2008 年 8 月 29 日 推荐 造纸

中金公司研究部 焦作万方(000621/13.55
晨鸣纸业 元)
(000488/8.76 元)
分析员：朱宏宇
zhuhy@cicc.com.cn 2008 年上半年业绩符合预期
2008 中期业绩好于预期
(8621) 5879 6226

主要财务指标 要点:
（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
9,722 11,983 15,165 18,349 21,164
晨鸣纸业公布了 2008 年上半年报告，公司上半年实
主营业务收入
（ +/- ） 38% 23% 27% 21% 15% 现净利润 9.47 亿元，同比增长 144%，H 股发行后
息税前利润 913 1,026 1,656 2,349 2,622 完全摊薄每股盈利 0.46 元，高于我们的预期 8.2%。
（ +/- ） -1% 12% 61% 42% 12% 公司盈利强劲增长主要受益于纸价上涨、毛利率提
净利润 602 357 968 1,623 1,745
升以及汇兑损益大幅增加。公司同时公告，预计 08
（ +/- ） 20% -41% 171% 68% 8%
每股盈利（元） 0.45 0.26 0.57 0.79 0.85 年前 3 季度的净利润同比将增加 50-100%。
（ +/- ） -38% -41% 117% 39% 8%
市盈率 19.7 33.5 15.4 11.1 10.4 上半年受产销量增加及纸价上涨推动，晨鸣实现销
EV/EBITDA 16.81 15.70 13.76 10.98 10.22 售收入 85.5 亿元，同比增长 25.8%。机制纸销售收
净资产收益率 11.7% 6.1% 13.0% 15.1% 13.0% 入达到 80.1 亿元，同比增长 30%，其中销量增长贡
ROCE 5.7% 2.8% 6.6% 9.8% 8.5%
献 14.4%，纸价上涨因素贡献达 15.6%。
现金分红收益率 0.8% 0.8% 1.0% 1.3% 1.6%
每股经营现金流(元) 0.7 0.7 0.8 1.1 1.6 晨鸣上半年综合毛利率提升到 22.3%，同比上升 3.4
股价/经营现金 11.7 11.9 11.3 8.0 5.5
B股 A股
个百分点，环比也提高了 0.7 个百分点。其中，受
当前股价 港币7.90 人民币8.76
上半年涂布纸景气高涨影响，公司生产的铜版纸和
股票代码 200488.CH 000488.CH 白卡纸毛利率分别同比提高 6.52 和 12.75 个百分点。
日成交量（百万股） 1.17 3.35 此外，轻涂纸和双胶纸毛利同比也有小幅上涨，而
52周最高价/最低价 港币9.88/5.48 人民币20.38/8.33 新闻纸毛利率则基本持平。由于箱板纸行业景气程
总市值 （百万元） 14,787 度下滑，箱板纸毛利下滑比较明显，同比下降了 6.5
发行股数 （百万股） 1,706 1,706
个百分点。
其中：流通股（百万股） 557 806
主要股东 (持股比例） 寿光晨鸣控股有限公司 (14.21%) 由于公司贷款中美元贷款占比较大，在上半年人民
币大幅升值 6.1%的情况下，公司实现了 1.9 亿元的
近期股价表现
汇兑收益，对利润贡献较大。我们宏观研究小组预
160 晨鸣A 深圳A股 测人民币全年升值 8%，因此我们预计下半年汇兑
140
收益将大幅减少。

120 基于中期业绩情况，并结合我们对今后各纸种供求
关系的判断，我们分别将 08、09 的销售收入调高
100
4.9%和 6%。此外我们还调高了毛利率假设，08 年
80 由原来的 20.9%调至 22%，09 年由原来的 21.5%调
60 至 21.7%。因此，公司 08、09 年归股东所有的净利
润分别上调 22.7%和 13.5%。目前公司股价 08、09
40
07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08
年动态市盈率分别为 11.1 倍和 10.4 倍，我们维持对
晨鸣纸业的推荐评级。
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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上半年回顾 图 2：晨鸣纸业主要业务毛利率
公司上半年实现销售收入 85.5 亿元，同比增长 25.8%，
轻涂纸 双胶纸 书写纸 铜版纸
实现净利润 9.47 亿元，同比增长 143%，高于我们的预 新闻纸 箱板纸 白卡纸 其他机制纸
期 8.2%。
30.0%

