Las finanzas en la empresa Combinando rigurosidad e intuicién Guilermo Faie Lorenzo Preve Virginia Sarria Allende Capitulo 12 Valoraci6n de Empresas Otras Metodologias Consideraciones Preliminares [Nose resultado bastante trabajoso ver ebm se hace en tale, un proceso de valoracin. Tanto, que podemos habernos quedado algo dsanimados con lL asunto. Cabe preguntarns, por tanto: no tendremos alguna otra alterns- tiva qu, sin requerir tant esfuerzo, nos de una indieacin estimatva de ‘into vale un (nesta) empresa? No exactamente La verdad verdadera ee ‘ue, si queremas value, habré qu aremangarse y dear horas y cabeza sunt, No obstante, existe algunas metodologias que sn consttiruna value «iin propamente dicha, dan una més prona y sencilla orentain 0 primer acercamient al tema del valor. Podemos,a grandes rasgos, lasfca estas retodolgSs en dos grupos: aquellasbasadat en valores de libros yaquelas basadasen miliplos de mercado. ‘Valores de Libros ‘Un modo muy seneil de obtener una estimacin de valor, es ver cunt vale empresa sen los reports contables, Si uno lgrahacese con el balance general de a empresa, no quedaré més que ver eudl ese valor total de los activos (Toque buscamos es vlna firma como un todo), ol valor conte ‘le del eapital propio (ese pretend vane slo el patvimonto del accion). ons 207sta informacion s, como sabemos,fclment dsponibley, en estos gran- des teminos, bastante ici deinterpetar. Esta metodologl se conoee ean el ‘ombte de Valor Contable, ye, quis a mis rudimentaia de todas. ‘Son michasloe problemas que subyacen dtr de dich aproximacion Por ‘una parte, essabido por tado que as tenis deregitracin contable requ ren la adopeiéndeeriterios nds o menos dserecionales(terminades a par tirde enquems regulatorioso sobre la ase de las decisiones tomadas por el Aireativo), Por ota parte, el valor contble es esttico, ¢Qué queremos deer eon sto? Que si ben en fnanzns, como vos, ls bienes valen mds o menos en inci de sw eapcidad para generar ingresosftueos(ntrpretacin dnd rma del concepo de alo) elsstemadevaloracin contablepropuest, depen {een gran proporeion del precio pagado pore activo (valor histo) ‘Una alternative al sistema propuesto consist en etimar el Valor Conta bie justadoo valor sustanca dels aetivosy pasos dela empresa; toman- do como referencia ss correspondiente valores de mereado. Con esta eto Aologi, si bene eauttado es un poeo ms proiso que el anterior no deja de ser incomplto por ls eriteros estos tomados en event ‘tra posibiidad, es tomar como referencia el Valor de Liguidacn dela empresa. En este caso analizamos ca. cventa del balance aun valor tal, que ‘os diga lo que el merad est dspuesto a pagar por ella. Este eleulo puede hacer como “liuidsen rpida” 0 “guldacin lent". Ambos enfoques se terenianesenlalmenteen ls tempos tomados para transformar en dine~ ro efetivo cada cuenta y por endo, en a efieaca pra conseguir en a opera- ‘inn mayor o menor precio, Evidenterente, un ativo fjo vendido con ovo tiempo ocon mucho tempo, teen valores distintos de liqldacon. En todos oe cass, valor dels actives estado al valor de as deudas, dan un ‘valor do patrimonio de liquidacén, Por otro lado cabe ear, que no slempe os balances dels eompais refs la gest real, especialmente ene caso de as PyMEs, qe trabaan ‘muchas veoos en el maro de a economia informal En ning cso, estos métodos, incorporan la valracn, lo que seria el principio bisio subyacente Ia capaeidad de generaion de Mj futurs de Iompress 228 as Sno empress ‘Valoracién por Miiltiplos Valorar por mitipes, signifies, a grandes rasgs, tomar prestada la valora- cién de una o varias ompafias comparables, alias, por analog, ala empresa que eyo valor se intents aproximar. Ome hacer? Veamos paso por paso ‘Supongamos, parabajarun poo a rela conereta, que queremos valuar nuestra propia empresa: una fma dedieada al fabrcacién y comercialica- cin de alimentos y bebidas. En un intento de valoraion por maltpos, son ‘aos los puntos que neestamos ponderar. Por un ldo, rests clave elege aalocuadamente ol conjunto de empresas comparables. Cale serin? erin todas lasempresas del sector odeberamosexelir algunas? Podremos tomar en events a valoracién de empresas que no formen parte de industria? Ya lo disatiremass pero el tema no es menor. i alamoe en I identifieaion de las comparables, estaremos aplicindonos un trai que no ser anuesta medi- 4s; erg, por més lindo que éte fa, nos quedard mal. Por oto lado, yen ‘strech