Fundamentos de Finanzas

Universidad Mayor
Facultad de Ingeniería
Cátedra: Política Financiera y Comercial

Semestre II 2011
Fundamentos de Finanzas
Prof. : Carlos Castañeda

Rodrigo San Martin
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Fundamentos de Finanzas.
Índice
Introducción ............................................................................................................. 4
Estados Financieros ................................................................................................ 5
Introducción ......................................................................................................... 5
Estado de Resultados .......................................................................................... 7
El Estado de Flujo de Efectivo ........................................................................... 11
El Balance.......................................................................................................... 13
Análisis y Control Financiero ................................................................................. 29
Antecedentes ..................................................................................................... 29
Liquidez ............................................................................................................. 30
Endeudamiento.................................................................................................. 32
Actividad ............................................................................................................ 33
Rentabilidad ....................................................................................................... 36
Valorización ....................................................................................................... 38
Crecimiento........................................................................................................ 38
Riesgo................................................................................................................ 39
Evaluación del Desempeño del Negocio ............................................................... 41
ROI .................................................................................................................... 41
El Rol de Pivote del Impuesto a las Utilidades................................................... 44
Apalancamiento Financiero ............................................................................... 45
EL Modelo Dupont ............................................................................................. 46
Valor Actual y Costo de Oportunidad del Capital .................................................. 50
Valor Actual Neto (VAN) .................................................................................... 50
La Tasa Interna de Retorno ............................................................................... 58
Costo de Capital ................................................................................................ 59
Costo con Proveedores ..................................................................................... 60
Costo de la deuda (KD) ..................................................................................... 60
Costo de Capital (Ke) ........................................................................................ 61
2
Costo de Capital Promedio Ponderado ............................................................. 64
Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado para Alternativas de
Inversión ............................................................................................................ 65
El Valor Económico Agregado (EVA) .................................................................... 68
3
Introducción
Toda empresa tiene tres tareas financieras básicas que determinan el éxito o
fracaso de ella y por los cuales los gerentes son evaluados:
Utilidad: Alcanzar utilidades mediante las ventas y control de los costos.

Flujo de efectivo: Generar efectivo a partir de la utilidad y otras fuentes para
luego darle un buen uso.
Salud Financiera: Tomar buenas decisiones en términos de la estructura
financiera de la empresa y ejercer un correcto control de la condición financiera y
la solvencia del negocio.
Un concepto clave a tener claro es que un negocio para poder existir en el

mediano plazo debe tener utilidades, generar efectivo y mantenerse solvente.
Para alcanzar estos objetivos se deben hacer todas las funciones de gestión de
manera correcta. Los gerentes deben desarrollar nuevos productos o servicios,
expandir mercados, mejorar la productividad, anticipar tendencias de mercado,
adaptarse a los cambios tecnológicos, planificar estrategias claras y ganadoras,
contratar y motivar a la gente, tomar decisiones difíciles y resolver problemas
complejos. Además se espera que actúen de manera ética, cumpliendo todo tipo
de leyes, tener responsabilidad social y medioambiental. Todo lo anterior, sin
descuidar la utilidad y el flujo de efectivo.
En este curso veremos las materias básicas que se deben entender para cumplir
con los tres objetivos financieros fundamentales de cualquier empresa.
Revisaremos los estados financieros básicos y las maneras de evaluar la salud
financiera de una empresa y ver si un proyecto agrega o no valor a la empresa.
4
Estados Financieros
Introducción
La base de la información financiera de una empresa se encuentra en los estados

financieros. Estos son preparados a partir de la información contable.
El objetivo de la contabilidad es proveer información cuantitativa y oportuna en

forma estructurada y sistemática sobre las operaciones de una entidad,
considerando los eventos económicos que la afectan, para permitir a ésta y a
terceros la toma de decisiones sociales, económicas y políticas. Para el ente en sí
esto involucra un elemento importante de control, eficiencia operativa y
planificación. La información contable debe estar completa, exacta y al día.
La información contable tiene entonces dos enfoques; proveer de información para

entes externos y para entes internos. Ambos con diferentes demandas de
información.
Las características cualitativas de la información cuantitativa pueden resumirse en:

 Significación, que es la relación estrecha que existe entre la información y
la realidad que ésta representa, para la que además se requiere veracidad
de los datos y que la información sea comparable.
 Confiabilidad, que es la característica esperada por el usuario, para la que
se requiere objetividad y verificabilidad de la información.
 Utilidad, requisito que involucra que en el todo se destaque la información
relevante, en forma oportuna, incluyendo aquellas operaciones aún no
finiquitadas.
Los estados financieros son el medio por el cual la información cuantitativa
acumulada, procesada y analizada por la contabilidad es periódicamente
comunicada a aquellos que la usan.
5
Los estados financieros constituyen una representación estructurada de la
situación financiera y de las transacciones llevadas a cabo por la empresa. El
objetivo de los estados financieros con propósitos de información general es
suministrar información acerca de la situación y rendimiento financieros, así como
de los flujos de efectivo, que sea útil a una amplia variedad de usuarios al tomar
sus decisiones económicas. Los estados financieros también muestran los
resultados de la gestión que los gerentes han hecho de los recursos que se les
han confiado. Para cumplir este objetivo, los estados financieros suministran
información acerca de los siguientes elementos de la empresa:
(a) activos;
(b) pasivos;
(c) patrimonio neto;
(d) ingresos y gastos, en los cuales se incluyen las pérdidas y ganancias; y
(e) flujos de efectivo.
Esta información, junto con la contenida en las notas a los estados financieros,
ayuda a los usuarios a predecir los flujos de efectivo futuros, particularmente en lo
que se refiere a la distribución temporal y grado de certidumbre de la generación
de efectivo y otros medios líquidos equivalentes.
En este capítulo analizaremos los estados financieros desde las perspectivas

internas y externas, poniendo especial énfasis en la información relevante para los
gerentes de la empresa.
Los estados financieros más relevantes son:

 Balance
 Estado de resultados
 Flujo de efectivo
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Estado de Resultados
Como ya hemos dicho, el motivo principal de un negocio es tener utilidades. El

estado de resultados reporta el desempeño de la empresa, en el último periodo,
desde el punto de vista de las utilidades.
El concepto más básico:
Ingresos por ventas – Gastos = Utilidad
El estado de resultado muestra que tanta utilidad nos entrega el negocio,

resumiendo los ingresos por ventas y gastos del negocio para el periodo en
estudio. La última línea del reporte es la utilidad o pérdida del periodo. Esta última
línea también es llamada resultado neto o utilidad neta.
La medición de las ventas y los gastos no es simple ni evidente. De hecho,

muchas estimaciones contables, juicios y decisiones deben ser hechas para medir
ventas y gastos. Algunos métodos contables son bastante arbitrarios, como por
ejemplo la depreciación.
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Ejemplo de un estado de resultados
Ingresos por ventas $ 6.000

Costo de los bienes vendidos -$ 3.000
Margen Bruto $ 3.000
Costos Operativos -$ 1.250

Depreciaciacion -$ 100
Resultado Operacional (Ebit) $ 1.650
Gastos en Intereses -$ 70
Resultado antes de Impuestos $ 1.580
Impuesto -$ 537
Resultado Neto $ 1.043
Como ya dijimos, el estado de resultados reporta los ingresos por ventas y los
gastos del negocio. Desde un punto de vista más generalista, estas operaciones
determinan el balance de la empresa. En otros términos, el estado de resultado es
el principal determinante del balance.
Dicho de otra forma este reporte muestra la variación del patrimonio en un periodo
de tiempo.
Ahora debemos hacernos la siguiente pregunta; ¿es el estado de resultados visto

hasta ahora adecuado para los gerentes?
La respuesta es: le falta información relevante para la toma de decisiones. La

limitante principal es que no contiene información sobre como se comportaran los
8
costos con aumentos del volumen de ventas. Esta información es muy relevante
para entender la condición de la empresa ante cambios en los volúmenes de venta
o condiciones del mercado.
Un estado de resultados para la gestión debiera verse como el de la siguiente

figura.
Estado de Resultados para la gestión

Costos Operativos Variables

Dependientes del volumen de ventas -$ 250
Dependientes de los ingresos de venta -$ 500
Margen de Contribución $ 2.250
Costos Fijos
Costos Operativos -$ 500
Depreciacion -$ 100
Impuesto -$ 537
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Note que el resultado final es el mismo. Lo importante es que el estado de
resultados para la gestión permite un análisis del negocio a los gerentes.
Partidas del estado de resultados:
Costo de los bienes vendidos; Son los costos que están involucrados en la compra
o producción de los bienes vendidos.1
Costos Operativos Variables; Costos administrativos que varían con el volumen de

ventas y con los ingresos por ventas. En términos más generales son costos que
varían de manera directa con el nivel de actividad.2
Costos Fijos; Costo que se mantiene constante, en total, sin importar los cambios
en el nivel de actividad en torno al rango relevante.3
La depreciación: es un reconocimiento racional y sistemático del costo de los

bienes, distribuido durante su vida útil estimada. Los principios contables
aplicables en cada país establecen claras normas en la aplicación de la
depreciación: Por otro lado, no se debe olvidar que el principal objeto de su calculo
es por el efecto tributario que esta tiene, ya que la depreciación es considerada un
gasto y por lo tanto deduce impuestos, par esto ultimo es el Servicio de Impuesto
Interno, quien fija el método y los periodo de depreciación.
1
Managerial Accounting, Ray H. Garrison & Eric W. Noreen, Octava Edición en Ingles, Irwin
McGraw/Hill, 1997 US.
2
McGraw/Hill, 1997 US
3
McGraw/Hill, 1997 US.
10
El Estado de Flujo de Efectivo
La utilidad no genera automáticamente flujo de efectivo durante el periodo de
análisis. En el largo plazo, las utilidades si generan flujo, pero siempre existe un
desfase en la conversión de utilidades a flujo de efectivo.
La figura adjunta muestra en estado de flujo de efectivo.

Estado de Flujo de Efectivo
Flujo de actividades operacionales
Utilidad Neta $ 1.043
Cambios en Activos y pasivos Operativos
Cuentas por Cobrar -$ 90
Inventario -$ 100
Gastos Preoagados -$ 20
Cuentas por pagar $ 60
Gastos Provisionados $ 40
Impuestos por pagar $2
Depreciacion $ 100
Flujo neto originado por actividades de la operación $ 1.035
Flujo Originado por actividades de inversion

Compras de propiedades, equipos,
plantas -$ 350
Flujo originado por actividades de Financiamiento

Aumento de deuda de corto plazo $ 55
Prestamos de Largo plazo $ 30
Emision de Acciones $ 90
Pago de dividendos a accionistas -$ 100
Flujo Neto originado por actividades de Financiamiento $ 75
Flujo neto del Periodo $ 760
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El flujo de efectivo originado por la operación es generado internamente. Pero los
negocios también usan otras fuentes de efectivo, principalmente de préstamos y
de los dueños que podrían invertir en el negocio. Estas fuentes externas también
son reportadas para que quede en evidencia la cantidad de flujo que el negocio
genera y cuanto recibe de fuentes externas.
El estado de flujo de efectivo también reporta los usos que se les da al efectivo;
Dividendos a los accionistas o dueños, reducción de deuda e inversiones de
capital.
Cuando los gerentes necesitan analizar el estado de flujo de efectivo tan solo se
debe hacer una diferencia con el presentado anteriormente. Esta diferencia tiene
que ver con presentar el flujo antes de depreciación y después de sumada la
depreciación.
Estado de Flujo de efectivo para la gestion

Cuentas por Cobrar -$ 90
Inventario -$ 100
Gastos Preoagados -$ 20
Cuentas por pagar $ 60
Gastos Provisionados $ 40
Impuestos por pagar $2
Flujo de actividades operacionales antes de
depreciación $ 935
Depreciacion $ 100
Flujo neto originado por actividades de la operación $ 1.035
Flujo Originado por actividades de inversion
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Compras de propiedades, equipos,
plantas -$ 350
Flujo originado por actividades de Financiamiento

