Estructura de financiamiento

de la empresa familiar
por Julio Aznarez y Álvaro Vilaseca*

Los autores proponen un novedoso marco teórico para comprender y explicar las diferencias observadas en el nivel de endeudamiento de las empresas familiares y no familiares; a su vez, identifican un activo estratégico de las empresas familiares que llaman «capital familiar»

Palabras clave: empresa familiar, finanzas, deuda, «capital familiar», recursos

DENTRO DEL CAMPO de la empresa familiar (EF), diversos académicos han focalizado su atención en el área de las finanzas. La conclusión de la gran mayoría de las investigaciones es que el proceso de toma de decisiones en relación con la estrategia financiera, presenta diferencias respecto de aquellas observadas en las empresas no familiares (EE.N.FF.). Las investigaciones comparativas entre las EE.FF. y las EE.N.FF. han sido una metodología frecuente para destacar las características diferenciales de las EE.FF.; esta técnica de trabajo comparativo ha sido aplicada en diferentes especialidades como, por ejemplo, dirección estratégica, recursos humanos, dirección comercial, gobierno, cultura, liderazgo y también finanzas. En lo relativo al área financiera,

las investigaciones publicadas tienen un enfoque empírico y encuentran diferencias de comportamiento entre las EE.FF. y las EE.N.FF. A pesar de que esta conclusión es inobjetable en vista de los resultados de los diversos estudios realizados, no ha sido claramente explicada desde una perspectiva teórica. En este artículo proponemos un marco teórico que permita comprender y explicar las razones de las diferencias observadas en el nivel de endeudamiento de las EE.FF. respecto de las EE.N.FF. al determinar la estructura de capital óptima. Los desarrollos verificados a nivel de la teoría financiera, no distinguen los factores diferenciales de las EE.FF. y las EE.N.FF.; estos elementos no son con-

* Julio Aznarez, Ph.D. in Management y Máster en Economía y Dirección de Empresas, IESE, Universidad de Navarra; CPCL, Harvard Business School; Contador Público, Universidad de la República; Profesor de Dirección Financiera del IEEM, Universidad de Montevideo. * Álvaro Vilaseca, Ph.D. in Management, IESE, Universidad de Navarra; CPCL, Harvard Business School; Master en Dirección de Empresas, IAE, Universidad Austral; Contador Público, Universidad de la República; Titular de la Cátedra de Empresas Familiares y Profesor de Política de Empresa del IEEM, Universidad de Montevideo.

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desde el año 1975 a la fecha. Desde el año 1967 estudia dibujo y pintura con los Maestros Sergio Curto y Esteban Garino. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 17 . Corea. en el Seoul Art Center de Seúl. Ha participado. menciones y premios en el ámbito nacional e internacional. Desde el año 1972 trabaja como bocetista ilustrador para varias agencias de publicidad. en más de 20 exposiciones individuales y colectivas a nivel nacional. Ha recibido también varios reconocimientos. destacándose entre otras en «The Art Festival for World Peace». Nace en la ciudad de Montevideo en el año 1954.Luis Alberto Mello «Mercado del Puerto» Óleo de 40x50 cm. y 14 a nivel internacional.

y cuánto con recursos propios. nuevas dimensiones para cuantificar el desempeño de la EF. A su vez. Por su importancia.templados en los modelos propuestos. permitirá que los empresarios identifiquen los factores relevantes que deben contemplarse. La teoría financiera clásica sobre la estructura de financiamiento La estructura de capital de una empresa es la elección de cuánto financiar la operativa del negocio con deuda. ambos están relacionados con el nivel de endeudamiento. En cambio. cuantificado en términos de unidad y armonía de las relaciones familiares o dicho de otro modo. La teoría financiera clásica no contaba al momento del desarrollo de sus aportes más significativos. al determinar el desempeño de la EF. se entiende que el El desempeño familiar está significativamente relacionado con el nivel de endeudamiento de la empresa manera que si se incorporan en el proceso de la toma de decisiones. supone que el criterio de determinación de la estructura óptima de financiación de la EF no se limita a la maximización del valor de la empresa. con los conocimientos relevantes del campo de las EE. de los accionistas consideran adicionalmente en el análisis la ponderación de lo que definimos como «desempeño familiar». demostrando la relación significativa que tiene con el nivel de endeudamiento. que fueron realizados posteriormente. En esta variable se concentra la teoría financiera clásica. En la prácti- CUADRO 1 El balance financiero Activo Corriente Pasivo Espontáneo Deuda Activo Neto Deuda Activo no Corriente Recursos Propios Recursos Propios 18 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . así como también el desempeño familiar. se consideran los efectos resultantes de la gestión de la EF en el nivel de conflicto o discrepancias de las relaciones afectivas de los miembros familiares. el desempeño de la EF es una función que contempla el desempeño del negocio en términos económicos. desempeño familiar está significativamente relacionado con el nivel de endeudamiento de la empresa. En definitiva. Desde el punto de vista empírico. en efecto. es una de las grandes decisiones que deben tomar los directivos financieros. podrán formular estrategias financieras diferentes acordes con la coherencia y consistencia de dicho proceso.FF. poder conocer los fundamentos teóricos. El marco teórico propuesto difiere del aceptado durante un largo tiempo porque identifica y considera en el desarrollo.