conesin con lo anterior, tendremos qe evalua cul sed, etre un ampli rango de posibilidades, eo as items que tomaremos com base de sloracn Qo que determinard el mitiplo a tia). Empocemos de srs para adelante. éQué soa os miltipls yendes ml los se puoden utilizar? El mtipl en rtiooindiador que surge de rela ‘iar una variable que contnga un dato representativo dl valor de merea- do ~ya st el precio del acc, l valor de mercado del equity (reso de a sein por eantidad de aeciones en itelacin) oe valor dela fm comno un {eco estimado como valor de mercado del equity mas el valor de a deuda)-, ‘on una variable ficiImente observable en Ie empress; muchas de las veces ser, con una vatabe contable. Existen dlstintostpas de mais: + Basado en los benefcos: Precio / Beneliso por Asin, 6 Valor / EBETDA* + Basudos ene valor de bos: Valor Mercado / Valor Libros + Bass ens Ingresos: Precio / Ventas pr acién + Basidosindieadones de a industria: Precio / Kh (en ener), 6 Presto / ‘mero de Cli (en empress de Internet), 6 Precio Lines por Habitan te (en telefnieas), 6 Precio /Abonado (televsin por cable) ee ii 2) 259Tomnemos un ejemplo como punto de parti ya ego vremoscémopade- ‘mos generalizar el uso de esta metodclogia.Supongames que nos decdimes a ‘etimarel valor de muestra empresa, tlizando el mitiplo de Precio / Benefiio por Aen (conoid coro PER, ors nombre en inglés: price earings ratio PER ELPER, como su nombre lo india, eesti come rati entre el pecioy el ‘benficio por acciin (BPA, en adelante) Es decir, numerador se obtiene ‘ireetamenttomando el precioal que cotzalaaccn en el mereado, ye deno- rminador se estima dvdiendo el benefco nto por el ximero de eciones en ‘dreulacin, Qué representa este rato? En sf tene varias interpretaciones, significado ms directo seria ol de entender el PER como precio que est ‘ispuesto a pagar el inversor por cada délar de beneficios que genera la ‘empresa Sil precio dela asin es §20 Ta empresa iene un BPA de $5, el, PER resultant, 4 nos estaraindeando que el inversor est payando $4 por ‘ada dlar de benefico que se genera por acin. ‘tra interpretacin del PER es la que lo considera como el nero de aos que se tarda en reeuperar la inversin reaizada, Bn el ejemplo enteror, lun PER de 4 ndlara queen 4 ais se estaria recuperando la iversin: se ga un precio de $20 para entrar a esta inversin y la misma otorga un benefico anual de $5. sta interpretacion nos reeuena al periodo de reeape- ro estudiado entre cl conjunto de ténieas de evaluaciin de proyetas de 205m se obtiene una valracifn através del PER? Primero se calcula PER promo «partir dela nformacin de a empresa o conjunto de empre- sas comparables Est tiene ineorporado, como venimas dsiend, un prne- plo de valoracidn (precio, que es lo ie queremes aplicar por analogia a nuestra vluaedn. Velmaso en frmula (aunque no paezc, a veces eat laren bastante el panorama): sense on” PER, en donde subindice ise utiliza pars identicar ditntas empresas y Nes el mero total de empresas consderadas. 230/ as thaaasen nem, En segundo término, se multiplies dicho PER promedio por el dato de [PA estima para nuestra empress. HI nimero as obtenid, ser el precio cetimativo de a ae objetivo, ens PER rat XPS EL métodoen sino parece diel, pero es aparente simplicidad es pun to miscrtcn en rela as us, Es muy fi promedia datos de empresas ‘comparables, yes muy sencilla obtener un dato contable tan bsic como el enefcio por aecn de la empresa objetivo; después de todo, para alg iene «que servirnos tanta eontaildad, No obstante, son varios los eukados que uno debera tener ahora de aproximar el valor de wna accién través del uso de mips. igamosavanzando. “Empresas Comparables En gonerl I base de la comparabildad entre empresas, debera elaconar= 8 con los fundamentos del valor; estos son: caracterstias del jo de fon- dos, riesgo yexpecttiva de erecimiento. Estos inputs, como eos, on lén- too a aquellos que determinaban el valor de a empresa a través de éenieas Margen, un diferencia en el ratio de Valor/Ventas (asumiendo que éste es mayor en leas det Empress A) bis Ti, no deberiaatribuirse necesaramente aun problema de valoracin, sino que mismo podeia expire, prcisamente, por la diferencia en el mangen. Es ocr, scada dolar de ventas ede la Empress A na ganancia mayor que Jn que genera para la Empresa Blo inversoresasgnarin mas valor a cada bla de ventas que gener A(y menos a cada dlar de ventas de). Si, por el contrario, tomésemos como punto