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Matemáticas financieras

y evaluación de proyectos
Matemáticas financieras
y evaluación de proyectos

Segunda edición

J AV I E R S E R R A N O R O D R Í G U E Z
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Serrano Rodríguez, Javier


Matemáticas financieras y evaluación de proyectos / Javier Serrano Rodríguez. ª ed. -- Bogotá :
Alfaomega : Universidad de los Andes, Facultad de Administración, Ediciones Uniandes, 
p.  ;  x  cm.

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. Matemáticas financieras . Evaluación de proyectos . Administración financiera . Empresas


- Finanzas I. Universidad de los Andes (Colombia). Facultad de Administración II. Tít.

 . 

Matemáticas financieras y evaluación de proyectos


2ª edición
ISBN: 978 958 682 792 8
© 2011

© Javier Serrano Rodríguez


© Alfaomega Grupo Editor, S.A. de C.V.

© Universidad de los Andes.


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22

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Contenido

Introducción 17

Capítulo 1. Proyectos de inversión y proyectos de financiamiento 19


La evaluación de proyectos como parte del ciclo del proyecto 22
Términos básicos 23
Diagramas de flujo 26
Ejemplos de diagramas de flujo 29
Ejercicios para resolver 31

Capítulo 2. La tasa de interés de oportunidad y las relaciones de equivalencia 33


Concepto de equivalencia 33
Relaciones de equivalencia más importantes 37
Resumen de las relaciones de equivalencia 61
Observaciones respecto a la utilización de las relaciones de equivalencia 61
Ejercicios resueltos 62
Ejercicios para resolver 65

Capítulo 3. Interés nominal y efectivo 69


Presentación 69
Interés efectivo: pagos vencidos 70
Interés efectivo: pagos anticipados 73
Intereses en dólares o en unidades de valor real (UVR) 78
Tasas de interés reales y nominales. Crecimientos reales y nominales 80
Interés continuo 81
Resumen 83
Ejercicios resueltos 84
Ejercicios para resolver 87
Capítulo 4. Indicadores para medir la bondad
económica de un proyecto de inversión 91
Valor presente neto 91
Tasa interna de retorno 96
Relación beneficio-costo 106
Costo anual equivalente (CAE) 107
Ordenamiento de alternativas mutuamente excluyentes 108
Ordenamiento de alternativas con diferente vida útil 113
Rentabilidad de los recursos propios 114
Resumen 116
Ejercicios resueltos 117
Ejercicios de recapitulación o autoevaluación 125
Ejercicios para resolver 129

Capítulo 5. Matemáticas financieras: resumen


a través de problemas avanzados 135
Tasas de interés: nominales y efectivas 135
Relaciones básicas y tasas efectivas 138
Indicadores de la bondad económica de un proyecto de inversión 141
Amortización y reestructuración de créditos 146
Número de períodos necesarios para lograr un objetivo específico 150
Gradientes, con crecimiento constante, a perpetuidad
o con una duración finita 153
Solución analítica versus solución exhaustiva 162

Capítulo 6. Información financiera. Estructura operacional


y apalancamiento operacional 167
Información financiera 167
Balance general y estado de pérdidas y ganancias 168
El flujo de caja de una empresa o de un proyecto 172
EBITDA y flujo de caja libre para la firma 173
Función de producción y los costos involucrados
en un proyecto de inversión 175
Punto de equilibrio y apalancamiento operacional.
Riesgo operacional 177

Capítulo 7. Rentabilidad del proyecto en sí y rentabilidad


del capital propio aportado al proyecto 183
Tratamiento de la depreciación 184
Tratamiento de otras cuentas 187
Rentabilidad del proyecto en sí. Flujo de
fondos para el proyecto 189
Utilización de la depreciación acelerada 192
Ahorro en impuestos 193
Rentabilidad del capital propio aportado al proyecto. Flujo
de caja para el capital propio aportado al proyecto
o flujo de caja libre para el inversionista 193
Rentabilidad de los recursos propios aportados
al proyecto y uso de la depreciación acelerada 197
Ejemplos detallados del cálculo de la rentabilidad del proyecto en sí
y de la rentabilidad de los recursos propios aportados al proyecto 198
Otros costos en la evaluación de proyectos 206
Ejercicio de recapitulación 209
Proyecciones financieras 212
Ejercicios para resolver 214
Respuestas a los problemas 219

Capítulo 8. Flujo de caja libre para el proyecto


y para el inversionista: casos 227
Caso 1 227
Caso 2 238
Caso 3 251

Capítulo 9. Financiamiento de vivienda 257


Metodología general para la determinación de las cuotas
a pagar (amortización más intereses) 258
Relaciones matemáticas básicas para los cálculos actuariales
involucrados en el financiamiento de vivienda: un resumen 259
Línea en pesos, amortización constante durante
la vigencia del préstamo. Intereses sobre saldos 260
Línea en pesos, cuota mensual uniforme o constante durante
toda la vigencia del préstamo (“Payment”) 261
Línea en UVR, con una cuota de amortización constante en UVR 262
Línea en UVR, con cuota de amortización en UVR,
decreciente por un factor g 263
Ejemplo, Crédito Hipotecario, cuota uniforme en pesos y en UVR 265
Cuota uniforme con crecimiento constante de un año al siguiente 270
Beneficios fiscales a través de una cuenta de ahorro
para el fomento de la construcción 273
Ejercicios 276
Capítulo 10. Rentabilidad de títulos y riesgo de tasa de interés 283
Valor de un título a descuento 283
Valor de mercado de un bono a tasa fija 284
Principales relaciones en bonos 286
Riesgo de tasa de interés. Duration y convexidad 287
Valoración de inversiones a precios de mercado 294
Tasas implícitas 294
Aproximación utilizando duration y convexidad 296
Ejercicios resueltos 298
Valoración a precios de mercado 305
Ejercicios para resolver 309

Capítulo 11. Costo promedio ponderado de capital


y valor económico agregado (VEA) 313
Estructura operativa, estructura financiera y estructura de capital 314
Cálculo del costo promedio ponderado
de capital para una empresa 320
Ejemplos sobre cálculo del costo de capital 325
Valor del apalancamiento financiero 330
Valor económico agregado (VEA) 332
Valor económico agregado: dos aproximaciones
a través de un ejemplo 335
Ejercicios para resolver 340
Respuestas a los problemas 343

Capítulo 12. Tratamiento del riesgo en la evaluación de proyectos 349


Tratamiento de un proyecto en términos
de valor esperado y varianza 352
Utilización del valor esperado y de la varianza para
la toma de decisiones de inversión 358
Simulación de Montecarlo 361
Frontera eficiente en media y varianza 372
Análisis del riesgo a través del análisis de escenarios 381
Ejemplos 382
Ejercicios 392

Capítulo 13. Riesgo operacional y financiero:


ajustes a la tasa de descuento 399
Modelo CAPM: planteamiento general 400
Utilización del modelo CAPM en la selección de proyectos 404
Utilización del modelo CAPM para estimar el costo
de la aportación patrimonial. Estimación del WACC (CPPC) 409
Estimación del costo promedio ponderado de capital
en Colombia: una aproximación a través de un minicaso 414
Caso: distribución de energía eléctrica en Colombia 418
Ejercicios 423

Bibliografía 431
Javier Serrano Rodríguez
Profesor titular de la Facultad de Administración de la Universidad de
los Andes. Es ingeniero Cum Laude de la Universidad Industrial de
Santander, con posgrados en Ingeniería Industrial y Ciencia Política
de la Universidad de los Andes. Tiene una maestría en Operations
Research de la Universidad de Pittsburg, Pa, donde también adelantó
estudios de doctorado en Ingeniería Industrial.
Su experiencia académica pasa los treinta años como profesor de
la Universidad de los Andes, donde ha sido decano de la Facultad
de Administración, director del MBA, fundador y director de la
especialización en Finanzas, director del programa Alta Gerencia y del
magíster en Ingeniería Industrial; en la actualidad es el director de la
Escuela de Posgrados de la Facultad.
El profesor Serrano dicta clases en el área de Finanzas, en particular,
los cursos de Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión,
Finanzas Corporativas y Mercado de Capitales; tanto en programas
de posgrado (MBA y especializaciones) como de pregrado. Su
experiencia académica se complementa con su experiencia profesional
en la consultoría y en cargos directivos en el mundo empresarial
latinoamericano.
Agradecimientos
Un agradecimiento a todos mis estudiantes de la Facultad de
Administración de la Universidad de los Andes, en sus diferentes
programas de Maestría, de Pregrado y de Alta Gerencia, que
durante varias promociones contribuyeron con sus observaciones
y preguntas al desarrollo de este libro. Un agradecimiento
especial a la doctora María Lorena Gutiérrez Botero, Decana de
la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes por
su apoyo permanente, consejo, observaciones y sugerencias. La
Dra. Gutiérrez ha corregido las diferentes ediciones del libro; en
ese proceso ha hecho observaciones, correcciones y adiciones de
gran importancia y valor que aumentaron significativamente la
riqueza de la versión original. Para esta edición conté con el apoyo
de Paola García H., quien ayudó en la edición del documento,
revisó la versión original e hizo observaciones significativas al
desarrollo de esta nueva edición; para ella mis agradecimientos.
Así mismo quiero agradecer y dedicar el libro a mi esposa, Clara
Elvira Varela Cortés, por su apoyo permanente a mi trabajo como
profesor en la Universidad de los Andes y consultor de empresas
en Jaser Consultores Asociados Ltda. También quiero agradecer a
los dos decanos anteriores de la Facultad de Administración de la
Universidad de los Andes, Raúl Sanabria T. (q.e.p.d.) y Jorge Hernán
Cárdenas S., quienes con su apoyo y confianza contribuyeron a la
primera edición de esta obra. Finalmente, un agradecimiento especial
a todos los profesores que han utilizado el libro, quienes han hecho
observaciones importantes que han contribuido a su enriquecimiento.
Introducción

Este libro de matemáticas financieras y evaluación de proyectos es el resultado del tra-


bajo docente del profesor Javier Serrano Rodríguez en sus cursos de pregrado y
posgrado en la Facultad de Administración de la Universidad de los Andes, durante los
últimos 30 años, especialmente en el curso de Gerencia Financiera del MBA y en el
curso de Análisis de Decisiones de Inversión y Financiamiento en el Magíster en Admi-
nistración Ejecutivo (EMBA), del cual ha sido su profesor en las nueve promociones del
programa.

En el libro se exponen conceptos básicos de matemáticas financieras y evaluación de


proyectos, que se ilustran con múltiples ejemplos basados en aplicaciones de la vida
real. Su enfoque es integral, ya que a partir de la presentación de los elementos bási-
cos de las matemáticas financieras desarrolla los indicadores para medir la bondad
económica de un proyecto de inversión, a la vez que profundiza en la construcción del
flujo de caja para hacer la evaluación de un proyecto de inversión o la valoración de
una empresa, lo cual se complementa con el análisis de temas más avanzados como el
costo promedio ponderado de capital, EVA y riesgo. En esta nueva edición se han
complementado y actualizado varios capítulos incluidos en la primera edición, enfati-
zando el uso de Excel en la parte computacional; se incluye la estimación de la frontera
eficiente en media varianza y la utilización del CAPM para estimar el costo de la apor-
tación patrimonial en el cálculo del costo promedio ponderado de capital. Se ha
ampliado la base de ejercicios, incluyendo un nuevo capítulo con problemas de dife-
rente naturaleza y dificultad, que resumen la tipología de problemas que va a
encontrar cualquier profesional en el área financiera, especialmente en lo que se llama
tradicionalmente como matemáticas financieras; y otro capítulo de casos, para analizar
problemas más complejos e ilustrar el efecto de diferentes decisiones, incluyendo al-
gunas de modelaje financiero.