相对于 07 年上半年，随着公司本部 40 万吨新闻纸、吉 25.0%

林 18 万吨轻涂纸完全达产，机制纸销量和售价均有较大
增长，推动 08 年上半年机制纸销售收入同比增长 30%， 20.0%
达到 80.1 亿元，但是销售收入环比增长并不明显。我们
预计随着新建 20 万吨铜版纸机产能开始释放，今年下半 15.0%

年的机制纸销售收入环比仍将有 10%以上的增长。
10.0%
1H07 2H07 1H08
公司综合毛利率提升到 22.2%，同比上升 3.4 个百分点，
资料来源：公司数据, 中金公司研究部
环比也提高了 0.7 个百分点。其中，受益于涂布纸景气
程度自 07 年下半年大幅改善，公司生产的铜版纸和白卡
纸毛利率分别同比提高 6.52 和 12.75 个百分点，分别达 由于公司贷款中美元贷款占比较大（6 月底美元贷款在
到 28.4%和 27%。此外，轻涂纸和双胶纸毛利同比也有 长期贷款中占比达到 33%），在上半年人民币大幅升值
小幅上涨，而新闻纸毛利率则基本持平。由于箱板纸行 6.1%的情况下，公司实现了 1.9 亿元的汇兑收益，对利
业景气程度下滑，箱板纸毛利下滑比较明显，同比下降 润贡献较大。我们宏观研究小组预测人民币全年升值
了 6.5 个百分点。 8%，因此我们认为下半年汇兑收益将大幅减少，预计全
年实现汇兑损益为 2.1 亿元。
我们预计，下半年国内新闻纸和白卡纸行业可能出现一
定程度的供过于求，将对公司新闻纸和白卡纸的销售毛 上半年由于原材料价格仍在上涨，公司原材料大量增加，
利率产生一定影响。此外，铜版纸 09、10 年也将有较大 相对 07 年底增长了 40%。同时公司上半年内机制纸产量
新增产能投入生产，届时铜版纸的售价和毛利率也将面 达 158.5 万吨，销量为 152.2 万吨，也使得产成品大幅增
临一定压力。对于双胶纸和轻涂纸来说，市场相对比较 加。存货增加共耗用现金达 9 亿元，但由于公司加大了
稳定，目前的毛利率将得以保持。晨鸣箱板纸业务竞争 应收款回收力度并增加了应付款项，导致现金流入 7.7
力不强，公司正在考虑改产其他产品以提高毛利率水平。 亿元，一定程度上弥补了存货增加的现金占用。

图 1：晨鸣纸业机制纸收入 盈利预测和投资建议
基于中期业绩情况，并结合我们对今后各纸种供求关系
轻涂纸 双胶纸 书写纸 铜版纸
的判断，我们分别将 08、09 的销售收入调高 4.9%和 6%。
新闻纸 箱板纸 白卡纸 其他机制纸
9,000
（人民币 百万）
此外我们还调高了毛利率假设，08 年由原来的 20.9%调
8,000 至 22%，09 年由原来的 21.5%调至 21.7%。因此，公司
7,000
08、09 年归股东所有的净利润分别上调 22.7%和 13.5%。
6,000
5,000
目前公司股价 08、09 年动态市盈率分别为 11.1 倍和 10.4
4,000 倍。我们维持对晨鸣纸业的推荐评级。
3,000
2,000 表 1：盈利预测调整
1,000
（百万元） 08E 09E
-
1H07 2H07 1H08
销售收入 调整前 17,494 19,973
调整后 18,349 21,164
资料来源：公司数据, 中金公司研究部 变化 4.9% 6.0%

