Administracion Financiera II

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II
ÍNDICE
INTRODUCCIÓN DEL LIBRO Pág. 6

OBJETIVOS DEL LIBRO Pág. 7
CAPÍTULO I
Pág.
I. SISTEMA FINANCIERO / MERCADOS
FINANCIEROS 8
INTRODUCCIÓN AL CAPÍTULO I 8
OBJETIVOS DE APRENDIZAJE 8
1.1 SISTEMA FINANCIERO 9

1.1.1 Clasificación de los Agentes Especialistas 10
1.1.2 Sistema Financiero Hondureño 11
1.2 MERCADOS FINANCIEROS 15

1.2.1 Características de los Mercados Financieros 16
1.2.2 Característica del Mercado Financiero Perfecto 17
1.2.3 Clasificación de los Mercados Financieros 17
1.2.4 Mercados de Dinero y de Capital 19
A Mercado de Dinero 19
a Concepto 19
b Funciones del Mercado Monetario 20
c Clasificación de los Mercados Monetarios 20
B Mercado de Capitales 24
a Estructura de las Bolsas de Valores 24
b Funciones Económ. de las Bolsas de Valores 26
c Bolsa Hondureña y Bolsa Centroameric. de V. 27
1.3 ACTIVOS FINANCIEROS 30

1.3.1 Características de los Activos Financieros 30
1.3.2 Activos Financieros de Renta Variable (Acciones) 32
A Derechos y Obligaciones de los Accionistas 33
B Tipología de las Acciones 35
1.3.3 Activos Financieros de Renta Fija (Obligaciones) 39
A Características de las Obligaciones 39
ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II 1 UCENM

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B Tipología de las Obligaciones 40
C Concepto de Prima de Mercado 44
D Clasificación Atendiendo a la forma de pago 45
E Amortización de las Obligaciones 46

Guía de Desarrollo Individual, Capítulo I 47
Problemas de Trabajo en Grupo, Capítulo I 53
CAPÍTULO II
Pág.
II. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO 54
INTRODUCCIÓN AL CAPÍTULO II 54
2.1 OBLIGACIONES 56
2.1.1 Características de las obligaciones 56
2.1.2 Cláusulas de Amortización y Reembolso 58
2.1.3 Innovaciones en el Mercado de Obligaciones 58
2.1.4 Intereses Acumulados 60
2.1.5 Financiamiento con Obligaciones 61
2.1.6 Calificación de las Obligaciones 62
2.1.7 Préstamos a Plazo 65
2.2 ACCIONES PREFERENTES 68

2.2.1 Características de las Acciones Preferentes 68
2.2.2 Financiamiento con Acciones Preferentes 69
2.3 ACCIONES COMUNES 70

2.3.1 Características de las Acciones Comunes 70
2.3.2 Ventajas y Desventajas de las Acciones Comunes 72
2.3.3 Obtención de Capital Común 73
2.4 ARRENDAMIENTO 74
2.4.1 Tipos de Arrendamiento 75
2.4.2 Razones para utilizar el Arrendam. como Financiamiento 76
2.4.3 Comprar o Arrendar 78

Guía de Desarrollo Individual, Capítulo II 84
Problemas de Trabajo en Grupo, Capítulo II 87

UCENM
CAPÍTULO III
Pág.
III. RIESGO, RENDIMIENTO Y VALOR 93
INTRODUCCIÓN AL CAPÍTULO III 93
3.1 RENDIMIENTO Y RIESGO: CONCEPTO 94
3.2 RENDIMIENTO ESPERADO Y RIESGO 95
DE ACTIVOS INDIVIDUALES
3.2.1 Cálculo del Rendimiento Esperado de un Activo 96
Individual
3.3 DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO DE 97
PORTAFOLIOS
3.4 TEORÍA MODERNA DE PORTAFOLIOS 99

3.4.1 Rendimiento Esperado de Portafolios 100
Guía de Desarrollo Individual, Capítulo III 103
Problemas de Trabajo en Grupo, Capítulo III 107
CAPÍTULO IV
Pág.
IV. PRESUPUESTOS DE CAPITAL 110
INTRODUCCIÓN AL CAPÍTULO IV 110
4.1 COSTO DE CAPITAL 111
4.2 TÉCNICAS DE VALUACIÓN DE 112

PRESUPUESTOS DE CAPITAL
4.2.1 Período de Recuperación 113
4.2.2 Valor Presente Neto (VPN) 120
4.2.3 Tasa Interna de Rendimiento (TIR) 122
4.3 VALOR ANUAL EQUIVALENTE 129

Guía de Desarrollo Individual, Capítulo IV 134
Problemas de Trabajo en Grupo, Capítulo IV 139

UCENM
CAPÍTULO V
Pág.
V. VALORACIÓN DE EMPRESAS 142
INTRODUCCIÓN AL CAPÍTULO V 142
5.1 VALORACIÓN FINANCIERA DE LAS 143

EMPRESAS
5.1.1 El Objetivo de la Empresa y su Aspecto Financiero. 144
5.1.2 Valor, Precio y Excedente de las Partes 147
5.1.3 Precio y Contexto de las Transacciones 149
5.1.4 La importancia de la información en la Valoración de 150

Empresas
5.2 VALORACIÓN DE ACTIVOS 151

5.2.1 Limitaciones del Valor Teórico y Contable 151
5.2.2 La Importancia de los Intangibles 152
5.2.3 Métodos de Valoración Estáticos 154
5.3 ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR 155
DE LA EMPRESA
5.3.1 Apalancamiento y Riesgo Financiero 157
5.3.2 Factores Determinantes en la Estructura Financiera. 159
5.4 EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS 160

VARIABLES
5.5 VALORACIÓN DE EMPRESAS EN 170
DIFICULTADES
Guía de Desarrollo Individual, Capítulo V 173

Problemas de Trabajo en Grupo, Capítulo V 176

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CAPÍTULO VI
Pág.
VI. ABSORCIÓN Y FUSIONES DE 177
EMPRESAS
INTRODUCCIÓN AL CAPÍTULO VI 177
6.1 OPERACIONES DE ABSORCIÓN 178

6.1.1 Factores Determinantes 179
6.1.2 Los Accionistas Minoritarios ante las Absorciones 182
6.1.3 Efectos Positivos de las Absorciones 183
6.2 FUSIONES DE EMPRESAS 184

6.2.1 Fisión y Concentración 186
6.2.2 Éxito y Fracaso de las Fusiones 191
6.3 ABSORCIONES ENCUBIERTAS 193
Guía de Desarrollo Individual, Capítulo VI 196

Problemas de Trabajo en Grupo, Capítulo VI 198
OTROS
Pág.
LISTADO DE CUADROS 199
LISTADO DE FIGURAS 199
BIBLIOGRAFÍA 200

UCENM
INTRODUCCIÓN
El aprendizaje de las finanzas corporativas es uno de los quehaceres más
importantes para el estudiante del área de las ciencias económico –
administrativas y de otras áreas afines. Su importancia radica en que el
conocimiento de este campo es básico para todo tipo de organizaciones: las
organizaciones con fines de lucro basan sus decisiones principalmente en el
beneficio económico que les otorgará un cambio en su estrategia de negocios, la
entrada en un nuevo mercado, la contratación de personal más capacitado o
cualquier otra decisión que presente una relación costo – beneficio; las
organizaciones no lucrativas basan su funcionamiento a largo plazo en decisiones
que les permitan eliminar – o siquiera minimizar – sus déficits financieros.
Así, el presente libro es una compilación de diversos materiales actualizados en

este campo tan importante como lo son las finanzas corporativas.
Este material está compuesto por seis capítulos, los cuáles están presentados,
cada uno con una introducción, objetivos, contenidos didácticos, guías de
desarrollo individual y trabajos para ser realizados en grupo. Todo esto con el fin
de facilitar a los alumnos en forma práctica y sencilla la adquisición de nuevas
herramientas que le permitan mejorar su eficiencia en cada uno de los temas que
se le presentan.
Es muy importante que los estudiantes sean sumamente aplicados y dediquen

gran parte de su esfuerzo en la realización de todas las actividades sugeridas, ya
que con ello se garantiza el mejor aprendizaje y aplicación de las finanzas en el
desempeño de su vida profesional.
Este material ha sido realizado para cubrir la totalidad de los temas de la

asignatura
“Administración Financiera II” impartida en la Universidad Cristiana Evangélica
Nuevo Milenio.

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OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
El alumno será capaz de:
Aplicar las diferentes técnicas que existan para la administración del

financiamiento a largo plazo.
Determinar el rendimiento, costo de capital y técnicas de presupuestos de

inversión para el análisis de inversiones.
Aplicar la metodología para la valoración de empresas en marcha.
Aplicar las técnicas de fusiones y adquisiciones de empresas.

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I. SISTEMA FINANCIERO / MERCADOS
FINANCIEROS
INTRODUCCIÓN:
En el presente capítulo se abordarán los temas relacionados con el Sistema

Financiero, haciendo énfasis en los mercados financieros, sus características,
clasificación y profundización de los mercados de dinero y de capitales; así como,
en las características y clasificación de los activos financieros como los son los
activos de renta variable (Acciones) y los de renta fija (Obligaciones).
OBJETIVOS:
Proveer a los estudiantes de los conocimientos necesarios sobre el Sistema

Financiero y los agentes que en él interactúan, haciendo énfasis en el
Sistema Financiero Hondureño; con el fin de convertirse en actores de todo
el proceso.
Estudiar los mercados financieros y sus características, proporcionando

conceptos amplios de los mercados de dinero y de capitales.
Conocer los principales instrumentos que se manejan en las operaciones

con títulos valores.
Estudiar los diversos Activos Financieros y sus Características.

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1.1 SISTEMA FINANCIERO
El Sistema Financiero es el marco institucional donde se reúnen oferentes y

demandantes de fondos para llevar a cabo una transacción. Está formado por el
conjunto de mercados financieros, activos financieros e intermediarios financieros,
cuya finalidad principal es la de transmitir el ahorro de las unidades de gasto que
poseen ese ahorro hacia las unidades con déficit de ahorro.
Figura No. 1 Sistema Financiero
Las unidades de Gasto con Superávit en el ámbito agregado son las familias.
Las unidades de Gasto con Déficit en el ámbito agregado son las empresas y
los organismos públicos.
Intermediarios Financieros y Agentes Especialistas: Los Agentes Especialistas

ponen en contacto a las familias que tienen recursos, con aquellas empresas que
necesitan dichos recursos. Hay que equilibrar la voluntad de invertir con la
necesidad que tienen las empresas.
Los Agentes Especialistas buscan a esas unidades de Gasto con Superávit el

lugar que se adecue a su voluntad de inversión. Todo ello es costoso; por tanto,
recibirá una serie de comisiones.
Los recursos que salen de la unidad de Gasto con Superávit llegan en la misma
cantidad a la unidad de Gasto con Déficit. Los Agentes Especialistas tan sólo

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cobran una serie de comisiones, pero sin tocar los recursos, ni los títulos
financieros.
Los Intermediarios Financieros (Bancos, Cajas de Ahorro,...) reciben el dinero de

las unidades de Gasto con Superávit, mientras que dichos Intermediarios
Financieros ofrecen a las empresas recursos a más largo plazo y de una cuantía
superior a la recibida por una sola unidad de Gasto con Superávit, de modo que
realiza una transformación de los recursos recibidos por las familias.
El banco paga un tipo de interés a las familias mucho más pequeño que el que
cobrará a la empresa que pida el préstamo.
También se produce una transformación de los títulos financieros.
Si suponemos un Fondo de Inversión: las familias ponen sus recursos en el

fondo de inversión para poder participar en los beneficios de dichos fondos, es
decir, la familia da un dinero por unas participaciones. El fondo de inversión ofrece
dicho dinero junto con el de otras familias a la unidad de Gasto con Déficit, la cual
a cambio entrega unos títulos a cambio de dichos recursos. Esos títulos van a
formar parte de la cartera del fondo de inversión de renta variable. Pero el fondo
de inversión no ofrece dichos títulos de la unidad de Gasto con Déficit, sino que
ofrece unas participaciones que dependerán de la cartera del fondo de inversión.
1.1.1 Clasificación de los Agentes Especialistas:
 Brokers: Siempre actúan por cuenta ajena (unidad de Gasto con

Superávit) cobrando una cierta comisión.
 Dealers: Son brokers que además pueden actuar por cuenta propia.
 Creadores de Mercado (Market-Markers): son dealers que se

especializan en determinados mercados financieros, sólo actúan en

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mercados dirigidos por los precios. Los Creadores de Mercados dan
unos precios de compra y de venta, y están obligados a comprar y
vender siempre a esos precios dados por ellos mismos
1.1.2 Sistema Financiero Hondureño
El Sistema financiero es el conjunto de instituciones o intermediarios financieros,

relacionados entre sí directa o indirectamente, que recogen el ahorro
transitoriamente ocioso y se lo ofrecen a los demandantes de crédito.
Las sociedades financieras cuyas operaciones son la venta de servicios

financieros son reguladas por la ley de instituciones financieras dicha ley tiene
como objetivo regular la organización, constitución, funcionamiento, fusión,
transformación y liquidación de las instituciones del sistema financiero nacional,
otro ente regulador es el código de comercio y por otro lado tenemos las
regulaciones que dispone el Banco Central de Honduras que es la principal
institución financiera en una economía de mercado, siendo así la institución estatal
que formula, desarrolla y ejecuta la Política Monetaria, crediticia y cambiaria del
país.
El esquema general del sistema financiero hondureño tiene su eje en el Banco

Central de Honduras (BCH) en torno a él se coordina y se adscribe la Comisión
Nacional de Bancos y Seguros (CNBS), dichos organismos tienen designadas la
evaluación de otras instituciones.
El Banco Central de Honduras, como autoridad monetaria tiene como objetivo

primordial, regular el normal funcionamiento del sistema de pagos, a las
instituciones financieras como ser, los bancos comerciales, asociaciones de
ahorro y crédito, sociedades financieras, bancos de segundo piso y oficinas de
representación. Por otro lado tiene designado regularizar a las compañías de
seguros y pensiones que dentro de este se ven integradas las administradoras de
fondos de pensión, instituciones de previsión y las compañías de seguros.

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La Comisión Nacional de Bancos y Seguros, ejercerá por medio de las
superintendencias la supervisión, vigilancia y control de bancos privados y
públicos, aseguradoras, reaseguradoras, asociaciones de ahorro y préstamo,
sociedades financieras, almacenes generales de depósitos, bolsas de valores,
casas de cambio, fondos de pensiones, compañías emisoras de tarjetas de crédito
y otras que realicen operaciones financieras. Además vigilará que dichas
instituciones cuenten con sistemas de prevención de lavado de activos y
financiamiento del terrorismo haciendo cumplir las leyes que regulan estas
actividades.
Estos dos entes financieros regulatorios tienen en común la supervisión,

regulación y el apoyo al sistema financiero nacional de Honduras. Es importante
aclarar que las actividades de ambas entidades no son excluyentes sino más bien
complementarias, pero cada una dentro del ámbito de acción y atribuciones que
sus propias leyes orgánicas les confiere.
El Sistema Financiero De Honduras Esta Constituido Por (Información

Actualizada al 2007):
16 bancos comerciales.
2 banco estatal.
1 asociaciones de ahorro y préstamo.
9 sociedades financieras.
3 oficina de representación.
2 bancos de segundo piso.
11 compañías de seguros.
2 emisoras de tarjeta de crédito

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1 administradora de fondos de pensión privada.
5 institutos de previsión.
1 bolsa de valores.
8 casas de bolsa.
5 almacenes de depósito.
8 casas de cambios.
4 OPDF‟s (Organizaciones Privadas de Desarrollo que se Dedican a

Actividades de Intermediación Financiera)
1 clasificadora de riesgo.
10 cooperativas de ahorro y préstamo representadas en la (IHDECOOP).
A continuación pasamos así a conceptualizar a las instituciones supervisadas y

reguladas.
Banco Central de Honduras: Es la entidad que tiene por objeto velar por el
mantenimiento del valor interno y externo de la moneda nacional y propiciar el
normal funcionamiento del sistema de pagos. Con tal fin, formulará,
desarrollará y ejecutará la política monetaria, crediticia y cambiaria del país,
que sean más favorables para el desarrollo de la economía nacional.
El Banco Central tiene a su cargo a Intermediarios Financieros.
Bancos Comerciales, Sociedades Financieras & Asociaciones de Ahorro

y Préstamo: Son aquellas entidades que realizan actividades de
intermediación financiera, entendiéndose como tal la realización habitual y
sistemática de operaciones de financiamiento a terceros con recursos captados
del público en forma de depósitos, préstamos u otras obligaciones,
independientemente de la forma jurídica, documentación o registro contable
que adopten dichas operaciones.

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Banco Estatal: Banco Nacional de Desarrollo Agrícola (BANADESA)
Institución autónoma que tiene por objetivo principal canalizar los recursos
financieros para el desarrollo de la producción y la productividad en la
agricultura, la ganadería, pesca, avicultura, apicultura, montes o silvicultura y
demás actividades relacionadas con el procesamiento primario de esa
producción, incluyendo su comercialización. Podrá realizar toda clase de
operaciones bancarias en general, coordinando sus actividades con la política
de desarrollo del estado para el sector.
Bancos de Segundo Piso: (BANHPROVI) y el (RAP)
Banco Hondureño de la Producción y la Vivienda (BANHPROVI) Es una

institución de crédito de segundo piso, cuyo objeto es promover el crecimiento
y desarrollo de los sectores productivos mediante la concesión de
financiamiento de mediano y largo plazo, en condiciones de mercado, por
medio de instituciones financieras privadas, y cooperativas de ahorro y
préstamo supervisadas y reguladas por la Comisión, para proyectos del sector
privado y del sector social de la economía, referentes a la producción,
comercialización de la misma, servicios y vivienda. *(Antes FONAPROVI)
Régimen de Aportaciones y Pensiones (RAP) Su principal objetivo es el de

fomentar el ahorro entre sus afiliados para canalizarlo al financiamiento
habitacional, contribuyendo al mejoramiento de las condiciones de vida de un
considerable sector de la población.

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1.2 MERCADOS FINANCIEROS:
El Mercado Financiero es el lugar, mecanismo o sistema en el cual se compran y

venden cualquier activo financiero.
Los mercados financieros pueden funcionan sin contacto físico, a través de

teléfono, fax, ordenador. También hay mercados financieros que si tienen contacto
físico, como los corros de la bolsa.
La finalidad del mercado financiero es poner en contacto oferentes y demandantes

de fondos, y determinar los precios justos de los diferentes activos financieros.
Las ventajas que tienen los inversores gracias a la existencia de los mercados
financieros son la búsqueda rápida del activo financiero que se adecue a nuestra
voluntad de invertir, y además, esa inversión tiene un precio justo lo cual impide
que nos puedan timar.
El precio se determina del precio de oferta y demanda.
Otra finalidad de los mercados financieros es que los costes de transacción sea el
menor posible. Pero debemos insistir en que la finalidad principal es determinar el
precio justo del activo financiero, ello dependerá de las características del
mercado financiero.
Cuanto más se acerque un mercado financiero al ideal de mercado financiero

perfecto, el precio del activo estará más ajustado a su precio justo.

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1.2.1 Características de los Mercados Financieros:
 Amplitud: Número de títulos financieros que se negocian en un

mercado financiero. Cuantos más títulos se negocien más amplio
será el mercado financiero.
 Profundidad: Existencia de curvas de oferta y demanda por encima

y por debajo del precio de equilibrio que existe en un momento
determinado.
Si existe gente que sería capaz de comprar a un precio superior al

precio y si existe alguien que está dispuesta a vender a un precio
inferior.
 Libertad: Si existen barreras en la entrada o salida del mercado

financiero.
 Flexibilidad: Capacidad que tienen los precios de los activos

financieros, que se negocian en un mercado, a cambiar ante un
cambio que se produzca en la economía.
 Transparencia: Posibilidad de obtener la información fácilmente. Un

mercado financiero será más transparente cuando más fácil sea
obtener la información.
Un mercado cuanto más se acerque a esas características, más se acerca al ideal

de mercado financiero perfecto.
No existe ningún mercado financiero que sea perfecto.
Nunca vamos a estar seguros de que el precio de mercado refleja su valor justo.
El concepto de mercado financiero perfecto aparece como unidad de medida, para

comparar los distintos mercados financieros.

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1.2.2 Características del Mercado Financiero Perfecto:
 Gran cantidad de agentes que intervienen tanto por el lado de la

oferta como por el lado de la demanda. De forma que nadie puede
influir en la formación del precio del activo financiero.
 Que no existan costes de transacción, ni impuestos, ni variación del

tipo de interés, ni inflación.
 Que no existan restricciones ni a la entrada ni a la salida del

mercado financiero.
 Que exista perfecta información, que todos sepan lo mismo.
 Que los activos sean divisibles e indistinguibles.
1.2.3 Clasificación de los Mercados Financieros:
Directos e Indirectos:
 Directos: Las familias van directamente a las empresas y les

ofrecen sus recursos.
 Indirectos: Cuando en el mercado aparece algún

intermediario (agentes financieros, intermediarios financieros).
Libres y Regulados:
 Libres: No existe ninguna restricción (ni en la entrada, ni en la

salida del mercado, ni en la variación de los precios).
 Regulados: Existen ciertas regulaciones o restricciones, para

favorecer el buen funcionamiento del mercado financiero.

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Organizados y No inscritos:
 Organizados: Cuenta con algún tipo de reglamentación.
 No inscritos: No cuentan con una reglamentación.

(extrabursátiles).
Primarios y Secundarios:
 Primarios: Las empresas u organismos públicos obtienen los

recursos financieros.
 Secundarios: Juego que se realiza con las acciones entre los

propietarios de los activos financieros (revender o recomprar
activos financieros).
Centralizados y Descentralizados:
 Centralizados: Existe un precio único y, básicamente, un

lugar único de negociación (mercado continuo español).
 Descentralizados: Existen varios precios para el mismo

activo financiero (las bolsas de valores en España).
Dirigidos por Ordenes o por Precios:
 Dirigidos por Órdenes: Mercado de valores en España, tanto

continuo como las bolsas. (Ejemplo: Te ordeno que compres
esas acciones cuando bajen a 3000 ptas. por acción). (Ptas:
Índice de cotizaciones de MSN Money en Estados Unidos)
 Dirigidos por Precios: Es importante la figura del creador de

mercado, que se dedican a dar precios de compra y de venta,
entonces uno compra o vende según le parezca pero al precio
lanzado al mercado. Este proceso da liquidez al mercado.
(Ejemplo: El creador compra a 190 y vende a 200).

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Monetarios y de Capital:
 Monetarios: Mercados al por mayor donde se "negocian

títulos a corto plazo" y los volúmenes de negociación son muy
elevados (Mercado de Deuda Pública Anotada).
 De Capital: se negocian títulos a más largo plazo.
En esta sección ampliaremos sobre los Mercados de Dinero y de Capital.
1.2.4 Mercados de Dinero y de Capital
A. Mercados de Dinero (Monetarios)
a) Concepto:
El Mercado Monetario es un mercado al por mayor, donde se negocian

activos de bajo riesgo y de alta liquidez, donde prácticamente no existe
regulación financiera y en el que se negocian activos a corto plazo.
Bajo riesgo: porque el Estado es el que emite los activos.
Alta liquidez: porque existen mercados secundarios muy potentes.
b) Funciones del Mercado Monetario:
 Eficiencia en las decisiones de financiación de los agentes

económicos.
 Financiación ortodoxa del déficit por parte del Estado.

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 Logros de los objetivos de política económica. El Estado utiliza el
mercado monetario para alcanzar sus objetivos de política
económica.
 Formación adecuada de la ETTI (Estructura Temporal de los Tipos

de Interés). ETTI : Nos mide el tipo de interés según el periodo de
tiempo.
c) Clasificación del Mercado Monetario:
c.1) Mercado de Crédito:
Mercado Interbancario: Mercado muy especializado con operatoria al por

mayor y a muy corto plazo. Se negocian depósitos de dinero a muy corto
plazo (incluso a un día, teniendo como máximo plazo de depósito a 1 año).
En el Mercado Interbancario se fija el MIBOR (tipo de interés de oferta en el
mercado interbancario de Madrid). El MIBOR se utiliza como referencia.
Otro tipo de operaciones que se realiza es la Operatoria REPO,

normalmente se realiza mediante letras del tesoro. Es un acuerdo por el
que se vende un titulo financiero (mayormente letras del tesoro), pero en la
que la persona que lo vende se compromete a comprarlo con una fecha y
un precio de recompra determinados.

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c.2) Mercado de Títulos:
 Mercado Primario: Mercado no organizado donde el emisor de los títulos

vende los títulos a cambio de unos recursos.
 Mercado Secundario:
 Bolsa de Valores: los títulos cambian de manos fácilmente.
 Mercado de Deuda Pública Anotada:
El Mercado de Deuda Pública Anotada funciona vía teléfono, se negocia

deuda pública representada mediante anotaciones en cuenta y valores
emitidos por las CCAA (Índice de cotizaciones de MSN Money en Estados
Unidos), organismos públicos y otras instituciones nacionales e
internacionales que estén autorizados por el Ministerio de Economía y
Hacienda. Los títulos no tienen ningún soporte físico, son meras
anotaciones en cuenta, las cuales las realizan o gestionan la Central de
Anotaciones en Cuenta de Deuda del Estado que gestiona el Banco de del
país donde se realiza la transacción. Se encarga de la emisión,
amortización y pagos de intereses de toda la emisión de títulos, así como, la
de organizar todo el mercado.
¿Quién puede intervenir en ese Mercado de Deuda Pública Anotada?
Miembros del Mercado de Deuda Pública Anotada:
 Titulares de Cuenta: actúan por cuenta propia.
 Entidades Gestoras: pueden actuar por cuenta propia como

por cuenta de terceros:
 Creadores de Mercado (Market-Makers): Se dedican

a lanzar precios de compra y precios de venta.

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 Negociantes de Deuda: Son muy similares a los
creadores de mercado, las diferencias son muy
pequeñas tan sólo en las exigencias que deben cumplir
para ser una cosa u otra, en el caso de los negociantes
de deuda son menos exigentes las condiciones que se
les exige.
No son Miembros del Mercado de Deuda Pública Anotada:
 Agentes Especialistas: Venden información a los miembros

del mercado.
 Mediadores entre los Negociantes de Deuda.
 Mediadores del Mercado Monetario.
 Inversores Particulares: Tienen que acudir a alguna Entidad

Gestora para poder mover alguna inversión:
 Clientes de Gestoras.
 Titulares de Cuentas en la Central de Anotaciones en

Cuenta de Deuda del Estado en cualquier país donde
se realice la transacción.

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Funcionamiento del Mercado de Deuda Pública Anotada:
Existen 3 sistemas de funcionamiento:
1. Sistema Tradicional: está abierto a todo miembro del mercado.

Si quieres vender y existe alguna contrapartida vendes.
Sistema dirigido por ordenes.
2. Sistema Ciego: sólo pueden actuar los Creadores de Mercado

(Market-Makers). Sistema dirigido por precios.
3. Sistema al Menudeo: entrarían en negociación los clientes

particulares y las entidades gestoras. Nivel de negociación
menor.
Clasificación de la Deuda del Estado Anotada:
 Letras del Tesoro: puede ser a 3, 6, 12 ó 18 meses. Tienen

un nominal de 1 millón en la denominación de moneda de un
país; y se emiten al descuento (lo cual significa que se compra
por un precio inferior al millón y debido a los intereses y
después del tiempo pactado el Estado nos dará un millón de
por ejemplo Lempiras, Euros, etc.). Por ejemplo, compro una
letra del tesoro por la cual pago 990.000 unidades en la
moneda del país que se encuentra y al cabo de un año el
Estado me da 1 millón.
 Bonos y Obligaciones del Estado: los bonos son a 5 años y

las obligaciones a 10-15 años. Ambas se emiten por el
sistema americano, que consiste en que los bonos y las
obligaciones suelen tener un nominal de 10.000 ptas., y el
precio al que lo compras es inferior, por ejemplo 9.900 ptas.,

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siendo el tipo de interés nominal del 10%. Al cabo de 1 año te
darán los intereses correspondientes al nominal del bono u
obligación, es decir, el 10% de 10.000 ptas., y así
sucesivamente cada año.
B. Mercado de Capitales:
Bolsa de Valores: Son mercados secundarios oficiales, destinados a la

negociación exclusiva de las acciones y valores convertibles o que otorguen el
derecho de adquisición o suscripción. Existe la posibilidad de que en el futuro se
negocien otros títulos de renta fija o variable.
a. Estructura de la Bolsa de Valores:
1. C.N.M.V.: Comisión Nacional del Mercado de Valores. Es el

organismo básico para el conjunto del sistema financiero. Es un ente
público con personalidad jurídica o propia, y plena capacidad pública
o privada. Tiene como funciones:
 Supervisar e inspeccionar los mercados de valores.
 Velar por la transparencia de los mercados financieros.

Libre flujo de información.
 Supervisar la correcta formación de los precios.

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 Proteger a los inversores.
 El objetivo que debería tener la CNMV es tratar de que

el mercado tienda al ideal de mercado perfecto.
2. Sociedad Rectora de las Bolsas de Valores: son Sociedades

Anónimas cuyos accionistas son exclusiva y obligatoriamente las
sociedades y agencias de valores y bolsa. Tiene la función de regir y
administrar la correspondiente bolsa.
En España hay 4 bolsas: Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia.
Las agencias de valores están formadas por Brokers.
Las sociedades de valores están formadas por Dealers.
Si una de las agencias o sociedades pasa a ser accionista de la sociedad rectora

de la bolsa, se le añade la coletilla de bolsa.
S.C.L.V. : Sistema de Compensación y Liquidación de Valores. Es una

S.A. compuesta por las entidades implicadas en los procesos de
liquidación y compensación de valores. Estas entidades son:
 Sociedades de Valores y Bolsa (SVB).
 Agencias de Valores y Bolsa (AVB).
 Bancos.
 Cajas de Ahorros.

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Dentro de las funciones del SCLV está compensar y liquidar los valores que se
negocian, así como, llevar el registro contable de los valores admitidos a
cotización que vengan representados mediante anotaciones en cuenta, cuyos
accionistas son los propios miembros del mercado. Este sistema de compensación
y liquidación es único para todo el mercado de valores.
b. Funciones Económicas de las Bolsas de Valores:
1. Función de Liquidez: facilidad de transformar ese activo financiero en

dinero. Dotar de liquidez a los activos que en ese mercado se negocien.
2. Función de Inversión: las empresas se aprovechan de ese mercado de

valores tan organizado, haciéndolo primario pero sin olvidar que la Bolsa de
Valores es un mercado secundario. El mercado secundario favorece que el
ahorro se destine hacia inversiones de carácter productivo.
3. Función de Participación: las participaciones otorgan a su titular el

derecho de voto en las negociaciones.
4. Función de Valoración (muy importante) el valor de una empresa sería la

suma total de la cotización en un momento determinado de sus acciones.
5. Función de Circulación: ese mercado de valores facilita la circulación y

movilidad de la riqueza mobiliaria.
6. Función de Información: depende de que la economía vaya bien o mal.
Función de Protección frente al Ahorro: si inviertes en acciones los flujos que te

van a pagar en el futuro son inciertos, no se saben. Pero si los precios suben, los
beneficios (dividendos) que paga la empresa no pierden valor

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c. Bolsa Hondureña y Bolsa Centroamericana de Valores:
El mercado de valores
Es el conjunto de operaciones entre oferentes y demandantes que negocian títulos
valores.
El mercado de valores es muy importante ya que viene a facilitar las transacciones

e inversiones, ya que estas se pueden realizar por intermediarios, estas
operaciones dejan muchas regalías.
Los participantes involucrados en el Mercado de valores son:
INVERSIONISTAS: Son personas que disponen de recursos, y los ofrece para

financiar las oportunidades de ahorro o inversión que se le ofrezcan.
EMPRESAS EMISORAS: Cualquier persona jurídica que emita o se proponga

emitir cualquier valor sujeto de inscripción en el RPMV.
INTERMEDIARIOS: Actúan de facilitadores para acercar a quienes ofrecen

recursos (inversionistas) con quienes necesitan captar esos recursos (emisores u
otros inversionistas). Los intermediarios en Honduras son las casas de bolsa.
CASAS DE BOLSA: Son sociedades anónimas que realizan en forma habitual

intermediación de valores y actividades directamente relacionadas con está.
CALIFICADORAS DE RIESGOS: Se encarga de evaluar con métodos

especializados el riesgo de que los emisores de valores incumplan las
obligaciones que asumen al colocar sus valores.
REGULADOR DEL MERCADO: Tiene la función de establecer las reglas que

ordenan el funcionamiento del mercado, y además verificar que las mismas sean
cumplidas. En Honduras la supervisión la realiza la Comisión Nacional de Bancos
y Seguros a través de la Superintendencia de Valores y Otras Instituciones.

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Función del Mercado de Valores:
Facilita que personas que necesitan capital (Demandantes) se encuentren con
personas que tienen capital disponible (Oferentes), volviendo más eficiente la
transferencia del ahorro hacia la producción, que se traduce en crecimiento
económico.
Los títulos valores son documentos que emiten las sociedades con la finalidad de
obtener recursos a cambio de una promesa de pago o de un rendimiento fijo o
variable. En el cual se tranzan letras de cambio, pagares, bonos corporativos,
letras del BCH, aceptaciones bancarias, acciones, los famosos CDT (certificados
de depósitos a término) y otros.
Beneficios del Mercado de Valores:

Permite acceso a montos importantes de financiamiento.
Reduce Costos de financiamiento.
Reduce costos de transacción al lograr economías de escala.
Ofrece numerosas alternativas de inversión a corto y largo plazo.
Mejora rendimientos conforme el perfil de riesgo de la inversión.
Facilita la toma de decisiones dada la revelación permanente de
información.
Permite reducir el perfil de riesgo de la inversión mediante la diversificación
del portafolio.
Permite adecuar el financiamiento a las necesidades específicas de la
empresa.
¿Qué son Títulos Valores?

Son documentos que emiten las sociedades con la finalidad de obtener
recursos a cambio de una promesa de pago o de un rendimiento fijo o variable.

