La Economía Financiera de la Empresa

Dr. Carlos Piñeiro Sánchez

Departamento de Economía Financeira e
Contabilidade. Universidade da Coruña

Economía y gestión
financieras de la empresa
„ Contenido y objetivos de la Economía Financiera de la
Empresa (EFE)
o Origen y evolución recientes
„ Los pilares de la visión actual de la EFE
„ Algunas cuestiones pendientes y en debate
„ Los objetivos financieros
o Maximización del beneficio vs. maximización de la riqueza

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Una visión general sobre la evolución del
contenido y los objetivos de la EFE
„ La EFE es un área especializada en la gestión financiera
de la empresa. Su planteamiento científico y los
objetivos de la disciplina han evolucionado
sensiblemente en el s. XX
„ Solomon (1963) señala la sucesión de tres nociones
sobre el contenido de la gestión financiera
o La que restringe la gestión financiera a los movimientos
de tesorería
o La que la identifica con la búsqueda de recursos
financieros
o La que define a la gestión financiera como el tratamiento
integrado de las cuestiones relativas a la financiación y la
inversión.

La economía financiera al inicio del siglo XX

„ Al término del siglo XIX las finanzas formaban parte de la
Economía, dominada por la teoría de la firma
o La empresa transforma inputs en outputs, en el seno de un
mercado perfecto
o El papel de las finanzas se limita a la realización de los cobros y
pagos
„ Las finanzas se alejan progresivamente del tronco común de
la Economía desde principios del s. XX como consecuencia
de la especialización de las necesidades de gestión:
o Aumento de la dimensión empresarial
o Concentración industrial: fusiones
o Desarrollo de los mercados financieros
o Diversificación de los activos financieros
o Creciente complejidad de la gestión

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La Economía de la Empresa
„ Disciplina social especializada en el estudio y
tratamiento de la problemática económica de la
empresa, entendida como unidad económica de
producción, es decir, como un conjunto ordenado de
recursos destinados a la elaboración de bienes o la
prestación de servicios demandados por el mercado
„ Algunas características distintivas
o A diferencia de la Economía general, marcadamente
positiva, la EE tiene perfil normativo
o Examina la empresa de forma más analítica y detallada
que la microeconomía.

En enfoque clásico de la EE
„ En su planteamiento tradicional, la EE concibe a la
empresa como un sistema transformador de
inputs en outputs
o Interesa establecer las condiciones de equilibrio técnico –
económico
o El énfasis en la producción desplaza a un segundo plano a
las cuestiones financieras
o La visión de la problemática financiera es parcial, y se
concentra en dos áreas
• La contabilidad
• La ejecución de los cobros y pagos corrientes

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Las finanzas clásicas (1900 - 1930)
„ Hasta bien entrado el siglo XX la GFE se concentró en los
problemas de captación de recursos a largo plazo y en la
dimensión externa de la empresa
o Mercados financieros, solvencia, regulación pública, etc.
o La preocupación fundamental es la estructura de capital a l/p.
Sin embargo sólo se realizan consideraciones generales, y no se
relaciona la estructura con el coste de capital
„ No se presta especial atención a
o Las decisiones de inversión, que se consideran ajenas a la
problemática financiera (variables exógenas)
o La financiación a c/p
o La problemática de la gestión corriente, no excepcional

„ La EFE mantiene el enfoque generalizador y descriptivo

característico de la economía general

La crisis de 1929 y sus consecuencias para el

planteamiento científico de la EFE
„ El capitalismo salvaje de 1920 conduce a la crisis
bursátil de 1929, que se contagia rápidamente
o Crisis industrial: problemas de liquidez, quiebras, desempleo
o Intervención pública: el New Deal y la economía keynesiana
o La Administración obliga a las empresas a difundir información
financiera
„ Una nueva perspectiva científica
o La EFE pasa a concentrarse en los problemas de solvencia
o Incipiente atención a la problemática a corto plazo
o Desarrollo de los métodos cuantitativos
o Incipiente planteamiento normativo

„ Se reciben algunas aportaciones científicas básicas

o Fundamentos de valoración de activos (Williams), criterios VAN
y TIR (Schneider), y teoría de los tipos de interés (Fisher)

