es la tasa de impuesto sobre los beneficios de las sociedades. Sin embargo. de acuerdo con el tratamiento fiscal que recibe cada uno de ellos.

de las oportunidades de ahorro y las fuentes de financiamiento de la inversión. Por el mismo motivo. como se verá más adelante.6 de los Términos de Referencia también establece que las tasas correspondientes a los ahorrantes deben ser deducidas de impuestos. 14 . donde: rf= [if(1-tw) –πe] /(1+ πe) (33) Donde if es la tasa de interés nominal de los préstamos del exterior.En el caso de la tasa de preferencia por el tiempo ( r ). establece la fórmula para calcular la tasa real rb de la siguiente manera: rb= [im+M –πe] /(1+ πe) (32) donde M es el spread requerido por las empresas financieras y los prestamistas de dinero sobre la tasa de interés del mercado normal im . Sin embargo. es decir. 4. dado que estos recursos del exterior se canalizan a través del sistema financiero conjuntamente con los depósitos de los ahorrantes nacionales. en términos nominales. expresada en soles y tw es tasa de impuestos retenidos sobre los pagos de intereses hechos en el exterior. el acápite 1 de la sección 3. Sin embargo. la ecuación del acápite 2 de la misma sección. es importante comenzar este análisis con una rápida descripción de la evolución del mercado internacional de capitales. Esto significa que la ecuación (31) toma la siguiente forma: r= [im – P ]/(1+ P ) •e •e (31)’ Para el cálculo de la tasa de interés de los prestatarios. por las mismas razones señaladas más arriba respecto a que los rendimientos antes de impuestos son los que deben ser aplicados para el cálculo de la TSD. Finalmente. se ha excluido tp del cálculo de la tasa de preferencia por el tiempo de los ahorrantes. tp es la tasa de impuestos sobre la renta personal y P es la tasa de inflación esperada. tal como se aprecia en la siguiente expresión: r= [im(1-tp) – P ]/(1+ P ) •e •e •e (31) donde im es la tasa del mercado. no existen razones para considera la tasa impositiva tw. tampoco existen razones para considerar una tasa de interés rf distinta de rb. para los recursos que provienen del exterior se prestan a la tasa la tasa real rf. Sin embargo. dado que la economía peruana tiene todas las características de una pequeña economía abierta con movilidad perfecta de capitales. Diagnóstico sobre la situación del mercado de capitales peruano Antes de proceder a estimar las variables que forman parte de la tasa de descuento se llevará a cabo un análisis sobre la situación del mercado de capitales peruano.

medida a través del riesgo soberano. como la percepción de los ahorristas inversionistas extranjeros respecto a la economía peruana. Dichas tasas. las tasas de interés de los bonos del tesoro norteamericano se mantuvieron altas durante toda la segunda mitad de los noventas. 15 . primero como un síntoma de enfriamiento de la economía mercado y luego como una decisión del FED de llevar a cabo una política monetaria expansiva para contrarrestar dicho enfriamiento. es decir: r= r* + x + ρ Donde r es la tasa de interés de los instrumentos de deuda domésticos. respectivamente. las tasas de interés que rigen en el mundo entero. en última instancia.En efecto. para los papeles de menor y mayor maduración.3%. 4. Todas las tasas estuvieron comprendidas entre 4% y 7%. como se puede observar en el gráfico N° 1 llegaron a su nivel mas bajos en junio de 2003 con niveles de entre 1 y 2. medida en soles. dicha política tuvo un efecto perceptible solo sobre las tasas de los papeles de mediano plazo. x es la expectativa de depreciación cambiaria y ρ es la prima por riesgo. como resultado de un largo periodo de crecimiento económico ininterrumpido.1 El mercado internacional de capitales Dado que el mercado bonos del tesoro norteamericano es el que determina. Sin embargo. especialmente los comprendidos entre 1 y 5 años. todas las tasas fueron superiores al 6% incluso para los papeles del tesoro de un año de duración. Dicha tendencia se acelera después de los atentados del 11 de setiembre. el análisis se concentrará en el desarrollo de este mercado en el transcurso de la última década. para entender los movimientos de las tasas de interés en el Perú es necesario tomar en cuenta tanto la evolución de las tasas internacionales. Entre julio y septiembre del mismo año se inicia el descenso de dichas tasas. cuando se teme el inicio de una fuerte recesión económica. r* es la tasa de interés internacional medida en dólares. En consecuencia. Como se puede apreciar en el gráfico N° 1. Mucho menor fue el impacto sobre los bonos de 10 y 20 años cuyas tasas descendieron a niveles comprendidos entre 4% y 5%. e incluso llama la atención el hecho de que durante todo el primer semestre de 2000. debe recordarse que en un contexto de movilidad perfecta de capitales se cumple la paridad de tasas de interés.

En abril de dicho año se inicia un nueva fase de crecimiento llegando a niveles de 4. es decir. de tal manera que se regrese al escenario de fines de los noventas.diciembre 2005) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Oct-95 -1 Mar-97 Jul-98 Dic-99 Abr-01 Sep-02 Ene-04 May-05 1YTB 2YTB 3YTB 5YTB 10YTB 20YTB En la segunda mitad de 2003 las tasas comienzan a subir nuevamente. en especial. 16 . Otra tasa internacional que también es importante tomar en cuenta es la LBOR a seis meses.2% durante 2003 y los primeros meses de 2004.Gráfico N° 1 Tasas de interés de los bonos del tesoro norteamericano (octubre 1995. Una de las maneras más reconocidas de medir esta percepción es a través de la prima por riesgo país. el spread que paga el tesoro peruano por sus emisiones de deuda en el exterior. después de aumentar hasta niveles superiores al 7% a mediados de 2000. y en consecuencia. es decir. Como se puede apreciar en el gráfico N° 2.7% a fines de 2005 y aproximándose al 5% a inicios de 2006. y luego a inicios de 2004 el FED comienza a endurecer su política monetaria. de tal manera que todas las tasas se encuentran a fines de 2005 con niveles superiores al 4%. esta tasa muestra un descenso continuo hasta ubicarse en alrededor de 1. dado que la mayor parte de los créditos externos con instituciones multilaterales la toman como referencia al momento de establecer los intereses a pagar. a la tasa social de descuento. Esta prima por riesgo país afecta no solamente el costo de la deuda externa. respecto a las tasas de interés que paga el tesoro norteamericano por sus bonos de igual duración. de tasas internacionales superiores al 6%. de aquellas que afectan más directamente la capacidad de los agentes residentes en el país de hacer frente a sus compromisos de pago con el exterior. Todo parece indicar que esta tendencia creciente se va a mantener durante todo 2006. El segundo factor a tomar en cuenta es la percepción del mercado internacional de capitales sobre las políticas aplicadas por el gobierno y. sino también de prácticamente todos los instrumentos de deuda emitidos dentro del país.

Embi+ Perú (diciembre 1995. por ejemplo. hasta caer por debajo de 2 puntos porcentuales a fines de 2005.Gráfico N° 2 Tasa LIBOR a seis meses (enero1996.diciembre 2005) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Dic-98 May-00 Sep-01 Ene-03 Jun-04 Oct-05 Como se puede apreciar en el gráfico N° 3. la prima por riesgo país tiene una trayectoria descendiente desde noviembre de 2002 que se torna ininterrumpida a partir de junio de 2004. que el costo de un bono emitido a 10 años por el gobierno peruano entre agosto y octubre de 17 .febrero 2005) Gráfico N° 3 Prima por riesgo país Spread . Así se tiene. luego de haber alcanzado niveles superiores a los 8 puntos porcentuales.