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Títulos que se Negocian en la BCV
Pagarés
Aceptaciones Bancarias
Reportos
Certificados de Participación de Valores en Custodia (CEPVACUS)
Letras de Cambio
Certificados de participación Fiduciaria (CDF)
Bonos
Certificados de Deposito a Plazo (CDP)
Acciones
Certificados de Absorción Monetaria (CAMS)
Casas de bolsa en Honduras:

Casa de Bolsa de Valores, S. A. (CABVAL)
Promociones e Inversiones en Bolsa (PROBOLSA)
Fomento Financiero, S.A. (Fomento Financiero)
Casa de Bolsa, S.A. (SONIVAL)
Promotora Bursátil, S.A. (PROBURSA)
Continental Casa de Bolsa, S.A. (Continental)
Mercantil de Valores, S.A. (MERVALORES)
Valores de Honduras Casa de Bolsa S.A. (LAFISE)
En Honduras no contamos con una bolsa sofisticada como la Wall Street de

EE.UU. Esto debido a los actos de corrupción que hubo cuando inicio, es por eso
que los inversionistas muestran aversión al riesgo. Y cuando lo hacen prefieren
hacerlo en instituciones que son supervisadas por la CNBS, o invertir en las letras
del BCH que son a cero riesgo.

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1.3 LOS ACTIVOS FINANCIEROS
Activo Financiero es un activo intangible que poseemos y que tiene cierto valor a
cambio.
Activos Tangibles son aquellos activos cuyo valor depende de sus propias
características (edificio, mesa, solar,...).
Activos Intangibles son aquellos activos financieros cuyo valor no depende de

sus características y, proporcionan unos derechos legales sobre unos beneficios
futuros.
1.3.1 Características de los Activos Financieros:
1. Liquidez: Es fácil transformar un activo financiero en un valor liquido

(dinero). La liquidez la proporciona el mercado financiero donde el activo
financiero se negocia.
2. Rentabilidad: Capacidad de obtener resultados. La rentabilidad de los

activos financieros la obtendremos bien en cobros de dividendos o a través
de ganancia de capital.
En los activos de Renta Fija la rentabilidad se va a obtener vía intereses.
3. Riesgo: Solvencia del emisor del activo financiero para hacer frente a todas
sus obligaciones. Cuanto mayor es el riesgo que se asume en un activo
financiero, mayor es la rentabilidad que se espera obtener. El riesgo se
mide a través de la volatilidad. La volatilidad se mide a través de la
desviación típica.

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---- En este caso el activo financiero es poco arriesgado.
----
Activo muy arriesgado.
Cuanto mayor sea la varianza más arriesgado es ese activo financiero.
Cuando un activo financiero es muy arriesgado le vamos a exigir que la esperanza

de la rentabilidad fuese muy elevada.
Ejemplo:
s = 15% muy arriesgado E(r) =10%
s = 4% poco arriesgado E (r) = 6%
Lo ideal sería invertir en activos de bajo riesgo y elevada rentabilidad, pero esto no
lo vamos a encontrar en los mercados financieros.
s = 1% E (r) = 20%
Frente a dos activos financieros con el mismo riesgo, elegiremos aquel que
proporcione mayor rentabilidad.

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Si tenemos los siguientes dos activos financieros:
s = 10% E(r) = 8%
s = 15% E(r) = 10%
Según el tipo de riesgo que queramos tener, invertiremos en uno u otro activo, ya
que el de mayor riesgo tiene una esperanza de rentabilidad mayor.
1.3.2 Activos Financieros de Renta Variable (Acciones):
Con un Activo Financiero de Renta Variable no se sabe de ante mano los

beneficios o flujos que proporcionará dicho activo de renta variable.
Mientras que los Activos Financieros de Renta Fija (obligaciones, bonos,...)

sabemos en el momento de compra que es lo que vamos a recibir hasta el fin de
dicho activo financiero de renta fija.
En la actualidad no es tan clara la diferencia entre activos financieros de Renta

Fija y de Renta Variable.
Acciones: parte alicuota de capital social de una empresa. Las acciones

conceden a su poseedor la condición de socio, y tiene los siguientes derechos y
obligaciones

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A. Derechos y Obligaciones de los Accionistas
Derechos de los accionistas:
 Participar en el reparto de las ganancias sociales y en el patrimonio

resultante de la liquidación en proporción al número de acciones.
 Derecho de suscripción preferente de nuevas acciones cuando la

empresa realice una ampliación de capital. Este derecho trata de
salvaguardar al viejo accionista de lo que había renunciado de
beneficios para que se quedase en la empresa como reservas, las
cuales se repartirían a partir de la ampliación de capital entre todas
las acciones, incluso las nuevas, en caso de una liquidación de la
empresa, con lo cual el viejo accionista saldría perdiendo si no sigue
teniendo el mismo porcentaje de la empresa. En ningún caso, un
derecho de suscripción supone una ganancia de capital para el viejo
accionista. En el caso de no hacer uso de dicho derecho, el viejo
accionista pierde proporción en las reservas de la empresa, y en la
propia totalidad de la empresa.
¿Cómo estudiaríamos este valor de derecho de suscripción?
P1 = Precio de emisión de las nuevas acciones.
P0 = Valor de cotización de las acciones.
P1 < P 0
Antes de la ampliación de capital podemos saber cual será el valor de 1 acción

después de la ampliación de capital.
N = Número de acciones iniciales.
M = Número de nuevas acciones emitidas.

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Valor de las viejas acciones = P0 * N
Valor de las nuevas acciones = P1 * M
Valor total de las acciones después de la ampliación de capital = P 0 * N + P1 *

M
¿Cuál va a ser el valor de una acción de dicha empresa después de la

ampliación del capital?
El derecho de suscripción recoge la perdida de valor que sufre el accionista. El

viejo accionista venderá el derecho de suscripción si no lo quiere por la perdida
que sufre o por más si puede.
D = Derecho de suscripción
D = P 0 - P2
Este es el Valor teórico de los derechos de suscripción, pudiéndose a mayor

precio, obteniendo el viejo accionista unos beneficios.
 Otro derecho de los accionistas es el derecho de asistencia y voto en

la Junta General de Accionistas siempre que tenga el número
mínimo de acciones que se fijan en los estatutos.
 Derecho a transmitir los títulos.

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Obligaciones de los accionistas:
 El accionista tiene la obligación de pagar totalmente la suscripción de

las acciones.
 Responsabilidad por las pérdidas y deudas de la empresa, pero

únicamente con el capital aportado.
B. Tipología de las Acciones:
 Atendiendo a la titularidad de las acciones:
 Acciones Nominales.
 Acciones al portador.
 Atendiendo al precio de emisión:
 Acciones emitidas a la par P1 = N
 Acciones emitidas con prima de emisión (+ ó -) P1 distinto a N
 Acciones emitidas sobre la par ó acciones emitidas con prima

de emisión P1 > N
 Acciones emitidas bajo la par ó acciones emitidas con

quebranto de emisión P1 < N. Estas acciones no están
permitidas en España, a excepción que se emitan acciones
total o parcialmente liberadas.
 Atendiendo a sí son acciones ordinarias o, privilegiadas ó preferentes:
 Acciones Ordinarias.

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 Acciones Privilegiadas o Preferentes: tienen algún derecho adicional
sobre los derechos que proporciona una acción ordinaria (por
ejemplo: recibir dividendos siempre que haya beneficios en las
empresas). También pueden tener un efecto negativo a cambio de
un efecto positivo, como pudiera ser el no poder asistir a las Juntas
Generales a cambio de participar en los dividendos siempre que la
empresa obtenga beneficios.
 Atendiendo a la forma de desembolso:
 Acciones Numerario: el desembolso se realiza en efectivo.
 Acciones de Aportación: el desembolso se realiza en especie

(aportar maquinaria, terrenos,...).
 Acciones Liberadas: son aquellas que se emiten por debajo de su

nominal. Se emiten como forma de pago a los trabajadores de la
propia empresa. S las acciones se otorgan totalmente gratis se
denominan Acciones Totalmente Liberadas. La empresa compensa
la diferencia entre el precio de emisión y el nominal a cargo a
Reservas.
 Títulos Fundador: son aquellas acciones que se emiten para

compensar a los fundadores o promotores de la empresa por los
servicios prestados

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Emisión de Acciones
En algunos países la emisión de valores es libre.
No obstante, existen unos requisitos o condiciones mínimas que deben cumplir

todas las empresas. Y estas son:
 Comunicarle a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) el

proyecto de emisión de cualquier valor (acciones, obligaciones,...).
 Exigencia y registro de una auditoria independiente de los estados

financieros de la empresa, cuyo alcance o contenido se determinará de
forma reglamentaria. Toda esta información se considera información
pública y se depositará en un registro oficial.
 Presentar un folleto informativo que se registrará en la CNMV, el cual

contendrá información sobre los valores que emite la empresa. También
quedarán recogidas las conclusiones de la auditoria independiente. Así
como, el modo de colocación de los valores, es decir, el sistema de
colocación que sigue la empresa. En definitiva, en el folleto informativo se
va a recoger toda la información que sea importante para el inversor, para
poder juzgar con fundamentos esa inversión.
 Que transcurran unos plazos mínimos entre los requisitos anteriores.
La emisión de acciones se realiza a través de tres vías:
 Colocar las acciones a Inversores Institucionales (bancos, cajas de

ahorros, fondos de inversión, aseguradoras,...). Esta vía de
colocación directa es la preferida por la empresa. Por ser la más
rápida y, no utiliza ningún tipo de agente que le cobre comisión por
colocar las acciones.
 Colocar las acciones a Inversores Individuales. Esta forma

normalmente no se utiliza.

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 Colocar las acciones a través de un agente especialista. Este agente
puede llegar a acuerdos con las empresas con respecto a la forma
de colocar las acciones:
 Venta en Firme: El agente especialista compra todas las

acciones y, las vende a un precio superior obteniendo
beneficios. La empresa pasa el riesgo de colocación al agente
especialista.
 Venta en Comisión: El agente especialista actúa como

comisionista de cada acción colocada. El riesgo de colocación
de las acciones lo tiene la empresa.
 Acuerdo Stand-by: La empresa vende las acciones al agente

especialista, el cual revenderá las acciones. Pero en el caso
de no poder colocar todas las acciones, fijará un precio inferior
al que le compró las acciones a la empresa y, se las venderá
a la empresa a ese precio
¿Cuales son los factores que van a determinar el éxito de la ampliación de

capital?
 Determinar el precio de emisión y el volumen. El precio de emisión siempre

será menor que el precio de cotización P1 < P0.
 Forma en que están repartidas las viejas acciones. En primer lugar las
acciones van dirigidas a los que tienen derechos de suscripción, de modo
que si hay pocos accionistas, y unos cuantos de ellos no quieren participar
en esa ampliación de capital, entonces nos encontramos con una dificultad
a la hora de tener éxito en la ampliación de capital. Mientras que si hay
muchos accionistas, vemos que a mayor número de accionistas mayor
posibilidad de tener éxito en dicha ampliación de capital.

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 Elección de un buen especialista (banco,...) y una buena publicidad.
 Elección del momento adecuado (mejor en una fase de crecimiento

económico)
1.3.3 Activos Financieros de Renta Fija (Obligaciones):
Obligación: Es la parte alicuota de un empréstito.
Empréstito: Es un préstamo que se divide en partes (tantas como obligaciones

hayan).
En las obligaciones aparecen muchos acreedores que tienen derecho sobre la

parte alicuota de un empréstito concedido a la empresa.
A. Características de las Obligaciones:
 El propietario de una obligación es un acreedor de la empresa.
 Las obligaciones nacen para ser amortizadas.
 El rendimiento de las obligaciones no depende de los resultados de las

empresas y, están estipulados contractualmente.
 El obligacionista tiene derecho a que se le devuelva íntegramente el capital

prestado.
 El obligacionista sólo tiene derecho de carácter económico.
 El riesgo de las obligaciones es inferior al de los activos de renta variable.

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B. Tipología de las Obligaciones:
- Atendiendo a los derechos que incorporan:
 Obligaciones Ordinarias: Características vistas hasta el momento.
 Obligaciones Especiales: Tienen algún aspecto diferenciador con

las ordinarias, y son:
 Obligaciones Participativas: Aquellas obligaciones donde el

emisor de las obligaciones (la empresa) le asegura al
obligacionista un tipo de interés fijo más un tipo de interés
variable, que dependerá de sí la empresa obtiene beneficios o
si no los obtiene
 Obligaciones Indiciadas: Aquellas obligaciones donde el tipo

de interés que nos va a pagar la empresa viene referenciado
respecto algún índice que recoja la evolución de la inflación en
la economía índice MIBOR. (MIBOR: a un año es la
referencia más utilizada en los préstamos hipotecarios a tipo
variable. Coloquialmente se puede definir como el tipo al que
las entidades financieras se prestan dinero entre sí en el
mercado interbancario de Madrid).
 Obligaciones con tipo de interés Variable: aquellas

obligaciones donde se fijan de forma contractual diferentes
tipos de intereses (1º año - a%; 2º año - b%,...).
 Obligaciones Convertibles:
 Obligaciones Convertibles propiamente dichas: dan la

posibilidad de transformar las obligaciones en acciones de la

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propia empresa. Si el obligacionista decide convertir, se
aumentará el capital social de la empresa y, se amortizará la
obligación.
 Obligaciones Canjeables: pueden canjear esas obligaciones

por otros títulos, ya sean otras obligaciones o acciones de la
empresa o de otra empresa filial. En este caso no se produce
una ampliación de capital social, sino que a la empresa le
tocará desembolsar alguna de las acciones que tenía en
cartera o bien comprar dichas acciones.
 Obligaciones con Opción: son obligaciones que llevan

incorporado un derecho adicional, el cual hace referencia a
poder comprar acciones de la propia empresa durante un
periodo determinado. Son dos títulos en un mismo valor.
Aunque compremos acciones, se debe producir la
amortización de las obligaciones, es decir, el hacer uso de
uno de sus derechos no elimina el otro
Ventajas del inversor al comprar Obligaciones Convertibles:
 Es un título financiero que ofreciéndole unas características muy

similares a las que ofrece un título de renta fija, además, deja abierta
la posibilidad de poder convertirlo en un título de renta variable.
 El riesgo es menor que un título de renta variable, ya que, en caso

de quiebra el obligacionista cobrará antes que el accionista.
 El obligacionista convertirá las obligaciones en acciones sin ningún

tipo de coste para el inversor, si considera que las expectativas de la
empresa se han cumplido.
 Este tipo de obligaciones tiene un coste para el obligacionista, dicho

coste es la Prima de Conversión:

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Prima de Conversión = Precio de Emisión de la - Valor de Conversión
Obligación Convertible
Valor de Conversión = Relación de Conversión * Cotización de las Acciones
La Relación de Conversión viene a recoger el número de

acciones que la empresa entrega en la conversión.
Cuando la Prima de Conversión es negativa el obligacionista

sale ganando.
La empresa va a procurar determinar un Precio de Conversión

por encima de la Cotización de las Acciones.
Si el Precio de Conversión es mayor que la Cotización de las

Acciones, la Prima de Conversión será mayor que cero, por lo tanto,
la Prima de Conversión será a favor de la empresa.

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Por ejemplo, suponemos que en el momento cero:
Precio de Conversión = 500
Cotización de las Acciones = 400
Al cabo de 3 años la cotización de las acciones = 600
El inversor sale muy beneficiado si convierte en ese momento.
Para evitar esto, la empresa puede determinar diferentes Precios de Conversión

para cada periodo.
En t0 500 en t1 550 en t2 600.....
Otro modo de evitar la empresa de tener una Prima de Conversión en contra, es la

inclusión de una cláusula de amortización anticipada, de modo que si el precio de
Cotización de la Acción se acerca al Precio de Conversión, la empresa le dice al
inversor que convierta la obligación antes que la Prima de Conversión sea
negativa, o bien, la empresa amortizará la obligación anticipadamente.
Ventajas que puede tener una empresa al emitir Obligaciones Convertibles:
1. Se produce una menor dilución de las reservas, que si hubiese emitido

acciones mediante una ampliación de capital. A las obligaciones
convertibles también se les llama capital propio diferido.
2. La empresa siempre va a fijar un precio de conversión superior a la

cotización de las acciones.
3. Las Obligaciones Convertibles tienen las mismas características que las

Obligaciones Ordinarias, pero además nos dan un derecho de poder
convertir las obligaciones en acciones.

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4. La empresa va a fijar el precio de las Obligaciones Convertibles por encima
del precio de las obligaciones Ordinarias, y también, va a fijar un tipo de
interés menor debido a los derechos que conlleva.
C. Concepto de Prima de Mercado:
Prima de Mercado = Precio Obligación Convertible - Precio Obligación Ordinaria
Existe una relación funcional negativa entre Prima de Mercado y Prima de

Conversión.
A mayor Prima de Mercado, menor Prima de Conversión, y viceversa.
Precio Obligación Convertible = Precio Obligación Ordinaria + Valor de la

Obligación como opción
Si el Precio de Conversión es mucho mayor que la Cotización de la Acción,

disminuye mucho el Valor de la Obligación como opción, y además, la Prima de
Conversión es positiva, lo cual quiere decir que la conversión está a favor de la
empresa y en contra del obligacionista.

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En definitiva:
Prima de Mercado = Valor de la obligación como opción.
D. Clasificación atendiendo a la forma de pago:
 Obligación Cupón Americano: Se caracteriza porque los intereses

se reciben periódicamente y el reembolso del capital se realiza en la
fecha de amortización. La mayoría de las obligaciones se emiten por
esta vía.
El Pc puede ser >, <, = que N según sea sobre la par, bajo la par ó a
la par.
 Obligaciones Cupón Cero: Se caracteriza porque no se realiza

ningún pago periódico, el rendimiento del título vendrá determinado
por la diferencia del valor de reembolso y el precio de emisión. Se
emiten por el nominal y en el momento de la amortización se recibe
el nominal más los intereses acumulados a lo largo de la vida del
título.

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 Obligaciones emitidas Al Descuento: se amortizan por el valor
nominal y se emiten por un precio inferior al nominal (Letra del
Tesoro)
E. Amortización de las Obligaciones:
Existen básicamente tres formas de rescatar las obligaciones que ha emitido una
empresa:
 Amortizar de acuerdo con las escrituras de emisión, donde una

empresa puede incluir las condiciones para la amortización
anticipada.
 Comprarlas en bolsa y amortizarlas.
 En el caso de Obligaciones Convertibles, la conversión.
Métodos de amortización:
1. Método Francés ó método de términos de amortización constante: La

empresa va a destinar en cada periodo una cantidad constante para el pago
de intereses y la devolución de parte del principal.
Primer año: destina 100 (80 para intereses y 20 para principal)
Segundo año: destina 100 (70 para intereses y 30 para el principal)

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Tercer año: destina 100 (55 para intereses y 45 para el principal)
Etc......
2. La empresa va a destinar una cuantía constante a la amortización del

principal.
Primer año: 100 principal + I1 intereses
Segundo año: 100 principal + I2 intereses I1 > I2 >..... > In
Enésimo año: 100 principal + In intereses
La empresa paga los intereses correspondientes a cada periodo y se va

creando un fondo, donde la empresa va metiendo capital, de forma que la
empresa lo único que tiene que hacer es una buena previsión para que ese
fondo tenga suficiente capital para que en la fecha de amortización pueda
devolver todo el nominal

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GUÍA DE DESARROLLO INDIVIDUAL
CAPÍTULO I
1. Defina el Concepto de Sistema Financiero?
2. Cuáles son los principales actores en el Sistema Financiero? Defina cada uno.
3. Cómo se clasifican los agentes especialistas?
4. Qué es mercado financiero y cuál es su principal finalidad?

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5. Cuáles son las principales características de los mercados financieros
perfectos?
6. Cómo se clasifican los principales mercados financieros?
7. Qué títulos se negocian en los mercados monetarios y en los mercados de

capital?
8. Cómo se clasifica el mercado monetario? Explique
9. Cuáles son las funciones económicas de las bolsas de valores?

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10. Qué títulos valores se tranzan en el Mercado de Valores Hondureño?
11. Mencione 4 casas de bolsa hondureñas?
12. Qué títulos valores se negocian en la Bolsa Centroamericana de Valores?
13. Qué es un activo financiero y cómo se clasifican?
14. Cuáles son las características de los activos financieros?

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15. Explique la relación riesgo – rentabilidad en los activos financieros?
16. Cuál es la diferencia entre los activos financieros de renta fija y de renta
variable?
17. Mencione dos derechos y dos obligaciones de los accionistas?
18. Mencione los diversos tipos de acciones en una empresa?

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19. Qué es una obligación y cuáles son sus características?
20. Mencione cuáles son las ventajas de comprar obligaciones convertibles?
21. Cuál es la fórmula de la Prima de Conversión?
22. Cuáles son los dos tipos de amortización de las obligaciones?

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TRABAJO EN GRUPO
CAPÍTULO I
Investigue sobre la Bolsa Hondureña de Valores
¿Cuál es su situación actual, qué operaciones se realizan, quienes

realizan operaciones y cuáles son las principales dificultades que ha
tenido?

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II. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO
INTRODUCCIÓN
En este capítulo se analizan las fuentes de financiamiento a largo plazo a través

de deuda, acciones preferentes y acciones comunes, así como el arrendamiento
como una fuente alternativa de financiamiento. En cada uno de los casos se
destacan las características más importantes de cada una de estas fuentes.
La inversión a corto plazo y a largo plazo son, en el sentido de base, los dos
pilares de una cartera de colocaciones. Los dos son diferentes, pero son
complementarios acerca de una estrategia de inversión para hacer trabajar su
dinero para ustedes y construir una mayor flexibilidad financiera para que puedan
vivir sus sueños y lo que desean realizar u obtener en la vida. Lo más temprano
que comiencen a invertir y lo más temprano que comiencen a controlar su
situación financiera.
La inversión a corto plazo y a largo plazo, como su nombre lo indica, se

concentran en dos términos o períodos. Para hacer la colocación a largo plazo
deben trazar los planes de lo que quieren haber realizado financieramente sobre
un muy largo período de su vida como 10 años, 20 años, 30 años, o de incluso 40
años. Sus sueños de vida, los planes para su familia y carrera y después de su
carrera son algunos de los factores que son importantes para su plan de inversión
a largo plazo.
Si utilizan los consejos de un profesional financiero, puede contribuir a guiarles en

las herramientas de inversión para la realización de sus objetivos personales a
largo plazo. Estos sueños serán medidos según los objetivos evidentes de los
ingresos por inversión obtenidos.
Una de las claves o de las estrategias de la colocación a largo plazo es lo que los
inversores llaman "la colocación en el mercado bursátil" que consiste en comprar y

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conservar a largo plazo esas acciones. El inversor elige el tipo de inversión tal
como los inventarios de la empresa que prevee eventualmente serán estables y
rentables, pero (generalmente) las empresas serán cada vez más lentas durante
las próximas décadas. Se compra el inventario y a continuación se cruzan los
brazos siguiendo siendo pacientes. Si estas existencias tienen una mala semana,
un mal mes, un mal año o unos malos tres años, el inversor no se preocupa y no
vende sus acciones, porque su colocación se pone sobre la cantidad de beneficio
que tendrá a largo plazo, y no a corto plazo.
Otro aspecto importante de la inversión a largo plazo se llama la reinversión de los

dividendos. Con la inversión a corto plazo, los dividendos se generaron.
Si la empresa es una buena elección a largo plazo, debería tener mucho más valor
en 10 a 40 años que no lo es hoy, y por lo tanto, utilizando dividendos para
comprar más existencias, él utiliza una estrategia a largo plazo para crear más
beneficios y protegerse de la fluctuación de los negocios a largo plazo.
Si desean invertir en un plan a corto y largo plazo que ofrece dividendos o

intereses de gran rendimiento y de escaso riesgo, entonces optan por la inversión
en el Forex, o sea el mercado de las divisas que es el más voluminoso en el
mundo
OBJETIVOS
Conocer el manejo de Obligaciones, sus características, financiamiento y

calificación.
Identificar las diferencias entre las inversiones de corto y largo plazo.
Estudiar los diversos instrumentos de deudas de largo plazo: Obligaciones,

Acciones Preferentes, Acciones Comunes y Arrendamiento.
Tomar decisiones financieras importantes en los ámbitos profesionales

base a los contenidos de financiamiento vistos en este capítulo.

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2.1 OBLIGACIONES
Las obligaciones, también conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a

largo plazo emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con
el objetivo de obtener financiamiento a largo plazo. Al igual que otros tipos de
financiamiento a largo plazo, habitualmente los recursos que se obtienen por la
colocación de obligaciones son usados por la empresa para invertirlos en
proyectos originados en el proceso de presupuestos de capital.
Las obligaciones tienen varias características que deben considerarse tanto para
su valuación como para estimar sus ventajas y desventajas como fuente de
financiamiento para la empresa.
2.1.1 Características de las Obligaciones:
Valor nominal. Las obligaciones tienen un valor nominal (o valor a la par) que
juega un papel económico importante, ya que es la referencia para el pago de
intereses, además es el monto que el emisor (empresa) se compromete a pagar al
momento en el que se vence la obligación. En México, el valor nominal de las
obligaciones es de $100 pesos, 100 Unidades de Inversión (UDIs), o múltiplos de
estas cantidades.
Vencimiento. El plazo de vencimiento de las obligaciones es de 3 años o más,

aunque muchas de las obligaciones que se cotizan en el mercado tienen
vencimientos de entre 5 y 7 años. Técnicamente hablando, a las obligaciones se
les conoce como bonos a plazo, precisamente por su vencimiento preestablecido.
No obstante, se pueden establecer cláusulas de amortización para pagar las
obligaciones antes de su vencimiento en parcialidades adelantadas.

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Intereses. La mayoría de las obligaciones tienen un cupón, en donde el término
cupón se refiere a los pagos periódicos de interés que el emisor hace al
inversionista (tenedor) de bonos. La tasa de interés se establece como una tasa
fija más una sobre-tasa que tiene como referencia algún indicador del mercado
como la tasa de los Cetes o la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE). El
pago de intereses se hace periódicamente y esta periodicidad puede ser anual,
semestral, trimestral o mensual, aunque muchas emisiones de obligaciones pagan
intereses trimestralmente.
A modo de ejemplo considere una obligación que tiene un valor nominal de $1,000
con una tasa cupón del 16 por ciento, con un vencimiento de 6 años y que hace
pagos de interés semestrales. Esto significa que la obligación pagará intereses
0.16) en dos pagos semestrales cada año anuales por un total de $160 ($1,000
por $80 ($160 / 2) durante cada uno de los 6 años que dura la obligación. Desde
luego, al terminar este periodo el tenedor recibirá también los $1,000 del valor
nominal de la obligación.
Garantía. La garantía de las obligaciones puede ser quirografaria, hipotecaria,

fiduciaria, avalada o prendaria; destacando los dos primeros tipos de garantía. En
el caso de las obligaciones quirografarias la calidad moral de la empresa emisora
y la firma de sus representantes garantizan el pago; es decir, no existe una
garantía física para el crédito. Las obligaciones hipotecarias, por otra parte, son
las que están garantizadas por activos asegurados y específicos del emisor. Las
obligaciones subordinadas – que por lo regular son usadas por instituciones
financieras – son aquellas cuyo pago es secundario al pago de otras deudas
prioritarias de la empresa emisora

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2.1.2 Cláusulas de Amortización y de Reembolso
Estas condiciones le permiten al emisor pagar o retirar la emisión de obligaciones

antes de su vencimiento. Las obligaciones reembolsables (o redimibles) son
obligaciones le dan al emisor la opción de retirarlas antes de su vencimiento a un
precio que generalmente es mayor que el valor a la par de la obligación, aunque
también puede ser igual a dicho valor. A la diferencia entre el precio de reembolso
y el valor a la par que se paga si se decide retirar la deuda antes de su
vencimiento se le conoce como premio (o prima) de reembolso; esta diferencia
disminuye con el transcurso de los años. Además, el contrato de deuda que
ampara la emisión de obligaciones precisa a partir de qué momento el emisor
puede retirar la deuda. Por ejemplo, un contrato puede especificar que una
emisión de obligaciones con vencimiento de 7 años es reembolsable a partir del 4º
año de la emisión. Por supuesto, la empresa utilizará esta opción si las tasas de
interés en el mercado han disminuido de una forma suficiente, de modo que sea
financieramente factible para la empresa retirar la emisión actual de obligaciones y
reemplazarla por una nueva emisión con un cupón menor.
También se ha extendido el uso de obligaciones convertibles. Estos títulos le

permiten al tenedor cambiar sus obligaciones por otros valores, por lo regular
acciones comunes de la empresa emisora y, por lo tanto, la obligación puede
terminarse antes de la fecha especificada de vencimiento. Muchos bonos
convertibles también tienen cláusulas de reembolso.
2.1.3 Innovaciones en el Mercado de Obligaciones
Recientemente se han realizado innovaciones importantes en el mercado de

bonos en el mundo. Una de ellas es la creación de los denominados bonos cupón
cero. Como su nombre lo indica, estos bonos no pagan cupones o intereses
durante su vida. El comprador adquiere los bonos a un precio inferior a su valor a
la par y recibe el valor a la par al vencimiento; la diferencia entre estas dos
cantidades produce la tasa de interés efectiva, como sucede con otros

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instrumentos financieros que funcionan de forma similar. Desde luego, entre
mayor sea la diferencia entre el precio pagado por el bono y su valor nominal,
mayor será la tasa de interés efectiva.
Por ejemplo, suponga que una obligación con cupón cero tiene un valor a la par de
$1,000 y que se vende en este momento en $862. Para simplificar el ejemplo,
considere que la obligación se vence exactamente dentro de un año. Un
inversionista que comprara la obligación el día de hoy y la mantuviera hasta su
vencimiento dentro de un año tendría una ganancia de $138 ($1,000 - $862), lo
que significa que el rendimiento que obtendría por su inversión sería
aproximadamente del 20 por ciento ($138 / $862).
En general el precio de una obligación con cupón cero tiene un precio que se
determina mediante
V0 = Valor de mercado de la obligación

n = Número de años al vencimiento
M = Valor a la par de la obligación
Kd = RAV = Rendimiento al vencimiento de la obligación
Por lo tanto, el rendimiento al vencimiento de este tipo de obligaciones se calcula

como:
Kd = Raíz n de { (M entre Vo) } menos 1.

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Suponga que una obligación con cupón cero tiene un valor a la par de $500 y que
en este momento, cuando le faltan exactamente 4 años para su vencimiento, se
vende en $296.
Esto significa que el rendimiento al vencimiento es del 14 por ciento anual:
Kd = Raíz 4 de { (500/296) } menos 1, lo que da por resultado 0.14, o sea 14%.
En el mercado mexicano existen también las obligaciones indexadas y las

obligaciones con rendimiento capitalizable. Las primeras son títulos que tienen un
valor nominal que varía al tipo de cambio del peso con relación al dólar
estadounidense; lo que significa que su valor nominal no es fijo. La característica
distintiva de las obligaciones con rendimiento capitalizable, por otra parte, es que
parte de sus intereses se capitaliza durante los primeros años de vida; es decir, no
se pagan intereses a los tenedores. Estos intereses se convierten en capital, lo
que hace que su valor nominal se incremente. En años posteriores, se pagan
estos intereses más los intereses correspondientes al cupón anual hasta que se
llega de nuevo al valor nominal que tenía originalmente la obligación. De ahí en
adelante, es una obligación normal como las descritas anteriormente.
2.1.4 Intereses Acumulativos
El precio que se debe pagar por cualquier obligación es el precio de mercado más
los intereses acumulados desde el último pago de cupón. Para ilustrar esto,
suponga que un bono de Cemex se cotiza en el mercado momento en $97.50, lo
cual sugiere que este es el precio que habría que pagar por el bono. En realidad,
los bonos se negocian sobre una base de intereses acumulativos; es decir, el
comprador del bono debe pagar el precio del bono más los intereses acumulados
desde el último pago de intereses semestrales o algún otro periodo aplicable. Por
ejemplo, suponga que un bono paga intereses de 18 por ciento anualmente sobre

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un valor a la par de $100. Suponga que hoy es 1 de julio y que el último pago de
intereses ocurrió el 31 de marzo, lo que significa que han transcurrido 91 días
desde esa fecha. El interés acumulado se calcularía como:
Pago de Intereses Acumulados = Tasa de Cupón x Valor Nominal x Días
Transcurridos 365.
Por lo que con los datos del ejemplo anterior se obtendría:
Pago de Intereses Acumulados = 0.18 x $ 100 x 91 365
= 4.50
De este modo el comprador del bono tendría que pagar $102 ($97.50 + $4.50) por
el bono.
2.1.5 Financiamiento con Obligaciones
El financiamiento con obligaciones tiene ciertas ventajas para la empresa emisora.

Las obligaciones tienen el mérito de tener un menor costo específico que el
financiamiento con capital; además de que los intereses son deducibles de
impuestos, lo que no sucede con los pagos por dividendos comunes y preferentes.
El financiamiento mediante obligaciones también le permite a la empresa obtener
deuda a largo plazo en vez de estar obteniendo financiamiento a corto plazo de
forma reiterada, pero manteniendo cierta flexibilidad si las obligaciones tienen
cláusulas de reembolso o de conversión. Además, las obligaciones le permiten
mantener el control de la empresa a los propietarios, al no tener derechos de
votación. Otra ventaja de las obligaciones es que, bajo ciertas circunstancias, el
apalancamiento que proporcionan les permite a los accionistas incrementar sus
rendimientos y utilidades por acción, además de que pueden ser una alternativa
apropiada de financiamiento ante situaciones inflacionarias inesperadas, ya que al
erosionarse el poder adquisitivo la empresa pagaría el préstamo con dinero más
barato.

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No obstante, las obligaciones también tienen indiscutibles desventajas. En primer
lugar, incrementan el riesgo financiero de la empresa al aumentar la probabilidad
de caer insolvencia para su pago e incrementar la volatilidad de los rendimientos y
de las utilidades por acción. Las obligaciones reducen la flexibilidad del emisor
para obtener financiamiento y las cláusulas del contrato de obligaciones pueden
ser muy restrictivas y pesadas para la empresa y sus gerentes. También puede
darse el caso de que las condiciones en el mercado de obligaciones pueden hacer
que esta alternativa de financiamiento sea poco conveniente, por ejemplo, cuando
las tasas de interés son demasiado altas.
2.1.6 Calificación de las Obligaciones
Las obligaciones tienen riesgo de incumplimiento. Este riesgo se refiere a la

posibilidad de que la empresa emisora no pueda pagar los intereses o el principal
de la deuda representada por las obligaciones. Por ejemplo, en México hay tres
agencias que se dedican a la calificación de valores: Standard & Poor‟s (S&P),
Moody‟s Incestors Service, Inc. y Ficth Raitings que proporcionan a los
inversionistas las calificaciones de las obligaciones y otros valores, como el papel
comercial. Estas calificaciones representan las opiniones de dichas agencias
respecto a la calidad relativa de las obligaciones de diferentes empresas, así como
del papel comercial.