indica precisamente en que se han invertido los recursos. y también maximiza el precio por acción.T) La decisión entre deuda y capital Se puede afirmar. cada uno de los proveedores de estos recursos (banco y accionistas) exigirá una rentabilidad apropiada. Matemáticamente. es el llamado pasivo espontáneo y es aquel al que toda empresa tiene acceso por el simple hecho de ser una empresa en marcha. el «lado derecho» del balance. mientras que el resto estará invertido a largo plazo (activo fijo). pero desde un punto de vista estrictamente teórico. una porción estará invertida a corto plazo (caja. el WACC se define como: WACC = E D+E Ke + D D+E Kd (1 . quedando así el Activo Neto que se financia con deuda bancaria y con recursos propios. es común que esta decisión no sea el resultado de una política establecida. Ahora bien. sino de las posibilidades que ofrece el mercado de crédito -es decir. Donde: D es el valor de la deuda a valor de mercado UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 19 . La particularidad en el caso de la financiación bancaria es que los intereses de la deuda son deducibles a efectos fiscales y.ca. la estructura elegida será entonces la estructura óptima de capital». impuestos y gastos a pagar. restando al Activo el Pasivo espontáneo. Una simple operación nos permite re-expresar el balance contable en el balance financiero. en términos generales. maximiza el valor de la empresa. clientes y mercadería). por lo tanto. Se puede observar que el problema de la estructura de capital se reduce solamente a la elección entre dos fuentes de recursos: la deuda bancaria y los recursos propios. el criterio de decisión debería ser: «Seleccione aquella estructura de capital que minimice el costo de los recursos que utiliza la empresa. El balance desde la óptica financiera Una forma de interpretar el balance de una empresa es analizar en qué se invierten los recursos y de dónde se obtiene el financiamiento para hacer dicha inversión. típicamente este pasivo está constituido por el crédito de proveedores. es decir. El costo de capital resultante será entonces el costo promedio ponderado de dichos recursos. muestra de dónde han provenido los recursos de la empresa (pasivo y recursos propios). Este es el balance sobre el que se deberá tomar la decisión de la estructura de financiación (véase cuadro 1). el costo efectivo de la deuda para la empresa es Kd (1-T). entendida como la suma de deuda más recursos propios a valor de mercado. El «lado izquierdo» del balance. E es el valor de los Recursos Propios a valor de mercado Kd es la rentabilidad requerida para la deuda Ke es la rentabilidad requerida para los recursos propios en una empresa con deuda T es la tasa impositiva Se observa que el WACC no es más que un promedio del costo de cada uno de los recursos utilizados: el costo de la deuda (Kd) representado por la tasa de interés que cobra el banco y la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). el lado del Activo. que la estructura óptima de capital es aquella proporción entre deuda y recursos propios que simultáneamente minimiza el costo promedio de los recursos utilizados por la empresa (el WACC). qué disposición hay por parte de los bancos para prestar dinero-. o como se conoce por su sigla en inglés el WACC (Weighted Average Cost of Capital). A su vez. ambos ponderados por la participación de dichos recursos en el total de los recursos utilizados por la empresa. existe una porción del pasivo a corto plazo que se caracteriza por no tener costo.

hacen una simplificación y suponen un mundo sin impuestos. y por lo tanto pareciera que cuanta menor deuda es mejor. Las propuestas de MM. Estudios y Ediciones. gracias al trabajo de investigación de Franco Modigliani y Merton Miller.GRÁFICO 1 Costos de los recursos sin impuestos Costos de los recursos Ke WACC Kd 0 D/(D+E) 1 Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas». deberemos aportar menos recursos propios. la elección de la estructura óptima de capital ha sido centro de un importante debate por parte de los investigadores en finanzas. Es importante tener en cuenta dos aspectos en este momento del análisis: 1. que la financiación total necesa- beneficio neto dividido entre los recursos propiosaumenta dado que el menor beneficio se compara con una aportación menor. Por lo tanto. No fue hasta fines de la década del 50 que se logró un importante avance en este campo. En su primera propuesta que constituye una primera aproximación al problema. La suma de la deuda y de los recursos propios es conocida. IESE. en la medida que incorporemos más deuda en la estructura de financiación. Durante mucho tiempo. estamos ante un problema matemático y la solución se puede hallar mediante el álgebra. 20 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . La con- Uno de los fines esenciales de la empresa es la creación de valor para ser distribuido entre diferentes grupos de interés relacionados con ésta ria es un dato. cuando publicaron su trabajo que se ha convertido en un punto de referencia ineludible para los 1 académicos . en la práctica. No obstante. Este resultado se aprecia en el gráfico 1. Si bien es cierto que al agregar más deuda en la estructura de financiación los beneficios disminuyen por la mayor carga financiera. 2001. son de una gran sencillez. con recursos propios o con una combinación de ambos porque el costo promedio del capital (WACC) será el mismo en cualquier alternativa. El problema parecía relativamente sencillo: si el objetivo consiste en seleccionar la relación entre deuda y capital que minimiza el costo promedio de los recursos. que es indiferente financiar la empresa con deuda. encontrar la solución resulta bastante más compleja. Faus Josep. es decir. 2. es decir. como se las ha conocido desde entonces. la rentabilidad contable para el accionista -entendida como el clusión a la que llegan resulta sorprendente: en esa situación no existe una estructura óptima entre deuda y capital.

