Volumen 7 – Edición 10

7 de marzo de 2011

La Disonancia Cognitiva
(Traducción: Margarita Richter)

Como se pueden imaginar, recibo muchas cartas de clientes de diferentes gerentes y fondos.
Leo más de lo que debo. Pero una, que recibo casi todos los trimestres, hace que deje todo de
lado y me siente a leer. Es la carta trimestral de Hayman Advisors, de aquí en Dallas. Se
ocupan de temas macro (y creo que eso tiene una atracción magnética para mí), y le dedican
mucho tiempo a su profesión, además de contar con las mejores fuentes en todos lados. Por lo
que hoy veremos su última carta, en la que abarcan una amplia variedad de temas, con análisis
de vanguardia y mucha perspicacia. Realmente me agradan, y les sugiero que se tomen el
tiempo para leer la carta completa.

Hoy (martes) es el día que quiero que comiencen a comprar Endgame. Las primeras críticas de
Amazon son muy gratificantes – escribir un libro es una tarea realmente difícil, así que, cuando
la gente dice cosas amables, me hace sentir bien. ¡Que tengan una excelente semana! Ahora,
pasemos a la carta para de clientes de Hayman.

John Mauldin, Editor

Outside the Box

La Disonancia Cognitiva
“Los hombres, es sabido, piensan en manada; se verá que también enloquecen en manada, y
solo recobran la cordura lentamente, uno por uno.”

– Charles Mackay, Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds [Delirios
Populares Extraordinarios y la Locura de las Masas].

Estimados Inversores:

Seguimos muy preocupados por el riesgo sistémico de la economía global. Hasta ahora, el
riesgo sistémico predominante en los mercados de crédito globales durante los años 2007 y
2008 no ha desaparecido; mejor dicho, fue transferido del sector privado al sector público. Nos
encontramos ahora en medio de una reactivación cíclica impulsada por las políticas monetarias
y fiscales más agresivamente pro-cíclicas que jamás vio el mundo. Los inversores de todo el
mundo están cayendo en una disonancia cognitiva aguda y grave. Reconocen que el
apalancamiento excesivo generó una burbuja de activos de proporciones generacionales, pero
hacen todo lo posible por impedir un desapalancamiento razonable. Curiosamente, las acciones

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continúan en alza frente a los spreads soberanos de Europa, que se mantienen cerca de sus
niveles más amplios desde que comenzó la crisis. Es perturbadoramente similar a julio de
2007, cuando las acciones seguían altas mientras los mercados comenzaban a derrumbarse.
Esta carta describe las líneas de fractura sistémica más importantes que creemos que deben
considerar todos los inversores. Específicamente, abordamos lo siguiente:

• ¿Quién Está Preparando el Cóctel Mortal? (Conozcan a los Presidentes de Sus Bancos
Centrales)

• La Trampa de la Política de Tasas de Interés Cero.

• El Final Keynesiano – Donde Fracasan el Gasto Público y el Estímulo Fiscal

• Japón – Lo Que No Entendieron Otros Macro-Actores y la Llegada del “Día-X”

• ¿Apostará Todo Alemania, o es un Precio Demasiado Alto?

• Una Actualización sobre Islandia y Grecia

• ¿Importa la Deuda?

Si bien todavía quedan buenas oportunidades de inversión, los inversores deben ejercer la
cautela y un cuidado especial con relación a sus decisiones de inversión. Creemos que el 2011
será otro año muy importante.

En el año 2010, nuestro portafolio principal de inversiones en hipotecas, deuda bancaria, deuda
de alto rendimiento, deuda corporativa, y acciones de los Estados Unidos generaron nuestros
retornos positivos, mientras que nuestras posiciones de “cola” en Europa tuvieron un aporte
nominal en dirección positiva; y nuestras inversiones japonesas fueron nominalmente
negativas. Creemos que este rebote de las acciones y los commodities es más que nada el
resultado de la “provocación” de la máquina de imprimir de la Fed y que no están muy
entusiasmados por invertir demasiado dentro del espectro de riesgo. Continuamos con un
portafolio de crédito de corta duración, junto con una moderada exposición en acciones y
grandes posiciones de cola ficticias por si hubiere defaults de deuda externa.

¿Quién Está Preparando el Cóctel Mortal?

Lamentablemente, “académico” se ha convertido en sinónimo de “presidente de banco

central.” Por estos días, hay que tener un tipo de personalidad muy particular para emerger
como máximo regulador de una economía moderna, y muy pocos tienen una verdadera
experiencia comercial o de los mercados financieros. El diccionario Tesauros de Roget no
adoptó aún este uso, pero la en la práctica es triste y real. Hemos adjuntado una breve historia
de trabajo personal de los gobernadores de la Fed de los Estados Unidos para ilustrar un poco
más este punto. Tan pocos presidentes de bancos centrales de todo el mundo dirigieron alguna
vez una empresa – y aun así se les otorga tanta confianza financiera. Cuando se discuten los
problemas de deuda externa que afrontan muchos países, las élites académicas llegan

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rápidamente a la proverbial encrucijada (inflación versus default), y eligen la inflación, porque
perciben que es menos dolorosa y menos evidente, mientras patean la decisión difícil para más
adelante. Greenspan hizo caer las tasas al 1% y trocó el colapso de las punto-com por el boom
inmobiliario. Él sabía que durante los 10 años siguientes el camino iba a estar tan plagado de
peligro, que le cedió el poder a Bernanke y renunció. Los presidentes de los bancos centrales
tienden a creer que la inflación y el default son resultados mutuamente excluyentes, y que ellos
han sido ungidos con el poder para elegir una trayectoria que es aparte y excluyente de la otra.
Lamentablemente, cuando los países están tan endeudados como ahora, estas decisiones se
convierten en sinónimos entre ellas – una provoca la otra.