Aumento de deuda de corto plazo $ 55
Prestamos de Largo plazo $ 30
Emision de Acciones $ 90
Pago de dividendos a accionistas -$ 100
Flujo Neto originado por actividades de Financiamiento $ 75
Flujo neto del Periodo $ 760
El Balance
El balance entrega un indicativo sobre la salud financiera de la empresa. Su

principal objetivo es presentar un inventario de activos y pasivos en un momento
del tiempo. La interpretación de las partidas puede dar señales de la situación de
la empresa, para ello se debe utilizar las técnicas del análisis financiero Los
activos son los recursos económicos usados por el negocio. La empresa debe
levantar el capital suficiente para invertir en estos activos. Básicamente este
capital viene de dos fuentes; los dueños y deudas.
Es por esto que la ecuación fundamental del balance es:
Activos=pasivos + activos
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El balance es fundamentalmente diferente del estado de resultados y del flujo de
caja. Estos dos resumen flujos en un periodo de tiempo. Los dos llegan a una
última línea. En cambio el balance llega a un equilibrio.
EL balance es una foto de la condición financiera de la empresa en un instante
determinado. Es por esto que el balance comúnmente presentado es preparado
para representar el estado a la medianoche del último día del periodo de análisis.
El balance reporta tres componentes básicos. Primero muestra como se

descomponen los activos de la empresa. Después muestra la descomposición de
los pasivos de la empresa. Finalmente muestra como se constituye el patrimonio
de la empresa.
El balance es comúnmente estudiado por quienes le prestan recursos a la

empresa y por los accionistas del negocio. Ellos analizan que tan riesgoso es el
negocio, como esta su capacidad de cubrir sus obligaciones y que tan eficiente en
el uso de los recursos ha sido.
Año
Balance Este año anterior Aumento
Activos
Caja $ 760 $0 $ 760
Cuentas por cobrar $ 100 $ 10 $ 90
Inventario $ 300 $ 200 $ 100
Gastos prepagados $ 20 $0 $ 20
Activos Circulantes $ 1.180 $ 210
Propiedad, Equipos y plantas $ 1.800 $ 1.450 $ 350

Depreciacion Acumulada -$ 200 -$ 100 -$ 100
Activo Fijo $ 1.600 $ 1.350
Total Activos $ 2.780 $ 1.560
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Pasivos
Cuentas por Pagar $ 360 $ 300 $ 60
Deudas de Corto Plazo $ 55 $0 $ 55
Provision de gastos $ 60 $ 20 $ 40
Impuestos por pagar $6 $4 $2
Pasivos circulante $ 481 $ 324
Deudas de largo plazo $ 80 $ 50 $ 30

Pasivo de largo plazo $ 80 $ 50
Total Pasivos $ 561 $ 374
Patrimonio
Capital $ 690 $ 600 $ 90
Utilidades retenidas $ 1.529 $ 586 $ 943
Total Patrimonio $ 2.219 $ 1.186
Total Pasivos + Patrimonio $ 2.780 $ 1.560
Cuando queremos analizar el balance desde el punto de vista de la gestión, lo que

buscamos es mas información para la toma de decisiones del los gerentes. En
particular lo que se busca es tener claridad sobre la cantidad de capital que la
empresa debe levantar en préstamos y en patrimonio de los accionistas.
A continuación se presenta un balance para la gestión.
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Año
Activos Este año anterior Aumento
Caja $ 760 $0 $ 760
Inventario $ 300 $ 200 $ 100
Activos Circulantes $ 1.180 $ 210 $0

Activo Fijo $ 1.600 $ 1.350 $0
Total Activos $ 2.780 $ 1.560 $0
Pasivos operatives
Pasivos operatives $ 426 $ 324 $0
Activos Operativos Netos $ 2.354 $ 1.236
Fuentes de Capital
Total Pasivos generadores de Intereses $ 135 $ 50
Capital $ 690 $ 600 $ 90

Total deuda generadora de $ 2.354 $ 1.236
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intereses+Patrimonio
Partidas del Balance4
Activo
Un activo es un recurso:
(a) controlado por la empresa como resultado de sucesos pasados; y
(b) del que se espera obtener, en el futuro, beneficios económicos para la entidad.
Activos Circulantes
Incluye aquellos activos o recursos de la empresa que serán realizados, o

consumidos dentro del plazo de un año a contar de la fecha de los estados
financieros.
Los componentes del activo circulante deberán incorporarse a los rubros que a
continuación se definen:
Disponible:
Fondos en caja o depositados en cuentas corrientes bancarias, tanto en moneda
nacional como extranjera, de disponibilidad inmediata y sin restricciones de ningún
tipo.
De existir restricciones, estos activos deberán ser clasificados bajo el rubro "Otros
activos circulantes" y revelarse su condición en notas a los estados financieros.
Depósitos a plazo:
4
Basado en Circular 1501 de la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile. Disponible en
www.ayudacontador.cl . Las definiciones estan textuales a las presentes en la Circular 1501, solo
se han omitido algunas sin relevancia para este curso.
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Fondos depositados en bancos e instituciones financieras, no sujetos a
restricciones de ningún tipo.
Los saldos mantenidos en depósito a plazo, para compensación de préstamos de
corto plazo, o partidas similares, deben incluirse en "Otros activos circulantes" y
revelarse en notas a los estados financieros.
Valores negociables (neto):
En este rubro deben incluirse las inversiones en acciones, pagarés, bonos, cuotas
de fondos mutuos u otros títulos de oferta pública, que representen la inversión de
fondos disponibles para las operaciones corrientes de la empresa, de acuerdo a lo
dispuesto sobre el particular en la Circular No 1697, de 2003, netas de provisiones
por pérdidas de valor.
Deudores por ventas (neto):

Cuentas por cobrar provenientes de las operaciones comerciales de la empresa,
previamente rebajadas por las estimaciones de deudores incobrables y los
intereses no devengados por la sociedad.
Documentos por cobrar (neto):

Cuentas por cobrar documentadas a través de letras, pagarés u otros
documentos, provenientes exclusivamente de las operaciones comerciales. Esta
cuenta deberá mostrarse rebajada por las estimaciones de deudores incobrables
por este concepto y por los intereses no devengados por la sociedad.
Deudores varios (neto):

Corresponde a todas aquellas cuentas por cobrar que no provengan de las
operaciones comerciales de la empresa, tales como cuentas corrientes del
personal o deudores por venta de activos fuos. Las estimaciones de deudores
varios incobrables deben ser rebajadas de esta cuenta para su presentación.
Cuentas por cobrar y pagar

Valorización: Neta de intereses no devengados y estimación de incobrables
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Boletín 21: Definición de intereses en cuentas por cobrar y pagar.
Documentos y cuentas por cobrar a empresas relacionadas:

Documentos y cuentas por cobrar a empresas relacionadas, descontados los
intereses no devengados, que provengan o no de operaciones comerciales y cuyo
plazo de recuperación no excede a un año a contar de la fecha de los estados
financieros
Existencias (neto):
En este rubro deberá mostrarse el total de existencias del giro comercial de
propiedad de la empresa, con rotación efectiva dentro del período anual. Debiendo
indicarse en una nota explicativa, el detalle de sus componentes por categoría.
Los productos que no cumplan con la definición anterior deberán ser clasificados
en el rubro "Otros activos fijos" (código 5.12.40.00). si se tratase de repuestos o
similares que serán incorporados definitivamente a dicho rubro, o bien en el rubro
"Otros", si correspondiese.
El saldo deberá ser mostrado en forma neta, es decir, habiendo deducido las
estimaciones por posibles ajustes a las existencias por concepto de: castigo por
obsolescencia, productos defectuosos o de difícil venta y la provisión por ajuste de
aquellos productos cuyo valor contabilizado es superior a los valores netos de
realización.
Impuestos por recuperar:

Corresponde incluir en este rubro el crédito fiscal neto, por concepto del impuesto
al valor agregado, en adelante IVA, los pagos provisionales que exceden a la
provisión por impuesto a la renta u otros créditos al impuesto a la renta, tales
como gastos de capacitación, donaciones a universidades y el crédito por compras
de activo fijo. Adicionalmente, deben incluirse los P.P.M por recuperar por
utilidades absorbidas por pérdidas tributarias.
Gastos pagados por anticipado:

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Este rubro está constituido, exclusivamente, por aquellos pagos efectuados por
servicios que serán recibidos por la empresa, durante el ejercicio siguiente al de la
fecha de los estados financieros, tales como arriendos, seguros, y otros servicios
cancelados en forma anticipada.
Impuestos diferidos:
Este rubro reflejará la diferencia deudora neta entre el impuesto a pagar en un
ejercicio tributario distinto al de su registro contable y el gasto tributario por
impuesto a la renta, originada por diferencias temporarias deducibles en el corto
plazo, y por la existencia de pérdidas tributarias que implican un beneficio
tributario.
Activo Fijo
Como componentes del activo fijo deberán clasificarse todos los bienes que han
sido adquiridos para usarlos en la explotación social y sin el propósito de
venderlos.
Las clasificaciones que comprende el activo fijo son las siguientes:
Terrenos:
Activos fijos de carácter inmobiliario, no depreciables y activos no reproducibles,
tales como yacimientos y bosques naturales, aún cuando éstos estén sujetos a
agotamiento en caso de explotación.
Construcciones y obras de infraestructura:

Bienes inmuebles, edificados o en construcción, residenciales o de uso industrial o
comercial. Además, se incluyen las obras de infraestructura, tales como vías e
instalaciones de ferrocarril, carreteras, calles, alcantarillados, puentes,
aeropuertos, pozos, minas, etc. . Este rubro debe incluir, además, obras de
infraestructura típicamente agrícolas, tales como represas, canales, cercos,
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corrales, como también las inversiones a largo plazo en plantaciones de frutales,
viñas, etc., que darán en el futuro productos comercializables.
Maquinarias y equipos:
Activos fijos que representan el equipamiento básico para la producción y
transporte. Incluirá equipos de planta o de explotación extractiva, agrícola o
pesquera, como también todos los vehículos cuya dedicación principal es el
transporte de bienes o personas.
Costos a considerar
Depreciación
Reparaciones
Mantenciones
Mejoras o adiciones
Depreciación acumulada (menos):

Corresponde a las depreciaciones acumuladas de los activos fijos incluido el
mayor valor por la retasación técnica, hasta la fecha de cierre de los estados
financieros.
PASIVOS CIRCULANTES:
Incluye aquellas obligaciones contraídas por la empresa, que serán canceladas

dentro del plazo de un año a contar de la fecha de los estados financieros.
Los componentes del pasivo circulante deberán incorporarse a los rubros que a
Obligaciones con bancos e instituciones financieras a corto plazo:

21
Obligaciones contraídas con bancos e instituciones financieras que se liquidarán
dentro del plazo de un año a contar de la fecha de cierre de los estados
financieros, incluidos los intereses devengados por estas obligaciones.
Obligaciones con bancos e instituciones financieras de Iargo plazo - porción corto

plazo:
Porción con vencimiento dentro de un año a contar de la fecha de cierre de los

estados financieros, de créditos a largo plazo contratados con bancos e
instituciones financieras, incluidos los intereses devengados que deban ser
pagados dentro del mismo plazo.
Obligaciones con el público (pagarés):

Obligaciones originadas en la emisión de pagarés u otros títulos de crédito o
inversión representativos de deudas de corto plazo que realice la sociedad, con
carácter privado. El valor aquí clasificado representa el monto colocado, así como
también los intereses devengados por tales obligaciones a la fecha de cierre.
Obligaciones con el público - porción corto plazo (bonos):
Compromisos que deba enfrentar la empresa en un plazo inferior a un año a

contar de la fecha de cierre de los estados financieros, por concepto de deudas a
largo plazo contraídas con el público a través de la emisión de bonos de oferta
pública colocados tanto en Chile como en el extranjero, inscritas en la
Superintendencia de Valores y Seguros, así como la porción corto plazo
proveniente de la emisión de bonos u otros títulos de deuda de largo plazo, que se
realice con carácter privado en Chile, o en forma pública o privada en el
extranjero. Además, se deberán incluir los intereses devengados que deban ser
pagados dentro del plazo de un año a contar de la fecha de cierre de los estados
financieros.
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El saldo representará la amortización parcial o total del capital adeudado, según
corresponda, más el pago de los intereses que serán realizados en el plazo de un
año a contar de la fecha de cierre de los estados financieros.
Obligaciones a largo plazo con vencimiento dentro de un año:
Porción de las obligaciones a largo plazo, contratados con acreedores distintos a

los bancos e instituciones financieras y al público, que vencen dentro de un año a
contar de la fecha de cierre de los estados financieros incluidos los intereses
devengados.
Dividendos por pagar:
Dividendos provisorios o definitivos que se han acordado repartir y que a la fecha

de los estados financieros no hayan sido pagados.
Cuentas por pagar:
Obligaciones no documentadas provenientes exclusivamente de las operaciones

comerciales de la empresa, netas de intereses no devengados en favor de
terceros.
Documentos por pagar:
En este código se incluirán las cuentas por pagar documentadas a través de letras
u otros documentos, provenientes exclusivamente de las operaciones comerciales
de la empresa, netas de intereses no devengados en favor de terceros.
Acreedores varios:
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Obligaciones a menos de un año que no provengan de las operaciones
comerciales de la empresa.
Documentos y cuentas por pagar a empresas relacionadas:
Obligaciones con empresas relacionadas, que provienen o no de operaciones

comerciales, netas de intereses no devengados.
Provisiones:
Estimaciones de obligaciones que a la fecha de los estados financieros se

encuentran devengadas o adeudadas, tales como gratificaciones y otros
beneficios que serán liquidados en el ejercicio siguiente.
Retenciones:
Obligaciones de corto plazo por concepto de impuestos de retención, tales como