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Las finanzas en la postguerra
„ A finales de los años cuarenta el planteamiento científico de
las finanzas se demostró incapaz de solucionar eficazmente
los problemas de gestión
o La reconversión de la industria de guerra
o Creciente desarrollo de los mercados financieros
o Aumento de la dimensión empresarial
o Incipiente competencia en los mercados
o Aumento de la dimensión empresarial
„ “[fue] al confrontar el instrumental analítico disponible con la
realidad que se trataba de analizar, cuando se advirtieron las
insuficiencias y limitaciones de la teoría económico-financiera
de la empresa entonces existente. Y fue precisamente en
esta parcela de la ciencia económica en donde se
produjeron, acaso, los avances científicos más
espectaculares durante las tres últimas décadas” (Suárez,
1987: 157)

El nuevo planteamiento de las finanzas

„ La EFE se convierte en una disciplina analítica y
normativa:
o Enjuicia los métodos de gestión de 1920/30 y se propone
construir una estructura de conocimiento que oriente las
decisiones financieras para asegurar la continuidad del
crecimiento económico
„ Visión integrada de la inversión y la financiación
o Énfasis en la selección de inversiones, el cálculo del coste
de capital, y la comparación de costes y rendimientos
o Creciente preocupación por la problemática financiera a
corto plazo
„ Empleo intensivo de métodos cuantitativos (IO) y de
recursos informáticos

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 Algunos avances científicos
significativos de las últimas décadas
„ El coste de capital: cálculo y relación con la mezcla
financiera
„ Los dividendos y su efecto en la valoración de la empresa
„ Modelos de selección de inversiones
„ El fondo de maniobra. La inversión en circulantes
„ La formación de los precios en el mercado de capitales: la
teoría de la eficiencia del mercado
„ Valoración de activos de capital
o La teoría de cartera. El modelo media - varianza
o Modelos de valoración de activos de capital: CAPM y APT
„ Ingeniería financiera: los derivados
o El modelo de Black y Scholes
„ Comercio internacional. Las divisas y el riesgo internacional

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Antes de 1900 Gestión de la tesorería. Cobros y pagos

1900
Desarrollo de la gran empresa
1910 / 20
capitalista
Crisis de 1921
Avance tecnológico
Crecimiento industrial,
20
fusiones
Capitalismo salvaje
Beneficios extraordinarios
Crisis en Wall Street
1929
Contagio. Quiebras
1940 - 45 Economía de guerra
Recuperación económica
1950
Reconversión indust. de guerra
1960 Mercados financieros
1970 Crisis de 1973
1980 Aumento de la competencia
Eclosión de las TI
1990
La "vieja nueva economía"
La EFE se constituye en un cuerpo teórico autónomo
Financiación de la gran empresa
Estructura de capital
Planificación y control.
Financiación
Liquidez y tesorería ENFOQUE
DESCRIPTIVO
Estructura financiera
Solvencia y liquidez
Productividad
Planificación financiera
Incipiente preocupación por los
problemas a c/p
Mercados financieros
Política de dividendos
Rentabilidad y crecimiento
Estructura de capital
Financiación
Evaluación de inversiones
e ENFOQUE
Invesitg. sobre coste de capital
inversión ANALÍTICO
Solvencia a c/p. Fondo de man.
Y
Investigación operativa NORMATIVO
Modelos analíticos
Valoración de activos de capital
Cuestiones financieras estratégicas
Productividad
Economía "globalizada"

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Las finanzas modernas
„ Las finanzas deben responder a tres cuestiones
(Solomon, 1963):

1. ¿Cuáles son los activos que Tamaño de la empresa y

debe adquirir una ritmo de crecimiento
empresa?
2. ¿Qué volumen total de Activos que se van a
capitales debe adquirir: productivos,
comprometer una inversiones, circulante, etc.
empresa?
3. ¿Cómo financiar estas Mezcla financiera
necesidades de capital? Selección de fuentes de
financiación

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La gestión financiera de la empresa

„ “La cuestión esencial de la política financiera es el buen
empleo de los fondos y el método esencial es la
comparación racional de las ventajas de empleos
potenciales con los costes de diversas fuentes
alternativas o posibles, en orden a cumplir los
objetivos financieros generales que la empresa se ha
asignado” (Solomon, 1963)
„ Para ello es preciso,
o Establecer un objetivo explícito
o Definir un método sistemático para la introducción de
capitales en la empresa
o Elaborar una metodología que permita establecer la
mezcla financiera óptima

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El objetivo financiero de la empresa
„ La fijación de un objetivo explícito es una condición
necesaria para la gestión, ya que permite orientar las
decisiones
„ Tradicionalmente, el objetivo empresarial se ha definido
como la maximización del beneficio
„ Este planteamiento es, no obstante, poco operativo:
o La definición del beneficio: contable, económico, etc.
o La especificación del marco temporal
• Beneficio agregado en cierto número de períodos,
resultado en términos de VAN, beneficio anual medio...
o Puede conducir al rechazo de inversiones deseables para
la supervivencia de la empresa: I+D, tecnologías de la
información, etc.