La ZIRP (Política de Tasa de Interés Cero) Es una TRAMPA

Mientras las economías occidentales rebotan en el límite inferior de cero (ZLB por su sigla en
inglés), pocas se dan cuenta o reconocen que la ZIRP es una trampa inevitable. Cuando un país
muy endeudado busca el ZLB para evitar una reestructuración dolorosa dentro de sus mercados
de deuda (deuda de hogares, corporativa y/o pública), el ZLB facilita la aplicación de un
Keynesianismo agresivo que solo perpetúa la dependencia de la ZIRP. La única reducción
significativa de la deuda durante esta crisis ha sido el desapalancamiento obligado del sector de
los hogares en los EE.UU. mediante los remates judiciales. La deuda total del mercado de
crédito se ha incrementado durante la crisis debido a la transferencia de deuda privada a los
balances públicos, mientras se mantenían déficits fiscales de dos dígitos. En realidad, esta es
una parte explícita del manual de un presidente de banco central que presupone que la
ampliación neta del crédito es una pre-condición necesaria para el crecimiento. Sin embargo, el
problema de exceso de deuda, que se corrige a través de la ZIRP, solo empeora cuanto más
tiempo un país se quede en el ZLB – con consecuencias aún más grandes si finalmente (e
inevitablemente) las tasas de corto plazo vuelven a un nivel normal.

Examinemos el balance contable de los Estados Unidos. Estados Unidos se acerca rápidamente
al techo de deuda impuesto por el Congreso, que hace muy poco, en febrero de 2010, fue

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elevado a U$14,2 trillones de dólares (los que incluyen U$4,6 trillones en manos de la
Seguridad Social y de otros fondos fiduciarios públicos). Cada movimiento de punto de
porcentaje en el costo medio ponderado de capital acabará costando U$142 billones anuales de
intereses solamente. Si no suponemos otra cosa que no sea una curva invertida, una vuelta al
5% en las tasas de corto plazo incrementará los gastos de EE.UU. por intereses en casi U$700
billones anuales contra ingresos actuales del gobierno de U$2.228 trillones (proyección de la
Oficina de Presupuesto del Congreso para el Año Fiscal 2011). Aun si los ingresos del
gobierno norteamericano volvieran a su tope anterior de U$2.568 trillones (AF 2007), el
impacto de una suba de las tasas de interés sigue siendo asombroso. Lisa y llanamente; EE.UU.
no puede darse el lujo de salir del ZLB – mucho menos una vez que acumula U$9 trillones más
de deuda para los próximos 10 años (lo que hará subir la cuenta de intereses anuales otros
U$90 billones por cada 1%). Si de verdad empiezan a moverse las tasas en los Estados Unidos,
será muy probablemente por motivos equivocados (y más graves). El “análisis” académico de
este tema puede definirse mejor como una alquimia disfrazada de ciencias exactas. El único
registro histórico de una ZIRP propiciada por deuda ha sido Japón, y las verdaderas
consecuencias aún no han comenzado a sentirse. Jamás tantas economías occidentales
desarrolladas habían estado en la misma situación de ZLB al mismo tiempo. Bernanke, nuestro
“Mago de Oz” de la actualidad, nos proporcionó esta pequeña exquisitez de conjetura en un
artículo del que fue co-autor en el año 2004, y debidamente titulado “Monetary Policy
Alternatives at the Zero Bound: An Empirical Assessment" [“Alternativas de Política
Monetaria en el Límite de Cero: Una Evaluación Empírica”]. Es evidente que no quería
llamarlo "Hypothetical Assessment" [Evaluación Hipotética] (como era en realidad).

Pese a nuestras conclusiones relativamente alentadoras acerca de la eficacia potencial de las

políticas no-convencionales en los límites de cero, la cautela sigue siendo la receta política
más apropiada. Aunque en apariencia las medidas políticas no-convencionales pueden afectar
a los precios de los activos y los rendimientos y, en consecuencia, a la demanda total, queda la
incertidumbre acerca de la magnitud y la verosimilitud de estos efectos en virtud de las
circunstancias imperantes cerca del límite de cero. El enfoque conservador – mantener un
búfer de inflación suficiente y aplicar la expansión preventiva que sea necesaria para
minimizar el riesgo de llegar al límite de cero – nos sigue pareciendo prudente. Sin embargo,
tales políticas no pueden garantizar que jamás se llegará al límite de cero, por lo que deberá
seguir siendo de máxima prioridad para los macroeconomistas, un mayor refinamiento de
nuestra idea acerca de la potencial utilidad de las políticas no-convencionales para escapar
del límite de cero.

–Bernanke, Reinhart, y Sack, 2004. (Énfasis en negrita agregado). Es elocuente que él usa el
verbo “escapar” en esa oración final – instintivamente sabe que el ZLB es peligroso.

