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172 CAPÍTULO 12 Políticas monetaria fiscal

i tiene su primer efecto en el mercado de bienes, y la política monetaria


influye antes que nada en los mercados de valores. Pero como los
mercados de bienes y valores están muy relacionados, las políticas
LM
monetaria y fiscal actúan tanto sobre el nivel de producción como
sobre las tasas de interés.
Tasa de interés

E La figura 12.2 le recordará nuestro modelo básico. La curva IS


i0
representa el equilibrio del mercado de bienes y la curva LM el equili-
brio del mercado de dinero. La intersección de ambas determina la
producción y las tasas de interés a corto plazo, es decir, para un nivel
IS
de precios determinado. Una política monetaria expansiva desplaza la
curva LM hacia la derecha, lo que eleva el nivel de ingreso y reduce las
tasas de interés, mientras que una política monetaria contractiva mueve
0 Y0 Y
la curva LM hacia la izquierda, lo que disminuye el nivel de ingreso e
Ingreso, producción
incrementa las tasas de interés. Una política fiscal expansiva desplaza
FIGURA 12.2 la curva IS hacia la derecha, esto eleva tanto el ingreso como las tasas
Equilibrio IS-LM. de interés. Una política fiscal contractiva traslada la curva IS hacia la
izquierda, lo que reduce tanto el ingreso como las tasas de interés.

12.1 Política monetaria


En el capítulo 11 señalamos que un aumento en la cantidad de dinero afecta la economía: incremen-
ta el nivel de producción al reducir las tasas de interés. En Estados Unidos, el Sistema de la Reserva
Federal, una institución casi independiente del gobierno, es responsable de la política monetaria.
La Reserva Federal dirige la política monetaria, principalmente, mediante operaciones de mer-
cado abierto, que estudiaremos con más detalle en el capítulo 17. En una operación de mercado
abierto, la Reserva Federal compra bonos (en algunas ocasiones otros activos) a cambio de
dinero, con lo que aumenta la cantidad de circulante, o los vende a cambio del dinero que
pagan los compradores de los bonos y se reduce la cantidad de dinero.
Tomemos aquí el caso de una compra de bonos en una operación en el mercado abierto. La
Reserva Federal paga por los bonos que compra con el dinero que crea. Primero, es práctico pensar
que la Reserva “imprime” dinero para comprar los bonos, aunque no sea estrictamente verdadero,
como veremos en el capítulo 17. Cuando la Reserva compra bonos, reduce la cantidad de bonos que
hay en el mercado, lo que tiende a subir su precio o a bajar su rendimiento: el público solo está dis-
puesto a conservar una proporción menor de su riqueza en forma de bonos y una proporción mayor
en dinero si bajan las tasas de interés.
En la figura 12.3 se muestra gráficamente cómo funcionan las
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operaciones de mercado abierto. El punto de equilibrio inicial, E, se


i LM encuentra en la curva inicial LM, que corresponde a una oferta mone-
taria real, MyP . Consideremos una compra de la Reserva Federal en
1 (DM/P) LM9
k
el mercado abierto, la cual aumenta la cantidad nominal de dinero y,
E de acuerdo con el nivel de precios, la cantidad real de dinero. Por con-
Tasa de interés

i0
siguiente, la curva LM se desplaza hasta LM9. El nuevo equilibrio esta-
i9 E9 rá en el punto E9, con una tasa de interés menor y un nivel superior de
ingreso. El nivel de ingreso de equilibrio se incrementa porque la ope-
E1 ración de mercado abierto reduce la tasa de interés y, de este modo,
aumenta el gasto de inversión.
IS
Al experimentar con la figura 12.3, es posible evidenciar que
cuanto mayor es la pendiente de la curva LM, mayor es la variación
0 Y0 Y9 Y del ingreso. Si la demanda de dinero es muy sensible a la tasa de inte-
Ingreso, producción rés (lo que corresponde a una curva LM relativamente plana), basta
una pequeña variación de la tasa de interés para que el mercado de
FIGURA 12.3
activos absorba el cambio en la cantidad de dinero. De esta manera,
La política monetaria.
Un aumento de la cantidad de dinero real desplaza la curva LM hacia la
serían mínimos los efectos de una compra de mercado abierto sobre el
derecha. gasto de inversión. Por el contrario, si la demanda de dinero no es muy
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12.1 Política monetaria 173

12.1 ¿Qué más sabemos?