IVA e impuestos de 2a categoría. Asimismo, deberán incluirse aquellas
obligaciones derivadas del pago de remuneraciones como sueldos adeudados y
cotizaciones previsionales.
Impuesto a la renta:
Impuesto a la renta que corresponde pagar por los resultados del ejercicio,
deducidos los pagos provisionales obligatorios o voluntarios y otros créditos que
se aplican a esta obligación.
Ingresos percibidos por adelantado:
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Ingresos recibidos a la fecha de los estados financieros, cuyo efecto en resultados
se producirá dentro del ejercicio siguiente.
Impuestos diferidos:
Este rubro reflejará la diferencia acreedora neta entre el impuesto a pagar en un

impuesto a la renta, originada por diferencias temporarias imponibles en el corto
plazo.
Otros pasivos circulantes:
Obligaciones que no puedan clasificarse en los rubros anteriores
TOTAL PASIVOS A LARGO PLAZO :
Incluye aquellas obligaciones de la empresa que serán pagadas o amortizadas en

plazos superiores a un año a partir de la fecha de los estados financieros.
Los componentes del pasivo a largo plazo deberán incorporarse a los rubros que a
Obligaciones con bancos e instituciones financieras:
Préstamos otorgados exclusivamente por bancos e instituciones financieras, con

vencimientos que exceden a un año a contar de la fecha de cierre de los estados
financieros incluyendo los correspondientes intereses devengados por pagar a
más de un año.
Obligaciones con el público largo plazo (bonos):

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- Obligaciones contraídas a través de la emisión de bonos u otros títulos de deuda
de oferta pública colocados tanto en el país como en el extranjero, inscritas en la
Superintendencia de Valores y Seguros, con vencimiento que exceden a un año a
contar de la fecha de cierre de los estados financieros, incluidos los
correspondientes intereses devengados por pagar a más de un año.
- Obligaciones originadas en la emisión de bonos y otros títulos de deuda que

realice la sociedad, con carácter privado que se realice en Chile o en forma
pública o privada en el extranjero, con vencimiento que exceden a un año a contar
de la fecha de cierre de los estados financieros, incluidos los correspondientes
intereses devengados por pagar a más de un año.
Documentos por pagar largo plazo:

En este código se incluirán las obligaciones documentadas contraídas con
instituciones distintas a los bancos e instituciones financieras, proveniente de las
operaciones comerciales de la empresa, cuyo vencimiento es a más de un año
incluidos los correspondientes intereses devengados por pagar a más de un año.
Acreedores varios largo plazo:

Obligaciones a largo plazo no derivadas del giro de la empresa y no incluidas en
los rubros anteriores.
Documentos y cuentas por pagar a empresas relacionadas largo plazo:

Documentos y cuentas por pagar a largo plazo, derivados de transacciones con
empresas relacionadas.
Provisiones largo plazo:

Estimaciones de costos o gastos devengados que se liquidarán a más de un año
plazo, como es el caso de las indemnizaciones por años de servicios.
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Impuestos diferidos a largo plazo:
Este rubro reflejará la diferencia acreedora neta entre el impuesto a pagar en un
impuesto a la renta, originada por diferencias temporarias imponibles en el largo
plazo.
Otros pasivos a largo plazo:

Obligaciones que no puedan ser clasificadas en los rubros anteriores.
TOTAL PATRIMONIO:
Corresponde al patrimonio total de los accionistas de la empresa y estará

representado por la suma de los rubros que más adelante se describen. Los
conceptos que conforman el patrimonio de la sociedad deberán ser clasificados en
los siguientes rubros:
Capital pagado:
Capital social efectivamente pagado, ya revalorizado cuando se trate de estados
financieros anuales.
Utilidades retenidas:
Suma de los rubros que se definen a continuación:
Reserva futuros dividendos:
Formada por la distribución y redistribución de utilidades destinadas a cubrir

futuros repartos de dividendos.
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Utilidades acumuladas:
En este rubro se incorporarán todas las reservas provenientes de utilidades, no
indicadas específicamente con anterioridad.
Pérdidas acumuladas (menos):

Pérdidas generadas en ejercicios anteriores no absorbidas a la fecha del balance.
Utilidad (pérdida) del ejercicio:

Utilidad o pérdida del ejercicio actual.
Dividendos provisorios (menos):

Los dividendos provisorios, acordados y declarados durante el ejercicio y aquellos
acordados después del cierre del ejercicio anual y antes de la fecha de emisión de
los correspondientes estados financieros e imputables a dicho ejercicio, deberán
presentarse rebajando la utilidad del mismo.
28
Análisis y Control Financiero5
Antecedentes
El objeto del control es determinar las desviaciones que tiene un resultado
respecto de un parámetro previamente establecido. El control financiero constituye
una herramienta de estudio y control, para medir o evaluar la situación de la
empresa. Debe ser capaz de responder a cual es la situación actual de la
empresa, como llego a esta y como la proyectamos, permite comparar diversas
posiciones en el tiempo de una misma empresa y a su vez compararse con la
industria.
Incluye la definición de procedimientos contables que permiten tener información

confiable, y de esta forma determinar maneras de asegurar que los activos serán
usados eficientemente.
Las herramientas que más se utilizan en Control Financiero son el análisis de las
cifras de los estados financieros y el estudio de las desviaciones entre el
presupuesto y lo que realmente sucedió.
El fin del análisis financiero es lograr una visión general sobre el estado financiero
de una empresa. Con el objeto de comparar empresas diferentes y hacer
evaluaciones adecuadas, no se utilizan valores absolutos, sino por el contrario se
utilizan razones financieras o índices.
A modo de ejemplo, que una empresa obtenga una utilidad de 100.000 dólares al
año sea bueno o malo dependerá de que tipo de empresa sea. Si es un puesto de
venta de chocolates parece un buen resultado, pero si fuera General Electric sería
un completo desastre. Una forma estudiar esta cifra con perspectiva es
5
Capitulo Basado en: 1.-Fundamentos de Financiación Empresarial, Richard A. Brealey & Stewart
C. Myers. Quinta Edición en Español, McGraw-Hill, 1998 Madrid. 2.- Apuntes de Clases del Curso
Contabilidad Financiera del Profesor Jorge Niño, Universidad Adolfo Ibáñez.
29
presentarla como un porcentaje de las ventas o como una rentabilidad sobre la
inversión hecha en Activos. Este es la motivación fundamental para la utilización
de índices.
Los índices financieros son una manera muy útil de recolectar una buena cantidad
de antecedentes y estudiar la evolución de la compañía. Es importante entender
que estos índices ayudan a comprender el problema, no entregan las soluciones.
Para tener una idea general sobre la situación financiera, se examinan diferentes
aspectos. Es evidente que los puntos a estudiar en mayor profundidad, dependen
del foco del análisis. Es muy diferente la perspectiva de alguien que le ha prestado
dinero ha la empresa, quien se centrará fundamentalmente en la capacidad de la
de generar flujos para pagar lo adeudado, sin dar mayor importancia a si es viable
en el largo plazo, a la visión de quien es accionista, quien quiere maximizar sus
ganancias. Encontramos cuatro tipos de áreas de análisis:
 Liquidez; estudia que tan fácilmente la empresa puede obtener efectivo.

 Endeudamiento; estudia cuanto esta endeudada la empresa.
 Rentabilidad; estudia el resultado obtenido como proporción de las ventas,
de la inversión, o del patrimonio.
 Actividad; estudia la manera en que son realizadas las operaciones de la
empresa.
Liquidez
La idea es determinar la capacidad de la compañía para enfrentar sus
compromisos de corto plazo. Una empresa puede tener grandes utilidades, y aun
así, no tener liquidez suficiente. Una medida absoluta es el capital de trabajo neto,
definido como Activos Circulantes – Pasivos Circulantes, si esta diferencia es
positiva, quiere decir que hay más recursos que se pueden convertir en dinero
efectivo antes de un año, que lo que se debe pagar en ese mismo plazo. Debe
30
destacarse que en términos financieros, el capital de trabajo neto corresponde a
los recursos de largo plazo que se son utilizados para financiar las necesidades de
fondos para mantener la empresa en operación. Como fue mencionado
anteriormente, el valor absoluto de esta diferencia es difícil de aclarar, por lo que
es mejor usar índices financieros. Las razones más usadas en relación a liquidez
son:
Razón de Circulante;
Activo Circulante / Pasivo Circulante: Nos dice cuántas veces se puede cubrir
las deudas de corto plazo, con los activos con vencimiento a menos de un año.
Para saber si índice obtenido es adecuado, se necesita comparar con empresas
del mismo tipo, es decir, que pertenezcan a la misma industria, ya que está razón
puede variar fuertemente entre sectores industriales.
Por otro lado, si esta razón es 1,5, por ejemplo, no significa que sobra dinero para
hacer frente a los compromisos de corto plazo, ya que podría darse que todo el
activo circulante estuviera en cuentas por cobrar que vencen en 60 días, y el total
de las deudas venciera mañana. De esta forma, la composición del activo
circulante es importante, no da lo mismo tener el dinero en un valor negociable
que en mercaderías, debido a que el valor negociable se puede convertir en
efectivo en minutos, en cambio para transformar las mercaderías en dinero,
primero deben ser vendidas y luego se debe recaudar las cuentas por cobrar que
las ventas generan. Esto ha llevado a usar una medida más exigente de liquidez,
la que se conoce como prueba ácida.
Razón de Circulante;
Razón de Circulante = Activos Circulantes = $ 1.180 = 2,5
Pasivos Circulante $ 481
Prueba Acida;
31
(Activo Circulante – Existencias) / Pasivo Circulante: Con esta razón se
determina cuántas veces pueden ser cubiertos los pasivos de corto plazo con los
activos circulantes de mayor liquidez (Al no considerar las existencias, quedan:
disponibles, valores negociables y cuentas por cobrar, pero aun persisten algunos
Activos Circulantes que pueden ser usados para pagar las deudas, como Gastos
pagados anticipadamente, por ejemplo). Tal como en el caso anterior, que el valor
de este índice sea superior a uno, no significa que la empresa tenga dinero para
pagar sus deudas de corto plazo.
Endeudamiento
Se busca estudiar el nivel de endeudamiento de la compañía, por los

consecuencias que esto tiene sobre los flujos de efectivo que reciben los dueños,
y por los incentivos que genera en ellos y los administradores ( si una empresa
esta muy endeudada, tanto que la deuda supera el valor de los activos, los dueños
perderán interés en generar más valor ya que el mayor valor se lo llevaran los
acreedores). Las razones más utilizadas son:
Razón Deuda a Activos

Deuda / Activo Total: Muestra la proporción de los activos totales que están
financiados con Deuda. Para calcular este índice se debe considerar la deuda de
corto y de largo plazo.
Razón Deuda a Activo = Deuda = $ 561 = 0,2

Activos $ 2.780
Razón Deuda a Patrimonio

Deuda / Patrimonio: Determina qué porcentaje del patrimonio es la deuda total.
Una empresa puede verse obligada por sus acreedores a mantener este índice
bajo un cierto valor.
32
Razón Deuda a Patriminio = Deuda = $ 561 = 0,25
Patrimonio $ 2.219
Razón Utilidad Operacional sobre Gastos Financieros