prácticamente la mitad de hace solo 3 años atrás.6% la prima por riesgo país actual.diciembre 1999 es de 6. durante el mismo periodo 1995-1999 la misma deuda costaba más de 12%. Es decir. de tal manera que el costo de la deuda externa es ahora de 6. Como se puede apreciar en el gráfico N° 4. En el mismo periodo del año 2005. el quinquenio 1996-2000. donde el 4% representa el interés del bono del tesoro norteamericano a 10 años y el 8% la prima por riesgo país que exigen los compradores de papeles peruanos en el mercado internacional de capitales. rusa y brasileña) y los duros efectos que tuvieron sobre la economía peruana. la profundización financiera era de 25% en promedio. puede suponerse que antes de dicha fecha la prima fue bastante mayor de 6% como resultado de las crisis financieras internacionales (asiática. de aproximadamente 6% + 1. es decir.5%. a pesar de que muy probablemente las tasas de interés internacionales van a regresar a los niveles de la segunda mitad de la década de los noventas. De acuerdo con McKinnon. Pese a que solo se tiene información sobre la prima por riesgo país a partir de diciembre de 1998.1%. los niveles que van a tener las tasas de interés domésticas van a depender. de la prima por riesgo país. este ratio viene creciendo de manera sostenida a partir de 1991.5% en 1990 a poco más de 35% en 2005.6%. Dicho incremento es el resultado de las reformas introducidas en la economía peruana y en especial de la eliminación de los controles a la tasa de interés y de las barreras de ingreso a los mercados financiero. El hecho de que este coeficiente haya seguido creciendo en el siguiente quinquenio 2001-2005 significa que el mercado de capitales ha continuado expandiéndose y esto ha debido verse reflejado en menores tasas de interés.6%. Es interesante tomar en cuenta que durante el periodo considerado en el primer estudio sobre la tasa social de descuento. el costo de un bono a 10 años del tesoro peruano sería. en el peor de los casos. es superior al 100%. Es decir.2 El mercado de capitales doméstico De acuerdo con algunos autores como McKinnon (1973). dado que la prima por riesgo país fue mayor de 6%. sin embargo.3 4.1%. los cuales se encuentran en alrededor de 50%. si bien la tasa de interés de los bonos norteamericanos ha aumentado a 4. 18 . y el 1. 3 El promedio de diciembre 1998. pasando de un nivel mínimo de 8. en última instancia. En los países industrializados este coeficiente es mayor de 80% y en algunos países como Alemania.6%= 7. En cambio. la prima por riesgo país ha caído hasta 1. Debe remarcarse. si el próximo gobierno mantiene las políticas seguidas por el actual. Se tiene por tanto que. en cambio. a medida que aumenta este ratio de profundización la represión financiera se reduce y esto trae como resultado en mejores oportunidades de ahorro y de financiamiento. donde el 6% representa la tasa de interés promedio de un bono del tesoro norteamericano a 10 años entre 1995 y 1999. la variable que mejor representa el grado de desarrollo del mercado de capitales de un país es el ratio de profundización financiera. que la los niveles de profundización financiera alcanzados en el Perú todavía están por debajo de los correspondientes a otros países latinoamericanos más desarrollados como Chile y Mexico. Este ratio está definido como el cociente entre la liquidez total del sistema financiero y el PBI. y en última instancia significa una reducción en las tasas de interés para los inversionistas.2002 fue de aproximadamente 4% + 8%= 12%.

la crisis financiera internacional de 1998 hizo caer al mercado de valores nacional en una senda recesiva de la cual aun se recupera. Como se puede apreciar en el cuadro N° 2. En efecto. Menor ha sido su participación en la liquidez en dólares es mucho más reducida. el cual pasó de 61% en el periodo 1996-2000 a 46% en 2001-2005. y si se lo compara con 1997 representa poco más de la tercera parte. Como se puede apreciar en el cuadro N° 1.05 0 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 19 . especialmente las administradoras de fondos de pensiones (AFP’s). que ha crecido de 27. Sin embargo. Gráfico N° 4 Profundización financiera en el Perú (Liquidez sistema financiero/PBI) 1960-2005 0.3% a 50.35 0. El factor determinante de esta reducción es la expansión de las entidades financieras no bancarias.2 0. a pesar del fuerte crecimiento experimentado en el mercado secundario en 2005. luego de haber tenido una presencia prácticamente nula hasta el año anterior a dicha fecha.Otro hecho importante es la reducción en el coeficiente de dolarización. especialmente en el mercado secundario. Esto significa que actualmente más de la mitad de la liquidez en soles está manejada por las AFP’s y el resto de entidades no bancarias. esta expansión en la liquidez del sistema financiero ha venido acompañada de una contracción en el mercado de valores. el volumen de operaciones de dicho año apenas llega a ser la mitad de lo alcanzado en 1998.3 0.15 0. la participación de estas entidades no bancarias en la liquidez total se ha incrementado de 10.6% en 2005.6%. Especialmente significativo ha sido el incremento de su participación en la liquidez en soles.25 0.4 0. aunque debe remarcarse que esta ha comenzado a tener cierta importancia a partir de 2003.1 0.8% en 1998 a 33. luego del auge experimentado por la bolsa de valores peruana entre 1996 y 1997.

4% 28.5% 46.7% 0.7% 34.9% 16.3% Total 10.9% 36.6% ME 0. si bien es cierto que el total de los depósitos del público en los bancos se ha incrementado en alrededor de 20% entre 2000 y 2005. Como se puede apreciar en el cuadro N° 3.8% 22. Dicha escasez ha sido aprovechada por los bancos para pagar menores tasas de interés.1% -1.7% -0. excepto las AFP’s y otras instituciones que intermedian recursos de los depositantes.0% 18. Esta caída se explica 20 .4% 38.4% 31.8% 13.7% 18.6% Fuente: Banco Central de Reserva (BCRP).0% 19.1% 14.8% 20.1% 25.6% 50. como se verá más adelante.3% 33.8% 9.5% 5.6% Fuente: CONASEV a) Mercado de depósitos La principal consecuencia de este deterioro en el mercado de valores ha sido la escasez de oportunidades de ahorro para la mayor parte de los ahorristas individuales. cuyo horizonte de inversión es más corto que el de las empresas.1% 33.2% 0. Cifras al 31 de diciembre de cada año Cuadro N° 2 Operaciones en el mercado de valores 1998-2005 (millones de soles) Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Oferta pública valores 3203 2764 4253 4788 4292 6115 7028 6899 Mercado secundario valores 23245 15880 12510 10509 10126 7852 8429 12026 Total Mercado de mercado de valores/ valores Liquidez SF 26448 18644 16763 15297 14418 13967 15457 18925 57. así como las empresas.6% 7.9% 30. las personas naturales han reducido su tenencia de depósitos en un poco más de 7%.Cuadro N° 1 Liquidez del sistema financiero y del sistema bancario Por tipo de moneda 1998-2005 (millones de soles y porcentajes) Sistema Financiero Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 MN 17345 21296 22659 26704 31289 38891 48047 61927 ME 28511 32090 33001 Años 34273 34751 34784 39893 Total 45856 53386 55660 59259 65562 73642 82831 101820 Sistema Bancario MN 12605 14070 14417 16373 18109 20014 25639 30570 ME 28303 32310 32977 32960 34089 32730 31455 36993 Total 40908 46380 47394 49333 52198 52744 57094 67563 % liquidez manejada por entidades financieras no bancarias MN 27. Esto ha afectado de manera especial a las personas naturales. especialmente para los depósitos a menos de un año.1% 48.7% 42.