El Final Keynesiano – Todo Se Vuelve No-Lineal

Tal como lo describe el profesor Ken Rogoff (Colegio de Análisis de Política Pública de la
Universidad de Harvard) en su nuevo libro, This Time is Different: Eight Centuries of
Financial Folly [Esta Vez es Diferente: Ocho Siglos de Disparate Financiero], los defaults de
la deuda externa tienden a seguir a las crisis bancarias pocos años después. Su trabajo muestra

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que, históricamente, el punto de quiebre promedio de los países que se financian externamente
sucede más o menos en 4.2x deuda/ingreso. Por supuesto, no se trata de una regla exacta y
simple, y cada país es diferente, pero proporciona un marco de referencia verdaderamente útil.
Nosotros creemos que los dos ratios cruciales para comprender y explicar las situaciones
externas son: (1) deuda externa a ingreso del gobierno y (2) gastos por intereses como
porcentaje del ingreso del gobierno. Creemos que estos ratios son mejores barómetros
incrementales de la salud financiera que el ratio deuda/PIB que suele mencionarse – los
cálculos del PIB pueden ser muy engañosos. En nuestra opinión, el ingreso del gobierno
central es una medida más exacta de la capacidad esencial de un gobierno para pagarle a los
acreedores. Los economistas utilizan el PIB como denominador homogeneizador para ilustrar
temas amplios sin poner particular atención en las idiosincrasias de cada nación. Usando
nuestros criterios de deuda preferidos, vemos que cuando la deuda crece a niveles en los que
eclipsa el ingreso muchas veces, (todos los países son únicos y el nivel máximo sostenible de
deuda para un determinado país se rige por una multitud de factores), hay una relación no-
lineal entre los ingresos y los gastos, por cuanto los gastos totales aumentan más rápido que los
ingresos debido a la suba de los gastos por intereses de una carga de deuda más alta, junto con
un costo medio ponderado de capital más alto y la inflación natural del aumento de los gastos
discrecionales. La forma por la que los países entran en esta inevitable trampa de deuda es el
punto crucial que hay que entender. En algunos casos, las deudas que están en el balance de los
gobiernos (que excluyen los déficits previsionales y los agujeros sin financiamiento de los
programas de ayuda social), superan 3 veces el ingreso, y las políticas fiscales actuales apuntan
a una continua tendencia a la suba.

El Banco de Pagos Internacionales (BIS por su sigla en inglés), publicó un documento en

marzo de 2010, sumamente aleccionador. El documento, titulado “The Future of Public Debt:
Prospects and Implications” [“El Futuro de la Deuda Pública: Perspectivas y Consecuencias”]
(Cecchetti, Mohanty and Zampolli), pinta un panorama estremecedor de la trayectoria del
endeudamiento externo. Si bien los autores se concentran en ratios basados en el PIB,
contrariamente a nuestras métricas preferidas, la proyección es no obstante alarmante. El
estudio pone el foco en doce importantes economías desarrolladas, y observa que “los ratios
deuda/PIB suben rápidamente en la próxima década, superando el 300% del PIB en Japón; el
200% en el Reino Unido; y el 150% en Bélgica, Francia, Irlanda, Grecia, Italia y Estados
Unidos. Además, los autores notan que el gasto del gobierno por intereses, como porcentaje del
PIB, subirá “desde más o menos el 5% [en promedio] actual, a más del 10% para todos los
casos, y hasta el 27% en el Reino Unido". Los autores señalan que “de no mediar un evidente
cambio de política, la trayectoria es inestable”. (http://www.bis.org/publ/work300.pdf [Pág. 9])

Cuando los presidentes de los bancos centrales caen en políticas “no-convencionales”, en su

intento por incrementar el ingreso, el incremento resultante de los gastos por intereses puede
multiplicar muchas veces la variación del ingreso del gobierno central. Por ejemplo, Japón
mantiene una deuda del gobierno central que en la actualidad se aproxima a un cuatrillón (mil
trillones) de yenes, y sus ingresos son de apenas 48 trillones de yenes. Su ratio de deuda
pública al ingreso es un fatídico 20x. Tal como decimos más adelante, Japón salió de su zona
de solvencia hace ya muchos años. Los incrementos por minuto del costo medio ponderado de

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capital para estos gobiernos los llevará forzosamente a lo que hemos dado en llamar el “Final
Keynesiano” – donde los servicios de la deuda solamente, superan al ingreso.

En Japón, ciertos cuidadosos miembros del Diet (parlamento japonés), decidieron que deben
apuntar a un objetivo de inflación más agresivo del orden del 2-3%. Durante los últimos 10
años o más, el inversor institucional con sede en Japón aceptaba comprar bonos a 10 años y
percibir menos del 1,5% nominal de rendimiento, ya que la deflación persistente de entre el 1%
y el 3% anual le proporciona al comprador un “rendimiento real” que va más o menos del
2,5% al 4,5% (rendimiento nominal más inflación). (Creemos que los inversores
institucionales japoneses pueden basar algunas de sus decisiones de inversión en rendimientos
reales mientras que los inversores extranjeros en JGB no.) Si el Banco de Japón (BOJ)
apuntara a una inflación objetivo de apenas el 1% o 2% ¿qué tasa tendrían que cobrar los
inversores para obtener un rendimiento real positivo? Para poder lograr aun un rendimiento
real del 2,5%, los rendimientos nominales (o informados) sobre los bonos deberían superar el
3,5%. He aquí el verdadero problema. Si el BOJ elige un objetivo de inflación, el costo de
capital del gobierno de Japón subirá más de 200 puntos básicos (con el tiempo), e incrementará
sus gastos por intereses en más de ¥20 trillones (cada 100 puntos básicos de variación en el
costo medio ponderado de capital equivale más o menos al 25% de la recaudación impositiva
del gobierno). Para ponerlo en contexto, si Japón tuviese que pedir prestado a las tasas de
Francia (miembro del Consejo de Seguridad de las Naciones Unidas con calificación de crédito
AAA), la carga de los intereses solamente, harían quebrar al gobierno. El servicio de la deuda
solamente podría llegar a superar todo el ingreso del gobierno – jaque mate. La trampa de la
ZIRP se cierra de golpe. Los mercados de bonos tienden a prever los hechos mucho antes de
que éstos sucedan, y creemos que una crisis de bonos japoneses acecha a la vuelta de la
esquina para los próximos años.