Pregunta: ¿la Reserva Federal fija la tasa de interés o fija el circulante?
Respuesta: sí.
De acuerdo con nuestra exposición, la Reserva Federal fija el circu- i
lante, a través de operaciones de mercado abierto, y con ello fija la
posición de la curva LM. Sin embargo, en las noticias (y en el capí-
tulo 9) se lee a menudo que la Reserva Federal sube o baja las tasas
de interés. ¿Cómo se relacionan? La respuesta es que, siempre que LM
la Reserva Federal conozca las posiciones de las curvas IS y LM,

Tasa de interés
ambas son equivalentes.*
Supongamos que la Reserva Federal pretende fijar la tasa de i0 E
interés en el nivel i0 y que la curva IS está situada como se muestra
en la sección a) de la figura 1. En lugar de elegir un valor para la
oferta monetaria y dibujar la curva LM correspondiente, se traza
una curva LM por el punto E (para garantizar que se alcanza el ob- IS
jetivo de una tasa de interés i0) y se trabaja hacia atrás para encon-
trar el circulante que genere la curva LM que pasa por E.
Además, imaginemos, como se ilustra en la sección b), que la
curva IS se desplazó hacia la derecha. Para que la tasa de interés 0 Y
quede “fija” en i0, tiene que mover la curva LM hacia la derecha, a a)
LM9, y volver a calcular el circulante requerido. Por ello, cuando la
Reserva Federal fija la tasa de interés, en realidad ajusta la oferta de
i
dinero para que LM cruce IS en el objetivo de interés.
Por lo menos a corto plazo, la Reserva puede fijar muy bien la
tasa de interés sin realizar cálculos sobre el equilibrio IS-LM. Consi-
deremos que quiere fijar la tasa de interés entre 5.9 y 6%. Por me- LM9
IS
dio de su sucursal en Nueva York, se ofrece a comprar cualquier
Tasa de interés

cantidad de bonos a tasas de interés de más de 6% (con la prome-


sa de adquisiciones ilimitadas en las operaciones de mercado abier- E E9
to) y vender cualquier cantidad con tasas menores a 5.9 (con la i0
promesa de ventas ilimitadas en las operaciones de mercado abier-
to). Si las tasas de interés comienzan a rebasar la cifra de 6%, la
Reserva Federal en realidad aumenta el circulante para rebajar las
tasas (y al contrario si están por debajo de 5.9%). LM
IS9
Tome nota de que la Reserva Federal no fija la tasa de interés
con ninguna ley o norma. “Fijar la tasa de interés” consiste en usar
las operaciones de mercado abierto con el piloto automático.
0 Y
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* En la práctica, las posiciones de las curvas IS y LM no se conocen con toda exac- b)


titud, y a corto plazo, la diferencia entre fijar las tasas de interés y fijar el circu-
lante es muy importante. En el capítulo 17 investigaremos el tema detallada- FIGURA 1
mente. Fijación de la tasa de interés.

sensible a la tasa de interés (correspondiente a una curva LM con pendiente abrupta), entonces una
variación de la oferta monetaria provoca un cambio significativo de la tasa de interés y tendrá un
efecto importante sobre la demanda de inversión. Del mismo modo, si la demanda de dinero es muy
sensible al ingreso, basta una variación relativamente pequeña del ingreso para absorber un aumento
de la cantidad de dinero; el multiplicador monetario será menor.1
Examinemos ahora el proceso de ajuste de una expansión monetaria. En el punto inicial de equi-
librio E, el aumento de la oferta monetaria produce un exceso de oferta de dinero, al que la gente se
ajusta mediante el intento de comprar otros activos. Entre tanto, los precios de los activos se elevan y
disminuyen los rendimientos. Como los mercados de dinero y activos se ajustan rápidamente, nos

1
La expresión precisa del multiplicador de la política monetaria se da en la ecuación (11) del capítulo 11. Si estudió la sec-
ción optativa 11.5, puede usar la ecuación para confirmar lo que se afirma en este párrafo.