dado que al aumentar el peso de la deuda. resulta también muy contra-intuitiva. Esto se debe a que en un escenario de quiebra. Esta derivación. los acreedores bancarios tienen preferencia sobre los accionistas y. escenario concluyen que la estructura óptima de capital es aquella que asume una financiación enteramente con deuda. por ende. cuanto más endeudada está la empresa. los recursos aportados por el banco así como los aportados por los accionistas son cada vez más riesgosos y. Este resultado se puede observar en el gráfico 2. Estudios y Ediciones. En segundo lugar se aprecia que a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de financiación.Del análisis del gráfico. al igual que en el caso anterior. por lo tanto. 2001. Al aumentar la proporción de deuda en la estructura de financiación. sustituimos un recurso caro (capital accionario) por otro barato (la deuda bancaria). se ve exactamente compensada por el aumento del costo del recurso más caro (los recursos propios). se observa en primer lugar que la rentabilidad exigida por los accionistas (Ke) es superior a la rentabilidad exigida por el banco (Kd). IESE. Faus Josep. Esto es lógico. La explicación La estructura de capital con impuestos En una segunda aproximación. más vulnerable es y por tanto mayor es la probabilidad de que enfrente problemas financieros que la lleven a la cesación de pagos. En efecto. los accionistas exigen una rentabilidad mayor por estar expuestos a un riesgo mayor. tanto Kd como Ke son crecientes. MM levantan el supuesto de la no existencia de impuestos y en este GRÁFICO 2 Costos de los recursos con impuestos Costos de los recursos Ke WACC Kd (1-T) 0 D/(D+E) 1 Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas». exigirán una rentabilidad mayor. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 21 . la reducción del WACC debida a la mayor participación del recurso barato (la deuda bancaria) en la estructura de financiación.

Por eso es evidente que existen apartamientos de la realidad frente a lo que predice la teoría. § La expectativa de quiebra puede impactar negativamente en las ventas. § Un alto endeudamiento disminuye la flexibilidad estratégica que supone poder disponer de la deuda cuando fuera necesario. § La expectativa de una quiebra puede generar la emigración de los altos directivos mejor capacitados. menor será el costo promedio del financiamiento. por tanto. Se observa en el gráfico 3 que en el primer tramo de la curva. mulado diversas explicaciones de por qué las empresas no tienen una fuerte participación de la deuda en su estructura de financiación.de este comportamiento se debe a que al ser ahora la deuda fiscalmente deducible. la mayor participación del recurso más barato en la estructura de financiación hace que el WACC sea decreciente en función del endeudamiento. lo que se podría traducir en un endurecimiento en los términos de compra. tema que abordamos a continuación. entonces la estructura óptima de financiación ya no es un 100% de deuda en la estructura de financiación. Si incorporamos al modelo de MM estos costos asociados a la quiebra. Naturalmente que en la práctica no se observan empresas que se financien al 100% con deuda bancaria. el costo de la deuda se abarata y. el WACC sigue teniendo una pendiente negativa pero al contrario de lo que observábamos anteriormente. ahora el mínimo WACC no resulta de una estructura «todo deuda». y así cuanto más endeudada esté Las desviaciones del modelo en la realidad Si bien como hemos visto el modelo de MM no se cumple en la realidad. lo que a su vez acrecienta la probabilidad de la quiebra. Éstas refieren a la existencia de una serie de costos asociados a la quiebra que no están recogidos en el modelo de MM. dado que los clientes serán renuentes a comprar los productos y servicios de una empresa que podría incumplir sus compromisos comerciales. Se han for- El «valor» para el accionista de la EF contempla además del beneficio económico. entre ellos se destacan las siguientes: § Un mayor endeudamiento aumenta el seguimiento de los bancos sobre la gestión por parte de los directivos. lo que podría poner en peligro su trabajo. Este resultado se observa en el gráfico 3. § La expectativa de una quiebra puede dañar la relación con los proveedores. sino que el óptimo se produce antes y a partir de ahí el WACC empieza a aumentar de forma importante. resulta útil para entender la influencia del endeudamiento en la rentabilidad exigida por el banco y por los accionistas. sino que con ante- 22 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . porque antes de llegar a esos niveles ya estarían en quiebra. al empezar a hacerse notar el efecto de los costos asociados a la quiebra. el logro de los intereses de la familia la empresa.