El libro está diseñado para un curso completo de evaluación de proyectos para estu-
diantes con elementos básicos de finanzas y algún entrenamiento matemático. Parte
de lo sencillo y avanza hacia lo complejo, en forma tal que el estudiante va evaluando
su avance en el tema, y se complementa con ejercicios para resolver al final de la ma-
yoría de capítulos. El estudiante debe aprovechar esos ejercicios como una alternativa
de autoevaluación, y el profesor la solución a los mismos para dar retroalimentación a
sus estudiantes sobre su progreso en el conocimiento de los temas.

[17]
Capítulo 1

PROYECTOS DE INVERSIÓN Y PROYECTOS DE FINANCIAMIENTO

Los proyectos se pueden clasificar en dos categorías básicas: proyectos de inversión y


proyectos de financiamiento. En un proyecto de inversión se realizan desembolsos ne-
tos al comienzo del proyecto para obtener unos ingresos netos después del período de
construcción y arranque durante el resto de la vida útil del proyecto, en forma tal que
el inversionista recupere el monto de la inversión realizada y obtenga un rendimiento
acorde con sus expectativas y con las condiciones del mercado. Por ello en un proyec-
to de inversión lo que importa es la rentabilidad obtenida por el inversionista durante
la vida útil del proyecto. En un proyecto de financiamiento, por ejemplo un crédito, se
reciben unos recursos al comienzo del proyecto y se adquiere la obligación de repagar
el financiamiento otorgado y los gastos financieros correspondientes al mismo, de
acuerdo con las condiciones establecidas en el mercado; por ello lo que importa en el
proyecto de financiamiento es el costo del financiamiento. A continuación dos ejem-
plos de cada una de las dos categorías de proyectos:

A.! Proyectos de inversión

! Un proyecto consistente en montar una fábrica de cerveza requiere una inver-


sión durante el período de montaje, una vez que se ha tomado la decisión de
construir la planta con base en las expectativas de rentabilidad del negocio y
se ha asegurado el financiamiento correspondiente. Terminado el período de
montaje y de pruebas, se procede a la producción de cerveza dentro de una
estrategia comercial que parte del análisis del mercado correspondiente. La
venta de cerveza genera unos ingresos brutos de los cuales se descuentan im-
puestos de venta, costos de la mercancía vendida y gastos operativos para
generar una utilidad operativa o utilidad antes de intereses e impuestos. A
partir de esta utilidad operativa se estima la utilidad neta teniendo en cuenta
los gastos financieros y la provisión para impuestos. Con la información ante-
rior se procede a la construcción de un flujo de caja periódico (anual, mensual)
que se contrasta con los desembolsos realizados durante el período de monta-
je para determinar la rentabilidad del proyecto. La decisión de construir o no la
planta se toma con base en los estimativos de inversión requerida, pronósticos
de ventas, precio de la cerveza, costos de producción, gastos de operación,
etc. Por ello en el momento de analizar la decisión de construir o no la planta,
lo que se tiene es un estimativo de rentabilidad que se puede dar o no. Lo an-
terior implica que la decisión se toma bajo incertidumbre, y que en últimas la
rentabilidad va a depender del escenario económico que finalmente ocurra.

! Un fondo de inversión recauda unos recursos del público para invertirlos en un


portafolio de inversiones, tal y como ocurre con un fondo de pensiones obli-

[19]
Capítulo 1

gatorias administrado por una sociedad administradora de fondos de pensio-


nes y cesantías. Al final de cada mes, los aportes del patrono y los descuentos
al trabajador se invierten con los correspondientes a los otros afiliados al fon-
do, en un portafolio de títulos valores. La rentabilidad que genera el portafolio
de títulos valores, una vez deducida la comisión que cobra la administradora,
se capitaliza a la cuenta de capitalización individual del afiliado, en forma tal
que con los recursos aportados por el patrono, los descuentos al trabajador y
los rendimientos obtenidos se acumula una suma que es la que se va a utilizar
para comprar un seguro de renta vitalicia una vez el afiliado cumple con todos
los requisitos para obtener la pensión de jubilación de cuerdo con el marco le-
gal correspondiente.

B. Proyectos de financiación

! Una empresa de acueducto va a realizar una inversión por valor de 10.000 mi-
llones de pesos, de los cuales el 60% se financia con un crédito bancario a 10
años, con una tasa de interés del 24% anual, que se paga mes vencido. Du-
rante el período de construcción la empresa recibe el monto del financia-
miento (6.000 millones de pesos), de acuerdo con un cronograma de desem-
bolsos y con el avance de la construcción. Al comienzo la empresa de
acueducto paga los intereses correspondientes, que liquidados al 2% mensual
sobre el saldo inicial, suman 120 millones de pesos mensuales. Una vez que
comienza el período de amortización a capital, el saldo de la deuda disminuye
con la correspondiente amortización periódica, lo cual hace que los intereses
también disminuyan. El costo del financiamiento estará determinado por los
gastos financieros a pagar al banco (intereses del 2% mensual), comisiones de
administración o de compromiso que pueda cobrar el banco, y otros costos en
que pueda incurrir la empresa para obtener el financiamiento (p. ej., constitu-
ción de garantías).

! Una familia va a adquirir un apartamento como vivienda por valor de 100 mi-
llones de pesos y recurre a un banco para que le financie un 70% bajo la
modalidad de un crédito hipotecario, que utiliza la vivienda adquirida como
garantía al banco. Selecciona una modalidad de financiamiento en pesos con
una cuota constante durante el período de amortización del crédito (p. ej., 15
años o 180 meses). El grupo familiar se compromete a pagar una cuota uni-
forme de “A” pesos mensuales, durante los 180 meses de vigencia del
crédito; el monto de esta cuota se estima en forma tal que el banco obtiene el
repago o amortización del crédito y el costo de financiamiento del mismo. Pa-
ra el grupo familiar, usuario del crédito, el costo depende de los intereses que
cobra el banco y de otros costos necesarios para poder tener acceso al crédito
(p. ej., seguros de vida, gastos de hipoteca).

[20] JAVIER SERR ANO


Proyectos de inversión y proyectos de financiamiento

En estos cuatro proyectos que se acaban de mencionar hay unos elementos comunes:
Una o varias decisiones a analizar. Por ejemplo, realizar la construcción de la cerve-
cería de acuerdo con el escenario esperado y la incertidumbre que rodea al proyecto,
definir el portafolio en el cual se van a invertir los recursos recaudados por la adminis-
tradora, realizar aportes voluntarios para aumentar el monto de la pensión, tomar un
crédito por 6.000 millones de pesos en las condiciones establecidas por parte de la
compañía de acueducto o recurrir a otras fuentes de financiamiento, y finalmente to-
mar el crédito hipotecario para adquirir la vivienda por parte del grupo familiar o
posponer su decisión si el monto de la cuota a pagar resulta muy elevado frente a sus
ingresos.

Un horizonte de tiempo. La vida útil de la cervecería, el tiempo durante el cual se van


a hacer aportes al fondo de pensiones, el período de amortización del crédito por parte
de la empresa de acueducto o los 180 meses durante los cuales el grupo familiar va
amortizar o pagar el crédito obtenido para adquirir la vivienda.

Un flujo de caja que cambia de signo. En el proyecto de construcción de la cerve-


cería, unos desembolsos (inversiones) al comienzo y un flujo de caja neto y positivo
(ingresos menos costos y gastos) una vez que comienza la etapa productiva. En el caso
del fondo de pensiones, el afiliado aporta al fondo durante un tiempo, acumula una
suma y después recibe un ingreso mensual correspondiente a su mesada pensional,
una vez se cumplan los requisitos para la pensión de jubilación. En el financiamiento
de la empresa de acueducto, al desembolso de 6.000 millones de pesos durante el
período de construcción, que constituye un ingreso financiero para la empresa, le va a
seguir un período de amortización del crédito en el cual hay que pagar amortización a
capital y los gastos financieros correspondientes al financiamiento. El grupo familiar
que va a adquirir la vivienda recibe un ingreso proveniente del crédito con el cual
completa el monto que va a pagar por la vivienda adquirida; posteriormente tiene que
pagar una cuota mensual de “A” pesos, que contiene amortización a capital e
intereses.

Una rentabilidad esperada para un proyecto de inversión o un costo de financiamien-


to para un proyecto de financiación. La rentabilidad esperada o el costo de
financiamiento dependerá del flujo de caja asociado, esto es el flujo de caja que cam-
bia de signo al cual se acaba de hacer referencia. En el caso de un proyecto de
financiación, el costo del financiamiento dependerá de los intereses y comisiones que
el establecimiento de crédito está cobrando y de otros costos asociados (p. ej., consti-
tución de garantías).

Un escenario de análisis de la decisión. El resultado de la decisión dependerá en últi-


mas del escenario que ocurra respecto al comportamiento de las variables que pueden
afectar el proyecto (p. ej., inflación, tasas de interés, ingresos). La volatilidad del esce-
nario determina en buena parte el riesgo que va a enfrentar el inversionista, o el costo

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [21]


Capítulo 1

del financiamiento (p. ej., la devaluación en una situación donde el financiamiento de


la empresa de acueducto hubiera sido en euros o a tasa de interés variable).

LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS COMO PARTE


DEL CICLO DEL PROYECTO

La evaluación de proyectos constituye una etapa del denominado ciclo de proyecto,


que comienza con la identificación de alternativas, estudios de prefactibilidad para se-
leccionar las más relevantes o promisorias, recolección de información para
documentar las alternativas bajo evaluación, construcción de metodologías e indicado-
res para medir su conveniencia, evaluación de alternativas, selección de la alternativa
más conveniente según los indicadores seleccionados, e implantación de esa alternati-
va o proyecto. En esta última fase se van a concretar los beneficios identificados en las
etapas previas.

El Grupo del Banco Mundial identifica ocho etapas bien definidas en el ciclo del pro-
yecto, para aquellos que aspiran a contar con su financiamiento1: estrategia de
asistencia para el país, identificación, preparación, evaluación inicial, negociaciones y
aprobación del directorio, implementación y supervisión, implementación y conclusión,
evaluación final, todo ello como parte de un proceso de planeación. Se cuenta además
con metodologías y documentación bien definida para cada una de las diferentes
etapas.

La diferenciación entre las etapas del ciclo del proyecto es muy importante; sin embar-
go, a veces no se le da la suficiente relevancia. A manera de ejemplo, la mayor parte
del material que se cubre en este libro se aplica y es útil en el análisis de la toma de la
decisión en situaciones tales como: ¿se hace o no el proyecto?, ¿se posterga la deci-
sión o la iniciación del proyecto?, ¿se continúa con la implementación del proyecto?,
¿se cierra el negocio o se continúa operando?, ¿se toma el crédito o se hace con recur-
sos propios?, ¿cuál es la combinación entre deuda y patrimonio que se va a utilizar
para financiar el proyecto o la inversión?, ¿cuál es la rentabilidad de este fondo de in-
versión?, ¿se invierte o no en el fondo? Con estos ejemplos se puede apreciar el tipo
de decisiones que se analizan bajo diferentes supuestos, incluyendo la proyección en el
tiempo del negocio que se está considerando.

Una vez tomada la decisión de realizar el proyecto, lo importante es la ejecución de las


actividades necesarias para llevarlo a cabo, su gestión, incluyendo el control sobre el
uso de los diferentes recursos involucrados, para lograr los objetivos buscados con el
proyecto o con la decisión. Por ello, todo el análisis que se hace para tomar la decisión
sirve como referencia para guiar la ejecución del proyecto y para identificar las causas

1 Grupo del Banco Mundial, Ciclo del Proyecto, Proyectos y Programas, página web del Banco Mundial,
www.worldbank.org.

[22] JAVIER SERR ANO


Términos básicos

de posibles desfases entre lo proyectado y lo ejecutado. Posteriormente se analizará si


se alcanzó o no la rentabilidad esperada. Como se desprende de lo anterior, la etapa
de implantación es crítica para el logro de los objetivos de proyecto y para alcanzar los
beneficios esperados con la ejecución del mismo. Es de esperar la presencia de desfa-
ses entre lo planeado, lo ejecutado y los resultados finalmente obtenidos, ya que en la
ejecución se van a presentar desfases importantes que van a afectar los resultados es-
perados. Sin embargo, proyectos bien formulados pueden fracasar si no se toman las
precauciones necesarias en la fase de implantación. Para un adecuado control de las
actividades involucradas, en la etapa de implementación se suele disponer de herra-
mientas especializadas de gestión y control de proyectos, que permiten hacer
seguimiento a las actividades planeadas, identificar desfases y sus causas, y tomar las
decisiones necesarias a tiempo.