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174 CAPÍTULO 12 Políticas monetaria fiscal

desplazamos de inmediato al punto E1, donde el mercado de dinero se vacía y el público está dispues-
to a tener una cantidad de dinero real mayor porque la tasa de interés ha bajado lo suficiente. Sin
embargo, en el punto E1 hay exceso de demanda de bienes. La reducción de las tasas de interés, dado
el nivel de ingreso inicial, Y0, estimuló la demanda agregada y provocó una reducción de las existen-
cias. En respuesta, la producción se expande y comenzamos a movernos en sentido ascendente a lo
largo de la curva LM9. ¿Por qué la tasa de interés aumenta en el proceso de ajuste? Porque el incre-
mento de la producción eleva la demanda de dinero, la cual debe controlarse mediante un aumento
de las tasas de interés.
Así, en primer lugar, el incremento de la cantidad de dinero provoca un descenso de las tasas de
interés cuando la gente ajusta su portafolio, y luego, como resultado de este descenso, se eleva la
demanda agregada.

Mecanismo de transmisión
El mecanismo de transmisión (el proceso por el que los cambios de la política monetaria afectan a la
demanda agregada) consta de dos pasos esenciales. El primero es que un incremento de saldos reales
genera un desequilibrio del portafolio; es decir, con la tasa de interés prevaleciente y el nivel de
ingresos, el público tiene más dinero del que quiere. Esto hace que los propietarios de portafolios
compren otros activos para tratar de reducir sus reservas de dinero, lo que altera los precios y los
rendimientos de los valores. En otras palabras, el cambio de la oferta monetaria modifica las tasas de
interés. La segunda etapa de transmisión ocurre cuando la variación de las tasas de interés afecta la
demanda agregada.
Estas dos etapas del proceso de transmisión aparecen en casi todos los análisis sobre la influen-
cia de las variaciones del circulante en la economía. Los detalles del análisis varían: en algunos hay
más de dos activos y más de una tasa de interés, mientras que otros comprenden la influencia de las
tasas de interés en otras categorías de la demanda, en particular, el consumo y el gasto del gobierno
local.2
En la tabla 12.1 se presenta un resumen de las etapas del mecanismo de transmisión. Hay dos
elementos críticos entre la variación de saldos reales (es decir, la cantidad de dinero real) y el efecto
definitivo en la economía. En primer lugar, la variación de los saldos reales, como desequilibra los
portafolios, debe modificar las tasas de interés. En segundo lugar, la variación de las tasas de interés
debe cambiar la demanda agregada. Por medio de estos dos vínculos, las variaciones de la cantidad
de dinero real afectan el nivel de producción de la economía. Pero ese resultado implica de inmediato
lo siguiente: si los desequilibrios de los portafolios no traen cambios relevantes en las tasas de interés
(por la razón que sea), o si el gasto no responde a las variaciones de las tasas de interés, no existe una
relación entre el dinero y la producción.3 Ahora estudiaremos más detalladamente estos vínculos.
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TABLA 12.1 Mecanismo de transmisión

(1) (2) (3) (4)


Variación de la oferta Los ajustes de los El gasto se ajusta a las La producción se ajusta
monetaria real portafolios causan una variaciones de las tasas a la variación de la
variación de los precios de interés. demanda agregada.
de activos y de las
tasas de interés.

2
Algunos análisis incluyen también un mecanismo por el cual las variaciones de los saldos reales influyen directamente
sobre la demanda agregada mediante el efecto de los saldos reales. Este se basa en el argumento de que la riqueza afecta
la demanda de consumo y que un aumento de los saldos (monetarios) reales, incrementa la riqueza y, por consiguiente, la
demanda de consumo. El efecto de los saldos reales no es significativo desde el punto de vista empírico, porque los saldos
reales pertinentes son una parte pequeña de la riqueza. El trabajo clásico sobre este tema es de Don Patinkin, Money, Interest
and Prices, Nueva York, Harper and Row, 1965.
3
Nos referimos a la sensibilidad de la demanda agregada (más que al gasto de inversión) respecto de la tasa de interés, porque
la demanda de consumo también puede responder a las tasas de interés. Las elevadas tasas de interés incitan al público a
ahorrar más y a consumir menos en un nivel de ingresos dado. Empíricamente, ha sido difícil aislar el efecto de las tasas de
interés sobre el consumo (por lo menos del consumo de no perecederos y servicios).