GRÁFICO 3 Costo de los recursos con costos asociados a la quiebra Costos de los recursos Ke WACC Kd (1-T) 0 Estructura óptima de financiación D/(D+E) 1 Fuente: «Políticas y decisiones financieras para la gestión del valor de las empresas». lo cual a su vez y como mencionamos al inicio. Estudios y Ediciones. Uno de los fines esenciales de la empresa es la creación de valor para ser distribuido entre diferentes grupos de interés relacionados con ésta. en cambio. Esto significa que el desempeño de la empresa está deter- Si bien los fines inherentes al «capital familiar» no son contrarios a los beneficios económicos. IESE. surgen dilemas del conflicto que hay entre ellos rica. los accionistas. es también la estructura que maximiza el valor de la empresa y el precio por acción. Lamentablemente. en caso que no se distribuya y se rein- UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 23 . Faus Josep. El criterio rector ha sido elegir aquella estructura de capital que minimiza el costo promedio de los recursos. se trata de un criterio económico que busca medir el desempeño de la empresa a través de la maximización del valor para el accionista. existe un consenso importante sobre el criterio a utilizar. En definitiva. Entre ellos. el WACC deja de disminuir y a partir de ahí comienza a crecer. por lo cual la determinación de la estructura óptima de financiación en la práctica no se puede establecer mediante ecuaciones matemáticas precisas. que son recompensados por el capital integrado mediante el valor agregado que genera. La diversidad radica en las discrepancias que existen al determinar los objetivos que debe alcanzar una empresa. ya sea en forma de dividendos o revalorización del capital. en relación con los objetivos acordados. En ese momento es que se obtiene la estructura óptima de financiación. Veremos a continuación las particularidades minado por el indicador que mida los resultados alcanzados. El marco teórico alternativo La definición de desempeño como indicador que refleje la eficiencia de la gestión de una empresa. no existe acuerdo entre los académicos sobre cómo medir los costos asociados a la quiebra. ha sido fuente de muchas controversias entre los académicos. Hasta aquí hemos visto la técnica desarrollada en el campo de las finanzas para la determinación de la estructura óptima de capital en una empresa gené- involucradas en una empresa familiar y cómo se debe modificar el parámetro de medición de desempeño en una empresa de esta naturaleza para conseguir la estructura óptima. 2001. rioridad y con determinada proporción de deuda.

24 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . el valor para el accionista es una forma adecuada de reflejar el desempeño de la empresa. La otra escuela propone que en lugar de en los beneficios. Además del beneficio económico. Así. Esta tesis. Este concepto incluye no solo a los accionistas. Este campo de especialidad.. Estado. Una corriente indica que es la maximización de beneficios el único fin que persiguen los accionistas. constituyendo ambas sociedades civiles. Si bien en principio parece que existe un acuerdo sobre lo que esperan los accionistas de una empresa y constituye la razón principal por la cual invierten en ella. Sin embargo. que va más allá de una unidad de producción económica. El fundamento principal refleja que la empresa busca algo más que el beneficio económico. proveedores. la defienden principalmente quienes siguen la cultura empresarial anglo-americana. En efecto. En este sentido. Tradicionalmente. clientes. identificar el «valor» es. el «valor» para el accionista es el «bienestar» de la empresa en un sentido amplio.vierta en el negocio. una tarea harto compleja. proclive a los intereses de los empleados y de la gestión. o a través de representantes designados. cuando menos. están los «intereses sociales» de los grupos de interés (stakeholders). Percibe a la empresa como una pequeña organización inserta dentro de una organización mayor.. tiene una perspectiva más amplia de la empresa. las decisiones tomadas están directamente relacionadas con los intereses y objetivos del accionista. históricos y morales. Muchos académicos han enfocado su investigación en aquellos asuntos relacionados con la actuación de los órganos de gobierno de las empresas. generalmente es el valor creado el indicador que se utiliza para evaluar el desempeño. la vida empresarial ha demostrado que existen discrepancias de intereses y objetivos entre los accionistas. se apoyan en la ideología liberal-capitalista y surge a partir de las definiciones sobre el derecho de propiedad privada y la libertad de empresa. siendo por tanto éste el significado del «valor» para el accionista.. Si bien la empresa tiene otros fines esenciales que debe alcanzar. se interesa por la actuación de aquellos que asumen las responsabilidades inherentes a los accionistas. En otras palabras.. la identificación del valor propiamente dicho no tiene una resolución trivial. el objetivo principal de la empresa radica en el «interés social». dos escuelas de pensamiento han logrado suficiente aceptación al determinar las razones que llevan a las personas a asociarse en calidad de accionistas. Esta tesis la suscriben los partidarios del capitalismo renano o continental-europeo. Personalmente. conocido como «gobierno corporativo». sino también a otros grupos de interés relevantes como son los empleados. Esto significa que el proceso de toma de decisiones es coherente con lo que se entienda por «valor» para el accionista. la empresa tiene determinantes culturales.

