FINANZAS II - ICM 502-501 – NRC 3927

Escuela de Ingeniería Comercial

Bellavista

Profesor: Rodrigo Blanch Carrizo

rodrigo.blanch@unab.cl
Lu. y Mie. (Sala 306)
10:20 a 12:00 hrs.
Estructura de Capital

2
 Decisiones de Financiamiento
 Los gastos financieros no tienen nada que ver con la
operación y si dependen con una decisión que
toman los dueños: la decisión de la estructura
financiera.
 La Estructura de Capital de una Empresa, es la forma
en que se “financian” las empresas, en el Mediano y
Largo Plazo.
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D
VU P = VL
P

3
 El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC
Esta
invertida a COSTO DE
cierta OPORTUNIDAD
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
CAPITAL
3 PROMEDIO TASA DE
PONDERADO DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (WACC)
préstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
préstamo CAPITAL

Fuente: http://es.slideshare.net/luisgu/unidad-n1409-costo-de-capital
4
 El Costo de Capital – WACC o CCPP

D* kD
WACC A
P kP

WACC = [ D /( D + P)  kD * (1 − tC ) + ( P /( D + P)  kP ]
(*) D: sólo la Deuda Financiera sujeta a pago de intereses, por ejemplo
créditos de financieros de bancos y otras entidades financieras, bonos,
pagarés, etc. Excluye por ejemplo las cuentas por pagar y retenciones

 D/(D+P) : % de la Deuda Financiera sobre Deuda Finan. + Patrimonio

 kD: Costo de la Deuda o Tasa de Interés - se aplica a la utilidad antes de
impuesto (RAI)
 tC: Tasa de Impuesto
 P/(D+P): % de patrimonio sobre Deuda Finan. + Patrimonio
 kP: Costo Patrimonial o Retorno Mínimo Exigido por los accionistas
5
 Efecto de la deuda (“apalancamiento”)
 Cuando las compañías sin deuda (desapalancadas) contraen deuda (se
apalancan), aumentan su riesgo total, pues a su riesgo operacional o de
negocio, le añaden el riesgo financiero
 Existe una relación, denominada “ecuación de Hamada”, que permite
calcular el βU desapalancado (sin deuda) a partir del βL apalancado (con
deuda) de una empresa comparable :
(
βL = βU 1 + D  (1 − t)
P
)
 “D/P” = razón Deuda a Patrimonio o “leverage”(sólo deuda financiera)
 “t”= Tasa de impuestos efectiva de la empresa comparable.
 El Beta apalancado se compone entonces del riesgo del negocio, que está
representado por βL y por el riesgo financiero, representado por el factor
[1 + D  (1 − t )]
P
 Claramente βL > βU

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 Ejemplo de apalancamiento
 LP es una empresa chilena de celulosa que no transa en bolsa y lo contrata a Ud.
para estimar su costo de capital. La información que Ud. dispone es la siguiente:
Beta apalancada Tasa de Razón
Empresas comparables
βL Impuesto Deuda/Patrim.
Empresa colombiana 0,70 25% 65%
Empresa taiwanesa 0,85 20% 35%
Empresa norteamericana 0,80 36% 50%

 LP tiene un ratio Deuda a Patrimonio D/P = 0,18

 La tasa de interés de su deuda es la tasa libre de riesgo (retorno esperado de un
pagaré del Banco Central), rF=kD=5% anual.
 Se estima que la tasa de retorno esperado del mercado rM en Chile (índice IPSA)
es de 12%, y la tasa impositiva en Chile tC es del 15%.
a) Estime el beta apalancado “βL” de las acciones de LP
b) Estime el retorno kP exigido por los accionistas de LP
c) Estime el costo de capital WACC

7
 Ejemplo de apalancamiento
Beta apalancada Tasa de Razón
Empresas comparables
βL Impuesto Deuda/Patrim.
Empresa colombiana 0,70 25% 65%
Empresa taiwanesa 0,85 20% 35%
Empresa norteamericana 0,80 36% 50%

L
U =
(1 + ( D / P) * (1 − tC ))
0,70
Empresa colombiana : U = = 0,471
(1 + (0,65) * (1 − 0,25))
0,85
Empresa taiwanesa : U = = 0,664
(1 + (0,35) * (1 − 0,20))
0,80
Empresa norteamericana : U = = 0,606
(1 + (0,50) * (1 − 0,36))

 El Beta desapalancada βU de la empresa chilena se puede asumir igual al

promedio desapalancada de la industria extranjera: 0,580
Beta
Empresas comparables desapalancada
βU
Empresa colombiana 0,471
Empresa taiwanesa 0,664
Empresa norteamericana 0,606
Promedio emp. extr. βU prom 0,580