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Cuadro 1: Comparación de las calificaciones de S&P y Moody’s.
GRADO CALIDAD CALIFICACIÓN
S&P MOODY´S
AAA Aaa
Alta
AA Aa
De Inversión
A A
Mediana
BBB Baa
----------------------------------------------------------------------------------------------------------
BB Ba
Baja
B B
CCC Caa
Especulativo
CC Ca
Muy Baja
C C
D D
La escala empleada por Standard & Poor‟s consiste en letras que van desde AAA,
AA, A, BBB, BB, etcétera hasta D; además de que usa los signos “+” ó “–” para
proporcionar una calificación más detallada . Los primeros cuatro grupos, de AAA
hasta BBB representan valores con grado de inversión. Los instrumentos con
calificación AAA son emitidos por empresas consideradas con toda capacidad
para hacer frente a sus obligaciones, mientras que los valores calificados como
BBB son emitidos por empresas con una capacidad menor, pero todavía suficiente
para enfrentar sus compromisos financieros. Los valores con calificaciones desde

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BB hasta CC son considerados como especulativos tomando en cuenta la
capacidad del emisor. Los valores con una calificación de C son los que no están
pagando intereses, mientras los que tienen una calificación de D son aquellos que
están en incumplimiento de intereses y principal. Este sistema de calificación y su
equivalente para Moody‟s se puede apreciar en el Cuadro 1. En el Cuadro 2 se
muestra el sistema de calificación usado por Fitch de México.
Las calificaciones de valores tienen algunas limitaciones. En primer lugar, las

calificaciones que otorgan las agencias a alguna emisión de valores con
frecuencia no coinciden. No debe pasarse por alto, así mismo, que las
calificaciones se dan sobre una base relativa con respecto al riesgo de
incumplimiento y no sobre una base que considere la probabilidad absoluta de
incumplimiento. Por último, dos emisiones de obligaciones con la misma
calificación, por ejemplo AA, difícilmente podrían considerarse exactamente igual
de riesgosas debido a la naturaleza de las actividades de las empresas emisoras,
así como de su situación financiera particular.
Cuadro 2. Sistema de Calificación de Valores de Fitch de México.
CALIFICACIÓN DESCRIPCIÓN
(MEX)
AAA La más alta calidad crediticia. Representa la máxima calificación en la su

escala de calificaciones domésticas. Esta calificación se asigna a la mejor
calidad crediticia respecto a otras entidades, emisores o emisiones del país,
y normalmente corresponde a las obligaciones financieras emitidas o
garantizadas por el gobierno federal.
AA Muy alta calidad crediticia. Implica una muy sólida calidad crediticia
respecto a otras entidades, emisores o emisiones del país. El riesgo
crediticio inherente a estas obligaciones financieras difiere levemente de las
entidades, emisores o emisiones domésticas mejor calificadas.
A Alta calidad crediticia. Corresponde a una sólida calidad crediticia respecto

a otras entidades, emisores o emisiones del país. Sin embargo, cambios en
las circunstancias o condiciones económicas, pudieran afectar la capacidad
de pago oportuno de sus compromisos financieros, en un grado mayor que
para aquellas obligaciones financieras calificadas con categorías

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superiores.
BBB Adecuada calidad crediticia. Agrupa a entidades, emisores o emisiones con

una adecuada calidad crediticia respecto a otras del país. Sin embargo,
cambios en las circunstancias o condiciones económicas, tienen una mayor
probabilidad de afectar la capacidad de pago oportuno que para
obligaciones financieras calificadas con categorías superiores.
Especulativa. Representa una calidad crediticia relativamente vulnerable
BB respecto a otras entidades, emisores o emisiones del país. Dentro del
contexto del país, el pago de estas obligaciones financieras implica cierto
grado de incertidumbre, y la capacidad de pago oportuno es más vulnerable
a cambios económicos adversos.
B Altamente especulativa. Implica una calidad crediticia significativamente
más vulnerable respecto de otras entidades o emisores del país. Los
compromisos financieros actualmente se están cumpliendo, pero existe un
margen limitado de seguridad, y la capacidad de continuar con el pago
oportuno depende del desarrollo favorable y sostenido del entorno
económico-financiero
CCC, CC, C Alto riesgo de incumplimiento. Estas categorías agrupan riesgos crediticios
muy vulnerables respecto de otras entidades, emisores o emisiones dentro
del país. Su capacidad de cumplir con las obligaciones financieras depende
exclusivamente del desarrollo favorable y sostenible en el entorno
económico-financiero.
D Incumplimiento. Se asigna a entidades, emisores o emisiones que

actualmente hayan incurrido en incumplimiento.
Calificación suspendida. La calificación se suspende cuando se considera
E que la calidad y cantidad de la información disponible no son adecuadas
para mantener la calificación vigente. Se suspende la calificación también
por vencimientos, pre-pagos y refinanciamientos de obligaciones
financieras.
Fuente: Fitch de México
2.1.7 Préstamos a Plazo
Los préstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante
deuda. Este tipo de préstamos tienen vencimientos mayores de un año, pero con
frecuencia su plazo máximo de vencimiento es de cinco años. Por lo regular los
acreedores son bancos comerciales, instituciones de seguros y otras instituciones
dedicadas a las finanzas corporativas. Existen también las colocaciones privadas
de deuda que son muy semejantes a los préstamos a plazo, pero cuyo
vencimiento es más prolongado.

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Cuadro 3. Tabla de Amortización de Préstamo con Pagos Iguales.
AÑO SALDO INTERESES TOTAL PAGO SALDO

INICIAL FINAL
1 1,000,000 160,000 1,160,000 357,375 802,625
2 802,625 128,420 931,045 357,375 573,670
3 573,670 91,787 665,457 357,375 308,082
4 308,082 49,293 357,375 357,375 0
El pago de estos préstamos se puede establecer de diferentes maneras. En un

préstamo con pagos iguales, por ejemplo, se calcula el monto periódico a pagar
considerando el plazo del préstamo, su vencimiento y la tasa de interés. Considere
que Ópticas del Centro solicita un préstamo con vencimiento a cuatro años por un
monto de $1,000,000 y una tasa de interés del 16 por ciento. De acuerdo con la
fórmula de valor presente de anualidades:
El pago anual que haría la empresa sería de un poco más de $357,375:

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La tabla de amortización del préstamo sería como se muestra en el Cuadro 3.
Otra forma para realizar los pagos sería mediante pagos decrecientes. En este
caso podría, por ejemplo, acordarse que el pago anual fuera de pagos iguales de
$250,000 a capital, más los intereses correspondientes al periodo. Considerando
de nuevo el ejemplo de Ópticas del Centro un acuerdo de este tipo conduciría a un
programa de amortización como el que se muestra en el Cuadro 4.
Por último, una alternativa para realizar el pago sería mediante pagos crecientes.
Esta opción le permite a la empresa tener menores desembolsos durante los
primeros años de la vida del préstamo, lo cual reduce las presiones sobre su flujo
de efectivo durante esos periodos. Este tipo de arreglo podría resultar atractivo
para empresas de reciente creación que, con frecuencia, tienen problemas de
generación de flujos de efectivo durante el inicio de sus negocios. Suponga que
Ópticas del Centro acuerda con su banco la liquidación del préstamo mediante
pagos crecientes. El banco le permitirá a la empresa liquidar el principal del
préstamo de la siguiente forma: 10 por ciento el primer año, 20 por ciento el
segundo, 30 por ciento el tercero y 40 por ciento el último. Además, la empresa
tendría que pagar los intereses devengados en cada periodo. El Cuadro 5 muestra
el programa de amortización del préstamo bajo estas condiciones.
Cuadro 4. Tabla de Amortización de Préstamo con Pagos Decrecientes.

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Cuadro 5. Tabla de Amortización de Préstamo con Pagos Crecientes.
2.2 ACCIONES PREFERENTES

Las acciones preferentes son un instrumento financiero híbrido, ya que tienen
rasgos que las asemejan tanto a las obligaciones que ya se expusieron como a las
acciones comunes, que se explican más adelante en este mismo capítulo. Para
comenzar esta sección se presentan algunas de las principales características de
las acciones preferentes.
2.2.1 Características de las Acciones Preferentes

Estos instrumentos financieros son en realidad poco utilizados por las empresas y
cuando se usan tienen el fin de reducir la razón deuda a capital sin perder la
posibilidad del apalancamiento. Las acciones preferentes habitualmente tienen un
valor a la par y se emiten con un precio cercano a dicho valor; sin embargo, una
vez que están en circulación su precio de mercado cambia de forma inversa con
los rendimientos del mercado.
Las acciones preferentes pagan un dividendo fijo, pero que no es obligatorio para
la empresa emisora. Si en algún momento la empresa no tiene el efectivo para
pagar los dividendos puede omitir dicho pago (Los dividendos preferentes no
pagados se conocen como atrasos). No obstante, la mayoría de las emisiones de
acciones preferentes tienen una cláusula de dividendo acumulativo en efectivo
bajo la cual todos los dividendos atrasados deben pagarse antes de que los
accionistas comunes reciban sus dividendos en efectivo. Además, es frecuente

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que cuando la empresa tiene dividendos preferentes atrasados las acciones
preferentes adquieran derecho de votación, que normalmente no tienen (Algunas
emisiones de acciones preferentes dan derechos de votación, aún y cuando no
haya atrasos en el pago de dividendos).
Las acciones preferentes no establecen una fecha de vencimiento. Muchas

emisiones recientes de este tipo de acciones, sin embargo, establecen fondos de
amortización para los pagos periódicos de dichas emisiones. Así mismo,
prácticamente todas las emisiones de acciones preferentes establecen cláusulas
de reembolso que le dan la opción al emisor de retirarlas cuando así lo considere
conveniente. De esta manera las acciones preferentes tienen un vencimiento para
fines prácticos en cualquiera de estas circunstancias.
Los derechos de las acciones preferentes son subordinados a los de las

obligaciones, pero prioritarios a los de las acciones comunes. Esto es, los pagos
de dividendos y los derechos sobre los activos de la empresa en caso de
incumplimiento o quiebra de los accionistas preferentes son secundarios a los de
los acreedores. Sin embargo, los accionistas preferentes llevan prioridad tanto en
el pago de dividendos como sobre el valor de liquidación de los activos de la
empresa en caso de incumplimiento o quiebra anteceden a los de los accionistas
comunes.
2.2.2 Financiamiento con Acciones Preferentes

El financiamiento mediante acciones preferentes tiene beneficios, pero también
algunos inconvenientes. Dentro de las ventajas del uso de acciones preferentes
como fuente de recursos está que los dividendos son fijos, por lo que este tipo de
financiamiento proporciona apalancamiento; sin embargo, al no ser obligatorio el
pago de dividendos, no aumenta el riesgo de incumplimiento de la empresa.
Además, les permiten a los accionistas comunes mantener el control sobre las
decisiones de la empresa, ya que generalmente las acciones preferentes no tienen
derecho de votación.

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La principal desventaja de las acciones preferentes tiene que ver con lo poco
atractivo que estos instrumentos son para los inversionistas debido a sus
características. En consecuencia, muchas emisiones recientes incluyen
“edulcorantes”. Es decir, para hacer más atractivas a las acciones preferentes, los
emisores incluyen derechos de votación, pago de dividendos acumulativos, entre
otros. Más aún, para hacerlas más atractivas, algunas emisiones recientes de
acciones preferentes vinculan el dividendo preferente con un índice de bonos de la
tesorería de Estados Unidos, con límites superior e inferior en las tasas.
Estos instrumentos se denominan acciones preferentes con tasa ajustable.
2.3 ACCIONES COMUNES

Las acciones comunes son activos financieros negociables sin vencimiento que
representan una porción residual de la propiedad de una empresa. Una acción
común da a su propietario derechos tanto sobre los activos de la empresa como
sobre las utilidades que esta genere, así como a opinar y votar sobre las
decisiones que se tomen. Como financiamiento representan la fuente de recursos
más costosa para una compañía. A continuación se especifican estos y otros
aspectos importantes que las empresas deben considerar al emplear estos
instrumentos como fuente de financiamiento a largo plazo.
2.3.1 Características de las Acciones Comunes

Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los
accionistas comunes. Como los acreedores y los accionistas preferentes – en ese
orden – tienen derechos prioritarios sobre los accionistas comunes, son estos
últimos quienes asumen el mayor riesgo dentro de la empresa y, por lo tanto,
quienes tienen un mayor rendimiento requerido sobre el dinero que invierten en
ella.

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Las acciones comunes proporcionan a sus propietarios responsabilidad limitada
en la empresa (Esto es aplicable en el caso de las Sociedades Anónimas. En otros
casos esto no necesariamente es correcto).
Esto significa que el accionista común como propietario de la empresa no puede

perder una cantidad mayor a su aportación económica a la sociedad y que sus
bienes personales no están en riesgo en caso de que la empresa se vea en
dificultades financieras.
Desde luego, como propietarios de la empresa los accionistas comunes tienen

derecho a opinar y a decidir sobre las decisiones que se tomen; esto es, tienen
derecho a voz y voto (Sin embargo, cuando la propiedad de la empresa está muy
dispersa y hay una gran cantidad de socios sin posiciones mayoritarias, el control
verdadero sobre la firma lo tienen sus administradores.). A este derecho se le
conoce como derecho de votación. Los accionistas comunes eligen alguna
decisión propuesta sobre la base de voto por mayoría. Algunas empresas usan
el voto mayoritario para elegir a la asamblea de directores. El derecho de prioridad
(o preventivo) les permite a los accionistas mantener su proporción de la
participación en la propiedad de la empresa cuando se emiten nuevas acciones
comunes. Estos derechos de prioridad tienen la finalidad de evitar que los
gerentes puedan transferir la propiedad y el control de la empresa a un grupo
externo de inversionistas o incluso a los mismos gerentes cuando, por ejemplo, se
sabe que los actuales accionistas están inconformes con el desempeño del equipo
gerencial y hay riesgo de despido.
Las acciones comunes otorgan a su propietario el derecho a los dividendos; no

obstante, la empresa no tiene obligación legal alguna de pagar dividendos. Esto
es, si por uno u otro motivo la empresa decide que no pagará dividendos, los
accionistas comunes no pueden ejercer alguna acción legal para forzar a la
empresa a distribuir tales dividendos.

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Desde el punto de vista de la empresa, debido a esta libertad y variabilidad en el
pago de dividendos no se genera ningún tipo de apalancamiento financiero
cuando se emplea capital común como fuente de fondos. Finalmente, los
accionistas comunes tienen el derecho de revisión en lo referente al verificación y
análisis de los estados financieros de la empresa.
2.3.2 Ventajas y Desventajas de las Acciones Comunes
El financiamiento a través de acciones comunes ofrece varias ventajas a la

empresa. La emisión de capital común, a diferencia de la deuda o del capital
preferente, no impone restricciones sobre futuras emisiones de capital o deuda, lo
que le permite a la empresa mantener flexibilidad para obtener financiamiento a
largo plazo. Tampoco representa una forma de incrementar el riesgo de la
empresa, puesto que no impone compromisos financieros al emisor. Además, al
ser una fuente permanente de fondos –ya que las acciones comunes no tienen
vencimiento– aunado al hecho de que el pago de dividendos no es obligatorio, el
uso del capital común le permite a la empresa reducir las presiones sobre su flujo
de efectivo generadas por los compromisos para el pago de intereses y principal
de la deuda. Finalmente, como se explica un poco más adelante, las empresas
pueden usar la venta de derechos y las acciones de tesorería (Las “acciones de
tesorería” son acciones que la empresa tuvo en algún momento en circulación,
pero que fueron retiradas del mercado a través de un proceso de recompra de
acciones) para obtener financiamiento rápidamente en los mercados accionarios.
Dentro de las desventajas del uso del capital común como fuente de
financiamiento se encuentra su costo que es el más alto de todas las fuentes
alternativas. Esto se debe a que, como se explicó en la sección anterior, los
accionistas comunes son inversionistas residuales y asumen un mayor riesgo que
los acreedores o los accionistas preferentes; además de que los dividendos no
son deducibles de impuestos, a diferencia de los intereses.

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Al mismo tiempo, el pago de dividendos puede verse restringido por las cláusulas
de los contratos de obligaciones. Otra desventaja es que al usar capital común
para financiarse, la empresa necesariamente tiene que emitir acciones comunes
adicionales, lo que reduce las utilidades por acción – y eventualmente los
dividendos por acción – que reciben los inversionistas. Por último, la emisión de
acciones comunes adicionales tiene como desventaja la posible pérdida de control
de la empresa por parte de los propietarios actuales.
2.3.3 Obtención de Capital Común

Una empresa puede obtener financiamiento mediante capital común tanto de
fuentes internas como de fuentes externas. El capital común interno son las
utilidades generadas por las operaciones de la empresa y que se reinvierten
dentro de la misma para financiar sus proyectos de inversión. Estas utilidades
retenidas son una fuente importante de financiamiento que, aparentemente, es
gratuita ya que no tiene un costo explícito. No obstante, estas utilidades
pertenecen a los propietarios de la empresa y al reinvertirlas dentro de ésta, tienen
un costo de oportunidad de no estarlas invirtiendo en otras alternativas con riesgo
semejante.
La obtención de capital común por medio de la retención de utilidades es un

procedimiento más simple que la consecución de capital común proveniente de
fuentes externas. La obtención de capital común externo involucra una serie de
decisiones y procedimientos que requieren mucha atención y análisis por parte de
los gerentes de la empresa.
Una empresa puede obtener capital común externo por medio de una colocación
privada, a través de una oferta general en efectivo o por medio de una oferta de
derechos.
Una colocación privada consiste en vender los valores directamente a unos pocos
inversionistas, lo cual tiene la ventaja de ser un procedimiento más sencillo y

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rápido. La oferta general de efectivo consiste en emitir acciones comunes que se
ofrecen al público en general, mientras que en una oferta de derechos los nuevos
títulos se ofrecen exclusivamente a los accionistas actuales en el mercado. Por
otra parte, la nueva emisión de nuevas acciones comunes puede ser una oferta
temporal de instrumentos de capital accionario (OTICA) – la cual puede ser por
medio de derechos o en efectivo – que ocurre cuando la nueva emisión proviene
de una empresa que ya tiene acciones en circulación que se negocian
públicamente. Cuando una empresa hace una primera emisión pública de
acciones esta se conoce como oferta pública inicial (OPI) y solamente se puede
hacer en efectivo.
2.4 ARRENDAMIENTO
Además de la deuda o el capital, la empresa puede obtener financiamiento

mediante arrendamiento. Existen varios tipos de arrendamiento, sin embargo,
todos tienen en común que generan compromisos financieros para la empresa en
términos de los pagos que debe realizar por utilizar los activos arrendados. Este
tipo de financiamiento es proporcionado tanto por empresas manufactureras de
equipo de capital – como por ejemplo las armadoras automotrices que fabrican
camiones – así como por instituciones financieras tales como bancos e
instituciones especializadas en este tipo de operaciones.
El análisis sobre arrendamiento que se presenta en las siguientes secciones se

concentra en las características de los varios tipos de arrendamiento y las razones
que puede tener una empresa para usar esta fuente de financiamiento. Además,
se expone un método para evaluar la alternativa de arrendar en oposición a la
alternativa de comprar un activo.

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2.4.1 Tipos de Arrendamiento
Existen tres tipos básicos de arrendamiento:

(1) El Arrendamiento Puro
(2) El Arrendamiento Financiero y
(3) La Compra - Venta y Arrendamiento
A continuación se analiza cada uno de ellos.
1. Arrendamiento Puro
Este tipo de arrendamiento también se conoce como arrendamiento
operativo o arrendamiento de servicio. Un arrendamiento puro es una
transacción en la cual una de las partes (llamada arrendador) de concede a
la otra parte (el arrendatario) el uso temporal de un cierto activo. El
arrendatario tiene la obligación de realizar pagos periódicos de una renta
por el uso del activo, así como de regresarlo al terminarse el contrato de
arrendamiento.
Este tipo de arrendamiento se usa con frecuencia para equipos de oficina

(por ejemplo, computadoras) y equipos de transporte. Por lo regular, el
arrendatario le da servicio al equipo y paga los seguros y los impuestos de
propiedad del activo.
2. Arrendamiento Financiero
Es un contrato a largo plazo bajo el cual el arrendador le concede al
arrendatario el derecho de usar un activo tangible durante un periodo
obligatorio (es decir, no se puede cancelar) y la otra parte se compromete a
realizar pagos periódicos por un monto que corresponde al precio total del
activo más los gastos financieros y otros gastos. Durante ese tiempo, el
arrendatario también se compromete a proporcionar el mantenimiento,
adquirir los seguros y pagar los impuestos correspondientes del activo

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arrendado. Consiguientemente, el arrendamiento financiero es semejante a
obtener financiamiento mediante deuda a largo plazo.
Al finalizar el contrato, el arrendatario puede optar por (a) extender el

periodo de vigencia del contrato a cambio de una renta menor que la inicial,
(b) adquirir el activo a un precio inferior al precio de adquisición o (c)
compartir con el arrendador los beneficios de la venta del activo a otra
persona o empresa.
3. Compra-Venta y Arrendamiento
Es un tipo de arrendamiento financiero en el cual una empresa adquiere un
activo que requiere para su operación y lo vende de inmediato a un tercero
que acuerda arrendárselo a la misma empresa. Por lo regular este tipo de
contratos se hacen con bienes raíces (por ejemplo, un edificio de oficinas).
Este tipo de arreglos son útiles cuando una empresa desea obtener dinero
vendiendo un activo, pero al mismo tiempo quiere conservar el uso del
activo.
2.4.2 Razones para Utilizar el Arrendamiento como Fuente de Financiamiento

Además de la adquisición de deuda a largo plazo o la obtención de financiamiento
mediante capital propio, el arrendamiento representa una alternativa valiosa para
financiar los proyectos a largo plazo de una empresa. Como siempre, pese a esto,
es necesario que la gerencia considere tanto los beneficios como los
inconvenientes de dicha alternativa.
Además en este caso, debe tomarse en cuenta que existen algunas ventajas que,
en realidad, son solamente aparentes.
Ventajas Reales
El arrendamiento proporciona algunas ventajas reales, como la flexibilidad. Por
ejemplo, algunos equipos (como las computadoras) tienen una rápida

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obsolescencia, por lo que en muchas ocasiones a una empresa le puede resultar
más conveniente arrendarlos que comprarlos. Además, la empresa tiene la opción
de extender el contrato de arrendamiento, adquirir el activo o venderlo.
Con el arrendamiento puro el arrendador se encarga de habilitar, dar

mantenimiento y asegurar el activo. Este valor agregado por parte del arrendador
le permite a la empresa concentrarse en sus operaciones, en vez de estar
preocupándose por la situación de sus activos fijos. Más aún, en muchos casos
los pagos de arrendamiento son fijos, por lo que la empresa conoce con certeza
los pagos que tiene que realizar y proyectar mejor sus flujos de efectivo en
consecuencia.
Ventajas Aparentes
En ocasiones se señalan algunas ventajas adicionales que, sin embargo, no son
tan claras.
Se dice, por ejemplo, que una ventaja del arrendamiento es que la empresa
mantiene (o incluso incrementa) su capacidad de endeudamiento. No obstante,
esta sería una ventaja únicamente bajo el supuesto de que los acreedores de la
empresa no se dieran cuenta que el arrendamiento impone obligaciones
financieras a la empresa, tal como lo hace el endeudamiento. Desde luego, este
supuesto no es realista en la mayoría de los casos.
Igualmente se argumenta que el arrendamiento incrementa el rendimiento sobre

activos (RSA) de la empresa. Debido a consideraciones relacionadas con la
contabilidad, el arrendamiento hace que la utilidad neta contable de la empresa
sea mayor en comparación con el financiamiento con deuda. También por razones
contables los activos arrendados no aparecen en el balance general de la
empresa. De este modo, tanto el numerador (v.g. la utilidad neta) como el
denominador (v.g. los activos totales) de la ecuación del RSA se ven afectados
positivamente por el arrendamiento en comparación con la deuda. Sin embargo,

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los mercados financieros eficientes, que aprecian más los aspectos de flujo de
efectivo que los aspectos contables, difícilmente se dejarán llevar por esta
situación engañosa.
Otra razón dudosa para utilizar arrendamiento es que éste, a diferencia de la

deuda, supuestamente impone menos restricciones a la empresa. Esta razón es
frágil y, en ocasiones, equivocada; como se explicó, el arrendamiento sí impone
ciertas restricciones y compromisos a la empresa.
Finalmente, se dice que el arrendamiento es mejor que la deuda porque

proporciona un financiamiento del cien por ciento del activo, al no requerir
enganche. Esta es una ventaja relativa en el caso de empresas pequeñas, pero
las empresas de mayor tamaño pueden obtener la misma cantidad de
financiamiento a través del arrendamiento que por medio de los mercados
financieros.
2.4.3 ¿Comprar o Arrendar?

La decisión de comprar un activo o arrendarlo depende, por supuesto, de los
costos y beneficios de cada una de estas dos alternativas. Para ilustrar, considere
el ejemplo de Redes Telefónicas Móviles (RTM). La empresa está planea comprar
un equipo de microondas telefónicas con un costo de $150,000 y que planea
depreciar mediante el sistema de deducción inmediata en un 82 por ciento en el
primer año. El costo de mantenimiento se estima en $7,800 al inicio del primer
año, el cual se irá incrementando en una tasa similar a la inflación pronosticada,
es decir 3.5 por ciento anual, durante cada uno de los cinco años de vida del
equipo. Además, se estima que dentro de cinco años, el equipo podría venderse
en una cantidad de $5,000 antes de impuestos. La tasa de impuestos a la que
está sujeta RTM es del 40 por ciento y el costo de la deuda es del 15 por ciento
anual.

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Como alternativa la empresa podría rentar el activo en una cantidad fija de
$40,000 por año durante cinco años. El pago del arrendamiento se realizaría al
inicio de cada año.
En el Cuadro 6 se presenta el análisis de la alternativa de comprar el equipo

usando deuda en comparación con el arrendamiento del equipo.
En la primera parte del Cuadro 6 se presenta la alternativa de solicitar un

préstamo para comprar el equipo de microondas. Bajo esta opción, la empresa
tendría que desembolsar $150,000 para adquirir el equipo. De la misma manera,
tendría que desembolsar $7,800 al finalizar el primer año para darle
mantenimiento al equipo. Estos costos, no obstante, ayudan a reducir el ingreso
gravable de la empresa, de modo que producen un ahorro fiscal de $3,120 ($7,800
× 0.40) que se pueden realizar al finalizar el primer año. Este mismo procedimiento
continúa durante el resto de la vida del equipo, pero considerando el incremento
del 3.5 por ciento anual de inflación en los costos de mantenimiento.
La depreciación del primer año corresponde al 82 por ciento del valor de

adquisición del equipo; sin embargo, el cálculo se tiene que actualizar por
inflación. El valor de adquisición del equipo actualizado por inflación sería de
$155,249 ($150,000 × 1.035), por lo que la depreciación correspondiente sería de
$127,304 ($155,249 × 0.82).

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Este costo también ayuda a disminuir el ingreso gravable de la empresa, por lo
que se traduce en un ahorro fiscal de $50,922 ($127,304 × 0.40).
Al final de los cinco años el equipo podría venderse en $5,000 antes de impuestos,
que es un precio inferior al valor en libros ajustado por inflación del activo, por lo
que la empresa sería sujeta a un crédito fiscal de $10,827 por esta pérdida. El
valor en libros histórico del equipo sería del 18 por ciento de su costo original, ya
que de acuerdo con el sistema de deducción inmediata se puede depreciar el 82
por ciento del valor del activo, pero el restante 18 por ciento no se puede
depreciar.
De esta forma, el valor en libros histórico del equipo sería de $27,000 ($150,000 ×
0.18). El ajuste por inflación al finalizar el quinto año implica considerar un factor
de 1.1877 ([1.035]5) para actualizar el valor histórico, por lo que dicho valor sería
de $32,068 ($27,000 × 1.1877). La pérdida fiscal por la venta del equipo sería
entonces de $27,067 ($32,068 – $5,000), a la cual le corresponde un crédito fiscal
de $10,827 ($27,067 × 0.40).

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El valor presente de los flujos netos de efectivo generados por la alternativa de
adquirir el equipo se calcula con la tasa después de impuestos sobre la deuda.
Como se explicó anteriormente, el arrendamiento es una alternativa financiera a la

deuda, por lo que la tasa apropiada de descuento es aquella asociada con la
deuda. En este caso el costo neto de impuestos de la deuda es del 9 por ciento
(0.15 × [1 – 0.40]) y el valor presente de la compra es de –$115,316. Es pertinente
aclarar que este no es el valor presente neto del activo, sino que es el valor
presente del costo de adquirir el activo mediante deuda.
Como se muestra en la segunda parte del cuadro 6, si la empresa decidiera

arrendar el activo tendría que desembolsar $40,000 al inicio de cada uno de los
cinco años de vida del equipo. Este desembolso le permitiría a RTM reducir su
ingreso gravable al final de cada año en un monto de $16,000 ($40,000 × 0.40).
Sin embargo, en estas circunstancias la empresa no podría deducir la
depreciación ni vender el activo al final de su vida puesto que éste no es de su
propiedad. El valor presente del costo de arrendamiento, calculado con la tasa del
9 por ciento, sería de –$107,354. El método de financiamiento que debe ser
seleccionado es el que ocasiona el menor valor presente para los costos. Para
hacer el cálculo se define la Ventaja Neta del Arrendamiento (VNA) como:
VNA = VP (costo de arrendamiento) – VP (costo de adquisición)
Donde:
VP (i) = Valor presente del costo i.
Si el resultado de la ecuación anterior es positivo, significa que el costo de

arrendar es inferior al costo de adquirir y al contrario. En este caso:
VNA = –$107,354 – (–$115,316) = $7,961

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Esto es, para RTM el costo de arrendar el equipo es $7,961 inferior al costo de
adquirirlo, por lo que la empresa debe optar por la opción de arrendamiento.
En resumen:
Las obligaciones, también conocidas como bonos, son instrumentos de deuda a
largo plazo emitidos por las empresas que participan en el mercado de valores con
el objetivo de obtener financiamiento a largo plazo.
El valor nominal, el vencimiento, los intereses, la garantía, las cláusulas

restrictivas y otras características de las obligaciones deben ser consideradas por
la empresa para evaluar la conveniencia de utilizarlas como fuente de
financiamiento.
Recientemente se han realizado algunas innovaciones importantes en el mercado

de obligaciones, como por ejemplo las obligaciones con cupón cero, las
obligaciones indexadas y las obligaciones con intereses acumulativos.
Las empresas calificadoras como Standard & Poor‟s, Moody‟s Incestors Service,
Inc. y Ficth Raitings se dedican a emitir sus opiniones respecto a la calidad relativa
de las obligaciones de diferentes empresas, así como del papel comercial. Estas
calificaciones influyen sobre los intereses que tienen que pagar las empresas por
sus deudas.
Los préstamos a plazo son una forma directa de obtener financiamiento mediante
deuda con vencimiento de entre uno y cinco años.
Las acciones preferentes son un instrumento financiero híbrido, ya que tienen

rasgos que las asemejan tanto a las obligaciones como a las acciones comunes.

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Las acciones preferentes habitualmente tienen un valor a la par, pagan un
dividendo fijo, (no obligatorio) y no establecen una fecha de vencimiento. Estos
instrumentos financieros son poco utilizados por las empresas.
Los propietarios de una empresa son tanto los accionistas preferentes como los
accionistas comunes, pero estos últimos son quienes asumen el mayor riesgo
dentro de la empresa.
El capital común interno son las utilidades generadas por las operaciones de la
empresa, mientras que capital común externo se puede obtener por medio de una
colocación privada, a través de una oferta general en efectivo o por medio de una
oferta de derechos.
Además de la deuda o el capital, la empresa puede obtener financiamiento

mediante arrendamiento puro (operativo), financiero o una operación de compra-
venta y arrendamiento.

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CAPÍTULO II
1. ¿Qué son las obligaciones? ¿Cuáles son sus principales características?
2. Explique qué es una obligación reembolsable y por qué puede ser atractiva
como fuente de financiamiento para una empresa?
3. ¿Bajo qué condiciones aceptaría un inversionista adquirir un bono que no paga

intereses a lo largo de su vida?
4. Explique cómo funcionan las obligaciones en el mercado hondureño?.

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5. Un amigo suyo le ha comentado que tiene interés en invertir en obligaciones de
cierta empresa, pero que está un poco confundido con las calificaciones que le
otorgan a esa emisión S&P y Moody‟s. La primera le da una calificación de BBB y
la segunda de Baa.
¿Hay alguna diferencia importante entre el grado de calificación que le están
otorgando las calificadoras a esta emisión de obligaciones? Explique.
6. Explique por qué es diferente un préstamo a plazo de una emisión de

obligaciones.
7. Se dice que las acciones preferentes son un instrumento financiero “híbrido”

¿por qué?

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8. Farmacias Carranza es una empresa que ha tenido éxito y, como consecuencia,
ha crecido. Si esta empresa quisiera convertirse en empresa pública ¿qué
aspectos debería considerar? ¿lo haría a través de una OTICA o por medio de una
OPI? Explique.
9. ¿Qué es un derecho? ¿Por qué se dice que tiene valor?
10. Una empresa está considerando emitir nuevas acciones comunes. Si usted
fuera accionista con una fuerte participación en el capital común de esta
empresa.¿preferiría que ésta hiciera una oferta general en efectivo o una oferta de
derechos? ¿Por qué?
11. Explique qué es y cómo funciona un contrato de compra-venta y

arrendamiento. ¿Qué ventajas podría tener este tipo de acuerdo para una
empresa en comparación con un arrendamiento de servicio?

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PROBLEMAS (TRABAJO EN GRUPO)
CAPÍTULO II
1. Suponga que Lever, S.A. tiene una emisión de 100,000 obligaciones en

circulación. Cada obligación tiene un valor nominal de L.500 y ofrece una tasa de
cupón del 20 por ciento anual con pagos cuatrimestrales. ¿Qué cantidad de
intereses paga empresa cada cuatro meses por esta deuda?