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12.1 Política monetaria 175

La trampa de la liquidez
Cuando analizamos los efectos de la política monetaria en la economía, recibieron especial atención
dos casos extremos. El primero es la trampa de la liquidez, una situación en la que el público está
preparado, a una tasa de interés dada, para quedarse con cualquier suma de dinero que se ofrezca.
Esto implica que la curva LM sea horizontal y que las variaciones de la cantidad de dinero no la des-
placen. En este caso, la política monetaria ejercida mediante operaciones de mercado abierto no tiene
ningún efecto sobre la tasa de interés ni el nivel de ingreso. En la trampa de la liquidez, la política
monetaria es incapaz de afectar la tasa de interés.
La posibilidad de caer en una trampa de la liquidez con tasas de interés bajas es una idea que
surgió de las teorías del gran economista inglés John Maynard Keynes, quien había dicho que no tenía
noticia de que nunca hubiera ocurrido una situación de este tipo.4 La trampa de la liquidez ha sido un
medio expositivo muy útil para entender las consecuencias de una curva LM relativamente plana, pero
hay una situación en la que la trampa puede ser de crucial importancia práctica: cuando las tasas de
interés están tan cerca de cero que ya no pueden bajar. En la siguiente sección veremos ese caso.

¿Reticencias de los bancos a prestar?


En 1991 surgió otra posibilidad que indica que, a veces, las acciones de la política monetaria empren-
didas por la Reserva Federal pueden tener un efecto muy limitado en la economía. En el paso (3) de
la tabla 12.1, el gasto de inversión debe aumentar en respuesta a la disminución de las tasas de interés.
Sin embargo, en 1991, cuando las tasas de interés se redujeron, los bancos se mostraron renuentes a
incrementar sus préstamos.
El motivo subyacente fue que muchos bancos brindaron préstamos irrecuperables a finales de la
década de 1980, en particular, para financiar acuerdos de compraventa de bienes raíces. Cuando el
mercado inmobiliario se derrumbó en 1990 y 1991, los bancos enfrentaron la perspectiva de que un
segmento importante de sus prestatarios no pudieran pagar todo su adeudo. No sorprende que los
bancos hayan mostrado poco entusiasmo por prestar más a prestatarios nuevos, quizá riesgosos. En
cambio, prefirieron prestar al gobierno, mediante la compra de títulos, tales como bonos de la Teso-
rería; prestar al gobierno estadounidense es tan seguro como cualquier préstamo porque el gobierno
siempre paga sus deudas.5
Si los bancos no financian a las empresas, se elimina una parte importante del mecanismo de
transmisión entre una compra de la Reserva Federal en operaciones de mercado abierto y un aumento
de la demanda agregada y la producción. En un estudio cuidadoso se postula que los bancos prestaron
menos de lo normal a las empresas privadas para esta fase del ciclo económico.6 Sin embargo, muchos
decían que nuevas operaciones de mercado abierto, que generaran nuevas rebajas de las tasas de inte-
rés, echarían a andar otra vez la economía. Es decir, afirmaban que si una dosis de la medicina de la
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Reserva surtía un menor efecto que el usual en los préstamos de los bancos, entonces había que
aumentar la dosis. Por lo que parece, tuvieron razón y, en 1992, los préstamos volvieron a remontar.

El caso clásico
El extremo opuesto de la curva LM horizontal (que implica que la política monetaria no puede afectar
el nivel del ingreso) es la curva LM vertical. Esta curva es vertical cuando la demanda de dinero no
responde en absoluto a la tasa de interés.

4
J.M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Nueva York, Macmillan, 1936, p. 207. Algunos
economistas, en particular Paul Krugman, de Princeton, sostienen que la economía de Japón en el cambio de siglo estaba
en una trampa de liquidez.
5
En 1995, y de nueva cuenta en 2011, Estados Unidos estuvo cerca de suspender el pago de su deuda mientras el presidente y
el Congreso jugaban un “juego de gallina” con el presupuesto federal. Al final, no quedó sin pagar ningún préstamo pero el
episodio de 2011 fue parte importante en la disminución de la calificación crediticia del Gobierno Federal. (Para quienes no
estén familiarizados con la terminología, los “juegos de gallina” son un juego en el que dos adolescentes, con más hormonas
que inteligencia, dirigen sus autos a gran velocidad uno contra el otro. Se dice que el primero en girar el volante queda “des-
calificado por gallina” —por mostrarse cobarde—. Si ninguno de los dos gira el volante, los resultados se parecen mucho a
lo que causaría el gobierno si no pagara su deuda).
6
Vea, por ejemplo, Ben Bernanke y Cara Lown, “The Credit Crunch”, en Brookings Papers on Economic Activity 2, 1991.
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176 CAPÍTULO 12 Políticas monetaria fiscal

12.1 Habla la historia


El caso de la trampa de la liquidez verdadera:
¿Qué ocurre cuando la tasa de interés llega a cero?