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 Ejemplo de apalancamiento
 Se apalanca el βU del negocio, considerando la razón D/P de la empresa chilena

(
βL = βU  1 + D  (1 − t)
P
)
L : Beta apalanc. Emp. chilena
L = U * (1 + ( D / P) * (1 − tC ))
L = 0,58 * (1 + 0,18 * (1 − 15)) = 0,669
L : Beta apalanc. Emp. chilena = 0,669
Retorno Esperado Accionista s kP :
E (r ) = kP = rF + L  (rM − rF )
kP = 0,05 + 0,669  (0,12 − 0,05) = 0,097 = 9,7%
Costo de Capital
WACC=[D/(D+P)×kD×(1-tC)+(P/(D+P)×kP]
0,18
WACC=( )×0,05×0,85+( 1 )×0,097
0,18+1 0,18+1
WACC=0,0065+0,0822=0,887=8,87%

9
Repaso de las Proposiciones de
Modigliani & Miller

a) Mundo sin impuestos

10
 Supuesto básico de las proposiciones de M&M
 Mercado de Capitales perfectos:
➢ No hay impuestos
➢ Activos generan flujos de caja constante (sin
crecimiento) y perpetuos
➢ Información no tiene costo y está rápidamente
disponible para el inversionista
➢ No hay costos de transacción
 Supuestos accesorios:
➢ No hay Costo de Quiebra ni Costos de Agencia
➢ Solo existen dos fuentes de fondos: deuda libre
de riesgo (KD=RF) y patrimonio (kP )

11
 Proposición N° 1 - M&M sin Impuestos
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D
VU P = VL
P
Valor de la empresa sin deuda (VU)= Valor de empresa con deuda (VU)

 En un mercado de capitales perfecto (en particular, sin impuestos), el

valor de mercado de la empresa sólo depende de la capacidad de sus
activos de generar caja, sin importar de dónde proviene los recursos que
los han financiado.

ROP : Resultado Operacional o también

RAII : Resultado Antes de Interesese Impuestos
ρ : Costo de capital propio de la empresa sin deuda
ROP
VU = = VL
ρ 12
 Proposición N° 1 - M&M sin Impuestos

Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D
VU P = VL
P

 Sin riesgo financiero

(Deuda=0) el Beta sin SML
deuda U mide el 
riesgo operacional
RF
(riesgo sistemático) y
el rendimiento exigido U
en este caso es 

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 Consecuencias de la Proposición N° 1

 El apalancamiento no aumenta el precio de

la acción
 Las decisiones de Financiamiento son
irrelevantes.

14
 Proposición N° 2 - M&M sin Impuestos
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D Costo: kD
VU P Costo: 
= VL
Costo: kP
P
 La presencia de deuda agrega riesgo financiero a los accionistas, por
lo que demandan un retorno kP mayor que el exigido a esa misma
empresa sin deuda, para compensar el riesgo extra en que incurren.
 El costo de capital k0 permanece constante.

kP = ρ + Premio Por Riesgo Financiero

D
kP = ρ + (ρ − kD)  en que kD = rF
P
D
Si kD  rF : tasa libre de riesgo : kP = ρ + (ρ − rF) 
P 15
 Proposición N° 2 - M&M sin Impuestos
Costo del
capital
% D
kP =  + (  − rF ) 
P
kP
D
(  − rF ) 
P
ρ
 − rF
kD=rF

Razón Deuda/Patrim. (D/P)

• A mayor razón Deuda / Patrimonio, los accionistas corren un

mayor riesgo y elevan el rendimiento requerido kP sobre el
patrimonio.

16
 Proposición N° 2 - M&M sin Impuestos
LMV: Línea
KP Mercado de
Valores

RF

U L

Ecuación de Hamada :
 D
β L = β U  1 + (1 − tc)    Si Deuda=0
 P
β L mide el riesgo total = operacional + financiero entonces U= L
Pero tc = 0 entonces
 D
β L = β U  1 +  y β L  β U
 P
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 Proposición N° 3 - M&M sin Impuestos
Empresa sin deuda (VU) Empresa con deuda (VL)

D
VU P = VL
P

 La tasa de costo de capital será siempre ρ (costo del

capital propio de la firma sin deuda), independiente
de cómo se financie la empresa.