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La maximización de la riqueza como

alternativa a la maximización del beneficio
„ La empresa es una organización sociotécnica que
pretende sobrevivir en un entorno hostil
o La supervivencia como unidad económica autónoma depende en
gran medida del bienestar económico proporcionado a los
propietarios
o Este bienestar se relaciona con los cambios experimentados por
el valor de mercado de la empresa
„ Las decisiones financieras se enjuician de acuerdo con su
impacto en el valor de mercado
o Empresas cotizadas: VMA = Valor de mercado - valor contable
o Empresas no cotizadas: EVA = BN - Coste de capital

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Algunas consideraciones sobre la
maximización del valor
„ Las limitaciones éticas y legales
o Información privilegiada, legislación social y laboral,
responsabilidad social, normas de buena conducta, etc.
„ La gestión debe orientarse a las ganancias por acción,
más que al resultado conjunto
„ La importancia del patrón temporal de las ganancias:
o Evaluar la aportación de cada proyecto al VAN de la
empresa, de acuerdo con el coste de capital
„ La política de dividendos
o Reparto de ganancias o capitalización
„ El equilibrio entre rendimiento y riesgo
o Riesgo económico y riesgo financiero
„ La multiplicidad de objetivos

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La multiplicidad de objetivos
„ En la práctica el comportamiento de la empresa está
determinado por una jerarquía de objetivos
o La maximización de valor se instrumenta en otros
objetivos operativos, de menor entidad o ámbito
temporal restringido: minimización de los costes
financieros, productividad, etc.
„ La existencia de un sustrato social lleva aparejada la
emergencia de objetivos individuales y grupales
„ La disociación de la propiedad y la gestión puede
introducir desviaciones en la maximización del valor
o Los directivos pueden perseguir intereses que no encajen
perfectamente en los fines de los accionistas

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El problema de agencia
„ Existe una relación de agencia cuando alguien (el principal)
contrata a una segunda persona (el agente) para que
represente sus intereses
o El principal son los propietarios, y el gestor financiero su agente
„ En principio el gestor actúa guiado por los intereses de los
accionistas; sin embargo cuando la propiedad está muy
distribuida, ¿es esto así?
o Se ha sugerido que la empresa está controlada realmente por la
Administración, y que ésta persigue objetivos particulares
o En caso de existir, esta contraposición de objetivos genera
ciertos costes de agencia
• Gastos que benefician a la administración, pero no a los
accionistas
• Gastos necesarios para controlar a los gestores

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Aspectos metodológicos de la EFE

Ciencias exactas Ciencias sociales
Razonamiento Formalizado Informal, intuitivo
Hipotético - deductivo Sin hipótesis iniciales
Evidencias Sólidas Débiles, vagas
Múltiples observaciones Importancia de la
observación singular
Experimentación Laboratorio Simulación
Generalización Leyes Cuasi-leyes
Modelos Algorítmicos Heurístico
Predicción Causal, justificación Mixta. Importancia de
sólida la subjetividad
Medida de confianza Frecuencia relativa de Probabilidades
eventos observables subjetivas
Transiciones Graduales Radicales

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Algunos logros de la teoría financiera
„ El valor temporal de dinero. El VAN
„ Caracterización y medición del riesgo financiero
o Principios de aditividad e independencia del riesgo
„ El modelo de valoración de activos de capital
o El VAN de los flujos de caja de la inversión
o El modelo media - varianza. CAPM y APT.
„ La teoría de la eficiencia del mercado
o Los precios como reflejo de la información, siguen un
camino aleatorio
„ El modelo de valoración de opciones de Black &
Scholes

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Algunas cuestiones pendientes

„ Valoración de inversiones especiales
o Inversión en tecnologías de la información
„ Excepciones a la teoría de la eficiencia del mercado
o La información privilegiada
„ Determinación de la estructura óptima de capital
„ La controversia sobre el efecto de los dividendos en la
valoración de la empresa
„ Contrastación o refutación definitivas de CAPM y APT
o Interpretación de las divergencias en la relación
hipotetizada entre riesgo y rendimiento
„ Valoración de opciones complejas y exóticas.