Como tal, la evaluación de proyectos comprende el desarrollo de una serie de metodo-


logías que le permiten al inversionista analizar una o varias alternativas de inversión y
de financiamiento, buscando seleccionar la más adecuada según uno o varios criterios,
tales como rentabilidad, valor presente neto o valor económico agregado, dentro de
un horizonte de planeamiento incierto que requiere una consideración adecuada del
riesgo que enfrenta el inversionista. Como se presenta a lo largo de este libro, la con-
sideración simultánea de las dos dimensiones de rentabilidad esperada y riesgo lleva a
que las decisiones no sean obvias, como consecuencia de la ponderación que ese in-
versionista le puede dar a estas dos dimensiones, que en últimas depende de varios
factores: tamaño de la inversión, situación financiera del inversionista, propensión o
aversión al riesgo, etc.

Los aspectos computacionales inherentes a las matemáticas financieras y a la evalua-


ción de proyectos han perdido importancia como consecuencia del desarrollo
tecnológico, permitiendo que el analista se concentre en los aspectos conceptuales y
en las consecuencias que una determinada decisión puede traer sobre la situación fi-
nanciera de la empresa. Las herramientas computacionales cada vez son más
amigables y permiten acercar los temas de matemáticas financieras y evaluación de
proyectos a profesionales de disciplinas no técnicas (p. ej. abogados, psicólogos, médi-
cos) que antes sentían estos temas como algo alejado, no obstante la importancia que
ellos tienen en el ejercicio de su profesión.

TÉRMINOS BÁSICOS

A continuación se definen algunos términos de uso frecuente en matemáticas financie-


ras y evaluación de proyectos, a manera de glosario. Sin embargo, en el transcurso del
libro se vuelven a retomar algunos de estos términos, para explicar su sentido, profun-
dizar la definición y su utilización, establecer indicadores para su medición y plantear
su utilización en el análisis de una situación real, como puede ser el análisis de un pro-
yecto de inversión o de financiamiento.

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [23]


Capítulo 1

1.! Alternativa de inversión: un proyecto o una decisión cuya implantación contribu-


ye a alcanzar uno o varios objetivos estratégicos de una empresa o una
organización.
2.! Proyecto de inversión: programación en el tiempo de una serie de inversiones
buscando que más adelante se genere una serie de beneficios que justifiquen des-
de el punto de vista económico las inversiones que se realizaron inicialmente.
3.! Plan de inversiones: corresponde al conjunto de proyectos necesarios para lograr
el cumplimiento de los objetivos estratégicos de una empresa dentro de un hori-
zonte de planeamiento, por ejemplo 5 años.
4.! Financiamiento de un proyecto: se refiere a la mezcla de recursos (crédito, patri-
monio, etc.) que se va a utilizar para financiar los desembolsos que requiere la
implantación de un proyecto de inversión.
5.! Plan de financiamiento: trata de la combinación de recursos de financiamiento de
corto, mediano y largo plazo que se va a utilizar para financiar el plan de inversio-
nes durante el horizonte de planeamiento de la empresa. En este sentido, para
todo plan de inversiones debe existir el correspondiente plan de financiamiento.
6.! Proyecto de financiamiento: al inicio se reciben los desembolsos de un crédito;
posteriormente se hacen los pagos por amortización a capital y pagos de intereses.
7.! Interés: algunos lo definen como el costo por utilizar el capital en el caso de un
financiamiento o el retorno por invertir una suma determinada en un proyecto,
posponiendo el consumo actual. Usualmente se mide por el incremento entre una
suma original invertida o tomada en préstamo y el monto final acumulado o pa-
gado.

El interés ganado en términos absolutos, medido en pesos, de una inversión,


durante un período de tiempo, se calcula como:

Interés = Cantidad final acumulada - inversión inicial

Si el dinero fue tomado en préstamo, el interés en términos absolutos, medido


en pesos, será:

Interés = Cantidad pagada - préstamo inicial

La expresión porcentual o tasa de interés se calcula así:

Interés por unidad de tiempo


Tasa de interés 
Cantidad inicial

8.! Período de interés: unidad de tiempo para expresar la tasa de interés. El interés se
puede expresar en períodos anuales, semestrales, diarios, etc. Cualquiera que sea
el período que se utilice para expresar el interés, siempre debe haber una corres-
pondencia o equivalencia con otros períodos de tiempo; por ejemplo, si el interés

[24] JAVIER SERR ANO


Términos básicos

se expresa en términos mensuales, se debe poder expresar también en términos


semestrales o anuales.
9.! Vida útil de un proyecto de inversión: período de tiempo durante el cual se justifi-
ca, desde el punto de vista económico, mantener operando el proyecto. En otras
palabras, período de tiempo durante el cual los beneficios generados por el pro-
yecto superan los costos en que incurre el proyecto.
10.! Retorno sobre la inversión: corresponde al rendimiento porcentual que genera
una inversión, medida ésta a través de la relación entre los beneficios netos en el
período (descontando los costos) y el tamaño promedio de la inversión durante el
período de tiempo considerado.
11.! Apalancamiento financiero: utilización de la deuda financiera para aumentar la
rentabilidad de los recursos propios aportados a un proyecto o a una empresa.
12.! Estructura de costos de un proyecto o de un negocio: combinación entre costos
fijos y costos variables, para varios niveles de producción.
13.! Tasa impositiva: porcentaje de las utilidades que se debe pagar como impuestos.
14.! Estados proforma: estados financieros de un proyecto o de una empresa proyec-
tados en el tiempo (p. ej., balance, estado de pérdidas y ganancias, flujo de
efectivo).
15.! Estructura financiera: combinación de todas las fuentes de financiamiento de una
empresa en un momento dado.
16.! Estructura de capital: combinación de las fuentes de financiamiento de mediano y
largo plazo, que utiliza una empresa en un momento dado.
17.! Estructura marginal de capital: combinación de las fuentes de financiamiento de
mediano y largo plazo, que va a utilizar la empresa para financiar un proyecto o el
plan de inversiones durante su horizonte de planeamiento.
18.! Flujo de fondos: resultado neto de representar o resumir en el tiempo todos los
ingresos y los egresos de un proyecto o de una empresa, para cada uno de los
períodos que se está considerando.
19.! Riesgo: variabilidad de los resultados de un proyecto alrededor de su valor pro-
medio o valor esperado, como consecuencia de la incertidumbre existente en el
horizonte de planeamiento.
20.! Causación: movimiento de registro contable que no corresponde necesariamente
a un movimiento de efectivo o de caja (p. ej., el cargo por depreciación que afecta
el estado de resultados sin afectar el flujo de caja de la empresa).
21.! Valor económico agregado: magnitud de valor que agrega un proyecto a una
empresa o la gestión de una administración a una empresa.
22.! Análisis de decisiones de inversión: comparación entre varias alternativas de in-
versión de acuerdo a un conjunto de criterios.
23.! Valor de salvamento (contable): valor en libros de un activo al final de su
período de depreciación.
24.! Valor de salvamento (económico): valor que se puede recibir por el activo al final
de su vida útil; también se conoce como valor terminal o valor de disposición.
25.! Valor nominal de un bono: cantidad que se va a recibir por el bono el día de su
vencimiento, si la amortización del mismo se hace a través de un solo pago.

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [25]


Capítulo 1

26.! Valor de reposición de un activo: valor al cual se puede adquirir un activo similar
en una fecha determinada; similar implica un activo con las mismas características.
27.! Valor de mercado de un activo usado: valor al cual se puede vender en el merca-
do un activo usado en una fecha dada.
28.! Alternativas mutuamente excluyentes: de las alternativas bajo consideración, so-
lamente se va a escoger una. También, la escogencia de una alternativa excluye a
las otras bajo consideración.
29.! Alternativas colectivamente exhaustivas: el conjunto de alternativas bajo conside-
ración constituye el universo de alternativas posibles.
30.! Inflación: crecimiento en el índice de precios durante un período dado de tiempo;
también se define como la pérdida del poder adquisitivo del dinero durante un
período dado de tiempo.
31.! Devaluación: aumento porcentual en el precio de una divisa (p. ej., el dólar), du-
rante un período determinado.
32.! Inversión permanente en un proyecto de inversión: inversión permanente en acti-
vos fijos y en capital de trabajo que requiere el proyecto de inversión, para que
pueda operar en condiciones aceptables.

DIAGRAMAS DE FLUJO

Una de las herramientas más importantes para el análisis financiero de una empresa o
de un proyecto son los diagramas de flujo, que representan en el tiempo los flujos de
fondos o de caja que va a necesitar el proyecto (egresos) y los flujos de fondos o de
caja que va a generar el proyecto (ingresos), si se trata de un proyecto de inversión. Si
se trata de un proyecto de financiamiento, representan los desembolsos del crédito
(ingresos financieros) en el momento en que ellos se producen, el plan de amortiza-
ción a capital según lo acordado y los intereses que se tienen que pagar, en fechas
específicas, según el contrato de crédito. Los elementos básicos de un diagrama de
flujos son:

1.! Escala de tiempo: representa la unidad de tiempo básica con relación a la cual se
van a medir todas las variables cuyo comportamiento depende del tiempo: año,
mes, semana.
2.! Horizonte de tiempo de un proyecto de inversión: corresponde al tiempo total
dentro del cual se va a analizar el proyecto de inversión (p. ej., la vida útil del pro-
yecto de inversión).
3.! Período básico de análisis: corresponde a la unidad de tiempo básica, en la cual se
divide todo el horizonte de tiempo de un proyecto de inversión, para su análisis.
Por ejemplo, un proyecto con una vida útil de 5 años se puede dividir en períodos
mensuales, trimestrales o anuales como períodos básicos de análisis. Entre más
pequeño sea el período básico de análisis, más realista va a ser la representación
del proyecto pero más compleja su solución numérica. La escogencia del período

[26] JAVIER SERR ANO


Diagramas de flujo

básico de análisis debe ser un compromiso entre la realidad y la simplicidad para la


solución computacional del problema.
4.! j-ésimo período básico de análisis: por convención, todos los ingresos y egresos
se concentran al final del período (fecha j, para el j-ésimo período de análisis), sin
tener en cuenta la forma como efectivamente se producen durante el j-ésimo
período. Corresponde a una convención para simplificar los cálculos que va a afec-
tar los resultados. A mayor longitud del período básico, mayor la fuente de error,
como consecuencia de esta aproximación.
5.! Fechas dentro de un proyecto de inversión: la fecha cero corresponde a la fecha
actual o de arranque del proyecto. En muchos proyectos, la inversión inicial se
concentra en la fecha cero, que corresponde al inicio del primer período, mientras
que la fecha uno (1) corresponde a la finalización del primer período básico de
análisis. Todos los ingresos y egresos del proyecto durante el primer período bási-
co de análisis, excepto la inversión inicial, se concentran en la fecha 1 o fecha de
finalización del primer período. La fecha dos (2) corresponde a la fecha de finaliza-
ción del segundo período básico de análisis, que empieza en la fecha uno (1), y así
sucesivamente. La fecha j-1, es el inicio del j-ésimo período, que termina en la fe-
cha j.
6.! Flujos de efectivo: los ingresos o flujos de efectivo positivos (como ingresos por
ventas, ingresos operacionales, pagos que se reciben por amortización de créditos,
intereses obtenidos por una inversión, ingresos por venta de activos, etc.) se re-
presentan con flechas hacia arriba. En el caso de los egresos o flujos de efectivo
negativos (como inversiones, pagos de intereses por un financiamiento, cuotas
que se pagan por gastos de operación, etc.) se utilizan flechas hacia abajo. Usual-
mente, los ingresos y egresos se netean, colocando, a manera de resumen, el valor
neto (ingresos menos egresos) en una fecha dada.