息税前利润 调整前 2,106 2,469

调整后 2,349 2,622
变化 11.5% 6.2%

净利润 调整前 1,323 1,538

调整后 1,623 1,745
变化 22.7% 13.5%

每股收益（元） 调整前 0.63 0.73

调整后 0.79 0.85
变化 25.8% 16.5%

资料来源：中金公司研究部

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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表 2：晨鸣纸业 08 年上半年业绩一览
（人民币百万元） 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 QoQ YoY 1H07 1H08 YoY
主营业务收入 3,120 3,678 4,169 4,198 4,119 4,433 7.6% 20.5% 6,798 8,552 25.8%
减：主营业务成本 -2,578 -2,932 -3,269 -3,295 -3,236 -3,411 5% 16% -5,510 -6,647 21%
主营业务税金及附加 -5 -7 -5 -1 -3 -4 25% -44% -12 -7 -43%
主营业务利润 536 739 895 902 880 1,018 16% 38% 1,276 1,898 49%
其他业务利润 - - -
减：营业费用 -120 -184 -239 -240 -188 -215 14% 17% -304 -403 32%
管理费用 -104 -104 -106 -217 -139 -127 -9% 22% -208 -266 28%
财务费用 -114 -87 -102 -89 -26 -53 102% -39% -201 -79 -61%
资产减值损失 -23 -36 -40 -3 9 22 141% -160% -59 31 -152%
营业利润 175 328 408 353 536 646 20% 97% 503 1,182 135%
投资收益 - -0 0 21 -1 5 n.a. n.a. -0 4 n.a.
营业外收入 94 27 49 62 147 22 -85% -18% 121 169 40%
减：营业外支出 -2 -4 -2 -21 -3 -5 64% 34% -5 -8 49%
利润总额 267 351 456 415 679 668 -2% 90% 618 1,347 118%
减：所得税 -57 -76 -97 -42 -143 -124 -13% 64% -132 -267 102%
减：少数股东损益 -38 -59 -63 -91 -67 -65 -3% 11% -97 -132 36%
净利润 173 216 296 282 469 478 2% 121% 389 947 144%
每股收益 0.101 0.127 0.174 0.166 0.227 0.232 2% 83% 0.228 0.459 102%

主营业务利润率 17.4% 20.3% 21.6% 21.5% 21.4% 23.1% 1.6% 2.8% 18.8% 22.2% 3.4%
营业费用率 3.8% 5.0% 5.7% 5.7% 4.6% 4.8% 0.3% -0.2% 4.5% 4.7% 0.2%
管理费用率 3.3% 2.8% 2.5% 5.2% 3.4% 2.9% -0.5% 0.0% 3.1% 3.1% 0.0%
营业利润率 5.6% 8.9% 9.8% 8.4% 13.0% 14.6% 1.6% 5.7% 7.4% 13.8% 6.4%
净利润率 5.5% 5.9% 7.1% 6.7% 11.4% 10.8% -0.6% 4.9% 5.7% 11.1% 5.4%
有效税率 21.2% 21.5% 21.2% 10.1% 21.1% 18.6% -2.5% -3.0% 21.4% 19.8% -1.6%
资料来源：公司数据，中金公司研究部

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表 3：历史财务数据及未来预测
损益表（百万元） 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E
主营业务收入净额 9,722 11,983 15,165 18,349 21,164
主营业务成本 -7,754 -9,708 -12,074 -14,316 -16,581
主营业务利润 1,969 2,275 3,090 4,033 4,583
主营业务税金及附加 -23 -20 -18 -22 -25
销售费用 -537 -678 -783 -917 -1,058
管理费用 -495 -517 -531 -734 -847
资产减值损失 - -35 -102 -11 -30
财务费用 -193 -451 -392 -310 -454
公允价值变动净收益 - - 30 33 37
投资净收益 5 80 -9 13 27
营业利润 748 654 1,285 2,085 2,232
营业外收入 7 201 232 250 254
营业外支出 -31 -240 -28 -21 -10
税前利润 863 616 1,489 2,314 2,476
所得税 -202 -101 -271 -463 -495
净利润 662 515 1,219 1,852 1,981
少数股东损益 -59 -158 -251 -229 -236
归属于母公司所有者的净利润 602 357 968 1,623 1,745
现金流量表（百万元）
经营活动现金流净额 1,014 1,009 1,324 2,266 3,295
投资活动现金流净额 -2,458 -2,798 -977 -2,300 -4,400
融资活动现金流净额 752 1,660 -513 -123 914
货币资金增加额 -689 -113 -170 -157 -191
资产负债表（百万元）
货币资金 1,006 826 741 603 434
应收款项 2,154 2,800 3,533 4,424 5,103
存货 2,175 1,841 1,744 2,550 2,953
流动资产 5,668 5,966 6,598 8,256 9,278
长期投资 6 86 96 195 222
投资性房地产 - 31 30 28 26
固定资产 10,739 9,523 13,243 13,882 17,666
无形资产和其他资产 12,301 14,592 15,413 16,458 19,369