Más abajo encontrarán un trabajo nuestro con detalles de algunos países importantes y estas
relaciones clave:

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Lo Que No Entendieron Otros Macro Participantes y la Llegada del “Día-
X” ha sido un tema prioritario para nuestra empresa en los últimos años.
Podríamos ocupar 10 páginas más ahondando en nuestra tesis completa,
pero por ahora, nos concentraremos en los catalizadores de la futura crisis
de los bonos japoneses.

La inversión con expectativas de una suba de las tasas en Japón fue apodada como el
"fabricante de viudas" por algunos de los macro-inversores más talentosos del mundo durante
los últimos 15-20 años. Estamos convencidos de que estos inversores no comprendieron una
parte crucial del rompecabezas que podría haberles ahorrado millones (y quizá billones)
incalculables. Operaban en la presunción de que los inversores japoneses al final se cansarían
de financiar al gobierno – directa o indirectamente – con un retorno tan bajo sobre el capital.
Sin embargo, creemos que la ausencia de alternativas de inversión locales atractivas y la
preponderancia de nuevos ahorros locales que se generaban todos los años, permitían que el
gobierno japonés se “auto-financiara” con la venta de bonos públicos (JGBs) a sus particulares
y empresas. Esto se hace pese a que prefieren el efectivo y los depósitos a plazo fijo a través de

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instituciones financieras (como el Fondo de Inversiones de Pensiones del Gobierno, otros
fondos de pensiones, compañías de seguros de vida, y bancos como el Japan Post), que tienen
poco interés por alternativas más volátiles y pocas oportunidades de invertir en los nuevos
activos fijos del sector privado. Básicamente, toman los ahorros como depósitos y los reciclan
en deuda pública. Por lo tanto, es preciso comprender el tamaño del fondo de capital para la
venta de nuevos bonos públicos.

Ponemos el foco en las ventas incrementales o “flujo” versus el “stock” de deuda total. Para
simplificar, los fondos de capital disponibles se componen de dos cuentas – sector hogares y
sector empresario. El primero, es el ahorro personal incremental de la población japonesa, y el
segundo corresponde la ganancias corporativas después de los impuestos de las empresas
japonesas. Estas dos piezas del rompecabezas son los fondos de capital incrementales a los que
el gobierno les puede vender bonos. Como se refleja en el gráfico que viene a continuación,
mientras la suma de estas dos cifras supere el déficit fiscal actual del gobierno, el gobierno
japonés (en teoría) tiene capacidad para auto-financiarse o para vender más bonos públicos en
el fondo de capital local. Mientras la línea de color azul se mantenga por arriba de la línea
colorada, el gobierno japonés puede seguir auto-financiándose. Esta es la relación clave que los
macro-inversores no han comprendido en la última década – no se trata de una cuestión de
voluntad, sino de capacidad. A medida que se amplía el déficit estructural del gobierno japonés
(propiciado por el aumento del costo de una población que envejece, servicios de la deuda más
altos, e ingresos que disminuyen secularmente), aumentará la divergencia entre el ahorro y el
déficit. Resulta interesante cómo Alan Stanford y Bernie Madoff nos demostraron hace poco
lo que tiende a suceder cuando se invierte esta relación de auto-financiamiento. Cuando el
fondo de capital incremental disponible se reduce más que las necesidades de financiamiento
del gobierno, o un esquema Ponzi, se pone a prueba la teoría. La fuerte disminución de la
población más la resistencia de los japoneses a una inmigración a gran escala se combinan para
formar un catalizador volátil para una crisis de bonos tóxicos que podría llegar a ser la más
grande que se haya visto en el mundo. A continuación, el gráfico que describe esta relación:

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El ahorro personal en Japón, si bien es históricamente más alto que el de cualquier otro país, se
aproxima a cero y caerá bajo cero en los próximos años (como lo acaba de indicar Bank of
Tokyo Mitsubishi), a medida que sean más las personas que dejen la fuerza laboral que las que
ingresen a ella. Creemos que, como mínimo, durante los próximos 20 años, Japón tendrá una
de las disminuciones de población más grandes para un país desarrollado.

Un último punto sobre Japón, que es más psicológico que cuantitativo: existe un curioso
paralelo psicológico entre los JGBs y los inmuebles de los Estados Unidos. En los últimos 20
años, las acciones japonesas cayeron el 75%, los inmuebles japoneses cayeron el 70% (donde
las propiedades más caras cayeron el 50% en los últimos dos años), y el PIB nominal está
exactamente en el mismo nivel de hace 20 años. ¿Cuál es el único activo que jamás perjudicó a
un comprador? ¿Qué único activo se ganó una respuesta ‘Pavloviana’ pro-cíclica de 20 años
relacionada con la seguridad y aún más seguridad? Los compradores y propietarios de JGBs
jamás perdieron dinero con la compra de estos instrumentos, ya que sus intereses no han hecho
otra cosa que caer durante la mayor parte de las últimas dos décadas. Es fascinante ver que a
un instrumento/activo se lo considere como uno de los más seguros del mundo (las tasas en
efectivo de los JGBs a 10 años se sitúan actualmente en el 1,21%), en una época en la que los
fundamentos de crédito nunca fueron más riesgosos. Sin revelar aquí el posicionamiento del
Fondo Principal, realmente queremos aprovechar las ineficiencias de los modelos de
valoración de opciones de los últimos años. El defecto principal al valorar el riesgo de subir los
rendimientos de los JGBs es la dependencia de la volatilidad histórica que, hasta este
momento, se ha mantenido muy baja. Creemos que la volatilidad subirá significativamente y
que los modelos actuales subvalúan la magnitud potencial de movimientos futuros en los
rendimientos de los JGBs.