En el Cuadro 1.1 se muestran los ingresos y egresos totales de un proyecto de inver-


sión con una vida útil de 5 años:

Cuadro 1.1

Fecha 0 1 2 3 4 5
Año 1 2 3 4 5
Inversión -3.000.000
Ingresos totales 0 900.000 1.300.000 1.800.000 2.300.000 3.000.000
Egresos totales 0 400.000 500.000 800.000 900.000 1.200.000
Ingreso neto -3.000.000 500.000 800.000 1.000.000 1.400.000 1.800.000

Los ingresos que se producen durante cada año se acumulan y representan al final del
año. Los egresos que se producen durante cada año se acumulan y representan al final
del año. Los ingresos netos (ingresos menos egresos) se calculan y representan al final

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [27]


Capítulo 1

del año. Por lo tanto el diagrama de flujos resumido correspondería a la última fila en
el Cuadro 1.1, que se muestra en la Figura 1.1

Figura 1.1

"+,!!+!!!
"+%!!+!!!

"+!!!+!!!
,!!+!!!

&!!+!!!

! " # $ % & '()*

$+!!!+!!!

En el Cuadro 1.2 se muestran los desembolsos, amortizaciones a capital, saldos al co-


mienzo de cada período e intereses sobre saldos de un proyecto de financiamiento,
correspondiente a un crédito por valor de $80.000.000, a 6 años, amortización a capi-
tal en cuatro contados iguales al final de los años 3, 4, 5 y 6; intereses pagaderos año
vencido, sobre el saldo de capital al comienzo del año; tasa de interés del 20%.

Cuadro 1.2

Fecha 0 1 2 3 4 5 6
Año 1 2 3 4 5 6
Tasa de interés 20,00%

Desembolso 80.000.000
Amortización capital 0 0 0 -20.000.000 -20.000.000 -20.000.000 -20.000.000
Saldo, comienzo año 0 80.000.000 80.000.000 80.000.000 60.000.000 40.000.000 20.000.000
Intereses -16.000.000 -16.000.000 -16.000.000 -12.000.000 -8.000.000 -4.000.000
Flujo resumen 80.000.000 -16.000.000 -16.000.000 -36.000.000 -32.000.000 -28.000.000 -24.000.000

Los ingresos corresponden al desembolso del crédito en la fecha cero, esto es en el


comienzo del año 1. Los egresos corresponden a la amortización a capital, al final de

[28] JAVIER SERR ANO


Ejemplos de diagramas de flujo

los años 3, 4, 5 y 6 y al pago de intereses al final de cada año, para todos los 6 años.
El saldo al comienzo de cada período no corresponde a un flujo de caja, sino a un re-
sultado que define el valor sobre el cual se liquidan los intereses.

En la Figura 1.2 se muestra el diagrama de flujo para los flujos parciales:

Figura 1.2
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#

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$#"###"### $#"###"### $#"###"### $#"###"###

EJEMPLOS DE DIAGRAMAS DE FLUJO

Ejemplo 1

Suponga que se realiza una inversión de $10.000 mensuales durante 15 meses, al final
de los cuales se recibe un ingreso de $200.000. El diagrama de flujo sería (cifras en
miles):
Horizonte de tiempo del proyecto de inversión: 15 meses.
Período básico de análisis: mes.
Diagrama de flujo, en miles de pesos, en la Figura 1.3:

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [29]


Capítulo 1

Figura 1.3
200.000

0 1 2 3 4 13 14 15 meses

10.000 10.000

Ejemplo 2

Un proyecto de inversión con una vida útil de 6 años, que se va a analizar anualmente,
para determinar su rentabilidad; el flujo neto del j-ésimo año (ingresos de efectivo me-
nos egresos de efectivo) se representa por FJ, mientras que la inversión que se
concentra en la fecha cero se representa por I0.

Horizonte de tiempo del proyecto de inversión: 6 años.


Período básico de análisis: año.
Diagrama de flujo en la Figura 1.4:

Figura 1.4
)% )'
)&
)# )$
)"

! " # $ % & '

(!

Ejemplo 3

Un crédito a 2 años por valor de 100 millones de pesos, que se desembolsa en la fecha
cero y se va a amortizar en dos pagos iguales, uno al final del primer año y otro al final
del segundo año. El interés del crédito es del 20% nominal anual pagadero semestre

[30] JAVIER SERR ANO


Ejercicios para resolver

vencido; esto es, se paga un 10% al final de cada semestre sobre el saldo del crédito al
comienzo del semestre.

Horizonte de tiempo del proyecto de inversión: 2 años.


Período básico de análisis: semestre, ya que los intereses se pagan cada 6 meses.
Diagrama de flujo en la Figura 1.5:

Figura 1.5
!""

0 1 2 3 4 semes!"es

!" #

#" #"

!" #

EJERCICIOS PARA RESOLVER

Establecer los diagramas de flujo para:

1. Un bono ordinario con una madurez de 3 años, amortizaciones iguales al final


de cada año; intereses del 24% anual pagaderos semestralmente; esto es, al fi-
nal de cada semestre se paga un 12% sobre el saldo al comienzo del semestre.
2. Un proyecto con una vida útil de 4 años, con una inversión de 1.000 millones
de pesos, que se realiza en la fecha cero. Los flujos netos de fondos para los 4
años son respectivamente de -300, 600, 800, 1.200 millones de pesos. Al final
de los 4 años, los activos completamente depreciados se venden por 500 millo-
nes de pesos.
3. Un crédito a 2 años por valor de 80 millones de pesos, que se amortiza en un
solo pago al final de los 2 años. Intereses del 24% anual, pagaderos trimestre
vencido, sobre saldos; esto es, al final de cada uno de los 8 trimestres se paga
un interés del 6% sobre el saldo al comienzo del trimestre.
4. El mismo problema 3, pero con amortización semestral (cuatro pagos iguales, al
final de cada semestre).
5. Un proyecto de inversión con los flujos de caja que se muestran en el Cuadro
1.3:

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [31]


Capítulo 1

Cuadro 1.3

Fecha 0 1 2 3 4 5 6 7
Año 1 2 3 4 5 6 7
Inversión -2.000.000
Ingresos totales 0 700.000 1.000.000 1.300.000 1.600.000 2.000.000 2.300.000 2.700.000
Egresos totales 0 350.000 500.000 700.000 900.000 1.200.000 1.300.000 1.600.000

[32] JAVIER SERR ANO


Capítulo 2

LA TASA DE INTERÉS DE OPORTUNIDAD


Y LAS RELACIONES DE EQUIVALENCIA

Una de las mayores equivocaciones en el análisis financiero consiste en el tratamiento


igual de cantidades de dinero recibidas en puntos diferentes en el tiempo. Con fre-
cuencia en la realización de un análisis de rentabilidad de un negocio se suman
directamente como utilidad total las utilidades que se obtienen durante un horizonte
de tiempo, por ejemplo 10 años, sin que se considere la diferencia que existe entre los
mismos pesos nominales en diferentes épocas del tiempo. Cuando este es el caso, la
cifra de rentabilidad que se obtiene carece de sentido; y es necesario homogeneizar
las cantidades recibidas antes de proceder a la suma de las mismas. La homogeneiza-
ción de las cantidades recibidas en puntos diferentes del tiempo se hace a través de
las denominadas relaciones de equivalencia que constituyen el punto central de este
capítulo.

CONCEPTO DE EQUIVALENCIA

Para introducir el concepto de equivalencia se va a considerar el siguiente problema,


que corresponde a un proyecto de inversión que requiere una inversión de
$1.000.000, y va a producir unos ingresos para el inversionista durante los próximos
10 años según lo mostrado en el Cuadro 2.1:

Cuadro 2.1

Año Flujo de efectivo


1 $ 150.000
2 $ 200.000
3 $ 250.000
4 $ 300.000
5 $ 350.000
6 $ 400.000
7 $ 450.000
8 $ 500.000
9 $ 550.000
10 $ 600.000

La Figura 2.1 muestra el diagrama de flujos de ingresos para los 10 años, en miles de
pesos:

[33]
Capítulo 2

Figura 2.1

600

550

500

450

400

350
300

250
200
150

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 años

En términos nominales la suma de los ingresos para los 10 años es igual a


$3.750.000. La equivocación que se comete frecuentemente consiste en concluir que
la rentabilidad del negocio es del 275% para los 10 años cuando en realidad sólo lle-
ga a un 25,88% como se verá en el Capítulo 4. Esta equivocación consiste en darle la
misma importancia a pesos recibidos en diferentes puntos del tiempo.

Se puede afirmar que en términos generales las personas tienen una preferencia por
el dinero en el tiempo; ella lleva a los individuos a preferir una cantidad P hoy en lu-
gar de esa misma cantidad P dentro de 1 año. Algunos argumentan que eso es así
dado que la moneda pierde poder adquisitivo por el proceso inflacionario y que lo
que hoy se puede adquirir con la cantidad P es superior a lo que se podrá adquirir con
esa misma cantidad dentro de 1 año. Otros argumentan que al disponer hoy de la
cantidad P, la pueden invertir a una tasa de interés i y recibir un ingreso por intereses
igual a iP que sumado a la cantidad original permitirá acumular una suma P  iP ó
P(1+i) al final del año, suma mayor que la disponible al comienzo.

Si bien es cierto que el dinero pierde poder adquisitivo en el tiempo, para un inversio-
nista la preferencia en el tiempo proviene de las oportunidades de inversión que él
pueda encontrar para sus excedentes monetarios. En otras palabras, si el inversionista
deja inmovilizado su dinero en una caja fuerte o en una cuenta bancaria (sin intentar
obtener ninguna reciprocidad), la equivalencia de una cantidad futura versus una
cantidad presente sería la misma ya que la suma acumulada al final del período sería
idéntica. Sin embargo, si el inversionista dispone de alternativas de inversión que le
generen un interés determinado, la equivalencia en el tiempo sería mayor; ya que al

[34] JAVIER SERR ANO


Concepto de equivalencia

invertir en esas oportunidades podría acumular una mayor cantidad al final del perío-
do que se está considerando. Lo anterior se ilustra mediante un ejemplo:

Ejemplo 2.1

Se invierte una cantidad inicial de $1.000.000 en alternativas que pagarán un interés


anual del 35%; al final del primer año, el inversionista dispondrá de la siguiente suma:

Principal: P = 1.000.000
Interés: iP = 350.000
Suma total: P  iP = 1.000.000 + 350.000 = 1.350.000
P  iP = P (1  i ) = 1.000.000 (1,35) = 1.350.000

Gráficamente la situación se representaría de la siguiente forma:

Figura 2.2
1.350.000

! !

1.000.000

Para el inversionista existe una equivalencia en el tiempo que se podría definir di-
ciendo que para él, recibir $1.350.000 dentro de 1 año sería equivalente a recibir una
cantidad de $1.000.000 hoy, de acuerdo con las alternativas disponibles. Si la tasa de
interés fuera igual a cero (equivalente a decir que el inversionista no tiene alternativas
de inversión) la suma acumulada sería de $1.000.000.

Para este inversionista, con oportunidades alternas de inversión del 35%, si alguien le
ofreciera tomar en préstamo esa cantidad y devolverle $1.300.000 dentro de un año,
a riesgos iguales, la oferta sería inaceptable ya que él dispone de alternativas que le
permiten acumular $1.350.000 al final del año. Por el contrario, si dispone
$1.000.000 en la fecha cero y le ofrecen $1.400.000 al final del año y le garantizan la
eliminación del riesgo, deberá prestar el dinero, debido a que con las alternativas dis-
ponibles no puede acumular esa cantidad.

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [35]


Capítulo 2

El ejemplo anterior ilustra el concepto de equivalencia definido alrededor de la tasa de


interés de oportunidad (TIO). Si la tasa de interés de oportunidad para un período es
igual a i, disponer de una cantidad P hoy, será equivalente a disponer de una canti-
dad P (1  i ) dentro de un período; o en forma similar, recibir una cantidad P (1  i )
dentro de un período será equivalente a recibir una cantidad P hoy.