Sobre la base de estos antecedentes sostenemos que la empresa familiar tiene unos activos distintifiestan que la razón principal que les lleva a participar en la propiedad es de índole económica por el patrimonio que representa la empresa que les permite hacer frente a sus necesidades materiales. sirven de base para elaborar el marco teórico en relación con el desempeño de la EF. En este sentido. se ven seriamente amenazadas por la problemática «natural» que presenta toda EF. está demostra- vos que son fuente de ventajas competitivas. siendo probable que los integrantes pierdan el res- UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 25 . Nos referimos al «capital familiar». cualquiera sea el rol a cumplir por el propietario. si se carece de éste o su deterioro es evidente. la solución coherente entre los intereses de la familia y de la empresa es posible porque se apelan a los motivos no económicos que verifican la existencia de bases sólidas y no cuestionan el afecto societario. los mismos autores concluyen que lo más recomendable en esa situación es no participar en la EF y buscar otras alternativas de inversión por el valor que representa la cuota parte del capital social. el conocimiento y la información debidamente formalizados en una empresa son activos intangibles de mucho valor. También resultaron notables desarrollos los conceptos de «capital cultural» formulado por Thomas Sowell y de «capital social» que propuso Francis Fukuyama. en otras palabras. Se abrieron nuevos caminos a partir de la contribución de Gary Becker sobre el concepto de «capital humano». el compromiso y la confianza son elementos que tienen su origen en el sistema familiar. resulta fácil comprender que la primera es más práctica ya que los beneficios son objetivos medibles y tangibles. la unidad. Son fruto de la educación en las virtudes y valores que caracterizan a la familia y calan hondo en los diversos integrantes. el mayor reparo en aceptar los «intereses sociales» como fuente de valor para el accionista. Con frecuencia. ambos sistemas deben evolucionar conjuntamente por lo que la EF persigue los objetivos asociados a la familia y a la empresa. destacando que la técnica. a fin de cuentas son lo suficientemente «reales» cuando se quiere saber el rendimiento de una empresa. y tanto la comprensión como la vivencia de estas actitudes se experimentan en el seno de la familia. los accionistas mani- El «capital familiar» se comporta como una función descendente en relación a la estructura de endeudamiento da la influencia que tiene cada uno en el otro en el caso de una EF. Diversos autores manifiestan que la EF debe contar con motivos lo suficientemente importantes para que justifique comprometerse con el destino de la misma. Si no se privilegian otras razones no económicas. sino también el «capital familiar». Si bien ambos sistemas tienen fines propios. El valor para el accionista de la EF no se limita al capital económico. radica en lo complejo que resulta definir un parámetro objetivo que permita reflejar el nivel alcanzado por la empresa. estos factores determinan el «capital familiar» de la EF. la continuidad de la empresa no solo pone en riesgo el capital económico. se comprueba la existencia del «capital familiar». Estas dos posturas extremas. la armonía. el logro de los intereses de la familia. A su vez. demostrando que tiene sentido invertir en la mejora del trabajo cuando es considerado «capital». La EF es definida como una organización donde coexisten dos sistemas interdependientes: por un lado la familia y por otro la empresa. Becker fue reconocido con el premio Nobel por reconciliar el trabajo con el capital. En efecto. En cambio. las relaciones de afecto propias de la familia y su potencial específico para contribuir al desarrollo personal de sus integrantes. considerada un «stakeholder» relevante de la EF. Sin embargo. Ante este tipo de lazos económicos que tejen la relación societaria. también es comprensible que la segunda corriente tenga mayor predicamento moral ya que 2 contempla una dimensión socio-ética ineludible . Thomas Stewart avanzó en la misma senda al definir el concepto de «capital intelectual».Entre las dos escuelas de pensamiento. necesario pero no suficiente. Esto significa que el «valor» para el accionista de la EF contempla además del beneficio económico. para satisfacer dichas motivaciones. Además del aspecto técnico. que tienen su origen en el sistema familiar pero están significativamente relacionados con el sistema empresarial y por lo tanto formando parte de lo que se considera valor para el accionista.

