Documentos de Académico
Documentos de Profesional
Documentos de Cultura
E DE C
CAP
PITA
AL
ALINA
A GRIG
GORE
Academ
mia de Studiii Economice
e B
Bucureşti 201
10
2 Piețe de capital Alina GRIGORE
CUPRINS
1. Noțiuni introductive privind piețele de capital
2. Piața de capital primară
3. Piața de capital secundară
4 Piețe de capital Alina GRIGORE
reverse repo), iar pe piaţa de capital titluri pe termen mediu şi lung (acţiuni,
obligaţiuni, titluri ipotecare).
Finanţare indirectă
Intermediari
fonduri financiari
fonduri
fonduri
Finanţare directă
Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson
Addison Wesley.
Dacă Antiibiotice Ia
D aşi are drept
d scop
p extinderrea afacerii sale prin
achiziţioonarea de noi activee reale, se poate
p finanţa prin emisiunea
e de noi acţiuni,
(echipammente, noi tehnologii,, spaţii de desfăşurarre a activittăţii, constrruirea unei noi
fabrici producătoa
p are de med dicamente, ş.a.) Decii, ATB va atrage cap pitalul neccesar
procurăării activelo
or reale de la investitoorii de taliee mică.
In
nvestitorii de talie mică, precum
m Maria, vor
v beneficiia de pe urrma dezvolltării
compan niei de prod duse farmaceutice (AATB va obbţine profitturi mai mari
m pe terrmen
lung), întrucât
î accţiunile cu
umpărate dau
d dreptu
ul propriettarului său asupra unei
părţi din profitul firmei
f resp
pective.
P
Prin urmare
e, putem cooncluziona
a faptul că:
Activele reale genereează un venit
A v net, pe când activele fiinanciare sunt
reezultatul unei
u alocării a venitulu
ui / bunăsttării între investitori;
i
Activele financiare rep
A prezintă o creanţă assupra profiitului uneii companii,, sau
a
asupra veniitului înreg
gistrat de către
c guverrn (dacă au
u fost achizziţionate tiitluri
emise de staat).
Decizia de
D e investir re reprezinntă alegerea de a nun consumma în prezzent
v
venitul gennerat de activele
a reeale în dettrimentul unor beneficii viitooare
reezultate diin activele financiare.
1.2. P
Participa nţii pe pie
eţele de capital
c
Din Figura
D a 1.1 se observă patrru mari ca
ategorii de participan
nţi pe piaţţa de
capital şi
ş pe piaţa monetară::
Firm mele, în ca
alitate de creditor sa
au debitorr net (dacă
ă acestea sunt
debitor net, cererea de fond
duri este mai
m mare decât ofertta de fond duri din pa
artea
7 Piețe de capital Alina GRIGORE
Guvernul, care poate fi atât debitor net cât şi creditor net în funcţie de
relaţia între veniturile şi cheltuielile bugetare. Pentru a-şi finanţa deficitul bugetar
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a
obligaţiunilor pe termen mediu şi lung, urmând ca în momentul înregistrării unui
excedent să fie retrase de pe piaţa financiară.
Activ Pasiv
Casa, disponibil la bănci Datorii privind
centrale 2.899.399.723 15,89% instituţiile de credit 1.739.171.246 9,52%
Efecte publice si alte titluri
acceptate pentru refinanţare
la băncile centrale 2.058.919.501 11,28% Datorii privind clientela 14.188.003.135 77,74%
Creanţe asupra instituţiilor Datorii constituite prin
de credit 1.204.758.172 6,60% titluri 0 0,00%
Creanţe asupra clientelei 11.141.434.696 61,06% Capital social, subscris 1.059.696.183 5,81%
Acţiuni şi alte titluri cu venit
variabil 90.205.490 0,49% Alte capitaluri proprii* 652.316.577 3,56%
Imobilizări corporale 283.985.430 1,56% Datorii subordonate 314.504.372 1,72%
Venituri înregistrate în
280.196.005 1,53%
Imobilizări necorporale 11.213.355 0,06% avans
Cheltuieli înregistrate în
Acţiuni proprii -12.165.898
avans 237.184.069 1,30%
Alte active 319.381.276 1,76% Alte pasive 24.760.092 0,12%
Total activ 18.246.481.712 100% Total pasiv 18,246,481,712 100%
*aici se includ primele de capital, rezervele, rezultatul reportat şi rezultatul exerciţiului
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti
Activ Pasiv
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada de pana la
Active imobilizate: 21.798.008.473 82,31% un an 2.707.358.002 10,22%
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada mai mare
I.Imobilizari necorporale 962.504.912 3,63% de un an 3.308.198.373 12,49%
Provizioane pentru riscuri
II. Imobilizari corporale 15.243.505.902 57,56% şi cheltuieli 5.832.096.577 22,02%
Capital social subscris şi
5.664.410.834 21,39%
III.Imobilizari financiare 5.591.997.659 21,12% vărsat
Active circulante: 4.602.894.929 17,38% Rezerve din reevaluare 48.750.226 0,18%
I. Stocuri 2.114.557.655 7,98% Rezerve 5.748.153.582 21,70%
II.Creante 1.589.229.068 6,00% Rezultat reportat 1.537.974.647 5,80%
III.Investitii financiare pe
Rezultatul exerciţiului 1.538.649.551 5,81%
termen scurt 116.873.650 0,44%
IV.Casa si conturi la banci 782.234.556 2,96% Venituri în avans 98.377.007 0,37%
Cheltuieli in avans 83.065.397 0,31%
Total activ 26.483.968.799 100% Total pasiv 26.483.968.799 100%
Sursa: Bursa de Valori Bucureşti
9 Piețe de capital Alina GRIGORE
Acțiuni cotate, 73.16%
Figura 1.3. Oferte publice iniţiale de vânzare (IPO) în EMEA1 (mld. USD)
2000 1808.1
1800
1600
1400
1200 1106.2
1000 818
800 656
564.4 533 508.2 476.4
600 348.8 348.8
400
200
0
Venituri (mild. USD)
1.3.1. Acţiuni
1.3.2. Obligaţiuni
Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (Treasury-bills sau T-bills) emise
pe perioade de până la un an (necesităţi curente), bonuri de tezaur (Treasury notes)
emise între 1-10 ani şi obligaţiuni pe termen lung (Treasury-bonds) emise între
10-30 ani (necesităţi pe termen mediu şi lung). Remarcăm faptul că biletele de
trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an, de aceea acestea sunt
asimilate instrumentelor de piaţă monetară. Caracteristica esenţială a titlurilor de
stat este riscul scăzut datorită garanţiei guvernului ce le însoţeşte.
13 Piețe de capital Alina GRIGORE
Dacă o comp
D panie emitte obligaţiuuni în moneeda naţională pe terittoriul uneii alte
ţări, atu
unci aceste
ea se mai numesc
n euuroobligaţţiuni, cum ar fi, de pildă,
p Microosoft
(compan nie americcană) ce emite
e oblig
gaţiuni denominate în USD (en. ( eurodoollar
bonds) în
î China. Aceste insstrumente sunt purtă ătoare atâ
ât de riscull de creditt sau
contrapartidă cât şi de riscull de curs dee schimb pentru
p poteenţialii inveestitori.
1.3.3. Instr
rumente financiare
fi e derivate
Derivative
D ele (instruumente fin nanciare derivate)) sunt conttracte al că ăror
p
payoff depinnde de evooluţia preţţului unor alte activ ve, precum acţiuni, rata
r
d
dobânzii, cu
ursul de sch
himb, mărffuri, indici bursieri, ş.a.
ş
In
nstrumentele financiiare deriva ate pot fi: contracte
c f
futures, options, forw
ward,
swaps, iar
i acestea a sunt utiliizate din diverse
d mottive de investitori, cu
um ar fi peentru
a se realiza
r în mod correspunzătoor manageementul riscului,r în
n operaţiuunile
speculattive şi arbbitraje. Pen
ntru a evid denţia utillitatea unu
ui instrumment deriva at să
considerrăm următtorul exemplu.
Exemplul 2. Un inv
E vestitor ind
dividual a achiziţion
nat 100 de
d acţiuni TLV
(Banca Transilva ă BVB la un curs de 1,15 RON.
ania) de pee piaţa reeglementată R
Investitoorul creeazză următoa
arele scenarrii:
Scenariul 1. Profit Da
acă preţul TLV >1,15
5 RON
Scenariul 2. Pierdere Da
acă preţul TLV <1,15
5 RON
Să presupunem că preţul de exerciţiu (PE) este 1,35 RON, iar prima (p) 0,02
RON pentru o acţiune. Peste trei luni (scadenţa contractului de opţiune), investitorul
observă cursul pentru acţiunea TLV: 1,08 ;
Interpretare:
Observăm că pe piaţa BVB investitorul pierde:
Pe piaţa SIBEX, el ar trebui să vândă acţiunea la 1,35 RON, iar pe piaţa spot
s-a înregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacţia este avantajoasă
pentru investitor şi exercită contractul de opţiune la scadenţă:
7 25 18
OBSERVAŢII:
La bursa de la Sibiu tranzacţia realizată nu implică decât un transfer de
bani (nu şi de acţiuni TLV) de la cumpărătorul contractului de opţiune
către vânzătorul contractului. În situaţia prezentată, cumpărătorul de
contract de opţiune va primi suma de 25 RON peste 3 luni (scadenţa
contractului), câştig realizat pe SIBEX. Acest câştig acoperă pierderea
înregistrată pe BVB de 7 RON, câştigul net al investitorului fiind de 18
RON.
Dacă investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de
opţiune încheiat la SIBEX) rezultatul său peste 3 luni ar fi fost o pierdere
de 7 RON.
Indicii bursieri sunt produse sintetice întrucât sunt alcătuite dintr-un coş
de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflectă
performanţa titlurilor ce îl compun, astfel pot fi indici bursieri pentru acţiuni,
obligaţiuni, fonduri mutuale ş.a.
17 Piețe de capital Alina GRIGORE
În SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average
(DJIA), ce a fost introdus în 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30
de acţiuni ale marilor firme industriale, de aceea, acţiunile se mai numesc „blue
chips”.
Exemple de indici formaţi din acţiuni constituie: DJIA, S&P 500 – Standard
and Poors’ (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C –
Bucharest Exchange Trading - Compozit (România). Bursa de Valori Bucureşti a
construit indicii BET-C, BET-FI şi respectiv BET pentru a indica
evoluţia/performanţa întregii pieţe de capital sau doar unui segment, cum ar fi
sectorul societăţilor de investiţii financiare sau cele mai lichide 10 acţiuni. În
Figura 1.4 este ilustrată evoluţia indicelui BET-C şi a indicilor S& P500 şi FTSE
100. Începând cu sfârşitul lunii iulie 2007, se remarcă un trend descendent pentru
toţi cei trei indici, ceea ce indică o corelare a pieţei de capital româneşti cu pieţele
internaţionale.
Figura 1.4. Evoluţia indicilor BET-C, S&P 500 şi FTSE 100
8000 1800 7000
7000 6500
1600
6000 6000
1400
5000 5500
4000 1200 5000
3000 4500
1000
2000 4000
1000 800
3500
0 600 3000
? Întrebări ?
5. Care din următoarele titluri ar trebui să aibă un preţ de vânzare mai mare:
a. un T-bond cu o rată a cuponului de 6% pe an şi scadenţă 30 ani;
b. un T-bond cu o rată a cuponului de 8% pe an şi scadenţă 30 ani?
2.1. Introducere
În Figura 2.1 sunt prezentate veniturile obţinute în 2009 din ofertele publice
iniţiale şi secundare pe diferite zone geografice. În ceea ce priveşte IPO-urile, se
observă că o pondere de 62,3% este deţinută de Asia-Pacific, aceasta fiind explicată
şi de faptul că acestea sunt pieţe emergente. În ceea ce priveşte SEO-urile, se
observă că veniturile cele mai mari sunt înregistrate în două regiuni: SUA şi EMEA
aproape cu acelaşi procent. Apoi, celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific, Japonia şi
Australia.
Figura 2.1. Venituri înregistrate în 2009 din IPO şi SEO pe regiuni geografice
70.00% 62.30%
60.00%
50.00%
40.00% 34.56%
32.01%
30.00%
20.00% 14.81% 12.98%
8.35% 8.54% 9.57% 11.84%
10.00% 2.54%
1.95% 0.56%
0.00%
SUA Asia‐Pacific Australia EMEA Japonia America
ex Australia Latina
IPO SEO
Aşa cum a fost sugerat mai sus, oferta publică implică o serie de activităţi
complexe care pot fi grupate pe etape astfel:
Etapa de pregătire a ofertei;
Etapa întocmirii prospectului;
Etapa autorizării prospectului;
Etapa publicităţii ofertei;
Etapa derulării ofertei publice;
Etapa încheierii ofertei publice.
Sindicat
Companie emitentă
Bancă principală
Investitori
Compania Google ordonează descrescător, de la preţul cel mai mare către cel
mai mic, ordinele de cumpărare astfel încât să se finanţeze cu 10 mld. de USD.