Con todas las pruebas acumuladas en contra de Japón, unos pocos miembros de los principales
partidos políticos están comenzando a debatir y a hacer planes para el ominoso "Día-X". Según
el Wall Street Journal y el Business Week, el Día-X es el día en que el mercado ya no quiere
seguir comprando JGBs. Los planes están en las primerísimas etapas, pero giran en torno a
tener una serie de cambios fiscales de magnitud que podrían anunciarse inmediatamente, con la

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intención de darle al Banco de Japón la cobertura que necesitará para comprar enormes
cantidades de JGBs con dinero impreso de la nada. Si el BOJ se embarcara en este tipo de
conducta, creemos que el yen se irá a pique contra la canasta de monedas mundiales clave que,
a su vez, harán subir las tasas de interés japonesas, agravando aún más su crisis de bonos. Ni la
Fed, ni el Banco de Inglaterra, ni el Banco Central Europeo han sido capaces de suprimir de
manera sistemática el rendimiento de los bonos mediante compras con dinero impreso – cuanto
más grande la compra, mayor el riesgo de derrumbe en la confianza hacia la moneda y de fuga
de capitales. No importa cómo traten de sofocar la crisis, no importa hacia donde vayan, se
darán cuenta de que están jaque mate.

¿“Apostará Todo” Alemania, o es un Precio Demasiado Alto?

Creemos que una apreciación de la magnitud y límites del compromiso alemán hacia una
completa integración fiscal y de deuda con el resto de la zona del euro es crucial para
comprender el avance de los problemas de crédito externo europeos.

Pese a los continuos intentos de la Comisión Europea y de otros miembros de la vanguardia

burocrática de la zona del euro por promover públicamente como “acuerdos cerrados” las
distintas propuestas para prorrogar los vencimientos de la deuda, encarar recompras de deuda y
prorrogar drásticamente, tanto el alcance como el tamaño del Fondo de Estabilidad Financiera
de Europa (EFSF por su sigla en inglés) – el resultado ha quedado en duda. Al fin y al cabo,
los gobiernos nacionales de los estados miembro determinarán estas políticas sin importarles lo
que las “autoridades europeas” sin nombre filtren a los medios de comunicación.

Creemos que Ángela Merkel tomó nota de la discordia en la esfera política local alemana
(donde las constantes encuestas muestran una disminución en el apoyo al euro y un aumento en
la convicción de que a Alemania le habría ido mucho mejor si no se unía) y, en consecuencia,
dispuso una serie de criterios sustanciales para cualquier aprobación alemana de más reformas
y prórrogas a la estructura del EFSF. Las áreas sondeadas – modificaciones de presupuesto
equilibradas, ecualización de las tasas de interés para las empresas, eliminación de la
indexación de sueldos y armonización de la edad para la jubilación – suenan más a una lista de
deseos por volver a hacer de toda la zona del euro un participante fiscal responsable y
conservador con la forma del Berlín actual. Sin embargo, creemos que (de no mediar algún
cambio drástico en el ánimo político), varios estados miembro jamás permitirán que estos
pedidos se conviertan en pre-requisitos vinculantes para una mayor integración fiscal – los
irlandeses y eslovacos con los impuestos, los franceses con la edad para la jubilación, los
belgas y los portugueses con la indexación; y casi todos con la modificación del presupuesto
equilibrado.

Por lo que la zona del euro parece estar en una impasse – los alemanes son reacios a seguir
interveniendo en el atolladero de la deuda externa periférica sin la certeza de que todos los
países serán obligados a poner sus casas en orden, y el resto de la zona del euro rechaza la
carga de un chaleco de fuerza fiscal alemán. Seguimos pensando que, al final, el pueblo
alemán no “apostará todo” para respaldar el despilfarro y la conveniencia del resto de la zona

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del euro sin un plan plausible para reestructurar las deudas actuales y garantizar que nunca
vuelvan a esos peligrosos niveles.

Se ha propuesto una variedad de soluciones para permitir la reestructuración de la deuda griega

por principio sin entrar en un default formal. El BCE y la CE siguen obsesionados con impedir
que aquellos a los que consideraban “especuladores” se beneficien mediante la emisión de
CDS sobre la deuda externa griega. Esto no es solo inútilmente estatista en contraposición a los
actores del mercado, sino que también es contraproducente para sus otros objetivos enunciados
de mantener la estabilidad financiera y la solvencia de los bancos, ya que gran parte de los
CDS hipotéticos pendientes contra la deuda externa griega son retenidos como cobertura de
buena fe. Los datos de la Depository Trust and Clearing Corporation (“DTCC”) invalidan de
plano la afirmación de que un ejército de especuladores deshonestos esté instigando una crisis
de bonos griegos para obtener ganancias. Según la DTCC, solo hay U$5,7 billones de CDS
hipotéticos netos pendientes sobre pasivos externos de la República Helénica, contra unos
U$489 billones de deuda externa pendiente total (hasta el 30 de septiembre de 2010). Los CDS
netos sobre la deuda externa griega equivalen al 1,2% de deuda pendiente.