D P
ρ = k0 = WACC = k D  + kP 
VL VL

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 Proposición N° 3 - M&M sin Impuestos
 Si la empresa sin deuda, con un costo de capital ρ,
reemplaza capital por deuda, su costo promedio
ponderado de capital WACC se mantiene constante.
 La razón es que a medida que la compañía se
endeuda, el patrimonio se vuelve más riesgoso y la
rentabilidad exigida sobre éste (kP) se incrementa.
 Pero el aumento en kP se ve compensado por la
proporción que se financia con deuda, de menor
costo
 En consecuencia, el costo de capital y el valor de la
firma no cambian.

19
 Proposición N° 3 - M&M sin Impuestos
Costo de
Capital

%
D
kP =  + (  − rF ) 
kP P

D P
ρ WACC = k D  + kP 
VL VL
kD=rF

Razón Deuda/Patrim. (D/P)

• A mayor razón Deuda / Patrimonio, el incremento en el rendimiento

requerido kP sobre el patrimonio se ve compensado por el menor
costo que va adquiriendo el financiamiento vía deuda, dejando el
costo de capital constante (WACC= ρ).

20
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
"Mymoney" tiene 5.000 acciones en circulación, está financiada sólo por
patrimonio y su valor total de mercado es VU=$225.000. Se proyecta un
resultado RAII = $19.000 a perpetuidad si las condiciones económicas son
normales, si existe una expansión económica el RAII será 30% mayor y si hay
recesión, un 60% menor.
Asuma que no hay impuestos.
a) Calcule las utilidades por acción "UPA" bajo cada uno de los tres casos y
también los cambios porcentuales en la UPA cuando la economía se expande
o entra en recesión.

Utilidad por Acción : Recesión Normal Expansión

RAII 7.600 19.000 24.700
UPA = Utilidad Neta
N de acciones - Intereses 0 0 0
UPA = 19.000 = 3,8 RAI 7.600 19.000 24.700
5.000 - Impuestos 0 0 0
= Utilidad Neta 7.600 19.000 24.700
UPA (5.000 acciones) 1,52 3,80 4,94
ΔUPA% -60,0% 0,0% 30,0%

21
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
b) Suponga que la razón Valor Bolsa / Valor Libro es igual a 1,0 (o bien que
Precio Bolsa / Valor Libro = 1,0). Calcule el retorno sobre el capital “ROE”
bajo cada uno de los casos (normal, expansión y recesión) y también los
cambios porcentuales del ROE en cada uno de ellos.
• Como no existe deuda y como Precio Bolsa / Valor Libro = 1,0 entonces
Patrimonio Contable = Valor de mercado del Patrimonio
= Valor económico del activo = VU=$225.000

Retorno sobre Patrimonio : Recesión Normal Expansión

Utilidad Neta RAII 7.600 19.000 24.700
ROE =
Patrimonio Contable - Intereses 0 0 0
ROE = 19.000 = 0,084 = 8,4% RAI 7.600 19.000 24.700
225.00
- Impuestos 0 0 0
= Utilidad Neta 7.600 19.000 24.700
ROE 3,4% 8,4% 11,0%
ΔUPA% -60,0% 0,0% 30,0%

22
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
c) Suponga ahora que Mymoney está considerando contraer deuda por
$90.000 a una tasa kD=8% anual. Con esos fondos, se recomprarán parte de
sus acciones en circulación, a su precio actual de mercado. Repita en este
escenario los cálculos de UPA y sus variaciones ante casos de recesión,
normal y expansión.
• Antes de la deuda: Valor Bolsa Patrimonio = Valor económico del activo = VU =
$225.000
Por lo que: Precio de mercado de la acción = 225.000 / 5.000 = 45
• Como las acciones se recompran a este precio de $45 por acción, entonces:
Monto de acciones a recomprar = Deuda = $90.000
Acciones a recomprar = 90.000 / 45 = 2.000 acciones
Nueva cantidad de acciones en circulación = 5.000 - 2.000 = 3.000
Como la Tasa de interés = 8%, entonces los intereses, Utilidad Neta y UPA serán:

Utilidad por Acción : Reces. Normal Expans.