Se vor executa ordinele de cumpărare de la 1 la 4 integral şi ordinul 5 parţial
pentru 1,56 mld. $ la preţul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
Acesta este preţul de închidere a licitaţiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 şi 5
(parţial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce
indică un succes al acesteia întrucât cererea pentru obligaţiunile Google este mai
mare decât oferta.
25 Piețe de capital Alina GRIGORE
Din figura de mai jos, (vezi şi Tabelul 2.2, Anexa 2), se observă că ţările cu
cele mai subevaluate titluri puse în vânzare prin IPO-uri, sunt: China în anii
1990 - 2005, cu 164,5%, India în anii 1990 – 2004, cu 95,4% şi Brazilia
în anii 1979 -1990, cu 78,5%. Remarcăm din rândul ţărilor cu un grad de
2
Jay Ritter, University of Florida, denumeşte acest cost „money left on the table”.
2
26 Piețe dee capital Alina GRIGO
ORE
Rentab
bilitatea m
medie a ofe
ertelor pub
blice iniţia
ale în prima
a zi
de tra
anzacţionaare
180
0%
160
0%
140
0%
120
0%
100
0%
80
0%
60
0%
40
0%
20
0%
0
0%
Noua…
Singapore
Austria
Belgia
Canada
Danemarca
Franța
Norvegia
Australia
China
Grecia
India
Brazilia
Finlanda
Germania
Indonezia
Japonia
Olanda
Malaezia
Portugalia
Spania
SUA
Suedia
Tailanda
Israel
Mexic
Korea
Elveția
Nigeria
Chile
Iran
UK
Africa de Sud
Filipine
Hong Kong
Italia
Polonia
Taiwan
Turcia
g
H K
Rock (1986
R 6) argumeentează fa aptul că fenomenu ul de sub bevaluare este
rezultattul risculuui pe caree şi-l asu umă invesstitorii neiinformaţi ca urmarre a
avantaju ului inform
maţional deţinut
d de investitoriii informaţţi. Astfel, în procesuul de
colectarre a inforrmaţiilor, bookbuildiing, investitorii de talie ma are (corporraţii,
conglommerate fina anciare şi alţi
a investitori instittuţionali) comunică
c s
sindicatulu
ui de
intermeediere preţu ul la care ar
a achiziţioona noile acţiuni emisse. Având deja informmaţii
despre noua oferttă, investitorii de ta alie mare sunt avan ntajaţi spree deosebire de
investitorii de taliie mică. Dee aceea, dee cele mai multe ori investitoriii instituţioonali
achiziţioonează titllurile nou emise.
e Prinn urmare, Rock (1986 6), Welch şi
ş Ritter (22002)
susţin că una din cauzele subeevaluării IPO-urilorr poate fi asime etria
informaţională.
Ritter (1999
R 9) estima că
c în SUA pierderilee rezultate din IPO –uri– (moneey on
the tablle) se ridica
au la 36 mil.
m USD, ceeea ce reprrezenta la acel
a momen nt aproxim mativ
57% dinn veniturille încasate de compa aniile emiteente. În acceste condiiţii, se imppune
întrebarrea: de ce firmele em mitente nu iau măsu uri împotrivva subevalluării titluurilor
nou emiise? În ace est sens, Welch
W şi Riitter susţin
n că o altă cauză a fenomenulu
fe ui de
2
27 Piețe dee capital Alina GRIGO
ORE
Pentru a an
P naliza renttabilitatea IPO-urilorr pe termeen lung (respectiv du upă 1
an de la
a emisiune e, după 2 ani,
a ş.a.m.d
d) s-a comp parat acestte companiii noi listate la
burse cuu o serie de
e firme carre au aceea aşi capitaliizare bursiieră3. În stu
udiu, s-a ajuns
a
la conclluzia că înn primii 5 ani după ă emisiune, noile acţţiunile ale firmelor au a o
rentabillitate mai mică
m decâtt a celorlaltte firme deeja existente pe piaţăă, ce au aceeeaşi
capitalizzare bursiieră. Anallizând Fig gura 2.3 se s observă faptul că ă firmele deja
existentte pe piaţăă sunt maii perfoman nte, cu exccepţia anullui patru. Acest lucrru se
explică şi datorită
ă faptului că
c acea creeştere artifficială a prreţului în primele
p zille de
tranzacţţionare estte necesar să fie ajusttată de meccanismele pieţelor dee capital.
Rentabilittatea oferte
elor publice iniţiale pe primii
p
5 ani de la emisiune (eşşantion pe perioada
p 1970 - 2003)
20%
18%
Rentabilitatea anuala (%)
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
I an II an III an IV an V an
IPO Non‐emiteenti
Sursa: J.
J Ritter - Dattele privind oferte publice iniţiale, http
p://bear.cba..ufl.edu/ritteer/ipodata.httm
În
n concluziee, costurilee legate de emisiuneea unor tiitluri prin ofertă pub blică
iniţială sunt ridiicate, şi sunt
s forma ate din doouă compoonente: (a) a) comisioa
anele
bancaree, legale ş.a
a., pe de o parte, şi (b
b) pierderille datoratee efectului de
d subevalluare
IPPO
a titlurrilor cuanttificat prin
n intermed diul indica
atorului RI ziz , pe de altă partee. În
3
Capitaliizarea bursie
eră reprezintă ă valoarea tootală de piaţă
ă a acţiunilorr în circulaţiee (produsul dintre
d
numărul de acţiuni în n circulaţie şii preţul de în
nchidere a acţţiunilor).
2
28 Piețe dee capital Alina GRIGO
ORE
general,, comisioan
nele băncillor reprezin
ntă aproximativ 11% % din veniturile atrasse de
ofertă, însă pierdderile din subevalua area titlurrilor pot fi
f mult mai
m mari decât
d
comisioaanele. Fennomenul dee subevalu uare este universal
u ş este ma
şi ai accentua at în
economiiile emergeente.
2.3. P
Plasamen
nt privat
10,000.0
00 60
9,000.0
00
50
8,000.0
00
7,000.0
00
40
6,000.0
00
5,000.0
00 30
4,000.0
00
20
3,000.0
00
2,000.0
00
10
1,000.0
00
0.0
00 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Venituri din IP
PO Venitturi din PP Volum IPO Volum P
PP
S
Sursa: date pu
ublicate de Thomson
T Fina
ancial, Equitty Capital Ma
arkets Review
w, 4Q2007
29 Piețe de capital Alina GRIGORE
∆ .
unde:
Ni – numărul de acţiuni deţinute de acţionarul i;
N – numărul de acţiuni ale firmei înainte de majorarea de capital;
n – numărul de acţiuni nou emise.
∆ .
? Întrebări ?
a. Care este costul total al finanţării realizate prin IPO pentru WBS Inc.?
b. Este supraevaluată oferta de vânzare sau subevaluată şi cu cât?
32 Piețe de capital Alina GRIGORE
$8,500,000
NEXTEL
Communications Inc.
Upon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained
within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State. The securities are offered only by
means of the Prospectus, and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.
3.1. Introducere
Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi
tranzacţionat pe piaţa OTC, însă nu toate pot fi listate în cadrul sistemului
electronic pus la dispoziţia dealerilor de către o societate de suport tehnologic. Cu
alte cuvinte, pentru ca o firmă să fie listată/tranzacţionată prin sistemul electronic
trebuie să respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult mai puţin restrictive
decât cele impuse pe piaţa de licitaţie. Dacă o societate nu îndeplineşte nici aceste
3
37 Piețe dee capital Alina GRIGO
ORE
D
Dealer ver
rsus brok
ker
Dealer-ul acţionează
D ă ca un fo ormator ded piaţă (en. mark ket-maker) care
gestioneează un po ortofoliu dee titluri în nume şi coont propriu
u şi care prin interveenţia
sa asigu ură o maii mare licchiditate pieţei.
p Daccă un titluu este ma ai puţin licchid,
înseamn nă că un vânzător
v a unei acţţiuni va găsi
al g greu un
u cumparrător, adică va
trebui să
s aştepte până când d un cump părator va fi interesa
at de acţiuunile sale. Dar
cum „timmpul însea amnă bani””, vânzătorul nu doreşte să aştepte prea mult.
m În aceeastă
situaţie intervine dealer-ul care va cu umpăra acţţiunile în contul
c său,, urmând săs le
vândă când
c va găăsi o contra apartidă pentru ele. Pentru fieecare titlu din portoffoliul
său, deaaler-ul proopune o cottaţie bid (de cumpărrare) şi o cotaţie
c maii mare ask k (de
vânzaree). Diferenţţa dintre ceele două nu umită, spr
read sau marjă,
m repreezintă surssa de
profit a acestui inttermediar.
Broker-ul este
B e un sim
mplu agentt care acţionează pe pieţele
p lichiide unde ex
xistă
un num măr mare de vânzători şi cum mpăratori ded titluri şi deci rollul lui estte să
„împereecheze” ord dinele de vânzare
v cu
u cele de cumpărare
c fără să achiziţionezze în
prealabiil titlurile
e în cont şi nume propriu. Broker-ul trebuie să s găseasccă o
contrapartidă pen ntru un orddin de vânzzare sau de
d cumpăra are transm mis de un client
la un prreţ cât mai bun. Spre deosebiree de dealerr, care obţiine un câştig din sprread,
broker-uul câştigă dintr-un
d co
omision pe care-l percepe la fieecare tranzzacţie pe ca
are o
realizea
ază.
La bursele
L e de valorri, fiind pieţe
p de licitaţie
l cu
u o lichidditate ridiccată,
majorita atea intermmediarilor au calitatea de brookeri. Prezzenţa dealler-ilor este de
asemenea necesa ară pentru u a asig gura lichid ditatea piieţei în momentele
m e de
dezechillibru dintrre cererea şi oferta de titluri. Pe piaţa OTC, deallerii autorrizaţi
pentru această
a piaaţă, au calitatea de formatori
f d piaţă, ad
de dică sunt cei
c care proopun
un preţ pentru titlurile tran nzacţionate pe această ă piaţă (ma ai exact, o cotaţie bidd şi o
cotaţie ask). Deci,, doar deallerii autoriizaţi pot affişa şi actu
ualiza cotaaţii în sisteemul
electronnic creat şii întreţinutt de o sociietate de suport
s teh
hnologic. Brokerii cât şi
ceilalţi dealeri caare nu au calitatea de formattori de pia aţă în caddrul sistem mului
38 Piețe de capital Alina GRIGORE
electronic, nu pot afişa cotaţii, dar pot avea acces la cele afişate. Aceştia din urmă,
dacă doresc să realizeze o tranzacţie vor contacta un formator de piaţă care propune
cel mai avantajos preţ (cea mai mică cotaţie ask sau cea mai mare cotaţie bid).
În continuare, vom prezenta elementele specifice fiecărei componente a pieţei
secundare.
Bursele se mai numesc şi pieţe guvernate prin ordine (en. order driven)
întrucât investitorii tranzacţionează pe bază de ordine de cumpărare şi vânzare. De
asemenea, în cadrul unei burse pot exista mai mulţi formatori de piaţă. Formator
de piaţă4 (en. market maker) este un participant care se angajează să menţină
lichiditatea pieţei pentru un instrument financiar tranzacţionat, utilizând propriul
capital, prin introducerea şi menţinerea de oferte ferme de cumpărare şi vânzare în
nume propriu, precum şi să încheie tranzacţii pe baza acestora în perioada de timp
în care participantul respectiv deţine această calitate. În Caseta 3.1 este prezentată
cea mai cunoscută şi dezvoltată piaţă de tip order-driven, respectiv NYSE-
Euronext.
4
Definiția din codul BVB operator de piață (20 septembrie 2009).
39 Piețe de capital Alina GRIGORE
Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost înfiinţată în 1792 şi a
jucat un rol foarte important pe pieţele de capital prin instrumentele tranzacţionate,
numărul mare de tranzacţii ceea ce a consacrat-o ca Big Board în rândul societăţii
americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume, vom evidenţia câteva
elemente specifice acestei pieţe:
Tranzacţionarea fiecărui titlu este realizată de un specialist.
În ring (en. trading floor) există mai puţin de 10 firme de tip specialist, ce pot acţiona
atât ca brokeri cât şi dealeri (formatori de piaţă).
Brokerii ce tranzacţionează titluri în numele clienţilor săi transmit ordinele firmei
specialist în ringul bursei.
Rolul principal al firmelor-specialist îl reprezintă asigurarea unei pieţe continue şi o
disciplină a pieţei, prin cumpărarea şi vânzarea de titluri financiare.
De asemenea, în ringul bursei îşi desfăşoară activitatea şi firmele de brokeraj cu o
gamă largă de servicii, câştigul lor fiind reprezentat de comisioane.
Participanţii pe piaţa NYSE deţineau locuri în bursă.