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2. Administraciones Múltiples, S.A. está por emitir obligaciones con cupón cero
con un vencimiento de 5 años. El valor nominal de cada obligación es de L.100.
a) ¿A qué precio esperaría la empresa que se vendieran sus obligaciones si tienen
un riesgo equivalente a obligaciones con pagos trimestrales de cupón con un
rendimiento anualizado del 18 por ciento?
b) Si el mercado estuviera dispuesto a comprar cada obligación en L.38.00 ¿cuál
sería el rendimiento anual implícito que estaría requiriendo? (Redondee su
respuesta al porcentaje entero más cercano).
El presidente de la empresa considera que sería conveniente emitir estas

obligaciones con una cláusula de reembolso con el fin de tener la posibilidad de
retirarlas si disminuyen las tasas de interés en el futuro. Sin embargo, el gerente
de finanzas no está de acuerdo y argumenta que para en el caso de las
obligaciones con cupón cero no tiene caso colocar estas cláusulas, ya que el
interés se paga por anticipado al momento de su emisión. ¿Está usted de acuerdo
con el gerente de finanzas o con el presidente de la empresa? ¿Por qué?

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3. Usted desea adquirir una obligación de Electrónica Avanzada, S.A. que se
vende en este momento en L.115, tiene un valor nominal de L.100 y paga
intereses del 14 por ciento anual con pagos semestrales. El último pago de
intereses ocurrió hace 120 días. ¿Cuánto tendría que pagar por la obligación?
4. Juguetes Algazara requiere de L.2,000,000 para proyectos de inversión y está

evaluando la posibilidad de solicitar un préstamo a plazos a 4 años. El banco de la
empresa le ofrece una tasa del 15 por ciento anual en préstamos de hasta 5 años;
sin embargo, las condiciones actual de la empresa no le permitiría hacer pagos de
más de L.625,000 por año durante los próximos 3 años.
a) Construya una tabla de amortización suponiendo que la empresa solicita el
préstamo a 4 años como lo tiene planeado.
b) ¿Está Juguetes Algazara en posibilidades de solicitar el préstamo en estas
condiciones? ¿Por qué?
c) Suponga que la empresa solicita el préstamo a 5 años que es el plazo máximo
al cual el banco le ofrece el interés del 15 por ciento anual.
d) Considere que la gerencia de Juguetes Algazara piensa que no es conveniente
mantener la deuda por más de cuatro años y que el banco está dispuesto a
negociar un préstamo con pagos crecientes. Diseñe una tabla de amortización que
refleje esta posibilidad suponiendo que la empresa podría pagar hasta L.625,000
anuales durante los primeros tres años.

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5. Polímeros Reciclados, S.A. (Pol-Rec) planea adquirir una moderna maquinaria
para hacer que su proceso de producción sea más eficiente económicamente. La
empresa que tiene 15 años en el mercado del reciclado de plásticos se ha
financiado por medios tradicionales de deuda y capital contable. En esta ocasión,
sin embargo, Pol-Rec está considerando la posibilidad de entrar en un contrato de
arrendamiento. La máquina tendrá una vida de 4 años y puede depreciarse
mediante el método de deducción inmediata en un 84 por ciento el primer año. Se
espera que la inflación promedio anual durante el periodo sea del 4 por ciento. La
maquinaria tiene un costo de L.500,0000 y requerirá que se desembolsen
L.20,000 al inicio de cada año para su mantenimiento adecuación y
mantenimiento. Al final de los cuatro años, se estima que la maquinaria podría
venderse en L.100,000. De modo alternativo la empresa podría arrendar la
maquinaria a la arrendadora Corfin, S.A. pagando L.155,000 por anticipado
durante cada uno de los cuatro años que Pol- Rec planea usar el activo. El costo
antes de impuestos de la deuda de la empresa es del 16.67 por ciento y la tasa
fiscal es del 40 por ciento.
a) ¿Cuál es la tasa apropiada de descuento que se debe usar para valuar la
decisión de comprar o de arrendar?
b) Determine los flujos de efectivo relevantes para cada año si la empresa
decidiera adquirir el equipo mediante deuda.
c) Calcule los flujos de efectivo relevantes si Pol-Rec decidiera arrendar el activo.
d) ¿Debería Pol-Rec arrendar el activo en lugar de comprarlo? Explique.

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Continuación Desarrollo de Ejercicio.

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III. RIESGO, RENDIMIENTO Y VALOR
INTRODUCCIÓN:
En este capítulo se abordan los temas fundamentales de la inversión, tanto en
activos reales como en activos financieros. En primer lugar se definen los términos
básicos de riesgo y rendimiento y se explica su relación mutua. Posteriormente se
aborda más específicamente el cálculo de los rendimientos esperados de los
activos individuales y su riesgo total.
Más adelante se plantea la posibilidad de invertir en varios activos individuales de

modo simultáneo para conformar un portafolio de inversión. Esta posibilidad
influye fuertemente en el riesgo de la inversión debido a la diversificación que se
puede generar a partir del comportamiento de los activos individuales entre sí.
Para comprender mejor esta interacción, se presenta y explica la Teoría Moderna
del Portafolio.
Todas estas ideas sobre la relación entre el riesgo y el rendimiento son

fundamentales para comprender los modelos de valuación de activos –tanto reales
como financieros – y la consecuente toma de decisiones respecto a la
conveniencia de invertir en alguna alternativa en particular.
OBJETIVOS:
Estudiar y aplicar los conceptos básicos de rendimiento y valor.

Realizar cálculos de rendimientos esperados y de diversificación del riesgo
de portafolios.
Conocer la importancia de analizar la relación riesgo – rendimiento y Valor
en las Finanzas.

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3.1 RENDIMIENTO Y RIESGO: CONCEPTOS BÁSICOS
Al efectuar una inversión se espera obtener un rendimiento determinado. Una
empresa o una persona que mantienen efectivo tienen un costo de oportunidad:
esos recursos podrían estar invertidos de alguna forma y estarían generando
algún beneficio, independientemente de que la inflación merma el poder
adquisitivo de ese dinero.
Es muy importante diferenciar entre dos conceptos relacionados con el

rendimiento.
Por una parte el rendimiento esperado es el beneficio anticipado por la inversión

realizada durante algún periodo de tiempo (p.e. un año); es decir, el rendimiento
ex ante previsto en un activo. Por otra parte, el rendimiento realizado es el
beneficio obtenido realmente por la inversión durante algún periodo de tiempo;
esto es, el rendimiento ex post generado por la inversión.
Riesgo
Quien realiza una inversión – sea un individuo o una empresa – desearía que su
rendimiento resultara tan alto como fuera posible, sin embargo el principal
obstáculo para esto es el riesgo. El riesgo se podría definir como la diferencia
entre el rendimiento esperado y el realizado. Prácticamente todas las inversiones
conllevan la posibilidad de que haya una diferencia entre el rendimiento que se
presume tendrá el activo y el rendimiento que realmente se obtiene de él. Más
aún, esta diferencia puede ser bastante grande en ocasiones.
Entre mayor sea la posibilidad de que el rendimiento realizado y el esperado y

entre más grande sea esta diferencia, el riesgo de la inversión es mayor.
Aunque se puede afirmar que un inversionista desea maximizar sus rendimientos

no es posible afirmar que los desea también minimizar su riesgo. La razón es que
la minimización del riesgo implica, necesariamente, disminuir el rendimiento

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esperado. Esto significa que los inversionistas son aversos al riesgo. En otras
palabras, un inversionista está dispuesto a asumir riesgos siempre y cuando
considere que el rendimiento que espera de su inversión sea lo suficientemente
grande para compensar el riesgo que está asumiendo.
Relación Entre Riesgo y Rendimiento

De las ideas presentadas antes es posible deducir que la relación entre riesgo y
rendimiento es positiva: a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado. Como
muestra la línea recta Rf – B de la Figura 2, un inversionista racional asumirá
mayor riesgo solamente si espera una compensación por rendimiento adecuada
por hacerlo.
En la Figura 2 el punto Rf es la tasa de Certificados de la Tesorería de la

Federación (Cetes) (Cada país tiene su propia tasa de referencia. Por ejemplo, en
Estados Unidos la tasa libre de riesgo estaría representada por los instrumentos
conocidos como T-Bills de ese país), puesto que estos instrumentos de inversión
no tienen riesgo de incumplimiento, mientras que la pendiente positiva de la recta
indica la aversión al riesgo de los inversionistas. Sin embargo, es necesario
enfatizar que esta es una relación ex ante, es decir, “antes de los hechos”. En un
momento dado, el rendimiento realizado podría ser mayor para un activo con
menos riesgo como los Cetes que para un activo con un riesgo mayor como las
acciones comunes de las empresas o el abrir una sucursal de un mayorista en un
nuevo mercado. Esto es, el rendimiento ex post, o “después de los hechos” podría
ser menor para un activo más riesgoso que para un activo menos riesgoso debido,
justamente, a la variabilidad de los rendimientos del primero. Debido a esta
situación la relación riesgo – rendimiento ex post puede ser negativa.
3.2 RENDIMIENTO ESPERADO Y RIESGO DE ACTIVOS

INDIVIDUALES
Cada activo tiene sus propias características de riesgo y rendimiento. El
conocimiento y la medición de dichas características es necesario para pronosticar

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su comportamiento futuro en términos de estos dos parámetros. En esta sección
se describe la forma en la que puede determinarse el rendimiento esperado de un
activo individual y el riesgo asociado con ese rendimiento.
3. 2.1 Cálculo del Rendimiento Esperado de un Activo Individual

A partir del comportamiento histórico de los rendimientos de un activo individual o
de apreciaciones informadas es posible determinar el rendimiento esperado de tal
activo. Este proceso requiere del uso de una técnica denominada Análisis de
Escenarios. Para llevar a cabo esta técnica se deben (1) plantear una serie de
escenarios o situaciones posibles (que generalmente son tres), (2) asignar una
probabilidad de ocurrencia a cada escenario y (3) determinar el rendimiento que
podría generar el activo en cada uno de los casos.
Figura No. 2
Relación Riesgo - Rendimiento Esperado para diferentes activos financieros
El rendimiento esperado es el promedio ponderado por las probabilidades de

ocurrencia de cada escenario de los rendimientos asignados en cada uno de los
casos considerados. Esto es:

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Donde:
E(Kx) = Rendimiento esperado del activo x.
Pi = Probabilidad de ocurrencia del escenario i.
ki = Rendimiento que proporcionaría el activo de ocurrir el escenario i.
Por ejemplo, supongamos que se está tratando de determinar el rendimiento

esperado de dos activos el A y el B. El analista considera que el próximo año hay
tres escenarios para la economía: una expansión moderada, un crecimiento
económico normal o una recesión moderada. Las probabilidades para cada
escenario y los rendimientos que podría generar cada uno de los activos en cada
uno de los casos se muestran en el Cuadro No. 6. Los rendimientos esperados de
los activos A y B son de 8 por ciento y 12 por ciento, respectivamente:
Cuadro No. 6: Análisis de Escenarios para el Rendimiento de dos Activos.
3.3 DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO DE PORTAFOLIOS

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Un principio básico de las inversiones es la conformación de portafolios (o
carteras) con fines de diversificación. En un momento dado, los inversionistas
mantienen de forma simultánea un conjunto de activos que conforman su
portafolio de inversión. Un principio básico en las finanzas es que un inversionista
no debería colocar todos sus recursos en un solo activo o en un número
relativamente pequeño de activos, sino en un número grande de instrumentos de
inversión. De este modo los posibles malos resultados en ciertos activos se verían
compensados por los buenos resultados de otras. La diversificación le permite al
inversionista disminuir el riesgo de su portafolio sin sacrificar rendimientos o,
alternativamente, aumentar el rendimiento de su portafolio sin incrementar su
riesgo. Desde luego, la diversificación no garantiza ganancias bajo cualquier
circunstancia, pero ayuda a amortiguar la variabilidad de los rendimientos de los
activos individuales.
Figura No. 3: Diversificación del Riesgo de Portafolios.
Aunque el principio de la diversificación lo saben y aplican la mayoría de los

inversionistas, hasta hace relativamente pocos años se hacía de forma intuitiva o
“ingenua”; no había un método para realizar una diversificación de manera

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sistemática. Esta diversificación ingenua se basa en el principio de que un mayor
número de activos tiende a disminuir el riesgo del portafolio; pero en la selección
de estos activos no se realiza mayor análisis de su comportamiento individual y
conjunto, simplemente se seleccionan de una manera informal. El efecto de la
diversificación ingenua se muestra en la Figura 3, en donde se observa que el
riesgo disminuye a medida en que se agregan un mayor número de activos al
portafolio de inversión. En un principio, la disminución del riesgo es considerable,
lo que se aprecia en la fuerte pendiente negativa en la curva que representa el
riesgo total. En un segundo momento, el riesgo sigue disminuyendo, pero a un
ritmo menor. Finalmente, aunque el riesgo no deja de caer, su descenso es muy
pequeño; esto es, se llega a un punto en el cual por más activos que se agreguen
al portafolio el riesgo disminuye muy poco. Este “punto de saturación” ocurre
cuando hay aproximadamente 45 activos en el portafolio, ya que de aquí en
adelante el riesgo se mantiene prácticamente sin cambio con una desviación
estándar del portafolio de alrededor de un 22 por ciento.
3.4 LA TEORÍA MODERNA DE PORTAFOLIOS: INTRODUCCIÓN

El estudio sistemático de la diversificación del riesgo surgió hace relativamente
poco tiempo. Apenas en la década de 1950, Harry M. Markowitz comenzó el
estudio disciplinado de la forma en la que un inversionista selecciona los
instrumentos en los que invierte sus recursos dado un perfil de rendimiento y
riesgo. La teoría de Markowitz – también conocida como Teoría Moderna de
Portafolios o MPT (por las siglas en inglés de modern portfolio theory)– representa
uno de los pilares de la corriente principal del pensamiento de la economía
financiera actual. De acuerdo con esta teoría, el rendimiento de un instrumento de
inversión es el nivel esperado de utilidad de dicha inversión, esto es, la
recompensa por haber invertido en tal instrumento. No obstante, como se explicó,
en la gran mayoría de los casos existe un rango de resultados posibles para el
rendimiento, lo que significa que toda inversión tiene un determinado nivel de
riesgo.

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La MPT propone una diversificación eficiente, esto es, la combinación de
instrumentos de inversión que tengan poca relación entre sí en un portafolio de
inversiones, de modo que se reduzca el riesgo al mínimo posible sin alterar el
rendimiento esperado; o bien, que se maximice el rendimiento esperado sin
incrementar el riesgo. El riesgo de una inversión tiene dos componentes: (1) el
riesgo específico (o diversificable) que es exclusivo de cada instrumento y (2) el
riesgo de mercado (o no diversificable) que proviene de las variaciones de
mercado en su conjunto y que afecta –en mayor o menor medida– a todos los
activos. Factores tales como la naturaleza del negocio del emisor, su nivel de
endeudamiento o la liquidez en el mercado de sus acciones son ejemplos de
fuentes del riesgo diversificable. Por otra parte, las fuentes de riesgo no
diversificable pueden ser factores de mercado como la inflación, la situación
económica general y las tasas de interés.
Todos estos factores afectan a todos los activos. Un inversionista está en

posibilidades de eliminar el riesgo específico manteniendo un portafolio bien
diversificado, sin tener que sacrificar sus rendimientos esperados. Sin embargo, el
inversionista no puede reducir el riesgo de mercado, ya que este afecta a todos los
instrumentos dentro del portafolio de una forma u otra y en diferentes grados.
3.4.1 Rendimiento Esperado de Portafolios

El rendimiento de un portafolio es simplemente el promedio ponderado de los
rendimientos de los instrumentos de inversión que lo integran:
Donde:
E(kp) = Tasa de rendimiento esperada del portafolio.
wi = Porción del portafolio invertida en el activo i.
E(ki) = Rendimiento esperado del iésimo activo.

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n = Número de activos en el portafolio.
Suponga por ejemplo que un inversionista está interesado en invertir un 50 por

ciento de sus recursos en el activo A y el restante 50 por ciento en el activo B. El
rendimiento de este portafolio sería de 10 por ciento:
En Resumen
El rendimiento es el beneficio que se obtiene de una inversión. El rendimiento
esperado es el beneficio que se cree que la inversión generará, mientras que el
rendimiento realizado es el beneficio que realmente genera la inversión.
El riesgo proviene de la diferencia entre el rendimiento esperado y el realizado.

Esta diferencia puede ser más pequeña o más grande, por lo que el riesgo de la
inversión será menor o mayor, según el caso.
Como los inversionistas son racionales, es decir, aversos al riesgo, entre mayor
sea la variabilidad de los rendimientos de una inversión, más grande será el
rendimiento esperado por los inversionistas con respecto a dicha inversión.

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El rendimiento esperado de un activo individual se mide a través de un promedio
ponderado de los rendimientos que pudiera otorgar ese activo bajo diferentes
circunstancias (como el crecimiento económico) considerando la probabilidad de
que dichas circunstancias se presenten.
El riesgo se calcula determinando la dispersión de los rendimientos de un activo

por medio de la varianza y de la desviación estándar. Entre más grande sea la
dispersión, mayor será la probabilidad de que el rendimiento realizado sea
diferente al esperado.
También es posible calcular el riesgo en términos relativos mediante el coeficiente

de variación, el cual indica la cantidad de riesgo que tiene un activo en relación a
cada unidad de rendimiento esperado.
Un portafolio es un conjunto de inversiones propiedad de un inversionista. La

diversificación de este portafolio es la clave para la administración del riesgo del
portafolio, ya que permite reducir dicho riesgo sin sacrificar rendimientos.
El estudio disciplinado de la diversificación de portafolios comenzó en la década

de 1950 a través de lo que hoy se conoce como Teoría Moderna de Portafolios de
Markowitz. El modelo de Markowitz señala que hay dos elementos que conforman
el riesgo de un portafolio: (1) el riesgo individual de cada activo y (2) de modo muy
importante la correlación entre los rendimientos de los activos dentro del portafolio.
La implicación de esta propuesta es que entre mayor sea el número de activos

dentro del portafolio y entre menor sea la correlación de los rendimientos de
dichos activos, menor será el riesgo del portafolio a pesar de que los títulos,
individualmente, sean riesgosos.
A partir de las ideas de la Teoría Moderna de Portafolios se desarrolló el Modelo

de Fijación de Precios de Activos de Capital (CAPM). El CAPM señala que es

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posible medir el riesgo relevante de un activo para determinar su rendimiento
requerido. El riesgo relevante según el CAPM es el riesgo no diversificable o
sistemático, el cual se mide con un coeficiente denominado beta (β). Entre mayor
sea este coeficiente, mayor será su rendimiento requerido y al contrario; de modo
que el aporte del CAPM es que formaliza la noción de que a mayor riesgo mayor
rendimiento requerido: dependiendo del coeficiente beta del activo, el CAPM
señala el rendimiento que le corresponde al activo dado su nivel de riesgo.

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CAPÍTULO III
1. Un amigo suyo le ha planteado lo siguiente: “En algunas ocasiones mi

rendimiento en acciones ha sido bastante menor que el rendimiento que dan los
Cetes, incluso ha habido ocasiones en que pierdo dinero. Las personas que
invierten en Cetes tienen un rendimiento seguro y a mí a veces no me va tan bien
invirtiendo en acciones... Eso de que „a más riesgo más rendimiento‟ no es cierto”.
¿Está de acuerdo con esta afirmación? ¿Por qué?
2. “Un inversionista averso al riesgo es el que trata de minimizar su riesgo bajo

cualquier circunstancia. Explique por qué es incorrecta esta afirmación.

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3. La desviación estándar es una medida estadística de dispersión de los datos.
¿Por qué se usa en finanzas como una medida de riesgo?
4. Según el modelo de Markowitz ¿cuáles son los elementos que integran el riesgo
de un portafolio?
5. El riesgo de un activo individual se puede medir a través de la desviación

estándar de sus rendimientos o por medio de su coeficiente beta. ¿Cuál es la
diferencia conceptual entre una medida y la otra? ¿Cuál de las dos medidas es
más relevante?

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6. La valuación de un bono sin cláusula de reembolso difiere de la valuación de
uno que sí tiene cláusula de reembolso. Explique cuál es la diferencia entre uno y
otro y por qué es diferente su valuación.

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TRABAJO EN GRUPO - PROBLEMAS
CAPÍTULO III
1. Los rendimientos del mercado (kM) (medidos a través del Índice de Precios y
Cotizaciones) y de la acción X (kx) tienen las siguientes distribuciones de
probabilidad para el siguiente año:
Probabilidad kM Kx
a) Calcule las tasas esperadas de rendimiento del mercado y de la acción X.

b) Determine las desviaciones estándar del mercado y de la acción X.
c) Establezca los coeficientes de variación del mercado y de la acción X.
d) ¿Cuál alternativa de inversión tiene mayor riesgo absoluto? ¿Cuál tiene más
riesgo relativo? Explique.

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2. Suponga los siguientes datos para los activos “ABC” y “XYZ”:
a) Un inversionista coloca el 60% de sus recursos en “ABC” y el resto en “XYZ”.

b) Calcule el rendimiento esperado del portafolio.
c) Calcule la desviación estándar del portafolio.
d) Si se incrementara la proporción de inversión en el activo “XYZ” a un 80% y el
20% restante se invirtiera en el activo “ABC” ¿aumentaría o disminuiría el riesgo
del portafolio?

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3. Considere los seis siguientes portafolios:
a) ¿Cuál es el portafolio con mayor rendimiento esperado?

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IV. PRESUPUESTOS DE CAPITAL
INTRODUCCIÓN
A lo largo del presente capítulo se abordan dos grandes temas interrelacionados.

Por una parte se explica qué es el costo de capital y cómo está integrado. Por
otra, se exponen varias técnicas de valuación de proyectos de capital. Estos
temas están interrelacionados entre sí y también guardan una estrecha relación
con otros temas abordados en el presente documento.
Estos temas se relacionan con los temas Riesgo, Rendimiento y Valor; así como
con Financiamiento a Largo Plazo.
OBJETIVOS
Estudiar el tema de Costo de Capital, como fundamental en la preparación

de presupuestos de capital.
Calcular, interpretar y evaluar el período de recuperación.
Aplicar el Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Rendimiento a los flujos

de efectivo con el propósito de definir la factibilidad o no de los proyectos.
Comprender los diversos cálculos que se deben realizar para obtener los
resultados que nos indiquen las mejores decisiones en las empresas.
Conocer el tema Valor Actual Equivalente como una herramienta

indispensable en la valuación de proyectos mutuamente excluyentes con
vidas desiguales.

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4.1 COSTO DE CAPITAL
El costo de capital de una empresa está compuesto por el costo de capital de sus
fuentes de financiamiento a largo plazo: la deuda, el capital preferente y el
capital común.
El costo de capital se usa, primordialmente, para tomar decisiones de inversión a

largo plazo, por lo que dicho costo se enfoca hacia su empleo en los presupuestos
de capital.
Por ejemplo, considere una empresa que requiere realizar una inversión de
$2,000,000 para un proyecto. Dadas sus características, este proyecto requiere,
además, otros $500,000 de inversión adicional en inventarios. Dado que la
empresa verá incrementadas sus cuentas por pagar a proveedores en un monto
de $300,000, su inversión neta total no sería de $2,500,000, sino de $2,200,000.
Esta cantidad, que no será financiada de un modo espontáneo o automático,
deberá obtenerse de financiamiento externo, el cual, por supuesto, tiene un costo.
Nótese que los $2,200,000 de financiamiento requerido por la empresa en el
ejemplo representa financiamiento nuevo, es decir, recursos adicionales que la
empresa invertirá en un proyecto. De modo que, con fines de tomar la decisión
adecuada, la empresa requiere conocer el costo marginal de estos recursos
adicionales que necesita, no el costo histórico del dinero que invirtió en proyectos
anteriores que ya están en operaciones o que, incluso, han dejado ya de
funcionar. Dicho de otra manera, el costo de capital relevante es el costo marginal,
no el costo histórico.
El costo del financiamiento con deuda a largo plazo a través de obligaciones

está asociado con las tasas de interés prevalecientes en el mercado. Dado que los
intereses que se pagan por la deuda son deducibles de impuestos, el costo neto

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de la deuda es el costo bruto para la empresa menos el escudo fiscal que
proporciona.
El costo del capital preferente se relaciona con los dividendos que pagará la
empresa con respecto al precio de las acciones.
El capital común puede ser interno, a través de las utilidades retenidas, o

externo, por medio de la emisión de nuevas acciones comunes. Las utilidades
retenidas representan un costo de oportunidad para los accionistas. Las nuevas
acciones comunes tienen un mayor costo que las utilidades retenidas, debido a la
necesidad de incurrir en costos de colocación de dichas acciones.
Con fines de toma de decisiones de inversión en activos, la gerencia de la

empresa debe considerar todos los costos componentes de capital de manera
conjunta. Esto se logra a través del cálculo del costo promedio ponderado de
capital (WACC) y, además, este costo debe representar el costo del nuevo
financiamiento, esto es, el costo marginal de capital.
El programa de costo marginal de capital permite considerar los puntos de

ruptura del WACC. Un punto de ruptura se presenta cuando uno (o varios) de los
componentes del costo cambia de valor. Un programa de costo marginal de capital
tiene al menos el punto de ruptura provocado por el agotamiento de las utilidades
retenidas.
4.2 TÉCNICAS DE VALUACIÓN DE PRESUPUESTOS DE CAPITAL
Dado que las decisiones sobre presupuestos de capital son tan importantes es
necesario tener la mayor confianza posible respecto a que la decisión se está
tomando es la correcta. Con este propósito se han desarrollado una serie de
técnicas de evaluación de proyectos que permiten considerar diferentes aspectos

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de dichos proyectos. En las siguientes secciones se presentan dichas técnicas,
sus criterios de evaluación, así como las cualidades e inconvenientes de cada una
de ellas que deben tenerse en cuenta para tomar una mejor decisión de inversión.
4.2.1 PERIODO DE RECUPERACIÓN
La técnica del periodo de recuperación (RP) tiene el objetivo de determinar cuánto

tiempo tardará la empresa en recuperar la inversión realizada en un proyecto de
inversión. De acuerdo con esta técnica entre más rápido se recuperen los recursos
monetarios destinados a un proyecto, tanto mejor. Para aplicar esta técnica los
administradores de la empresa deben primeramente establecer un parámetro con
respecto a en cuánto tiempo debe recuperarse la inversión en los proyectos de
capital. Si el periodo de recuperación de un proyecto es mayor que el parámetro
previamente establecido el proyecto no se acepta; pero si su periodo de
recuperación es igual o menor que dicho parámetro el proyecto es aceptado. Más
formalmente:
Criterio de Decisión:
Para los proyectos mutuamente excluyentes, se aceptaría aquel proyecto que,

además de tener un RP menor o igual al parámetro de recuperación establecido,
tuviera el menor periodo de recuperación.
Para ilustrar la técnica del RP suponga que Ensamblados del Norte está
considerando un proyecto de inversión consistente en adquirir una nueva
maquinaria para ampliar su capacidad de producción. Los gerentes de la empresa
han decidido que el periodo máximo de recuperación que debería tener un
proyecto de este tipo es de 3 años. El proyecto requiere de una inversión inicial de
$19 millones y tiene los flujos netos de efectivo que muestra el Cuadro 7 a lo largo
de sus 4 años de vida.

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Los cálculos básicos para el periodo de recuperación en este caso se presentan
en el Cuadro 8. La columna 2 del Cuadro 8 es el saldo inicial correspondiente a
cada uno de los años que aparecen en la columna 1. Dicho saldo inicial
corresponde al saldo final del año anterior que se muestra en la última columna.
La tercera columna es el flujo de efectivo correspondiente a cada uno de los años.
La cuarta columna es el saldo final de cada año el cual se calcula como el saldo
inicial más el flujo de efectivo correspondiente a cada año.
CUADRO No. 7:
Flujos de Efectivo Netos: Nueva Máquina para Ensamblados del Norte.
CUADRO No. 8:
Cálculo del Período de Recuperación. Cifras en Miles de Dólares
En el ejemplo, el saldo final para cada uno de los años 1, 2 y 3 es negativo y va

disminuyendo lo cual indica que la inversión inicial del proyecto se ha ido
recuperando poco a poco a lo largo de este periodo. Sin embargo el saldo final del
año 4 es positivo, lo que significa que no solamente se ha recuperado por

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completo la inversión inicial, sino que el proyecto ha arrojado un saldo a favor. El
punto a destacar es que en algún momento en el transcurso del cuarto año el
proyecto “pagó” totalmente la inversión que se había realizado en él. De esta
manera sabemos que el proyecto requerirá de los flujos de efectivo de los 3
primeros años y de una parte del flujo de efectivo del año 4 para recuperar su
inversión inicial. Al iniciar el año 4 el proyecto tiene un saldo de –$4,000 y a lo
largo de ese año el proyecto genera flujos de efectivo por $16,000 esto significa
que se requiere 1/4 del flujo de efectivo del cuarto año para que el proyecto
termine de recuperar totalmente la inversión inicial. De esta forma, el proyecto
tiene un periodo de recuperación de 3.25 años:
Cuando los flujos de efectivo de un proyecto son uniformes se simplifica el cálculo

del periodo de recuperación. En este caso bastaría dividir la inversión inicial entre
el flujo de efectivo anual.
Por ejemplo, suponga que además del proyecto anterior, Ensamblados del Norte
está considerando automatizar sus operaciones de control de calidad, lo cual le
permitirá tener ahorros iguales netos de impuestos por $600,000 anuales durante
los próximos 5 años. La inversión inicial necesaria para poder llevar a cabo este
proyecto es de $1,800,000. El periodo de recuperación de este proyecto sería
entonces de:

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Si la empresa también quisiera recuperar su inversión en un máximo de 3 años en
este caso, el proyecto de automatizar el control de calidad sería aceptable de
acuerdo con el periodo de recuperación.
Como método de evaluación, el periodo de recuperación tiene ventajas y

desventajas. Entre sus ventajas se encuentra el hecho de que es bastante simple
de calcular, a la vez que ofrece una perspectiva con respecto a qué tan líquido es
el proyecto en términos de la rapidez con la que se recuperará la inversión
realizada en él. Esto, desde luego, es siempre una preocupación para los gerentes
de las empresas, puesto que la liquidez de un proyecto está relacionada, de
alguna manera, con su riesgo. Puede pensarse que un proyecto en el cual la
inversión se recupera más tarde tiene un mayor grado de riesgo que un proyecto
con un periodo de recuperación más corto, debido que entre más tiempo
transcurra para recuperar la inversión existe también una probabilidad mayor de
que algunas variables económicas se muevan en contra del proyecto y éste no
arroje los resultados esperados. Así pues, el periodo de recuperación da una idea
del riesgo de liquidez del proyecto (Habría que observar, sin embargo, que la
liquidez es solamente un aspecto del riesgo de un proyecto. Puede darse el caso
que aunque un proyecto tenga un RP corto no necesariamente es un proyecto con
bajo riesgo en términos globales).
El RP tiene varias desventajas importantes que deben considerarse para tomar

una decisión. La primera desventaja es que no reconoce el valor del dinero en el
tiempo. Supongamos que se invierten $1,000 en un proyecto y que, después de
un año, el proyecto arroja un flujo de efectivo de $1,000 y termina. Obviamente el
PR es de un año ¡una recuperación bastante rápida de la inversión! Según este
resultado es lo mismo tener disponibles ahora $1,000 que tenerlos dentro de un
año. Evidentemente, este proyecto tiene un rendimiento del cero por ciento: lo que
se invirtió en un principio se recupera después de un año ¿no habría sido mejor

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quedarse con los $1,000 iniciales y usarlos de alguna otra manera que no fuera en
un proyecto que de alguna manera implica esfuerzo y riesgo?
Otra desventaja del RP es su sesgo en contra de proyectos con una recuperación

más lenta de la inversión, a pesar de que estos pudieran eventualmente tener
flujos de efectivo atractivos. Por ejemplo, suponga que un proyecto, denominado
proyecto A, tiene una inversión inicial de $2,000 y un solo flujo de efectivo de
$2,000 dentro de un año y que tiene un RP de 1 año. Otro proyecto, llamado
proyecto B, requiere de una inversión inicial de $2,000 y generará flujos de
efectivo de $1,000 dentro de un año y de $5,000 dentro de dos. Mediante el
método de periodo de recuperación se preferiría el proyecto A, debido a su mayor
liquidez (El periodo de recuperación del proyecto B es de 1.20 años), a pesar de
que los flujos de efectivo totales del proyecto B son de $6,000, es decir, el triple
del flujo de efectivo generado por el proyecto A.
Conforme al RP, una vez que se alcanza la recuperación de la inversión no es

necesario considerar los flujos de efectivo a partir de ese punto. Por supuesto,
esta es otra desventaja de este método. Supongamos que un proyecto C requiere
de una inversión inicial de $4,000 al igual que un proyecto D. Ambos proyectos
ofrecen un flujo de efectivo de $4,000 dentro de un año por lo que ambos
proyectos tienen un periodo de recuperación de un año y son igualmente buenos
para la empresa. Sin embargo el proyecto C continúa generando flujos de efectivo
durante tres años más, mientras que el proyecto D solamente ofrece un solo flujo
dentro de un año. Claramente, al ignorar los flujos de efectivo posteriores al punto
en el cual se recupera la inversión inicial, el RP no considera el panorama
completo de los proyectos de inversión.

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CUADRO No. 9:
Cálculo del Período de Recuperación Descontado. Cifras en Miles de Dólares
Una cuarta desventaja es la forma en que se establece el parámetro contra el cual

se comparará el RP de cada proyecto para llegar a una decisión. Si bien este
parámetro se establece considerando los conocimientos y la experiencia de los
administradores sobre otros proyectos de inversión, finalmente el número máximo
de años en los cuales se desea recuperar la inversión requiere de una decisión
basada en criterios subjetivos por parte de la gerencia.
Por supuesto, el hecho de que el método tenga estas desventajas no significa que
deba evitarse su uso en cualquier circunstancia o que no sea útil, significa que
tiene ciertas limitantes que deben tomarse en cuenta al momento de aplicarlo para
tomar alguna decisión. El método arroja información valiosa que los
administradores toman en consideración tomando en cuenta sus limitaciones.
Periodo de Recuperación Descontado
A diferencia del RP simple, el método del Periodo de Recuperación Descontado

(DRP) sí considera el valor del dinero en el tiempo. El DRP, por supuesto, es muy
semejante al RP simple, la diferencia es que en lugar de trabajar con los flujos de
efectivo nominales del proyecto, el DRP primero los descuenta (es decir, los lleva

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a valor presente) para compararlos con la inversión inicial que está a valor
presente.
Por ejemplo, considere de nuevo el proyecto de inversión de Ensamblados del

Norte que consiste en adquirir una nueva maquinaria con un costo de $19 millones
para ampliar su capacidad de producción y cuyos flujos de efectivo se presentan
en el Cuadro 7. Para calcular el DRP es necesario considerar, primero, el costo de
capital de la empresa, de manera que para Ensamblados del Norte el WACC
apropiado (si requiriera menos de $20 millones de financiamiento) sería de 18.4
por ciento. Sobre esta base, es posible calcular el DRP con los datos que se
muestran en el Cuadro 9.
Los cuadros 7 y 9 son muy semejantes. Sin embargo en este último se añaden
dos columnas: la de factor de valor presente (columna 3) y la de valor presente del
flujo de efectivo (columna 4). La columna 3 resulta de considerar el factor de valor
presente de una cantidad futura, cuya expresión general sería (1/(1+k a)t). El factor
de valor presente del segundo año, por ejemplo, se calcularía como (1/(1.184)2) =
0.7133. La columna 4 resulta de multiplicar el flujo de efectivo correspondiente en
la columna 2 por el factor de valor presente de la columna 3. Tomando de nuevo
como ejemplo el segundo año el valor presente del flujo de efectivo
correspondiente es de 0.7133 x $5, 000,000 = $3, 567,000.
Efectuando un procedimiento similar al del RP se observa que los 3 primeros años

el saldo final del proyecto es negativo, mientras que en el cuarto año es positivo, lo
que quiere decir que en algún momento durante el año 4 se recupera la inversión.
En consecuencia, el periodo de recuperación descontado de este proyecto es de:
Dado que la empresa desea recuperar su inversión en un periodo máximo de 3

años, el proyecto no debe aceptarse de acuerdo al criterio del DRP.