como valores no negociados en bolsa. Las personas naturales han preferido. A partir de las cifras que se muestran en el cuadro N° 4. De esta manera la participación de las empresas en el total de depósitos bancarios ha aumentado de 45% a 57% entre 2000 y 2005. las cuales actúan como agentes de los recursos pertenecientes a los afliados. en cambio. se puede comprobar mientras que en el año 2000 estos cuatro tipos de depósitos ascendían a S/. se habían más que cuadruplicado. las empresas. Estos fondos. estos son considerados fuera del sistema bancario. que es el rubro donde ellas concentran la mayor de los depósitos. un sistema que recién comenzó a funcionar en 1999.fundamentalmente por la contracción de 17% en los depósitos a plazo de las personas naturales. han tenido un crecimiento relativamente rápido hasta el año 2004 y luego se han estancado en 2005. El segundo son los fondos de inversión. Cuadro N° 3 Depósitos del sistema bancario por depositante 1998-2005 (millones de soles) Vista Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Personas naturales 862 910 1239 1299 1378 1177 1091 1301 Empresas 5237 5772 5592 5941 8029 7386 9011 11393 Total 6099 6682 6831 7240 9407 8563 10102 12694 Ahorro Personas naturales Empresas 8838 9090 9207 8670 8741 8682 8259 9952 2713 2934 2460 3193 2611 2362 2483 2463 Total 11551 12024 11667 11863 11352 11044 10742 12415 Personas naturales 11740 14165 15208 13140 12848 11450 10911 12619 Plazo Empresas 11970 12347 12322 12587 15160 14656 15210 17993 Total 23710 26512 27530 25727 28008 26106 26121 30612 Total Personas naturales Empresas 21440 24165 25654 23109 22967 21309 20261 23872 19920 21053 20374 21721 25800 24404 26704 31849 Total 41360 45218 46028 44830 48767 45713 46965 55721 Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) 4 Debe precisarse que. es decir. Este ahorro forzoso representa poco menos del 75% de los depósitos del público en el sistema no bancario. En cambio. Luego se tienen otros dos tipos de ahorro financiero cuyas características los distinguen de los otros depósitos que realizan las personas individuales.568 millones. como puede apreciarse en el cuadro N° 4. pero que está dirigido a inversionistas que están dispuestos a colocar sumas más grandes en inversiones más riesgosas. cuya estructura es similar a los fondos mutuos. la construcción o préstamos a las PYMES. Sin embargo.467 millones. las cajas municipales y las cajas rurales. 2. donde obtienen mejores rendimientos para sus depósitos. así como las AFP’s han incrementado sus depósitos a plazo en los bancos en un 56% durante el mismo periodo. incrementar sus depósitos en los fondos mutuos4 y las instituciones financieras no bancarias. 10. cinco años después habían llegado a S/. 21 . todos los fondos con excepción de Promoinvest pertenecen a instituciones bancarias. debido a la fuerte variabilidad de sus rendimientos y la subsecuente reticencia de los inversionistas a seguir arriesgando sumas mayores. después de la crisis de los fondos mutuos en 1998. especialmente las empresas financieras. El primero de ellos son los fondos privados de pensiones intermediados por las AFPs.

el gráfico incluye la tasa activa promedio en soles (TAMN) también en términos reales. es decir. la estrecha relación que existe entre 22 . La trayectoria que siguen estas tasas confirma la idea planteada al comienzo de esta sección.Cuadro N° 4 Depósitos del sistema no bancario por depositante 1998-2005 (millones de soles) Total sistema financiero no bancario 7254 11068 12229 17922 22982 31499 34234 43351 Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Fondos mutuos 1153 1736 1555 4067 5265 6948 5802 6848 Fondos de inversión 138 163 182 198 374 556 560 AFPs 5396 8344 9599 12350 15754 21844 25651 32223 Empresas financieras 414 404 233 375 443 510 423 648 Cajas municipales 227 363 555 787 1078 1510 1436 2607 Cajas rurales 64 83 124 161 244 313 366 465 Fuente: BCRP Gráfico N° 5 Tasas de interés activas y pasivas en soles del sistema bancario Rendimientos reales 1995 -2005 35 30 25 activa promedio 20 15 10 5 0 -5 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 pasiva >360 dias pasiva> 180 dias pasiva promedio En el gráfico N° 5 se muestra la evolución de las tasas de interés pasivas pagadas por el sistema bancario para los depósitos en soles. en términos reales y según el plazo de los depósitos. A manera de comparación.

Los rendimientos reales calculados son los de paridad cambiaria. luego de haber tenido rendimientos reales de entre 8% y 15% para los depósitos de menor y mayor plazo. en particular con los bonos del tesoro norteamericano. Sin embargo. En el caso de los depósitos a más de un año. cuyo horizonte de inversión suele ser menor de un año. el rendimiento real cae de 15% a poco menos de 3% a comienzos de 2004. mientras que las empresas así como las AFP’s todavía siguen encontrando atractivo depositar en los bancos. estas tasas descienden aceleradamente en el transcurso del periodo 2000-2005. Gráfico N° 6 Tasas de interés activas y pasivas en dólares Rendimientos de paridad real 1993-2005 16 12 8 activa promedio 4 0 pasiva >360 días pasiva >180 días pasiva promedio -4 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 La tendencia seguida por los depósitos en dólares ha sido la misma. A fines de dicho año se inició una recuperación de todas las tasas. especialmente las AFP’s. las mejores oportunidades son las que se ofrecen a los inversionistas institucionales. En efecto. lo cual explica la desdolarización de la economía peruana. es decir. los rendimientos han caída a niveles cercanos a cero en todos los casos. a través de 23 . para el caso de los depósitos a menos de un año. dado que su horizonte es mucho mayor. resultan de deducir la inflación norteamericana de las tasas en dólares.los rendimientos de los activos domésticos con los extranjeros. Esto explica la huída del sistema bancario por parte de los ahorristas individuales. un depósito a más de un año rinde actualmente un poco más de 6%. En lo que respecta al sistema financiero no bancario. mientras que un depósito de ahorro todavía sigue teniendo un rendimiento real negativo. Dichas tasas llegan a tener niveles negativos a inicios de 2004. las cuales todavía se encuentran muy por debajo de los niveles alcanzados entre 1999 y 2000. respectivamente. Es decir. como se puede apreciar en el gráfico N° 6.

62 5.38 32.58 4.87 3. Como se puede apreciar en el cuadro N° 5. Estos préstamos representan todavía el 70% de los recursos otorgados por el sistema bancario. Finalmente se tienen los préstamos de las empresas financieras.21 -14. cajas municipales. como se puede apreciar en el cuadro N° 6. pero que sin embargo viene ofreciendo rendimientos reales significativamente grandes en los cuatro últimos años.78 4. La segunda fuente son los bonos corporativos.88 1999 5. Más complicado es el caso de los fondos de inversión.01 -3. estos instrumentos han ofrecido rendimientos reales positivos.21 6.99 6.26 11.50 6.25 27.75 Fuente: elaboración propia sobre la base de la información del BCRP y CONASEV Años Bolsa de Valores -33.54 -2. Las tasas de interés activas del sistema bancario han mostrado una tendencia descendente en los últimos años.66 2003 1.55 70. así como las operaciones en la Bolsa de Valores de Lima.52 b) Mercado de préstamos La principal fuente de préstamos siguen siendo el sistema bancario.97 2. que en promedio han ofrecido rendimientos reales negativos en los tres últimos años.99 2001 4. que apenas llegan a representar el 8% del financiamiento total de las empresas.91 9. estos rendimientos siguen siendo mayores de los que ofrecen la mayor parte de los depósitos en dólares. las cajas rurales.31 7.06 5.90 -1.09 7.58 2. Sin embargo.los bonos corporativos y los bonos del tesoro emitidos localmente. Sin embargo.27 2004 -0. la caída ha sido mucho más marcada en el caso de los préstamos denominados en dólares. que luego de haber alcanzado un nivel real promedio de alrededor de 15% entre 1998 y 1999. pero su importancia relativa ha descendido ligeramente si se considera que en el año 2000 dicho porcentaje ascendía a 83%. Sib embargo. como se ha podido apreciar en los gráficos N°s 5 y 6.06 3. descendieron a alrededor de 10% a inicios de 2000 y actualmente se encuentran debajo de 8%. que han llegado a representar poco menos del 19%.69 47. especialmente los bonos del tesoro y las operaciones.86 11.13 4.76 2002 0.19 4. las tasas de los préstamos 24 . En cambio.47 -36. aunque se trata de una modalidad que solo está al alcance de las empresas más grandes y sólidas.66 2000 3.37 7.14 12.53 -7. EDPYMES y Agrobanco. al 31 de diciembre de 2005 el 81% de estos fondos eran en dólares. debido principalmente a que el público sigue prefiriendo los fondos denominados en dólares. En efecto.51 5. es importante señalar que los promedios de los dos últimos años se han visto afectados por los malos resultados de empresas individuales que concentraban montos signficativos: Compass en 2004 y AC Capitales SAFI en 2005. La bolsa de valores es una opción mucho más riesgosa.83 2.46 7. Los fondos mutuos ofrecen rendimientos reales que han sido negativos en los dos últimos años.04 2005 -0. Cuadro N° 5 Rendimientos reales de los instrumentos financieros no bancarios Bonos corporativos Fondos Fondos de Bonos del mutuos inversión tesoro MN ME 1998 -3. Estos representan un poco menos del 75% del total.52 16.