de referencia el EBITDA, starlamos incayendo factoes tales come corto de productos, estructura s2/LasBneae en neg ‘comercial y operaiva, ee: No bstante, segiriameosobteniend une medide ‘que no estar influenciada por diferencias potencies ene sistema de depre- cacin. Adem, dado que a esta altura del estado de resultados, nose han ‘ompatado ain servicios ala deua nancer, extamediin no etranfuen- ‘ada pore efecto des dud, ‘Algunes ventajas que offece este mitiplo, y que explican al menos parte desu popularidd, esque puede eomputars incluso para empress que enen- tan pias; es habitual que incluso en estos eas, l EBITDA sea positivo ‘Aicionalmente, cuando el foo est dado por a eaptedad de generacin de ‘an de una firma, in tomar en eventa todo Toque seen gastos discrcionles (ono son tpiamente as inversions) el EBITDA se converte en una medi- 4 de gran interés. Por elemplo, en opcralones de compra apaancada de empresas (leveraged buyouts, 680s), l disponbilidad de eaa pra pao faturos de deuda, resi ser un fator dave valor que tomar ol mitiplo Valor / EBITDA para distntasfrmas pre Sentes en el mereado dependerd de qué tan eaptal intensive se una otra firma, del resp (osu corelato en rminos de costo de capita), de si tsa impostivay desu expecativa de crecimiento futuro fas mas capital inten- sivas con mayor ensto de capital, o mayor tas efectiva de impuests, exhib "a menores mitipos de Valor EBITDA; mismo tempo, frascon mayor cexpetativa de crecimiento eidencarén un mayor milo Solo una ver gata tizados estos nveles de comparabilidad,estaremas en condiciones de exra- lar estimaciones de valor, a partir del valor promedio del mitiplo Por slime, si partisemos del benefco nto, habriamos compatado ya, 0 solo todas las caracteristcas del opraen neu el nivel de apalan ‘amiento operativo), sino también I estructura de fnanciamlento, puesto ‘que esenive ya sean pagadolosinteress correspondiente ala dea finan- ier. Los atribatos fondamentales que estn dtr del eSmputo del PER son 1 poles de payout de la fem (y su corelato, la tase de reinversin de ati Tides), ereiiento espera y lisp ‘eamos, en este caso, el tema del enecimiento, El PER es por defincin, «lati de precio sobre BPA, y, seg una dels interpretacones que vimos, epresentaria el monto queelinversr est dspuesto a pagar por cada dlar ‘de benefiis que arzoal firma, Sypongamos que tenemos dos empresas, A _yB, que precerian, a primera vista, comparables. Supongamos también que ‘1PER,es 10, al tiempo queel PER, es 8. Srnec I Patent emi te ‘24/aeSnuaaen emg ¥ Comentarios Finales En fin, Son muchos ls miltiplos que haofecdo la cretiviad dal mundo de Tas inanzas (no est tan mal. any l cabo, no sol os de marketing pueden ‘sa retivos), pro no es nuestra inteneignaqulagta lta. Par lector “que quiera profindiar, exten namerosas referencias que eden cone ‘224 En est eaptulo,slo nas ha pareio importante analiza el mecanismo de ‘alucin por mips trae ah a imporancia deat exestone funda: rmentales que subyacen a cada uno. Es muy comin encontrar quienseligon los mips presente, porque ven en ellos escapatoria aa gran mara de supuestor que subyace a tsnins de valorecién por fio de fondos, Nada mis exo un vl nga. Lo que hemos intentado destacar aque qe ders delosmiliplsestin, eas sin excep, le mismosfudamentosqusereque- ren para las ores nica de valoraclin Ese pel. que extn Bas tante més oct. Concastn, sige send posible valor por miltpas (hay «quien deca quel valoracén por descuento de fj de fonds es “una” valus- in, mientras quel valuacin por miles, ref a opin de “muchos sung, lasncentivosy aces anformacion pede deri ampliaments), pero ‘aay que hacer oon prudencn. Gran parte de esa pradenc, estar en bis queda y selecién de empress comparables, Por iltimo,cabe destacar que la falta de informacién exhaustivaen el mundo de los mereados emergentes, que permitan esta extrapolacién de informacin pars conocer detertuinados mips de valor, hace que estos sistemas de valor sean menos fecvents, Son de ws habitual, evsndo una ‘er defindo el valor através del descuento de jos defondos, sequen ree ‘nar al mismo con agin variable relevante de la empresa vlad (EBIT- DA, BPA ot.) para poder negocar un precio en una tansaecén a ealaase 1 EBITDA unig ajo ners, te and dapat oo, efi pert {ote arcs he nen Win fo) {5 Engr axes tenia cept cad mi pte dear. ‘scape canst bar como rns ere ae el ‘Scr damental de ones oo open 44 Unndelermircuron pablente ene edaen at a ope 2/98