El concepto de equivalencia que se acaba de presentar se establece alrededor de la


tasa de interés de oportunidad definida como la tasa de interés correspondiente a las
alternativas convencionales de inversión que están disponibles para una empresa o
un individuo. Como la tasa de interés de oportunidad es diferente para los individuos
o las empresas, las sumas correspondientes a las equivalencias en el tiempo también
lo serán; un par de ejemplos aclaran la situación anterior.

Ejemplo 2.2

Para un individuo cuyas oportunidades de inversión están en el sistema financiero, a


través de la modalidad de cuentas de ahorro, en un momento donde los intereses que
se están pagando son del 4% efectivo anual, la equivalencia en el tiempo se daría en
términos de una tasa de interés de oportunidad del 4% anual, que corresponde al
rendimiento anual de la cuenta de ahorro antes de impuestos. Por otro lado, otro in-
dividuo con mayores conocimientos del mercado de capitales, al poder obtener
rendimientos mayores, tendrá una tasa de interés de equivalencia superior ya que su
tasa de interés de oportunidad también es superior; por ejemplo, una inversión en
títulos emitidos por el gobierno central, tal y como ocurre con los TES en Colombia o
con los treasuries en Estados Unidos, que usualmente generan una rentabilidad supe-
rior a las cuentas de ahorro, que suelen ser las de menor rendimiento en el sistema
financiero.

Ejemplo 2.3

Una empresa, en el sector industrial, donde la rentabilidad anual del negocio es del
30% después de impuestos, tendrá una tasa de interés de equivalencia inferior a otra
empresa que pertenezca a otro sector industrial donde la rentabilidad anual sea del
40% después de impuestos. Cuando este es el caso, las inversiones marginales se
evaluarán en la primera empresa a una tasa de interés igual o superior al 30% anual,
mientras que en la segunda empresa esas inversiones se evaluarán a una tasa de in-
terés igual o superior al 40% anual.

En los ejemplos anteriores se ha mencionado la palabra impuestos, cuya considera-


ción es crucial en la evaluación de proyectos tal y como se ilustrará en los capítulos
siguientes. En general, las decisiones de inversión y financiamiento se analizan des-
pués de impuestos.

[36] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

RELACIONES DE EQUIVALENCIA MÁS IMPORTANTES

Equivalencias considerando distintos horizontes de planeamiento


Equivalencia futura de una suma presente

En el numeral anterior se estableció que al invertir una cantidad P a una tasa de in-
terés i se obtiene una suma acumulada igual a P (1  i ) al final del primer año. La
aplicación repetitiva de este resultado permite obtener la relación de equivalencia más
importante en el campo de las matemáticas financieras, debido a que proporciona la
equivalencia cuando se consideran diferentes horizontes de planeamiento. Para ilus-
trar lo anterior, se parte de una cantidad inicial P y de una tasa de interés de
oportunidad igual a i. Al final del primer año, la suma acumulada será:

Principal: P
Interés: iP
Suma acumulada al final del primer año: F1

F1 = P  iP = P (1  i )

Para el segundo año, el principal corresponde a la suma acumulada al final del primer
año; la aplicación del ejercicio anterior lleva a:

Principal: P (1  i )
Interés: iP (1  i )
Suma acumulada al final del primer año: F2

F2 = P (1  i )  iP (1  i ) = [P(1  i)](1  i) = P (1  i ) 2

Para el tercer año, y procediendo en una forma similar, se obtendrá:

Principal: P (1  i ) 2
Interés: iP (1  i ) 2
Suma acumulada al final del tercer año: F3

F3 P (1  i ) 2  iP (1  i ) 2 = [P (1  i ) 2 ](1  i ) = P (1  i ) 3

La repetición del ejercicio anterior lleva a la fórmula general para encontrar la equiva-
lencia de sumas recibidas en puntos diferentes en el tiempo. Para este caso
particular, la equivalencia futura de una suma presente.

Fn P(1  i) n (1)

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [37]


Capítulo 2

En la expresión anterior, Fn corresponde a la suma futura equivalente dentro de n


períodos a una suma presente igual a P. Gráficamente, se tiene:

Figura 2.3
FN = P(1+1)N

0 1 2 3 n-2 n-1 n 0 1 2 3 n-2 n-1 n


años años

Un ejemplo aclara la aplicación de la fórmula anterior.

Ejemplo 2.4

Se invierte una suma de $1.000.000 durante 10 años a una tasa de interés anual
igual al 35%; no se retiran los intereses, se capitalizan cada año y se reinvierten a la
misma tasa de interés. La suma que se acumulará al final de los 10 años se obtiene de
la siguiente forma:

F10 P * 1 ! i €10
F10 1.000 .000 * 1 ! 0,35 €10
F10 1.000 .000 * 1,35 €10
F10 1.000 .000 * 20,106 20 .106 .556

En la situación anterior, el inversionista podría retirar $20.106.556 al final del año 10.
Es decir, para la tasa de interés considerada, disponer de $1.000.000 hoy será equiva-
lente a disponer de $20.106.556 dentro de 10 años. En forma similar, para esa tasa
de interés, $20.106.556 recibidos dentro de 10 años serían equivalentes a recibir
$1.000.000 en la fecha presente, tal y como se muestra en la Figura 2.4:

[38] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

Figura 2.4

F10 = 20.106.556

0 1 2 3 8 9 10 0 1 2 3 8 9 10
años años

1.000.000

Por lo tanto, se puede decir que para una tasa de interés de equivalencia o tasa de
interés de oportunidad del 35%, el valor actual o presente correspondiente a una
cantidad igual a $20.106.556 recibidos dentro de 10 años es igual a $1.000.000. Es-
tos valores permiten mostrar el efecto ilusorio del dinero, especialmente cuando se
está trabajando con tasas de interés elevadas.

Vale la pena destacar varios aspectos sobre la relación de equivalencia:

1. En la relación de equivalencia está presente el concepto de interés compuesto o


interés sobre intereses, figura que no siempre está permitida según las disposicio-
nes del Código de Comercio (anatocismo). Esto es, en la fórmula (1) está implícita
la capitalización de intereses al final del período para el cual se están causando.
2. No se retira cantidad alguna de dinero durante los n años que se están contem-
plando; todos los retiros se hacen al final del período n.
3. La tasa de interés permanece constante durante los n años, lo cual era necesario
en el pasado para facilitar la realización de los cálculos. Si este no es el caso, se
puede utilizar la siguiente relación:

FN € P * (1 i1 ) * (1 i2 ) *............* (1 iN1 ) * (1 iN )

Que se transforma en (1), si las tasas de interés de cada período son iguales.
4. La relación es válida independientemente de la longitud de tiempo que se esté
considerando para el período básico, siempre y cuando los intereses se refieran a
ese período de tiempo. Un ejemplo aclara lo anterior.

Ejemplo 2.5

Un fondo de inversión liquida intereses diariamente, equivalentes a una tasa nominal


anual del 9,75937%, que corresponde a un interés diario del 0.026738%, para un

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [39]


Capítulo 2

año de 365 días. Suponga un depósito de $10.000.000 que se coloca en el banco por
38 días, devengando ese interés diario. La cantidad acumulada al final de los 38 días
será:

F38 P 1 ! id €38
F38 10 .000 .000 * 1 ! 0,00026738 €38
F38 10 .000 .000 * 1,00026738 €38
F38 10 .000 .000 * 1,0102108 10.102.108

La suma anterior indica que el monto ganado por concepto de intereses durante el
período de 38 días es igual a $102.108.

Una notación comúnmente utilizada para la representación de los factores en las


fórmulas de equivalencia es:

"F / P, i, n# 1 ! i €n

Donde F/P se lee F dado P. Esta notación era útil cuando el valor del factor se tenía
que encontrar en tablas de factores para un interés i y un número de períodos n, lo
cual ha perdido toda vigencia, como consecuencia de los desarrollos en las herra-
mientas de computación. De esta forma, la fórmula para la equivalencia, que la
mantenemos por propósitos de notación, será:

F P"F / P, i, n#

Ejemplo 2.6

Un fondo de inversión paga un interés del 1,01% mensual. Suponga que se hace una
inversión en el fondo por valor de $8.500.000, durante 24 meses, sin realizar retiros
durante este período. La cantidad acumulada al final de los 24 meses será:

F24 P1 ! im €24


F24 8.500.000 * 1 ! 0,0101€24
F24 8.500.000 * 1,0101€24
F24 8.500.000 * 1.272755 10.818.419

La cantidad acumulada al final de los 24 meses será de $10.818.419.

[40] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

Equivalencia presente de una suma futura

La expresión anterior, para la determinación de la suma futura equivalente a una su-


ma presente, se puede utilizar para encontrar el equivalente presente de una suma
futura. Despejando de la expresión básica, se obtiene:

Fn
P! (2)
1 i €n

A continuación se presenta la representación gráfica:

Figura 2.5
FN

0 1 2 3 n-2 n-1 n 0 1 2 3 n-2 n-1 n


años años

P=FN/(1+i)N

Un ejemplo aclara la utilización de la expresión anterior.

Ejemplo 2.7

Suponga que alguien le ofrece la promesa de entregarle $100 millones dentro de 20


años. Se quiere determinar el valor actual (valor real) de esa promesa, si la tasa de
interés de equivalencia es del 35% anual.

100.000.000
P!
1 0,35€20
100.000.000
P!
1,35€20
100.000.000
P!
404,27
P ! 247.357

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [41]


Capítulo 2

La cifra anterior pone de manifiesto el efecto ilusorio del dinero. El valor actual o real
de los $100.000.000 recibidos dentro de 20 años es de $247.357.

En la expresión para encontrar el equivalente presente de una suma futura es intere-


sante observar el efecto del tiempo (n) y de la tasa de interés (i).

1. Efecto del tiempo: para la misma suma anterior, se consideran 3 épocas para la
recepción de los $100 millones: 5, 10 y 20 años. Los equivalentes presentes res-
pectivos, a una tasa de interés del 35%, son:

Cuadro 2.2

1
n P
(1  0.35) n
5 0,223014 22.301.350
10 0,049735 4.973.502
20 0,002474 247.357

Los resultados presentados en el Cuadro 2.2 muestran cómo el equivalente pre-


sente de una suma futura disminuye drásticamente cuando esa suma futura se
aleja en el tiempo.

2. Efecto de la tasa de interés: considere la suma de $100 millones a recibirse


dentro de 10 años. Se requiere determinar los equivalentes presentes para tres ta-
sas de interés diferentes: 20%, 35% y 45%.

Cuadro 2.3

1
I P
1  i !10
20% 0,161506 16.150.558
35% 0,049735 4.973.502
45% 0,024340 2.433.997

Los resultados presentados en el Cuadro 2.3 muestran cómo el equivalente pre-


sente de una suma futura disminuye cuando se incrementa la tasa de interés.
Cuando las tasas de interés son elevadas, el valor presente de sumas alejadas en
el tiempo es muy bajo. Esto hace que proyectos de tardío rendimiento como son
los proyectos de desarrollo, difícilmente pasen un examen o estudio de viabilidad
económica; y por eso en épocas recesivas es necesario bajar las tasas de interés
para lograr una reactivación de la economía.

[42] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

La representación del factor para hallar el equivalente presente de una suma futura
es:

1
P / F, i, n€ !
1 i ‚n

De esta forma, la fórmula para la equivalencia será:

P ! FP / F, i, n€

Ejemplo 2.8

Una persona debe acumular en 10 años $38 millones; para esto va a invertir en un
fondo de inversión que le ofrece un interés semestral del 6,8%. ¿Cuál es el monto
que se debe invertir en el fondo en la fecha cero?

