Nota 1

Profesor: Julio Villarreal
Valoración de Universidad de los Andes
Empresas
Valoración de Empresas
❖ Qué es Valor en Finanzas?
❖ Cuál es la relación entre Valor y Precios de mercado?
❖ Cuál es la relación entre crecimiento económico y
valor del “Equity”?
❖ Cuáles son los enfoques para responder a la
pregunta del valor de un activo? Cómo se puede
hacer el “pricing” de un activo específico?
❖ Liquidez versus Utilidad
Profesor: Julio Villarreal N.

❖ Qué es valor en Finanzas?
❖ Conceptualmente el valor de “cualquier” activo no es mas
que su precio de mercado.
❖ En mercados eficientes el precio de mercado es un reflejo de
VP de los flujos de caja esperados que generará el activo.
❖ La “estimación” de los flujos de caja de los diversos
jugadores del mercado se refleja en las operaciones de
OFERTA y DEMANDA . Estas estimaciones se basan en la
información RELEVANTE Y PERTINENTE de que
disponen los inversionistas para estimar los flujos.

❖ Cont.
❖ En mercados eficientes los precios incorporan toda
información pública relevante y solo cambian cuando
nueva información (sorpresa), sobre factores que
puede afectar los flujos de caja esperados, es conocida
por los mercados.
Los precios son “información” y revelan la visión del

mercado sobre los flujos futuros de un activo.

❖ Cont.
❖ Como todo VALOR PRESENTE (VP) , los precios
de mercado son conceptualmente el valor
presente de flujos futuros. Por lo tanto cabe la
pregunta sobre cuál es la tasa de descuento?
❖ Cuál es el C.O. y/o tasa de capitalización que
deberá aplicarse a un activo específico?

❖ Cont.
❖ Tal como se definió desde ANADEC Y FINANZAS,
la tasa de descuento apropiada o Costo de
Oportunidad, es SIEMPRE conceptualmente igual a
la tasa libre de Riesgo + la Prima por Riesgo.
C.O. = Rf + RiskP remiun

❖ Cont.
❖ La tasa de descuento hace el “ajuste” tanto por el Valor
Del Dinero en el Tiempo ( VDT ), como por el riesgo de
mercado de los flujos (volatilidad sistemática) -
Covarianza de los flujos con el mercado (β).
❖ Dos modelos básicos se utilizan para aproximar la
tasa de descuento. Cuáles?

❖ Cont.
❖ C.A.P.M C.M.L / S.M.L.
C.O.i = Rf + (Rm Rf ) i
 
D E
W ACCi = C.O.i = KD (1 ⌧ ) + KE
D+E D+E
❖ APT, Modelo de Fama-French.

❖ Modelo multi - factorial
❖ Cuál es la relación entre valor y precios de mercado y

Eficiencia del mercado (MEH)?
❖ Recuerde una ves mas: PRECIOS SON INFORMACIÓN
❖ La información sigue un proceso de caminata aleatoria :
“RANDOM WALK”
❖ Recuerde las lecciones del mercado:

❖ Cuáles lecciones ?
❖ 1. Los Mercados no tienen MEMORIA!!
❖ 2. Confíe en los precios de Mercado
❖ 3. Precios son Forward Looking!!!
❖ 4. No Free Lunch!!!. No arbitraje!!!!
❖ 5. “Pasive Indexs” may be the best Investment
porfolio Strategy!!!!!

❖ Cont.
❖ Recuerde nuestro juego simple de lanzar una
moneda al aire.
❖ 1. usted inicia con $ 100 USD
❖ 2. Cada vez que sea CARA usted gana 3%.
❖ 3. Si usted obtiene SELLO usted pierde 2.5%

❖ La caminata de nuestro juego de moneda
Random Walk Theory

Coin Toss Game
Head
$106.09
Head
$103.00
Tails
$100.43
$100.00 Head
$100.43
Tails
$97.50
Tails
$95.06

❖ Los resultados después de 1260 lanzamientos
Random Walk Theory

Level% Coin Toss Game
450"
S&P 500 Five Year Trend?
400"
or
350"
Five Years of the coin Toss Game?
300"
250"
200"
150"
100"
50"
Level"
0"
t%

❖ El mercado en los últimos 1260 días
Random Walk Theory

Coin Toss Game
Level%
250"
S&P 500 Five Year Trend?
200"
or
Five Years of the coin Toss Game?
150"
100"
50"
Level"
0"
t%