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Las ventajas y desventajas de este método son semejantes a las del RP excepto,
por supuesto, que el DRP sí considera el valor del dinero en el tiempo.
4.2.2 Valor Presente Neto
El método del valor presente neto (VPN) consiste en llevar todos y cada uno de los
flujos de efectivo que generará el proyecto a valor presente y restar la inversión
inicial. Esta diferencia es la cantidad adicional que un proyecto le agregará (o le
restará) al valor actual de la empresa. Si el proyecto le agrega valor a la empresa
– es decir, es positivo – entonces el proyecto debe aceptarse. Por el contrario, si el
VPN de un proyecto es negativo esto significa que, de aceptarse, el proyecto le
restaría valor a la empresa.
Criterio de Decisión:
El criterio del VPN es muy claro si el VPN es positivo (incluyendo al cero como
valor positivo) el proyecto debe realizarse, si el VPN es negativo el proyecto no
debe efectuarse:
En el caso de la valuación de proyectos mutuamente excluyentes el VPN señala

que debe aceptarse el proyecto con el valor presente neto positivo más alto.
La expresión general para el cálculo del VPN es:
Donde:
VPN = Valor Presente Neto.

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FENt = Flujo de Efectivo Neto correspondiente al año t.
ka = Costo de Capital.
Consideremos, de nueva cuenta, el proyecto de Ensamblados del Norte que

requiere de una inversión inicial de $19 millones y cuyos flujos de efectivo se
detallan en el Cuadro 7. El costo de capital aplicable a este proyecto de inversión
es del 18.4 por ciento, por lo que su VPN sería:
En consecuencia, el proyecto debería aceptarse de acuerdo con el criterio del

VPN.
Al igual que el resto de los métodos de valuación, el VPN tiene méritos y defectos.
Entre sus ventajas están que considera el valor del dinero en el tiempo, toma en
cuenta todos los flujos de efectivo del proyecto y su criterio de aceptación o
rechazo es muy claro y objetivo. Además, una virtud de este método es que
permite conocer de forma directa el valor adicional que se le añadiría o se le
restaría a la empresa en caso de que el proyecto sea aceptado, es decir, permite
saber si el proyecto contribuye o no a lograr el objetivo de maximizar el valor de la
empresa.
Entre sus desventajas se encuentra que es relativamente complejo (si se le

compara con el RP) y que no da una idea directa del riesgo del proyecto. Sin
embargo, haciendo un balance entre las limitaciones y los alcances de este
método, es el que mejor cumple con el objetivo de conducir a la gerencia a una
decisión correcta.

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Perfiles de VPN
El VPN de un proyecto de inversión y el costo de capital se comportan de un modo

inverso y a medida que el costo de capital sube el VPN disminuye y al contrario.
Por este motivo, las empresas desean mantener su costo de capital al mínimo
posible, ya que esto les permite tener un mayor número de proyectos rentables y,
con ello, incrementar su valor.
El comportamiento del costo de capital se puede observar con mayor claridad de

un modo gráfico a través de lo que se conoce como perfil de VPN. El perfil de VPN
del proyecto que hemos venido ilustrando del proyecto de Ensamblados del Norte
se muestra en la Figura 2.
4.2.3 Tasa Interna de Rendimiento , TIR
La tasa interna de rendimiento (TIR) es el rendimiento porcentual anual que

proporcionan los recursos invertidos en un proyecto. La TIR es un concepto
análogo al de Rendimiento al vencimiento de una obligación (RAV). De un modo
más formal se puede definir a la TIR como la tasa de rendimiento (o de descuento)
que hace que el VPN sea igual a $0.
Donde:
TIR = Tasa Interna de Rendimiento.

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FIGURA 4
Perfil del VPN para el proyecto de Ensamblados del Norte.
En esta expresión la tasa interna de rendimiento se encuentra resolviendo por TIR

mediante prueba y error. Por fortuna las calculadoras financieras y las
computadoras permiten ahora simplificar el tedioso procedimiento de cálculo. Vale
la pena comentar, sin embargo, que estos dispositivos de cálculo usan el método
de prueba y error para encontrar la TIR.
Si la TIR del proyecto es mayor que el costo de capital de la empresa significa que
los recursos invertidos producirán un rendimiento que supera el costo porcentual
de dichos recursos y, por lo tanto, el proyecto debe aceptarse. Este es el caso del
proyecto de Ensamblados del Norte. El costo de capital de la empresa es del 18.4
por ciento, en tanto que la TIR del proyecto es del 22.53 por ciento. Se puede
comprobar esta cifra sustituyéndola por r en la siguiente ecuación:

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La Figura 4 ilustra esta situación. La TIR del proyecto se encuentra en el punto en
donde el perfil de VPN cruza con el eje horizontal (que representa la tasa de
descuento) y se presenta en un 22.53 por ciento. Nótese que este punto está más
alejado del origen que el costo de capital de la empresa, lo que significa que el
rendimiento esperado del proyecto es superior al costo de los recursos que se
requieren para llevarlo a cabo.
Como método de valuación la TIR reconoce el valor del dinero en el tiempo, así
como todos los flujos de efectivo que genera el proyecto. Otra ventaja de TIR es
que proporciona un resultado en términos porcentuales, esto es, como una tasa de
rendimiento sobre el dinero invertido y este es el “lenguaje” de muchos tomadores
de decisiones a quienes normalmente les gusta más hablar en términos de
rendimientos porcentuales que de ganancias en términos monetarios.
CUADRO No. 10
Proyecto con Flujos de Efectivo No Convencionales

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FIGURA No. 5
Perfil del VPN para un Proyecto con Flujos de Efectivo No Convencionales
Lamentablemente, tiene algunas desventajas importantes que habría que

considerar al tomar una decisión de presupuestos de capital. Aquí se destacan
dos de las limitaciones más importantes que, para fines prácticos, limitan el uso de
TIR para la toma de decisiones.
Tasas Internas de Rendimiento Múltiples
En ocasiones se presentan proyectos con flujos de efectivo no convencionales, es

decir, que cambian de signo más de una vez. En estas circunstancias puede haber
más de una sola tasa de descuento que haga que el VPN del proyecto sea igual a
cero y, por lo tanto, más de una TIR. Por ejemplo, el Cuadro 10 presenta los flujos
de efectivo de un proyecto de inversión con una duración de dos años que
requiere de una inversión inicial de $8 millones y genera un flujo de efectivo por
$50 millones el primer año. Suponga también que para terminar el proyecto la
empresa deberá cumplir con ciertas disposiciones legales y ambientales que
harán que el flujo de efectivo neto del proyecto en el segundo año sea negativo
por un total de $50 millones.

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CUADRO No. 11
Flujos de Efectivo Proyectos C y L
FIGURA No. 6
Perfiles de VPN para los Proyectos C y L
La Figura 4 presenta el perfil de VPN de este proyecto. En la figura se aprecia que

el proyecto presenta dos tasas internas de rendimiento. La primera está en un
nivel del 25 por ciento y la segunda está en un nivel del 400 por ciento. ¿Cuál de

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las dos es la correcta? Más aún, si el costo de capital de la empresa es del 30 por
ciento ¿debería aceptarse o rechazarse el proyecto? En este caso la TIR no es útil
para tomar una decisión.
Sin embargo el VPN si lo es, ya que si el costo de capital de la empresa es del 30

por ciento el VPN del proyecto es de $876,000 y, en consecuencia, el proyecto
debería aceptarse.
Proyectos Mutuamente Excluyentes
Aunque el método de TIR es sólido para evaluar proyectos independientes, no se

puede usar de un modo confiable para seleccionar proyectos mutuamente
excluyentes. Esto se debe a que puede conducir a tomar una decisión errónea.
Para ilustrar esto considere los datos que aparecen en el Cuadro 11 sobre dos
proyectos mutuamente excluyentes, el C y el L, cada uno de los cuales requiere
una inversión inicial de $2,000.
La Figura 6 presenta los perfiles de VPN de cada uno de los proyectos. En ella se
observa que el proyecto C tiene una TIR del 12.6 por ciento, la cual es mayor que
la TIR del 10.1 por ciento del proyecto L. Comparando estos datos, podría
asumirse en primera instancia que debería seleccionarse el proyecto C y
rechazarse el L, en tanto el costo de capital sea menor o igual al 12.6 por ciento.
No obstante, esto no es del todo correcto, ya que en estos casos los criterios de
TIR y de VPN pueden entrar en conflicto. Por ejemplo, si el costo de capital de la
empresa fuera del 5 por ciento, el VPN del proyecto L sería de $318, mientras que
el del C sería de únicamente $279. Bajo estas circunstancias el proyecto L sería
preferible al C dado el mayor VPN del primero y a pesar de que la TIR de C es
mayor. Este conflicto se presentará para cualquier nivel de costo de capital que
esté por debajo del punto de cruce del 6.5 por ciento. Por encima de este punto
los criterios de selección del VPN y de la TIR conducirán al mismo resultado.

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Las circunstancias para que se dé este conflicto pueden ser (1) diferencias de
escala (tamaño) de la inversión, es decir, cuando la inversión requerida de un
proyecto es considerablemente mayor que la de otro, o (2) diferencias en el
momento en el que ocurren los flujos de efectivo, esto es, cuando los mayores
flujos de efectivo de un proyecto se presentan en una etapa más temprana que los
del otro. Este es el caso para los proyectos C y L. En el Cuadro 11 se observa que
los mayores flujos de efectivo del proyecto C ocurren en los primeros años de vida
del proyecto, mientras que lo opuesto ocurre con el proyecto L. La implicación
general de estas circunstancias es que las empresas que tengan costos de capital
altos preferirán aquellos proyectos que tengan mayores flujos de efectivo al inicio
de sus vidas, mientras que aquellas empresas que tengan un costo de capital bajo
tenderán a favorecer proyectos que tengan sus flujos de efectivo concentrados
hacia el final de sus vidas. Esto, por supuesto, entra en contradicción abierta con
el criterio del periodo de recuperación que tiende a favorecer a los proyectos que
recuperan más velozmente la inversión inicial, bajo cualquier condición.
¿Cuál de los dos criterios debe usarse para seleccionar proyectos mutuamente
excluyentes como el C y el L? El origen del conflicto está en las diferencias de
supuesto de reinversión que hacen el método de VPN y TIR. Mientras que VPN
supone que los flujos positivos de efectivo que genere el proyecto podrán
reinvertirse en otros proyectos a una tasa similar al costo de capital de la empresa,
mientras que la TIR supone que dichos flujos positivos se podrán reinvertir en
proyectos que tengan una tasa interna de rendimiento similar a la del proyecto que
se está evaluando. La teoría financiera actual considera que el supuesto de
reinversión de la TIR no es correcto, sino que en realidad los flujos de efectivo que
genera un proyecto se pueden reinvertir a una tasa cercana al costo de capital. Así
pues, el método del VPN es superior al de la TIR.

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4.3 VALOR ANUAL EQUIVALENTE
Como se demostró, el valor presente neto es el criterio de decisión correcto para

seleccionar proyectos mutuamente excluyentes, siempre y cuando sus vidas sean
iguales. No obstante, este método tiene limitaciones al valuar proyectos
mutuamente excluyentes con vidas desiguales que pueden repetirse en el futuro.
El motivo es que el VPN asume que los proyectos solo se realizarán una sola vez,
es decir, que no se pueden renovar en el futuro. Si este supuesto es realista para
una empresa, el VPN conducirá a una decisión correcta de aceptación o rechazo,
pero si los proyectos pueden repetirse en el futuro, es posible que la decisión
tomada mediante este método no sea correcta.
CUADRO No. 12
Proyecto Mutuamente Excluyentes con Vidas Desiguales V y W.
Para solventar esta limitación se puede recurrir a una variación del método del
VPN denominada valor anual equivalente (VAE). Para ilustrar este método,
considere los datos de los proyectos V y W que se presentan en el Cuadro 12. Si
el costo de capital de la empresa que está evaluando estos proyectos fuera del 14
por ciento, el VPN del proyecto V sería de $6,165 y el del proyecto W sería de
$7,687, por lo que debería preferirse el proyecto W. Dado que los proyectos tienen
vidas desiguales el análisis está inconcluso y, en realidad, debería seleccionarse

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el proyecto V. A lo largo de un periodo de 6 años, los beneficios del proyecto W se
recibirían una sola vez, no obstante, los beneficios del proyecto V se recibirían en
dos ocasiones en ese mismo periodo si el proyecto se renovara. Para poder hacer
las comparaciones correspondientes se usa el VAE, el cual supone que los
proyectos se pueden renovar indefinidamente en el futuro.
El cálculo del VAE se divide en tres pasos:
El primero consiste en calcular el VPN de cada proyecto de la forma

ordinaria. Del ejemplo sabemos que VPNV = $6,165 y que VPNW = $7,687
al costo de capital del 14 por ciento.
El segundo paso sería encontrar una anualidad que tuviera el mismo valor
presente que el VPN de cada uno de los proyectos. En el caso de los
proyectos V y W tendríamos:
La anualidad de $2,655 durante 3 años del proyecto V llevada a valor

presente equivale a $6,165 que es el VPN de este proyecto. Esta anualidad
es precisamente lo que se conoce como valor anual equivalente. Un VAE
por $1,977 durante seis años equivale al valor presente de $7,687 del
proyecto W. Expresado de otra forma, el proyecto V tiene un VPN que
equivale a recibir un flujo de efectivo uniforme de $2,655 por año durante
los 3 años siguientes, en tanto que el VPN del proyecto W equivale a recibir
un flujo uniforme de $1,977 cada uno de los próximos 6 años.

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Suponiendo que los proyectos se pueden renovar indefinidamente en el
futuro.
El tercer paso sería encontrar el VPN de cada proyecto suponiendo un

horizonte infinito de inversión. Para realizar este cálculo se toma el VAE de
cada proyecto y se asume una perpetuidad, para luego calcular el valor
presente de dicha perpetuidad. Esto es:
El VPN de horizonte infinito del proyecto V supera al VPN de horizonte

infinito del proyecto W, por lo que debería seleccionarse el proyecto V. Pese
a esto, es necesario enfatizar que el análisis del VAE es válido solamente si
existe una posibilidad amplia de que los proyectos puedan repetirse con las
mismas características más allá de sus vidas originales. En la realidad
prevalecen algunas condiciones que actúan en contra de este supuesto, por
ejemplo la inflación o la dificultad de estimar la vida de una serie de
proyectos que se repiten indefinidamente.
En finanzas las decisiones siempre deben tomarse considerando dos aspectos: el

rendimiento y el riesgo. Por supuesto, las decisiones de presupuestos de capital
no son la excepción. La relación entre el riesgo y el rendimiento de un proyecto de
inversión puede establecerse a través de un análisis de escenarios de donde se
obtiene el valor esperado, la desviación estándar y el coeficiente de variación.
Los administradores no solamente están interesados en medir el riesgo, sino en

disminuirlo. La técnica de árboles de decisión, además de ser un complemento

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gráfico al análisis de escenarios, permite a los gerentes la generación de
estrategias para aminorar el riesgo de un proyecto por medio, por ejemplo, de la
opción de abandono.
Una vez que se mide el riesgo de un proyecto de inversión, dicha información

debe incorporarse al proceso de toma de decisiones. Los proyectos con riesgo
promedio pueden valuarse con el WACC general de la empresa o, en su caso, el
de la división que los realizará. Los proyectos con mayor riesgo que el promedio
deben valuarse con una tasa mayor que la promedio y los proyectos con un riesgo
menor que el promedio con una tasa más pequeña. El avance actual del
conocimiento financiero, no obstante, es incapaz de resolver la pregunta de cuánto
más o menos debe pedírsele a un proyecto de inversión según su riesgo y el
proceso de ajuste de la tasa apropiada de descuento sigue siendo un proceso
discrecional y un tanto arbitrario.
En Resumen
El costo de capital de una empresa está formado por el costo de capital de sus
fuentes de financiamiento a largo plazo: la deuda, el capital preferente y el capital
común.
Hay varias técnicas de valuación de proyectos de capital con diferentes

características.
Aunque todas tienen cualidades y limitaciones, estas técnicas permiten visualizar

un proyecto de inversión desde diferentes ángulos, lo cual ayuda a los
administradores a tomar una mejor decisión de inversión.
El periodo de recuperación (RP) y el periodo de recuperación descontado (DRP)

permiten conocer el tiempo en el cual se recuperará la inversión inicial. Ambos dan
una idea del riesgo del proyecto en términos de su liquidez. Sin embargo, ambos
métodos tienen como principal desventaja que el criterio de decisión en el que se

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basan es bastante subjetivo y deja abierto el criterio del tomador de decisiones
para aceptar o rechazar un proyecto de inversión.
El método del valor presente neto (VPN) consiste en descontar a valor presente
todos los flujos de efectivo relevantes generados por el proyecto y restarles la
inversión inicial necesaria para realizarlo. La diferencia es el valor que aumenta (si
es positiva) o disminuye (si es negativa) el valor de la empresa si el proyecto es
aceptado. Desde el punto de vista de la teoría financiera, el método del VPN es la
mejor técnica de valuación.
La tasa interna de rendimiento (TIR) es un método que permite conocer el

beneficio porcentual que ofrece un proyecto por el dinero en que se invierte en él.
La TIR tiene sus limitaciones para valuar proyectos mutuamente excluyentes y
proyectos con flujos de efectivo no convencionales.
Para valuar proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales puede

usarse el método del valor anual equivalente (VAE), el cual es una extensión del
VPN. El método del VAE debe usarse tomando en cuenta que supone que los
proyectos pueden ser reproducidos en el futuro con características idénticas al
proyecto de inversión original.

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CAPÍTULO IV
1. ¿Qué es el costo de capital? ¿Cuáles son sus componentes?
2. Un representante de una casa de bolsa declaró “las utilidades retenidas deben

ser la primera fuente de financiamiento de una empresa, debido a que no tienen
costo.” ¿Está usted de acuerdo con esta afirmación? ¿En qué coincide y en qué
difiere de ella? ¿Por qué?
3. Defina el concepto de costo promedio ponderado de capital. ¿Por qué es

importante el costo de capital para la toma de decisiones de presupuestos de
capital?

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4. ¿Hay alguna diferencia entre costo promedio ponderado de capital y costo
marginal de capital? Si es así ¿cuál es?
5. “La estructura de capital óptima es la mezcla de financiamiento que maximiza el

valor de la empresa en el mercado”. ¿Qué significa esta afirmación? ¿Está usted
de acuerdo con ella?
6. ¿A qué se debe que exista una variedad de técnicas para la valuación de

proyectos de inversión?
7. Explique brevemente en qué consiste cada una de las siguientes técnicas de

valuación de proyectos:
a) Periodo de recuperación.

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b) Periodo de recuperación descontado.
c) Valor presente neto.
d) Tasa interna de rendimiento.

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8. “Una empresa no debe preocuparse demasiado por medir el riesgo de sus
proyectos de inversión; ni tiene sentido perder el tiempo aplicando las técnicas que
hay disponibles para su medición. A final de cuentas, sabemos que no hay un
modelo que permita medir el riesgo de forma exacta y mucho menos incorporarlo
de una forma inequívoca a la toma de decisiones. El riesgo proviene del
desconocimiento del negocio por parte de la empresa, si los gerentes conocen
bien su negocio y saben lo que están haciendo no tienen por qué inquietarse.” ¿Le
parece acertado este argumento?

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TRABAJO EN GRUPO
INVESTIGACIÓN
1. ¿En qué consiste el análisis de escenarios en proyectos de inversión? ¿Qué

información se obtiene de él?
2. Establezca en que son similares y en que difieren las técnicas de análisis de

escenarios y de árboles de decisión.
3. Investigue los pasos para calcular las tasas internas de rendimiento (TIR) de
anualidades y corrientes mixtas. Utilice estas tablas para desarrollar los siguientes
ejercicios.

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TRABAJO EN GRUPO - PROBLEMAS
CAPÍTULO IV
1. Una empresa que tiene un costo de capital del 14% y que tiene establecido un
plazo de recuperación máxima de 2 años está evaluando un proyecto de capital
tiene los siguientes flujos de efectivo proyectados:
• Inversión inicial: $50,000
• Flujo de efectivo del año 1: $15,540
a) Calcule el periodo de recuperación (RP) del proyecto.
b) ¿Cuál es el periodo de recuperación descontado (DRP) de este proyecto?
c) Establezca el valor presente neto (VPN) del proyecto. La empresa tiene un
costo de capital del 14%.
d) ¿Recomendaría usted que la empresa aceptara el proyecto? ¿Por qué sí o por
qué no?

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2. Empresas Heidi, S.A. evalúa dos proyectos mutuamente excluyentes: el X y el
Y. La empresa, que posee un costo de capital del 12 por ciento, calculó sus flujos
de efectivo como se observa en la siguiente tabla:
a. Calcule la TIR para los proyectos X y Y.

b. Calcule el valor presente neto de cada proyecto (VPN). De acuerdo con este
criterio ¿debería aceptarse alguno de estos dos proyectos?
c) Trace una gráfica que incluya los perfiles de VPN del proyecto X y del Y e
identifique la tasa de descuento en donde se presenta el punto de cruce de ambos
proyectos.
d) ¿Variaría su respuesta al inciso anterior si usara el método del valor anual
equivalente (VAE) para valuar los proyectos? Explique su respuesta.

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3. Geo-Music, S.A., que tiene un costo de capital del 15%, está evaluando un
proyecto de inversión que dura 3 años. La inversión inicial para este proyecto es
de $50 millones y los flujos de efectivo respectivos para los años 1, 2 y 3 son de
$750,000, $1,250,000 y $1,750,000.
a) Se le ha pedido a usted que, como auxiliar del gerente financiero de la
empresa, calcule la TIR de este proyecto. De forma específica y para facilitarle su
labor se le ha solicitado que complete el siguiente cuadro:
b) Desarrolle una gráfica con el perfil de VPN del proyecto con los resultados del
inciso anterior.
c) ¿Puede llegarse a una decisión de aceptación o rechazo con la información
obtenida en los incisos anteriores con respecto a TIR? ¿Por qué?
d) ¿Cuál es el VPN del proyecto?
e) ¿Recomendaría que la empresa aceptara este proyecto? Explique su
respuesta.

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V. VALORACIÓN DE EMPRESAS
INTRODUCCIÓN
En el presente capítulo se abordarán los temas de la valoración financiera de las

empresas, la valoración de activos, los métodos de valoración estáticos; así como
la estructura financiera y valor de la empresa; el efecto de los impuestos y otras
variables, además de la valoración de empresas en dificultades; todo esto con el
fin de identificar los aspectos más relevantes en los aspectos que agregan valor a
los diferentes entes de generación de riqueza.
OBJETIVOS
Sensibilizar al alumno sobre las técnicas que existen para encontrar e

interpretar el valor de una empresa, considerando los riesgos, costos y
oportunidades que ofrece el entorno en donde opera la empresa (mercado,
industria y país).
Analizar y entender la conceptualización cualitativa y cuantitativa de las

herramientas financieras que se aplican en el proceso de determinar el
valor de un ente económico.
Proveer de las herramientas necesarias para valorar una empresa, así

como de los métodos que existen para valorar los activos tangibles e
intangibles.
Afianzar conceptos financieros importantes en los procesos de valoración

de empresas.
Conocer la incidencia de los impuestos y otras variables en los procesos de

valoración.

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5.1 VALORACIÓN FINANCIERA DE LAS EMPRESAS
El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Económica desde
que ésta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distinción entre “valor de
uso” y “valor de cambio”, lo cual otorgaba a los bienes económicos una cualidad
intrínseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la
siguiente definición: El valor de una cosa [es] la cantidad de cualquier otra cosa
por la que podrá cambiarse... Esa otra es normalmente el dinero, tema también
crucial en la Teoría Económica.
Independientemente de que las cosas tengan „valor simbólico‟, „valor sentimental‟,

en definitiva, “valor de uso”, el presente trabajo se centra exclusivamente en
aquella valoración que es susceptible de formar precios, la valoración en unidades
monetarias. No hay que desdeñar la advertencia de Albert Einstein de que “no
todo lo cuantificable es importante ni todo lo importante es cuantificable”, aunque
el ámbito de este trabajo está limitado a lo que es importante y además
cuantificable. Es imaginable, por tanto, que la venta de un elemento con valor
sentimental implique una conversión a moneda que, desde el punto de vista
también sentimental o psicológico, implique una pérdida o una ganancia, pero su
cálculo, aunque fuese posible, no es generalizable a cualquier propietario. En
grandes números de transacciones, esas pérdidas o ganancias subjetivas se
tienden a compensar y se puede suponer que la racionalidad del sujeto se define
en función de la ganancia o pérdida patrimonial.
Las transacciones en que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir

la propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de
titularidad de las acciones de una compañía. La adquisición o venta de acciones
puede implicar la toma o pérdida de control en la empresa y la potestad de
disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrán que ser valorados
(tasación o peritación) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. Así pues,
nos encontraremos con dos tipos de valoración con distinta problemática: La de
los pasivos y la de los activos de la empresa.
La literatura existente ha relacionado siempre el valor de la empresa con cuatro

temas fundamentales: Los objetivos de la empresa, la estructura financiera, la
política de dividendos y, más recientemente, el tamaño. "La Economía Financiera
es la pretendida Ciencia del valor" (Martín Marín y Trujillo Ponce) y, por tanto, el
marco desde el que abordaremos cada uno de dichos temas y propondremos
algunos otros. En la década de los 60, la Economía Financiera comenzó a asumir
un enfoque normativo y analítico y Solomon proporcionó una trilogía de cuestiones
básicas en la administración financiera de la empresa: Dimensión empresarial,
selección de inversiones (Capital Budgetting) y obtención de financiación

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adecuada y al menor coste para éstas. Estas tres cuestiones están estrechamente
relacionadas con la problemática de la valoración de empresas que aquí
presentamos.
En los años 90, el gran tema de las Finanzas corporativas ha sido la financiación
de la PYME, que irrumpe en los ámbitos académicos como un tema carente de
cobertura científica, ante la complejidad que iban adquiriendo las restantes
cuestiones financieras relativas a la gran empresa, incluyendo el estatus del
directivo financiero y las modalidades de su retribución. Hoy se admite que “las
finanzas académicas parecen encontrarse en una encrucijada [y que] la
investigación en finanzas durante los últimos cuarenta años no parece
satisfactorio, pues muchas cuestiones... lejos de haber sido resueltas, se han visto
aún más complicadas” (Azofra y Fernández., pp. 136 – 137.).
5.1.1 El Objetivo de la Empresa y su Aspecto Financiero

La empresa puede tener entre sus objetivos mantener o conseguir un determinado
valor o bien otros objetivos que, de forma indirecta, determinen el precio de la
empresa. La valoración de la empresa está siempre en función de unos objetivos.
Los agentes interesados en la valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras
empresas con motivaciones concretas, en relación con la empresa adquirida o
enajenada, absorbida, etc., enmarcables en unos objetivos más generales. A
grandes rasgos, estas son las finalidades que los economistas han atribuido a las
empresas:
Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista

La Teoría Económica ha definido a las empresas como unidades de producción
(de bienes y prestación de servicios), por tanto, se puede formular como objetivo
de la empresa la fabricación de bienes o la realización de servicios, según el
sector en que opere. Las Economías Centralizadas, de planificación estatal, se
fijaban objetivos en términos de cantidad y (no siempre) calidad. Aquí el concepto
de objetivo se identifica con el de objeto social, que es conocido, declarado y
obligatorio para todas las empresas, de forma que, valga la redundancia, es el
más „objetivo‟ de los objetivos asignados por la teoría a la empresa.
Objetivo clásico: Maximización del beneficio.

Este objetivo no es independiente del sistema económico ni, por tanto del factor
ideológico. Si se presupone que el objetivo de las empresas es maximizar el
beneficio, y que el objetivo de la Economía de la Empresa, como Ciencia Social,
coincide con los objetivos de las empresas .lo cual es muy discutible. eso

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significaría que el objetivo del economista sería maximizar el beneficio de las
empresas. He aquí un primer asunto espinoso, puesto que la empresa puede
concebirse como un conflicto de intereses, que pugnarán por la maximización de
variables distintas. Para los trabajadores, por ejemplo, es más relevante el valor
añadido, para los accionistas, el beneficio neto, para los acreedores, el beneficio
bruto después de impuestos, para el fisco, antes de impuestos, para los directivos,
la autofinanciación, etc. En general, los economistas nos decantaremos por
medidas de eficiencia y, a lo largo de los siguientes temas, se detallará cuál es el
agente económico cuyo interés está en juego en las variables que se utilicen.
La asunción del objetivo clásico presupone adicionalmente la hipótesis de
Racionalidad que, en términos académicos, ha terminado significando algo
parecido a “egoísmo”. Por lo tanto, estamos hablando exclusivamente de
entidades con ánimo de lucro. La posibilidad de lucro determina la conveniencia
de adquirir o disponer de un bien, abstracción hecha del elemento subjetivo, y
constituye, como estudiaremos, la base de los modelos de valoración
considerados más idóneos. Podríamos mencionar como otro aspecto polémico la
posibilidad de lucro de entidades supuestamente benéficas, como las
asociaciones o la posible instrumentalización de las mismas por parte de
entidades con ánimo de lucro. En cualquier caso, en nuestro ámbito, el objeto y el
sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no se pueden comprar ni
vender fundaciones, ni Administraciones, por mucho que obtengan superávit, pero
sí sociedades mercantiles, sean de titularidad pública o privada. Esta idea nos
permite adelantar que no se puede privatizar un ente o empresa pública, si no ha
sido constituida previamente como sociedad mercantil.
TIPOS DE ENTIDADES
Subsisten figuras inicialmente colectivistas, como las cooperativas, cuyo fin era la
creación de empleo, o las cajas de ahorro (y monte de piedad), que en sus
orígenes tenían carácter mutualista. Hoy en día, todos estos híbridos son tratados
como variedades de empresas. Algunas de ellas son altamente rentables y, aun
así, acreedoras de incentivos oficiales.
El Beneficio, objetivo primordial de la empresa en el enfoque clásico, puede
medirse de múltiples formas: Respecto al capital total invertido o el beneficio por
acción, a corto, medio o largo plazo, antes o después de intereses o de impuestos,
reservas o dividendos, etc. Definimos el Beneficio a largo plazo como el sumatorio

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actualizado de los beneficios esperados futuros, durante un periodo largo de
previsión. Su cálculo estaría basado en estimaciones sobre variables renta y sobre
la misma duración de la empresa u „horizonte temporal‟ de la valoración. Tal como
lo acabamos de definir, este concepto es ya de por sí un primer método de
valoración.
Como se ha comentado, para definir de una forma u otra esos beneficios o flujos
de renta es necesario definir quién es el propietario de ese concepto de beneficio.
Múltiples objetivos:
La Teoría de la Organización (Barnard, Simon, March, etc.) habla de los intereses
de cada grupo de presión (stakeholders) y su poder relativo dentro de la empresa.
Cada grupo obtendría la “satisfacción” .no la optimización. de sus objetivos, de
forma que seguirían interesados en la empresa.
Para la Teoría de la Dirección (Management) existe un poder que intenta imponer
sus objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos de intereses actúan
como restricciones a esos objetivos. Se toman “por objetivos más próximos a los
directivos,... la maximización del tamaño o el crecimiento .variables vinculadas
tradicionalmente con sus remuneraciones” (Cuervo García, A., 1994, p. 43).
Objetivo financiero:
Existe la necesidad científica de especificar un propietario al que haga referencia
la definición del objetivo empresarial o, como hemos visto, del beneficio
empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la disparidad de intereses confluyentes en
una empresa. Las Teorías surgidas en las finanzas, tales como la de Agencia o
Señales, han impuesto definir, por convención, un “objetivo financiero de la
empresa” que dichos teóricos (normativos norteamericanos) identifican con los
intereses de sus propietarios, los accionistas. Se formula como “la maximización
del valor [precio] en el mercado del capital propio” de la misma, es decir, las
cotizaciones de las acciones. Se defiende la idea de que este valor es reflejo de
las estimaciones sobre los beneficios a largo plazo realizadas por los agentes de
los mercados financieros y que, por tanto, es compatible con el objetivo clásico de
maximización de beneficios (Robichek – Myers). Se argumenta que esa
correlación entre los objetivos parciales y generales implica la actualización de
flujos económicos futuros, incluyendo en la tasa de descuento un factor de riesgo.
Como se verá, la apreciación que el accionista hace de tales posibilidades le
permite, indirectamente, enriquecerse mediante la venta de títulos, si su precio se
maximiza (rendimiento implícito). Como ventajas teóricas adicionales, este objetivo
es único y eso implica mayor sencillez. Se identifica con el “interés del accionista“,
lo cual tampoco es incompatible con que la empresa tenga objetivo múltiple.
Además, es cuantificable y, por tanto, modelizable.