(http://www.dtcc.com/products/derivserv/data_table_i.php?tbid=5)

Cualquier revaluación de la deuda que reduzca el valor real o nominal de la deuda griega
pendiente – ya sea mediante prórrogas de vencimiento o recompras de deuda descontada
genera necesariamente una pérdida para los tenedores actuales. Los tests de estrés europeos
demostraron que el 90% de la deuda está en manos institucionales hasta su vencimiento, y en
consecuencia, sigue corriendo el riesgo de reducciones de valor futuras. No hay incentivo
alguno para someterse voluntariamente a una prórroga o recompra que reduzca el valor real o
nominal de estos bonos, y la coerción solo forzará las pérdidas.

Al final, las matemáticas de la situación de la deuda griega son inevitables – hay más de €350
billones de deuda externa griega y, como mínimo, habrá que condonar €200 billones para
permitir que pueda ser pagada dados los rendimientos actuales y las perspectivas de
crecimiento de los ingresos del gobierno griego. Alguien tendrá que hacerse cargo de esta
pérdida – ya sean los bonistas o los contribuyentes no-griegos. La actual receta política que
tiene Grecia para salir de su endeudamiento con deuda es puro disparate. Esa es la realidad de
una crisis de solvencia en contraposición a la crisis de liquidez que la zona del euro suponía
que era el problema desde fines del año 2008.

Hasta que no se cree un plan factible que comparta la carga de estas pérdidas y que después
formalice un plan de recapitalización, seguirá agudizándose y extendiéndose la discordia en el
resto de la zona del euro. De hecho, es evidente a partir de la evolución del precio y el volumen
de los bonos periféricos que existe una efectiva huelga compradora institucional, y es
solamente el dinero que imprime el BCE el que evita que estos rendimientos lleguen a niveles
estratosféricos – y aun así siguen subiendo. Parte de este movimiento de los rendimientos de
los bonos en la periferia europea estuvo impulsado por un alza más generalizada de las tasas,
pero si dejamos de lado estos spreads, los niveles de rendimiento absoluto son los que rigen el

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funcionamiento de estos estados, y tanto España como Portugal financian actualmente a
niveles insosteniblemente altos.

Ante la ausencia de un plan de reestructuración serio, la zona del euro seguirá oscilando de una
mini-crisis a otra con la esperanza de apagar incendios aislados hasta que por fin el edificio
bancario se venga abajo por su propio peso. En nuestra opinión, afectará gravemente a unos
pocos países también considerados como el “corazón” de Europa.

De Islandia y Grecia

Hace poco viajamos a Grecia e Islandia para comprender mejor las situaciones de cada uno de
estos páramos financieros. Nos reunimos con ex-autoridades y con las autoridades actuales,
como así también con grandes bancos y empresas sistémicamente importantes, y con familias
acaudaladas. Este viaje confirmó nuestro análisis cuantitativo y en última instancia fue una
lección de psicología. Conocimos personas interesantes en ambos lugares, pero todos vivían
virtualmente en cierto estado de negación con relación a las finanzas de cada país. Como dijo
alguna vez Mark Twain, “Negación no es solo un río en Egipto.”

En Grecia gastan actualmente el 14% del ingreso público solamente en intereses y tratan
desesperadamente de llegar a un superávit básico. Equivale a una empresa muy endeudada que
trata de lograr un EBITDA positivo mientras sigue con cash flow negativo debido al gasto por
intereses. El ingreso del gobierno griego es un monstruoso 40% del PIB (solo el 15% en
EE.UU.) y Grecia subió su IVA al 23% desde apenas el 17% del último verano. No creemos
que tengan la posibilidad de sobrecargar aún más a su población contribuyente, pese a que la
idea preponderante en Grecia es que necesitan gravar más a las masas para compensar por los
que no pagan nada. Los problemas clave actuales en Grecia son todos los préstamos de las
pequeñas y medianas empresas (“SME” por su sigla en inglés), que están comenzando a entrar
en default. Mientras el gobierno empieza a subir los impuestos a los griegos, las empresas se
van de Grecia a lugares como Chipre, Rumania y Bulgaria (igual que como los californianos,
illinoisianos y neoyorquinos que se mudan a Texas), donde los impuestos son mucho más
bajos. Dada la situación fiscal de Grecia, una reestructuración de su deuda (es decir, el default)
parece el resultado más probable. A un ratio de 140% de deuda externa al PIB y 3.4x de deuda
sobre los ingresos del gobierno, hace mucho tiempo que Grecia se puso jaque mate.

En una de las reuniones más cómicas a las que alguna vez asistí, un director económico de uno
de los bancos más grandes de Grecia conjeturó que si la nación pudiese transferir €100 billones
de deuda pública a los balances personales de la población, eso podría ser un arreglo “mágico”
para las finanzas públicas (y a continuación señaló que, en consecuencia, Grecia no sería ese
“caso atípico”). Cuando se le preguntó cómo haría para lograr semejante proeza, dijo que no
sabía y que tal vez Harry Potter tuviera la solución. Es difícil de creer, pero lo dijo en serio.
Para él, no era importante cómo sucedería o si podría hacerse – siempre y cuando el resultado
potencial hiciera que la situación pareciera estar mejor para los potenciales inversores en
bonos. Los bancos griegos tienen ente 3-3.5 veces todo su capital invertido en bonos públicos
griegos. Tomen en cuenta que si estos bonos recibieran un recorte del 70% (la estimación de

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Hayman sobre la necesaria reducción de valor), los bancos griegos perderían más del doble de
su capital.