lo formulamos combinando los dos factores que representan el «valor para el accionista». 2002. En ese caso se observaría que GRÁFICO 4 Estructura óptima de financiación de una empresa familiar y una empresa no familiar VE CF Nivel óptimo de EF Nivel óptimo de ENF Nivel de Endeudamiento VE: Valor de la empresa. la supervivencia de este tipo de empresa tiene un plazo limitado. surgen dilemas del conflicto que hay entre ellos. tienden a favorecer estructuras de capital menos apalancadas y con claro predominio de los recursos propios sobre los fondos ajenos tando de este modo la unidad colectiva o el interés personal de sus accionistas. Gonzalo Gómez. lo que significa maximizar el capital económico y el capital familiar. Repetidamente. la comunidad empresarial de índole familiar ha demostrado que cuando los factores representativos del «capital familiar» se deterioran. Como mencionamos al inicio. el desempeño de la familia (definido como «capital familiar»). nuestra proposición sobre el concepto de desempeño de la EF.FF. tienen efectos en el valor del «capital familiar». la avaricia y la soberbia. que a su vez afloran en el sistema empresarial cuando se privilegia una racionalidad económica. En definitiva. las acciones que lleve a cabo la EF de acuerdo al proceso de toma de decisiones en la dirección y gestión de la empresa. En efecto.paldo patrimonial así como el respaldo familiar que significa una familia armoniosa y unida. Si bien los fines inherentes al «capital familiar» no son contrarios a los beneficios económicos. por otro. afec- dad psicológica y ética en el proceso de toma de decisiones. Dado que el objetivo planteado consiste en Las EE. Los intereses familiares se oponen al egoísmo. es comprensible que ciertas decisiones resueltas en el seno de la empresa influyan en el grado de confianza y en el compromiso hacia la EF. 26 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . el nivel óptimo será aquel que maximice el desempeño de ésta. Asimismo. omitiendo ponderarla junto con la racionalideterminar la estructura de financiación óptima en la EF. Por un lado. el desempeño económico (definido como «capital económico») y. CF: Capital Familiar Fuente: Adaptado de «Tipologías de EF». La maximización del «capital económico» lo hemos analizado de forma exhaustiva en la sección anterior y en particular hemos visto cómo se alcanzaba este objetivo a través de la minimización del costo promedio de los recursos utilizados por la empresa. un análisis igualmente válido con el objetivo de la determinación de la estructura óptima de financiación hubiera consistido en maximizar el valor de la empresa o el precio de la acción.

llegaría a un máximo y a partir de ese punto se tornaría descendente. lo que en definitiva hace que el resultado se encuentre «a la izquierda» del endeudamiento óptimo para una ENF similar. En definitiva. A excepción de aquellos accionistas que tienen un rol protagónico en la formulación de la estrategia financiera de la EF. utilizaremos como medida del «capital familiar» términos monetarios. el resto percibe que el endeudamiento que se aparta de un nivel relativamente bajo. al igual que el capital económico. al igual que lo que ocurre con cualquier dimensión física. implica trasladar el «control» de éstos a quienes asumen las responsabilidades de la gestión de la EF. sino que además no se cuestione la unidad de la familia. la anchura o la profundidad. se requiere utilizar una unidad «homogénea» que permita hacer comparables entre sí el comportamiento de ambas variables y poder relacionarlas con otras. también está relacionado con el nivel de endeudamiento. como la longitud. El aval personal de los accionistas (con bienes de su familia) requerido por los bancos al otorgar el crédito. El capital familiar. Se requiere de precisión en la medición de lo que se entiende por «intereses familiares». lograr un consenso sobre el parámetro adecuado para medir el «capital familiar» ofrece mayor dificultad. la cual es propia del interés general. El desempeño económico es creciente hasta cierto nivel de endeudamiento a partir del cual comienza a decrecer. Veremos a continuación los factores específicos de la EF que inciden en la determinación de la estructura óptima de financiación. La decisión de incrementar el nivel de endeudamiento requiere la disposición a asumir los eventuales costos sociales de quiebra. Aún así y debido a razones de orden meramente prácticas. Si graficamos el comportamiento de ambas funciones. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 27 . es también un elemento contrario a la estabilidad que pretende el sistema familiar. Esto significa que no solamente se debe renovar y reforzar la confianza entre el grupo de accionistas. es un elemento generador de fuente de conflicto entre el grupo de accionistas. Sin embargo. por lo visto anteriormente concluimos que el «capital familiar» se comporta como una función descendente en relación a la estructu- ra de endeudamiento. Es una práctica común que las instituciones financieras al diseñar sus políticas crediticias apelen al patrimonio familiar de sus accionistas. El desempeño familiar. para garantizar los créditos otorgados. es inicialmente ascendente.el patrón de comportamiento tanto del valor de la empresa como del precio de la acción en función del endeudamiento. Asimismo. el resultado se observa en el gráfico 4. en relación a la estructura de endeudamiento. es decreciente en relación al endeudamiento y por tanto en la determinación del endeudamiento óptimo en la EF se deben considerar las dos variables. porque a efectos de completar el marco teórico que presentamos. a pesar que hace ya miles de años Aristóteles nos advertía del peligro de exigir la misma precisión (akribea) a la ética que a las matemáticas. por otro lado. más allá de los activos de la empresa. en ese punto se alcanza el óptimo de endeudamiento para una ENF. directamente relacionados con los intereses y objetivos del sistema familiar. el capital económico (esta vez a través de la maximización del valor de la empresa) y el capital familiar.