Utilidad operacional / Gastos financieros: Cuántas veces son cubiertos los
gastos financieros con la utilidad que obtiene la empresa en sus operaciones
normales.
Razón Utilidad Oper. A Gastos Fin = Ut. Operacional = $ 1.650 = 23,6

Gastos Financieros $ 70
Actividad
Estas razones miden la forma en que son realizadas las operaciones de la

compañía, se busca enfatizar la eficiencia en el uso de los activos. Los más
utilizados son:
Saldo promedio de cuantas por cobrar:

Este índice determina que periodo promedio esta pendiente de cobro. Su calculo
lo veremos en un ejemplo relacionado al próximo índice.
Ventas del periodo / Cuentas por Cobrar promedio de ese periodo: Determina
el inverso de la proporción de las ventas se mantiene por cobrar. Dicho de otra
forma es la rotación de las cuentas por cobrar en un periodo dado, es decir
Esta razón debe ser comparada con la política de crédito y cobranza de la

empresa, muchas veces esta política esta determinada por la competencia del
33
mercado. Si los competidores dan 30 días de crédito, la política de la empresa
seguramente tendrá que ser la misma.
Es muy común que no se use el valor de las cuentas por cobrar promedio y en
cambio se use el saldo final de cuentas por cobrar. Para que esta aproximación
no distorsione lo que el índice, las ventas deben ser distribuidas de manera
uniforme en el tiempo. Por ejemplo si existe una temporada alta durante el año,
por ejemplo el mes antes de navidad, el valor que se obtiene no tiene
interpretación adecuada.
La relación entre los dos índices de actividad vistos hasta ahora es clara: si una
compañía vende al año $3.000 , y tiene cuentas por cobrar en promedio de $500,
quiere decir que tiene una rotación de cuentas por cobrar (Ventas del periodo /
Cuentas por Cobrar promedio de ese periodo) de 6 veces al año, con un
período de cobro de 60 días, es decir existen permanentemente dos meses de
ventas que no se han pagado (siempre que las ventas se distribuyan
uniformemente en el año, es decir, se vendan 250 al mes).
Para entender la problemática de utilizar el saldo final de las cuentas por cobrar
cuando existen temporadas altas o bajas pronunciadas, debe considerar el
siguiente ejemplo: Tenemos una empresa con ventas al año de $3.000, y con
saldo final de cuentas por cobrar de $1.000, por lo que se puede determinar una
rotación de 3 veces al año, y un periodo de cobranza de 4 meses. Pero,
consideremos que las ventas mensuales son $100 desde enero a octubre, y
$1.000 en noviembre y diciembre, el saldo podría corresponder a las ventas del
mes de diciembre, con lo cual el periodo promedio de cobranza real sería de un
mes aproximadamente. Si las ventas se cobran a 30 días. El saldo promedio de
cuentas por cobrar sería (100*10+1000*2)/12 = 250. Entonces, usando este valor
se encuentra un periodo de cobranza de un mes, lo que representa de mejor
manera lo que realmente está ocurriendo en la empresa.
34
Costo de Ventas del periodo / Inventario promedio: La rotación del inventario
se puede determinar utilizando el costo de ventas en vez de las ventas, la razón
es que las ventas incluyen un margen, por lo tanto al usarlas, se sobrestima la
rotación.
Este índice debe ser comparado con la política establecida de rotación de

inventarios de la empresa. Esta política esta generalmente determinada
considerando la realidad del sector industrial en la que la empresa compite.
Días promedio de permanencia de inventario: Puede interpretarse como la

cantidad de días de venta que se alcanza a cubrir con el inventario que se
mantiene en promedio. El problema estacional es similar al analizado para las
cuentas por cobrar.
Ventas del periodo /Activos fijos promedio del periodo: Indica la venta que se
genera por la inversión en Activos Fijos. Es un indicador de la función de
producción de la compañía. Debe ser comparado con el índice promedio del
sector industrial en el que participa la empresa.
Ventas del periodo /Activos totales promedio del periodo: Indica la venta que
se genera por la inversión realizada en la empresa. Se debe comparar con el
índice promedio del sector industrial en el que compite la compañía, para medir la
eficiencia en la generación de las ventas.
Ventas del periodo / gastos de apoyo: Determina la efectividad del gasto en

apoyo a las ventas. Ejemplos de gastos de apoyo son los gastos en publicidad,
comunicaciones, consultorías, etc. Estos índices deben ser comparados con los
de la competencia o del sector industrial en el que la empresa participa.
35
Rentabilidad
Se buscar medir los resultados obtenidos como proporción de las ventas, de la

inversión, o del patrimonio. Los índices más utilizados son:
Utilidad bruta / Ventas: Esta razón corresponde al margen bruto que es la

diferencia entre los ingresos por venta y el costo de lo vendido, expresado como
proporción de las ventas.6
Utilidad Bruta a Ventas = Ut. Bruta = $ 3.000 = 0,5

Ventas $ 6.000
Utilidad operacional / Ventas: Determina la utilidad después de considerar tanto

el costo de lo vendido, como los gastos de administración y ventas (costos
indirectos). A la utilidad operacional o resultado operacional se le llama también
utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT por sus iniciales en inglés: Earnings
Before Interest and Taxes). El índice indica la proporción de las ventas que
corresponde a utilidad operacional.
Utlidad Operacional a Ventas Ut. Operacional = $ 1.650 = 0,28

Ventas $ 6.000
Utilidad neta / Ventas: Corresponde a la utilidad que queda para los accionistas,
después de pagar los gastos financieros e impuestos, expresada como proporción
de las ventas.
Utilidad Neta a Ventas Ut. Neta $ 1.043 = 0,17
6
Utilidad y Resultado son sinónimos y en el texto se usa indistintamente uno u otro.
36
Ventas $ 6.000
Utilidad Operacional / Activo Total promedio: Este índice indica la rentabilidad

sobre la inversión. Es decir, que tan eficiente es la empresa en utilizar la inversión
en activos. Generalmente se considera la utilidad operacional, menos el impuesto
correspondiente.
Este índice es uno de los más relevantes para evaluar el desempeño de la

empresa, y debe compararse con el costo de capital promedio ponderado para
una empresa de la industria en la que compite la compañía, considerando el nivel
de endeudamiento de la empresa analizada.
Utilidad Neta / patrimonio promedio sin considerar utilidad del periodo:

Desde el punto de vista de los dueños, representa la rentabilidad final sobre su
patrimonio. Se debe destacar que de no haber aportes de capital durante el
periodo en estudio (generalmente un año), para calcular esta rentabilidad se debe
dividir la utilidad neta por el patrimonio inicial. Este índice debe compararse con el
retorno exigido por los dueños de una empresa del mismo sector industrial, e igual
estructura de endeudamiento.
Finalmente se debe señalar que los índices no deben ser utilizados sin tener una
visión global de la empresa y la industria en la que esta compite.
Además de las razones vistas hasta ahora, que son las más relevantes y utilizadas
para los análisis financieros, se presentan a continuación otras razones que son
útiles para decisiones especiales.
37
Valorización
Utilizadas generalmente con empresas que transan el bolsa, a las cuales se les
quiere determinar el precio de sus acciones.
Razón precio/utilidad: Corresponde al precio de mercado de la acción, dividido

por la utilidad que genera cada acción (utilidad neta / nº de acciones). Es una de
las razones más usadas para decisiones de comprar o vender acciones.
Al igual que con los índices anteriores, esta razón debe ser comparada con la de
empresas del mismo sector industrial y que tengan el mismo nivel de
endeudamiento.
Razón valor libro / valor de mercado: En general, el valor libro o valor contable
del patrimonio de una compañía es diferente al valor de mercado de dicho
patrimonio. Aunque todos los activos y pasivos de la empresa estuvieran
registrados a su valor de mercado a la fecha del Balance, el valor contable del
patrimonio sólo reflejaría los recursos invertidos por los accionistas en la empresa,
mientras que el valor de mercado del patrimonio representaría el valor actual de
los recursos que se espera que genere dicha empresa para los accionistas. Las
empresas, en general, crean valor al combinar los activos, por lo que el valor de
mercado del patrimonio debería ser superior al valor libro. Por lo tanto este índice
debiese ser siempre menor que 1.
Por otra parte, el valor contable de los activos y pasivos a la fecha del balance, no
corresponde a su valor de mercado, sino que a su costo histórico corregido
(ajustado por depreciaciones, estimaciones y otros conceptos).
Crecimiento
38
Razones que intentan mostrar el grado de desarrollo que esta teniendo la
empresa. Es muy común que los Gerentes de la empresa sean evaluados con
estos índices.
Porcentaje de variación de la utilidad operacional: Variación porcentual de la

utilidad respecto al año anterior, entrega una idea sobre la efectividad de la
estrategia de crecimiento seguida.
Porcentaje de aumento de ingresos: Variación porcentual de los ingresos de la

operación, entrega una idea sobre la efectividad de la estrategia comercial
seguida.
Porcentaje de disminución de costos: Evalúa la variación porcentual en los

costos, determinando así las mejoras en la eficiencia en los procesos.
Riesgo
Se intenta determinar que tan expuesto está el patrimonio a cambios en el nivel de
ventas de la empresa.
Apalancamiento Operativo
Margen de contribución/ Utilidad operacional: Determina la sensibilidad de la
utilidad operacional a variaciones en las ventas de la empresa. A mayores costos
fijos en relación al margen de contribución, mayor será el riesgo de la empresa.
Grado de Apalancamiento Financiero

Utilidad operacional / Utilidad Neta: Determina la sensibilidad de la utilidad Neta
a variaciones en la utilidad operacional. A mayor gasto financiero en relación a la
utilidad operacional, mayor será el riesgo para la empresa.
39
Grado de Apalancamiento Combinado
Margen de Contribución Total / Utilidad Neta: Determina que tan sensible es la
la utilidad Neta frente a variaciones en las ventas. A mayor costo fijo y mayores
gastos financieros en relación al margen de contribución total, mayor será el riesgo
para la empresa.
A continuación se presenta un ejemplo que muestra como utilizar los tres índices
presentados:
Considere una empresa cuya razón de contribución es 0,5, es decir, por cada
peso de ventas, genera una contribución de 0,5 pesos a la utilidad. Suponga que
los costos fijos de la operación ascienden a $200.000 al año, y los gastos
financieros son de $40.000 al año. La empresa está vendiendo $500.000 al año,
su utilidad operacional es $50.000, y su utilidad neta es $10.000.
El Grado de Apalancamiento Operativo será

0,5*500.000/ (0,5*500.000 – 200.000) = 5. Quiere decir que si las ventas
aumentan en 1%, la utilidad operacional aumentará en 5%. (De hecho, si las
ventas aumentan en 10%, es decir a $550.000, la utilidad operacional será
0,5*550.000 – 200.000 = $75.000, lo que representa un aumento de 50% de
aumento respecto a la utilidad operacional original)
El Grado de Apalancamiento Financiero será

50.000/10.000 = 5. Significa que si la utilidad operacional aumenta en 1%, la
utilidad neta aumentará en 5%. De hecho, si la utilidad operacional sube un 10%
(a $55.000), la utilidad neta subirá a $15.000, lo que es un 50% de aumento
respecto a la situación original (10%*5).
El Grado de Apalancamiento Combinado será
5*5 = 25, o bien $250.000/$10.000 = 25
Quiere decir que si las ventas aumentan en 1%, la utilidad neta aumentará en
25%.
40
Evaluación del Desempeño del Negocio
ROI7
La herramienta básica de análisis para evaluar el desempeño de las inversiones

de capital es el razón de ganancias respecto del capital (retorno sobre la inversión
o ROI). Es razón se expresa como un porcentaje;
Retorno/Inversion = %
EL termino retorno significa utilidad, ganancia o resultado para el periodo. El

término inversión significa cantidad de capital que ha sido usado durante el
periodo para generar utilidad.
Si el ROI fuera de 12% para el año, las ganancias son 12% del capital que fue
invertido en producir estos resultados. ROI es el porcentaje de crecimiento del
valor del capital. El ROI no indica ni implica lo que fue hecho con las utilidades.
El ROI es un concepto general y abstracto. Es vago hasta que se toma un capital

invertido determinado. Para llevarlo a términos concretos, en negocios se usan
dos índices de ROI. Estos son el retorno sobre los activos (ROA) y el Retorno
sobre el patrimonio (ROE).
El ROA se define como:
ROA= Resultado Operacional/Activos Netos Operativos
7
Capitulo Basado en: The Fast Forward MBA in Finance, John A.Tracy; Wiley; 1996, US.
41
Este índice es la tasa o porcentaje que la empresa gana sobre el capital total
invertido en sus activos netos operativos, antes de que se consideren los intereses
de la deuda y antes de que se considere el costo del capital.
El ROE se define como:
ROE=Resultado neto/Patrimonio de los accionistas
Para que un negocio tenga un ROE suficiente, este debe contar con un ROA
suficiente.