Tabelul 3.1. Preţul unui loc la NYSE
Anul Preţul cel Preţul cel Anul Preţul cel Preţul cel
mai mare mai mic mai mare mai mic
(USD) (USD) (USD) (USD)
1875 6800 4300 1995 1.050.000 785.000
1905 85.000 72.000 1999 2.650.000 2.000.000
1935 140.000 65.000 2000 2.000.000 1.650.000
1965 250.000 190.000 2001 2.300.000 2.000.000
1975 138.000 55.000 2002 2.550.000 2.000.000
1980 275.000 175.000 2003 2.000.000 1.500.000
1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000
1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000
Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)
Din 2005 NYSE vinde licenţe de tranzacţionare care pot fi valabile timp de 1 an.
În 2005 NYSE fuzionează cu Sistemul alternativ de tranzacţionare Archipelago
(ECN Electronic Communication Network), deţinătorii locurilor primesc 500.000
USD pe un loc şi 77.000 de acţiuni.
NYSE devine în 2006 societate pe acţiuni ce are ca scop obţinerea de profit.
New York Stock Exchange a fuzionat în anul 2007 cu Euronext (formată în 2000 din
fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam şi Bruxelles) formând Grupul NYSE
Euronext.
În prezent în cadrul NYSE-Euronext, se pot realiza tranzacţii cu acţiuni, contracte
futures, opţiuni, obligaţiuni.
40 Piețe de capital Alina GRIGORE
Pieţele de negociere se mai numesc pieţe guvernate prin preţ (en. quote
driven), în care:
Există formatori de piaţă (market makeri), respectiv dealerii ce
afişează preţurile la care sunt dispuşi să cumpere sau să vândă un
titlu;
Dealerii şi brokerii iau legătura prin intermediul unei reţele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezintă un client
examinează preţurile prin intermediul unei reţele computerizate, alege
dealer-ul cu cel mai bun preţ şi astfel se realizează tranzacţia.
Deşi brokerul “caută” cotaţiile cele mai bune pentru clienţi, tranzacţia
efectivă presupune negocierea directă (la telefon) între acesta şi dealer.
Nasdaq este cea mai mare piaţă OTC din lume, formată din aproximativ 3200 de firme în
care se tranzacţionează acţiuni, obligaţiuni, opţiuni, fonduri mutuale ş.a. Piaţa NASDAQ
este segmentată astfel:
1. National Market System, unde cerinţele de listare sunt mai restrictive decât pe
celelalte segmente, deci, piaţa este mai lichidă;
2. Nasdaq SmallCap Market, segment de piaţă ce se adresează firmelor mici;
3. Pink OTC Market, unde se tranzacţionează cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).
În cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participanţi: formatorii de piaţă; firmele de brokeraj, ce
nu pot acţiona pe cont propriu, ci doar în numele clienţilor şi investitorii care primesc
informaţii despre cotaţii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare preţ la cumpărare şi cel
mai mic preţ la vânzare.
41 Piețe de capital Alina GRIGORE
5
Codul BVB operator de piață defineşte ordinele de bursă: “instrucțiunea care exprimă oferta fermă de cumpărare
sau de vânzare a unor instrumente financiare”.
42 Piețe de capital Alina GRIGORE
cursul este 28 lei. El va adresa brokerului său un ordin stop loss (de vânzare) la
27 lei, care fi executat doar dacă preţul acţiunii BRD va atinge nivelul limită de 27
lei. În cazul ordinelor stop de cumpărare, o acţiune va fi cumpărată dacă preţul său
va creşte peste o limită de preţ specificată. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate în
special în cazul operaţiunilor de short selling (ro. vânzare în lipsă) pentru a limita
eventualele pierderi generate de o poziţie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afişează numai
o parte a volumului de titluri tranzacţionate.
Ordinele cu specificaţia AON (en. All or Nothing – totul sau nimic)
presupun executarea completă pentru volumul de titluri dorit, în caz contrar
neexistând contrapartidă, acestea vor intra în aşteptare.
Ordinele cu specificaţia FOK (en. Fill or Kill – executare sau anulare)
presupun fie executarea completă pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa în
caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumită valabilitate, care poate varia de la o zi (deci,
doar pentru şedinţa curentă de tranzacţionare) până la 62 de zile calendaristice în
cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).
6
Cursul bursier se determină pentru fiecare simbol tranzacționat.
43 Piețe de capital Alina GRIGORE
contrapartidă uşor ordinele de cumpărare cu preţurile cele mai mari, iar pe partea
de ofertă, ordinele de vânzare cu preţurile cele mai mici. Criteriul principal de a
determina preţul de echilibru constă în maximizarea volumului de titluri
tranzacţionat pentru simbolul respectiv. În cazul Bursei de Valori Bucureşti,
algoritmul de fixing se realizează, atât la deschiderea pieţei ceea ce presupune
determinarea preţului de deschidere, cât şi la închiderea pieţei în care se va
determina preţul închidere.
Dacă pentru volumul maxim se determină mai multe preţuri de echilibru,
atunci se folosesc următoarele criterii de departajare:
1. Volumul minim de titluri netranzacţionate;
2. Variaţia minimă procentuală a preţului potenţial de deschidere faţă de preţul
ultimei tranzacţii înregistrate în şedinţa de tranzacţionare curentă pentru
instrumentul financiar respectiv în piaţa principală aferentă;
3. Preţul maxim, în cazul în care este posibilă tranzacţionarea la mai multe
niveluri de preţ a aceluiaşi volum maxim de instrumente financiare.
Odată ce a fost determinat preţul de deschidere, piaţa intră în tranzacţionare
continuă, algoritmul de fixing reluându-se la închiderea pieţei.
Ordinul la piaţă se execută la cel mai bun preţ existent. Prin urmare, ordinul
de cumpărare pentru 50 de acţiuni îşi găseşte contrapartida în ordinul 5 integral
pentru cele 50 titluri, iar situaţia în carnetul de ordine devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
10 V 155 250
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200
Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limită de vânzare cu preţul 155 u.m.,
iar cantitatea 100 de acţiuni.
Observăm din tabelul de mai sus că nu există ordin la cumpărare cu un preţ
mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intră în aşteptare (vezi tabelul de
mai jos).
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200
46 Piețe de capital Alina GRIGORE
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
3 C 130 150
Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limită de cumpărare, preţul 157 u.m.,
cantitate 300 de titluri.
2 V 160 150
II V 155 50
3 C 130 150
2 V 160 150
II V 155 50
V C 156 100*
3 C 130 150
Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limită de vânzare, preţ 140 u.m.,
volum 200 de titluri.
2 V 160 150
II V 155 50
VI V 140 100
3 C 130 150
Remarcăm, în acest moment că, spread-ul bid-ask pentru acţiunea X este 130-140
u.m.
Piaţa de capital din România este formată din piaţa reglementată Bursa de
Valori Bucureşti şi piaţa RASDAQ care au fuzionat în anul 2006, precum şi bursa
specializată în tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu
(SIBEX).
„Pe fondul unei lichidităţi a pieţei bursiere locale incomparabil mai redus
decât în cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune în
care s-au transformat de la un moment dat corelaţiile dintre indicii BVB şi cei ai
pieţelor bursiere internaţionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilităţii
generale a pieţei reglementate administrată de către BVB. Această situaţie a făcut
posibilă ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, în câteva
şedinţe de tranzacţionare din ultimele luni ale anului 2008 să nu mai fie afişate
ordine de cumpărare, iar cotaţiile pentru marea majoritate a titlurilor să arate
scăderi de aproximativ 15% faţă de preţul de referinţă stabilit în ziua precedentă. De
aceea, în premieră pentru istoria de peste un deceniu a BVB, în data de 8 octombrie
2008 a fost necesară suspendarea şedinţei de tranzacţionare, ca urmare a
volatilităţii excesiv de ridicate. Existenţa unui tunel mai îngust (+/-15%) de evoluţie
a preţurilor zilnice decât cel practicat de alte pieţe bursiere nu a putut evita ca
pierderile înregistrate în acest an la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele
înregistrate de indicii principalelor pieţe bursiere europene, să fie printre cele mai
ridicate. Astfel, la finalul anului 2008, indicele BET a fost calculat pentru 2.901
puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru
trendul general al cotaţiilor este şi faptul că valorile maxime din 2008 pentru toţi
indicii bursieri au fost atinse în primele şedinte de tranzacţionare ale anului.”
Trendul descendent al pieţei de capital din România în 2008 a fost confirmat
şi de reducerea capitalizării bursiere, respectiv a volumului de acţiuni
tranzacţionate. În Figura 3.1 şi Figura 3.2 este prezentată evoluţia acestor
49 Piețe de capital Alina GRIGORE
indicatori în ultimii 3 ani disponibili (datele pentru 2009 încă nu au fost raportate).
Se remarcă faptul că atât volumul cât şi valoarea capitalizării bursiere a scăzut
comparativ cu anii 2007 şi 2006 pe piaţa reglementată BVB, şi doar faţă de 2007 pe
piaţa Rasdaq.
Titluri de stat
sunt de drept admise
Obligatiuni municipale
Valoarea împrumutului > 200.000 EUR
obligatar
Obligatiuni corporative
Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
Trebuie sa fie distribuite public 1000 persoane 100 persoane -
la cel putin
Valoarea împrumutului > 200.000 EUR > 200.000 EUR > 200.000 EUR
obligatar
Sursa: Cod BVB operator de piaţă
De asemenea, în cazul pieţei RASDAQ există şi aici o serie de cerinţe ce
trebuie îndeplinite, însă acestea sunt mai puţin restrictive, sintetizate în tabelul de
mai jos.
51 Piețe de capital Alina GRIGORE
Rasdaq
Societatea trebuie să fie deschisă (acţiunile sale să fi fost puse în circulaţie prin intermediul
unei oferte publice iniţiale);
Acţiunile sunt dematerializate şi înregistrate de CNVM;
În cadrul BVB există o piaţă principală şi mai multe pieţe auxiliare, după
cum urmează:
Regular este o piaţă principală de tip order-driven, în care
tranzacţionarea se realizează pe blocuri de acţiuni, formate în prezent din 500 de
acţiuni. În cadrul pieţei regular variaţia maximă a preţului este +/-15% faţă de
preţul de referinţă a şedinţei anterioare.
Odd-lot este o piaţă auxiliară de tip order-driven, în care se
tranzacţionează acţiuni într-o cantitate mai mică decât un bloc de tranzacţionare
(cel puţin o acţiune). În cadrul acestei secţiuni de piaţă, variaţia maximă a preţului
poate fi +/- 25%.
Deal este o piaţă auxiliară de negociere, unde se tranzacţionează titluri
pe blocuri de 500 acţiuni, iar valoarea minimă admisă a unui ordin este de 700.000
de RON. În cadrul acestei pieţei, variaţia maximă a preţului este de +/- 15% ca şi în
cazul pieţei regular.
Buy-in este o piaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de
cumpărare specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, în
situaţia în care vânzătorul nu livrează la timp tilurile cumpărătorului, bursa le va
achiziţiona ea prin casa de compensare, urmând ca ulterior să le recupereze de la
vânzător în schimbul unor sume de penalizare;
Sell-out este o piaţă auxiliară, în care se realizează tranzacţii de vânzare
specială/impusă în scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dacă
cumpărătorul nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat să-şi lichideze
poziţia prin vânzarea unei părţi din titluri.
În cadrul fiecărei dintre cele 5 secţiuni de piaţă menţionate, există mai multe
stări ale pieţei. În cazul pieţei principale, potrivit codului bursier sunt următoarele
stări:
52 Piețe de capital Alina GRIGORE
? Întrebări ?
2. Dacă aţi transmis un ordin stop loss de vânzare a 100 de acţiuni la preţul de
55 USD atunci când preţul curent de pe piaţa este 62 USD, cât veţi primi pe o
acţiune dacă preţul scade la 50USD?
4. Rentabilitatea şi riscul unui activ financiar
5. Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu
de active financiare
6. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare
a instrumentelor financiare primare
57 Piețe de capital Alina GRIGORE
⁄
.
250 200
0,25
200
⁄
1 0.25 1 0,118
140 135 5
0,074074
135
⁄ .
1 0.074074 1 0,1536
Observaţie: Cele două medii sunt egale doar în cazul în care toate randamentele
sunt egale, în rest media aritmetică este mai mare decât cea geometrică. Cu cât
randamentele sunt mai dispersate cu atât media aritmetică este mai mare decât cea
geometrică. În timp ce randamentul mediu calculat după media aritmetică ia în
considerare evoluţia randamentelor anuale, randamenul determinat după media
geometrică ţine cont doar de valoarea iniţială (P0) şi valoarea finală (PT). Se poate
arăta că randamentul mediu determinat după media geometrică se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adică este egal cu R):
· · · ·
Ri (%) -3 -1 2 3 4 6
pi (%) 5 10 20 30 25 10
aşteptat: 5
| , .
√
unde: μ este media distribuţiei, iar σ reprezintă deviaţia standard. Figura 4.1
ilustrează funcţia de densitate pentru o medie de 0 şi varianţă 1, denumită în acest
caz distribuţia normală standard.