obviamente. a través de los bonos corporativos. el costo real de este instrumento es de 2. más caras que los bancos como promedio. cajas municipales. cajas rurales. respectivamente. siempre dependiendo de si está expresado en dólares o soles. Como se puede apreciar en el cuadro N° 5. respectivamente. En efecto. dependiendo de calidad de las garantías del prestatario y de la información disponible de los sectoristas. y en el de un préstamo hipotecario se encuentra entre 6% y 11%. Estos préstamos están disponibles para los clientes que tienen un historial crediticio conocido y cuentan con garantías satisfactorias.2% y de 4. EDPYMES y agrobanco. el mismo gráfico permite apreciar que las tasas que cobran los mismos bancos a las pequeñas son mucho más altas. respectivamente. Sin embargo. luego de haber caído de 30% a poco más de 20% en términos reales. que es el que obtiene una persona natural común y corriente tiene un costo real entre 13% y 34% dependiendo de si está denominado en dólares o soles. tanto para los denominados en soles como dólares. el costo real se encuentra entre 19% y 44%.en soles. al menor historial crediticio de estas empresas y la menor calidad de sus garantías Cuadro N° 6 Fuentes de financiamiento del sistema financiero Millones de soles 2000-2005 Crédito del sistema bancario Bonos corporativos Otros(*) al sector privado Años MN ME Total MN ME Total MN ME 2000 8 800 39 208 48 008 1 798 6 266 8 064 1 058 609 2001 9 051 36 796 45 847 2 012 6 199 8 211 1 446 673 2002 9 690 36 196 45 886 2 175 6 127 8 302 1 944 830 2003 10 183 33 627 43 810 3 049 6 882 9 931 3 383 1 010 2004 11 391 32 292 43 683 3 565 7 973 11 538 2 726 1 220 2005 15 330 35 371 50 701 3 998 8 900 12 898 3 752 1 460 (*) Empresas financieras. estas instituciones cuentan con sistemas de 25 . por ejemplo. Los otros préstamos que ofrecen los bancos muestran niveles intermedios entre los dos casos extremos ya mencionados. Así. un préstamo de consumo. la tasa de interés real que cobran los bancos por los préstamos comerciales se encuentra actualmente en alrededor de 6%. entre 1998 y 2000. han permanecido relativamente estacionarias en los últimos años. Esto se debe. debe remarcarse que el mercado de préstamos en el Perú se caracteriza por ser fuertemente segmentado. pero más atractivas para las pequeñas empresas cuando de préstamos en dólares se trata. Las tasas son mayores de 20% cuando el préstamo está denominado en dólares y de 40% cuando están denominados en soles. Fuente: Superintendencia de Banca y seguros Total 1 667 2 120 2 774 4 393 3 946 5 213 Debe remarcarse que las empresas más grandes y sólidas tienen acceso a préstamos a tasas reales aun más bajas. Sin embargo. Las cajas municipales y las cajas rurales son otras alternativas de crédito. dependiendo de si el financiamiento es en dólares o soles.8%. Tal como se puede apreciar en el gráfico N° 7. En el caso de una tarjeta de crédito.

en un nivel que actualmente se encuentra en alrededor de 18%. En el gráfico N° 9 se observa que los bancos son los que cobran las tasas reales más bajas. cuando se trata de este tipo de clientes. Curiosamente. Las cajas municipales cobran alrededor de 22%. 2005) 70 60 50 40 30 20 10 0 2002 2003 2004 comerciales soles pequeña empresa dolares pequeña empresa soles comerciales dolares 2005 26 .2001-dic. Gráfico N° 7 Tasas de interés reales activas del sistema bancario Préstamos comerciales y a la pequeña empresa en soles (dic. Como se puede apreciar en el gráfico N° 8. las cajas rurales son las que cobran menores tasas reales de interés. pero siguen siendo una fuente de crédito más barata que los bancos.monitoreo y de cobro que les permiten contar con mejor información y menores niveles de riesgo que los bancos. mientras que las cajas rurales cobran tasas ligeramente mayores que las cajas municipales. el escenario se invierte cuando se trata de préstamos en soles.

2005) 64 60 56 52 48 44 40 2002 2003 2004 2005 ba nc o s c a ja s m unic ipa le s c a ja s rur a le s 27 .Gráfico N° 8 Tasas de interés reales activas a la pequeña empresa Préstamos denominados en dólares Bancos. 2001-dic. cajas municipales y cajas rurales (dic. cajas municipales y cajas rurales (dic.2005) 28 26 c a ja s munic ipa le s ba nc o s 24 22 20 18 16 14 2002 2003 2004 2005 c a ja s rura le s Gráfico N° 9 Tasas de interés reales activas a la pequeña empresa Préstamos denominados en soles Bancos. 2001-dic.

4. Sin embargo. Así.28% en términos reales. llegando a ser negativa en términos reales en 2004. como se puede apreciar en el cuadro N° 7. el cual es mayor pero está mejor protegido contra las variaciones de las tasas de interés internacionales. De esta manera se tiene que si en el año 2000 la tasa promedio de estos préstamos era de 7. cuyo costo es de Libor 6 meses+ 1. como del riesgo cambiario y del riesgo país. la mayor parte de los desembolsos provenientes de organismos multilaterales están pactados sobre la base de la tasa líbor a 6 meses.5 y de 4. en 2005 la tasa subió a 4. como se observa en el cuadro N° 8.81% en términos nominales.5% y los de la CAF. Los bonos soberanos emitidos en el extranjero tuvieron en 2005 un rendimiento real de 2. por ejemplo. Cuadro N°7 Fuentes de financiamiento del gobierno (desembolsos del exterior) millones de soles 1998-2005 Desembolsos externos Organismos Club de Años internacionales Paris Bonos 1998 604 186 1999 967 270 2000 828 656 0 2001 1113 231 0 2002 807 209 1886 2003 699 216 1246 2004 1049 191 1265 2005 788 186 1682 Fuente: BCRP y MEF Total 790 1237 1484 1344 2902 2161 2505 2656 Bonos internos 0 0 0 1 350 883 1 515 2 097 5218 5 Se ha tomado el promedio ponderado de los préstamos del BID y Banco Mundial.59% en términos nominales y 0. Este mecanismo ha sido considerado como el más apropiado.96% 28 . a pesar de que las tasas reales de los bonos internos son mayores que las otras fuentes.48%.3 El mercado de préstamos del gobierno El gobierno peruano ha venido recurriendo con cada vez mayor intensidad al financiamiento interno por medio de bonos. en 2003 y 2004 cayó por debajo de 3% en términos nominales. Esto se debe a que los bonos en soles tienen tasas de interés fijas y están denominadas en soles.93% en términos reales. lo cual protege al gobierno tanto del riesgo de las variaciones de las tasas de internacionales. cuyo costo de es Libor 6 meses+0.

20 Fuente: BCRP y MEF Bonos soberanos internos 11. o sea.74 11.26 6. y el costo marginal del endeudamiento externo (CMgf) Las dos primeras permiten calcular las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para la estimación. Determinación de las variables que intervienen en el cálculo de la TSD A partir de las ecuaciones (26) a (29). 29 .81 11. 5.θ. (θ).35 5. la inversión (I) y del ahorro externo (D) respecto al PBI. tomadas de la página web del Banco Central de Reserva para el periodo 1993:1-2005:4. empleando especificaciones logarítmicas con series trimestrales para valores reales a precios de 1994.88 7. el producto bruto interno real per cápita desestacionalizado.03 10. mientras que el tercer tipo de variables son las tasas que son objeto de dicha ponderación. el crecimiento del producto bruto real per cápita desestacionalizado. Las variables explicativas más apropiadas fueron la tasa de interés activa promedio del sistema bancario. El promedio de la productividad marginal del capital (π). la preferencia por el tiempo (r).11 2002 3.02 2004 2.62 7. (β). en valores reales. (εD ) y (εf) La importancia relativa del ahorro doméstico (A). el peso relativo del consumo público y el peso relativo de la inversión pública. y (1. (23)’ y (24)’ de la sección 2.74 8. se desprende que las variables que se requieren para calcular la tasa social de descuento son fundamentalmente de tres tipos: • • • Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo: (η).59 6.23 8.β). a) Semielasticidad de la inversión.2. Se tomó como variable dependiente la inversión privada per cápita.57 2003 2.Cuadro N°8 Tasas de interés nominales de los recursos financiamiento del gobierno 2000-2005 Bonos Organismos soberanos Años internacionales externos 2000 7. así como (22)’. Las tasas de interés en soles fueron convertidas a valores reales deflactándolas con la variación anual del índice de precios al consumidor del INEI.60 2001 4.86 9.1 Las semielasticidades de la inversión y del ahorro doméstico y externo Se han estimado ecuaciones individuales para cada variable.57 2005 4.