UCENM
Hechas las alabanzas a la formulación de este objetivo, la crítica que más se
achaca a esta convención y a los planteamientos económicos en general es que, a
pesar de su idoneidad formal, son diariamente contestados por la realidad. Como
veremos, las empresas que cotizan en mercados oficiales rara vez tratan de
maximizar el patrimonio de sus accionistas sino más bien mantener estables las
cotizaciones, a fin de hacer más atractivos sus títulos, en términos de liquidez y
seguridad, y permitirse a cambio reportar a los inversores una rentabilidad
moderada. Es cierto que prefieren que la tendencia sea creciente, para poder
sustituir rentabilidad explícita (dividendo) por rentabilidad implícita (incremento de
patrimonio), pero se suele dar prioridad a la estabilidad, salvo en casos especiales
como Oferta Pública de Venta, absorción, etc
5.1.2 Valor, Precio y Excedente de las Partes

Sin menospreciar todo el pensamiento económico relacionado con el valor y la
formación de precios, en parte citados, quizá podamos tomar la idea más brillante
al respecto del famoso pareado de Antonio Machado: “Todo necio confunde valor
y precio”. La distinción de estos conceptos es importante, aunque la confusión
entre ambos no obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy
relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una idea que se tiene acerca
del precio que se puede pedir u ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el
producto de una relación de fuerzas entre dos o más estimaciones del valor de
una cosa. Cuanto más perfecto sea un mercado, el precio más se aproximará al
concepto clásico de precio dado, pero si es posible que algún agente provoque
una perturbación en las cotizaciones (Oferta Pública de Adquisición o Venta),
entonces el precio de mercado estará, en mayor o menor media, en función de las
expectativas de esa parte negociante.
Un efecto común de esta confusión está implícito en el término “valor de mercado”

(Llámese así, impropiamente, al precio). Las cotizaciones se determinan por un
mecanismo denominado “mercado de valores” y se dice que son valores los títulos
negociables. Sin ánimo de inducir a tal “necedad”, prevalecerá generalmente, en
las líneas sucesivas, la terminología más usual. Martín Marín y Ruiz Martínez
(1992) afirman, por ejemplo, que el “valor definitivo” es el resultado de una
negociación, en la que pueden influir muchos factores, pues los mercados no son
perfectos. Se refieren, obviamente, al precio.

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En la figura No. 7, tenemos un ejemplo de lo que podrían ser las funciones del
valor y del precio, con respecto al tiempo de negociación, suponiendo que, en
algún momento, se llega a un acuerdo.
FIGURA No. 7
Valor, Precio y Excedente de las Partes
Valor es la consecuencia de una apreciación unilateral. En este ejemplo ilustrativo,

se ha supuesto que el interés del comprador va en aumento, debido a cierto efecto
de impaciencia, mientras que la urgencia de liquidez puede ser un factor
apremiante para el vendedor. Cuanto más tiempo transcurre, más probable es que
se llegue a realizar la compraventa, pues aumentan, por término medio, los
excedentes de ambas partes.
El precio es resultado de la interacción entre dos partes. Depende del valor
calculado por cada una de ellas y de la relación de poder entre ambas. La función
ondulante que representamos como precio sólo tiene sentido si éste viene
determinado para acciones intercambiables que cotizan en mercados organizados.
En los demás casos, el precio al que se habría cerrado la operación en cada
momento no sería una función, sino, todo lo más, un conjunto borroso o tal vez
una distribución probabilística.
El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar.
El valor, en cambio, suele ser una función más bien estable, pues dependen de un
cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas. A modo
de ejemplo, el valor para el comprador puede venir determinado por las
oportunidades de inversión o las posibilidades de reventa y el valor para el
comprador, por los costes de producción. En el caso de que el objeto de
compraventa sea la empresa, el vendedor considerará como mínimo el importe
actual de las inversiones netas, a precios de mercado, incluido el Fondo de
Maniobra.
El valor es una apreciación subjetiva. El precio es objetivo y comprobable y viene
dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones. La
única subjetividad que padece el precio es la elección de la divisa en que se

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expresa esa cantidad. Más adelante veremos cómo esa variabilidad ofrece la
posibilidad de alguna ganancia o pérdida de valor.
5.1.3 Precio y Contexto de las Transacciones

Los mercados, en general y, concretamente, los de capitales en ningún caso
pueden considerarse de competencia perfecta. Menos aún, en la competencia de
bienes tan heterogéneos como las empresas. Es posible que la cotización oficial
de sus acciones confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de
perfección (amplitud, profundidad, transparencia), pero éstas no se dan más que
parcialmente y es difícil controlar fenómenos como la información privilegiada o
asimétrica, la posibilidad de influir en el precio (Ofertas Públicas de Adquisición o
Venta), la escasez de oferentes o demandantes, la heterogeneidad entre
productos bastante sustitutivos,... y sobre todo, la existencia de excedentes para
los agentes participantes y, por ende, la tendencia al crecimiento de los precios.
Vamos a referirnos únicamente a las transacciones como intercambios en
términos monetarios, es decir, con exclusión del trueque y las transmisiones a
título lucrativo, que también pueden constituir, en otro ámbito, actos de valoración.
En función de esto, el precio de un bien o servicio se definirá como la cantidad de
unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio. El precio
depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de
negociación en que se encuentre. En ese poder pueden influir circunstancias
externas, por ejemplo, el Estado.
Los economistas clásicos consideran que el valor está formado, al menos en
parte, por los costes de producción de los bienes. Los subjetivistas entienden que
el precio surge como resultado de las transacciones: “Se forman en el mercado
por interacción entre oferta y demanda”. Estos dos planteamientos no son
incompatibles, aunque en este trabajo no entraremos en la economía de formación
de precios, nos limitaremos a explicar el valor calculado por cada una de las
partes y no la interacción entre ambas en el mercado.
El precio final de la transacción ha de depender de la situación coyuntural en
que se encuentra la empresa, de la información disponible para las partes (con la
que forman una estimación del valor) y del tipo de operación de que se trate
(compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en
sus distintas modalidades, fusión, absorción, etc.). También repercutirá en el
precio exacto e incluso en la mera realización de la operación el importe de los
costes de transacción y las características de las regulaciones oficiales
(especialmente, el aspecto fiscal). Los dictámenes del Gobierno sobre política de
competencia, en el 2001, han desalentado finalmente la fusión entre las dos
grandes compañías eléctricas, Iberdrola y Endesa.
La Teoría de costes de Transacción explica los problemas de agencia (costes
de control) entre los directivos financieros y los accionistas y el hecho de que las
PYME no coticen en Bolsa (costes de negociación) y además proporciona

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explicación (costes de información) al hecho de que una negociación pueda
llevarse a cabo a un precio determinado o, por el contrario, fracasar.
5.1.4 La Importancia de la Información en la Valoración de Empresas

En el proceso de valoración de empresas se pueden utilizar muchos métodos,
de-pendiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Con
independencia de ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las
fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, a fin de
comparar el valor que la empresa pueda tener para cada sujeto decisor con un
eventual precio de mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes. No
es en la búsqueda y tratamiento de dicha información donde entra en juego la
situación o interés de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la
posterior formulación de métodos valorativos, donde se utilizará de un modo u otro
las cantidades objetivamente obtenidas. Así pues, antes de aplicar cualquier
método de valoración hará falta cuantificar una serie de circunstancias referentes
a la empresa, unas más cuantitativas que otras y muchas de ellas, además, en
forma de previsión. Sin el trascendental proceso de cuantificación, cualquiera de
las pretenciosas fórmulas de valoración de empresas o de acciones no deja de ser
una entelequia. La escasez y el coste de la información es la principal causa de
imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en
los mercados en que dicha información se adquiere.
Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han
objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o
las mediciones de hechos cualitativos. Esas dificultades se traducen en un coste.
Éste es un elemento disuasorio, tanto para la compra como para la venta, ya que
al comprador le supone un menor valor y al vendedor una mayor inversión y
reduce el excedente de ambos.
Con todo lo dicho, no hay que olvidar que la valoración no es sinónimo de

comprobación. Es un proceso distinto e independiente, cuyos cálculos se efectúan
una vez que se cuenta con la información necesaria.

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5.2 LA VALORACIÓN DE ACTIVOS
5.2.1 Limitaciones del Valor Teórico o Contable

La contabilidad parece ser la fuente de información más inmediata para valorar el
montante de recursos económicos y financieros con que cuenta una empresa. Sin
embargo, conforme ésta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza
material e inmaterial, los registra según determinados principios legales que se
ven desbordados por las denominadas competencias distintivas y otras
circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, la reputación, etc.
Las limitaciones que más se han achacado al procedimiento contable vienen
precisamente de los criterios o normas de valoración. Por ejemplo, la
contabilización de inmovilizados a costes históricos, sin posibilidad de
revalorizaciones, o determinados métodos de amortización o de registro de
existencias pueden infravalorar los activos, de la misma forma que el posible
exceso de provisión, debido al principio asimétrico denominado de prudencia
valorativa.
El fundamento de aquellas capacidades específicas de la empresa viene dado por
su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor
parte intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero más
amplia y de mayor magnitud. La valoración económica de servicios prestados es
efectuable por mecanismos de mercado y, por ende, contabilizable. Sin embargo,
hay servicios que quedan fuera de mercado, como los que puede prestar el
personal o el inmovilizado exclusivamente en una empresa y no en otras. En cada
proceso productivo existen elementos difíciles de cuantificar, tanto en unidades
físicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un diseño
determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente inversiones
en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en los
resultados y en la cotización de una empresa hace sospechar que su valor es muy
superior a la fracción contabilizada.
En cualquier caso, las limitaciones teóricas de la contabilidad no vienen dadas por
un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoración de
los intangibles. "La incertidumbre sobre sus rendimientos [y] su explotación...
conjunta" dificultan su tasación (Salas, 1996, p. 19). Por este motivo, "buena parte
de su valor económico está condicionada a la continuidad de la relación
empresarial de que forman parte. [Como consecuencia] el valor de liquidación o
transferencia es muy bajo" y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los
activos según el precio de mercado. Esas sinergias derivadas del diseño del
trabajo conjunto es uno de los argumentos más acertados en contra de la
disolución de las compañías y a favor de una mayor implicación de los acreedores
en su gestión (Salas, 1993, p. 56). Por otra parte, sucede que los usuarios de la
contabilidad son múltiples y la información sobre intangibles puede hacerlos más
imitables por su mera incorporación a las Cuentas Anuales

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5.2.2 La Importancia de los Intangibles
Para la valoración de empresas, por el lado del activo, este fenómeno es el

principal escollo, al tratarse de elementos cuyo valor fuera de la empresa decrece
o incluso se anula. Carecen, por tanto, prácticamente de mercados, dado que el
conjunto de la empresa tampoco tiene un mercado donde comparar precios.
Existe una diferencia esencial entre los conceptos de "factor productivo" y
"recurso productivo". El primero es un bien estándar, como el trabajo no
especializado y el capi-tal financiero, en unidades monetarias. Estamos ante el
esquema característico del capitalismo industrial: El taylorismo propugnaba el
empleo de trabajadores intercambiables y el concurso de inversores
intercambiables. Solía existir un ingeniero y algunos administrativos y un
accionista mayoritario, cuyo capital (factor productivo) solía proceder de fortunas
acumuladas en la fase de predominio del capitalismo comercial. Aquella fase de
claro dominio del capitalista sobre el trabajador pronto desembocó en la
desesperada competencia entre empresarios y la posesión de un factor
productivo, fácilmente transferible, ya no era fuente de ventajas competitivas; dejó
de ser instrumento de dominación.
No es nuevo el concepto de activos intangibles, aunque su definición exacta se
venga realizando y normalizando progresivamente. Tampoco es reciente el
convencimiento académico sobre la importancia de este tipo de recursos en el
mundo empresarial. El primer rudimento de lo que hoy se llama capital intangible
empezó a conocerse con el nombre de "Fondo de Comercio" en el siglo XIX. Tal
era la tradición del capitalismo comercial. Las empresas de ahora sólo pueden
diferenciarse en el uso de "recursos productivos", caracterizados por su
especificidad. La fidelidad del personal o del cliente, las buenas relaciones con la
banca o con suministradores, la forma de trabajar en grupo dentro de la empresa,
los elementos motivadores casuales, etc. no son fácilmente transmisibles, a no ser
a costa de transferir la titularidad del negocio. Si se traspasa a un empleado, su
desempeño en la nueva empresa será menor, debido a la inexperiencia. Si se
transmite, en definitiva, un recurso productivo, éste se deprecia; su valor es muy
superior dentro de la empresa que en el mercado. Así pues, la empresa basa su
ventaja comparativa sostenible exclusivamente en aquellos elementos que son
difíciles de imitar, ya estén o no cuantificados y registrados.
El término capital es sinónimo de activo, es decir, algo que se puede poseer,
que es susceptible de derechos de propiedad. Tanto los recursos como los
factores productivos son activos y además tienen la potencialidad de generar
beneficios económicos en el futuro. En el capital productivo de una economía,
existen muchos elementos de características diferentes. Está el capital financiero
o posesión de títulos negociables que pueden otorgarnos el control de una
sociedad mercantil. El activo material está directamente implicado en la creación
de valor industrial y sometido a desgaste y obsolescencia. El activo inmaterial es
el valor objetivamente calculable de los derechos que permiten a las empresas
obtener en el futuro una rentabilidad. Por último, está el capital intangible, cuyo

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valor no figura todavía en las contabilidades mercantiles, por no estar formalizadas
las relaciones contractuales.
El capital intangible es el conjunto de activos productivos o generadores de
valor que están basados en la información y el conocimiento. Por este motivo,
también ha sido denominado capital intelectual. Su valoración es difícil y bastante
subjetiva y es el tipo de activos más característicamente identificables con el
concepto de „recurso productivo‟. La posesión de capital intangible es lo que, en el
lenguaje de la calle, se denomina "competitividad". Es un concepto que abarca los
conocimientos, las influencias, las redes sociales y la credibilidad de las empresas,
a lo que habría que sumar las influencias sobre los gobiernos, el control mediático
del mercado, la amenaza militar,... La propia reputación de la empresa es una
fuente potencial de beneficios que no aparece contabilizada. Son derechos
basados en contratos tácitos y el valor de uno depende estrechamente del
funcionamiento de los otros. “Los recursos humanos especializados y avanzados y
los recursos del conocimiento son las dos categorías más importantes de recursos
para crear y mantener ventaja competitiva”.
FIGURA No. 8
Clasificación del Capital Intelectual o Intangible
Todos los elementos que aparecen en la Figura No. 8 están basados en el

conocimiento. Por ejemplo, la mera existencia de reputación es efecto del
conocimiento mutuo y no puede ser fácilmente comprobada por un tercero ajeno al
negocio. La obtención de un óptimo tecnológico de dimensión en planta
(apalancamiento operativo) depende fatal-mente del conocimiento que se tenga
acerca de la capacidad de absorción del mercado y de los precios de los factores.
Las rutinas organizativas y los elementos motivadores provienen de la experiencia
y el mutuo conocimiento de los empleados. Las relaciones con agentes “frontera”
(clientes y proveedores), bancos, Administraciones públicas, etc. tienen una
naturaleza similar a la cultura organizativa, pero externalizada. La imagen y la

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fidelidad del consumidor están relacionadas con los resultados de estudios de
mercadotecnia y las campañas de información-sugestión.
5.2.3 Métodos de Valoración Estáticos

Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración
estáticos para determinar el importe de los capitales propios, mediante
valoraciones parciales y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales.
Una vez valorados o tasados los activos, la deducción del valor de los pasivos
exigibles daría como resultado una estimación del valor de la empresa. La más
sencilla consiste en tomar fidedignamente los datos de la contabilidad.
Patrimonio neto: Es la diferencia entre el valor neto contable de los activos y el

importe de pasivo exigible. Esta cantidad, dividida entre el número de títulos, nos
ofrece el valor teórico de una acción. Esta forma de valoración es inmediata,
puesto que no es lo mismo la valoración que la comprobación. Ésta es un proceso
independiente, aunque no deja de influir en el valor de los activos comprobados,
cuando pueda suponer un coste de información.
Este valor depende del coste histórico de los inmovilizados, de las políticas de
amortización, las provisiones, los métodos de valoración de existencias (LIFO e
HIFO son los que más bajo valoran), los criterios de amortización de gastos, etc.
Valor basado en el activo neto real: Al cálculo del patrimonio neto se le

corrigen los valores en función del mercado y a eso se le denomina valor real o
actual. Por otra parte, se eliminan los activos ficticios, por eso, el activo que
queda es neto. La valoración de activos a precios de mercado se denomina
tasación y a veces peritación, concretamente, cuando la valoración se hace en
cumplimiento de leyes.
Valor basado en la explotación: Es un mero desglose del anterior, aunque

muy recomendado por Martín Marín y compañía (1992 y 2001). Consiste en
eliminar aquellos activos y pasivos que no sean funcionales. La naturaleza de
los activos constituye un aspecto problemático, puesto que el detalle de las
partidas que se pueden considerar funcionales no aparece en la mayoría de los
datos disponibles, tales como los depositados en Registros Oficiales. Eso
significa que, normalmente habrá que considerar la totalidad del activo,
independientemente de su implicación en la creación de valor. Además, la
funcionalidad actual o potencial de los recursos productivos altera el valor que
se les podría atribuir dentro de la empresa.

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Hay que tener en cuenta que los activos (por ejemplo: un local, una marca, un
paquete de acciones, etc.) pueden poseer un valor estratégico ajeno a la
explotación y al mercado y, por lo tanto, estar valorados en el interior de la
empresa con independencia de su desempeño actual o su valor de liquidación.
Valor sustancial: Se le considera una verdadera “Cuantificación de la

potencialidad de generar beneficios”. Por lo tanto, estaría muy relacionado con
los métodos dinámicos. Se parte de la idea de que el todo no es igual a la suma
de las partes.
Consiste en añadir al valor real o actual de la empresa la cuantificación de
determinadas circunstancias cualitativas que incrementan (o tal vez, en otros
caos, reducen) el valor de la empresa: Acuerdos, reputación, fidelidad,
sinergias, clasificación del riesgo financiero,... La cuantificación de tales
circunstancias, bajo la denominación de activos intangibles, se tendría que
calcular como el valor actual de los incrementos de beneficio futuro esperados
que les fueran atribuibles.
Aunque se dice que parte de este importe es de carácter “ficticio”, no incluye

activos ficticios, sino que es de naturaleza extracontable y, normalmente,
relacionado con la actividad habitual de la empresa. Los incrementos de valor
correspondientes a esos elementos sólo se contabilizan, de forma conjunta,
inseparable, cuando se transmite la totalidad del negocio, en la cuenta de
Fondo de Comercio.
Otras variantes consisten, por ejemplo, en deducir todo el activo circulante,

exceptuando el que constituye Fondo de Maniobra, ya sea considerando o
excluyendo los in-tangibles, los elementos extra-funcionales, etc.
5.3 ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA EMPRESA

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación en
el título de este capítulo. Son conceptos económicos fundamentales, aunque no
siempre quedan definidos de forma exacta.
Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es
la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento.
Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí.
La segunda, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al
activo total) es la que da una idea más comprensible del concepto de
endeudamiento.

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Valor de la Empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a
menudo, en los manuales y otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas nos
estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el accionista o como
pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más
indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos
modalidades están muy relacionadas entre sí.
La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda se

utilizó durante varias décadas para explicar la hipótesis de la irrelevancia, que
afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura financiera.
La pregunta fundamental que ha venido relacionando el tema de la estructura
financiera con el valor de la empresa es la siguiente: ¿Existe un ratio de
endeudamiento óptimo que maximice el valor, en cualquiera de sus dos
acepciones? Para responderla, han surgido multitud de Teorías, que iremos
exponiendo, por orden cronológico y de simplicidad. Algunas de ellas han estado
vigentes mucho tiempo, hasta que han sido desbancadas por otras. Los
presupuestos simplificadores iniciales, que se muestran en la lista, se han ido
cuestionando paulatinamente conforme los modelos se iban haciendo más
complejos, menos simplistas. Ese es el proceso que se seguirá en los sucesivos
capítulos.
Por simplicidad didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura financiera en el
valor de la empresa, prescindiendo del efecto de otras variables, que se
supondrán constantes. Las restricciones que se relacionan a continuación son las
que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de
la empresa:
 Todo el capital propio está formado por acciones. Eso significa, en
primer lugar, que todo el capital es negociable, cosa que no suele ocurrir
y que se comentará en el capítulo de la PYME. En segundo lugar, se
asume la estacionariedad o presunción de que la Empresa no está en
expansión, puesto que todo el beneficio se reparte.

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 Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis
elimina el racionamiento del crédito y otras imperfecciones de los
mercados de capitales.
 Racionalidad económica. En general, adoptaremos esta hipótesis, según
se argumentó en el preámbulo.
 Mercados financieros perfectos. El tema de la eficacia de los mercados
se sigue discutiendo (Martín Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es
evidente que los mercados de crédito y valores no pueden considerarse
de competencia perfecta, puesto que hay posibilidad de ganancia.
 No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la
concepción del beneficio ordinario de la empresa como una retribución
de factores productivos.
 El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable).
Esta hipótesis ya se ha eliminado al explicar el modelo de las
oportunidades de inversión.
 En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de
activo, la estructura financiera, el coste de la deuda y del capital propio.
 No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción. No
obstante, trata-remos sobre ellos en el siguiente capítulo
5.3.1 Apalancamiento y Riesgo Financiero:

En este epígrafe se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas
y se relacionan entre sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la
empresa.
Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un

efecto de éste. Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo
financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para realizar una inversión,
de forma que la rentabilidad de ésta permita recompensar a aquél y se quede con
un excedente el que recibió dicho apoyo. En este libro, comentaremos, al menos,
dos tipos de apalanca-miento.
Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del

accionista (rf) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es
propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de
retribuye con un interés (KPE). En este caso, la medida de la aportación de dicho
acreedor es el ratio de endeudamiento L1.

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Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de con-
trol, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para
apalancar los derechos de voto. En este caso, el agente ocasional sería el
accionista minoritario y su retribución el dividendo. El beneficio para el agente
destinatario del apoyo sería el control de la empresa.
Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al

aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes
fijos y, como consecuencia, economías de escala. Se aplica a los costes de
producción, comercialización, administración y, como veremos, a los gastos de
emisión de títulos y formalización de deudas.
Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura
financiera. En el siguiente capítulo, se definirá también como la probabilidad de no
poder restituir y retribuir puntualmente y por el importe obligado al acreedor.
Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura
económica
Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y
riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero
o relacionadas con la exportación.
Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes
aportantes de fondos, como consecuencia de un mayor riesgo .normalmente,
financiero percibido por éstos.
Apalancamiento incentiva a la empresa a endeudarse, hasta un nivel determinado,

en que empieza a disuadirle el efecto del riesgo financiero y la prima de riesgo.

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FIGURA No. 9
Apalancamiento y Riesgo Financiero
5.3.2 Factores Determinantes de la Estructura Financiera

Como se verá más adelante, el nivel de endeudamiento de la empresa determina
su grado de solvencia, de ahí que se considere una de las decisiones más
importantes del director financiero o gerente de la empresa, aunque en la práctica
es posible que tal estructura no emane de una decisión expresa, sino de un
cúmulo de circunstancias. Entre ellas, ya se ha citado la necesidad de alcanzar un
valor de mercado y un coste del capital óptimos y se ha hecho alusión a la
posibilidad de una política de mera satisfacción de ambas variables (valor y coste
financiero).
Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores

determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos
geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian
las repercusiones de determinadas estructuras de capital sobre el éxito y la
supervivencia de las empresas. Entre los factores más importantes que
determinan que un tipo de empresas se financie con una combinación de recursos
distinta a la empleada u obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el ámbito
geográfico, etc.
Como muestra la figura 10, todos los factores que determinan la estructura
financiera de las empresas (especialmente, las PYME) condiciona también el nivel
de riesgo asociado a invertir en dicha empresa. Eso es debido a que el riesgo es
un elemento primor-dial en la obtención de financiación y el coste que se ha de
pagar por ésta. El riesgo puede entenderse en sentido de variabilidad
posiblemente positiva o negativa. Normalmente, las empresas con mayor riesgo
tendrán más dificultades para endeudarse.

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FIGURA No. 10
Ratio de Endeudamiento en Función de los Factores de Riesgo
5.4 EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES

En esta sección van a ser eliminadas algunas de las hipótesis restrictivas iniciales,
especialmente, la relativa a la estacionariedad y la ausencia de costes
institucionales. La existencia de impuestos y costes de insolvencia reclaman el
concurso de la Teoría de costes de transacción en las Finanzas Corporativas.
Tanto estos costes como la política de dividendos pueden tener incidencia en el
valor de la empresa e indirectamente, demostrarán la relación de dependencia
entre ésta y la estructura financiera.
LA NEGOCIACIÓN PRIVADA
ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO
La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa
de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene
ningún ente regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar, en la
misma empresa o en otra. Cuando una empresa cotiza en bolsa, la compraventa
de pequeñas participaciones suele hacerse mediante negociación pública, en
cambio, las que afectan a porcentajes de control se suelen hacer, de forma
amistosa, mediante negociación con los propietarios actuales, a menos que, con
propósitos más hostiles se emita una Ofertas Públicas de Adquisición.
La determinación del valor, por cada una de las partes, apenas podrá hacerse por
analogía con algún caso parecido, teniendo en cuenta las coyunturas temporales y
espaciales de cada uno y las circunstancias de la empresa que se transmite y de

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sus propietarios actuales y potenciales. Normalmente se trata de compañías cuyos
títulos no cotizan sus acciones en mercados organizados (negociación pública) y
cuyo accionariado no varía. En este tipo de empresas, durante su existencia
previa a la operación, suele ser inoperante el objetivo financiero, expresado como
maximización del valor en el mercado, pues las acciones no se cotizan en ningún
mercado. Normalmente, no existen accionistas minoritarios y el proceso de
valoración sólo se da en la transmisión de la empresa. Es una operación única e
irrepetible, por lo tanto, no existe mercado, en sentido de amplitud, profundidad y
transparencia.
En la fijación del precio, a lo largo del proceso de negociación privada, influirá
inevitablemente la opinión expresada o propuesta por la contraparte, así como sus
revelaciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo,
la información de que disponga cada parte acerca de:
 La situación económica y financiera actual de la empresa.
 El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.
 Las oportunidades de inversión (acceso a mercados de factores o
productos).
 Las posibilidades de financiación que tales inversiones implican.
 El acceso a la financiación por parte de los propietarios actuales y
potenciales.
 Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.
 Necesidad de diversificar del comprador.
 Complementariedad con otros negocios del comprador, etc.
Como se describe anteriormente, el comprador estimará el valor por algún método

que contemple sus posibilidades de reventa o reconversión y el vendedor
normalmente por métodos estáticos, ante el inminente agotamiento y
descapitalización del negocio. En la negociación, las partes pueden hábilmente
hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su estimación del
valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables,
permiten obtener un precio de negociación superior al valor de peritación.
Además, ambas partes incurrirán en costes de transacción de dos tipos:
Costes de información: Las características internas de la empresa y las
del vendedor le son más conocidas a éste. Las necesidades del comprador
y sus posibilidades de financiación, así como algunos datos del entorno le
son a él más conocidos. A veces, la otra parte puede aproximarse a esa
información pagando a terceros.

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Costes de negociación: En aquellos elementos en los que la información
sea inexistente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas
pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de
información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes,
nombrando árbitros, etc.
El comprador descontará, del valor que él calcula, la estimación de los costes en
que puede incurrir. Por el contrario, el vendedor capitalizará los costes previstos,
incrementando el valor estimado. La existencia de estos costes estrechará, por lo
tanto, el margen de fluctuación de los precios durante el proceso de negociación,
de forma que habrá un máximo de costes de información y negociación que
estarán dispuestos a soportar las partes, asunto que también se explicó.
Aparte de las circunstancias de las partes y la empresa y los costes de
transacción, en el precio pueden influir ciertas dosis de irracionalidad, en parte
derivadas de las dotes embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas,
de la economía, etc.
La problemática de la transmisión de empresas o paquetes significativos de
acciones en negociación privada es netamente distinta de la negociación pública
(cotización oficial) y la valoración obedece a motivaciones personalizadas y poder
relativo de negociación, en vez del grado de profundidad o amplitud del mercado.
Estamos delimitando el fenómeno de la valoración a aquellas operaciones que se
producen con un solo vendedor y un solo comprador, sin mediación de instancias
oficiales y, normalmente, de forma secreta, lo cual no excluye que se trate de una
sociedad que cotiza en bolsa. Definimos también la negociación como
básicamente amistosa; es decir, excluimos de esta definición las adquisiciones
hostiles. En las adquisiciones hostiles no suele haber mucho tiempo para la
negociación, aunque a veces el ataque se utilice para comenzar conversaciones.
El carácter confidencial interesa especialmente al vendedor, si la empresa cotiza
en bolsa, pues si se pone de manifiesto la negociación, el valor de sus acciones
en el mercado puede descender.
En la negociación privada, los costes de transacción son más difíciles de
cuantificar a priori, ya que, con independencia de los aspectos legales, los costes
de información y negociación pueden elevarse de forma que las partes incurren en
un gran riesgo de que no haya acuerdo. Dichos gastos se devengarán con
independencia del buen fin de la negociación.
Con raras excepciones, las operaciones de cesión se refieren a sociedades de
responsabilidad limitada, que sería el único caso en que podría haber un solo
vendedor. Hablando con propiedad, no puede decirse que haya uno, sino varios
vendedores, puesto que son precisos como mínimos siete accionistas en una
sociedad anónima. Este hecho es importante para el comprador, ya que debe
asegurarse de que efectivamente podrá “hacerse con” todos los títulos que
componen el capital a fin de tener las manos totalmente libres para gestionar el

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negocio adquirido y realizar las operaciones que le parezcan necesarias (fusiones,
distribuciones masivas de dividendos, etc.,).
Conviene saber entonces si, sobre la totalidad del capital, el mayoritario negocia,
no solamente por su cuenta, sino también por la de los socios minoritarios. En este
caso, el socio mayoritario debe poseer un poder con todos los requisitos otorgado
por los minoritarios. Si no es así, los minoritarios pueden siempre, en el último
momento, negarse a vender sus acciones.
El mercado de las cesiones de empresa es un mercado muy reducido. Algunas
sociedades de actividades altamente especializadas sólo interesarán a un
comprador que realice ya una actividad de aquel mismo campo. Si entre esos
posibles compradores, a veces unos diez, a veces incluso menos, ninguno está
interesado, el cedente se ve imposibilitado de negociar por falta de oponente.
Entonces, el valor de la empresa determinado por la peritación se convierte en
algo teórico, no se puede concretar, no tiene mercado.
La bolsa no siempre representa un mercado perfecto. Algunos títulos, que sólo se
disponen de un mercado estrecho que agrupa muy pocas ofertas y demandas, se
cotizan a cursos cuya evolución se convierte en extremadamente sensible a la
decisión de un solo comprador o de un solo vendedor.
EL VENDEDOR
Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a
transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:
La continuidad de la empresa
Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Esto se
explica porque la mayoría de las empresas que constituyen el tejido industrial de
países como
Francia o España (especialmente en Cataluña) se formaron con capital familiar.
Se trata sobre todo de empresas medianas y sólo una minoría son consideradas
empresas grandes. La problemática de la empresa familiar se estudia más
adelante.
Diversificación del patrimonio

Cuando se da el caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital
determinado, diversificar significa para el propietario actual compartir riesgos. El
pequeño empresario suele tener un patrimonio poco diversificado y a veces
prefiere vender una parte para invertir sus recursos en una cartera más variada.

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En la parte de esa cartera que permanezca en la empresa, el riesgo se reducirá,
porque se está compartiendo con nuevos inversores.
Se trata de una preocupación compartida por numerosos dirigentes propietarios de
empresas medias. Un gran número de éstos tienen un patrimonio muy
desequilibrado en el que su participación en la empresa representa la práctica
totalidad de su capital personal.
Esta situación es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de
creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el conjunto de los
beneficios para asegurar su desarrollo y que, por consiguiente, no han podido
constituir en el curso de su existencia profesional un patrimonio diversificado.
Tal situación plantea un grave problema en términos de gestión patrimonial, ya
que el patrimonio está constituido únicamente por “bienes de riesgo”, cuyo valor
puede decrecer o hundirse muy rápidamente.
Es natural, por tanto, que a partir de un cierto momento, el dirigente propietario
piense en limitar sus riesgos y para ello movilizar una parte del capital que
representa la empresa para reinvertir de manera menos arriesgada. La respuesta
adecuada a esta preocupación es una venta parcial, bien mediante la entrada de
un socio minoritario o bien mediante una introducción en bolsa. Estas técnicas
están, en la práctica, reservadas a las empresas más brillantes o a las más
prometedoras. El único medio, para los propietarios de negocios más modestos,
de realizar esta diversificación de sus patrimonios no puede ser otro que la venta
total de la empresa, puesto que continuar en ella como socio minoritario no suele
resultar interesante.
Incremento patrimonial
En Europa, la venta de una empresa por su propietario ha sido tradicionalmente
un tipo de operación muy confidencial. Esta confidencialidad se ha explicado, al
menos en parte, por motivos de orden cultural. Se dice que vender una empresa
está considerado por una gran mayoría de dirigentes, y todavía más en el caso de
“dirigentes-creadores”, como un fracaso profesional y no como el fin normal de
una etapa de la aventura industrial. Todo lo contrario ocurre en los países
anglosajones, y en particular en los Estados Unidos donde la venta de la empresa
a un precio elevado es una medida de éxito del propietario vendedor. Se está
observando una cierta evolución de las mentalidades que lleva a numerosos
propietarios de empresas a considerar la cesión como un fin natural y no como un
fracaso. Se puede dar el caso de dirigentes que ven como sus empresas
envejecen y ante ello prefieren asegurar su renovación vendiéndola. Se da
también el hecho de vendedores, que no se encuentran en esta posición por
obligación, sino mas bien, podría decirse, por gusto. Por esta circunstancia están
en una postura de negociación particularmente favorable, ya que al no verse
obligados a la venta, no tienen porqué aceptar un precio que no les parezca
favorable.