Poco después de esta reunión, mi anfitrión me informó de una reciente auditoría en uno de los
hospitales más grandes de Atenas. Este hospital tenía una hemorragia de euros, y se le pidió al
gobierno griego que compensara el déficit con inyecciones de capital. Las autoridades
comenzaron a indagar sobre estas pérdidas y descubrieron que había 45 jardineros en la
plantilla de personal del hospital. El hecho más curioso acerca de este hospital es que no tenía
jardín. La corrupción es endémica en la sociedad, y no sorprende que Grecia haya sido un no-
pagador serial a lo largo de la historia (91 años totales de los últimos 182 – o más o menos la
mitad del tiempo). Es una desgracia que esté por volver a suceder. Aunque – como ya
comentamos anteriormente, la reestructuración es en realidad el portón de acceso hacia un
renovado crecimiento y prosperidad a futuro – hemos identificado por lo menos dos activos
que quisiéramos tener en Grecia en un entorno posterior a la reestructuración.

Islandia, por otro lado, tiene un balance contable similar y una cultura diferente. La abrupta
caída de Islandia en la oscuridad financiera fue la fuerza que impulsó a que nosotros, en
Hayman, mirásemos al mundo a través de una lente diferente. La primera vez que me encontré
con la historia y la cultura de Islandia fue en un libro que leí hace varios años, llamado
Collapse: How Societies Choose to Fail or Succeed [Colapso: Cómo las Sociedades Eligen
Fracasar o Tener Éxito], escrito por el ganador del premio Pulitzer, Jared Diamond. Diamond
es profesor de geografía en la UCLA y un ambientalista decidido. Su análisis se basa en el
daño ambiental que las sociedades se infligen a sí mismas y que existen otros “factores que
aportan” a un fracaso. Un comentario hecho al comienzo de este libro me llamó la atención
hace muchos años:

Algunas sociedades de las que hablaré, como los islandeses y los tikopianos, tuvieron éxito
para resolver problemas ambientales muy difíciles, fueron capaces de persistir por mucho
tiempo; y siguen siendo fuertes hoy en día.

–Jared Diamond, Collapse: How Societies Choose to Fail or Succeed

Lo que me llamó la atención fue el hecho de que Diamond usara a Islandia como un país que
ha sido capaz de “hacer lo correcto” como sociedad durante mucho tiempo. Lo que los puso de
rodillas en los últimos años fue la total displicencia por el riesgo inherente al permitir que su
sistema bancario creciera sin supervisión (debido al aporte abrumadoramente positivo al PIB y
al crecimiento del empleo). En un país de 318.000 habitantes y con un PIB de más o menos
U$20 billones (2008), Islandia tenía más de U$200 billones en activos en solo tres bancos. Y
lo que es más importante, Islandia tenía más de 34 veces el ingreso de su gobierno central en
activos bancarios. Para ponerlo en contexto, un ratio de pérdida del 3% en el sistema bancario
haría desparecer por completo a los bancos y a la capacidad del país de resolver el problema.
Por supuesto, esto es precisamente lo que sucedió y hoy en día Islandia se encuentra en una
especie de animación suspendida. El gobierno impuso inmediatamente los controles al capital
(podía entrar dinero, pero no podía salir), y comenzó un proceso para determinar qué deudas
podían pagar y a qué instituciones de préstamo multilateral podían recurrir. La sabiduría

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popular sugiere que Islandia ya dobló la esquina y exorcizó a sus demonios; y de aquí en
adelante emergerá más fuerte y más prudente. Lamentablemente, nosotros no creemos que ése
sea el caso todavía.

Islandia gasta en la actualidad un estimado de 118 billones de coronas islandesas en gastos por
intereses (que incluye los intereses brutos sobre los pasivos de Icesave) solamente, contra más
o menos 600 billones de coronas islandesas de ingresos a un costo medio ponderado de capital
de más o menos 4,7% (incluso con préstamos muy subsidiados del FMI y de otros países
nórdicos). Con deudas brutas como porcentaje del PIB (incluyendo Icesave) que superan a
Grecia (cuyos bonos a 10 años tienen un rendimiento superior al 11%), no pudimos encontrar
un mercado público real para la deuda de Islandia. Hoy, su tipo de cambio “informado” de la
corona con respecto al dólar oscila cerca de 117 y la tasa del “mercado negro” o la tasa
“offshore” para la corona es 176 (una devaluación del 33,5% con respecto a la “tasa onshore”).
Antes de la crisis, el tipo de cambio oficial era de 60 coronas por dólar – incluso se han
devaluado las tasas onshore oficiales casi un 50% al día de hoy. El ingreso público disminuyó
en términos nominales durante la crisis ¡aun cuando la moneda se depreció el 50%! Imaginen
sufrir un 50% de devaluación del poder adquisitivo y un incremento concomitante de la
competitividad exportadora, aun así, el gobierno no puede mantener el ingreso nominal, que es
una parte crucial del plan de recuperación para evitar una eventual reestructuración. Si bien
Islandia difícilmente sea un oasis de reforma fiscal, esperamos que con el tiempo reconozca
que la reestructuración aprovechará la mejor oportunidad para compartir el sufrimiento
financiero de manera pareja y para reiniciar el camino del crecimiento. Como en el caso de
Grecia, hemos identificado activos atractivos y oportunidades de inversión en Islandia para
después de la reestructuración y cuando se levanten los controles al capital, lo que permitirá
que la moneda se devalúe más hacia una tasa de “mercado” real.