TIPMN180R = Tasa de interés pasiva en soles del sistema bancario para depósitos entre 180 y 360 días. b) Semielasticidad del ahorro doméstico Se tomó como variable dependiente el ahorro doméstico privado per cápita desestacionalizado. GOBIERNO1SAt = Importancia relativa del consumo público (consumo público/PBIR) del trimestre t. del trimestre t.014022.LINPRIVPCt = β0 + β1LPBIRPCSAt + β2DPBIRPCSAt+ β3TAMNRt+ β4GOBIERNO1SAt + β5GOBIERNO2SAt Donde: LINPRIVPCt = Logaritmo de la inversión privada real del trimestre tLPBIRPCSAt = Logaritmo del PBI real desestacionalizado del trimestre t. De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 10.98% en el ahorro per cápita. manteniendo constantes todas las demás variables. desestacionalizado. trae como consecuencia una contracción de 1. De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 9. del trimestre t.4% en la inversión real per cápita. Es decir. TAMNRt = Tasa de interés activa promedio del sistema bancario. un incremento de la tasa de interés real de un punto porcentual. LAHORROPSAt = γ0 + γ1 LPBIRPCSAt + γ 2TIPMN180Rt Donde: LAHORROPSAt = Logaritmo del ahorro privado real per cápita desestacionalizado del trimestre t. DPBIRPCSAt = Primera diferencia del logaritmo del PBI real per cápita desestacionalizado del trimestre t. un incremento de un punto porcentual en la tasa de interés real produce un incremento de 1. 30 . Las variables explicativas más apropiadas fueron la tasa de interés pasiva en soles del sistema bancario para depósitos entre 180 y 360 días en valores reales y el producto bruto interno real per cápita desestacionalizado. desestacionalizado. en términos reales.019871. LPBIRPCSAt = Logaritmo del PBI real per cápita desestacionalizado del trimestre t. GOBIERNO2SAt = Importancia relativa de la inversión pública (inversión pública/PBIR) del trimestre t. se tiene que la semielasticidad de la inversión privada es de -0. se tiene que la semielasticidad del ahorro privado es de 0. en términos reales. Es decir.

544778 0. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) Cuadro N° 10 Estimación de la semielasticidad del ahorro privado Dependent Variable: LAHORROPSA Method: Least Squares Date: 03/28/06 Time: 10:25 Sample(adjusted): 1993:2 2005:3 Included observations: 50 after adjusting endpoints Convergence achieved after 14 iterations Variable C LPBIRPCSA TIPMN180R AR(1) R-squared Adjusted R-squared S.0000 0.827209 0.755237 11.164172 0.08978 1. En otras palabras.0352 0.000000 Mean dependent var S.507042 2. Tal como se puede apreciar en el gráfico N° 10.845506 0.854965 0.847880 0.0000 0.E.0000 -1.069552 t-Statistic -16. existe una asociación positiva entre ambas variables.685842 90.009158 0.39754 7. 0.072959 10.218513 2. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Inverted AR Roots Coefficient -2.238815 -2. expresado como porcentaje del PBI.0000 0.D.24360 Prob.77540 -3.223092 0. Error 0.671590 0.0000 0.102724 -1.0000 0.169734 11.038469 -4. Error 0.937279 -3. 0.396667 49. el riesgo país aumenta a medida 31 .838804 -1. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) c) Semielasticidad del ahorro externo del gobierno Esta semielasticidad se cálculo en forma indirecta.000000 Mean dependent var S.D.38791 0.692017 4.808010 0.092861 0.0036 0.32670 0. a través de la relación entre el costo del endeudamiento externo y el peso relativo del gasto público.Cuadro N° 9 Estimación de la semielasticidad de la inversión privada Dependent Variable: LINVPRIVPC Method: Least Squares Date: 03/28/06 Time: 10:59 Sample(adjusted): 1993:1 2005:3 Included observations: 51 after adjusting endpoints Variable C LPBIRPCSA DPBIRPCSA TAMNR GOBIERNO1SA GOBIERNO2SA R-squared Adjusted R-squared S.172924 .251538 63.586091 1.E.782018 0.669891 0.97010 2.0000 -1.170630 -2. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -1.789598 0.002840 2.471364 t-Statistic -6.236253 -1.011541 43.655292 -0.41666 Prob.636413 Std.019871 0.0040 0.074765 0.78 Std.178569 0.014022 -7. lo cual significa que a medida que aumenta el gasto público del gobierno central como porcentaje del PBI se va incrementando el costo de endeudarse con recursos del exterior.08602 0.946953 15.

y esto sería consecuencia de la percepción que tienen los agentes de la mayor dificultad que tiene el gobierno para cumplir sus compromisos de deuda. debido a la disponibilidad de la información sobre prima por riesgo soberano. Por estas razones se consideró un modelo uniecuacional donde la variable dependiente es el peso relativo del gasto total del gobierno central desestacionalizado. la elasticidad media es de 0. El valor de la inversa de esta elasticidad. 32 . Dicho costo fue calculado tomando el interés de los bonos del tesoro norteamericano a 10 años.028935 para el periodo mencionado. suponiendo que genera un déficit presupuestal que va a ser financiado con créditos del exterior.que crece el peso relativo del gasto público. y suponiendo que no existe superávit fiscal. el peso relativo del gasto público puede ser vista como una buena variable proxy del ahorro externo del gobierno. sumándole la prima por riesgo país. manteniendo constantes todas las demás variables.37 puntos porcentuales en el riesgo país y en el costo del endeudamiento externo. De esta manera. con excepción del año 2005. El modelo utilizado tiene. la mayor parte del déficit ha sido financiada con endeudamiento externo. por lo tanto. se tiene que un incremento de 1% en el peso relativo del gasto público en el PBI generaría un aumento de 0.56 mide el efecto de un incremento en el tamaño del gobierno. El periodo inicial ha sido 1998:4. respecto del PBI y la variable explicativa es el costo de las nuevas emisiones de deuda externa del gobierno central. COSTODEUDAEXt = Costo de las nuevas emisiones de deuda externa del gobierno central en el trimestre t. El hecho de tomar los bonos a 10 años se debe a que los nuevos financiamientos del gobierno peruano en el exterior a partir del año 2000 han tenido esta duración como promedio. Y si además se toma en cuenta que. equivale a un incremento en el déficit fiscal que debe ser financiado. 33. la siguiente forma: LGOBIERNOTt = δ0 + δ 1COSTODEUDAEXt Donde: LGOBIERNOTt = Logaritmo del peso relativo del gasto público total (Consumo público + inversión pública) respecto del PBI en el trimestre t. De acuerdo con la información que se proporciona en el cuadro N° 11. Esta relación se explica por el hecho de que un aumento del gasto público. o sea.

081259 0.166646 6.629401 0.12 .402390 19.13 .574762 Prob.14 . Error 0.016074 Mean dependent var S.261803 -1.66525 1. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -2.596897 Std.17045 2.Gráfico N° 10 Relación entre el costo del endeudamiento externo y el peso relativo del gasto público Costo deuda externa (%) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 .172525 0.124405 0.16 Gasto Público/PBI Cuadro N° 11 Estimación de la semielasticidad del gasto público Dependent Variable: LGOBIERNOT Method: Least Squares Date: 04/19/06 Time: 19:20 Sample(adjusted): 1998:4 2005:3 Included observations: 28 after adjusting endpoints Variable C COSTODEUDAEX R-squared Adjusted R-squared S.11 . dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic) 33 .E.136760 -1.15 .0000 0. 0.0161 -2.028935 0.362088 0.011238 t-Statistic -21.203173 0.D.111575 0.