RAII 7.600 19.000 24.700
UPA = Utilidad Neta - Intereses (8%) 7.200 7.200 7.200
N de acciones RAI 400 11.800 17.500
UPA = 11.800 = 3,93 - Impuestos 0 0 0
3.000 = Utilidad Neta 400 11.800 17.500
UPA (3.000 acciones) 0,13 3,93 5,83
ΔUPA -96,6% 0,0% 48,3%
23
 Ejercicio N° 1 - M&M sin impuestos
d) Repita para este escenario con deuda y recompra de acciones, los cálculos
del ROE y sus variaciones, ante casos de recesión, normal y expansión.
• Después de la recompra:
Valor de mercado del Patrimonio = 225.000 - 90.000 = 135.000
Patrimonio Contable = Valor de mercado del Patrimonio = 135.000

Retorno sobre Patrimonio :

ROE = Utilidad Neta Reces. Normal Expans.
Patrimonio Contable
RAII 7.600 19.000 24.700
ROE = 11.800 = 0,087 = 8,7%
135.000 - Intereses 7.200 7.200 7.200
RAI 400 11.800 17.500
- Impuestos 0 0 0
= Utilidad Neta 400 11.800 17.500
ROE 0,3% 8,7% 13,0%
ΔUPA% -96,6% 0,0% 48,3%

24
 Ejercicio N° 2 - M&M sin impuestos
La empresa ABC está comparando dos diferentes estructuras de capital, un
plan financiado totalmente con capital (plan I) y un plan apalancado (plan II).
El RAII anual de ABC es $750.000 y de acuerdo con el plan I, habría 240.000
acciones en circulación. El plan II considera recomprar acciones a su precio
de mercado, utilizando para ello deuda por $3.100.000 a una tasa de interés
de 10%. En este caso las acciones en circulación quedarían reducidas a
160.000 acciones. Asuma que no hay impuestos.
a) Calcule la Utilidad por acción bajo cada escenario

Plan I : Plan II :
Como no hay intereses ni impuestos : Ahora hay intereses pero no hay impuestos :
(RAII - Intereses)
UPAI = RAII UPAII =
N de Acciones N de Acciones

UPAI = 750.000 = 3,13

240.000 (750.000 − 3.100.000  0,10)
UPAII = = 2,75 por Accion
160.000

25
 Ejercicio N° 2 - M&M sin impuestos
b) Use la Proposición I de MM para encontrar, bajo cada uno de los planes
propuestos, cual es el precio por acción, el valor de la firma (su activo) y
el valor económico del patrimonio?

Recompra de acciones :
Deuda = N acciones a recompra  Precio Accion
3.100.000 = (240.000 − 160.000)  Precio Accion = 80.000  Precio Accion
Precio Accion = 3.100.000 = $38,75  Accion
80.000

Plan I :
VU : Valor del Activo sin Deuda = Valor del Patrimonio
= N acciones  Precio Accion = 240.000  38,75 = 9.300.000

26
 Ejercicio N° 2 - M&M sin impuestos
Plan II :
VL : Valor del Activo con Deuda = Valor del Patrimonio + Deuda
Valor del Patrimonio = Valor del Activo con Deuda - Deuda
Pero según la proposición N 1 de M & M :
VU = VL
Valor del Patrimonio = VU - Deuda
Valor del Patrimonio = 9.300.000 - 3.100.000 = 6.200.000
Precio por acción :
Precio Accion = 6.200.000 = 38,75
160.000

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 Resumen proposiciones M&M – Sin Impuestos
Supuestos: 1)VL = VU
 Flujos perpetuos y sin crecimiento El valor de la empresa apalancada
 Ausencia de impuestos. es igual al valor de la empresa sin
apalancamiento
Simbología:
ROP
 ρ: Costo de capital de una empresa 100% VU = = VL
ρ
patrimonio, sin deuda.
D
 kP : Costo del patrimonio 2) kP = ρ + (ρ − rF ) 
P
 kD: Costo de la deuda = rF tasa libre de riesgo El costo del patrimonio aumenta con el
 k0:WACC: Costo del Capital promedio ponderado apalancamiento porque éste incrementa
 ROP (o RAII): Result. Operac. (antes de Int. e Imptos.) el riesgo del capital.
 D: Valor de mercado de la deuda 3) k0 = ρ = WACC =
 P: Valor de mercado del patrimonio D P
= kD  + kP 
 VU: Valor de mercado de una empresa sin deuda (D + P) (D + P)
Obien : WACC =
 VL: Valor de mercado de una empresa con deuda
=D+P D P
= kD  + kP 
VL VL
 U: Beta (riesgo sistemático) del patrimonio para una
empresa sin deuda El costo de capital será siempre ρ
 L: Beta apalancado del patrimonio (empresa con independiente de cómo se financie
deuda) la empresa
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FINANZAS II - ICM 502-501 – NRC 3927
Escuela de Ingeniería Comercial
Bellavista

Profesor: Rodrigo Blanch Carrizo

rodrigo.blanch@unab.cl
Lu. y Mie. (Sala 306)
10:20 a 12:00 hrs.