Costos Operativos -$ 1.250

Depreciaciacion -$ 100
Impuesto -$ 537
42
Año
Balance para la gestion Este año anterior Aumento
Activos
Caja $ 760 $0 $ 760
Inventario $ 300 $ 200 $ 100
Activos Circulantes $ 1.180 $ 210 $0

Activo Fijo $ 1.600 $ 1.350 $0
Total Activos $ 2.780 $ 1.560 $0
Pasivos operativos
Pasivos operativos $ 426 $ 324 $0
Activos Operativos Netos $ 2.354 $ 1.236
Fuentes de Capital
Total Pasivos generadores de Intereses $ 135 $ 50
Capital $ 690 $ 600 $ 90

43
Total deuda generadora de
intereses+Patrimonio $ 2.354 $ 1.236
ROA= $ 1.650 = 70%

$ 2.354
ROE= $ 1.043 = 47,0%

$ 2.219
El Rol de Pivote del Impuesto a las Utilidades

Si no existieran los impuestos a las utilidades, las utilidades operativas se
dividirían entre dos fuentes de capital: Intereses de la deuda y el ingreso residual
para los accionistas. Pero, en la realidad los impuestos se llevan una parte de la
utilidad.
Como hemos estado analizando retorno en inversiones de capital, es válido

preguntarse si los impuestos son un retorno para el capital del gobierno. Pues
bien, el gobierno no invierte en proyectos privados, pero provee lo que se podría
llamar capital público. Provee infraestructura, estabilidad política, el sistema
monetario, estructura legal, protección policial, etc..
Lo más importante del impuesto a las utilidades es que bajo las normas de
muchos países (entre ellos EE.UU.) los intereses de deuda pagados por los
negocios son deducibles para calcular el impuesto a pagar. En cambio los
dividendos a los accionistas no son deducibles de impuestos. Este hecho tiene un
impacto significativo en la cantidad de utilidad operacional que se debe generar
para cubrir los costos de capital de la empresa.
44
Para pagar un peso de intereses de deuda, un negocio debe generar solo un peso
de utilidad operacional. En contraste, para generar 1 peso de utilidades después
de impuestos un negocio debe generar utilidades operacionales antes de impuesto
iguales a:
= 1/(1-tasa de impuesto a las utilidades)
Así, si la tasa de impuestos fuera de un 50%, la empresa debería generar $2 de

utilidades operativas para obtener $1 de utilidades después de impuestos.
Apalancamiento Financiero8
Debemos poner intención en lo siguiente:
En los ejemplos anteriores la empresa obtuvo un ROA de un 70% (un valor

bastante alto, difícil de ver en la realidad pero se presentan estos números con fin
ilustrativo). La tasa de impuestos utilizada es de un 34%. Deduciendo el impuesto
del ROA, obtenemos un ROA después de impuestos de un 46%. Esto es 70% x
(1-0,34)= 46%.
La empresa hizo así un 70% en sobre sus activos y entrego en impuestos un 34%
de esto. Entonces pareciera evidente que el retorno sobre el patrimonio de los
accionistas debiese ser el 46%. Pero el ROE es un 47%. La diferencia se debe al
apalancamiento financiero.
El apalancamiento financiero se refiere a pedir prestado a una tasa de interés

menor que el retorno exigido por los accionistas. Una diferencia favorable entre el
8
Capitulo Basado en: The Fast Forward MBA in Finance, John A.Tracy; Wiley; 1996, US.
45
ROA y la tasa de interés de la deuda produce un apalancamiento financiero
favorable.
EL Modelo Dupont9
El modelo DuPont facilita el entendimiento del estado general de la empresa y las

relaciones existentes entre los índices estudiados. Este modelo se basa en
considerar que el indicador más relevante es la rentabilidad sobre la inversión
hecha en activos (Utilidad Operacional/Activo Total). Esta rentabilidad se puede
descomponer en la rentabilidad sobre ventas (utilidad operacional/Ventas) y en la
razón de ventas sobre activo total (Ventas/Activo Total).
Rentabilidad sobre inversión = rentabilidad por peso vendido * ventas sobre activos totales
Esta relación tiene una interpretación financiera importante. Esta importancia tiene
relación con que la rentabilidad sobre la inversión es el producto de la rentabilidad
sobre ventas por la razón de ventas sobre el Activo Total, por lo tanto se puede
aumentar la rentabilidad sobre los Activos totales siendo más eficiente en el uso
de ellos para generar mayores niveles de venta, o mejorando la rentabilidad
obtenida en cada dólar que se vende.
Para un análisis financiero se debe comparar la rentabilidad real sobre la inversión

real con la rentabilidad exigida, la diferencia total se explica por diferencias en la
rentabilidad por cada dólar vendido y por diferencias en la cantidad de ventas que
genera cada dólar invertido en Activos.
El modelo permite hacer un análisis más completo, debido a que si se determina

que existen diferencias en la rentabilidad por cada dolar vendido, se ve si ésta se
9
Basado en Apuntes del Clases de Contabilidad Financiera, del Profesor Jorge Niño, Universidad
Adolfo Ibáñez.
46
debe a diferencias en el margen bruto como porcentaje de las ventas o a
diferencias en los gastos de administración y ventas como porcentaje de las
ventas. Por otro lado, si se detectan diferencias en la razón de ventas sobre
activos totales, se analiza la rotación de existencias, la rotación de cuentas por
cobrar, la rotación de activos fijos y la rotación de otros activos, para determinar
cuál de ellas es la causa de principal de variación.
Para dejar más claro el modelo, se presenta el siguiente ejemplo:
La empresa dedicada a la comercialización de Salmón tiene el siguiente balance al 31/12/2007:

ACTIVOS PASIVOS
Caja 25.000 CxPagar corto plazo 15.000
CxCobrar 35.000
Mercadería 10.000 Capital 60.000
Instalaciones 40.000 Utilidad del ejercicio 25.000
Depreciación acumulada (10.000)
Instalaciones
Total Activos 100.000 Total Pasivos y Patrimonio 100.000
Estado de resultados año 2007 es:

Ventas 250.000
Costo de Ventas (150.000)
Utilidad bruta 100.000
Gastos Adm. y ventas ( 70.000)
Utilidad operacional 30.000
Utilidad neta 30.000
47
Los índices de la industria son:
Prueba ácida ((activo circulante – existencias)/ Pasivo circulante )= 3,00
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 30%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 4,00
ROA (utilidad operacional/A.Total) = 35%
Rotación A. total (Ventas/Activo Total) = 2,50
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 18%
Rotación A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 10,00
Periodo promedio de cobro (360*CuentasxCobrar/Ventas) = 50,0
Rotación del inventario (Costo de ventas/mercadería) = 15,00
Los índices para la empresa en cuestión son:

Prueba ácida ((activo circulante – existencias)/ Pasivo circulante )= 60/15= 4,00
Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 100/250= 40%
Activo Circulante/Pasivo Circulante = 70/15= 4,67
ROA (utilidad operacional/A.Total) = 30/100= 30%
Rotación A. total (Ventas/Activo Total) = 250/100= 2,50
Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 30/250= 12%
Rotación A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 250/30= 8,33
Periodo promedio de cobro (360*CuentasxCobrar/Ventas) = 360*35/250= 50,4
Rotación del inventario (Costo de ventas/mercadería) = 150/10= 15,00
La liquidez, medida por AC/PC y por la prueba ácida, está mejor que los valores
de la industria, por lo tanto la empresa esta mejor que su competencia en términos
de liquidez..
Por el contrario, el ROA es menor que el de la industria. Esto se explica por un

menor margen de utilidad operacional.
También se ve que se están generando menores ventas en relación a la inversión

de Activo Fijo, lo que se puede deber a que existen Activos Fijos ociosos. Esto no
necesariamente es malo, ya que podría enmarcarse en una estrategia de
crecimiento, bajo la cual en los primeros años se subutilizan los activos Fijos.
Por otro lado, el margen de utilidad bruta es mejor que el de la industria, pero el
margen de utilidad operacional está bajo el promedio industrial, esto quiere decir
48
que los gastos de administración y ventas son excesivos en relación a las ventas
de la empresa.
Para tener un modelo más completo se debe agregar el apalancamiento

financiero, para así determinar la rentabilidad sobre el patrimonio. Debe
destacarse que para que esta descomposición sea pueda aplicar, se debe trabajar
con valores de fin de año (o del período), para el Activo y el Patrimonio. Se supone
también, que no existen utilidades o pérdidas extraordinarias. Por último se puede
agregar el efecto de los impuestos.
Figura: Esquema del Modelo Dupont
Utilidad Operacional
Utilidad Operacional Ventas
Activo Total
Utilidad Neta Ventas

Patrimonio Activo Total
(ROA-rd)xDeuda
Patrimonio
49
Valor Actual y Costo de Oportunidad del Capital10
Valor Actual Neto (VAN)
El Valor Actual Neto (VAN) es la metodología más utilizada para evaluar

inversiones en proyectos de largo plazo. El Valor Actual Neto permite entender si
una inversión cumple con el principal objetivo financiero: MAXIMIZAR el valor de
una inversión. El Valor Actual Neto permite estudiar si dicha inversión podría
incrementar o reducir la valoración de la empresa. Esa diferencia en la valoración
estimada puede ser positivo, negativo o continuar sin cambios. De ser positivo
significa que la valoración de la firma sufrirá un aumento igual al monto del Valor
Actual Neto. De ser negativo significaría que la firma reducirá su valoración en la
cantidad que arroje el VAN. Si el VAN calculado es cero, la compañía no
modificará el monto de su valoración.
Es fundamental tener en consideración que el valor del Valor Actual Neto depende
de las variables presentadas a continuación:
Inversión inicial, inversiones durante la operación, flujos netos de efectivo, tasa de

descuento y la cantidad de periodos por la que se extienda el proyecto.
Inversión inicial:
Es el monto o valor desembolsado por la empresa en el momento de contraer la
inversión. En este monto podemos encontrar: Valor de los activos fijos, el capital
de trabajo y la inversión diferida.
10
Basado en Información disponible en http://www.pymesfuturo.com
50
Los activos fijos son todos aquellos bienes físicos que son necesarios para la
transformación de la materia prima (terrenos, edificios, maquinas, equipamiento,
etc.) o que podrían servir de apoyo al proyecto. Los activos fijos constituyen la
capacidad de inversión de la que dependen la capacidad de producción y la
capacidad de venta o comercialización.
Inversión diferida se llama a la que no entra en el proceso de producción y que se

necesita para poner a punto el proyecto: instalación, construcción y montaje de
una planta productiva, papelería necesaria en la elaboración del proyecto como
tal, gastos de organización, documentos legales requeridos para iniciar
actividades, son todos ejemplos de la inversión diferida.
Capital de trabajo es la cantidad de activos circulantes que se necesitan para la

operación del proyecto: efectivo, cuentas por cobrar e inventarios se encuentran
en este tipo de activos. Se debe recordar que las empresas necesitan contar con
niveles de activos circulantes requeridos para realizar sus transacciones normales
y también para tener la posibilidad de especular y anticiparse a situaciones futuras
impredecibles que afecten en el desarrollo normal de sus operaciones. Los
niveles ideales de activos circulantes serán los que permitan reducir lo más
posible los costos de oportunidad.
Activos fijos son bienes que sufren el desgaste por el uso o también por el paso
del tiempo. La depreciación tiene un rol importante ya que afecta positivamente a
los flujos netos de efectivo por ser deducible de impuestos, lo que ocasiona un
ahorro fiscal. Es Importante notar que los terrenos no se deprecian. Por otro lado,
los activos nominales o diferidos, también afectan al flujo neto de efectivo ya que
son inversiones aptas de amortizar, lo que se ejecutará en base a las políticas
internas de la empresa. Las amortizaciones producirán un ahorro fiscal.
Inversiones durante la operación