5. Lo mismo ha ocurrido con la tasa de inversión privada. las cuales se muestran en el cuadro N° 12 y el gráfico N°12.51 como promedio para el periodo 2000-2005. la tasa de ahorro externo se ha reducido en más de 5 puntos porcentuales. Tal como se puede apreciar en el gráfico N°11.1%.25 0. tomando en cuenta las fórmulas (22)’.4% a 15.1%.4%.8%. su peso relativo respecto al PBI ha mostrado altibajos entre 1998 y 2005 con un valor medio de 1.3 Las ponderaciones correspondientes a cada una de las tasas utilizadas para el cálculo de la TSD Combinando estas tasas con las elasticidades calculadas en la sección anterior. 34 y 0.2 0. que ha venido fluctuando alrededor de un valor medio de 15. respectivamente.9%. las ponderaciones de la inversión y el ahorro privados han tomado valores de 0. permite afirmar que la tasa de ahorro privado se ha mantenido relativamente estable entre 1998 y 2005 en alrededor de 16.5% a 16. pasando de 7% a 1.8%. la inversión privada (I) y el ahorro externo del gobierno (D) respecto al PBI El análisis de las trayectorias que se muestran en el gráfico N° 11. Lo contrario ha ocurrido con la tasa de inversión que ha caído de 17. Gráfico N° 11 Evolución de las tasas de inversión. se obtiene las ponderaciones correspondientes a cada variable.15 0. Estas cifras solo están disponible en forma trimestral. (23)’ y (24)’ señaladas líneas arriba. es importante remarcar que la tasa de ahorro privado ha tenido un crecimiento importante con respecto al período 1993-1997 pasando de un valor medio de 12. Sin embargo. La ponderación del ahorro externo del gobierno ha 34 .05 0 mar-98 mar-99 mar-00 mar-01 mar-02 mar-03 mar-04 mar-05 Tasa de ahorro externo gob Tasa de ahorro Tasa de inversión 5. ahorro privado y ahorro externo del gobierno 0.2 La importancia relativa del ahorro doméstico privado (A).1 0. Como se pude ver en dicho cuadro. Como resultado de estas variaciones. El ahorro externo del gobierno está definido como el endeudamiento del gobierno central con fuentes externas sin descontar los pagos de la deuda externa.

16.4 El promedio de la productividad marginal del capital (π).5113 0.tenido un valor medio de 0.1278 0.0680 0. aunque su dispersión ha sido mayor que las otras dos.33 β 0.16 Gráfico N° 12 Evolución de las ponderaciones utilizadas para el cálculo de la TSD 0.5230 0.22 en 2002.1473 0.4632 0. dado que la Comisión Nacional de Valores (CONASEV) ha dejado de procesar estos datos a partir de 1998. Cuadro N° 12 Ponderaciones de las tasas utilizadas para el cálculo de la TSD Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 θ 0. la preferencia por el tiempo (r).4811 0.4000 θ 0.5140 0.4687 0. habiendo alcanzado un valor máximo de 0. Esta información sí estuvo disponible cuando se realizó el cálculo de la TSD en el año 35 .51 (1-θ-β) 0.0000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 β 1.2214 0.2975 0.1000 0.β 5.1630 0. y el costo marginal del endeudamiento externo (CMgf) a) Las productividad marginal del capital Para determinar la rentabilidad de las inversiones privadas no se ha podido utilizar información sobre los estados financieros de las empresas.5000 0.3000 0.3503 0.3256 0.θ.3664 0.5287 0.3386 0.1106 0.1211 0.5238 0.2000 0.3242 0.3484 0.5115 0.6000 0.1644 0.

Entre los distintos métodos que plantea esta teoría se ha considerado el que formularon Godfrey y Espinosa (1996).49223443 17.879699 19. de tal manera que este último representa el costo del capital (COK). Esto supone también que el costo de los recursos propios es idéntico al de los recursos prestados.01302209 20.50918846 19. se iguala con el costo real del capital.70300387 14. Por esta razón se ha recurrido a dos métodos indirectos alternativos. El primer método consiste en utilizar el promedio de las tasas activas reales pagadas por los inversionistas como un estimador de la rentabilidad real de las inversiones después de impuestos. Este método se basa sobre el principio de que las empresas invierten hasta que la rentabilidad real después de impuestos.47463959 15. para ocho sectores económicos.τ ).2000.59245174 17. Este método emplea la siguiente formula:6 π = Rf + Rs + Eu* Sb (1.B)) Su Donde Rf es la tasa de interés sin riesgo que corresponde a los bonos del Tesoro norteamericanos.30700805 El segundo método está basado sobre la teoría del portafolio.19205001 18. del último sol invertido. La primera columna del cuadro N° 15 muestra las tasas obtenidas con este procedimiento. Rs es el spread de los bonos Soberanos. respectivamente.91785005 18. 36 . que en el Perú es de 30%.corr(S.4953318 16. Sb y Su son las desviaciones estándar de los rendimientos de las acciones en el Perú y en Estados Unidos. a través de los reportes de estados financieros para el periodo 1994-1997. promediando las tasas activas reales del cuadro N° 13 de acuerdo con la importancia relativa de cada tipo de préstamos. Es decir. realizado por Fernández-Baca (2004).71802638 16. Eu es la prima por riesgo de las acciones en la bolsa de valores de Nueva York. Cuadro N° 13 Rentabilidad real de las inversiones privadas antes de impuestos Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 Tasa de ganancia 1 23.25679316 17.17642519 15. PMgK(1.B) es el coeficiente de correlación entre la volatibilidad del precio de las acciones 6 Este método se utilizó en el estudio para PERUPETRO. y corr(S.τ ) = r Donde τ es la tasa del impuesto a las ganancias de capital.99758828 Tasa de ganancia 2 19.1575072 19.79574972 19. divididas entre (1.84912471 24.

2093 0. los costos administrativos y de monitoreo. Es por este motivo que se recomienda tomar el promedio de ambas tasas.0547 0.3937 0. suponiendo de un proyecto de inversión de diez años.4039 0.1885 0.3278 0.0791 0. En la columna 2 del cuadro N° 13 se muestran las tasas calculadas con este procedimiento.1926 0. De esta manera.2038 0.1945 0. 37 .3240 0.3114 0.2984 Fondos Mutuos y AFPs 0.1117 0. El spread de los bonos soberanos (Rs) es el que se muestran en las estadísticas del BCRP.1247 0.0725 0.7 b) La tasa de preferencia por el tiempo De acuerdo con la metodología de Harberger.0897 0.1191 0. se presenta la participación relativa de cada uno de estos grupos. El primero está constituido por el financiamiento indirecto.1749 0.2921 0.3482 0. los fondos mutuos y los fondos de inversión.0934 0.0642 0.1983 0. que es el promedio del periodo 19262001.2491 0.69 y la correlación entre la volatibilidad de las acciones y el spread de los bonos soberanos es 0. el spread entre las tasas activas y pasivas mide el costo de intermediación crediticia. En el cuadro N°14. es decir.3049 0.3114 0.97. se utilizado como tasa sin riesgo los bonos del tesoro norteamericano con dicho plazo.1947 Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 7 Estos son los coeficientes calculados por Godfrey y Espinosa (1996).2953 Créditos Sistema Financiero 0.1254 0. el ratio Sb/Su es 2.1305 0. Los instrumentos del mercado de capitales se puede dividir en dos grupos. En el caso de los depósitos.3250 0.1518 0. El segundo grupo está conformado por aquellos instrumentos como los bonos y las acciones.1025 0.1091 0.3087 0.del Perú y el spread de sus bonos soberanos.3237 0.0551 0. la tasa de preferencia por el tiempo es el promedio de las tasas de interés de los distintos instrumentos de ahorro disponibles en el mercado de capitales.57. las cajas municipales y rurales.1742 0.2115 Financiamiento Directo Total Bonos Financiamiento corporativos directo y públicos BVL 0. donde los ahorristas prestan sus fondos directamente a los inversionistas. el que se canaliza a través de intermediarios financieros como los bancos.0792 0.4056 0.0534 0. Cuadro Nº 14 Participación relativa de los instrumentos de ahorro en el mercado de capitales 1998-2005 Financiamiento indirecto Depósitos Sistema Financiero 0.3624 0. mientras que la prima por riesgo de la bolsa de Nueva York (Eu) que se ha considerado es 6. la cual comprende los gastos de análisis de riesgos. las AFPs.0992 0.0794 0.0547 0.1651 0.