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Crecimiento y diferenciación empresarial
Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos propios importantes. Si los
accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se deberá elegir entre limitar
el crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo el
riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros competidores, y la búsqueda
de un socio minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa
corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos fondos propios. En este caso, los
accionistas originales al no poder hacer frente a las nuevas necesidades, van
perdiendo poder frente al socio minoritario que, por aumentos de capital, puede
permitir la entrada a un nuevo socio mayoritario. Puede ser preferible entonces
contemplar inmediatamente una transmisión global a “buen precio”, asumiendo
una “posición vendedora” fuerte, en tanto que la venta no se convierta en urgente
EL COMPRADOR
En función de la adversidad o propensión al riesgo del inversor potencial, se le
presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad
del capital. En ocasiones, el adquirente mayoritario decide negociar
separadamente con los socios, o al menos con un número suficiente de ellos, para
hacerse con la cantidad de acciones deseada. Eso fue lo que ocurrió en el diario
El País poco después de su fundación. Esto permite, en ciertos casos, obtener un
precio interesante, ya que las diferentes adquisiciones se efectúan sobre minorías.
Aunque la toma de control por parte de Polanco en dicho periódico supuso una
alta inversión, la evolución de los acontecimientos demostró que dicha
participación accionarial le salió bastante barata. Pero este tipo de decisiones son
arriesgadas porque puede ocurrir que el comprador no llegue a alcanzar la
mayoría o deba pagar muy caro el “paquete de acciones” que le permita
convertirse en mayoritario, porque previamente se hayan puesto de acuerdo
aquellos vendedores aparentemente dispersos.
Por eso, en otras condiciones, se decide negociar con el conjunto de los socios
interesados en la venta y de los que piensa adquirir los títulos. Estas soluciones es
la más compleja en términos de negociación puesto que es preciso encontrar un
punto de acuerdo con socios múltiples cuyas motivaciones pueden ser diferentes,
pero a veces los vendedores llegan al común acuerdo de sindicar su decisión en
función del acuerdo que alcance la contraparte con uno de los socios que se hace
comisionar por los demás, a fin de negociar con una parte única. Esta solución no
permite esperar un precio interesante puesto que se vuelve al esquema de una
negociación global, pero aún así, este procedimiento suele ser comparativamente
más barato que una OPA a empresas que cotizan en bolsa y suele estar
relacionado con las posibilidad de inversión del comprador potencial (por ejemplo,
sociedad de capital riesgo) y la promesa de mantener a los accionistas antiguos
como empleados, administradores o gerentes. En otras ocasiones, el comprador
puede aprovechar el mutuo interés en vender de unos socios irreconciliables (por
ejemplo, los herederos de una empresa familiar) y pagar por las acciones un

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precio similar al de liquidación. Si además de esta circunstancia, se da la
existencia de accionistas minoritarios de renta que desean permanecer en su
inversión, la adquisición por este procedimiento puede ser muy rentable.
Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de negociación privada, los
compradores y los vendedores se conocen. Desde el punto de vista del vendedor,
se aconseja, en general, explorar la existencia de otros socios, lo que permitirá
evocarlos en el momento de la negociación, pero no conducir simultáneamente
varias negociaciones. Estos contactos serán útiles si la negociación inicialmente
prevista se revelase imposible ya sea porque el comprador seleccionado no se
muestre finalmente interesado, ya sea porque su solvencia no parezca suficiente.
Desde el punto de vista del comprador, los factores que tendrá más en cuenta
serán: Las motivaciones del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis
estratégico de la posición de la empresa. Se trata de ver si es una empresa sana,
qué posibilidades de negocio tiene, en qué mercado opera, etc.
EL PRECIO
Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto es difícil establecer
estadísticas fiables sobre lo que suele determinar como precio. No obstante, las
informaciones intercambiadas por los profesionales permiten comprobar que las
operaciones realizadas se efectúan sobre la base de múltiplos del resultado. Estos
múltiplos se sitúan, como media, en 7 y 8, con extremos que pueden variar de 3 a
22. El precio puede ser tanto fijo como variable. Si la fórmula o el precio se fija de
manera definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio
variable, es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga la
empresa en el futuro.
Si se trata de una empresa que no cotiza en bolsa, la situación, las motivaciones,
la inteligencia de cada parte en la negociación revisten una importancia primordial.
El mercado no existe. El valor es siempre un valor de negociación, tanto para una
cesión minoritaria como para una transferencia de mayoría. Es imposible tener a
priori una idea, ni siquiera aproximada, del valor de los títulos sin haberse hecho
una estimación del valor de la empresa.
En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final
en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de
negociación o incluso en fecha futura. En este último supuesto, las partes tienen
posibilidad de influir en las cotizaciones de forma ajena a la negociación.
El valor de empresa se estima desde una perspectiva capitalista: Hay que
distinguir cuidadosamente la función de accionista de la del directivo. Un
accionista mayoritario posee efectivamente el poder de gestión, pero ello no
significa que lo ejerza directa y personalmente. Lo puede delegar, escoger a un
dirigente asalariado, darle directrices, eventualmente revocar su nombramiento.

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Hay una diferencia sustancial entre lo que recibe un accionista y los salarios o las
diversas ventajas de un dirigente. En el primer caso, se trata de la remuneración
de un capital que está inmovilizado y corre ciertos riesgos; en el segundo, de la
retribución de una persona en función de su competencia y de los servicios
prestados.
Con frecuencia, la fórmula del precio variable parece atractiva tanto para el
vendedor como para el comprador. En la mayoría de los casos, el valor patrimonial
no plantea apenas problemas. No ocurre lo mismo con el valor del rendimiento, es
decir, la capacidad de la empresa para realizar beneficios en el futuro está sujeta a
controversia. Una vía de acuerdo puede consistir en decidir que el montante final
de la transacción dependerá de los resultados efectivamente constatados en el
curso de los dos o tres años que sigan al acuerdo. Puede imaginarse, por ejemplo,
un acuerdo que prevea que el precio sea igual a un cierto número de veces el
beneficio medio de los tres años que sigan a la cesión, por ejemplo:
Este tipo de fórmula implica alguna incertidumbre para el vendedor. La mayoría de

los expertos desaconsejan, en general, la utilización de fórmulas de “precio
variable” o aconsejan, cuando no se pueden evitar, referirlas al período más corto
posible y sobre una parte del precio lo más reducida posible. Esta precaución es
tanto más importante en los casos en que los compradores y vendedores deban
trabajar conjuntamente y donde convenga evitar una situación conflictiva por una
cláusula de este tipo
LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES

La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el
precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en
curso. He aquí, a título de ejemplo, una lista tipo de los puntos sobre los cuales
puede versar una negociación: Precio de la transmisión, modo y plazos del pago,
interés y modo de cálculo del mismo, prerrogativas del vendedor después de la
transmisión, composición del Consejo de Administración, garantías para el
personal directivo y el resto de la plantilla, objeto social, cláusulas de no
concurrencia con los vendedores, cláusulas de arbitraje, etc.
El arbitraje no es aquí el concepto económico de „posibilidad de comprar y vender
con ganancia sin añadir valor‟, sino el término jurídico que hace referencia a un
modo de resolver una negociación que no progresa entre dos partes. El árbitro,
una vez informado de las posiciones respectivas del vendedor y del comprador, y
conociendo las ventajas que uno y otro pueden obtener de un acuerdo, propone
un precio de compromiso. El comprador difícilmente puede renunciar a la dirección
de un negocio que él ha comprado y cuyo precio habrá pagado al menos en parte.
La codirección corre el riego de resultar inviable y costosa para la empresa. En el

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caso considerado usual y representado en el Gráfico 1 del primer capítulo, la
tendencia estratégica del vendedor favorecerá el corto plazo, a fin de exigir un
valor alto por su empresa. El comprador buscará, en cambio, favorecer el largo
plazo. El vendedor deja de tener responsabilidades y se le suele exigir diversos
tipos de garantías.
Garantía simple. El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las
acciones. Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la
totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente
solucionado
Garantía con franquicia. El coste neto del riesgo no se toma en consideración si
no excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a
partir de la primera unidad monetaria o cuando sobrepase el montante de la
franquicia según la fórmula elegida.
Garantía con límite. El coste neto del riego se toma en consideración, pero con
un montante máximo fijado por las partes.
Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración. De manera general, las
fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de
beneficios.
Otro asunto que suele ser negociado con gran detenimiento es cuándo se cerrará
la contabilidad y en qué condiciones. Los resultados que se consideren obtenidos
antes de consumada la transmisión pertenecen al vendedor y quien tome la
decisión acerca de su distribución y la dotación a reservas puede descapitalizar la
empresa, hasta el punto de disminuir su valor, con respecto al precio pactado.
Cada parte sabe que es posible, sin establecer un falso balance, operar en el
momento de cierre de la contabilidad determinadas elecciones que van a modificar
notablemente el resultado contable (tipo de amortizaciones, valorización de stocks,
constituciones o no de ciertas provisiones de carácter fiscal, etcétera). Será pues,
indispensable, prever por anticipado en qué condiciones y según qué reglas se
cerrará la contabilidad. La experiencia demuestra que en esta materia no es
posible preverlo todo.
Las garantías del vendedor

Son las más simples puesto que esencialmente se refieren al pago del precio o al
menos de la parte que queda diferida. El hecho de que el precio sea diferido en
una parte puede tener dos motivos:
Que ese haya sido el resultado de la negociación. En este caso, el pago a término
tendrá un carácter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades clásicas:
hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios, por ejemplo:

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Que sea conveniente, por razones fiscales, aparentar que la cesión se refiere a la
totalidad del capital. Aunque la posición fiscal en la materia sea bastante flexible,
es indispensable en ciertos casos, no ceder oficialmente en una primera fase más
que un número de títulos inferior a la mayoría absoluta.
El resto de los títulos será entonces objeto del proceso de compraventa de los no
registrados. Evidentemente, es imposible en este caso, montar una garantía oficial
sobre una operación que es oficial. Muy frecuentemente no existe garantía a este
nivel, de ahí el interés de valorar al máximo la primera cesión en detrimento de la
segunda. Se puede, por ejemplo, ceder el 65 % del capital por el 75 % del precio
global. El 35 % restante se pagará al 25 % del precio.
Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es
relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es
que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté
sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos
rentable de lo que hace creer su contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea
deficitaria.
En España, así como en otros países, no existe tradición de realizar auditorías

antes de la negociación, contrariamente a lo que ocurre en los países
anglosajones, donde esta práctica es corriente e incluso casi sistemática. El
comprador debe, por tanto, fiarse de las informaciones suministradas por el
vendedor las cuales no podrá, en la mayoría de los casos, verificar más que a
posteriori. Es posible prever que, si esta verificación (auditoría) lleva a comprobar
que la rentabilidad es diferente de la anunciada, el precio final de la transacción
debería modificarse en consecuencia.
En teoría, hemos dicho que el precio no puede llegar a ser negativo, aunque hay
que tener en cuenta que determinadas barreras de salida para el vendedor
pueden propiciarle una merma importante de valor. Si el comprador ha asumido
dichos costes, tal vez el precio que ha pagado por la empresa sea meramente
simbólico. Si los asume el vendedor, al pactar un inminente cambio de actividad, la
diferencia entre ese coste y el precio de venta podría resultarle negativa. Las
barreras de salida consisten, por ejemplo, en la reversión de activos de gran valor.
(Ver capítulo 13º). La única garantía para el comprador contra este peligro
consiste en no comprar hasta no haber verificado cada realidad que pueda servir
como elemento de cálculo para la valoración.
Se recomienda que el acuerdo contenga una condición suspensiva o resolutoria
según la cual la cesión será definitiva si el activo no es inferior en más de un cierto
porcentaje al que figura en contabilidad o bien si los resultados de los años de
referencia no son inferiores en más de un cierto porcentaje a los comunicados.

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Este tipo de cláusulas puede ampliarse, asimismo, a otros elementos específicos
de la actividad (por ejemplo, nivel de rentabilidad de la cartera de pedidos, etc.).
La verificación suele confiarse a un experto independiente elegido por las dos
partes.
Si las diferencias comprobadas están dentro de los umbrales convenidos, se
procede a llevar a cabo las operaciones previstas: Transferencia de títulos,
subrogación del comprador en los compromisos del vendedor (aquellos que
asuma bajo su responsabilidad), pago de la totalidad o parte del precio, realización
de las garantías.
Para resolver el clásico problema del valor de los activos, se instrumenta la
cláusula denominada “garantía de pasivo”, que de hecho es frecuentemente una
garantía del activo neto. Esta cláusula prevé que si no aparecen insuficiencias de
activo, el precio se modificará en consecuencia, teniendo en cuenta simplemente,
una eventual franquicia. Esta cláusula cubre las contingencias de operaciones no
contabilizadas, pérdidas o beneficios posteriores que tengan su origen en
contratos anteriores a la fecha de venta (por ejemplo, clientes que se hagan
insolventes), los efectos de litigio cuyo origen sea, también, anterior a la cesión,
resultados de procesos judiciales, multas provenientes de contravenciones
anteriores, efectos de inspecciones fiscales o sociales, etc
5.5 VALORACIÓN DE EMPRESAS EN DIFICULTADES

Las dificultades a que nos referimos son de tipo económico, es decir, pérdidas
reiteradas. Para la valoración de este tipo de entidades se inventó el modelo de
las oportunidades de inversión, aunque hay un elemento que éste no contempla y
que es la urgencia del actual propietario de convertirse en vendedor, en caso de
falta de liquidez de la propia empresa o de otros negocios considerados
principales. Otro elemento de negociación que hay que tener en cuenta es que la
información sobre tales oportunidades sólo está disponible para el comprador
potencial, al igual que las posibles complementariedades con su actividad
empresarial actual. Desde el punto de vista fiscal, este modelo no considera la
compensación que el comprador puede ejercer con las pérdidas de la sociedad
adquirida.
La reflotación de empresas en dificultades suele requerir la intervención de alguna
autoridad pública y el cambio posterior de propietarios, cuyas particularidades
(solvencia económica y profesional) supondrían mejores perspectivas de inversión
y reconversión.
En nuestro entorno existen multitud de empresas que, tras un largo y tormentoso
periodo de crisis que normalmente dura varios años hasta hacerse importante, han
llegado a una situación de insolvencia. Muchas veces han experimentado algún
proceso significativo de reestructuración ante una amenazante crisis interna.
Algunas, notoriamente conocidas como IBM, ITT, EXXON, EASTMAN KODAK,

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etc..., se han visto sometidas a procesos de reestructuración, cierre de factorías,
venta de negocios y reducciones de plantilla, entre otras cosas.
Cuando hablamos de crisis, nos estamos refiriendo a situaciones anómalas, de
carácter predominantemente negativo, que presagian un cambio. Con la
reestructuración hacemos referencia a un proceso mediante el que se busca una
mejora de la eficiencia eliminando errores cometidos en el pasado y adaptando a
la empresa a las nuevas condiciones del entorno. Se aplica a situaciones de
disminución temporal de los beneficios sin que exista un peligro inminente para la
solvencia de la empresa. Si ésta se ve afectada se procederá a un saneamiento.
Ejemplos de ello los encontramos en empresas tan conocidas como CHRYSLER
CORP., AEGTELEFUNKEN, SEAT, etc...
Las empresas pueden verse obligadas a liquidar. Si de esa liquidación resultara
que el valor de los activos no cubre el importe de sus deudas, se encontrarán en
una situación de insolvencia definitiva o quiebra. Las suspensiones de pago y las
quiebras son objeto de medidas legales específicas cuyo doble objetivo consiste
en favorecer la recuperación de la salud de la empresa y proteger los legítimos
intereses de los acreedores.
El concepto de empresas en dificultades podrá analizarse según dos criterios
esenciales:
Criterios jurídicos: Estos criterios se basan en la ocurrencia o no de procedimiento
judicial en la empresa. Son importantes porque modificarán simultáneamente las
condiciones de compra, las partes negociantes y las decisiones de vender y elegir
al comprador.
Criterios económicos: Estos criterios se basan en la situación por la que pasa la
empresa, es decir, si está estructuralmente en dificultades o simplemente ha
tenido un mal momento derivado de un accidente de tesorería. Es evidente que el
objetivo ideal para el comprador es la empresa que potencialmente marcha bien
pero que tiene dificultades de tesorería.
Existen varios tipos diferenciados de compradores de empresas en dificultades:
Los profesionales de la compra: Son los que retoman las empresas, ya sea para
crear una compañía más o menos potente, y sea para obtener un beneficio
económico revendiendo las empresas después de acondicionarlas.
Los compradores individuales: Pueden ser miembros de la propia empresa que
compran con el fin de conservar su empleo y realizarse profesionalmente, o bien
ejecutivos que quieren se independientes retomando un negocio, y sea éste sano
o esté en dificultades.
Otras empresas de la profesión: Pueden ser empresas del grupo o consortes de
acuerdos de cooperación e incluso competidores, clientes o proveedores. Sus
motivaciones pueden ser ofensivas o defensivas. Entre las primeras éstas:
conquistar una cuota de mercado, integración vertical, eliminación de un

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competidor, etc... Entre las segundas: evitar el crecimiento de los competidores,
conservar una salida para sus productos, defender sus aprovisionamientos, etc.
Los antiguos accionistas: Su papel es determinante cuando no existe
procedimiento judicial, pues conservan el poder de ceder o no. Sin embargo, en
caso de una suspensión de pagos, la ley le concede a los Tribunales la posibilidad
de vender los títulos de los antiguos accionistas sin que dispongan de ningún
recurso práctico.
Los órganos judiciales: Desde el momento en que la empresa es declarada en
suspensión de pagos, los órganos exteriores nombrados por el Tribunal y el propio
Tribunal se convierten en partes privilegiadas.
La dirección de la empresa: En ciertas ocasiones puede encontrarse ante dos
situaciones: por un lado, puede decidir la venta a terceros de su propia empresa;
por otro, puede decantarse por la adquisición de otras compañías. Debido a la
influencia económica de ambas decisiones, éste es sin duda el más importante de
los cometidos de la alta dirección, aunque normalmente se lleve a cabo con
escasa o nula experiencia anterior.
Como ya se ha ilustrado, la compraventa será posible siempre que las
oportunidades de inversión del comprador añadan valor sobre la posibilidad de
liquidación por parte del vendedor. El valor de intercambio de una empresa es su
potencial de dar beneficios, no el valor de reposición de las instalaciones y bienes,
así como tampoco el valor de liquidación. Será, entonces, el precio que se puede
pedir u ofrecer por un negocio cuya actividad se supone indefinida.

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CAPÍTULO V
1. Cuáles son los objetivos que son utilizados en la valoración de las empresas.
2. De un ejemplo de lo que podrían ser las funciones de valor y de precio, con

respecto al tiempo de negociación de una empresa.
3. Cuál es en su opinión la importancia de la información en la valorización de las

empresas?
4. Por qué es importante la valoración de los activos intangibles?

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5. Cuáles son los métodos de valoración estáticos?
6. Qué se conoce como estructura financiera y valor de la empresa?
7. Explique brevemente los conceptos de apalancamiento y riesgo financiero?
8. Cuáles son los elementos más relevantes en las negociaciones privadas?

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9. Cuándo hablamos de negociación, cuáles son los tipos de garantías que suelen
exigirse?
10. Defina el concepto de “empresa en dificultades” y cómo se realiza la valoración

de las mismas?

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TRABAJO EN GRUPO
CAPÍTULO V
INVESTIGACIÓN
En vista de que en nuestro país en su mayoría las empresas son de

pequeñas y medianas empresas y de tipo familiar, investigue ¿Cómo
se realiza la valoración de empresas de este tipo?

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VI. ABSORCIONES Y FUSIONES DE EMPRESAS
INTRODUCCIÓN
Para todo estudiante universitario, es sumamente importante que se le provean de

los conocimientos acerca de las operaciones de absorción, fusión y adquisiciones
por las que pasan muchas empresas a lo largo de su ciclo de vida. En este
capítulo se estudia cada uno de estos conceptos, así como las ventajas y
desventajas que le proveen a los involucrados en este proceso.
OBJETIVOS
Estudiar los conceptos y diferencias de adquisición, fusión y absorción.
Analizar diversos ejemplos de empresas que han realizados estos

procesos, así como las ventajas y desventajas que les ha provocado.
Proveer de conocimientos a los estudiantes que les permitan identificar

cuando se dan las operaciones de absorciones encubiertas.
Estudiar el ámbito nacional, en relación a las fusiones, adquisiciones o

absorciones que se han presentado, con el fin de verificar los conceptos
teóricos en situaciones reales, con el fin de obtener mayor aprendizaje.

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6.1 OPERACIONES DE ABSORCIÓN
Sin duda el proceso de absorción es posterior a una operación de adquisición,
normalmente apalancada; es decir, sólo pueden absorberse empresas
comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente.
Este tipo de operaciones no es reciente, pero a partir de los años ochenta, las
operaciones de fusión y absorción han irrumpido en la vida cotidiana en los países
desarrollados cada vez con mayor frecuencia. Vicente Salas (1994, P. 197) habla
de "progresiva concentración de la propiedad y el control de los recursos
productivos".
El término absorción puede ser definido como el crecimiento de una empresa, a
costa del patrimonio de otra que desaparece. De las dos empresas, una se
disuelve y la otra asume sus elementos de activo y sus deudas, lo cual implica,
normalmente, que crece, puesto que la empresa absorbente no era
necesariamente propietaria del 100% del capital de la absorbida.
Es importante diferenciar este tipo de operaciones de las de fusión, ya que en este
caso, una tercera empresa surge como fruto de la negociación y desaparecen las
otras dos o más fundentes. Esta nueva empresa asume los derechos y las
obligaciones de las empresas que se diluyen. En muchos manuales se han
catalogado las absorciones como un caso particular de fusión (“fusión por
absorción”), aunque las causas, condiciones y consecuencias de la absorción son
tan específicos como para que se le considere un fenómeno distinto. Bien es cierto
que ambos ponen de manifiesto la tendencia natural de todo sector previamente
competitivo a la concentración, aunque es combatible mediante regulaciones e
intervenciones de los Poderes públicos en Defensa de la Competencia. Aparte de
las absorciones y fusiones, otras causas de concentración son el cierre de
empresas, la integración vertical de actividades, el monopolio u oligopolio natural,
la colusión, las adquisiciones de empresas, etc.
FIGURA No. 11
DISTINCIÓN ENTRE LAS OPERACIÓN DE ABSORCIÓN Y ADQUISICIÓN

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La absorción también se diferencia fácilmente del concepto de adquisición de
empresas, si bien ésta suele ser previa o simultánea a la absorción, sin necesidad
de que la participación de la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.
En principio, no parece controvertido el caso de las absorciones, puesto que la
empresa absorbente ya es, normalmente, accionista mayoritaria de la absorbida y
su problema es el de valorar su inversión financiera y el de canjear a los
accionistas minoritarios de la absorbida sus respectivos títulos por los que ella
emite. El hecho de haber presentado estados financieros consolidados
proporciona un comienzo para la valoración de la empresa absorbida, puesto que
se han estimado normalmente plusvalías de mercado, en concepto de diferencias
de consolidación.
Sin embargo, el accionista minoritario de la empresa adquirida sigue poseyendo
acciones de dicha empresa, en tanto no se haya formalizado la absorción. Es de
esperar que el accionariado minoritario de la empresa adquirida resulte
perjudicado en la relación de conversión. Por tal motivo, si las acciones están
sujetas a cotización, es previsible que se produzca un comportamiento pesimista.
Mediante la puesta en venta de sus títulos por parte de los accionistas, la bajada
de los precios anticipará la pérdida de valor patrimonial que a éstos les produce la
absorción. En cuanto a los accionistas de la empresa absorbente, serán
copartícipes de mayor patrimonio, pero lo compartirán con los nuevos socios, así
que, en principio, no tienen por qué variar sensiblemente sus expectativas, salvo lo
que se comenta en otro lugar, acerca de que el mercado tienda a primar la
concentración y el poder de mercado.
Las absorciones pueden suponer concentración de mercado, cuando se realizan
mediante integración horizontal o bien hacerse de forma que se integren en
sentido vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de la cadena
de creación de valor. Este último fenómeno implica también un cierto grado de
concentración, sobre todo si definimos los sectores de forma más amplia (Pérez y
Galindo, 2002). En caso de que la empresa absorbida no realice una actividad
relacionada con la de la absorbente, entonces hablamos de un conglomerado y en
este caso no se da el fenómeno de la concentración. En este caso, el motivo para
acometer este tipo de operaciones no suele ser otro que el de diversificar el
riesgo.
6.1.1 Factores Determinantes:

La absorción de empresas suele ser una iniciativa de la sociedad absorbente, por
lo tanto, tenemos que buscar de forma primordial los motivos de la absorción en
los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la empresa
absorbida. Una razón por las que las empresas en ocasiones absorben a otras es

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para reducir la competencia. Como consecuencia de esto, los precios pueden
incrementarse por reportar privilegios monopolísticos.
A continuación se recogen algunos de los motivos que se suelen citar como

explicación de la absorción de empresas:
Economías operativas o de gestión: Se pueden producir en las absorciones

sobre todo cuando se da integración horizontal (empresas que producen el mismo
artículo), como puede ser la eliminación de delegaciones o agentes de venta
duplicadas en una misma población, creación de servicios comunes (centros
informáticos departamento de Investigación y Desarrollo, etc.).
Razones financieras: Hay sectores donde existen empresas con dificultad para
obtener financiación con el objetivo de crecer. Las empresas que se encuentran
en esta situación adquieren la titularidad de otra sociedad que esté realizando la
actividad codiciada, realizando un desembolso menor del que sería necesario para
competir con ella.
Otra situación que se puede dar es la de una empresa con muchos excedentes de
efectivo que absorbe a otra ilíquida, pero rentable, pudiendo así equilibrar las
finanzas corporativas.
Razones comerciales: No es justificable una absorción como medio de

incrementar las ventas, puesto que siempre se ven éstas incrementadas. La
finalidad principal de una operación de concentración suele ser incrementar la
cuota de mercado. Dichas operaciones pueden tener también la finalidad de burlar
las barreras arancelarias de terceros países y poder vender con mayor facilidad o
asegurarse el aprovisionamiento de ciertos inputs o materias primas básicas. Así
es como han nacido muchas empresas multinacionales actuales.
Razones fiscales: Como ocurre, en general, con las adquisiciones, hay ocasiones
en que las absorciones solo responden al deseo de economizar impuestos u
obtener beneficios fiscales. Puede darse ocasionalmente que empresas con una
gran capacidad financiera absorban a otras que tengan pérdidas acumuladas para
amortizar, con lo cual la absorción resulta subsidiada por el estado.
Diversificación y reducción de riesgos: En ocasiones algunas empresas con

excedentes de tesorería invierten en empresas que operan en otros mercados

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diferentes al suyo con el objetivo de diversificar, para disminuir el riesgo
económico de la empresa. Cuando una empresa se encuentra centralizada en una
determinada línea de productos, suele decirse que su posición de riesgo es débil.
La absorción de otra empresa puede ocurrir como consecuencia de la
diversificación de la inversión por actividades o sectores. La diversificación no
tiene por qué conducir a un incremento en el precio de las acciones, debido a que
la empresa haría algo por los accionistas pueden hacer por sí mismos a menor
coste, obteniendo acciones de otras empresas pertenecientes a otros sectores de
actividad, de forma más rápida y barata de lo que lo hace la empresa cuando va a
absorber a otra.
Razones técnicas y de personal: Un determinado invento o un equipo de

técnicos puede residir en una empresa que, a fin de cuentas, no resulte caro
adquirir y absorber, por estar en una situación financiera comprometida.
Los gerentes prefieren dirigir empresas grandes que empresas pequeñas. Con
esto se está advirtiendo que los directivos en ocasiones pueden perseguir sus
propios objetivos, como por ejemplo obtener más poder, en vez de querer
maximizar el valor de la empresa para sus accionistas. Esto sólo es cierto siempre
y cuando no reduzcan su ámbito de actuación en la gran empresa.
En ocasiones, el precio de las acciones de la empresa absorbente cae una vez
anunciada la operación de absorción, ya que los accionistas pensarían que dicha
operación no es en su beneficio y que su dinero está mal colocado. El precio de la
empresa absorbida aumentará cuando el mercado detecte la operación de
absorción. El efecto combinado del precio de las acciones sería negativo, debido a
que hay costes de transacción por la operación de absorción.
La empresa absorbente suele poseer información que el mercado no conoce.
También los propietarios de la absorbente pueden tener sus preferencias acerca
de la identidad de la absorbente, en función de las oportunidades de inversión que
ésta pueda tener, aunque, en general una empresa al absorber a otra y formar una
sociedad mayor, tendrá mayores facilidades crediticias que si estuvieran por
separado.
En el momento del anuncio de la absorción se producirán las primeras subidas en
las cotizaciones de una u otra empresa o de ambas. Si el precio de la acción de la
absorbente cae cuando la operación se anuncia, los inversores están enviando el
mensaje que los beneficios de la absorción son dudosos o que se están
comprando demasiado caros.

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6.1.2 Los Accionistas Minoritarios ante las Absorciones
Se trata de analizar cómo influye el proceso de absorción en el valor de las
acciones en poder del accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como
de la absorbente. En teoría, la operación debería favorecer más a los de la
empresa absorbente, especialmente, cuando la absorción sigue a una adquisición
hostil. Sin embargo, los conflictos de agencia entre éstos y sus directivos hacen
que a menudo, la realidad constatada sea muy distinta.
Podría ocurrir que todas las partes resultasen favorecidas por un incremento en el
valor de sus acciones, siempre que se cumpla la condición de que las dos
empresas valen más juntas que separadas. En caso contrario, las ganancias de
los accionistas de una se realizarán en detrimento de los de la otra sociedad.
Son muchas las investigaciones realizadas alrededor del tema para estimar el
efecto de las absorciones sobre el precio de las acciones de ambas empresas (de
la absorbente y de absorbida), antes y después del anuncio o de la consumación
de la operación.
Con respecto al corto plazo, podemos observar los cambios registrados sobre los
precios de las acciones desde el anuncio hasta que concluye la operación gracias
a un estudio realizado por Jensen y Ruback. Todos los estudios realizados
muestran como los accionistas de las empresas absorbidas logran ganancias
sustanciales a corto plazo como consecuencia de absorciones. En cambio, los
accionistas de las empresas absorbentes ganan comparativamente poco en las
absorciones. La investigación empírica indica que, en promedio, los accionistas de
las empresas absorbidas obtienen buenos resultados, mientras que los de las
empresas absorbentes no.
Cuando la operación resulta frustrada, el rendimiento que logran los accionistas de
las empresas absorbidas es negativo, de manera que todas las ganancias que
obtuvieron al inicio de la operación se pierden al hacerse público el fracaso de la
absorción.
En cuanto al largo plazo, Loughram y Vigh estudiaron mil empresas absorbentes
desde 1970 hasta 1989 y encontraron que los accionistas de empresas
absorbentes obtienen rendimientos inferiores al promedio en el largo plazo.
También concluyen que las absorciones hostiles han rebasado muy
significativamente en ganancia a las amistosas. Esto puede que sea así porque
las absorciones hostiles dan lugar a reemplazamientos de administraciones
deficientes, lo que contribuye a un mejor desempeño a largo plazo

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6.1.3 Efectos Positivos de las Absorciones
Existen sinergias, incremento de poder de mercado, ventajas en el acceso a la
financiación y otra serie de consecuencias positivas derivadas del crecimiento que
incentivan los procesos de concentración y que generan, desde el punto de vista
de la valoración, una plusvalía para el accionista. Gran parte de lo que se expone
a continuación es aplicable también al caso de las fusiones.
En todo proceso de absorción o fusión surgen sinergias, normalmente positivas
cuando se ponen en común conocimientos y experiencias, pero por otro lado,
posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la empresa, aumenta la
complejidad de su estructura organizativa. La burocracia origina duplicidades,
puestos de trabajo no rentables, etc.
La sinergia se materializa en un mayor beneficio por acción para los accionistas de
las empresas que participan en el proceso de absorción. Quizás no se dan desde
el primer momento en que se produce la absorción, pero si los mercados
descontaran de forma eficiente el incremento esperado en los beneficios, el
aumento de valor sería inmediato a la consumación del proceso.
Las economías de escala explican como el coste de producción disminuye a
medida que aumenta el nivel de producción. Aunque realmente no se conozca
bien la naturaleza de las economías de escala o el nivel de producción óptimo,
suelen tener efectos beneficiosos en las absorciones horizontales.
Las economías de alcance suponen la reducción de costes, entre otros aspectos,
debido a que se comparten instalaciones, bases de datos, personal, etc.,
inicialmente ocupado en actividades similares, pero separadas.
Existen también economías de integración vertical:

A partir de las absorciones tanto verticales como horizontales se pueden obtener
economías cuando se facilita la coordinación de las actividades operativas
estrechamente relacionadas. A partir de esta idea, se entiende bastante mejor por
qué las empresas dedicadas a automóviles absorben a las del sector de la
electrónica, porque así la tecnología avanzada de la empresa absorbida ayudará a
mejorar la calidad de los automóviles. Las empresas que absorben con este
objetivo persiguen el control de la mayor parte del proceso productivo, incluso de
los canales de distribución y de abastecimiento (Telepizza absorbió a la empresa
que la proveía de queso).
Es normal también que se den estas sinergias cuando la empresa absorbida tiene
un producto rentable y la grande desea empezar de cero: Entonces la empresa
grande absorbe a la pequeña obteniendo así las ventajas de comercializar un
producto rentable y, de forma más rápida y barata que la pequeña, obtiene los
fondos para lanzarlos a mayor escala.