38.000.000
P!
1 0,068‚20
38.000.000
P!
1,068‚20
38.000.000
P!
3,727563
P ! 10.194.326

Valor futuro de una serie uniforme

Otra relación de equivalencia que puede resultar útil es la correspondiente a la equi-


valencia entre una serie uniforme de pagos iguales al final de cada período, durante n
períodos, y una suma futura al final de esos n períodos. En la Figura 2.6 se muestra la
situación a contemplar en términos gráficos:

Figura 2.6
FN =P[(1+i)N-1]/i

0 1 2 3 n-2 n-1 n
N
años

0 1 2 3 n-2 n-1 n
A A A A A A años

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [43]


Capítulo 2

Donde “A” se refiere al flujo periódico (ingreso o egreso) al final de cada período; por
ejemplo, se refiere a anualidades iguales en el caso de que los períodos sean de 1
año. Para propósitos de la presentación se supone, como lo muestra la gráfica, que se
trata de egresos o depósitos en un fondo. El equivalente futuro de cada uno de los
desembolsos estará dado por:

Cuadro 2.4

Egresos Equivalente futuro

A1 ! i €
n 1
1
2 A1 ! i € n 2

3 A1 ! i €n 3

… …
(n-2) A1 ! i €2
(n-1) A1 ! i €1
N A

Por lo tanto, la suma acumulada al final de los n períodos es igual a:

" #
F $ A 1 ! i€n 1€ ! 1 ! i€n 2€ ! ... ! 1 ! i€2 ! 1 ! i€1 ! 1

Multiplicando ambos lados de la ecuación por (1+i) se obtiene:

1! i€Fn $ A"1! i€n€ ! 1! i€n 1€ ! ... ! 1! i€3 ! 1! i€2 ! 1! i€1#

Restando de esta expresión la anterior, se obtiene:

1! i€Fn " #


Fn $ A 1! i €n€ 1

Despejando F de la expresión anterior:

Fn $
"
A 1! i€n 1 # (3)
i

Ejemplo 2.9

Suponga que se hacen depósitos a un fondo de inversión por un valor de $25.000 al


final de cada mes durante 5 años. El primer depósito se hace dentro de 1 mes, mien-
tras que el último se hace al final del mes 60. El fondo paga un interés del 2.5%

[44] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

mensual; además, los intereses se reinvierten dentro del mismo fondo a la misma tasa
de interés. El diagrama de flujo de caja se muestra en la Figura 2.7. La cantidad acu-
mulada al final de los 60 meses se calcula de acuerdo con la expresión anterior:

Figura 2.7

0 1 2 3 58 59 60 0 1 2 3 58 59 60
… …

A A A A A A

F60

25.000 1 " 0,025 €60 ! 1 ‚
0,025
25.000 4,39979 ! 1‚
F60
0,025
84.994,74
F60
0.025
F60 3.399 .790

En una hoja electrónica Excel el valor futuro de una serie uniforme se calcula utilizan-
do la función “Valor futuro” de un pago periódico, VF (i,n,A), donde i corresponde a
la tasa de interés periódica, n al número de períodos y A la anualidad o pago periódi-
co. Para resolver el ejemplo anterior, la función sería VF(0,025,60,25.000).

Ejemplo 2.10

Considere la situación anterior, pero suponga que los depósitos se hacen en una forma más
real, al comienzo de cada período. El primero se hace en el período cero, por lo cual se ga-
narán intereses durante los 60 períodos; el segundo al final del año 1 y comienzo del 2, por
lo cual se ganarán intereses durante 59 períodos, y así sucesivamente.

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [45]


Capítulo 2

Figura 2.8
F

0 1 2 3 58 59 60 0 1 2 3 58 59 60
… …

A A A A A A

Una forma de resolver este caso consiste en considerar por aparte el primer depósito,
que genera intereses durante 60 períodos, y luego los 59 depósitos restantes, como
se muestra a continuación:

1. Depósito en la fecha 0:

F60 25.000* 1,025€60 109.995

Figura 2.9

2. Serie uniforme de depósitos para los siguientes 59 meses. La cantidad acumulada


al final del mes 59 se obtiene aplicando la relación (3):

F59
!
25.000 * 1 $ 0,025 €59 # 1 "
0,025
25.000 * !4,292478 # 1"
F59
0,025
F59 3.292 .477

[46] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

Figura 2.10
F59

0 1 2 3 58 59 60 0 1 2 3 58 59 60
… …

25.000

En la Figura 2.11 se muestran los dos valores resultantes de lo que se acaba de


presentar en 1 y 2; un valor de $3.292.478 al final del mes 59 y un valor de
$109.995 al final del mes 60.

Figura 2.11

3.292.478

109.995


0 1 2 3 56 57 58 59 60

El valor de los $3.292.478 en el mes 59, al final del mes 60, sería:

F60 F59 * 1,025 € 3 .374 .790

3. El total acumulado al final del mes 60 sería:

F60 109 .994 ! 3.374 .790 3.484 .784

En la Figura 2.12 se resume el planteamiento del problema y su resultado:

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [47]


Capítulo 2

Figura 2.12
3.484.784

0 1 2 3 4 56 57 58 59 60
meses

25.000 25.000

La representación del factor para encontrar el valor futuro de una serie uniforme
es:

F / A, i, n€ " 1 ! i‚
n
1
i
Es decir, dada una serie periódica uniforme de valor A, durante n períodos y un
interés periódico i, calcular el valor futuro acumulado al final de los n períodos.

De esta forma, la fórmula para la equivalencia será:

F " AF / A, i, n€

Ejemplo 2.11

Una persona desea ahorrar $1.500.000 mensualmente en un fondo que genera un


interés mensual del 1,5%. ¿Cuánto acumulará en el fondo después de hacer 12 de-
pósitos, si el primero lo hace en un mes? ¿Cuánto acumulará si el primero lo hace
inmediatamente?

Si el primer depósito se hace en un mes:

F12 "

1.500 .000 * 1 ! 0,015 ‚12 1 €
0,015
1.500 .000 * 1,195618 1€
F12 "
0,015
293 .427,25
F12 "
0,015
F12 " 19.561 .817

Si el primer depósito se hace inmediatamente y siguiendo los pasos indicados ante-


riormente se obtiene que:

[48] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

1. Depósito en la fecha 0:

F12 1.500,000 * 1,015€12 1.793.427

2. Serie uniforme de depósitos para los siguientes 11 meses:

F11
!
1.500.000 * 1 $ 0,015€11 # 1 "
0,015
1.500.000 * !1,17794€ # 1"
F11
0,015
266.923,40
F11
0,015
F11 17.794.894

El valor de la cantidad anterior, al final del mes 12, sería:

F12 F11 * 1,015€ 18.061.817

3. El total acumulado al final del mes 60 sería:

F12 1.793.427 $ 18.061.817 19.855.244

Valor presente de una serie uniforme

Para encontrar la expresión del valor presente de una serie uniforme, definida en la
misma forma utilizada en la deducción de la expresión (3), se trae a valor presente la
suma acumulada al final de los n años, resultante de aplicar la misma expresión (3):

Figura 2.13

0 1 2 3 n-2 n-1 n 0 1 2 3 n-2 n-1 n


… …

A A A A A A

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [49]


Capítulo 2

El resultado correspondiente será:

% 1 & i €n ' 1"


P ( A# (4)
$ i1 & i € !
n

Ejemplo 2.12

Considere la misma serie uniforme de pagos vencidos del ejemplo 2.9; esto es una
serie uniforme de 60 pagos mensuales por valor de $25.000 cada uno, al final del
respectivo mes. Se quiere calcular el valor presente de la serie uniforme, si la tasa de
interés de oportunidad es del 2,5% mensual.

P60 (
)
25.000 * 1& 0,025€60 ' 1 *
0,025 1& 0,025€ 60

25.000 )4,39979 ' 1*


P60 (
0,025 4,39979€
84.994,74
P60 (
0,10999
P60 ( 772.716

Figura 2.14

772,716

0 1 2 3 58 59 60 0 1 2 3 58 59 60
… …

25,000

En una hoja electrónica de Excel el valor presente de una serie uniforme se calcula
utilizando la función valor actual de una serie periódica uniforme, VA(i,n,A), donde i
es la tasa de interés, n el número de períodos y A el valor de la serie periódica uni-
forme. Para resolver el ejemplo anterior, la función sería VA(0,025,60,25.000).

La representación del factor para hallar el valor presente de una serie uniforme es:

)P / A, i, n* ( 1 & i € 'n 1
n

i1 & i €

[50] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

De esta forma, la fórmula para la equivalencia será:

P AP / A, i, n€

Ejemplo 2.13

Considere la misma serie uniforme de pagos anticipados del ejemplo 2.10.

1. Serie uniforme de depósitos para los últimos 59 pagos. El valor presente se obtie-
ne aplicando la relación (4):

P

25.000 * !1 $ 0,025"59 # 1 €
59
0,025 * !1 $ 0,025"
25.000*4,292478 # 1€
P
0,025 * !4,29247"
82.311,94
P
0,10731
P 767.034

2. Valor presente de los 60 pagos:

P 767 ,034 $ 25,000 792,034

En la Figura 2.15 se resume el planteamiento del problema y los resultados del


mismo.

Figura 2.15

792.034

0 1 2 3 58 59 60 0 1 2 3 58 59 60
… …

A A A A A A

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [51]


Capítulo 2

Serie uniforme equivalente a un valor futuro

La expresión (3), que corresponde al valor futuro de una serie uniforme, se puede
utilizar para encontrar el equivalente en términos de una serie uniforme para una su-
ma futura:

Figura 2.16

0 1 2 3 n-2 n-1 n 0 1 2 3 n-2 n-1 n


… …

A A A A A A

El resultado correspondiente será:

% i "
A ( F# (5)
$ 1 ' i € & 1!
n

Ejemplo 2.14

Suponga que al término de 6 meses se desea retirar una suma de $6.000.000 de una
cuenta de ahorros, depositando una suma constante al final de cada mes. Si el interés
que se puede obtener mensualmente es del 1,8%, ¿qué cantidad debe ahorrarse ca-
da mes?

% 0,018 "
A ( 6.000.000 * #
#$ 1 ' 0,018 € & 1!
6

% 0,018 "
A ( 6.000.000 * #
$ 0,11297 !
A ( 6.000.000 * )0,15932* ( 955.936

[52] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

Figura 2.17

En una hoja electrónica Excel el valor de una serie uniforme teniendo el valor futuro
se calcula utilizando el comando PAGO (i,n,0,F), donde i es la tasa de interés periódi-
ca, n el número de períodos, 0 un indicador de que los pagos son vencidos y F el
valor futuro, al final de los n períodos. Para resolver el ejemplo anterior, la función
sería PAGO(0.018,6,0,6.000.000). Si los pagos son vencidos, se utiliza un 1 como
indicador; en vez de cero, también se puede dejar en blanco, para pagos vencidos.

La representación del factor para hallar el valor de una serie uniforme dado un valor
futuro es:

% i "
A / F, i, n€ ( #
$ 1 ' i ‚ & 1!
n

De esta forma, la fórmula para la equivalencia será:

A ( FA / F, i, n€

Serie uniforme equivalente a un valor presente

La expresión (4), que corresponde al valor presente de una serie uniforme, se puede
utilizar para encontrar la serie uniforme dado un valor presente:

Figura 2.18
P

0 1 2 3 n-2 n-1 n 0 1 2 3 n-2 n-1 n


… …

A A A A A A

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [53]


Capítulo 2

El resultado correspondiente será:

% i1 ' i €n "


A ( P# (6)
$ 1 ' i € & 1!
n

Ejemplo 2.15

Se quiere saber cuál es el pago mensual (al final de cada mes) que se debe realizar
por un crédito de $6.000.000 a 6 años (72 meses), si la tasa de interés mensual es del
2,3%.

0,023 * (1 ' 0,023)72


A ( 6.000.000 *
(1 ' 0,023)72 & 1

A = 6.000.000*0,028554 = 171.325

Figura 2.19
P = $ 6.000.000

0 1 2 3 70 71 72 0 1 2 3 70 72
… …

A = $171.325

En una hoja electrónica Excel el valor de una serie uniforme teniendo el valor presente
se calcula utilizando la función PAGO(i,n,P). Para resolver el ejemplo anterior, la fun-
ción sería PAGO(0.023,72,6.000.000).