¡La tasa de interés nominal nunca será menor que cero por mucho Desde hace mucho, la incapacidad de ejercer la política mone-
dinero que se imprima! Supongamos que se pudiera tomar un prés- taria convencional para estimular la economía en una trampa de
tamo a menos de 5%. Hoy usted solicitaría un préstamo de 100 liquidez ha sido, sobre todo, un ejemplo de los autores de manua-
unidades monetarias, las guardaría como efectivo, dentro de un les. Sin embargo, en Japón la trampa de liquidez de la tasa de inte-
año pagaría 95 unidades y se embolsaría la diferencia. ¡La demanda rés cero se convirtió en un problema real de política.
de dinero sería infinita!
Cuando la tasa de interés llega a cero, el banco central no Bajo el mínimo de la tasa de interés cero
puede hacer nada más con la política monetaria convencional para Recordará que la tasa nominal de interés tiene dos partes: la tasa de
estimular la economía porque no es posible bajar más la tasa. En la interés real y la inflación esperada. Como cuestión práctica, una
figura 1 se muestra que, en buena medida, es lo que pasó en Japón economía llega al límite de la tasa de interés cero cuando experi-
a finales de la década de 1990 y comienzos de la siguiente. Las ta- menta una deflación importante (deflación significa que los precios
sas de interés disminuyeron de pocos puntos porcentuales a alrede- bajan o, de otro modo, que la tasa de inflación es negativa). Una
dor de 0.5% y luego, de hecho, a cero. manera de las autoridades para evitar la trampa de la liquidez de la

Recuerde que en el capítulo 11 [ecuación (7)], vimos que la curva LM se describe como
M
— 5 kY 2 hi (1)
P
Si h es cero, en correspondencia con un circulante real determinado, MyP , hay un nivel único de
ingreso, lo que significa que la curva LM es vertical en tal nivel de ingreso (adelante unas páginas y
observe la figura 12.7).
La curva LM vertical se llama caso clásico. Si se reescribe la ecuación (1), con h igual a cero y
P pasado a la derecha, tenemos
M 5 k(P 3 Y ) (2)
Vemos que el caso clásico implica que el PIB nominal, P 3 Y, depende solo de la cantidad de dinero.
Se trata de la clásica teoría cuantitiva del dinero, la cual asevera que el nivel del ingreso nominal está
determinado únicamente por la cantidad de dinero. La teoría cuantitativa surgió por la creencia de
que los individuos tendrían una cantidad de dinero proporcional al total de transacciones, P 3 Y,
independientemente de la tasa de interés. Como veremos en el capítulo 16, el dinero sí responde a la
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tasa de interés; sin embargo, la teoría cuantitativa aún es útil para fines expositivos, y los monetaristas
todavía defienden una versión elaborada de esta teoría.7
Cuando la curva LM es vertical, un cambio dado en la cantidad de dinero tiene un efecto máximo
en el nivel del ingreso. Para comprobarlo, mueva la curva vertical LM hacia la derecha y compare el
cambio resultante en el ingreso con el producido por un desplazamiento horizontal semejante en una
curva LM que no sea vertical.
Si se traza una curva LM vertical, puede observarse que los desplazamientos de la curva IS no
afectan el nivel del ingreso. Así, cuando la curva LM es vertical, la política monetaria tiene el
máximo efecto sobre el nivel de ingreso (mientras que la política fiscal no lo afecta). La curva LM
vertical, que implica que la política monetaria es más eficaz que la política fiscal, a veces se asocia
con la opinión de que “solo importa el dinero” para determinar la producción. Como la curva LM es
vertical solo cuando la demanda de dinero no depende de la tasa de interés, la sensibilidad al interés
de la demanda de dinero aparece como elemento fundamental para señalar la eficacia de diversas
políticas. Las pruebas, que revisaremos en el capítulo 16, indican que la tasa de interés sí afecta la
demanda de dinero.

7
En capítulos anteriores escribimos la teoría cuantitativa como M 3 V 5 P 3 Y, donde V es la velocidad del dinero. Aquí, la
expresión es equivalente si se piensa que k se define como k ; 1/V.
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