3 5
2 4
Quantiles of Input Sample
1 3
0 2
-1 1
-2 0
-3 -1
-4 -2
-3 -2 -1 0 1 2 3 -3 -2 -1 0 1 2 3
Standard Normal Quantiles Standard Normal Quantiles
63 Piețe de capital Alina GRIGORE
În cazul în care o distribuţie are o coadă mai lungă decât cealaltă, se spune ca
acea distribuţie este asimetrică. Această disproporţionalitate dintre cozile
distribuţiei este măsurată prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dacă
distribuţia este simetrică, o valoare pozitivă în cazul cozii din partea dreaptă mai
lungi şi o valoare negativă în caz contrar (vezi Figura 4.3). Distribuţia normală este
simetrică şi prin urmare coeficientul său de asimetrie este zero. În cazul în care
coeficientul de asimetrie al distribuţiei empirice a randamentelor este semnificativ
diferit de 0, distribuţia acestora nu poate fi considerată normală.
Figura 4.3. Coeficientul de asimetrie
a). asimetrie la dreapta b). simetrică c). asimetrie la stânga
· .
Pe scurt, răspunsul este: de obicei NU. Chiar dacă, în urma aplicării testului
Jarque-Bera sau a oricărui alt test de acest gen, reiese că putem aproxima
distribuţia empirică a randamentelor printr-o distribuţie normală, nu înseamnă că
această aproximare este cea mai bună. De fapt, se poate observa că randamentele
activelor financiare au o distribuţie leptocurtică şi prin urmare, o distribuţie
Student-T sau GED (Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvată.
Într-adevăr, dacă folosim o distribuţie pentru care probabilitatea valorilor din jurul
mediei să fie mai mare decât pentru cea normală, obţinem o aproximare a
distribuţiei randamentelor mai bună, chiar şi pentru seriile de timp unde nu am
respins ipoteza distribuţiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).
3.5 4
3.5
3
3
2.5
2.5
Density
Density
2
2
1.5
1.5
1
1
0.5 0.5
0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data
4
3
3.5
2.5
3
2
2.5
Dens ity
Dens ity
2 1.5
1.5
1
1
0.5
0.5
0 0
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
Data Data
7
Parametrii distribuțiilor (media, varianța şi gradele de libertate) au fost estimați prin maximizarea funcției de
verosimilitate (en. likelihood function).
67 Piețe de capital Alina GRIGORE
Aşa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se referă
la volatilitatea randamentelor acestuia şi la incertitudinea asupra
rezultatelor viitoare creată de această volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza următorii indicatori statistici:
• Varianţa (σ2);
• Deviaţia standard (σ);
• Coeficientul de variaţie (CV);
• Semivarianţa (semiVar).
Primii doi indicatori sunt cei mai utilizaţi în literatură şi se calculează astfel:
· .
69 Piețe de capital Alina GRIGORE
unde ; .
Ri (%) -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Pi (%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7
Histograma randamentelor
18
16
14
12
Probabilitati
10
0
-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Randamente
18,4076 4,2904%
Coeficientul de variaţie este:
4,2904
5,2322
0,82
Semivarianţa este:
11 0,82 · 0,01 9 0,82 · 0,02 7 0,82 · 0,04
5 0,82 · 0,07 3 0,82 · 0,1 1 0,82 · 0,12
0 0,82 · 0,14 10,0938
? Întrebări ?
.
74 Piețe de capital Alina GRIGORE
1
3 0,4 1 0,4 2 0,4 2,3190 %
10 1
√2,067 1,4377%
, .
·
Dacă ρ = 1, într-o reprezentare grafică de coordonate RA0RB (en. scatter plot),
randamentele sunt pe o dreaptă cu o pantă pozitivă (vezi Figura 5.1). Pentru a
observa acest lucru, vom scrie:
· .
adică pornim de la ipoteza că randamentele sunt aşezate de-a lungul unei drepte de
pantă b > 0. Aplicând operatorul de medie şi varianţă vom obţine:
· .
· .
· · ·
· .
·
1
·
Similar se poate vedea că dacă randamentele sunt perfect negativ corelate, ele sunt
aşezate pe o dreaptă cu o pantă negativă, iar coeficientul de corelaţie este -1.
· · · · · · · .
· ·
| · · |
In celălalt caz extrem, când ρ = 1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate), riscul
portofoliului devine:
· ·
Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul este în acest caz
egal cu media ponderată a riscului celor două active. Într-o altă ordine de idei, în
funcţie de coeficientul de variaţie, riscul unui portofoliu de două active poate fi
maxim wA · σA wB · σB , şi minim |wA · σA wB · σB | (vezi Figura 5.4) .
S-a arătat mai sus că rentabilitatea şi riscul unui portofoliu de două active,
se determină conform relaţiilor (5.1) şi (5.3), adică:
· ·
unde:
· · · · · · ·
După ce se aleg cele două acţiuni A şi B, valorile E(RA), E(RB), σA, σB şi ρAB devin fixate.
Ceea ce rămâne de stabilit sunt ponderile wA, wB (structura portofoliului). În funcţie
de aceste ponderi se determină rentabilitatea şi riscul portofoliului. Schimbând
structura portofoliului, evident se vor modifica şi riscul şi rentabilitatea acestuia.
Cu doar două active putem construi o infinitate de portofolii şi prin urmare se pot
determina o infinitate de combinaţii risc – rentabilitate. Din punct de vedere
geometric, relaţia risc – rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o
hiperbolă (vezi Figura 5.3).
Exemplul 2. Să considerăm un portofoliu format din două acţiuni A şi B.
Rentabilitatea anticipată a acţiunii A este de 50%, iar a acţiunii B de 10%. Varianţa
pentru A este de 50%, varianţa pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaţie de -0.5.
Cu aceste acţiuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu şi riscul (deviaţia standard) folosind relaţiile (5.1) şi
(5.3). Rezultatele sunt ilustrate în tabelul următor:
Nr. portofoliu wA wB risc Var(Rp) E(Rp)
1 0 1 0,547723 0,3 0,1
2 0,1 0,9 0,461674 0,213143 0,14
3 0,2 0,8 0,387340 0,150032 0,18
4 0,3 0,7 0,332667 0,110667 0,22
5 0,4 0,6 0,308299 0,095048 0,26
6 0,4158 0,5842 0,307819 0,094753 0,2663
7 0,5 0,5 0,321209 0,103175 0,3
8 0,6 0,4 0,367489 0,135048 0,34
9 0,7 0,3 0,436655 0,190667 0,38
10 0,8 0,2 0,519646 0,270032 0,42
11 0,9 0,1 0,610854 0,373143 0,46
12 1 0 0,707107 0,5 0,5
79 Piețe de capital Alina GRIGORE
8
Structura portofoliului de risc minim se determină minimizând riscul (funcția varianței portofoliului) cu
· ·
constrângerea wA+wB=1. Astfel se determină că , iar wB=1wA.
· · ·
80 Piețe de capital Alina GRIGORE
Concluzie: Între riscul şi rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu
risc există o relaţie direct proporţională (dacă rentabilitatea anticipată creşte, atunci
creşte şi riscul asumat) şi neliniară.
Această concluzie la care s-a ajuns este generală, în sensul că ea este valabilă şi
pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.
Figura 5.4. Relaţia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui ρ
portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urmă au o rentabilitate aşteptată mai
mare pentru acelaşi nivel de risc asumat.
Fără o analiză mai complexă decât cea de până acum, nu putem spune dacă
portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar că ele domină
portofoliile de pe IA respectiv IW. Portofoliile din Figura 5.5 au fost construite
numai cu două active riscante: curba AVB combină acţiunile A şi B, iar curba CWD
combină doar acţiunile C şi D. Există posibilitatea ca prin combinarea celor patru
active cu risc (adică formarea de portofolii utilizând nu doar două acţiuni, ci toate
patru) să se obţină portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina
portofoliile eficiente trebuie să determinăm relaţia risc – rentabilitate similară celei
din Figura 5.3 folosind toate activele cu risc existente. Mulţimea portofoliilor
eficiente formate doar din active cu risc se numeşte frontiera Markowitz. Modul
în care se determină această frontieră va fi discutat în secţiunea 5.4. Spre exemplu,
dacă pe piaţă ar exista doar acţiunile A şi B, atunci curba VA din Figura 5.3 s-ar
numi frontieră Markowitz.
În continuare vom menţine ipoteza că pe piaţă există doar două active, dar
vom considera că unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ fară risc îl
reprezintă titlurile emise de stat. În cazul în care se poate considera că statul este o
entitate asupra căreia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile
(dobânzi, rate, anuităţi) generate de un titlu emis de stat sunt certe.
Intuitiv, dacă activul este fără risc atunci varianţa, respectiv deviaţia
standard va fi zero. Statistic, dacă randamentului viitor i se asociază o singură
valoare atunci el este o constantă, iar varianţă dintr-o constantă este zero. În
concluzie, rezultă:
De asemenea, covarianţa dintre activul cu risc şi activul fără risc este tot zero:
, .
Dacă formăm un portofoliu din activul fără risc şi un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea şi riscul acestui portofoliu vor fi:
· · .
· .
În secţiunea 5.2 s-a arătat că pentru un portofoliile formate numai din active
cu risc, între risc şi rentabilitate există o relaţie neliniară. Se poate arăta uşor că în
cazul în care includem un activ fără risc, relaţia risc – rentabilitate devine liniară.
Se observă că panta relaţiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura
portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculează mai întâi modificarea
rentabilităţii în raport cu w:
⁄
.
⁄
84 Piețe de capital Alina GRIGORE
· .
· .
· · .
· .
Această scriere matricială este foarte utilă pentru extensia noastră la portofolii cu
N active. În acest sens, dacă notăm cu:
… 1
… 1
, , Σ ,
… 1
Care este efectul pe care îl are creşterea numărului de acţiuni asupra riscului
portofoliului? În acest sens, rescriem ecuaţia varianţei din 5.23 astfel:
· · · · · .
Dacă vom presupune că ponderile portofoliului sunt egale, atunci varianţa devine:
1 1
· 5.25
87 Piețe de capital Alina GRIGORE
· .
0.17 0.135
0.13
0.16
0.125
0.15
0.12
0.14
0.115
0.13
0.11
0.12
0.105
0.11
0.1
0.1 0.095
0.09 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
88 Piețe de capital Alina GRIGORE
0.17
0.14
0.16
0.15
0.13
0.14
0.13 0.12
0.12
0.11
0.11
0.1
0.1
0.09
0.08 0.09
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Acest experiment s-a mai realizat încă de trei ori, rezultând evoluţiile din Figura 5.7
variantele 2, 3, 4. Se observă că pe măsură ce creşte numărul de acţiuni incluse în
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descrescătoare. Proporţiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate în Tabelul 5.1.
sunt prezentate două dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media şi
deviaţia standard a procentului de reducere a riscului datorată diversificării.
1800
1400
1600
1200
1400
1000
1200
1000 800
800
600
600
400
400
200
200
0 0
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
În concluzie, prin acest exemplu s-a arătat că prin diversificare riscul asumat de
investitor se reduce substanţial. Astfel, conform rezultatelor obţinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 acţiuni cotate la BVB, se observă că prin
diversificarea cu doar două acţiuni alese aleator, riscul asumat se reduce în medie
cu 35.14%. Dacă se aleg 3 acţiuni în mod aleator riscul se reduce în medie cu
52.06%, dacă se aleg 4 acţiuni riscul scade în medie cu 61.52% ş.a.m.d. (vezi Tabelul
5.1).
S-a definit mai sus că un portofoliu este eficient (optim) dacă nu există un alt
portofoliu cu aceeaşi rentabilitate şi un risc mai mic, sau nu există un alt portofoliu
cu acelaşi risc şi o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina în două moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dată;
2. maximizarea rentabilităţii pentru un risc dat.
În cele ce urmează, vom considera doar prima abordare, adică vom rezolva o
problemă de optimizare pătratică de forma:
cu constrângerile:
E(RP) = r* (5.28)
·
9
90 Piețe dee capital Alina GRIGO
ORE
Cu alte cu
C uvinte, priin această problemă ă de optimmizare ne propunem m să
determiinăm ponde erile w care minimizeează riscull portofoliu ului pentru o rentabiliitate
fixată laa nivelul dee r*. Soluţia acestei probleme
p (ssă o notăm cu w*) penntru un anu umit
r* ales reprezintă
r structura potrofoliullui eficientt (optim) de
d rentabiliitate aştepptată
r*. Avânnd structurra optimă w* se
w poatee calcula riscul (σ*) asociat
a acestui portoffoliu,
care estte, deci, cel mai mic riisc posibil pentu
p o renntabilitate de r*.
Rezolvând problema 5.28 pentrru T valorii ale lui r** vom obţiine T portoofolii
R
optime (adică vecttori w*) dee risc miniim, σ*. Rep prezentândd grafic celle T combin
naţii
(σ*, r*) se
s obţine o hiperbolă similară ceelei din Fig
gura 5.3.
M
Mulţimea portofoliilo
p r eficiente formează
f f
frontiera M
Markowit
tz.