流动负债 6,981 5,867 7,367 6,220 5,975

长期负债 3,798 6,803 4,063 3,760 6,395
总负债 10,779 12,669 11,431 9,980 12,370

归属母公司所有者权益 5,466 6,152 8,745 12,756 14,063

少数股东权益 1,725 1,738 1,836 1,978 2,214
股东权益 7,190 7,889 10,581 14,734 16,277
负债和权益 17,969 20,559 22,011 24,714 28,647
财务指标
主营业务利润率 20.2% 19.0% 20.4% 22.0% 21.7%
息税前利润率 9.4% 8.6% 10.9% 12.8% 12.4%
净利润率 6.2% 3.0% 6.4% 8.8% 8.2%
净资产收益率 11.0% 5.8% 11.1% 12.7% 12.4%
总资产收益率 3.6% 1.9% 4.5% 6.9% 6.5%
总资产负债率 60.0% 61.6% 51.9% 40.4% 43.2%
净资产负债率 77.3% 98.6% 76.4% 42.4% 51.0%
流动比率 0.8 1.0 0.9 1.3 1.6
速动比率 0.5 0.7 0.7 0.9 1.1
应收帐款周转期 80.9 85.3 85.0 88.0 88.0
存货周转期 102.4 69.2 52.7 65.0 65.0
分红比例 27.0% 45.9% 28.2% 27.0% 30.0%

资料来源：中金公司研究部

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表 4：盈利预测的主要假设
2008E 2009E
产销量 (千吨) 3,060 3,330
轻涂纸 400 500
双胶纸 450 450
书写纸 150 200
箱板纸 310 300
铜版纸 510 600
新闻纸 450 450
白卡 480 480
其它纸品 310 350

平均售价 (含税 元/吨) 6,490 6,929

轻涂纸 6,852 7,195
双胶纸 6,650 7,116
书写纸 5,927 6,519
箱板纸 4,019 4,220
铜版纸 7,586 7,966
新闻纸 5,535 6,089
白卡 6,728 7,064
其它纸品 6,451 6,774