❖ Moneda o Mercado?
Random Walk Theory

Coin Toss Game
Level% Level%
450" 250"
400"
350" 200"
300"
150"
250"
200"
100"
150"
100" 50"
50"
L L
0" 0"
t% t%
Five Years of the coin Toss Game S&P 500 Five Year Trend

❖ Recuerde los Precios Individuales son impredecibles, la
información histórica no es relevante.
Microsoft return pattern: Structure without predictibility

❖ Por qué la función Objetivo de la gerencia es la maximización

del valor de la empresa y en últimas de los accionistas?
❖ Cómo se contrasta y/o valida esta hipótesis?
❖ Qué pasa con la teoría de los Stakeholders?
❖ Qué con los modelos como el de autogestión
Alemana?

❖ Cont.
❖ Tres modelos de organización y gobierno corporativo
parecen convivir y competir.
❖ El modelos de US de los “SHAREHOLDERS”.
❖ El modelos JAPONES de los “STAKEHOLDERS”.
❖ El modelo ALEMAN de CO-Gestión.

❖ Cont.
❖ La información de la evolución reciente del GDP;
así como del crecimiento económico, y la calidad
de vida, permiten al menos preliminarmente
concluir, que es el MODELO de gobierno
corporativo de US- SHAREHOLDERS el
modelo de organización empresarial que genera
mayor acumulación económica.

❖ Distribución del GDP Mundial (2016)
GDP - (PPP) MM USD

25%
USA 18,624,475
42%
CHINA 11,199,145
JAPON 4,940,159
15%
ALEMANIA 3,477,796
REINO UNIDO 2,647,899
4%
SUR AMERICA 3,241,818 3% 5% 7%
RESTO DEL 31,713,817 USA CHINA
JAPON ALEMANIA
MUNDO
TOTAL 75,845,109 REINO UNIDO SUR AMERICA
RESTO DEL MUNDO
*Gross domestic product based on purchasing-power-parity (PPP)
valuation of country GDP

❖ GDP Per Capita (2016)
USA CHINA JAPON ALEMANIA REINO UNIDO COLOMBIA
60000 57,638
45000 42,070
38,901 40,341
30000
15000
8,123
5,806
0
*Purchasing power parity gross national income- The World Bank 2016

❖ Cuales son los enfoque de valoración?
❖ Si los precios son correctos por que se requiere valorar
los activos?
US Total Companies US companies Listed in the Stock Market
20,000,000 18,200,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
4,400
0 *US Total Companies and US Companies Listed in the Stock Market

Valoración de Empresas Valoración de Activos

LIQUIDEZ Versus UTILIDAD
❖ Qué es liquidez ? que Utilidad?
❖ Cuál es la diferencia entre Liquidez y Utilidad?
❖ Cuál es la etiología de la diferencia? Cuál la
relación entre Liquidez y Utilidad?

❖ Comencemos por la definición.
❖ LIQUIDEZ: en el contexto de la evaluación de proyectos, se
refiere al flujo de efectivo generado por un proyecto /
compañía durante un período de tiempo específico. En
general es la diferencia entre todos los ingresos efectivos
menos todos los egresos efectivos.
❖ UTILIDAD: se refiere a la ganancia que genera en un período
específico un proyecto / compañía. En general es la
diferencia entre los Ingresos (Ventas) y los Costos y Gastos.

❖ La LIQUIDEZ se obtiene directamente del estado de Flujo
de Caja es decir Ingresos menos Egresos.
❖ La UTILIDAD se obtiene directamente del estado de P&G.
❖ La liquidez se refleja directamente en el Saldo de la cuenta
Caja , del Balance General (BG), mientras la Utilidad se
refleja directamente en la cuenta de Utilidades Retenidas
(Patrimonio) del BG.

❖ Ahora bien, recordemos que existen unas diferencias importantes
entre el estado de Flujo de Caja (FC) y el P&G. Cuáles?
❖ 1. Principio de contabilización. Mientras el estado de FC las

operaciones financieras se registran por el principio de caja, en el
estado de P&G se utiliza el principio de Causación.
❖ 2. Principio de pertinencia. Mientras el estado de FC registra todas

las operaciones que afectan la liquidez, el estado del P&G solo
registra las operaciones que afectan la utilidad.

❖ El principio de CAUSACIÓN postula que los Ingresos , Costos
y Gastos se imputan contablemente cuando se genera la
obligación y o el derecho.
❖ En otras palabras se causan los Ingresos , Costos y Gastos
cuando se origina la obligación o el derecho
INDEPENDIENTEMENTE de si ha habido un pago
( movimiento ) real de efectivo. Ejemplos: Ventas a Crédito,
Intereses pagados por anticipado, Gastos Anticipados.