Exemplul 5. Să conssiderăm că
E ă pe piaţa de capital ar exista doar 5 acţţiuni
(SIF1, SIF2,
S SIF3
3, SIF4, SIF
F5) şi ne prropunem să ă determin năm frontieera portofolliilor
eficientee ce pot fii formate cu
c cele 5 acţiuni. Distribuţia
D randamen ntelor este aici
aproximmată prin histograma
h a randamen ntelor lunaare istorice din perioa ada 12 / 19999 –
3 / 2008 8, iar rand
damentele aşteptate
a voor fi mediille acestor distribuţii.
d
Ta
abelul 5.2. Randamentul lunar mediu al SIF-urilor
S
Actiunea
A S
SIF1 SIFF2 SIF3 SIF4 SIF5
E(Ri)
E 4..44% 5.05
5% 3.57%
% 3.75% 4.81%
De asemmenea, folo
osind rand
damentele lunare isttorice, s-a determina
at matricea
a de
covarian
nţă9:
sif1
1 sif2 sif3 sif4 sif5
siif1 0.020
0002 0.0190
063 0.01613
38 0.016238
8 0.016434
siif2 0.019063 0.023
335 0.01711
18 0.017777
7 0.019855
siif3 0.016
6138 0.0171
118 0.01924
46 0.014809
9 0.01452
siif4 0.016
6238 0.0177
777 0.01480
09 0.019679
9 0.015272
siif5 0.016
6434 0.0198
855 0.0145
52 0.015272
2 0.022704
Optimizzarea problemei 5.28 8 s-a realizza în Excell prin algooritmul „SOLVER”. S-au
S
determinat pondeerile (portofoliile op ptime), carre minimiizează risccul pentru u un
randamment lunar aşteptat all portofoliu
ului de: 1%
%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6% %, 7%, 8%,, 9%.
Rezultatele optimiizării sunt prezentate
p în Tabelull 5.3.
9
In Excel se poate face p
prin funcția Covvariance din Daata ‐> Data Anaalysis.
91 Piețe de capital Alina GRIGORE
De asemenea, în Tabelul 5.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare
nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinaţi risc – rentabilitate definesc frontiera
Markowitz, ilustrată în Figura 5.8. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente)
este reprezentată doar de portofoliile aflate pe braţul superior al hiperbolei (curba
roşie din grafic).
Figura 5.8. Frontiera Markowitz (cu short selling)
92 Piețe de capital Alina GRIGORE
Noile rezultate sunt prezentate în Tabelul 5.4. Spre deosebire de situaţia anterioară,
acum pentru a obţine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% în
SIF1, o pondere de 36% în SIF3, 30% în SIF4, 22% în SIF5 şi 0% în SIF2.
Tabelul 5.4. Portofolii eficiente (fără short selling)
5.6. F
Frontiera
a portofoliiilor eficie
ente ce in
nclud şi un
n activ făr
ră risc
Înn secţiunea 5.3 s-a analizat reelaţia risc – rentabiilitate penttru portofooliile
formatee dintr-un activ cu riisc şi unul fără risc. S-a ajuns la concluzzia că odattă cu
includerrea unui acctiv fără riisc în portoofoliu, fron
ntiera portoofoliilor eficciente deviine o
dreaptă
ă. Vom vede ea aici că această
a con
ncluzie se menţine
m şi pentru cazzul portololliilor
cu un activ fără riisc şi mai multe
m activve cu risc. Dacă, pe lângă
l activ
vul fără rissc, în
formareea portofoliiilor eficien
nte se folossesc toate activele
a cu risc, atuncci relaţia risc –
rentabillitate obţin
nută se nu umeşte dr reapta fun ndamenta ală a pieţţei de cap pital
(CML – Capital Market
M Liine).
Figura
a 5.10. Dreeapta funda
amentală a pieţei de capital (CM
ML)
Pentu încep
P put să conssiderăm Fiigura 5.10 unde pe frontiera
f M
Markowitz sunt
reprezen ntate trei portofolii formate nu umai din active cu risc:r A, B şi M. Daccă se
diversifi
fică portofooliul A cu activul fărră risc (de rentabilittate rf) se poate obţiine o
infinitatte de portofolii ce suunt situatee pe dreap pta rfA. Poortofoliile ce presupu un o
ponderee mai mare e investită în portofolliul A suntt mai aprop piate de acesta, iar cu
u cât
ne aproopiem de rff înseamnă ă că se mă ăreşte pond derea investită în acctivul fără risc.
Dacă, înn schimb, ses alege poortofoliul B de pe froontiera Markowitz şi se combin nă cu
activul fără risc se obţine diin nou o innfinitate dee portofoliii situate pe
p dreapta rfB.
Portofolliile de pee rfA suntt dominate de portoofoliile de pe rfB, deoarece d a o
au
rentabillitate mai mică la accelaşi nivel de risc. Pe P acelaşi raţionameent ajungem m la
observaaţia că la râândul lor portofoliile
p de pe rfB sunt domiinate de tooate portofooliile
ce pot fii obţinute prin diverssificarea portofoliilorr aflate înttre A şi M cu activul fără
risc.
94 Piețe de capital Alina GRIGORE
? Întrebări ?
10 Sharpe, W. (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, pp. 277-293
Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
11 Treynor, J. (1961): Toward a Theory of the Market of Risky Assets”, unpublished manuscript.
12 Mossin, J. (1966): Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, pp 768-783.
13 Lintner, J. (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.
Lintner, J. (1969): The Aggregation of Investor’s Diverse Judgement and Preferences in Purely
Competitive Securities Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4,
December, Pages 347-400.
98 Piețe de capital Alina GRIGORE
Potrivit CAPM, ţinând cont de ipotezele presupuse, toţi investitorii vor deţine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieţei (en. market portfolio) M.
Evident se pune întrebarea de ce toţi investitorii vor opta pentru un portofoliu al
pieţei şi ce active se includ în acest portofoliu.
99 Piețe de capital Alina GRIGORE
unde:
- reprezintă rentabilitatea medie a activului i;
- reprezintă rentabilitatea medie a portofoliului pieţei;
- reprezintă varianţa activului i;
- reprezintă varianţa portofoliului pieţei;
- reprezintă covarianţa dintre activul riscant i şi portofoliul pieţei.
.
101 Piețe de capital Alina GRIGORE
Întrucât piaţa de capital se află în echilibru panta hiperbolei I’MI trebuie să fie
egală cu panta dreptei CML, dedusă în capitolul precedent. Rezultă că în punctul M
cele două pante sunt egale. În Caseta 6.1 se arată cum se ajunge la forma finală a
CAPM.
Deci,
În Figura 6.2 este ilustrată relaţia între riscul unui portofoliu şi numărul de
active din portofoliu. Se observă că pe măsură ce numărul de active din portofoliu
creşte (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmând ca
el să fie zero atunci când investitorii deţin portofoliul pieţei. Pe de altă parte, chiar
şi un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de piaţă sau unui risc
nesistematic.
103 Piețe de capital Alina GRIGORE
σ
Riscul specific, nesistematic
Riscul
total
Riscul de piață, sistematic
n
intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporţională cu beta
(dacă riscul de piaţă creşte cu 30%), atunci investitorii pretind prime de risc mai
mari pentru a compensa riscurile aferente activelor deţinute. Aşadar, raportul
primă de risc – beta ar trebui să fie acelaşi pentru oricare două active sau două
portofolii, ca în relaţia de mai jos:
unde:
Prelucrând relaţia (6.13) găsim relaţia între rentabilitatea unui activ riscant I şi
rentabilitatea portofoliului pieţei, respectiv ecuaţia modelului CAPM.
E(RM)
105 Piețe de capital Alina GRIGORE
15%
α
13,75%
E(RM)=12%
5%
1 1,25
0.4
0.35
0.3
0.25
Density
0.2
0.15
zona de respingere Ho zona de non-respingere Ho zona de respingere Ho
2.5% 95% 2.5%
0.1
0.05
0
-3 -2 -1 0 1 2 3
Data
Pentru beta ipoteza nulă este H0: 0. În acest caz, valoarea testului t de
9,009 depăşeşte valoarea critică de 2,0017, prin urmare respingem ipoteza nulă. De
asemenea, probabilitatea ca beta să fie egal cu zero este 0, ceea ce indică faptul că,
coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci
1,327.
Aplicând aceleaşi raţionamente menţionate mai sus şi în cazul celorlalte
companii analizate, am obţinut estimaţiile pentru coeficienţii alpha şi beta ce se
regăsesc în tabelul de mai jos.
În concluzie, analizând cele patru acţiuni româneşti (vezi Tabelul 6.1) putem
spune că estimaţiile obţinute pentru coeficientul alpha (constanta sau intercept) nu
sunt semnificativ diferite de zero, iar dimpotrivă pentru coeficientul beta acestea
sunt semnificativ diferite de zero.
Tabel 6.1. Estimaţiile coeficienţilor de regresie
Variabila Variabila C Variabila BETC_A
dependentă
Coeficient Eroare t‐stat Prob Coeficient Eroare t‐stat Prob
(alpha) Std. (beta) Std.
ATB_A 0.004860 0.010912 0.445373 0.6577 1.327686 0.147361 9.009752 0.0000
IMP_A ‐0.024367 0.016099 ‐1.513532 0.1356 1.314960 0.217414 6.048199 0.0000
SNP_A ‐0.008992 0.008075 ‐1.113462 0.2701 1.203860 0.109055 11.03899 0.0000
TLV_A ‐0.010554 0.013253 ‐0.796363 0.4291 1.208414 0.178979 6.751725 0.0000
Figura 6.5. Dreapta caracteristică pentru acţiunile ATB, IMP, SNP şi TLV
ATB_A vs. BETC_A IMP_A vs. BETC_A
.6 .4
.5
.4 .2
.3 εi (2006 M01)
.0
ATB_A
IMP_A
.2
.1
-.2
.0
-.1 -.4
-.2
-.3 -.6
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A
.3 .3
.2
.2
.1
.1
SNP_A
TLV_A
.0
.0 -.1
-.2
-.1
-.3
-.2
-.4
-.3 -.5
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A BETC_A
ACŢIUNEA A B C D
E(RM)
E(Rz)
B A
σp
la rata dobânzii fără risc. Dacă există fricţiuni ale pieţei rata dobânzii de la
împrumuturi nu poate fi egală cu cea de la depozite17, iar cum băncile sunt
formatori de piaţă, întotdeauna dobânda de la depozite va fi mai mică decât cea de
la credite. Aşadar, investitorii pot acorda împrumuturi la rata dobânzii fără risc,
însă nu se pot împrumuta la rata dobânzii fără risc, dobânda percepută de o bancă
fiind mai mare decât rf. În aceste condiţii dreapta CML va arată astfel:
RB
rf
P
σ
Observaţi că panta segmentului M2-S este mai mică decât panta segmentului
rf-M1, ceea ce implică faptul că pentru acelaşi nivel de risc asumat, rentabilitatea
17
Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui împrumut acordat de către acesta.
116 Piețe de capital Alina GRIGORE
aşteptată a portofoliilor de pe M2-S este mai mică decât în cazul iniţial când
investitorul se putea împrumuta la rf.
E(Ri)
SML
rf
β
20
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
119 Piețe de capital Alina GRIGORE
mai mică de 5%). În plus, coeficientul beta pentru rentabilitatea pieţei are valoarea
1,06, indicând o sensibilitate uşor mai ridicată decât variaţiile portofoliului pieţei a
preţului acţiunii IBM. Coeficienţii pentru rentabilitatea portofoliilor HML şi SMB
sunt negativi, respectiv -0,55 şi -0,61, ceea ce indică o relaţie inversă cu
rentabilitatea acţiunii IBM. Cum explicăm semnul acestor coeficienţi? International
Business Machines Corp. (IBM) listată la NYSE se încadrează în categoria
companiilor “large cap”, (capitalizare bursieră mare), fiind o companie growth stock
(având low book to market ratio). Prin urmare, dacă rentabilitatea firmelor
încadrate în ‘small minus big’ creşte, atunci rentabilitatea acţiunii IBM scade
întrucât ea provine din categoria firmelor ‘big’ cu capitalizare bursieră mare. Mai
departe, dacă rentabilitatea firmelor încadrate în ‘high minus low’ creşte, atunci
rentabilitatea acţiunii IBM scade întrucât este o companie ‘growth’, şi deci
caracterizată de un nivel scăzut al raportului valoare contabilă la valoarea de piaţă.
Definim ar
D rbitrajul acea
a opera aţiune caree presupun ne obţinerea unui câştig
fă
ără asuma
area unor riscuri
r şi fă
ără a invessti capital propriu
p (ca
apital prop
priu
su
uplimentarr).
Exemplul 4. Un inv
E vestitor rea
alizează cu
umpărarea unei acţiuni A de pe o
piaţă mai
m ieftin şi vânzarea a ei pe altă
ă piaţă la un preţ mai
m mare. Pentru
P a putea
p
efectua această opperaţiune, acţiunea tranzacţion
t nată trebu
uie să fie listată
l la două
d
burse (d
două pieţe diferite).
d În
n tabelul de
d mai jos, notăm cu BID
B preţull de cumpăărare
al acţiunii şi ASK
K preţul de vânzare.
v
Piaţa X Piaţa Y
BID ASK BID
D ASK
A
25,67 26,45 26,8
88 27
7,25
1. P
Pieţele de capital
c sunt perfect coompetitive, prin urma
are, nu exisstă oportun
nităţi
d arbitraj.
de
2. Obiectivul
O principal
p a investitorilor este de
al d maximizzare a averiii.