33 -0. al mismo tiempo que ha aumentado la participación de los bonos corporativos y públicos.79 7.02 1.27 0. no se ha considerado necesario calcular una tasa de interés rf distinta de rb.85 8.60 2.72 7.52 20.19 0.12 9.6 de los términos de referencia. y que se menciona en el acápite (3) de la sección 3. y no ha mostrado mucha variabilidad a lo largo del período estudiado.38 32. Esto es consecuencia del incremento que ha venido experimentando el ahorro doméstico y la correspondiente reducción en el ahorro externo.51 -5.91 10.93 0.72 0.28 9. Este diferencial entre los créditos y depósitos se ha venido reduciendo hasta niveles prácticamente insignificantes en los años 2004 y 2005.07 4.27 17. es decir.57 3.37 Años 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 Desviación Estándar CV BVL -33.85 3.89 4.67 11.08 5.64 2. el (M) de la sección 3.44 5.09 4.10 1. En la penúltima columna se ha tomado un promedio considerando únicamente los instrumentos de bajo riesgo.84 En el cuadro N°15.64 1.38 7.30 2. los depósitos y los 38 .29 8.07 5. es decir. La última columna es el promedio ponderado de todos los instrumentos tomados en cuenta y su valor medio para el período 2000-2005 ha sido de 7.72 0.09 1.97 Financiamiento Directo Instrumentos de bajo riesgo 6.31 5.16 17. y de la ecuación (32) es de aproximadamente 12% como promedio.6 de los Términos de Referencia del estudio.26 0.11 1.95 4.29 2.30 14.25 27.02 14.82 18.20 14.29 25.98%. Es interesante observar que el spread entre las tasas activas y pasivas del sistema financiero. se muestran los rendimientos de cada uno de los instrumentos descritos en el párrafo anterior.52 16.76 13.73 7.68 -15.83 5. Esta diferencia está conformada por los recursos del exterior que obtienen los bancos para ser prestados en el mercado financiero interno.56 22.92 0.69 47. Por consiguiente.96 1. dado que son canalizados por los bancos a las mismas tasas de interés. el cual ha pasado a ser negativo en el año 2005. como se puede apreciar en el mismo cuadro.01 4.49 37. como la que se especifica en la ecuación (33).74 13.55 70. También es importante remarcar la reducción en la participación relativa de la BVL luego de la crisis de 1998.78 5.83 14.26 5. así como los fondos intermediados por las AFPs y los Fondos Mutuos.28 13.82 3.56 10. Cuadro N°15 Rendimientos reales de los instrumentos de ahorro del mercado de capitales Financiamiento indirecto Tasas Pasivas 5.61 12.40 Promedio total Promedio total Total de con bajo con riesgo de financiamiento riesgo mercado directo -24.98 2.Es interesante observar que entre 1998 y 1999 la participación de los créditos del sistema financiero supera en aproximadamente 10 puntos porcentuales a la de los depósitos.98 7.09 Fondos Mutuos y AFPs -1.90 9.47 -36.63 16.75 12.99 8.75 0.54 -2.94 11.44 11.71 7.55 Tasas Activas 17.64 7. Estos recursos del exterior no tienen un tratamiento distinto a los del ahorro doméstico.31 4.63 10.35 9.

2842 5.1199 4. así como los bonos.9330 2.1817 -0.4961 6.2824 8.4767 2. e i es el interés promedio de la deuda externa.1443 9.0729 5.9580 7.2249 7.1973 7. el costo marginal.9619 8.4791 0. En el cuadro N°15.4316 4.1388 3.2470 2.1184 8. Cuadro Nº 15 Tasas de interés reales de los recursos del gobierno Desembolsos Costo promedio Costo Marginal Desembolsos Externos Org.4169 3.1777 2.6357 8. 39 .0908 4.0437 6.0869 5.8515 7.4058 4.3424 6. se supone que el déficit fiscal es financiado íntegramente con endeudamiento externo. La penúltima fila contiene el promedio de todos estos costos y la última fila.8554 6.9464 4.0267 0. se muestra el costo de todas las todas las fuentes de endeudamiento del gobierno.2453 9.0203 4.96% como se puede apreciar en el referido cuadro. El valor medio de estos rendimientos ha sido de 5.créditos del sistema financiero.3427 1.9138 6.0756 10.5338 4.9596 8.0013 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 En efecto. Este valor ha sido calculado como la suma del costo medio y la elasticidad del endeudamiento externo8.9580 8. Desembolsos endeudamiento endeudamiento Externos Bonos Internacionales Club de Paris externo externo 5. si C es el costo de los intereses de la deuda externa (D).3614 4. c) El costo marginal del endeudamiento externo del gobierno Se ha tomado en cuenta las tasas del cuadro N° 8 y se las ha deflactado con la tasa de inflación doméstica en el caso de los bonos de circulación nacional y la tasa de inflación de Estados Unidos en el caso de las fuentes de financiamiento externo. entonces se tiene que: C=iD (32) El costo marginal del endeudamiento externo es la derivada de esta expresión con respecto a D.8515 9. o sea: CMg f = dC di di = i+D =i+ = i + εf dD dD dD D (33) 8 Para llegar a este resultado.1078 7.0055 0.

para volver a crecer en 2005.5913 12.7008 17. Tal como se puede apreciar en el cuadro N° 16.3187 12.2005 TSD1 12.6580 10. Cuadro N° 16 Valores estimados de la TSD Porcentajes 2000. las dos estimaciones de la TSD dan como resultado una tasa promedio comprendida entre 11. la TSD ha venido decreciendo entre 2000 y 2004. 6. como resultado de la reducción en la prima por riesgo país.8184 9. el promedio del costo marginal del endeudamiento externo durante el período 2000-2005 ha sido de 7%.97 y 10.5% en el año 2005.5052 10. 14 y 15. como resultado de las nuevas alzas de las tasas internacionales. Este costo ha venido decreciendo a partir de 2003. luego de haber llegado a un máximo de 8.3549 9.2 y 10. y las ponderaciones que aparecen en el cuadro N° 12. el costo marginal del endeudamiento externo es la suma del costo promedio de la deuda y la elasticidad del endeudamiento externo.9734 11.7864 11. Std 2000-2005 40 . lo cual se ve reflejado en la desviación estándar que aparece en la última fila del cuadro N° 16. que comienza a descender a partir del año 2000 hasta llegar a un poco menos de 10 % en 2004 y luego remontar hasta valores de 11.Es decir.4442 12.9% para el periodo 2000-2005. Sin embargo.7164 10. Las dos estimaciones de la TSD dan como resultado una tasa promedio de alrededor de 14% entre 1998 y 1999. Cálculo de la TSD Los valores estimados de la TSD han sido calculados empleando la fórmula de la ecuación (26). La trayectoria de los valores estimados de la TSD que aparece en el gráfico N° 11 muestra un movimiento menos volátil de la segunda tasa.5130 TSD2 10. el cual.1064 12. En el caso de la preferencia por el tiempo se ha tomado en cuenta la tasa con riesgo promedio y en el caso de la productividad marginal se han tomado las dos tasas que aparecen en el cuadro N° 13 para presentar dos estimaciones de la TSD.2015 11.9197 1.89% Tal como se puede apreciar en el cuadro N°15. Las tasas pertinentes para el cálculo son las que se muestran en los cuadros N°s13.8621 15. es igual a 2.85% en 2002.2038 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Promedio 2000-2005 Desv.6516 9.1.1665 1. tal como se ha visto en el acápite c) de la sección 5.3975 9.