❖ Por contraposición el principio de CAJA registra
financieramente los movimientos con base en el movimiento
real y efectivo del dinero: Ejemplos: Ventas a Crédito, Intereses
pagados por anticipado, Gastos Anticipados.
❖ Para poder observar de manera mas clara las diferencias entre
el principio de Causación y el de Caja, imaginemos algunas
operaciones típicas.

❖ Supongamos entonces las siguientes transacciones en una
empresa y/o proyecto:
❖ a) Se venden mercancías por valor de 100 millones, 50 millones
de contado y 50 millones a crédito por seis (6) meses.
❖ b) Se firma un pagare por un crédito ; monto: 1.000.000, plazo
un año, intereses: 36% NA/ TA.

❖ En la siguiente tabla se resumen los efectos en P&G (utilidad) y
en el estado de FC (liquidez) para un mes:
Operación P&G (utilidad) FC(liquidez)
Ingresos x Ventas: $50

Ventas a Crédito Ventas: $100 millones
millones
Egresos x Intereses pagados:

Intereses Anticipados Intereses de un mes: $30.000
$90.000

❖ Los ejemplos anteriores muestran entonces como una misma
transacción, que afecta tanto la liquidez como la utilidad, no
necesariamente tienen el mismo impacto a nivel de las Utilidad
y de la Liquidez.
❖ La diferencia entre el principio de CAUSACIÓN y el de CAJA,
es entonces la primera de las razones del origen de las
diferencias entre Utilidad y Liquidez. Es precisamente a este
aspecto al que llamamos diferencias en el principio de
contabilización.

❖ Nos queda ahora por estudiar el segundo aspecto de las
diferencias entre P&G y FC; nos referimos al principio de
pertinencia.
❖ En términos técnicos mientras que el estado de FC registra
todos los Ingresos y Egresos, bajo el principio de caja, el
estado del P&G solo registra los Ingresos y Egresos bajo, el
principio de causación, que corresponden al “GIRO
NORMAL” del negocio o proyecto en términos de Ventas ,
Costos y Gastos .

❖ Para ilustrar el principio de pertinencia, recurriremos
nuevamente a unas transacciones típicas y supondremos que
se pagan siempre en efectivo, para efectos de aislar el las
diferencias asociadas al principio de caja y causación y estudiar
únicamente el principio de pertinencia.
❖ Supongamos las siguientes transacciones: a) Compra de
maquinaria por valor de $100 millones, b) Venta de nuevas
acciones por $40 millones, c) Pagos de nomina por trabajo
calificado por valor de $3 millones.

❖ El siguiente cuadro resume los efectos de nuestras
transacciones a nivel de P&G(Utilidad) y FC(liquidez):
Efecto P&G
Operación Efecto FC (liquidez)
(Utilidad)
Compra Maquinaria - $100 millones 0
Venta de nuevas -$ 40 millones 0

acciones
Pago de Nómina -$ 3 millones -$ 3 millones

❖ El último cuadro nos permite apreciar como hay operaciones
financieras que pueden afectar la LIQUIDEZ pero no la
UTILIDAD.
❖ En otras palabras no todo lo que afecta la liquidez afecta la
utilidad; esto es así por que no todas las transacciones
financieras propias de un proyecto o compañía son operaciones
que representen Ingresos y /o Costos o Gastos, propios de la
operación de un proyecto a negocio en términos de su utilidad.

❖ En conclusión bien por el principio de contabilización
(Causación versus Caja) o bien por el principio de pertinencia
(no todo lo que afecta la liquidez afecta la utilidad), la
UTILIDAD y la LIQUIDEZ no son iguales.
❖ Este es un aspecto muy importante en evaluación de proyectos,
pues la materia prima para nuestros análisis son los FLUJOS DE
CAJA y no la utilidad.
Resulta entonces imperativo saber calcular correctamente los flujos de

caja de un proyecto.

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GDP - (PPP) MM USD

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US Total Companies US companies Listed in the Stock Market

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❖ 1. Principio de contabilización. Mientras el estado de FC las

❖ 2. Principio de pertinencia. Mientras el estado de FC registra todas

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Operación P&G (utilidad) FC(liquidez)

Ingresos x Ventas: $50

Egresos x Intereses pagados:

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Venta de nuevas -$ 40 millones 0

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