Estas son inversiones para reemplazar activos, como las inversiones en
incrementos del capital de trabajo.
51
Flujos netos de efectivo (FNE):
Como ya lo mencionamos en capítulos anteriores, se debe tener en cuenta la
diferencia que existe entre el flujo neto de efectivo y las utilidades contables. El
flujo neto de efectivo es la suma entre las utilidades contables con la depreciación
y la amortización de activos nominales, partidas que no producen movimiento
alguno de caja y, que entonces, significa un ahorro por la vía fiscal debido a que
son deducibles de impuestos. Por otro lado, las utilidades contables son el
resultado neto de una empresa reportados en el estado de resultados. Mientras
mayor sea la depreciación y mayor sea la amortización de activos nominales
menor será la utilidad antes de impuestos y por lo tanto menor los impuestos que
se deberá pagar.
Los flujos netos de efectivo son flujos de efectivo que el proyecto generará luego
de poner en marcha el proyecto, por ello la importancia de realizar un pronóstico
acertado para evitar errores al tomar decisiones.
Veamos un ejemplo:
Reinversion -$ 10
Depreciacion $ 150
Flujo Neto de Efectivo del Proyecto para el
inversionista $ 2.140
El FNE para el inversionista es utilizado cuando se quiere evaluar un nuevo

proyecto con deuda inicial que se amortice en el tiempo después de pagado el
crédito a su tasa de descuento.
52
Tasa de descuento:
Es la tasa de retorno que se pide a una inversión. La tasa de descuento

manifiesta la oportunidad perdida de invertir por lo que también se le conoce como
tasa de oportunidad. Su aplicación consiste en usar en forma inversa el concepto
de tasa compuesta. En otras palabras, si a futuro la tasa de interés compuesto
capitaliza los intereses de una inversión presente, la tasa de descuento revierte
dicha operación. Es decir, esta tasa descuenta el monto capitalizado de intereses
del total de ingresos percibidos en el futuro.
Ejemplo:
Inversión: $10.000
Tasa de descuento periódica: 20% anual.
Años a capitalizar: 2
Valor futuro al final del periodo 2 = 10.000 x (1.2)2 = 14.400
Valor presente de 14.400 a una tasa de descuento del 20% durante 2 años =
10.000
14.400 ÷ (1.2)2 = 10.000
En evaluación de proyectos los inversionistas pueden tener dificultades para

determinar la tasa de descuento. Este puede ser el mayor problema que tiene el
uso del VAN. ¿La tasa de descuento pude ser entendida como el costo de capital
de las utilidades retenidas? ¿Puede ser el costo de emitir acciones comunes?
¿Puede ser la tasa de deuda?
Algunos expertos creen que la mejor alternativa es aplicar la tasa de capital

promedio ponderada, pues esta sintetiza todos los componentes de financiamiento
del proyecto. Pero también los inversionistas podrían aplicar su costo de
oportunidad, que es aquella tasa que podría ganar si eligiera otra alternativa de
inversión con igual riesgo.
53
Cálculo del VAN:
Suponga que usted tiene dos proyectos de inversión, A y B (con datos en miles de
pesos).
Considere que el proyecto A tiene un valor de inversión de $10.000 y que los FNE
durante los próximos cinco años son los siguientes
Año 1: 3.000
Año 2: 2.000
Año 3: 3.000
Año 4: 2.000
Año 5: 5.000
Para el desarrollo de la evaluación de estos proyectos se estima una tasa de

descuento del 20% anual.
Figura: LÍNEA DE TIEMPO:
0 1 2 3 4 5
-10.000 3.000 2.000 3.000 2.000 5.000
Según el grafico, la inversión se hace en el periodo inicial y aparece con signo

negativo. Esto debido a que se realizó un gasto de recursos por $10.000 y
entonces debe quedar registrado de esta forma. Las cantidades de los flujos de
los periodos 1 al 5, son positivos; esto significa que en cada uno de los periodos
los ingresos son mayores a los egresos.
Como el dinero posee un valor en el tiempo, se procede a conocer cuál será el

valor de cada uno de los flujos en el periodo inicial. Es decir, lo que se quiere es
obtener el valor de los flujos estimados en pesos de hoy y, para conseguir este
objetivo, es necesario descontar estos flujos a la tasa de descuento (20%) de la
siguiente forma:
54
[3000÷(1.2)1] + [2000÷(1.2)2] + [3000÷(1.2)3] + [2000÷(1.2)4] + [5000÷(1.2)5]
Note como cada FNE es dividido por la tasa de descuento elevada a una potencia,
la que equivale al número del periodo en el que se espera dicho resultado. Una
vez hecha esta operación se obtendrá el cálculo del valor de cada flujo a pesos de
hoy. El valor corresponde, en este caso específico a $8.598. Conclusión: los
flujos netos de efectivos de este proyecto, en pesos hoy, equivalen a $8.598.-
El proyecto pretende realizar una inversión de $10.000. También aspira a recibir

flujos a pesos de hoy de $8.598… ¿Es el proyecto atractivo para el inversionista?
Revisemos la definición del Valor Actual Neto: El Valor Actual Neto permite
determinar si una inversión cumple con maximizar la inversión. El Valor Actual
Neto permite establecer si esta inversión puede aumentar o reducir el valor de la
empresa. Este cambio en el valor determinado puede ser positivo, negativo o no
variar. De ser positivo significa que el valor de la compañía será incrementado en
el monto del Valor Actual Neto. De ser negativo quiere decir que la firma
comprimirá su riqueza en el valor que entregue el VAN. Si el resultado del VAN es
igual a cero, la empresa no verá afectado su valor.
Entonces, el proyecto no es favorable para el inversor ya que no genera valor; por

el contrario, disminuye su riqueza en $-1.401.
Ecuación 1
VAN = -
10.000+[3000÷(1.2)1]+[2000÷(1.2)2]+[3000÷(1.2)3]+[2000÷(1.2)4]+[5000÷(1.2)5]
VAN = - 1401
55
El valor actual neto entrega un saldo negativo. Este valor de - $1.401 sería el
monto en que disminuirá el valor de la compañía en caso de llevarse a cabo el
proyecto. Entonces, el proyecto no deberá ejecutarse.
Ahora tenemos el proyecto B que tiene una inversión inicial de $10.000 pero
distintos flujos netos de efectivo en los próximos cinco años así:
0 1 2 3 4 5
-10.000 6.000 5.000 2.000 3.000 5.000
De la misma forma en que se procede con el proyecto A, se toma como tasa de

descuento 20%. Se trae al periodo incial los valores de cada uno de los flujos.
Ecuación 2
VAN = -
10.000+[6000÷(1.2)1]+[5000÷(1.2)2]+[2000÷(1.2)3]+[3000÷(1.2)4]+[5000÷(1.2)5]
VAN = 3.085
Teniendo resultado positivo, el proyecto B tiene un valor de $3.085. Entonces, el

proyecto deberá realizarse.
La diferencia entre ambos proyectos se basa en los flujos netos de efectivo del
primer periodo. El proyecto A presenta ingresos netos menores al proyecto B lo
que marca una fundamental diferencia entre los proyectos. Si éstos fueran
excluyentes o independientes entre sí, el proyecto que se debe elegir es el B ya
que cumple con el objetivo de maximizar el retorno para el inversionista.
¿Que le sucederá al VAN de estos proyectos si la tasa de descuento del 20% se

incrementa al 25% o se disminuye al 15%?
56
Para obtener los valores de VAN de cada proyecto se deberá reemplazar la tasa
de descuento del 20% utilizada en las ecuaciones 1 y 2, por la tasa de descuento
que corresponda. El análisis de sensibilidad respecto de la tasa de descuento se
presenta en la tabla siguiente:
Tasa
Descuento VAN A VAN B
15% -$ 277 $ 4.514
20% -$ 1.401 $ 3.086
25% -$ 2.326 $ 1.891
Si la tasa se incrementa al 25% el VAN para los proyectos daría $-2.326 y $1.891
para los proyectos A y B respectivamente. Si la tasa disminuyera al 15% los VAN
de lo proyectos llegarían a $-277 para el proyecto A y a $4.514 para el proyecto B.
Lo anterior significa que la tasa de descuento es inversamente proporcional al
valor del VAN. Este análisis de sensibilidad en la tasa de descuento permite
obtener un perfil del VAN para cada proyecto, lo que se convierte en un
mecanismo muy útil para la toma de decisiones cuando se presentan cambios en
las tasas de interés. En el gráfico siguiente se muestra el perfil del VAN para A y
B.
57
Analisis de Sensibilidad del VAN a la Tasa de Descuento
$ 5.000
$ 4.000
$ 3.000
$ 2.000
VANA
$ 1.000
VAN B
$0
15% 20% 25%
-$ 1.000
-$ 2.000
-$ 3.000
Tasa
Se puede ver como al disminuir la tasa de descuento los valores actuales netos se
incrementan mientras que cuando la tasa de descuento aumenta los VAN de los
proyectos decrecen. Se puede apreciar como el VAN del proyecto B supera
ampliamente al proyecto A.
La Tasa Interna de Retorno11
Se denomina Tasa Interna de Retorno (T.I.R.) a la tasa de descuento que hace

que el Valor Actual Neto (V.A.N.) de una inversión sea igual a cero. (V.A.N. =0).
Este método considera que una inversión es aconsejable si la T.I.R. resultante es

igual o superior a la tasa exigida por el inversor.
11
Definición obtenida de http://www.zonaeconomica.com
58
Las críticas a este método parten en primer lugar de la dificultad del cálculo de la
T.I.R. (haciéndose generalmente por iteración), aunque las hojas de cálculo y las
calculadoras modernas han venido a solucionar este problema de forma fácil.
Pero la más importante crítica del método (y principal defecto) es la inconsistencia

matemática de la T.I.R. cuando en un proyecto de inversión hay que efectuar otros
desembolsos, además de la inversión inicial, durante la vida útil del mismo, ya sea
debido a pérdidas del proyecto, o a nuevas inversiones adicionales.
La T.I.R. es un indicador de rentabilidad relativa del proyecto, por lo cual cuando

se hace una comparación de tasas de rentabilidad interna de dos proyectos no
tiene en cuenta la posible diferencia en las dimensiones de los mismos. Una gran
inversión con una T.I.R. baja puede tener un V.A.N. superior a un proyecto con
una inversión pequeña con una T.I.R. elevada.
Costo de Capital
Todas las empresas poseen cinco capacidades: Capacidad de financiamiento,

capacidad de inversión, capacidad de producción, capacidad de comercialización
y capacidad para generar resultados. Por lo tanto, esta parte del curso se enfoca
en la capacidad de financiamiento.
Toda empresa posee distintas fuentes de financiamiento: Externas, como pueden

ser proveedores, deudas laborales, deudas con bancos, deudas con el estado,
bonos, hipotecas, etc. Por el lado interno, puede financiarse con acciones
comunes, acciones preferentes y con utilidades retenidas. Bajo un punto de vista
netamente financiero, las acciones preferentes, comunes y las utilidades
retenidas, son para uso exclusivo de los dueños de la empresa o accionistas, es
59
decir, es un tipo de deuda que adquiere la empresa con la sus mismos
propietarios.
Si fueran analizadas las fuentes externas se comprobaría que cada parte de la

deuda tiene un costo financiero: De esta forma se puede ver que los proveedores
tendrán un costo que puede ser equivalente al monto de los descuentos no
aprovechados, aún sabiendo que la empresa podría asumir compromisos de pago
contado, o dicho de otra forma, tiene la capacidad de pago suficiente como para
conseguir beneficios por pronto pago. Los créditos tomados con bancos tendrán
su costo de deuda en la tasa de interés pactada, de igual forma que en las
hipotecas y los bonos. A su vez, las deudas contraídas con los empleados de la
empresa podrían valorarse en el monto del interés que el estado exige a las
empresas a cancelar por el uso de sus seguros de cesantías. En resumen, toda
deuda tiene incluido un costo financiero.
Costo con Proveedores
Es bastante común que las empresas obtengan financiamiento con sus

proveedores y éste será, de forma proporcional, el componente mayor de los
pasivos circulantes en empresas no financieras. El motivo de la transacción se ve
manifestado en las cuentas por pagar cuando la empresa carece de efectivo y
favorece a la compañía que suministra recursos pues podría especular con los
precios. El costo del crédito comercial estará expresado por el porcentaje de
descuentos no obtenidos por no tener liquidez.
Costo de la deuda (KD)
60
Todo elemento de la estructura financiera posee un costo pues representa un
capital y éste tiene una valoración en el tiempo. Entonces, el costo de las deudas
contraídas con los bancos es igual a:
KD ( 1– T ) en el cual T es la tasa de impuesto.
Importante es tener en cuenta que en evaluación financiera se debe usar tasas

efectivas. En secciones anteriores fue mencionado que los intereses producidos
por la deuda eran deducibles de impuestos. Entonces, se debe tener en
consideración que esa es la razón por la que se considerará el costo después de
impuestos.
Ejemplo: Determine el costo de la deuda para un crédito bancario con una tasa
efectiva anual del 20% con una tasa impositiva del 35%?
KD ( 1 –T ) = 0.2 ( 1 – 0.35 ) = 0.13 = 13%
Este 13% es el costo de las NUEVAS DEUDAS y su utilización se daría en el

momento de tomar decisiones sobre presupuesto de capital o sobre nuevas
inversiones.
Costo de Capital (Ke)