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Las ganancias fiscales pueden ser un poderoso incentivo para realizar algunas
absorciones. Una empresa absorbente puede disfrutar de concesiones fiscales
que posea la empresa que desea absorber, como créditos por impuestos pagados
sobre inversiones, deducciones impositivas en el extranjero o las pérdidas
acumuladas. Si no se llevase a cabo la absorción la posibilidad de compensar las
pérdidas terminaría en un futuro de varios años, según la ley (actualmente, en
España, siete años), por carecer de beneficios que permitan compensarla en su
totalidad. Por esto, puede resultar relativamente barata una empresa que no ha
terminado de compensar las pérdidas que le correspondía, pues la reducción del
valor patrimonial debida a las pérdidas acumuladas le supondrá un descuento en
el precio pagado por su adquisición.
Los Estados suelen facilitar la concentración de mercados, hasta cierto punto, con
la finalidad de estimular el crecimiento de las empresas, en sectores como la
banca. Con el objeto o la excusa de la competencia extranjera, en procesos de
ampliación del mercado común, facilita las absorciones y fusiones mediante una
legislación fiscal generosa, proporcionando ventajas fiscales a las empresas
envueltas en procesos de absorción.
La concentración de empresas, en cualquiera de sus modalidades, suele aminorar
el coste de la financiación externa. El mercado percibe el poder de mercado y la
falta de concurrencia como una disminución de riesgo y disminuirá el coste de
capital.
6.2 FUSIONES DE EMPRESAS

El fenómeno de las fusiones tiene su inicio en Estados Unidos a principios del
siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los años de mayor intensidad en este
tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de forma
exponencial, en los ochenta y noventa. En todas estas oleadas encontramos
características comunes como el que se trate de períodos en los que el precio de
las acciones están en crecimiento, aunque en cada caso encontramos diferencias
considerables en cuanto a los tipos de empresas que se fusionan y en los
procedimientos que siguieron. Para Arturo Rojas, economista de Analistas
Financieros Internacionales, “la fusión es una respuesta empresarial a la
unificación de los mercados. Con ella se pretende esquivar el aumento de la
competencia”. A veces, los gobiernos de los con bancos más débiles, como
España, Italia, Francia o Portugal, promovieron concentraciones internas
“controladas” para evitar el desembarco de las entidades extranjeras.
A diferencia de otros conceptos, como el de participaciones recíprocas, uniones
temporales de empresas, u otros acuerdos de cooperación empresarial, cuando
dos o más empresas se fusionan, desaparecen y se crea una nueva entidad. El
valor de los capitales propios de las empresas implicadas debe ser calculado y
ponderado en el de la nueva sociedad. En la fusión, entran en juego los intereses
de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se comparan, a fin de cuentas,

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con el valor de conversión de cada tipo de acción en acciones de la sociedad
nueva. En este caso, los accionistas de una o varias de las empresas fundentes
podrían verse discriminados con respecto a los de otras.
Un tema muy interesante, aunque ajeno a la Valoración de empresas, es el del
Gobierno de la nueva empresa, ya que en algunos casos (Incorporación de la “A”
en las siglas del el BBV) se cuestiona si la fusión no ha supuesto una especie de
absorción virtual. Si una de las empresas es más poderosa o se fusiona en
relación ventajosa de capital, en la empresa resultante pueden ser sus
administradores o consejeros los que gobiernen sin oposición.
FIGURA No. 12
Distinción entre las Operaciones de Fusión y Absorción
En los últimos años existe una gran obsesión por el tamaño por parte de las
empresas. Se viene a considerar el tamaño como un factor de éxito empresarial.
Esta concepción se refleja en el proceso de concentración, tanto a escala nacional
como internacional, en los últimos años, con el pretexto generalizado de reducir
costes para ser competitivos en el ámbito global. La razón de estas actividades
por parte de las empresas no se entiende muy bien si observamos que según
estudios los procesos de fusión y absorción terminan en fracaso en número mayor
a los que acaban en éxito.
También se ha planteado si está justificada la fusión cuando no es por motivos de
eficiencia. Por ejemplo, los bancos Santander y BCH anunciaron que mantendrían
separadas la operatividad de sus sucursales, según el banco a que pertenecían
antes de la fusión, cuyas siglas siguieron ostentando durante un tiempo. Eso
puede indicar que el único motivo por el que se fusionaron es poder fijar precios
sin incurrir legalmente en colusión, es decir, acaparar conjuntamente poder de
mercado.
Otra cuestión a considerar es cómo valoran los accionistas los activos intangibles
(o en su caso, los efectos antieconómicos) de la unión de los procesos productivos
.integración vertical, diversificación de actividades, economías de escala,
concentración de mercado, poder de compra, etc..tanto en caso de fusión como de
absorción. Habría que comparar la capitalización de la nueva empresa con los
valores de las empresas por separado, antes de la operación.

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En las cotizaciones de las acciones antes de la fusión ya pueden recogerse los
efectos optimistas o pesimistas con respecto a la conveniencia de la fusión o a la
realización misma de la operación, cuando la decisión no está tomada en firme. A
su vez, la determinación de los valores de conversión o la propia conclusión del
proceso puede acordarse supeditada al comportamiento de los mercados en
fechas previas a la fusión o, lo que es menos problemático, en fechas anteriores al
inicio de las negociaciones.
Aparte de la célebre distinción del IASC entre fusiones por absorción y por unión
de intereses, la fusión propiamente dicha, que se restringe al concepto de unión
en igualdad de condiciones, puede presentar varias modalidades:
Fusión horizontal: Consiste en la fusión de empresas dentro de un mismo nivel

de actividad, es decir, empresas que compiten entre sí. Sería el caso de fusiones
de bancos, de eléctricas, etc. (fusiones de este tipo serán comentadas más
adelante).
Fusión vertical: Se da entre una empresa y su proveedor o, visto desde otra

perspectiva, entre una empresa y su cliente. Si las sociedades implicadas son más
de dos, pueden abarcar diversas fases sucesivas de la cadena de valor. Puede
tratarse de fases no sucesivas, como consecuencia de una estrategia de
incremento del poder de negociación con un cliente o un proveedor.
Conglomerado: Implica la extensión de la empresa hacia campos no

relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se intensifica la concentración,
sino que se produce una mayor diversificación de la actividad económica total de
la nueva empresa.
6.2.1 Fusión y Concentración

Se considera probado que, en ausencia de regulaciones en defensa de la
competencia, la concentración de empresas es una tendencia natural (V. Pérez y
Galindo, 2002) de los mercados, por el lado de la oferta, especialmente en
determinados sectores. Según Moneva (1999, p. 279), "…se viene observando
una gran cantidad de procesos de fusión en todos los sectores económicos…"
Debido a esto la Comisión Europea analiza las concentraciones anunciadas y
emite informes preceptivos y vinculantes. De esta manera según el reglamento
europeo actual, en cuanto dos empresas se unen con un volumen de negocios
mundial de 4.960 millones de y con unas ventas de 248 millones, ya es obligatorio
someter su alianza al dictamen de la Comisión Europea.

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En todo el mundo, han proliferado de forma especialmente continuada y en
magnitud enorme las operaciones de fusión o absorción en los sectores de la
banca, telecomunicaciones, prensa y medios audiovisuales, informática y
automoción. Son célebres, no obstante, otras fusiones ocurridas en sectores
diversos. La compañía farmacéutica Astra y la británica Zéneca llegaron en
diciembre de 1.998 a un acuerdo valorado en 37.200 millones de dólares.
American Tobacco (BAT) y Rothmans Internacional crean la nueva
supermultinacional del tabaco, con un volumen de negocio cercano a los 13.400
millones de Euros. Price WaterhouseCoopers (del bufete Estudio Legal) y parte de
una sección del despacho Mullerat & Roca, se espera que facturarán unos 45
millones de Euos.
Según Alfonso Jiménez, director de la consultora Watson Wyatt, “vivimos en un
momento en el que están cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el
avance tecnológico es sorprendente. En consecuencia, es hora de hacer más
inversiones para seguir siendo competitivos en un mercado cada vez más
globalizado”.
Sector Bancario
El sector bancario se está viendo afectado por los avances en las tecnologías de
la información que permiten realizar un mayor número de operación en un ámbito
geográfico más amplio, además en Europa hay que destacar la reciente llegada
del euro. Estos cambios están acompañados de modificaciones del marco
regulador y operativo del sector, como la Ley RiegleNeal aprobada en 1.994 en
Estados Unidos, en Japón el saneamiento de las grandes instituciones financieras,
y la adopción de la moneda única en Europa. A partir de agentes catalizadores
distintos, se observan comportamientos similares que probablemente respondan a
un sustrato de factores comunes de naturaleza más estructural.
La magnitud de la ola de operaciones de fusión que acompaña a los cambios
señalados no tenía precedentes en la historia reciente del sector. De los cinco
bancos que ocupan las primeras posiciones del ranking bancario mundial, cuatro
son producto de fusiones realizadas durante los años 1998 y 1.999.
Cabe señalar dentro de este sector como fusiones más importantes la de los
bancos suizos UBS y SBC, en Francia el BNP y el Paribas, y en España el BBVA
y el BCH (de los que hablaremos en el quinto apartado) entre otras muchas
fusiones sucedidas en otros países. Se puede observar como la mayoría de las
fusiones se realizan entre entidades de la misma nacionalidad en contra de lo que
cabría esperar debido al fenómeno de la globalización. En la actualidad hay
autores que ponen en duda los efectos en la eficiencia del sector a largo plazo ya
que la reducción de los costes asociadas al aumento del tamaño son muy
pequeñas y a que las economías de escala obtenidas están relacionadas con la
racionalización de la red de sucursales cosa que no se está teniendo en cuenta.

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Con bastante antelación a la plena entrada en vigor del Mercado único europeo,
se estuvo argumentando, en favor de la concentración bancaria, la amenaza de la
competencia de los entonces denominados „colosos‟ alemanes. De hecho, el
llamado “Mercado Común Bancario” se había alcanzado un año antes, en 1992.
Como en otros sectores, el reciente auge de las privatizaciones había favorecido
la concentración, mediante los procesos de adquisición por parte de empresas del
mismo sector que la privatizada. De esta forma, como paso previo a su adquisición
por el Banco Bilbao Vizcaya (resultado de una fusión anterior), se preparó el
proceso privatizador con la creación de Argentaria, que contenía a Caja Postal (a
pesar de su nombre, era un banco), Banco Exterior de España, Banco Hipotecario
de España y Banco de Crédito Agrícola, Banco de Crédito industrial y Banco de
Crédito local.
Paralela a la formación del BBVA, se fue formando el otro grande, mediante la
adquisición de Banesto por parte del Santander y la posterior fusión con el
CentralHispano, que, a su vez, provenía de la suma de Banco Central y Banco
HispanoAmericano.
Destacan en este sentido la unión de DaiIchi Itangyo, Fuji Bank y Banco Industrial
de Japón, primero en la clasificación; la fusión de Citicorp y Travelers Group es un
ejemplo más entre los muchos que se produjeron en Estados Unidos; la unión de
Deusche Bank y Bankers Trust fue una de las escasas operaciones
intercontinentales que tuvieron lugar hasta el momento. En Europa destacan las
fusiones de los bancos suizos UBS y SBC, en Francia de BNP y Paribas, en Italia
las uniones de UnicreditoComit y de San PaoloImi, en España las de BSCH y
BBVA, y casos similares en otros países.
El movimiento hacia una mayor concentración bancaria pone de manifiesto
también algunas paradojas. En primer lugar, aunque se argumente sobre
mercados cada vez más globales, la mayoría de operaciones se están realizando
de momento entre entidades de la misma nacionalidad. Existe la expectativa de
que la fase actual de fusiones dé paso a una segunda etapa dominada por
operaciones transfronterizas que alinearán los índices de concentración del
mercado bancario europeo con los niveles que presentan los mercados de los
Estados miembros. Pero se trata, por el momento, de una previsión.
La segunda paradoja se refiere a las economías de escala. Los estudios empíricos
disponibles sobre el sector bancario sugieren que las reducciones de costes
asociadas al aumento de tamaño son muy pequeñas. Las economías de escala
aparecen relacionadas, sobre todo, con el aumento del tamaño medio de las
oficinas, y por tanto, la racionalización de la red de sucursales es la principal
fuente potencial de mejora de la eficiencia del sector.
Las megafusiones bancarias que se están produciendo durante los últimos años
en todo el mundo, no parece que tengan como objetivo conseguir las escasas
mejoras que produciría la racionalización de sus redes de sucursales. En este
sentido, el proceso actual hace albergar dudas sobre sus efectos en la eficiencia

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del sector a largo plazo; más bien se persigue desesperadamente la obtención del
liderazgo y el poder de mercado.
Automoción
En el sector automovilístico se está produciendo una concentración de empresas,
de tal magnitud que si en los años 60 existían 52 fábricas mundiales en 1999
había 19. Ejemplos de esta oleada la encontramos en la fusión de DaimlerBenz y
Chrysler o la de Scania y Volvo, aunque sin duda pronto encontraremos más
ejemplos pues este proceso en apariencia tiende a intensificarse en los próximos
años.
La rivalidad entre las compañías, el crecimiento continuo de las importaciones y
exportaciones y el surgimiento de nuevos participantes en el sector están llevando
a una situación cada vez más competitiva que desemboca en algo parecido al
canibalismo.
Los procesos de concentración se ha producido, en primer lugar, por países.
Daimler y Chrysler en Alemania, culminando una fusión de 34.100 euros, y
convirtiéndose en el tercer fabricante a nivel mundial. Más adelante, las
operaciones se globalizaron. Wolkswagen compró Rolls Royce (excepto la marca,
que fue comprada por BMW). Ford vendió su 9,04% de la surcoreana Kia Motors
para aumentar su participación en las japonesa Mazda. Hunday se hizo con el
control de Kia Motors y de su filial, Asia Motors, lo que le permite controlar dos
tercios del mercado interior japonés y tener más presencia en los Estados Unidos.
General Motors incrementó sus participaciones en Isuzu y Suzuki. T&N, el grupo
de componentes del automóviles, se fusiona con su rival norteamerica Federal
Mogul por valor de 1.500 millones de libras.
Los líderes del mercado europeo son Volkswagen, con el 16% del mercado,
seguido por General Motors (propietaria de las marcas Opel y Vauxhall),
PeugeotCitroën, Ford, Renault y Fiat, con porcentajes situados entre el 11 y el
13%. Otras empresas, como Mercedes, controlan el 3% del mercado. En total, el
12% de las ventas europeas corresponde a fabricantes japoneses. En Japón, la
estructura del mercado es muy diferente: Toyota abarca el 45% de las ventas y
Nissan el 27%, mientras que empresas como Honda o Mitsubishi tienen menos del
10%.
Los japoneses dominan el comercio mundial de automóviles; exportan más del
50% de su producción y fabrican 2,3 millones de automóviles en Norteamérica y
un número creciente en Europa. El mercado estadounidense sigue estando
encabezado por General Motors, con un 35%, seguido por Ford, con un 20%. Sin
embargo, en la actualidad Chrysler cede muchas veces su tradicional tercer
puesto a Honda y Toyota, mientras que la compañía japonesa Nissan le sigue de
cerca.

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Nuevas tecnologías
En el disputado mundo del software, America Online (con 14 millones de
abonados) y Netscape (líder en el mercado mundial de navegadores informáticos
para internet). Podrían plantar cara a los dos grandes competidores: Yahoo y
Microsoft.
En telecomunicaciones, Vodafone (compañía británica especializada en telefonía
móvil) compra a la estadounidense Airtouch para crear el mayor operador mundial
del sector. La nueva firma tiene un valor de 97.400 millones de Euros. Las grandes
compañías del sector reflejan hoy grandes pérdidas que no se reflejan en sus
cotizaciones. Que el sector de las telecomunicaciones ocupe uno de los primeros
puestos en el ranking mundial de operaciones de concentración por sectores se
debe principalmente a los importantes cambios económicos que se están
produciendo en el sector debido al acelerado cambio tecnológico que ha permitido
la ruptura de posiciones previas de monopolio. En Europa estas tendencias están
manifestándose con más retraso debido a que las decisiones de liberalización del
mercado de las telecomunicaciones comienzan a adoptarse en 1990 y la
liberalización de la telefonía básica comienza a ser efectiva a partir de 1998, con
situaciones excepcionales para algunos Estados miembros.
La oferta de British Telecom de 14.000 millones de libras por el grupo de
telecomunicaciones MCI tiene menos posibilidades de prosperar después de que
el norteamericano GTE pusiera sobre la mesa 17.500 millones de libras.
Energía
Antes del escándalo de las auditorías falseadas, Enron era la primera empresa
mundial por volumen de capitalización bursátil. Ahora sabemos que el criterio de la
capitalización no habría sido un buen medidor del verdadero valor de la empresa,
puesto que el mercado no estaba convenientemente informado.
La mayor parte de las eléctricas de los países desarrollados tienen sus mercados
interiores muy saturados y empiezan a concentrarse a través de los países y los
sectores. Invierten en nueves tecnologías y otras actividades de amplias
expectativas de beneficios. Endesa posee el 28% del capital del grupo Auna, el
cual controla siete operadores de cable, así como uno de telefonía fija (Retevisión)
y uno de telefonía móvil (Amena), la empresa de Internet eresMas, y la televisión
digital terrestre Quiero televisión. Iberdrola por su parte toma una participación de
un 14,5% en Tele Leste Celular y un 15,3% en Telebahía y su filial Iberdrola
Diversificación desarrolla un plan de acción en Internet llamado I@I.
Ante el anuncio de fusión de Endesa e Iberdrola, la Comisión Nacional de Energía
emitió al Poder ejecutivo un informe, cuyas principales recomendaciones fueron:

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Producción: Endesa e Iberdrola sumaban 38.000 megavatios de potencia, y
deberían de contar como máximo con 21.359. Eso suponía un 45% del mercado
frente al 80% que dominaban juntas por aquel entonces. Un gestor independiente,
con código de conducta propio y vigilado por la CNE se haría cargo de gestionar
los activos en venta hasta su traspaso. Las empresas deberían ceder sus activos
en el menor plazo posible, y por tanto el plan de desinversiones debería estar
cerrado en marzo como muy tarde. Estos activos deberían ser agrupados de modo
que pudiesen ser vendidos en paquetes.
Distribución: Se debía limitar el peso de la nueva compañía al 41%, lo que

supondría vender el equivalente a 8,3 millones de clientes de los 18 con los que
contaba en el momento de la emisión del informe. Las empresas en este punto
proponían la venta de sólo 4 millones de clientes. Como consecuencia de este
desacuerdo, Pedro Meroño (presidente de la CNE), propuso una nueva
alternativa; la posibilidad de que un gestor independiente gestione el porcentaje de
distribución que exceda del 41% y que no sobrepase el 62% hasta el 1 de enero
de 2004. Además también propuso la creación de una distribuidora relevante.
Comercialización: Se proponía limitar esta actividad para los clientes no sujetos a

tarifa al 22% cuando coincida con la misma zona de distribución. Se propuso la
creación de una filial separada encargada del área comercial.
Ayudas A La Competencia: La CNE ve razonable que se pueda reducir la

cuantía a cobrar por las empresas en concepto de costes de transición a la
competencia (CTC) que ascienden a5.500 millones de euros. Para concretar
cifras, propone que cada activo en venta vaya acompañado de los CTC‟s que le
correspondieron en el cálculo que se pactó en 1997 entre el Gobierno y las
empresas.
Entre el petróleo y el gas natural y la electricidad también existe un importante
cruce de participaciones que hace de ambos sectores uno sólo, el de la energía,
debido a que son los mismos entes decisores los que dominan en una y otra
actividad. La petrolera Exxon compra a su principal rival, Mobil, por 67.000
millones de Euros, constituyéndose en la mayor petrolera del mundo.
6.2.2 Éxito y Fracaso de las Fusiones

Diversas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, en
los países de nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede
afirmar .insistiré más adelante. que por su relación de desigualdad se tratan de
absorciones encubiertas. De ahí se deduce que el éxito de las fusiones queda muy
lejos de estar garantizado. Los expertos advierten del peligro que conlleva un

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proceso de estas dimensiones y de cómo evitarlos. Según Alfonso Jiménez, “Se
debe realizar una evaluación de las compatibilidades humanas del posible socio,
por ejemplo, planes de pensiones o tipos de contratos que se realizan. Es preciso
fijar los objetivos en la fase de negociación y, para que la integración sea eficaz,
es conveniente dar tanta importancia a los aspectos humanos como a los
financieros o jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de información, redes de
comercialización, etc, hay que conseguir que los mejores se queden y que exista
entusiasmo y seguridad en el proyecto”.
A diferencia de las absorciones, en las que se cumplía como requisito previo la
adquisición y, por tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes, surge la
necesidad de una negociación previa y el riesgo de la convivencia entre dos o más
organizaciones que no se conocen previamente. Durante el periodo de
negociación, los mercados pueden recibir información más o menos certera del
curso de las mismas y se pueden producir perturbaciones en las cotizaciones de
las compañías implicadas.
Algunos de los múltiples problemas que generan las macrofusiones bancarias se
derivan de la dificultad de valorar ciertos activos y el resultado de determinadas
operaciones como las realizadas en los mercados de derivados. Ese fue el
obstáculo que tuvieron que sortear los bancos suizos. Cuando se planteó la fusión
del SBC y UBS este último reconoció que había perdido en derivados 135 millones
de dólares. El SBC las asumió, pero poco tiempo después se descubrió que los
millones de dólares a los que tendría que hacer frente no eran 135, sino 685.
A veces, el factor desencadenante del fracaso es el recelo de las autoridades
reguladoras del país al que pertenecen las compañías o, en un planteamiento más
global, el recelo de algunos gobiernos, que interpreten como una amenaza la
presencia de un „gigante‟ en sus sistemas financieros. Un ejemplo de este caso lo
protagonizó la FED estadounidense cuando obligó al Deustche Bank a amortizar
de una sola vez y contra recursos propios los 5.000 millones de dólares que
generó en fondos de comercio la compra de Bankers Trust. Esta imposición fue un
duro golpe para la solvencia del banco alemán, que se vio obligado a realizar una
ampliación de capital con cargo a reservas para financiar la operación. El caso de
Endesa e Iberdrola también es un fracaso estrepitoso por razones similares, que
nos resulta más cercano y reciente.
Otras veces, cuando la operación de fusión se ha formalizado, surgen problemas
de convivencia entre las organizaciones empresariales puestas en común. Las
dificultades surgen por el choque de diferentes culturas empresariales y el
desconocimiento de los métodos de supervisión de determinadas actividades. De
esta forma, cuando el Deustche Bank compró el banco de inversión Morgan
Grenfell, su desconocimiento de los mercados en los que operaba dejó la puerta
abierta a Peter Young, un gestor de fondos que hizo perder a la entidad 683
millones de dólares.
Por último, puede darse el caso de que la fusión, aunque pueda ser interesante
por diversos motivos económicos (V. apdo. 3 del cap. 9º), sea evitada debido a la

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regulación de determinadas formalidades que resulten disuasorias. Se dice que el
acuerdo de mutua participación entre America On Line (AOL) y Time Warner, en el
2000 es una especie de “fusión encubierta”. El intercambio accionarial, registrado
como compra permite a los gestores de AOL empezar a vender activos
extrafuncionales y obtener liquidez inmediata, en vez de esperar dos años, como
exige la normativa estadounidense, para casos de fusión.
6.3 ABSORCIONES ENCUBIERTAS

Hemos hablado de la importancia de la dimensión empresarial, en relación con los
procesos de fusión. Ese es precisamente el criterio que adopta el Instituto de
Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC) para diferenciar las fusiones que se
hacen “por unión de intereses” o “por adquisición”. En su boletín n.º 14 de octubre
de 1993, se afirma que en la unión de intereses se integran sociedades de
similares dimensiones, en las que no existe un control por parte de ninguna de las
sociedades que intervienen. En sentido inverso, la existencia de una empresa que
sea “notoriamente mayor” nos indicará que ésta ejerce el control. Concretamente,
si se produce la fusión entre dos sociedades y el patrimonio real de la absorbida
es inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad de la fusión se considerará
de adquisición. (ICAC 1.993: Artículo 18). A estos efectos, este organismo define
el patrimonio real de una sociedad como el valor que se ha utilizado para
establecer la relación de canje (ICAC 1993; Artículo 2).
El hecho de clasificar una combinación de empresas dentro de uno de los tipos no
es meramente un ejercicio teórico, sino que tendrá implicaciones directas en la
contabilidad de todo el proceso. La caracterización de la fusión en una u otra de
estas situaciones influye en el proceso de valoración de ambas sociedades. Según
se trate del método de la adquisición o el método la unión de intereses, el registro
y la valoración de la operación seguirán unas u otras pautas.
FIGURA No. 13
Fusión por Adquisición o Absorción Encubierta
La existencia de grupos de sociedades sería considerada una suerte de absorción

encubierta, puesto que todo el patrimonio de la empresa participada pertenece a la

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matriz, si no fuera porque la normativa de consolidación de Cuentas Anuales
obliga a reflejar esta circunstancia en la presentación de estados contables. Si nos
centramos exclusivamente en operaciones donde sólo intervienen dos sociedades
fundentes, podemos encontrarnos con el caso de que una de las dos ejerza poder
sobre la otra.
Se han hecho célebres las críticas a procesos de fusión de grandes bancos
españoles, por parecerse más a absorciones, debido al desigual poder de
negociación de las partes fundentes. Existen otros casos cuantitativamente más
trascendentes, como por ejemplo la fusión del Bayerische Hypotheken und
Wechsel Bank y el Bayerische Vereinsbank, que se convirtió con esta unión en el
primer grupo inmobiliario de Europa y el segundo banco alemán.
VALORACIÓN DE LOS PATRIMONIOS QUE SE FUSIONAN

En la fusión de intereses aparecerán diferencias entre los valores utilizados en el
momento de establecer el canje de las acciones, en donde se habrán utilizado
valoraciones reales, y los valores utilizados para el registro de la operación, donde
se habrá utilizado la valoración contable. Por tanto el saldo deudor que aparecerá
en la sociedad absorbida por la diferencia entre el valor contable de los activos
reales entregados y el pasivo exigible no reflejará el valor real atribuido al
patrimonio entregado en la fusión.
Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de
neto, tampoco coincidirá con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la
prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor
contable del patrimonio recibido.
El ICAC no cree que, a pesar de la divergencia que se produce, peligre la imagen
fiel de la empresa, ya que considera que ésta puede alcanzarse en materia de
valoración con la incorporación de una información detallada en la memoria.
Consideramos que una divergencia de esta importancia no puede solucionarse a
través de una simple nota en la memoria. Nos parece que sería más apropiado
que se diera una coincidencia entre el valor real del patrimonio transmitido a la
sociedad absorbente, fijado a través del tipo de cambio, y el importe contabilizado
por las dos empresas, absorbente y absorbida. Este aspecto es de suma
importancia si, como propugna el ICAC, éste es el método habitual de
contabilización de la fusión, de forma que la aplicación del método de la compra
queda relegado a una aplicación puramente residual.
En el método de la adquisición, deberá aplicarse tal valor para modificar los
valores contables preexistentes del patrimonio adquirido, de forma que éste se
valore por su valor real.
En el método de la unión de intereses no se reconoce el fondo de comercio
surgido en el proceso de compra. Dado que la operación significa la continuación
de la actividad de todas las entidades implicadas en el proceso, ahora bajo una

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única personalidad. Además, como se ha afirmado anteriormente, se utilizan los
valores contables históricos para la incorporación a la nueva entidad de los
patrimonios de las sociedades extinguidas, por lo que contablemente no surgirá
diferencia alguna.
No ocurre lo mismo en la fusión por adquisición, puesto que se habrá fijado un
valor de transmisión para la empresa en el momento de la negociación y
establecido un valor real neto de los activos y pasivos. La diferencia entre ambas
variables recibe diversos tratamientos en función del signo. En el supuesto que
sea positiva surge un fondo de comercio que deberá reconocerse y aparecer en el
patrimonio post-fusión. Si posee signo negativo puede recibir diferente tratamiento
la normativa internacional opta por considerar un beneficio diferido, el ICAC
propone que sea contabilizado como una provisión para riesgos y gastos.

UCENM
CAPÍTULO VI
1. Cuál es la diferencia entre las operaciones de absorción y adquisición?
2. Mencione algunos motivos que expliquen las decisiones de absorción de

empresas?
3. Qué papel cumplen los accionistas minoritarios en los procesos de absorción?
4. Cuáles son los efectos positivos de las absorciones?

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5. Explique el concepto de fusión de empresas?
6. Hay distinción entre fusión y absorción? Explique.
7. En su mayoría, según estudios realizados, las fusiones tienen éxito o fracaso?
8. Qué significa una absorción encubierta?

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TRABAJO EN GRUPO
CAPÍTULO VI
INVESTIGACIÓN
Investigue en nuestro país Honduras, por lo menos tres ejemplos de empresas

que han sufrido procesos de adquisición, absorción o fusión, y cuál ha sido la
experiencia de cada una?. Profundice el análisis de cada una.

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LISTADO DE CUADROS
No. Cuadro DESCRIPCIÓN Pág.
Cuadro No. 1 Comparación de las Calificaciones de S & P y Moody´s 63
Cuadro No. 2 Sistema de Calificación de Valores de Fitch – México. 64
Cuadro No. 3 Tabla de Amortización de Préstamos con Pagos Iguales. 66
Cuadro No. 4 Tabla de Amortización de Préstamos para Pagos Decrecientes. 67
Cuadro No. 5 Tabla de Amortización de Préstamos con Pagos Crecientes. 68
Cuadro No. 6 Análisis de Escenarios para el Rendimiento de dos Activos. 97
Cuadro No. 7 Flujos de Efectivo Netos: Nueva Máquina para Ensamb. del Norte. 114
Cuadro No. 8 Cálculo del Período de Recuperación. 114
Cuadro No. 9 Cálculo del Período de Recuperación Descontado. 118
Cuadro No. 10 Proyecto con Flujos de Efectivo no Convencionales 124
Cuadro No. 11 Flujos de Efectivo de Proyecto C y L 126
Cuadro No. 12 Proyecto Mutuamente Excluyente con Vidas Desiguales V y W. 129
LISTADO DE FIGURAS
No. FIGURA DESCRIPCIÓN Pág.
Figura No. 1 Sistema Financiero 9
Figura No. 2 Relación Riesgo – Rendimiento Esperado para Activos Financieros. 96
Figura No. 3 Relación Riesgo – Rendimiento Esperado para Activos Financieros. 98
Figura No. 4 Perfil del VPN para el Proyecto de Ensamblados del Norte. 123
Figura No. 5 Perfil del VPN para Proyecto con Flujos de Efectivo no Convencionales. 125
Figura No. 6 Perfiles del VPN para Proyectos C y L. 126
Figura No. 7 Valor, Precio y Excedente de las Partes. 148
Figura No. 8 Clasificación del Capital Intelectual o Intangible. 153
Figura No. 9 Apalancamiento y Riesgo Financiero 159
Figura No. 10 Ratio de Endeudamiento en Función de los Factores de Riesgo. 160
Figura No. 11 Distinción entre las Operaciones de Absorción y Adquisiciones. 178
Figura No. 12 Distinción entre las Operaciones de Fusión y Absorción. 185
Figura No. 13 Fusión por Adquisición o Absorción Encubierta 193

UCENM
BIBLIOGRAFÍA
Bolten, S., Administración Financiera, Limusa. México.

Dickinson, G. M, y Lewis, J. E., Planificación, Inversión y Control Financiero.
Deusto. Bilbao
Lawrence J. Gitman, Principios de Administración Financiera, Décimo
Primera Edición, Pearson Addison Wesley.
Lawrence J. Gitman, Principios de Administración Financiero, Octava

Edición, Edición Abreviada, Prentice Hall.
Moreno Fernández, J. A., Las Finanzas en la Empresa, McGraw-Hill,

Mexico.
Obergozo, J. I., La Dirección Estratégica, Co-editado por Sociedad para la
Promoción y Reconversión Industrial, S.A.
Ramírez y Zepeda, E. H., Rehabilitación Financiera de Empresas. Limusa.
México.
Rodríguez Acebes, M. C., La Predicción de las Crisis Empresariales.
Secretariado de Publicaciones: Universidad de Valladolid.
Urquijo de la Puente, J. L., Análisis para Decisiones Financieras. Riesgos y
Decisiones, Tomo III Deusto, Bilbao.
Van Horne, James: Administración Financiera, septima Edición, Editorial
Prentice Hall.
Villareal, Jesús Dacio, Administración Financiera II.
Weston Fred y Brigham, Eugene “Fundamentos de Administración

Financiera”. Décima Edición. Mc Graw Hill.
Weston, J. F., Gestión Financiera, Publicaciones Irwin-Deusto.
OTRAS FUENTES DE INFORMACIÓN:

Comisión Nacional de Banca y Seguro, Banco Central de Honduras.
Enciclopedia Wikipedia Virtual
Enciclopedia Encarta.
Diversas Bibliotecas Universitarias Virtuales
Diversos Sitios de la Web.

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ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II

INTRODUCCIÓN DEL LIBRO Pág. 6

1.1 SISTEMA FINANCIERO 9

1.1.2 Sistema Financiero Hondureño 11

1.2 MERCADOS FINANCIEROS 15

1.2.2 Característica del Mercado Financiero Perfecto 17

1.2.3 Clasificación de los Mercados Financieros 17

1.2.4 Mercados de Dinero y de Capital 19

1.3 ACTIVOS FINANCIEROS 30

1.3.2 Activos Financieros de Renta Variable (Acciones) 32

A Derechos y Obligaciones de los Accionistas 33

B Tipología de las Acciones 35

1.3.3 Activos Financieros de Renta Fija (Obligaciones) 39

A Características de las Obligaciones 39

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II 1 UCENM

C Concepto de Prima de Mercado 44

D Clasificación Atendiendo a la forma de pago 45

E Amortización de las Obligaciones 46

2.1.2 Cláusulas de Amortización y Reembolso 58

2.1.3 Innovaciones en el Mercado de Obligaciones 58

2.1.4 Intereses Acumulados 60

2.1.5 Financiamiento con Obligaciones 61

2.1.6 Calificación de las Obligaciones 62

2.1.7 Préstamos a Plazo 65

2.2 ACCIONES PREFERENTES 68

2.2.2 Financiamiento con Acciones Preferentes 69

2.3 ACCIONES COMUNES 70

2.3.2 Ventajas y Desventajas de las Acciones Comunes 72

2.3.3 Obtención de Capital Común 73

2.4.2 Razones para utilizar el Arrendam. como Financiamiento 76

2.4.3 Comprar o Arrendar 78

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II 2 UCENM

3.1 RENDIMIENTO Y RIESGO: CONCEPTO 94

3.2 RENDIMIENTO ESPERADO Y RIESGO 95

3.3 DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO DE 97

3.4 TEORÍA MODERNA DE PORTAFOLIOS 99

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE 110

4.1 COSTO DE CAPITAL 111

4.2 TÉCNICAS DE VALUACIÓN DE 112

4.2.2 Valor Presente Neto (VPN) 120

4.2.3 Tasa Interna de Rendimiento (TIR) 122

4.3 VALOR ANUAL EQUIVALENTE 129

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II 3 UCENM

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE 142

5.1 VALORACIÓN FINANCIERA DE LAS 143

5.1.2 Valor, Precio y Excedente de las Partes 147

5.1.3 Precio y Contexto de las Transacciones 149

5.1.4 La importancia de la información en la Valoración de 150

5.2 VALORACIÓN DE ACTIVOS 151

5.2.2 La Importancia de los Intangibles 152

5.2.3 Métodos de Valoración Estáticos 154

5.3 ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR 155

5.3.2 Factores Determinantes en la Estructura Financiera. 159

5.4 EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS 160

5.5 VALORACIÓN DE EMPRESAS EN 170

Guía de Desarrollo Individual, Capítulo V 173

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA II 4 UCENM

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE 177

6.1 OPERACIONES DE ABSORCIÓN 178

6.1.2 Los Accionistas Minoritarios ante las Absorciones 182

6.1.3 Efectos Positivos de las Absorciones 183