La representación del factor para hallar el valor de una serie uniforme dado un valor
presente, es:

)A / P, i, n* ( # i1 ' ni €
% n "

$ 1 ' i € & 1!

De esta forma, la fórmula para la equivalencia será:

A ( P )A / P, i, n*

[54] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

Valor presente de una serie infinita que tiene un crecimiento


constante igual a g

En muchos casos se tiene una situación donde los flujos de caja crecen de un período
al siguiente con un crecimiento constante, en forma tal que:

FJ = FJ-1 * (1+g), donde g es la tasa de crecimiento periódica.

Si el flujo de caja se extiende hasta infinito, se puede encontrar una expresión cerrada
que permite calcular el valor presente de la serie, en términos del flujo de caja al final
del primer período, la tasa de interés y la tasa de crecimiento.

Para encontrar la fórmula a que se hace mención, suponga que el ingreso al final del
primer período, D1, es igual a D.

El ingreso al final del segundo período, D2, es igual a D*(1+g)

El flujo de caja al final del tercer período, D3, es igual a:

D3 € D2 * (1  g ) € D * (1  g ) 2

El flujo de caja al final del cuarto período, D4, es igual a:

D4 € D3 * (1  g) € D * (1  g)3

En general,

1
D J € D J 1 * (1  g ) € D * (1  g ) J

En la Figura 2.20 se muestra el resumen de la secuencia de ingresos que se compor-


tan de acuerdo con el modelo de crecimiento constante, para una serie infinita:

Figura 2.20
D5
D4
D3
D2 ! ! !!
D1

0 1 2 3 4 5

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [55]


Capítulo 2

El valor presente de esta serie, en términos generales, sería igual al resultado de traer
a la fecha cero cada uno de los pagos, utilizando repetitivamente la expresión (1); en
términos resumidos:

P!
J !* (
&
D J € %
#!
J !* (  
& D * 1) g
€ J "1 €%#
& 1 ) k € J # & 1 ) k € J #
J !1 ' $ J !1 ' $

donde k es la tasa de descuento y ! corresponde al símbolo de infinito.

J "1
D J!* ( 1 ) g € % D I !* ( 1 ) g € %
I
P! & # ! & #
1 ) k € J!1 &' 1 ) k € #$ 1) k € I !0 &' 1) k € #$

En el paso anterior se hizo un cambio de variable, definiendo I=J-1, para tomar la


sumatoria desde cero, y poder utilizar el siguiente resultado bien conocido del álgebra
clásica:

I !*
1
aI !
I !0 1 " a€

Si valor absoluto de a es inferior a 1; de otra forma la serie es divergente.

Por lo tanto,

( %
& #
D & 1 #,
P!
1 ) k € & 1 " 1 ) g € #
& 1 ) k € #$
'

si k > g; esto es, si la tasa de descuento o tasa de interés de oportunidad es mayor


que la tasa de crecimiento.

D ( 1 ) k € % D
P! & #! , si k > g
1 ) k € &' k " g € #$ k " g €

Si k < g, la serie sería divergente y el valor de P sería igual a infinito. ¿Cuál sería la
interpretación de esta situación?

La expresión anterior es bastante útil en cálculos financieros y cuando se aplica a un


flujo infinito de dividendos con un crecimiento constante g se conoce como el modelo
de Gordon para calcular el precio de una acción. Este resultado se utilizará poste-
riormente; el mismo requiere una consistencia en la definición de parámetros, ya que
k y g deben estar ambos en condiciones nominales o ambos en condiciones reales.

[56] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

Ejemplo 2.16

¿Cuál es el precio de la acción si el primer dividendo de $400.000 será pagado en un


año? El crecimiento esperado de la acción es del 7% anual y la tasa interna de opor-
tunidad del inversionista es del 18% anual.

400.000 400.000
P 3.636.363,63
0,18 ! 0,07€ 0,11000

El precio de la acción es de $3.636.363,63.

Valor presente de una serie finita que tiene un crecimiento


constante igual a g

Condiciones similares al planteamiento anterior, crecimiento constante, salvo que el


número de períodos es finito e igual a N.

El planteamiento general sería el siguiente:

J N(
D % J N(
D * 1 ) g € J !1 %#
P " && 1 ) kJ €J ## " && 1 ) k €J #
J 1' $ J 1' $

Siguiendo un procedimiento similar al utilizado, en el caso finito se llega a la siguiente


expresión:

D 0* 6 1 ) g € 3 N -*
* 1!
k ! g € /*. 45 1 ) k € 12 ,*+
P

Ejemplo 2.17

¿Cuál es el precio de la acción, si el primer dividendo de $600.000 será pagado en un


año? El número de dividendos anuales esperado es infinito, el crecimiento esperado
de la acción es del 8,5% anual y la tasa interna de oportunidad del inversionista es
del 20% anual.

¿Cuál es el precio de la acción anterior, si el número de dividendos anuales esperado


es de 20?

Si el número de dividendos anuales esperado es infinito:

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [57]


Capítulo 2

600 .000
P
0,200 ! 0,085 €
600 .000
P
0,11500 €
P 5.217.391, 30

¿Cuál sería el precio de la acción, si el número de dividendos anuales esperado es de


20?

600 .000 ,& 2 1 3 0,085 € / 20 )&


* +1 ! 0
0,200 ! 0,085 € &* 1 1 3 0,200 €-. (&'
P

P
600 .000
0,11500 €
$
* 1 ! "0,90417 #20 %

600 .000
P * $1 ! 0,13334%
0,11500 €

P 5.217.391, 30 * $0,86666%

P 4.521.689, 30

Serie uniforme equivalente a cantidades que varían de


manera uniforme (gradientes)

Suponga que se tiene un flujo de caja que se muestra en la Figura 2.21:

Figura 2.21

[58] JAVIER SERR ANO


Relaciones de equivalencia más importantes

Para encontrar la equivalencia entre una serie de sumas futuras cuyo valor aumenta
gradualmente en la cantidad g, y una serie uniforme, se utiliza la expresión:

%1 n "
A ( g# & (7)
$ i 1 ' i € & 1!
n

El nuevo diagrama será:

Figura 2.22
0 1 2 3 n-2 n-1 n

A A A A A A

Ejemplo 2.18

Encontrar el equivalente en términos de una serie periódica uniforme anual, del si-
guiente esquema (i=35%).

Figura 2.23

0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6

300
350
400
450 A
500
550

La serie original es equivalente a la suma de las siguientes dos series:

Figura 2.24

0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6

50
100
150
200
250 300

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [59]


Capítulo 2

Figura 2.25

0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6

A1=300 A2
50
100
150
200
300 250

A2 = g[A/g, 0,35,6] = 50*(1,6698) = 83,4917

A = A1 + A2 = 300 + 83,4917 = 383,49

La representación del factor para hallar el valor de la serie uniforme es:

' $
A / g, i, n€ * %1 ( n
"
&i 1 ) i! n
( 1#

De esta forma, la fórmula para la equivalencia será:

A * gA / g, i, n€

[60] JAVIER SERR ANO


Resumen de las relaciones de equivalencia

RESUMEN DE LAS RELACIONES DE EQUIVALENCIA

En el Cuadro 2.5 se presenta un resumen de las principales relaciones de equivalencia:

Cuadro 2.5

Para encontrar Dado Factor Fórmula Excel

Valor futuro Valor presente P F / P , i, n €


F P
F / P, i, n€ ! 1 i ‚n VF(i,n,VA)

1
Valor presente Valor futuro P / F, i, n€ ! F P / F , i, n € VA(i,n,VF)
P F 1 i ‚n
Valor futuro Serie uniforme
F / A, i, n€ ! 1 i‚n " 1 A F / A, i, n €
VF(i,n,A)
F A i

P / A, i, n€ ! 1 i ‚ "n 1 A P / A, i, n €
n
Valor presente Serie uniforme
VA(i,n,A)
P A i1 i ‚
i F A / F , i, n €
Serie uniforme Valor futuro A / F, i, n€ ! PAGO(i,n,0,F)
A F 1 i ‚n " 1
A / P, i, n€ ! i1 ni ‚ P A / P , i, n €
n
Serie uniforme Valor presente
PAGO(i,n,P)
A P 1 i ‚ " 1
( % g A / g , i, n €
Serie uniforme Gradiente
A/ g,i, n€ ! &1 " n
A G 'i 1 i‚n " 1#$
Valor presente,
gradiente
Dividendo del P= D/(k-g), donde k es
creciente,
año 1 igual a la tasa de descuento y g
crecimiento
D
constante el crecimiento
infinito
# /) ( 1 " ‚% ),
Valor presente, P! * .1 " & # +
! " " ‚ )- ' 1 ! ‚ $ *)
gradiente Dividendo del
creciente, año 1 igual a donde k es la tasa de
crecimiento D, número de
descuento, g, la tasa de
constante años igual a N
finito crecimiento y N, el
número de años

OBSERVACIONES RESPECTO A LA UTILIZACIÓN


DE LAS RELACIONES DE EQUIVALENCIA

Algunas observaciones para tener en cuenta al aplicar las relaciones de equivalencia


cuyo resumen se acaba de presentar:

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [61]


Capítulo 2

a)! Se supone la reinversión de los intereses. Se estarían pagando intereses sobre in-
tereses (interés compuesto en oposición al interés simple).
b)! Las relaciones de equivalencia suponen que los intereses se pagan período venci-
do; si ese no es el caso no se pueden utilizar directamente. Para el pago de in-
tereses anticipados habría que encontrar las equivalencias correspondientes, tal y
como se verá posteriormente.
c)! Para la consideración de pagos anticipados en lugar de pagos vencidos, algunas
calculadoras y hojas de cálculo permiten hacer fácilmente la conversión, haciendo
la indicación correspondiente, sin que el usuario tenga que realizar cálculos adi-
cionales.
d)! Las relaciones de equivalencia suponen que la tasa de interés permanece cons-
tante durante todo el tiempo del flujo que se está analizando. Esta suposición era
crítica cuando no existían las hojas de cálculo, que permiten realizar los cómputos
necesarios en el caso de que la tasa de interés varíe, como es usual en una situa-
ción de la vida real.
e)! Si la tasa de interés varía período a período, para traer a valor presente una suma
futura Fn, al final del período n, habría que utilizar la expresión general, con los
factores de descuento individuales para cada período; esto es:

Fn
P!
1 i1 € * 1 i2 € * 1 i3 € * ... * 1 i J € * ...1 i n"2 € * 1 i n"1 € * 1 i n €€

EJERCICIOS RESUELTOS

Los siguientes seis ejercicios se presentan para ilustrar en forma resumida la utilización
de las relaciones de equivalencia:

1. Suponga un fondo que reconoce un interés del 1.5% mensual. Se van a hacer
48 depósitos al fondo por un valor de $100.000 mensuales durante los próxi-
mos 4 años. ¿Cuánto se acumularía en el fondo si el primer depósito se hace
dentro de un mes a partir del momento en que la persona se afilia al fondo de
inversión?

Para la solución de este problema se aplica directamente la fórmula para en-


contrar el equivalente futuro de una serie uniforme mensual, por valor de
$100.000, con una tasa de interés del 1.5% mensual, durante 48 períodos de
un mes.

F48 ! 100 .000 *


#1 0,015 €48 " 1 $
0.015
F48 ! 100 .000 * 69,56529 ! 6.956 .521

[62] JAVIER SERR ANO


Ejercicios resueltos

2. Para el caso del ejemplo anterior suponga, como es usual, que el primer de-
pósito se hace inmediatamente.

No se puede aplicar directamente la fórmula anterior, ya que los pagos se


hacen anticipados y no vencidos. Con pequeñas adaptaciones, se puede resol-
ver el problema, para lo cual existirían diferentes alternativas. En este ejemplo,
se van a considerar dos de ellas.

La más sencilla consistiría en mirar la serie de pagos un período atrás de la fe-


cha cero (fecha -1). Desde ese punto del tiempo se ven 48 pagos vencidos,
que se acumulan en el mes 47, con un valor total de 6.956.521. Para llevar el
valor anterior al mes 48, simplemente habría que multiplicar por (1+0,015),
obteniendo un valor acumulado al final del mes 48 de 7.060.869.