La estructura de financiación de las EE.FF. la falta de diversificación de la riqueza que ocurre típicamente en los accionistas de una EF. La estructura de capital en la EF Para el análisis del impacto que la situación accionarial particular de ser una EF tiene en la estructura óptima de capital de una empresa. y la falta de liquidez de estos activos. Esta desviación que ocurre en las EE. tiene implicaciones importantes para sus decisiones de estructura financiera dentro de sus empresas. El caso particular de la EF puede alterar el costo de los recursos propios y el costo de la deuda. la concentración no sólo de la riqueza financiera sino también de las rentas del trabajo para muchos miembros de la familia. hace que las EE. El análisis debe realizarse sobre cómo cambiarían las relaciones desarrolladas del gráfico 3 para el caso que la misma empresa cambiase su composición accionarial y pasase a ser considerada una EF. tiendan a favorecer estructuras de capital menos apalancadas y con claro predominio de los recursos propios sobre los fondos ajenos. desde la teoría clásica 3 Existen características particulares dentro de la empresa familiar que implican desviaciones de los supuestos implícitos en la teoría financiera convencional sobre la estructura de capital en la empresa. es necesario inicialmente hacer un análisis de las diferencias que puedan existir en el costo de los recursos propios y de la deuda por la condición de ser EF. A partir de los supuestos sobre los que subyace la teoría clásica financiera sobre la estructura óptima de ca- pital se expone la problemática de la empresa familiar y sus efectos sobre la relevancia de cada uno de estos supuestos en el contexto de la empresa familiar. Quizás los efectos más obvios sean los del impacto que tiene la peculiaridad de EF en el costo de los recursos propios. A continuación indicamos los 28 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM .FF. En particular.FF.

La característica fundamental de la EF es precisamente la concentración de gran cantidad de la riqueza familiar en el accionariado de la empresa. la pendiente de la curva del costo de los recursos propios también será mayor. b) Relación entre capital y rentas laborales. pueden implicar pérdidas efectivas del control de la empresa por los componentes de la fa- La desviación de gastos por conceptos no estrictamente empresariales disminuye el beneficio operativo de la empresa será el costo de capital exigido por los accionistas. En muchas EE. es decir. los miembros de la familia no sólo tienen una relación como accionistas de la empresa.FF. de este primer factor se pueden deducir dos implicaciones directas sobre la estructura óptima del capital en una EF: milia en beneficio de los acreedores financieros.FF. Uno de los costos resaltados del endeudamiento elevado es el incremento de la probabilidad de que la empresa entre en procesos de reestructuración. Beneficios de fiscalidad en la toma de decisiones empresariales pueden favorecer la reinversión de recursos propios generados dentro de la empresa. Como hemos visto en la sección anterior. Por lo tanto. el costo de los recursos propios depende del ratio de endeudamiento.FF. Dado que el costo de los recursos propios de las EE. reestructuración laboral y similares que puedan ocurrir como consecuencia del mayor endeudamiento tiene impacto en los accionistas familiares no sólo como accionistas. § El costo de los recursos propios será superior en el caso de una EF que en el de una empresa con accionistas diversificados. a no alcanzar una estructura de financiación óptima. Al tener la mayor parte de su riqueza concentrada en la EF.. sino también como UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 29 . en la medida en que los accionistas de la EF (la familia) no cuenta con una cartera de activos financieros diversificados.. d) Situación fiscal. pagos en especie u otras retribuciones encubiertas. c) Pérdida de control en procesos de reestructuración. es superior al de las EE. sino también como trabajadores o directivos dentro de la propia empresa. A estos accionistas les importa la variabilidad total de las rentabilidades esperadas en la empresa y a mayor volatilidad de dichas rentabilidades. Como resultado de estas cuatro características específicas que distinguen la situación de una EF. que además en la mayoría de los casos tienen como principal fuente de su riqueza su participación accionarial en la empresa. con beneficios que le pueden afectar directamente a su situación patrimonial y a decisiones operativas relevantes. a) Falta de diversificación del patrimonio empresarial. § El costo de los recursos propios se incrementará más rápidamente en función del apalancamiento financiero en la EF que en la empresa con accionistas diversificados. Estos procesos de reestructuración del plan de negocio.efectos más importantes y sus implicaciones para la evolución de dicho costo en función del apalancamiento financiero. La fiscalidad de la EF en muchos regímenes es muy particular.FF. El costo de los recursos propios en la EF tiende a ser más alto que en una ENF. Las EE. se caracterizan por tener unos accionistas muy específicos. también existe una relación laboral. La previsión de esta posible pérdida de control llevaría a las EE.FF. suspensión laboral. de la dirección y demás. su capacidad de hacer frente a cargas financieras y por tanto. el costo de bancarrota en la EF es mayor que en una empresa no familiar lo que llevaría a la empresa a definir una menor estructura de financiación respecto a la estructura óptima.N. su capacidad de apalancamiento. En la medida en que ese costo de reestructuración laboral es mayor que cero. podemos obtener las siguientes conclusiones sobre el costo de los recursos en la EF y la estructura óptima de capital: 1. los accionistas exigirán una rentabilidad mayor que aquel que tiene su riqueza diversificada en varias empresas. La desviación de gastos hacia la empresa por conceptos no estrictamente empresariales pero importantes en el contexto de la familia como pueden ser salarios a miembros familiares por encima de mercado. disminuye el beneficio operativo de la empresa. necesidades financieras o con dificultad para el desarrollo de planes de negocio futuros. mayor trabajadores. la familia. Los costos de bancarrota.