毛利率 22.0% 21.7%

销售费用率 5.0% 5.0%

管理费用率 4.0% 4.0%

有效税率 20.0% 20.0%

资料来源：中金公司研究部

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表 5：行业可比公司估值表
公司 代码 股价 EV/EBITDA 市盈率 市净率 净资产收益率(%)
2008-08-28 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E 07E 08E 09E
A股市场
华泰股份 600308 CH 10.00 5.8 5.4 4.2 11.1 10.4 7.8 1.6 1.3 1.2 14.1% 12.9% 15.3%
晨鸣纸业 000488 CH 8.76 9.2 6.7 5.9 15.4 11.1 10.4 1.7 1.3 1.1 11.1% 11.6% 10.7%
岳阳纸业 600963 CH 9.37 18.7 12.4 8.5 53.2 25.3 12.4 2.2 3.4 3.0 4.1% 13.4% 24.5%
博汇纸业 600966 CH 7.13 8.8 7.0 6.1 10.4 10.6 9.6 1.0 1.4 1.2 9.6% 13.0% 12.6%
景兴纸业 002067 CH 4.76 14.1 6.2 4.5 22.6 9.1 5.6 1.0 1.1 1.0 4.4% 12.1% 17.1%
太阳纸业 002078 CH 13.38 12.8 9.3 8.2 12.6 9.0 7.1 2.0 1.8 1.6 15.9% 20.0% 22.0%
山鹰纸业 600567 CH 3.27 16.7 8.5 7.0 23.4 11.0 10.6 1.1 1.7 1.6 4.7% 15.7% 15.1%
B股市场
晨鸣B 200488 CH 6.15 8.6 5.7 4.7 10.1 6.6 5.8 1.2 0.8 0.6 11.6% 11.6% 10.7%
香港市场
玖龙纸业 2689 HK 4.57 7.3 4.7 3.4 9.0 6.8 4.7 1.5 1.1 0.9 16.2% 16.8% 19.4%
理文纸业 2314 HK 7.57 6.0 4.9 4.4 6.8 4.8 4.0 1.1 0.9 0.8 16.6% 19.4% 19.7%
晨鸣纸业 1812 HK 5.95 9.2 5.7 4.7 10.5 6.7 5.7 1.2 0.7 0.6 11.1% 11.1% 10.5%
群星纸业 3868 HK 3.00 4.4 n.a. n.a. 7.1 8.5 7.1 1.5 1.3 n.a. 21.5% 15.9% n.a.
维达国际 3331 HK 2.38 14.8 7.9 4.2 23.1 17.0 11.7 1.5 1.4 1.1 6.3% 8.0% 9.3%
阳光纸业 2002 HK 2.66 4.6 3.1 1.4 3.9 6.0 4.3 1.0 1.0 0.7 25.1% 15.9% 15.7%
台湾市场
Yuen Foong Yu 1907 TT 10.50 134.3 20.3 n.a. 15.3 16.1 23.3 0.8 n.a. n.a. 5.0% n.a. n.a.
美国市场
Intl.Paper IP US 27.26 6.3 5.6 4.7 10.0 12.4 11.1 1.4 1.3 1.4 14.1% 10.2% 12.5%
Kimberly-Clark KMB US 61.17 9.2 9.2 8.3 14.8 14.5 13.3 4.5 5.0 4.7 30.6% 34.5% 35.4%
MeadWestvaco MWV US 25.65 7.9 7.5 6.8 16.4 22.2 18.6 1.2 1.2 1.2 7.0% 5.3% 6.2%
Potlatch Corp PCH US 45.98 11.4 14.3 8.9 31.9 22.9 23.4 n.a. 3.2 2.8 n.a. 13.9% 11.9%
Boise Cascade OMX US 12.10 5.7 7.1 6.9 4.5 7.1 7.2 0.7 0.5 0.4 14.9% 7.4% 6.1%
Weyerhaeuser WY US 53.28 11.4 33.1 13.5 14.8 n.a. n.a. 1.5 1.5 1.7 9.9% -1.3% n.a.
Temple-Inland TIN US 16.27 10.9 8.6 5.5 1.3 n.a. 21.5 2.2 2.3 2.0 168.7% 2.8% 9.2%
日本市场
Nippon Unipac 3893 JP 310,000 8.3 8.1 7.3 33.4 35.3 19.5 0.8 0.8 0.7 2.3% 2.1% 3.8%
Oji Paper 3861 JP 576.00 10.5 10.6 9.5 43.4 30.4 21.8 1.1 1.1 1.1 2.6% 3.8% 5.1%
欧洲市场
SCA SCAB SS 72.50 2.9 3.3 3.1 7.1 8.9 8.5 0.8 0.8 0.7 11.6% 8.7% 8.4%
M-real MRLBV FH 1.25 8.7 7.2 6.6 -2.1 -3.7 -6.9 0.2 0.2 0.3 -10.5% -6.7% -4.0%
Stora Enso STERV FH 6.94 5.3 7.9 7.0 -25.7 24.9 19.3 0.8 0.7 0.8 -3.0% 3.0% 3.9%
UPM-Kymmene UPM1V FH 11.71 6.4 7.2 6.7 73.2 15.4 14.2 0.9 0.9 0.9 1.3% 5.9% 6.3%

全球平均值(不含中国) 8.1 10.0 7.3 17.2 17.3 14.3 1.3 1.5 1.4 20.8% 6.9% 8.7%
全球中间值(不含中国) 8.5 8.0 6.9 14.8 15.7 18.6 0.9 1.1 1.1 7.0% 5.3% 6.3%
注： 为中金研究预测数据 为来源于万得资讯的市场预测数据； 其余为来源于彭博资讯的市场预测数据

资料来源：中金公司研究部

图 3：历史价格市盈率、市净率区间
PE Band PB Band
Px Last 5x 10x 20x 30x Px Last 1x 1.5x 2x 3x
20 20

16 16

12 12

8 8

4 4

0 0
05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07

资料来源：中金公司研究部

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