Otra forma de resolver el problema sería la siguiente:

Lleve el primer pago a la fecha 48, utilizando la relación 100.000*(1.015)48, lo


cual daría 204.347,82. Lleve los 47 pagos restantes, vencidos, si se mira la se-
rie de 47 pagos desde la fecha cero, a la fecha 47, utilizando la fórmula
correspondiente para n=47, pago de 100.000 y tasa de interés del 1,5% men-
sual; esto es,

F47 100.000 *
1" 0,015€ 47
!1 ‚ 6.755.194
0,015

Lleve a la fecha 48 el valor anterior, multiplicando por (1+0.015), para obtener


6.856.521,93. El valor acumulado por este segundo método sería igual a:

F48 = 6.856.521,93 + 204.347,82 = 7.060.869

Se deja al lector, como ejercicio, encontrar otro método equivalente para re-
solver este problema.

3. El dividendo de una empresa para el primer año va a ser de $5.000 por acción,
y se supone que para los siguientes años crece al 18%. El pago de los dividen-
dos cada año, se va a concentrar al final del año. ¿Cuál sería el precio actual de
la acción si la tasa de interés de oportunidad es del 28% anual y el primer pa-
go de dividendos se hace exactamente dentro de un año, y así sucesivamente?

Aplicando la fórmula deducida de crecimiento constante que se denomina co-


mo modelo de Gordon, se obtendría:

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [63]


Capítulo 2

D 5.000
P 50.000
k ! g € 0,28 ! 0,18 €

El precio actual de la acción sería de $50.000.

4. Un préstamo de $20.000.000 a 48 meses con un interés mensual del 2,2%,


que se paga mes vencido. La cuota mensual que se va a pagar va a ser unifor-
me o constante durante los 48 meses y comprende tanto amortización a
capital como intereses. ¿Cuál sería la cuota mensual a pagar?

Como los pagos se hacen vencidos y se realizan 48 pagos iguales, se puede


encontrar el valor de la cuota a pagar utilizando la fórmula de la equivalencia
entre una suma presente y una serie uniforme de 48 pagos mensuales. Para
este caso, P = 20.000.000, i = 2,2%, n = 48.

20.000 .000 M*
1 " 0,022€ 48
€
!1
M*
1,842123
0,22€ * 1 " 0,022€48 0,0622672

20 .000 .000 M * 29 ,46138

Despejando M, se obtiene el valor de la cuota mensual igual a $678.854

5. Se compra un activo por valor de $100.000.000 y se va a colocar en un con-


trato de leasing con una opción de compra del 20% al final del contrato, el
cual tiene una duración de 3 años. Los pagos son mensuales, pero vencidos (el
primer pago se hace dentro de un mes); la tasa de interés que la empresa de
leasing quiere cobrar es del 2.5% mensual; ¿cuál debería ser el canon mensual
de arrendamiento, si el mismo va a permanecer constante durante la duración
del contrato?

Valor del activo en la fecha 0 = 100.000.000

Valor de la opción de compra en el mes 36 = 20.000.000

Valor actual del activo menos el valor presente de la opción de compra (VNA)

20.000.000
VNA 100.000.000 ! 91.778.125,53
1 " 0,025€36

Este valor se hace equivalente a una serie uniforme de 36 pagos mensuales


iguales (canon de arrendamiento), que por pagarse vencidos (primer pago al
final del primer mes) permite aplicar directamente la fórmula:

[64] JAVIER SERR ANO


Ejercicios para resolver

1 ! 0,025 €36 " 1


91.778 .125,53 M* M * 23,55625
0,0251 ! 0,025 €36
Despejando M, se obtiene:
M = $3.896.126,14, como canon de arrendamiento mensual.

6. ¿Cómo variaría el problema anterior, si el primer pago se hace inmediatamen-


te, esto es, el pago se hace por anticipado?

20.000.000
VNA 100.000.000 " 91.778.125,53
1 ! 0,025€36

Este valor se hace equivalente a una serie uniforme de 36 pagos mensuales


iguales (canon de arrendamiento), que por pagarse adelantados (primer pago
en la fecha cero) no permite aplicar directamente la fórmula.

Para resolver este problema, se resta el primer pago del VNA, encontrado pre-
viamente, y el valor resultante se hace equivalente a una serie de 35 pagos
vencidos, también de valor M. En términos notacionales:

VNA " M 91 .778 .125,53 " M M*


1 ! 0,025 €35 " 1 M * 23,145157
0,025 * 1 ! 0,025 €35

Despejando M, se obtiene:

91.778.125,53 = 24,145157*M

M = $3.801.098 de canon mensual, pagadero por anticipado.

EJERCICIOS PARA RESOLVER

1.! Si la tasa de interés de oportunidad es del 25% anual, ¿cuál es el equivalente


futuro dentro de 6 años de una suma actual de $100.000? ¿Cómo cambiaría
el equivalente futuro si la tasa de interés de oportunidad disminuye al 20%.
¿Cómo cambiaría si la tasa de interés de oportunidad fuera del 35%?
($298.598,40; $381.470,73; $605.345,51).
2.! Si la tasa de interés de oportunidad es del 2,5% mensual, ¿cuál es el equiva-
lente futuro dentro de 2 años de una suma presente de $100.000 invertida
hoy? ¿Cómo cambiaría su respuesta si los intereses se liquidan trimestre venci-
do, y la tasa de interés de oportunidad es del 7,5% trimestral? ($180.872,59;
$178.347,78).
3.! Suponga un flujo de fondos durante 6 años, con los siguientes valores para
cada año, que se supone ingresan al final del año: $1.500.000; $2.000.000;

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [65]


Capítulo 2

$2.500.000; $3.000.000; $3.500.000; $4.000.000. Su tasa de interés de opor-


tunidad es del 25% anual. Usted tiene derecho a recibir ese flujo o a cederlo a
un tercero. ¿Cuánto debería cobrar como mínimo, por ceder el flujo de fondos
a un tercero? ($7.184.256,00).
4.! ¿Cómo cambiaría el problema anterior si su tasa de interés de oportunidad
fuera del 22%? ¿Y si la misma fuera del 30%?. ¿Qué conclusiones sacaría de
los resultados encontrados? ($ 7.812.307,17; $ 6.296.933,44).
5.! Si la tasa de interés de un fondo es del 24% anual, ¿cuánto debe invertir al
final de cada año durante los próximos 5 años, para acumular al final de dicho
período una suma de $50.000.000? ¿Cómo cambiaría su respuesta si los de-
pósitos se hacen mensualmente y la tasa de interés mensual es del 2%?
($6.212.385,74; $438.398,29).
6.! Suponga un fondo de inversión que reconoce un interés mensual del 2,1%.
Usted planea ahorrar una suma de $50.000.000 al final de 4 años, haciendo
48 depósitos iguales en ese fondo, al final de cada mes, el primero de ellos al
mes contado a partir de la fecha actual. ¿Cuál debería ser el monto del depósi-
to a realizar? ($613.438,72).
7.! ¿Cómo cambiaría el valor del depósito en el problema anterior si se hacen los
mismos 48 depósitos, pero el primero de ellos se hace hoy (fecha “cero”) y así
sucesivamente? ($600.821,47).
8.! Una empresa tiene que pagar una indemnización con un valor actual (fecha
“cero”) de $100.000.000. Se ha llegado a un acuerdo entre las partes para
pagar esa indemnización en 36 pagos mensuales iguales, el primero de los
cuales se hará dentro de un mes. Así mismo, se ha acordado como tasa de in-
terés a reconocer una del 2,5% mensual. ¿Cuál debería ser el monto de cada
pago mensual? ($4.245.158).
9.! ¿Cómo cambiaría el valor del pago mensual en el problema anterior si se
hacen los mismos 36 pagos, pero el primero de ellos se hace hoy (fecha “ce-
ro”) y así sucesivamente? ($4.141.617,24).
10.! Una compañía de leasing adquiere un activo que implica una inversión de
30.000.000. Lo arrienda a una empresa en forma tal que le permita obtener
un rendimiento (antes de impuestos) mensual del 2,8%. Si la vida del activo es
de 4 años, con un valor de salvamento nulo, ¿cuál deberá ser el monto del
arrendamiento que se debe cobrar? ($1.143.888,43).
11.! Se adquiere un activo con un desembolso de $50.000.000; la vida útil del acti-
vo es de 10 años; su valor de salvamento es de $300.000. ¿Cuál es el costo
económico equivalente anual por la utilización de ese activo? Suponga una ta-
sa de interés de oportunidad del 30%. ($16.166.133,95).
12.! ¿Cuál es el costo económico de utilizar un activo que tiene un valor de
$100.000.000, una vida útil de 5 años y un valor de salvamento de
$5.000.000? Suponga una tasa de interés de oportunidad del 30%.
($40.505.247,09).

[66] JAVIER SERR ANO


Ejercicios para resolver

13.! En un fondo que da un rendimiento del 6% trimestral, ¿cuánto se debe depo-


sitar al final de cada trimestre para acumular $10.000.000 dentro de cuatro
años? ($389.521,44).
14.! El mismo caso del problema anterior, pero cuando los depósitos se hacen al
comienzo del trimestre. ($367.473,05).
15.! ¿Cuál es el valor actual de la siguiente serie, a una tasa de interés del 35%
(flujos en miles de pesos)? ($39,75).

Figura 2.26

0 1 2 3 4 5 6 7 8

5
10
15
20
25
30
35
40

16.! El dividendo de una empresa para el primer año va a ser de $16.000 por ac-
ción, para los siguientes años se supone que va a crecer con un crecimiento
nominal del 20%. El pago anual se va a concentrar al final del año ¿Cuál sería
el precio actual de la acción si la tasa de interés de oportunidad es del 30%
anual y el primer pago de dividendos se hace exactamente dentro de un año y
así sucesivamente? ($160.000,00).
17.! ¿Cómo cambiaría el problema anterior si los dividendos se pagan al final de
cada trimestre en cuatro pagos trimestrales iguales, manteniendo los demás
supuestos del problema anterior? Esto es, en el primer año habría 4 pagos tri-
mestrales de $4.000 cada uno, en el segundo año, 4 pagos trimestrales de
$4.800 cada uno, y así sucesivamente. Además la tasa de interés de oportuni-
dad trimestral es del 6,8% y el primer pago de dividendos se hace exacta-
mente dentro de un trimestre, y así sucesivamente. ($175.279,12).
18.! Un préstamo de $40.000.000 a 36 meses con un interés mensual del 2,5%,
que se paga mes vencido. La cuota mensual que se va a pagar va a ser uni-
forme o constante durante los 36 meses y comprende tanto amortización a
capital como intereses. ¿Cuál sería la cuota mensual a pagar? ($1.698.063,07).
19.! Un fondo de inversión le reconoce un interés del 2% mensual; usted va a
hacer depósitos mensuales, durante los próximos 4 años. Los depósitos que
hace cada año son iguales; sin embargo, de un año al otro se va a presentar
un incremento del 3% en el valor del depósito. En el primer año se hacen doce
depósitos de $200.000; en el segundo año 12 depósitos iguales de $206.000,

ALFAOMEGA t FAC U LTA D D E A D M I N I S T R AC I Ó N / U N I A N D E S [67]


Capítulo 2

y así sucesivamente. ¿Cuánto se acumularía al final de los 4 años, si no se hace


ningún retiro parcial? ($6.361.353,62).
20.! Se compra un activo por valor de $150.000.000 y se va a colocar en un con-
trato de leasing con una opción de compra del 15% al final del contrato, el
cual tiene una duración de 4 años. Los pagos son mensuales, pero vencidos (el
primer pago se hace dentro de un mes); la tasa de interés que la empresa de
leasing quiere cobrar es del 2,3% mensual; ¿cuál debería ser el canon mensual
de arrendamiento, si el mismo va a permanecer constante durante la duración
del contrato? ($4.932.014,89).

[68] JAVIER SERR ANO