Islandia es un microcosmos de lo que salió mal en el mundo, pero después de los préstamos del
FMI y de los países nórdicos, se desvió la atención del problema. Islandia e Irlanda comparten
raíces similares cuando se trata de sus problemas agudos. Con el desarrollo de la Unión
Europea y la creación de una “zona de mercado libre” europea, las ineficiencias fueron
aprovechadas entre los países que tenían estructuras impositivas y de depósito diferentes. Los
países pequeños como Irlanda e Islandia podía competir con contrapartes mucho más grandes,
ofreciéndoles tasas de depósito levemente más altas con programas como las cuentas Icesave.
El problema crucial fue que ningún regulador provincial prestó atención al tamaño y
apalancamiento de los sistemas bancarios de cada país o incluso los flujos de capital
transfronterizos. En reuniones con políticos, académicos y reguladores importantes a
comienzos de 2009, se hizo evidente que absolutamente nadie prestaba atención al tamaño
bruto de los sistemas bancarios de cada país o a la capacidad para resolver los problemas
provenientes de la crisis.

Tanto Islandia como Grecia tendrán que reestructurar sus deudas antes de que se dispongan a
volver a atraer inversiones directas sostenidas del extranjero. Creemos que las pérdidas para su
gobierno y para los bonos con garantía del gobierno superarán el 50% y que se escribirán
nuevos capítulos de historia financiera. Hasta entonces, les pedimos a todos nuestros lectores

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que recuerden la frase de C. Northcote Parkinson: “La demora es la forma más mortífera de la
negación”.

Inflación – Una Preocupación Inmediata

Mantendremos nuestra opinión sobre este tema de manera breve y directa. Si bien el debate
inflación/deflación es defendido enérgicamente en ambos lados, y nosotros por cierto
reconocemos la permanente necesidad de desapalancamiento que corresponde a las presiones
deflacionarias, es difícil ignorar un dato sencillo que apunta en la dirección opuesta. En
realidad, vemos muy pocos activos en el mundo, fuera de los inmuebles de EE.UU., que se
estén devaluando. Los soft y hard commodities de prácticamente todas las clasificaciones
siguen trepando en valor (en términos nominales) y muchos ya se acercan o llegaron a
máximos históricos.

Nos llamó la atención un gráfico muy interesante de una publicación de análisis reciente de
Goldman Sachs. Sus autores destacaron los graves riesgos de la inflación general que proviene
principalmente del precio global de los alimentos. Más específicamente, evalúan el riesgo de
inflación general sobre una base país-por-país en un escenario en el que el precio local de los
alimentos se pone a altura del precio internacional de los alimentos en moneda local (tal como
fue el patrón en el brote de inflación de los alimentos de los años 2007-2008).

Los resultados son alarmantes:

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Creemos que la inflación del precio de los commodities se ha visto impulsada principalmente
por la demanda junto con (en algunos casos) los shocks de oferta de 2010. Curiosamente, la
inflación “subyacente” de los Estados Unidos no se moverá materialmente hasta que no cambie
el mercado inmobiliario, lo que suponemos que sucederá de aquí a tres años. El motivo de este
fenómeno es que los inmuebles (excluyendo el componente de la energía) comprenden
aproximadamente el 37% del cálculo de la IPC general y el 49% del cálculo de la IPC
subyacente. (http://www.bls.gov/cpi/cpiri2010.pdf) El resto son solo detalles, en especial
cuando se quitan los alimentos y la energía. Lamentablemente, si comen o conducen todos los
días, ya sienten el impacto de la inflación.

Solo recuerden: Las inflaciones siempre son provocadas por los déficits de presupuesto
público que son mayormente financiados con la creación de dinero. Si se acelera la inflación,
estos déficits de presupuesto tienden a incrementarse (Ley de Tanzi).

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–Peter Bernholz, Monetary Regimes and Inflation [Regímenes Monetarios e Inflación]
(Énfasis en negrita agregado)

Con “Helicopter Ben” imprimiendo U$3,3 billones por día (U$2,3 millones por minuto), las
consecuencias de este experimento financiero pueden llegar a ser pasmosas.

¿Importa la Deuda?

Pasamos mucho tiempo pensando y debatiendo el riesgo sistémico. No se debe a que somos
pesimistas por naturaleza; más bien, creemos que los árboles le impiden ver el bosque a
muchos inversores, puesto que quedan atrapados en la euforia efímera de los mercados.

Nos preguntamos, y los instamos a que se hagan una pregunta sencilla: ¿Importa la Deuda? El
exceso de apalancamiento y el crecimiento del crédito fue lo que puso de rodillas a la
economía global. Desde el año 2002, el crédito global creció a un ritmo anualizado de más o
menos el 11%, mientras que el PIB real creció aproximadamente el 4% durante el mismo lapso
– el crecimiento del crédito aventajó al crecimiento del PIB real por un asombroso 275%.
Creemos que la deuda importará como importó siempre desde el nacimiento de la historia
financiera. Sin una solución a esta carga de deuda global, el riesgo sistémico se agudizará y
crecerá.

Atentos saludos,

J. Kyle Bass, Socio Gerente

John F. Mauldin
johnmauldin@investorsinsight.com

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