3. RRentabilita atea unui activ
a financciar este o funcţie
f liniiară de k fa
actori, aşa cum
reeiese din reelaţia de mai
m jos:
unde: Ri
R este ren ntabilitatea
a activuluii i la un anumit
a mooment de timp,
t i = 1…n
(n repreezintă nummărul de active);
a este renntabilitateaa aşteptatăă a activullui i;
reprrezintă sen
nzitivitatea
a rentabilittăţii activu
ului i în urma modificcării factorrului
de risc k, un set comun n de factoori care in nfluenţeazză rentabillitatea tutturor
activelor, iar estte o variabilă aleatoa
are şi reprezintă riscu ul specific al
a activuluii i.
121 Piețe de capital Alina GRIGORE
, , , .
unde , k=1…n reprezintă prima de risc a factorului k, rentabilitatea aşteptată
a unui activ care are riscul sistematic zero (după cum vă amintiţi, activul fără risc
are asociat un beta egal cu zero sau riscul său este zero, deci ). În plus,
reprezintă diferenţa dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de
factorul k şi rentabilitatea activului fără risc. Spre exemplu, ciclurile economice ce
influenţează acţiunile într-o măsură mai mare (acţiuni ciclice) sau într-o măsură
mai mică (acţiunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un alt
exemplu de factor îl constituie inflaţia. Dacă are loc o creştere neaticipată a
inflaţiei, unele acţiuni vor reacţiona mai puternic sau altele vor reacţiona mai slab
ca urmare a impactului acestui factor.
După cum am evidenţiat în secţiunea 6.1, în modelul unifactorial CAPM,
relaţia dintre indicatorul de risc beta şi rentabilitatea activului i este ilustrată de
dreapta SML (dreapta fundamentală a activelor financiare). Spre deosebire de
CAPM, în APT întrucât există mai mulţi factori de influenţă, relaţia beta
(senzitivitate la factorul k) şi rentabilitate nu va mai fi o dreaptă, ci un hiperplan.
122 Piețe de capital Alina GRIGORE
, ,
3% 4% , 5% ,
Dacă beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 1.4 5% 1 13.6%
Dacă beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
3% 4% 0.4 5% 2.8 18.6%
Evident pentru cazul în care beta este zero şi pentru primul factor şi pentru
cel de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egală cu rentabilitatea
activului fără risc, respectiv 3%. Grafic, această reprezentare este tridimensională,
respectiv un plan într-un sistem de coordonate XOY, XOZ şi YOZ, ca în figura de
mai jos. Subliniem că pe axa OX se situează coeficientul beta 1, pe axa OY se
situează beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificată în procente.
Figura 6.9. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu 2 factori
35
30
X: 0.4
25 X: 1.4
Y: 2.8
Y: 1
Z: 18.6
20 Z: 13.6
E(Ri)
15
10
5 2
X: 0
Y: 0 1 .5
0
Z: 3 1
4
3
2 0 .5
1
0 0
beta 1
beta 2
subevaluată. Dacă rentabilitatea estimată prin APT este mai mare decât cea
actuală atunci respectivul activ este supraevaluat.
Prin diversificare riscul specific este înlăturat, deci doar riscul sistematic
influenţează rentabilitatea unui activ;
Câţiva factori de risc sistematic explică preţul tuturor activelor;
Există o relaţie liniară între riscul şi rentabilitatea aşteptată a unui activ;
Ambele modele presupun că nu există fricţiuni pe piaţă şi aşteptările
investitorilor sunt omogene.
Acţiunile şi companiile sunt influenţate într-o măsură mai mare sau mai
mică de ciclurile economice.
Sursa: Barchart.com
4. Acţiuni speculative
Modelul lui Gordon şi Shapiro aşa cum este el reprezentat de relaţia (7.1) nu
ne poate fi de prea mare folos, întrucât nu cunoaştem valoarea dividendelor
viitoare. Din acest motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica
dividendelor. De obicei, se consideră că dividendele cresc de la un an la altul cu o
rată g, pe care, pentru început, o vom presupune constantă. Dacă observăm că firma
a acordat în ultimii ani un dividend constant şi anticipăm că va rămâne la această
valoare şi pe viitor, atunci putem impune ipoteza unei rate de creştere a
dividendului egală cu zero.
· .
· · .
Pentru ca relaţia (7.4) să aibă sens economic, adică pentru ca preţul să fie finit,
trebuie să se respecte următoarea condiţie:
7.5
·
.
· .
unde:
ROE – rentabilitatea financiară (en. return-on-equity);
d – rata de distribuire a dividendelor; deci (1d) este rata de reinvestire a profitului.
genera în plus 15 lei. Dacă firma reinvesteşte tot profitul net (adică d = 0),
înseamnă că cei 15 lei (generaţi de fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestiţi în firmă,
ceea ce face ca firma să crească cu 15%; deci g = ROE (dacă d = 0). În cazul în care
firma acordă dividende cu o rată de 40% (adică reinvesteşte 60% din profitul net),
doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestiţi în firmă, adică rata de creştere a firmei este de
9%.
· · · .
unde:
A – activul /pasivul bilanţier;
ROA – rentabilitatea economică (en. return-on assets);
l – gradul de îndatorare ( ).
Din (7.7) şi (7.8) observăm că formula propusă pentru determinarea ratei de
creştere a dividendului (a firmei) ţine cont de o serie de indicatori foarte importanţi
pentru o firmă: rentabilitatea economică, rentabilitatea financiară, gradul de
îndatorare şi politica de dividend.
· .
unde:
E(RM) – rentabilitatea anticipată a pieţei;
Rf – rata dobânzii fără risc;
– indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de piaţă.
· .
A B C
D0 (u.m.) 7 9 14
g (%) 8 5 2
P (u.m.) 30 60 110
α 0,01 0,03 0,02
β 1.4 1 0.7
profitul se distribuie sub formă de dividende, deci E=D). În acest context relaţia (7.6)
devine:
10
47.62 .
0.21
.
unde:
– valoarea acţiunii dacă firma nu mai face investiţii pe viitor (formula (7.11));
VPI – valoarea prezentă a investiţiilor viitoare (pe acţiune).
Considerând că firma creşte cu o rată constantă (ipoteza 1), se poate determina VPI
astfel:
133 Piețe de capital Alina GRIGORE
· ·
.
· ·
Pentru ca investiţiile viitoare să fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezentă să fie
pozitivă (VPI > 0). Impunând această condiţie din (7.14) rezultă că:
7.15
7.16
Dacă randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezentă a
investiţiilor viitoare anticipată de investitori este de:
2
50 30 . .
0.1
În coloana “Dt” s-a calculat după formula (7.2) evoluţia dividendului folosind
ratele de creştere specificate în coloana “g”. Începând cu anul 20, s-a presupus că
dividendele cresc cu o rată constantă, de aceea putem estima valoarea acţiunii în
anul 20 folosind formula (7.6).
Cifra de Afaceri (CA)
- Costuri Variabile (CV)
- Costuri Fixe (CF)
- Amortizarea (AMO)
= Profitul înainte de plata dobânzilor şi a impozitului pe profit (EBIT)
- Dobânzi (= rxDat)
= Profitul înainte de plata impozitului pe profit (EBT)
- Impozit pe profit (= τxEBT)
=Profitul Net (PN)
136 Piețe de capital Alina GRIGORE
unde: r este rata dobanzii, Dat reprezintă datoriile, iar τ se referă la rata
impozitului pe profit.
Cash-flow-ul la momentul t se determină astfel:
· ∆ .
unde:
It – investiţiile la momentul t;
∆FRt – modificarea fondului de rulment.
· · · .
unde:
Ct – valoarea de piaţă a capitalului la momentul t (Ct + Datt = Vt);
kt – randamentul cerut de investitori.
Pentru a determina randamentul cerut de investitori se foloseşte CAPM, dar
cu următoarele modificări:
· .
unde:
· 1 1 ·
1 1 ·
137 Piețe de capital Alina GRIGORE
8.1. Introducere
Robert A. Levy: Conceptual Foundations of Technical Analysis, Financial Analysists Journal 22, no.
22
4, (July-August 1966):83
139 Piețe de capital Alina GRIGORE
Canal trend
descendent
Semnal de
cumpărare
Canal trend
ascendent
Punct de
Minim
timp
Sursa: Reilly, F., K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management,Thomson
Ţinând seama de evoluţia ciclică a cursului unei acţiuni, există foarte multe
reguli de tranzacţionare ce pot fi adoptate. De aceea, în opinia analiştilor tehnici,
pentru a lua o decizie de cumpărare sau de vânzare este necesară combinarea mai
multor reguli pentru a avea succes. În general, există 4 reguli de tranzacţionare:
1. Reguli bazate pe evoluţia preţului şi a volumului;
141 Piețe de capital Alina GRIGORE
În
n Figura 8.2
8 este ilu
ustrată ev
voluţia cursului indiccelui Dow Jones în anul
1988. Din
D figură se
s observă că trendull primar (p
pe termen lung) este crescător, fapt
evidenţiiat de:
fiecare punct
p de maxim
m al cu
ursului indicelui DJIA
A este mai mare decâ
ât cel
precedent, respecttiv F > D > B;
fiecare punct
p de minim
m al cu
ursului indiicelui DJIA
A este mai mare decâ
ât cel
anteriorr, respectiv
v E > C > A;
A
deşi trrendul priimar este crescătorr, trendull intermediar poatte fi
caracterrizat de perrioade scurrte de scăd
dere a preţu
urilor, cum
m ar fi, de pildă,
p
între pu
unctele B şii C sau D şi
ş E.
Figu
ura 8.2. Ev
voluţia curssului indiccelui Dow Jones
J Industrial Averrage în 198
88
2250
F
2200
D
2150
B
2100
2050
2000
E
1950
C
1900
A
1850
1800
1750
1700
1/4/1988
2/1/1988
5/9/1988
6/6/1988
7/4/1988
8/1/1988
10/10/1988
10/24/1988
11/21/1988
12/19/1988
1/18/1988
2/15/1988
2/29/1988
3/14/1988
3/28/1988
4/11/1988
4/25/1988
5/23/1988
6/20/1988
7/18/1988
8/15/1988
8/29/1988
9/12/1988
9/26/1988
11/7/1988
12/5/1988
E
Elementele unui trend
d sunt supoortul şi rezzistenţa.
Suportul reprezintă
S ă acea va aloare presupusă su ub nivelull căreia este
e
im
mprobabil să scadă cursul. Re ezistenţa reprezintă
r acea valoa
are presupusă
p
peste care esste improba
abil să crea
ască cursul.
În Figura 8.4 sunt ilustrate două grafice cu lumânări şi bare pentru acţiunea
IBM în perioada martie – mai 2010. Ele ilustrează un trend intermediar constant al
cursului acţiunii IBM până la începutul lunii mai.
144 Piețe de capital Alina GRIGORE
High
Inch
Desch
Low
Se observă din tabelul de mai sus, că în cazul 1, per total piaţă, raportul
acţiuni în creştere-acţiuni în scădere creşte, dar nu şi raportul volumul în creştere-
volum în scădere, rezultând TRIN 2,14. Prin urmare, acesta ar fi un semnal de
piaţă în scădere. În cazul 2, cresc ambele rapoarte faţă de situaţia iniţială,
rezultând un indicator TRIN subunitar şi, deci, o piaţă în creştere.
Dacă evoluţia preţului are un trend ascendent, atunci curba MA-50 are şi ea
un trend pozitiv şi se situează sub nivelul înregistrat al preţurilor. O schimbare în
evoluţia preţurilor ce determină intersecţia acestuia de jos a liniei MA-50, însoţită
de un volum de tranzacţionare ridicat, va indica un semnal de cumpărare.
Figura 8.5. Evoluţia cursului acţiunii IBM şi MA-50
(septembrie 2008 – mai 2010)
9. Prețul şi randamentul obligațiunilor
10. Managementul portofoliilor
de obligațiuni
150 Piețe de capital Alina GRIGORE
În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt elementele
caracteristice obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile specifice
pieţei obligaţiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preţului
teoretic al obligaţiunilor în funcţie de modalitatea de rambursare, definirea
randamentului obligaţiunilor.
Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix, aşa cum mai sunt numite
în literatura de specialitate, se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi
periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:
a.1. Valoarea nominală (en. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
Î
.
unde: VN reprezintă valoarea nominală, Î este valoarea împrumutului, iar N
numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:
· .
0 1 2 3 4 5
Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:
piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a
obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate oferă cupoane foarte mici şi randamentele la maturitate mai reduse
decât obligaţiunile neconvertibile (de aceea se mai spune că sunt deep out of the
money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilită încât investitorul să nu
exercite imediat clauza de convertibilitate.
Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se
porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă
caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.
ţ ă ă ă
anul 1 până în anul 4 şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de mai
jos).
0 1 2 3 4 5
1 1 1 1
1079,85
0 n
Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an,
atunci preţul său va fi descris de relaţia 9.5:
.
·
· · 1
· · · 1 · 1
· · · 1 · 1
· · · 1 · 1
0 n
·
.
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar
preţul este:
, ,
, 52,5 , 54,07 , 57,86 60,64 1212,74
0 1 2 3 4
, , , ,
1 1 1
1
· · 1 1
1 1 1 1
1 1 · 1
· · 1
1 1 1
1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1
1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1
160 Piețe de capital Alina GRIGORE
1 2
1 1 1 1
Dacă există:
1 1 1 1
1 · ·
1 1
·
· · · · .
68,97
·
·
·
.....
· …
161 Piețe de capital Alina GRIGORE
1 1
· .
·
.
· · ·
· .
practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preţul brut se determină
după următoarea relaţie:
.
· · ·
Preţul net (en. clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare
dobânda acumulată.
Obligaţiuni municipale, 30
corporatiste 360
Bilete de trezorerie,
instrumentele pieţei monetare 360
26
Potrivit codului BVB operator de piață, septembrie 2009
163 Piețe de capital Alina GRIGORE
15 feb N
C1 C2 C3 C4 C5 C6 +VN
15 zile 166 zile
5,5% 15
· · · 10.000 · 22,79
2 181
1000
1134,2
100 10 0.0811 8,11%
1000 1134,2
2
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor
dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. În această analiză randamentul la
maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare:
preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la
166 Piețe de capital Alina GRIGORE
· .
Deci, randamentul este:
· .
unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
0 1 2 3 4 14 15
Deoarece toate cupoanele se reinvestesc, la sfârşitul anului cel de-al 15-lea,
suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi:
1 1 1
.
·∑ 1 60 · 1000 2294,71
.
Randamentul realizat în exemplul analizat este:
829,7287 · 1 2294,71
2294,71
1 7,02%
829,7287
167 Piețe de capital Alina GRIGORE
1340.15
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12
1500
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12
În concluzie, dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni
existente pe piaţă va scădea. Cu alte cuvinte, între preţul obligaţiunii şi rata
dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi Figura 9.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi
randament, însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata
dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale. Să analizăm următorul
exemplu.
Figura 9.2. Relaţia randament - preţ
168 Piețe de capital Alina GRIGORE
100 1 1000
1 1196,36
8% 1 8% 1 8%
100 1 1000
1 1000
10% 1 10% 1 10%
100 1 1000
1 850,61
12% 1 12% 1 12%
În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata
dobânzii, atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.
În al treilea rând, atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală, caz în care
spunem că obligaţiunea este cu discount. Dacă rata dobânzii este mai mică
decât rata cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi
spunem că obligaţiunea este cu primă. Se pune întrebarea ce se întâmplă cu
preţul unei obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade.
În acest sens urmărim exemplul 9.
169 Piețe de capital Alina GRIGORE
Cazul a).
70 1 1000
1 886,2763
10% 1 10% 1 10%
70 1 1000
1 947,9338
10% 1 10% 1 10%
70 1000
972.72
1 10%
Cazul b).
120 1 1000
1 1075,81
10% 1 10% 1 10%
120 1 1000
1 1034,71
10% 1 10% 1 10%
120 1000
1018,18
1 10%
9.7. S
Structura
a la termen a ratei dobânzii
d
Totodată, se
T e disting 3 teorii cu privire
p la sttructura la termen a ratei
r dobân
nzii,
teorii cee încearcă să
s explice evoluţia
e ra
atelor de doobândă, şi anume:
a
1. Teoria
T aşteptărilor r (en. Exp xpectations Theory) se referă la faptu ul că
randam mentele oblligaţiunilorr sunt deeterminate de aşteptările priv vind ratelee de
dobândă ă pe terme en scurt. Principala
P i
implicaţie a teoriei aşteptărilor
a r este aceeea că
bonduriile cu diferrite maturrităţi sunt perfect su ubstituibilee, întrucât randamen ntele
lor suntt identice.
2. Teoria
T pre
eferinţei pentru
p lic chiditate (en. Liquidity Prefeerence Theeory).
Potrivitt acestei teorii, ob bligaţiunilee cu diferrite matu urităţi nu sunt perfect
substituuibile. De aceea,
a rand
damentul obligaţiuni
o ilor cu matturităţi ma
ai mari incclude
o primă ă de lichid
ditate pentru a recom mpensa invvestitorii ce
c îşi asummă riscuri mai
mari cumpărând obligaţiuni
o pe termenn lung.
3. Teoria
T pie
eţelor seg gmentate / habita atului pr referat (een. Segmeented
Marketss Theory). În cazul acesteia, bondurilee cu diferrite maturrităţi nu sunt
substitu
uibile întru
ucât investiitorii preferă obligaţiuni cu o an
numită ma
aturitate.
Ratele de dobândă
R d forward sun nt variabilee economicce extrem de importa ante,
care eviidențiază anticipările
a e referitoare la ratelle de dobândă și la ratele
r inflaației.
Ratele forward
f rep
prezintă ra
ate de dobâândă care se anticipea
ază că se voor înregistrra pe
172 Piețe de capital Alina GRIGORE
piață la un anumit moment viitor. Aceste rate viitoare, mai exact anticipări pentru
acestea, pot fi obținute din informațiile disponibile din ratele de dobândă spot.
Iar z2 = 8,3%, exact cât randamentul la maturitate, întrucât este obligaţiune zero-
cupon.
Dar pentru cea de-a treia oligaţiune: cât valoarează în prezent astfel încât la
această valoare fructificată cu o rata de dobândă să se obţină fix 104,25 u.m. (104,25
este ultimul flux)? Răspunsul este nu 99,45, întrucât este o obligaţiune clasică care
are plăţi intermediare. Vom scrie preţul obligaţiunii astfel:
Deci, în prezent obligaţiunea valorează mai putin de 99,45 (care include şi cash
flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Această valoare prezentă fructificată la
rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m.
104,25
91,4454 · 1 104,25 1 ·2 8,93%
2 91,4454
De unde z4=9,247%.
b) Dacă investitorul este indiferent între cele două alternative, atunci la scadenţă
valoarea viitoare a acestora este identică. Iar, dacă două active financiare au
aceeaşi valoare la un moment viitor comun, atunci ele au şi aceeaşi valoare prezentă.
174 Piețe de capital Alina GRIGORE
z2
100
92,19
0 0,5 1
z1 f(1,1)
Prima alternativă A doua alternativă
100 100
92,19
0.5,0.5
1 1 1
2 2 2
Deci, f(0.5,0.5)=8,6%
1,0.5
1 1 1
2 2 2
Rezultă f(1,0.5)=10,19%.
Dar rata aşteptată peste 1,5 ani la obligaţiunile cu maturitate 6 luni, cât este?
1.5,0.5
1 1 1
2 2 2
Rezultă f(1.5,0.5)=10,20%.
175 Piețe de capital Alina GRIGORE
1
∑
1
Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă:
· .
1 50 · 1 50 · 2 1050 · 5
4,55
1000 1 5% 1 5% 1 5%
Exemplul 2. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadenţa 7 ani. Să se
determine durata obligaţiunii.
1 · 1 · 1 ·
· ·
1 · 1 1
1
Deci, D = 7 ani.
Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea cu
cupon unic se rambursează la scadenţă şi este un singur cash flow de actualizat şi
anume cel de la maturitate.
1 1 1
Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia:
· 2· 1
| ·
1 11
1 1 1 2· ·
· · ·
1 1 1 1
Aşadar, sensibilitatea obligaţiunii este:
177 Piețe de capital Alina GRIGORE
∆
·∆ .
sau
∆
·∆ .
Durata
Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind
durata, relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară,
de fapt această relaţie fiind una convexă. Prin urmare, pentru a determina
preţul obligaţiunii, în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii,
folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei
181 Piețe de capital Alina GRIGORE
∆ · ·∆ · · ∆ · · ∆ · · ∆ .
! ! ! !
∆
·∆ · ∆ .
2· ·
1 1 1
1·2· 2·3· · 1 ·
1 1 1
· ·
· · .
Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228,9 RON, care este diferit de
preţul corect al obligaţiunii care este 1134,2016 RON. Această eroare de
94,69 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru
modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar în cazul de faţă yieldul se
modifică cu 2 pp. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi
modificarea yieldului este reprezentată în Figura 10.4.
Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţiei preţ-randament:
1 1 1 · 2 · 100 2 · 3 · 100 10 · 11 · 1100
· · 52,7926
1 10% 1000 1 10% 1 10% 1 10%
∆ 1 6,759 1
·∆ · ∆ · 8% 10% · 52,7926 · 8% 10%
2 1 10% 2
13,3448%
Deci,
1,133448 · 1,133448 · 1000 1134,45
Figura 10.4. Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului
V. IN
NSTRUM
MENTE FINANC
F CIARE DE
ERIVAT
TE
Un derivattiv este un
U n instrument financia ar a cărui valoare deepinde de (sau
(
d
derivă din) valoarea unui
u alt insstrument, numit
n activ suport.
Activele sup
A port sunt reprezentat
r te de acţiuni, rata doobânzii, currsul de schhimb,
indici buursieri, măărfuri ş.a. În
Î funcţie ded activul suport,
s derrivativele pot
p fi folositte cu
succes atât
a în operraţiunile de
d hedging, cât şi în cele specula ative. Levieerul reprezzintă
caracterristica prinncipală a derivativelo
d or, de aceeea, profitul sau pierd derea geneerate
sunt ma ai mari deccât în cazull tranzacţiiilor cu acţiuni sau obligaţiuni. Prin
P urmarre, şi
riscurilee generate de aceste instrument
i tele sunt mai
m mari.
C şi acţiu
Ca unile şi ob bligaţiunile, instrum mentele fin nanciare derivate
d poot fi
tranzacţţionate fie e pe o piiaţă bursieeră, fie pe p o piaţă ă OTC. Asstfel, în cazulc
tranzacţţionării pe e pieţele bursiere
b se încheie contracte
c standard dizate întrrucât
acestea sunt pieţe e reglementate, unde sunt regu uli prestabiilite ce trebbuie respecctate
de cătree participaanţi. Elemeentele stan ndard ale unui
u contrract sunt: activul sup port,
mărimeea contracttului, data a scadenţeei, pasul de d variaţie a preţu ului, modu ul de
executare a contrractului ş.a. În plu us, tranzaccţiile se realizează prin casa a de
compen nsare carre este inttermediaru ul bursei (en. clearring housee), astfel încât î
cumpărătorul şi vâ ânzătorul contractelo
c or nu se cunosc. Tran nzacţionareea la burselle de
valori are drept av vantaj resp pectarea un nor reguli stricte de către
c toţi participanţ
p ii, în
cazul neîndeplini
n rii obligaţţiilor interrvenind ca asa de com mpensare. Instrumen ntele
tranzacţţionate pe bursele de d valori su unt contra actele futurres şi opţiu unile. În cazul
c
tranzacţţionării pee pieţele OTC,
O contraactele se încheie prin n negocierre directă între
î
parteneeri, prin urrmare acestea nu sunt contra acte stand dardizate. Deci, prezzintă
avantaju ul particullarizării prrodusului conform
c ceerinţelor coontrapartiddelor impliccate,
însă în n cazul ne eîndepliniriii obligaţiiilor de căttre una dintre
d părţţi soluţion
narea
litigiulu
ui se realizzează în in nstanţă. In nstrumenteele cele mai des tranzacţionatte pe
pieţele OTC sunt contractelle forward d, swap şi opţiunile. În secţiun nile următtoare
vom ana aliza acestee tipuri de contracte.
11. Conttracte de op
pțiuni
12. Conttracte futurres şi forwaard
184 Piețe de capital Alina GRIGORE
11.1. Introducere
2500 300
250
2000
200
1500
150
1000 100
500 50
0 0
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009 Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
0 0
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina SUA Europa Japonia Alte tari din Asia America Latina
Opţiunile sunt de două tipuri: CALL şi PUT, iar acestea la rândul lor pot fi
tranzacţionate aşa cum am precizat fie pe o piaţă reglementată, fie pe piaţa OTC.
Opţiunile tranzacţionate pe o bursă de valori, îndeplinesc o serie de cerinţe
obligatorii, de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. În tabelul de
mai jos, sunt prezentate specificaţiile unui contract de opţiune având ca activ suport
un contract futures pe acţiunea Băncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-
Financiară şi de Mărfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observă faptul că aceste elemente
standard sunt: activul suport, cotaţia primei, pasul de fluctuaţie a preţului, data
expirării, modalitatea de exercitare ş.a.
Tabelul 11.1. Specificaţia unui contract de opţiune la SIBEX
Simbol OPDEBCC
Activul suport 1 contract futures DEBCC
Cotaţia primei Lei/acţiune
Pasul 0,0001 RON
Data expirării opţiunii Ziua de scadenţă a contractului futures suport.