0000 12. Análisis de sensibilidad de las elasticidades de oferta y demanda así como la de TSD 7.0000 2.0000 8.Gráfico N° 11 Valores estimados de la TSD 1998-2005 20.0000 6. permite suponer que no se espera cambios sustanciales en los próximos años.0000 14.0000 10.0000 4.0000 18. como se puede apreciar en el gráfico N°12.0000 1996 1998 2000 2002 2004 2006 TSD1 TSD2 7. 41 . El hecho de que la inestabilidad política de los años 2000 y 2001 no haya afectado el valor de esta elasticidad.0000 16.1 La elasticidad de oferta de ahorro La elasticidad de oferta de ahorro se ha mantenido fuertemente estable donde todo el período comprendido entre 1999 y 2005.0000 0.

de incurrirse en incumplimientos en el pago de la deuda externa podría aumentar el riesgo país y con ello.14 como se puede apreciar en el gráfico N°13. Esto permite suponer que su valor se va a mantener estable por los próximos años.04 -. 42 .08 . Es decir. pero a partir del año 2000.2 La elasticidad de demanda de inversión La elasticidad de demanda de inversión se ha venido reduciendo en el transcurso de la década de 1990.Gráfico N° 12 Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de oferta de ahorro .16 . se ha estabilizado en alrededor de 0. el costo de obtener recursos del exterior. la elasticidad del gasto público se ha mantenido relativamente constante durante el período 2000-2005.00 -. salvo que se dé un cambio importante en el manejo del gasto público y la percepción de los agentes financieros a nivel internacional.04 . 7.12 .08 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Recursive C(3) Estimates ± 2 S.E.3 La elasticidad de la demanda de endeudamiento externo del gobierno Al igual que en los dos casos anteriores. Esto permite suponer que este valor se va a mantener en los próximos años.20 . 7. en un valor de alrededor de 0.028.

20 2001 2002 2003 2004 2005 ± 2 S.024 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Recursive C(4) Estimates ± 2 S.000 -.012 -.016 -.15 -.10 -.Gráfico N° 13 Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de demanda de inversión .20 .020 -.15 .004 . Recursive C(1) Estimates 43 .00 -. Gráfico N° 14 Estimación recursiva del coeficiente de la elasticidad de demanda de endeudamiento Externo del gobierno .008 -.004 -.E.05 .10 .05 -.E.

98 8.98 4.2005.17 12.50 11.01 14. pero considerando el periodo 2000.5 y 12. mientras que el segundo a los valores más altos.5%) es de 50% con la primera distribución y de 40% con la segunda.92% y una desviación estándar de 1.86 20. En el cuadro N° 17 se muestra los diferentes valores que puede tomar la TSD bajo distintos escenarios. Para fines de los cálculos se utilizará las dos distribuciones de la TSD.86 14.91 14. Como se puede apreciar.26 11. La probabilidad de que se encuentre fuera 44 .50 2.71 4.71 8.01% y un máximo de 14.20 en el segundo caso Bajo estos supuestos. Los otros escenarios corresponden a diferentes combinaciones.26 2.4 La tasa social de descuento Dada la relativa estabilidad de elasticidad de las elasticidades.71 8. Esto significa que la mayor parte de las fluctuaciones de la TSD pueden ser explicadas como resultado de las variaciones en las tasas correspondientes a la productividad del capital.51 para el primer caso y una media de 10.98 8. por ejemplo. Análisis probabilístico de la TSD Dado que no se tiene una muestra suficientemente grande de valores calculados de la TSD. Así.17%.50 2.86 14. como se puede apreciar en el cuadro N° 18 . la probabilidad de que la TSD se encuentre fuera del rango de más o menos un punto porcentual de la media (aproximadamente.91 20.26 11.70 13.71 4.10 11.91 TSD 7. durante el periodo 2000-2005. puede suponerse que las ponderaciones de las tasas que entran en el cálculo de la TSD también van a permanecer estables. El primer escenario corresponde a los valores históricos más bajos de todas las tasas. las tasas estimadas oscilan entre un valor mínimo de 7. Esto significa tomar una media de 11.86 20. el análisis probabilístico se realizará bajo la suposición de que siguen una distribución normal. la preferencia por el tiempo y el costo marginal del endeudamiento externo.91 20.17% y una desviación estándar de 1. Cuadro N° 17 Valores estimados de la TSD bajo distintos escenarios Tasa de CMg preferencia endeudamiento Tasa de ganancia por el tiempo externo 14. se puede estimar la probabilidad de que la TSD se encuentre dentro de determinado rangos.98 4.64 9.55 Escenario 1 Escenario 2 Escenario 3 Escenario 4 Escenario 5 Escenario 6 Escenario 7 Escenario 8 8.50 11.26 2. entre 10.08 9.7. En el tercer escenario se toman los valores más altos incluyendo los años 1998 y 1999.48 7.

Cuadro N° 19 Probabilidad de que la TSD se encuentre En un rango mayor de Mayor de 12 13 14 15 z1 0.2 0.5086427 0.0056423 z2 0.8307 1. la probabilidad de que sea menor de 9% es de 7% con la primera distribución y 5% con la segunda.1 z2 Prob.0003502 Cuadro N° 20 Probabilidad de que la TSD se encuentre En un rango menor de Menor de z1 10 -0.0052525 0.3% z1 0.6614 2.2908495 0.21185699 1.0419885 0.0966388 0. Pero.0553918 0.9829 Prob 1 0.87280938 2.1847589 0.72806248 2.5509046 1. que sea mayor de 13% es de 11% con la primera distribución y de 4% con la segunda.2% +/. Cuadro N° 18 Probabilidad de que la TSD se encuentre Fuera de un intervalo + Rango +/.53376177 Prob.09290496 Prob.89737672 1.0473832 z2 0.7639948 0.0305473 0.4061511 0.59468055 0. 45 . la probabilidad de que la TSD sea mayor de 12% es de 29% con la primera distribución y 18% con la segunda.1127836 0.1% +/.0076465 0. la probabilidad de que la TSD sea menor de 10% es de 22% con ambas distribuciones.77100018 9 -1.4921 prob 2 0.1 0. Pero.3219 1.1862000 0.42536631 Los gráficos que corresponden a este análisis probabilístico se muestran en el anexo.55874823 3.43195257 8 -2.0760787 -1.2224351 0.2 0. como se puede apreciar en el cuadro N° 20.0127006 Por otro lado. Como se muestra en dicho cuadro.del rango de más o menos 2% es de 18% con la primera distribución y de 9% con la segunda.0181788 -2.38943399 Prob.2203533 -0. El mismo análisis se puede aplicar para estimar la probabilidad de que la TSD sea menor de determinados valores para ambas distribuciones.6610 1.

las cuales tienen una fuerte influencia sobre las tasas pasivas que se utilizan para calcular la preferencia por el tiempo. 46 . Con respecto a las dos tasas de ganancia que se han estimado en el presente estudio. como consecuencia de las variaciones en las tasas de interés internacionales. así el costo del endeudamiento externo. La tasa calculada con este método es más estable y la probabilidad de error de la estimación es menor.9. se recomienda utilizar el método basado en la teoría del portafolio. tomando en cuenta el promedio de las estimaciones que se llevaron a cabo con los datos disponibles para dichos años (ver cuadro N° 16).4. Conclusiones y recomendaciones Los cálculos realizados en el presente estudio dan como resultado una tasa social de descuento (TSD) de alrededor de 11%. aplicando la fórmula de Godfrey y Espinosa (1996) que se menciona en el acápite (a) de la sección 5. El hecho de tomar un promedio permite reducir la variabilidad de la TSD.

25 .00 8.15 .16 14.16 13.30 . 2% y 3% .16 9.20 .16 11.16 10.16 12.10 .1%.05 .ANEXO Pruebas de Hipótesis para valores probables de la TSD Probabilidad de que la TSD1 se encuentre dentro de un intervalo de +/.16 49% 81% 95% 47 .

35 .91 9.91 10.25 .91 12.91 59% 90& 99% 48 .Probabilidad de que la TSD2 se encuentre dentro de un intervalo de +/.20 .15 .91 13.91 11.1%.30 . 2% y 3% .91 8.10 .05 .00 7.

00 14. 14% y 15% .5.05 . 13%.20 .00 29% 11% 3% 0.% 49 .25 .00 13.00 11.15 .10 .16 12.00 15.Probabilidad de que la TSD1 se encuentre en un rango mayor de 12%.30 .

25 .16 22% 7% 1. 9% y 8% .20 .00 10.Probabilidad de que la TSD1 se encuentre en un rango menor de 10%.05 .15 .00 9.00 8.30 .00 11.10 .8% 50 .

35 .30 .00 14.00 15.20 .91 12.10 . 13%.15 .00 31% 9& 2% 1% 51 .05 .25 .00 13.Probabilidad de que la TSD2 se encuentre en un rango mayor de 12%.00 10. 14% y 15% .

25 .00 10. 9% y 8% .30 .20 .10 .00 10.35 .00 9.05 .Probabilidad de que la TSD2 se encuentre en un rango menor de 10%.00 22% 5& 0.15 .91 52 .7% 8.

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