Suponga que usted decide hacer el análisis de una determinada inversión que
existe en el mercado y luego de evaluarla le pronostica una rentabilidad del 16.2%.
Suponga luego que usted tiene también inversiones en el mercado de valores en
acciones. Al llegar al final de año, los accionistas entre los que usted se encuentra,
tienen pronosticado no pagar dividendos, es decir, retendrán utilidades. ¿Cuál
será el costo para usted en su papel de inversionista?
61
El costo de la deuda debe ser como al menos el rendimiento esperado. De igual
forma el costo de retener utilidades será la rentabilidad que requieren los
accionistas de sus acciones. Este costo puede también ser comparado con el
costo de oportunidad. Para el ejemplo anterior, el costo que usted como
inversionista deberá asumir, en una primera inversiones alternativas. Es además
importante tener en consideración que, al retener utilidades, la compañía se estará
financiando a través del capital del cual los accionistas son propietarios, por lo
tanto, podría ser similar a una emisión de acciones con la diferencia que ésta no
tendría los costos de emisión y que no alteraría en ese momento ninguna
estructura accionaría.
El costo del empresario, Ke, se termina a través del Modelo CAPM:
Ke = Rf + [E(rm) – Rf ] x B
Donde
Rf = tasa libre de riesgo
E(RM) = rendimientos de los activos de la economía de similar riesgo
B (beta) = índice de riesgo de la industria (individual del proyecto).
A pesar de la importancia teórica, el modelo CAPM tiene incluidos muchos

supuestos (entre otros, sobre las elecciones de las personas) que hacen difícil su
validez práctica. Es por esto que debe confirmarse, mediante el uso de pruebas
econométricas, si el CAPM es válido para los casos particulares estudiados.
Coeficiente Beta
El coeficiente beta, se utiliza para medir el riesgo no diversificable. Se trata de un

indicador del grado de respuesta de un activo ante un cambio en el retorno de
mercado. El coeficiente beta que identifica al mercado es 1; todos los demás
coeficientes se clasifican en relación con este valor. Los betas de los activos
62
pueden adoptar valores positivos o negativos. Si bien los valores positivos
constituyen la norma, la mayoría de los coeficientes beta se encuentran entre 0,5 y
2.
Obtención de Beta
La manera mas evidente de medir el Beta de una activo, es estudiar su

comportamiento pasado respecto del mercado. Una manera fácil de obtener esto
es representando en un grafico XY , el retorno del activo en el eje “Y” y el retorno
de la cartera de mercado sobre el eje “X” para cada periodo. Cada periodo es un
punto del grafico (X rentabilidad de mercado, Y rentabilidad del Activo). Al hacer la
regresión lineal al set de puntos se obtiene una línea recta, esta es la línea
característica. La pendiente de esta línea es beta.
Supuestos del Modelo
Este modelo se basa en los siguientes supuestos acerca de los inversionistas y

del conjunto de las oportunidades de mercado:
 Los inversionistas son personas que tienen aversión al riesgo y buscan

maximizar la utilidad esperada de su riqueza al terminar el periodo.
 Los inversionistas toman los precios y tienen expectativas similares acerca
de los rendimientos de los activos, los que tienen una distribución normal
conjunta.
 Existe un activo libre de riesgo tal que los inversionistas pueden pedir
prestado o prestar montos ilimitados a la tasa libre de riesgo.
 Las cantidades de todos los activos son negociables y divisibles.
 Los mercados de activos no tienen fricciones; la información no tiene costo
alguno y está disponible para todos los inversionistas.
 No hay imperfecciones en el mercado (como impuestos, leyes, etcétera).
63
Estos supuestos indican que el CAPM esta basado en los postulados de la teoría
microeconómica, donde el inversionista con aversión al riesgo elige entre curvas
de indiferencia que le proporcionan la misma utilidad entre riesgo y rendimiento.
Costo de Capital Promedio Ponderado
Cada parte de la deuda (pasivos y patrimonio) tiene un costo implícito (tasa de la

deuda, costo de oportunidad) y que se podría maximizar la inversión de los
accionistas cuando se logra disminuir, lo máximo posible, el costo financiero que
es producto del financiamiento externo y del autofinanciamiento.
Existe en finanzas una herramienta muy útil que permite hallar el costo promedio.
Este es obtenido con base en el promedio ponderado de todas las unidades de la
estructura financiera de la empresa. Anteriormente se mostró la manera de
calcular el costo financiero que es producto de deudas con entidades financieras y
el capital.
Se debe recordar que el costo de los créditos comerciales junto a las deudas
contraídas con entidades financieras y todos los otros pasivos, están
instrumentalizados en los contratos que se firman y en la cual se acuerdan las
condiciones que surgen de un contrato de voluntades de naturaleza crediticia
(montos, intereses, cuotas, forma de amortización).
El Costo de Capital promedio ponderado conviene utilizarlo para el nuevo

financiamiento (externo y/o autofinanciación) que surgen cuando la compañía
evalúa nuevas alternativas de inversión. También se debe notar que los
intereses originados por la deuda, son deducibles de impuestos (ver estructura
financiera) y que, por lo tanto, el costo del endeudamiento deberá reducirse con el
consecuente ahorro impositivo que se genera si se producen utilidades
operacionales.
64
Cálculo del Costo de Capital Promedio Ponderado para
Alternativas de Inversión
Al realizar inversiones, estas es muy probables que se financien con una

composición de deuda (bancos, proveedores, creditos hipotecarios, entre otros) y
capital. Esta composición es llamada estructura de capital.
CÁLCULO DEL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO
1.- Primero debe ser calculada la participación de cada componente sobre el total
de la estructura de financiamiento.
Suponga que una empresa tiene una alternativa de inversión en activos de

$5.500.000. Esta inversión se la quiere financiar de la forma siguiente:
Deuda corto y largo plazo $ 3.000.000

Capital $ 2.500.000
Total pasivo y patrimonio $ 5.500.000
Al analizar la estructura de financiamiento se puede observar la importancia

relativa de cada fuente de financiamiento
FUENTE Calculo Participación

Deuda a corto y largo plazo 3.000./5.500 55%
Capital 2.500/5.500 45%
Total financiación 100%
ANÁLISIS: La estructura de capital de esta empresa está compuesta en un 55%

de deuda, 45% capital. El DIrectorio de esta empresa estima que esta
combinación podrá maximizar la inversión de los accionistas y que los nuevos
proyectos de inversión que emprenda la compañía deberán mantenerla.
65
2.- Ahora suponga que la deuda de corto y largo plazo tienen un costo del 25%
(KD) antes de impuestos. Suponga también que el capital tiene un costo del 20%
(Ke). La empresa paga impuesto a la renta del 35% (T).
Debe recordarse que la deuda tiene un beneficio de deducción de impuestos a los

intereses, por lo tanto y aplicando el cálculo de KD ( 1- T ) obtendrá un costo de
deuda del 16.25%.
3.- Finalmente debe encontrar el promedio ponderado de los costos de las fuentes
de financiamiento. Este promedio ponderado se encuentra multiplicando el
porcentaje de participación (% relativo) de cada una de las componentes de
financiamiento por su costo financiero. Después estos resultados se suman. La
sumatoria ES EL COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO.
r = Ke x E/(D+E) + Kd x (D/ (D+E)
Donde
Ke = costo del empresario
Kd = costo de la deuda
E = proporción de la inversión aportada por el dueño
D = Deuda
FUENTE % Relativo Costo 1*2

Deuda a corto y largo
55% 16,25% 8,94%
plazo
45% 20,00% 9,00%
Capital
17,94%
Promedio Ponderado
El costo de capital promedio ponderado de esta empresa es del 17.94%.
ANÁLISIS: La empresa deberá obtener un retorno (rentabilidad) igual o mayor al

17.94% para cubrir las expectativas en términos de rentabilidad que sus diferentes
66
agentes de financiamiento esperan. Se debe recordar que el costo financiero de
cada fuente de la empresa es el retorno esperado por cada uno de los
proveedores de capital.
SI se realiza un análisis externo de rentabilidad, la rentabilidad que entrega la

nueva inversión (utilidad operacional) tendrá que ser igual o mayor 17.94%, si es
que se quiere añadir valor con el proyecto, suponiendo condiciones normales de
operación. Para que se cubran los costos de oportunidad de los accionistas, la
empresa tiene que generar una rentabilidad neta sobre el patrimonio igual o mayor
que las expectativas de los propietarios y superior al costo de capital promedio
ponderado de toda la compañía.
67
El Valor Económico Agregado (EVA)12
El Valor económico agregado o EVA (Economic Value Added) se ha presentado

como el nuevo indicador que permitirá tomar mejores decisiones, haciendo más
eficiente la gestión de empresas.
Para entender si una alternativa es superior a otra, hay que evaluarla en relación a
la función que se desea optimizar. La teoría financiera deja claro que dicha
función es el valor de la empresa, entendiendo este por el valor presente de los
flujos de efectivo futuros que la empresa generará.
Cuando una compañía se financia con capital propio, no hay diferencia entre
optimizar el valor de los flujos totales, o el de los flujos que corresponden a los
dueños. Pero, cuando parte del financiamiento proviene de deuda, la riqueza de
los dueños no sólo depende del valor actual de la riqueza de la empresa, sino que
también de posibles redistribuciones de riqueza entre ellos (la dilución del valor de
la deuda que es aumentar el nivel de endeudamiento de una empresa, dejando a
los acreedores originales con mayor riesgo, es un ejemplo de este problema).
Teniendo esto en consideración, una estrategia será superior a otra si el valor de

la empresa es mayor al seguirla.
Como se vio anteriormente, la herramienta utilizada habitualmente en finanzas

para definir si un nuevo proyecto o una nueva estrategia es atractiva, es el Valor
Actual Neto o VAN. Si este es positivo, significa que se genera riqueza al realizar
la nueva estrategia.
12
Basado en Apuntes de Clases de Contabilidad Financiera del Profesor Jorge Niño, Universidad
Adolfo Ibáñez.
68
Si se deben comparar dos proyectos excluyentes, debería escogerse el que posea
un mayor VAN.
El VAN es la riqueza generada por el proyecto, después de restarle el retorno

exigido a la inversión, es equivalente a la utilidad en exceso de la exigida a ese
proyecto, la que se conoce también como utilidad económica del proyecto. En
teoría, la utilidad económica en un ambiente de competencia perfecta debería ser
cero.
El EVA utiliza el concepto de utilidad en exceso, ya que se calcula como la utilidad

después de descontar la rentabilidad exigida a la inversión realizada. Su fórmula
es:
EVA = Utilidad operacional antes de interesas y después de impuestos - Valor

Contable de los Activos * Costo de Capital
El EVA es equivalente a la riqueza generada por la empresa durante el periodo en

estudio, o dicho de otra forma es lo que queda después de descontar el costo
alternativo de la inversión.
De esta manera, un valor positivo del EVA se puede interpretar de manera similar
a obtener un VAN positivo. La diferencia es que en el primero se considera la
riqueza agregada durante el período considerado y con el VAN se considera el
total de riqueza generada por el proyecto.
Para eliminar el problema de énfasis en resultados de corto plazo, en algunos

textos se sugiere utilizar el Valor actual de los EVA futuros. Esto es muy similar a
usar el VAN para evaluar la empresa. Las diferencias más importantes son las
mismas que existen entre el estado de resultados y el flujo de efectivo. Por
ejemplo, la inversión inicial con en el VAN es un flujo en el año cero, mientras en
el EVA es reemplazada por la depreciación de cada período. Para mostrar las
69
semejanzas y diferencias entre estas herramientas, se presenta el ejemplo
siguiente:
Una compañía cualquiera comienza operaciones invirtiendo inicialmente 50

millones en máquinas. Las máquinas se deprecian en 4 años, sin valor residual.
El estado de resultados del año 1 es:
Ventas 29
Costos Directos pagados -6,5
Depreciación máquinas -12,5
Utilidad 10
El año 2 se mantiene el mismo nivel de operaciones y se venden las máquinas en