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Los pilares de las finanzas modernas
„ El equilibrio entre rendimiento y riesgo
„ El valor temporal del dinero
„ Flujos de caja vs. flujos contables
„ Mercados competitivos
„ Mercados de capital eficientes
„ Los problemas de agencia
„ Los impuestos y las decisiones financieras
„ La composición del riesgo
„ La ética financiera

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1. La relación entre rendimiento y riesgo

„ El riesgo asumido por el inversor debe ser remunerado
a través de un rendimiento adicional
„ En un mercado en equilibrio, el rendimiento de una
inversión es la suma de dos componentes
o La rentabilidad sin riesgo
o Una prima, calculada en función del riesgo

Rendimiento = Rendimiento sin riesgo

+ prima por riesgo

o El modelo de valoración de activos de capital: CAPM

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2. El valor temporal del dinero
„ El dinero pierde valor en el tiempo
„ Una unidad monetaria en el presente tiene un valor
superior a una unidad monetaria en el futuro

t=0 t=1
1 1 · (1+i)
n 1 · (1+i)n

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3. Flujos de caja y flujos contables

„ El valor de un activo es el valor actual neto de los
flujos de caja que generará en el futuro

P0 = ∑ CFt ⋅ (1 + r ) − t
„ El mercado no valora los beneficios, sino la tesorería
„ Cuando los flujos de caja son incrementales, el factor
relevante es la tasa de variación
Período 1 2
Cupones 3 3 3 103
Am ortización 100 P0 = + = 103,94 um.
Total 3 103 1,01 1,012

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4. Los mercados competitivos
„ La competitividad en el entorno se ha incrementado
sustancialmente en la última década
„ Aumento de la turbulencia y de la complejidad
„ Las TI hacen posible que empresas en sectores muy
dispares puedan ser competidores potenciales
„ Importancia de la calidad del servicio
„ Predisposición al cambio y a la adaptación continua de
los productos y los propios procesos de negocios

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5. Mercados de capitales eficientes

„ En un mercado eficiente la información se refleja
inmediatamente en los precios, a través de la
actuación de los oferentes y demandantes de
productos
„ Si el mercado es eficiente, los precios son el mejor
indicador del valor de los títulos
„ Requisitos
o Información no privilegiada
o Negociación rápida
o Libre concurrencia
„ La nueva información es, por definición, impredictible

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14
Aunque queramos ver patrones...

650

600

550

500

450

400

(FENOSA)
350

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¡Los precios evolucionan

de forma aleatoria!

Función de autocorrelación Función de autoc. parcial

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6. Los problemas de agencia
„ Concurrencia de múltiples objetivos en la empresa
„ Disociación de los intereses de propietarios y gestores
„ Problemas de control
„ Algunas relaciones conflictivas
o Directivos frente a propietarios
o Acreedores frente a propietarios
„ Necesidad de que los sistemas de incentivos
encaminen los objetivos de la administración, para
acomodarlos a los fines de los propietarios

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7. Impuestos y decisiones financieras

„ Con carácter general los impuestos se excluyen en los
modelos financieros, porque se consideran irrelevantes
„ La consideración de los impuestos puede alterar la
deseabilidad de las alternativas de inversión o
financiación, y las propias decisiones financieras
o Los intereses son gastos deducibles
o Los dividendos no son deducibles
o Subvenciones
o Apoyos y ayudas públicas para fomentar determinadas
actividades, tipos de empresa, o sectores.

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8. El riesgo no es homogéneo
„ El riesgo tiene dos componentes
o Riesgo sistemático
o Riesgo específico
„ El riesgo sistemático tiene su origen en el mercado
o No es diversificable, aunque el inversor puede graduar su
intensidad
„ El riesgo específico se debe a la propia composición de
las inversiones
o El riesgo específico puede eliminarse por diversificación
„ El mercado no remunera el riesgo específico: la prima
por riesgo se calcula sobre la componente sistemática

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9. Comportamiento ético
„ Los problemas éticos están presentes en todas las
decisiones, en concreto en todos los problemas
financieros
„ La ética es crucial en la conducta financiera
„ El mercado es el juego de la libre competencia, pero no
está exento de leyes, normas y principios
„ La carencia de ética puede ser rentable a corto plazo,
pero no lo es a largo plazo

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