FF. y cómo el logro de este objetivo es equivalente a minimizar el costo promedio ponderado de los recursos utilizados por la empresa. Conclusiones Hemos analizado en este artículo la determinación de la estructura de capital óptima en la empresa familiar. La falta de diversificación de los accionistas familiares se refleja en un costo de los recursos propios sin apalancamiento mayor que para una ENF. Este concepto recoge aquellos elementos que son valorados por los accionistas de las EE. el grado de apalancamiento óptimo es menor en las EE. como la pendiente de dicha curva. hace que las EE. f (K > K ). El incremento en la volatilidad de la rentabilidad de los recursos propios y en la probabilidad de incurrir en dificultades financieras. como resultado del incremento del endeudamiento. y son relevantes a la hora de la medición del desempeño familiar. como resultado.2. tendrán estructuras de capital menos apalancadas que las de empresas similares no familiares e incurrirán en un costo medio de financiación más elevado.FF. ésta resulta ser menor a la que cabría esperar frente a una empresa similar pero de carácter no familiar. A su vez. GRÁFICO 5 Costo de los recursos en la empresa familiar y no familiar Costos de los recursos Ke f WACC Ke f WACC Kd (1-T) 0 Estructura óptima de financiación en empresa familiar D/(D+E) Estructura óptima de financiación en empresa no familiar 1 30 REVISTA ANTIGUOS ALUMNOS DEL IEEM . Observamos en el gráfico 5 que. por lo expuesto anteriormente. el costo promedio del capital (WACC) y su pendiente es también mayor. y por tanto al agregar este criterio en la determinación de la estructura óptima de financiación. implicando también un costo medio mayor de recursos de financiación.FF. Como resultado de ello. hemos propuesto un marco teórico original basado en las variables relevantes del campo de la EF. Para ello. tanto la rentabilidad requerida por los f accionistas de la EF (Ke ). respecto a la de una empresa similar no familiar. lo que en definitiva deriva en una estructura óptima de financiación menor para la empresa familiar. hemos repasado en primer lugar las derivaciones fundamentales de la teoría financiera en este tema. La aversión al riesgo que implica el e e apalancamiento se refleja en una mayor pendiente f de la curva de recursos propios Ke y. sean más reacias a incrementar su endeudamiento para evitar las consecuencias adversas que estas situaciones tendrían en el bienestar de los miembros de la familia. Como resultado. 3. El desempeño familiar tiene un comportamiento descendente en relación a la deuda.FF. Luego incorporamos un segundo criterio que es exclusivo de las empresas familiares y que hemos definido como el «capital familiar». son mayores que la rentabilidad requerida por los accionistas (Ke) y su pendiente de una ENF. Estas conclusiones quedan plasmadas en el gráfico 5. las EE. que explican las causas que determinan que el nivel óptimo de endeudamiento se ubique por debajo del que formula la teoría financiera clásica.

se opte por estructuras más conservadoras de lo que sería deseable desde el punto de vista puramente económico NOTAS AL PIE 1 MODIGLIANI F. Universidad de Navarra. MILLER. Nota: Los autores agradecen especialmente a los profesores José M. Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review. para evitar ver comprometido el interés fa- miliar de los accionistas por un «elevado» endeudamiento. Campa y Josep Tàpies por su invalorable contribución en la redacción de este artículo. Alejo J. Instituto Empresa y Humanismo. Campa y Josep Tàpies del IESE. El Capital Moral de la Empresa y la creación de valor para el accionista. UNIVERSIDAD DE MONTEVIDEO 31 . por lo que. por tanto.. que en la elección de la estructura de financiación en la EF el capital familiar tenga una importancia decisiva en la decisión. 2 SISÓN.Es de esperar. Universidad de Navarra. M. Junio. 3 Esta sección fue elaborada en base a un documento de investigación de los profesores José M. y aclaran que toda equivocación u omisión es de entera responsabilidad de los autores. 1958. The cost of capital.

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