22 millones, a final de año:
El estado de resultados del año 2 es:
Ventas 29
Costos Directos pagados -6,5
Depreciación máquinas -12,5
Pérdida en venta de máquinas -3
Utilidad 7
Calculando el VAN de esta empresa se obtienen los siguientes flujos:
T = 0 -50 (inversión inicial)

T = 1 22,5 (ventas - costos pagados)
T = 2 22,5+22 (igual al año anterior más venta de
máquinas)
Usando una tasa del 5%, el VAN es

70
-50 + 22,5/1.05 + 44,5/(1.05)2= 11,79
El EVA del primer año es 10 - 50*0.05= 7,5

El EVA del segundo año es = 7 – 37,5*0.05= 5,125
La suma de los valores actuales del EVA es

7,5/1.05 + 5,125/(1.05)2 = 11,79
Que es igual al VAN de la empresa.
De esta forma, puede entenderse que la empresa generó un aumento de riqueza

de 7,5 el primer año, y de 5,125 el segundo, lo que es equivalente a una creación
de riqueza neta en valor actual de 11,79 millones.
Note que para que la suma de los EVA actualizados sea igual al VAN, la
depreciación contable del primer año debe ser igual a la depreciación económica.
(Por esta razón en el cálculo del EVA del segundo año se considera que los
Activos a los que se les exige un 5% de rentabilidad son 37,5).
71
Problemas del EVA
Valores Contables
Para que el EVA tenga utilidad, el resultado del período debe corresponder a lo
que se devengó en ese lapso en términos económicos.
Del ejemplo analizado en el punto anterior se puede inferir que si se modifica el

método de depreciación a dos años sin valor residual, el EVA del primer año
queda en -5, y el del segundo en 18,25. La suma de los valores actuales sigue
siendo igual a 11,79, pero la evaluación de la gestión del primer año es totalmente
distinta. (Con una forma de utilizar la depreciación se genera riqueza por 7,5, y
con la otra se disminuye la riqueza en 5).
Que un método sea mejor que el otro dependerá del valor de mercado de las
máquinas al terminar el año 1. En el caso original se está estimando en 37,5 y en
el segundo caso en 25. En relación al precio al que finalmente se venden en el
año 2 (22), parece mejor considerar que el valor de las máquinas a fines del año 1
es 37,5. Se debe entender que el valor del activo corresponde al valor de la
inversión, y por lo tanto, el EVA se asemejará más a la realidad si el valor contable
del activo es similar al valor de mercado de éste.
Como es posible apreciar, el primer problema radica en que el EVA se basa en

cifras de la contabilidad, utilidad y valor de Activos, y éstas dependerán de los
criterios usados para registrar las transacciones. Por ejemplo, una empresa cuyos
edificios estén totalmente depreciados en la contabilidad, mostrará un EVA mayor
a otra empresa de iguales características pero cuyos edificios estén registrados a
un valor de mercado.
72
El EVA funciona mejor cuando los valores contables del Activo se aproximan a los
de mercado, incluidos los intangibles que la empresa tiene. De todas formas, la
determinación de tales valores esta expuesta a una gran dosis de subjetividad.
Es común utilizar el Activo Neto, es decir el Activo total, menos la parte financiada
por los proveedores (sin costo), para calcular el EVA. De esta forma, la inversión
a considerar es aquella financiada por el patrimonio y por la deuda que tiene costo
para la empresa. De esta forma, habría que considerar qué sucedería si se realiza
una inversión adicional en activos en la mitad de un período. En ese caso, lo
correcto sería calcular la rentabilidad exigida para cada uno de los activos,
considerando el plazo en que han estado a disposición de la empresa para
generar utilidades, aunque a veces se utiliza la rentabilidad sobre los activos
promedio.
Para concluir, el valor del EVA es en extremo sensible a los cambios o

manipulaciones contables, por lo tanto antes de utilizarlo a ojos cerrados se debe
analizar si las cifras son razonables en comparación con el mercado.
Rentabilidad exigida o costo de capital.
Otro problema es determinar la tasa de descuento de los activos o el costo de

capital apropiado. La tasa que se le exige a cualquier proyecto está determinada
por el riesgo de éste. De esta forma, a un proyecto con resultados muy inciertos
se le exigirá una mayor rentabilidad que a uno de menor nivel de riesgo.
Los autores Modiglianni y Miller (1958), utilizando un modelo de flujos perpetuos,

desarrollaron un modelo para determinar la tasa de costo de capital y la tasa
exigida por el patrimonio usando como base la rentabilidad exigida al proyecto
financiado totalmente con patrimonio.
73
Cuando no existen ahorros tributarios debido al endeudamiento, la tasa de Costo
de Capital debe ser igual a la exigida al proyecto financiado completamente con
patrimonio. Así, la rentabilidad exigida al patrimonio es igual a la rentabilidad
exigida al proyecto, más un premio por el riesgo que asumen los dueños al
asegurar el pago a los acreedores con la riqueza que tienen invertida en el
proyecto o empresa.
Rentabilidad exigida al patrimonio = r + (r - rd)*Deuda/Patrimonio
Donde:
r = rentabilidad exigida al proyecto
rd = tasa exigida por la deuda.
Otra manera de estudiar las relaciones desarrolladas por estos autores es

considerar que el Costo de Capital es un promedio ponderado entre el costo de la
deuda y la rentabilidad exigida por los dueños, es decir, el costo de capital será:
Tasa exigida por accionistas * Patrimonio/ (Deuda+Patrimonio) + tasa exigida por

la deuda * Deuda / (Deuda+Patrimonio)
Se debe notar que en el cálculo se deberá utilizar el valor de mercado de la deuda

y del patrimonio.
Por otro lado, cuando existen impuestos a las utilidades de las empresas, se
genera un ahorro tributario por los intereses pagados a la deuda, que se pueden
considerar gasto. El Valor de la empresa con Deuda será igual al valor de la
empresa sin deuda, más el valor actual del beneficio tributario. Se puede
demostrar que el valor actual del beneficio tributario es igual al valor de la Deuda,
multiplicado por la tasa de impuesto.
La tasa que exigen los accionistas será = r + (r –rd)(1 – T) * Deuda/Patrimonio,

74
el costo de capital promedio ponderado será :
Tasa exigida por accionistas * Patrimonio/ (Deuda+Patrimonio) + tasa exigida

deuda(1-T) * Deuda / (Deuda+Patrimonio)
Donde T es la tasa de impuestos a la empresa.
EVA e incentivos gerenciales

El problema de agente-principal se presenta cada vez que un principal encarga a
un agente una tarea, y se produce debido a que el agente tiene una función de
utilidad propia que desea maximizar, pudiendo ésta hallarse en conflicto con la del
principal. Uno de los casos más recurrentes es la relación entre el dueño de una
empresa y el gerente de ésta. Como el Gerente busca maximizar su propio
beneficio, puede realizar acciones pensando en si mismo, sin que estas coincidan
con las que maximizan el valor de la empresa para sus dueños. Uno de los
ejemplos más claros es el exceso de gastos de la empresa en bienes y servicios
que retribuyen al gerente, como automóviles de lujo, oficinas suntuosas o viajes
con gastos pagados. Este problema está presente en todos los niveles de la
organización, basta considerar al empleado que dedica parte del tiempo de
estadía en la empresa para realizar actividades personales (otros trabajos, leer el
diario, conversar, utilizar internet con fines personales, etc,).
Para controlar el problema de agencia entre los accionistas y el gerente, es

necesario alinear los intereses personales de cada gerente con los de los
accionistas, a través de incentivos correctos. De esta forma, es recomendable
ligar parte de las remuneraciones del Gerente a algún indicador relacionado al
aumento de riqueza de los accionistas. De esta forma, es común entregar bonos
sobre la base de las utilidades contables, por ejemplo.
75
Cualquier indicador que sea utilizado para evaluar la gestión de una persona
modificará su conducta. Si el esquema de incentivos se basa en un indicador
cualquiera, el evaluado tenderá a realizar acciones que optimicen el valor del
indicador. Cuando se usa la utilidad contable como base para el pago de
incentivos, se generan fuertes estímulos al uso de los criterios contables que
maximicen la utilidad reflejada en los libros, aun cuando la empresa sigue siendo
la misma y la riqueza de los dueños no se beneficia al usar uno u otro criterio
contable.
Al utilizar el EVA se pueden producir los siguientes problemas:

 Incentivo a modificar contabilidad.
Si se utiliza el EVA como indicador básico de la gestión del Gerente de una
empresa, se incrementa el problema de las manipulaciones contables, ya que
realizando pequeños ajustes en las cifras contables, es posible mejorar el valor
final del EVA.
 Incentivo a no hacer proyectos con frutos a largo plazo.
Al usar el EVA el Gerente es evaluado por la utilidad contable generada en el
período, menos la inversión existente en Activos por la tasa exigida. Si se
presenta un proyecto que necesita una inversión hoy, pero que generará
beneficios a contar de dos años más, el Gerente estará motivado a no realizarlo,
ya que durante el primer período decaerá el EVA.
76

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Cátedra: Política Financiera y Comercial

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El concepto más básico:

Ingresos por ventas – Gastos = Utilidad

El estado de resultado muestra que tanta utilidad nos entrega el negocio,

La medición de las ventas y los gastos no es simple ni evidente. De hecho,

Ingresos por ventas $ 6.000

Costos Operativos -$ 1.250

Ahora debemos hacernos la siguiente pregunta; ¿es el estado de resultados visto

La respuesta es: le falta información relevante para la toma de decisiones. La

Un estado de resultados para la gestión debiera verse como el de la siguiente

Estado de Resultados para la gestión

Ingresos por ventas $ 6.000

Costos Operativos Variables

Partidas del estado de resultados:

Costos Operativos Variables; Costos administrativos que varían con el volumen de

La depreciación: es un reconocimiento racional y sistemático del costo de los

La figura adjunta muestra en estado de flujo de efectivo.

Flujo Originado por actividades de inversion

Flujo originado por actividades de Financiamiento

Flujo neto del Periodo $ 760

Estado de Flujo de efectivo para la gestion

Flujo Originado por actividades de inversion

Flujo originado por actividades de Financiamiento

Flujo neto del Periodo $ 760

El balance entrega un indicativo sobre la salud financiera de la empresa. Su

Es por esto que la ecuación fundamental del balance es:

El balance reporta tres componentes básicos. Primero muestra como se

El balance es comúnmente estudiado por quienes le prestan recursos a la

Propiedad, Equipos y plantas $ 1.800 $ 1.450 $ 350

Total Activos $ 2.780 $ 1.560

Deudas de largo plazo $ 80 $ 50 $ 30

Total Pasivos $ 561 $ 374

Total Pasivos + Patrimonio $ 2.780 $ 1.560

Cuando queremos analizar el balance desde el punto de vista de la gestión, lo que

A continuación se presenta un balance para la gestión.

Propiedad, Equipos y plantas $ 1.800 $ 1.450 $ 350

Total Activos $ 2.780 $ 1.560 $0

Capital $ 690 $ 600 $ 90

Total deuda generadora de $ 2.354 $ 1.236

Partidas del Balance4

Incluye aquellos activos o recursos de la empresa que serán realizados, o

Deudores por ventas (neto):

Documentos por cobrar (neto):

Deudores varios (neto):

Cuentas por cobrar y pagar

Documentos y cuentas por cobrar a empresas relacionadas:

Impuestos por recuperar:

Gastos pagados por anticipado:

Construcciones y obras de infraestructura:

Depreciación acumulada (menos):

Incluye aquellas obligaciones contraídas por la empresa, que serán canceladas

Obligaciones con bancos e instituciones financieras a corto plazo:

Obligaciones con bancos e instituciones financieras de Iargo plazo - porción corto