Prima zi de tranzacţionare Ziua în care a fost stabilit primul preţ de cotare a contractului
futures suport.
Ultima zi de tranzacţionare Ultima zi de tranzacţionare a contractului futures suport
Lichidar
rea la scade
enţă Contractele cu
C c opţiuni în n bani se voor lichida priin plata în lei
l a
d
diferenţelor dintre valoa
area contracttului la preţţ de exercitiu şi
1
1000 x preţull mediu pond
derat BCC coomunicat de BVB
B în ultim
ma zi
d valabilitatte a contractu
de ului futures suport.
s
Sursa: BMFMS
B
Pe de altă
P ă parte, investitoriii ce doreesc produse person nalizate şii nu
standarrdizate pot opta pentrru opţiuni tranzacţionate pe pia
aţa OTC, de
d aceea, ele se
mai nummesc opţiuuni exoticee.
În
n România, opţiuniile sunt trranzacţion nate la BMMFMS, elee sunt dee tip
america
an şi au ca activ supoort: acţiunii (BCC, BIO
O, BRD, SIF1, SIF2, SIF123, SIF4,
S
SIF5, SNP,
S TEL,, TLV ş.a.), indici bursieri
b (S
SIBEX9, SIBEX18),
S rata dobâ
ânzii
(ROBOR R3M), currsul de sch himb (EU UR/RON, EUR/USD,
E USD/RON N, CHF/RO ON),
mărfurii (aur).
11.2. Opţiuni
O plain
p vanillla
I. Opţiunilee CALL
T
Tabelul 11
1.2. Elemen
nte caracterristice unuii contract de
d opţiune CALL
Contrapartidă Poziţie
P în Poziţie pe
p Plăteşşte/încaseaz
ză preţul Plăteşte/înca
P asează
contract
c activul sup
port de exerciţiu (PE)
( prima (cc)
Cumpărător Long Long - PE -c
Vânză
ător Short Short +PE +c
O
Observaţii
i!
,
, , 11.1
,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
· ,
, 11.2
· ,
Profit
450
0
PE PM ST
-c (1+r)
Pierdere
188 Piețe de capital Alina GRIGORE
· 1
1
· 1 0
,
, , 11.3
,
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
· ,
, 11.4
· ,
· 1
Figur
ra 11.4. Pa
ayoff-ul şi rezultatul
r f
final pentru
u vânzătorul de call
P
Profit
c((1+r)
P
PM
0
PE ST
45
Pierrdere
În
n tabelul de
d mai jos, sunt
s sintettizate acestte informaţţii.
T
Tabelul 11
1.3. Elemen
nte caracterristice unuii contract de
d opţiune PUT
Contrap
partidă Poziţie în Poziţie pe Plăteeşte/încasea
ază ăteşte/încassează
Plă
co
ontract ac
ctivul suporrt preţul de
d exerciţiuu (PE) prima (p))
Cumpă
ărător Long Short +PE -p
Vânză
ător Short
S Long -PE +p
O
Observaţii
i!
,
, , 11.5
,
Iar rezultatul final la scadenţă, care poate fi profit sau pierdere este:
· ,
, 11.6
· ,
· 1 0
0 450
PM PE ST
-p(1+r)
Pierdere
· 1
1
Se observă faptul că derivata rezultatului funcţie de cursul spot este -1, ceea
ce arată că panta funcţie este descrescătoare sau altfel spus cu cât cursul spot scade
mai mult cu atât profitul investitorului este mai mare.
,
, , 11.7
,
191 Piețe de capital Alina GRIGORE
· ,
, 11.8
· ,
Punctul mort în cazul unei vânzări de put este similar cu cel aferent
cumpărării de put, iar payoff-ul şi rezultatul final.
Profit
p(1+r)
PM 450
0
PE ST
Pierdere
În continuare, opţiunile call şi put pot fi în cadrate în mai multe categorii, de aceea
vom preciza înainte de a prezenta opţiunile exotice şi care sunt principalele tipuri
de opţiuni.
Covered call
Ca o alternativă la strategia protective put, investitorii care au o poziţie long
pe o acţiune sunt expuşi la riscul de scădere a cursului acesteia. Pentru a limita
eventuale pierderi, atunci când va cumpăra acţiunile, investitorul va adopta o
poziţie short pe o opţiune call.
Tabelul 11.5. Strategia covered call
Poziţie trader 0
Long acţiune · 1 · 1
Short Call la · 1 · 1
Rezultat strategie 1 · 1 ·
În Figura 11.7 sunt ilustrate cele două strategii. În cazul strategiei protective
put, se observă că pierderea devine limitată, iar dacă temerile investitorului nu se
adeveresc profitul va fi redus fix cu prima plătită iniţial (la scadenţă aceasta
valorează · 1 ). Acelaşi lucru se observă şi în cazul strategiei covered call,
profitul reducându-se la 1 · .
Figura 11.7. Strategii de hedging
a) Protective put b) Covered call
RT
RT
c (1+r)
PE S0(1+r)
0 0
ST S0(1+r) PE ST
-p (1+r)
butterfly şi condor din care se poate câştiga, fie dacă piaţa este în creştere, fie dacă
piaţa este din scădere.
Bull Spread
Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. Aceasta poate fi
creată utilizând fie opţiuni call, fie put.
Dacă sunt utilizate opţiuni call având aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport,
strategia este formată astfel:
cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu , prima ;
vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu , prima ; .
Întrucât preţul opţiunii call (prima) întotdeauna descreşte pe măsură ce
pretul de exerciţiu creşte 1 , valoarea opţiunii vândute este mai mică
decât cea a opţiunii cumpărate .
De regulă, strategia bull spread este construită de către un trader ce
anticipează creşterea cursului unei acţiuni, dar în acelaşi timp el vrea să-şi limiteze
pierderea. În Tabelul 11.6, este dedusă strategia pornind de la opţiunile utilizate.
Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opţiuni call
Poziţie trader
Long Call la
Short Call la
Rezultat strategie
În Figura 11.8 este prezentată strategia formată prin compunerea celor două
opţiuni call. Se observă că într-adevăr pierderea este limitată la , dar şi
profitul este limitat, respectiv .
Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opţiuni call
Profit
c2
PE1
0
c2 - c1 PE2 ST
- c1
Pierdere
195 Piețe de capital Alina GRIGORE
Bear Spread
S-a observat faptul că un trader care adoptă o strategie bull spread
anticipează că piaţa este în creştere. Contrar, în cazul unei strategii bear spread,
traderul anticipează o piaţă în scădere.
Utilizând opţiuni call cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi activ suport, strategia
este formată după cum urmează:
vânzare opţiune call (short call) pe acelaşi suport la un preţ de
exerciţiu , prima ;
cumpărare opţiune call (long call) pe activul suport la un preţ de
exerciţiu , prima ; . Ca şi în cazul anterior .
În Tabelul 11.7 se prezintă strategia obţinută.
Tabelul 11.7. Strategia bear spread folosind opţiuni call
Pozitie trader
Short Call la
Long Call la
Rezultat strategie
În figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastră), prin se obţine
profit atunci când cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind
limitat la . În caz contrar, respectiv atunci când cursul creşte peste punctul
mort, pierderea este limitată ( ).
Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opţiuni call
Profit
c1
c1- c2
0
PE1 PE2 ST
- c2
Pierdere
Condor
O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaţiei unui
investitor în ceea ce priveşte evoluţia preţul activului suport. Astfel, strategia
196 Piețe de capital Alina GRIGORE
condor va fi profitabilă fie atunci când va creşte cursul activului suport, fie atunci
când va scădea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor
va fi formată din patru opţiuni de acelaşi tip, call sau put cu acelaşi activ suport,
aceeaşi scadenţă, poziţii diferite. Să presupunem un investitor ce are în portofoliul
sau următoarele opţiuni:
o poziţie long pe un contract call, având 70 , 9 ;
o poziţie short pe un contract call cu 75 , 6 ;
o poziţie short pe un contract call cu 80 , 4 ;
o poziţie long pe un contract call 85 , 2 .
Dimensiunea unui contract este de 100 USD, numărul de contracte este 10 pe
fiecare poziţie deschisă, contracte au acelaşi activ suport şi aceeaşi scadenţă.
Ca şi în cazurile anterioare relaţia dintre prime va fi: . În
tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opţiuni pe
diferite intervale în care s-ar încadra cursul activului suport, precum şi strategia
obţinută.
Tabelul 11.8. Strategia condor folosind opţiuni call
Poziţie
trader
1 LC -
1 SC -
1 SC -
1 LC -
Rezultat
strategie +
Notăm costul strategiei cu , iar acesta va fi: 1 .
În Figura 11.10 este ilustrată grafic strategia.
Figura 11.10. Strategia condor folosind opţiuni call
Profit
PE1 PE4 ST
0
C= -1 PE2 PE3
-2
-9
Pierdere
197 Piețe de capital Alina GRIGORE
Poziţie 0
trader
Rezultat 1 71 4 84 S 1
strategie
Se poate câştiga atunci când cursul acţiunii se află între (71, 80), deci când el
creşte, dar şi când cursul scade de la 84 USD către 80 USD.
Straddle
Este o strategie ce poate fi formată utilizând o opţiune call şi una put având
aceeaşi scadenţă, acelaşi activ suport şi preţ de exerciţiu. Cel care va miza pe o
volatilitate ridicată a cursului va opta pentru un long straddle, în schimb cel ce va
anticipa o volatilitate scăzută va adopta o strategie short straddle. În tabelele 11.9
şi 11.10 sunt ilustrate cele două strategii.
Rezultat strategie · 1 · 1
198 Piețe de capital Alina GRIGORE
Profit Profit
· 1
p (1+r) =c (1+r)
PE
0 0
-p (1+r) =-c (1+r) ST PE ST
· 1
Pierdere Pierdere
Strangle
Rezultat strategie · 1 · 1 · 1
· 1
c (1+r)
PE1 PE2 p (1+r)
0 0
-p (1+r) ST PE1 PE2 ST
-c (1+r)
· 1
Pierdere Pierdere
S0 S1 S2 St ST
0 1 2 t .... T
Cazul 1.
, , ,…, , , (11.9)
1
1
Cazul 2.
, , ,…, , ,
1
1
Comentarii!
Dacă opţiunea barieră este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expiră
întrucât este atinsă bariera.
Dacă până la scadenţă nu ar fi fost atinsă bariera atunci opţiunea rămânea activă.
Să presupunem că nu a fost atinsă bariera, opţiunea este down and out, iar cursul
acţiunii IBM la scadenţă este 79 USD. În cazul unei opţiuni call, payoff-ul
investitorului este 0, întrucât prin opţiune ar fi cumpărat acţiunea IBM la preţul de
95 USD, iar pe piaţa spot aceasta are o valoare de 79 USD.
202 Piețe de capital Alina GRIGORE
c) Opţiuni Gap
Definim payoff-ul unei opţiuni gap call, respectiv put după cum urmează:
,
, şi .
,
,
, şi .
,
Să presupunem că PE1 este 90 u.m., iar PE2 este 100 u.m. Să reprezentăm
grafic, payoff-ul acestor opţiuni.
În cazul opţiunii call, payoff-ul va fi zero când ST<100, iar dacă ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m..
10
100 ST
În cazul unei opţiuni put, payoff-ul va fi 0 când ST>100, iar dacă ST ar fi egal cu 100
u.m. (ST=PE2), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..
203 Piețe de capital Alina GRIGORE
100
ST
-10
Pentru a deduce o relaţie între prima put şi prima call, vom considera
următoarea situaţie:
Fie doi investitori A şi B.
Investitorul A are un portofoliu format din opţiuni după cum urmează:
O poziţie long pe o opţiune call, având preţul de exerciţiu PE, activ suport
acţiunea X, scadenţa T;
O poziţie short pe o opţiune put, având acelaşi preţ de exerciţiu PE, acelaşi
activ suport (acţiunea X), aceeaşi scadenţă T.
Investitorul B are un portofoliu format astfel:
O poziţie long pe acţiunea X;
Un împrumut prin emisiunea unei obligaţiuni zero-cupon care la scadenţa T
valorează o sumă egală cu preţul de exerciţiu al opţiunilor celuilalt investitor
(PE). În prezent împrumutul va avea o valoarea egală cu .
·∆
Strategia investitorului A
0
PE ST
Atunci când investitorul deţine un activ financiar (poziţie long), este evident
că acesta are o valoare pozitivă în prezent, iar când îl vinde (poziţie short) are o
valoarea negativă în prezent. Sau altfel spus, în termeni financiari, cele două poziţii
ale investitorilor sunt:
.
·∆
BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ
1. Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): Essentials of investments,
McGraw Hill, 6th Edition
4. Hull, John (2006): Options, futures, and other derivatives, Pearson and
Pretince Hall, 6th Edition
5. Kolb, Robert (2001): Options, futures and swaps, Blackwell, 3rd Edition
6. Reilly, Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio
Management, Thomson, 8th Edition