Inversiones 

Financieras

Tema 4. Análisis fundamental de 
títulos de renta variable

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 Contenidos
4.1.‐ Información utilizada en el análisis fundamental
4.2.‐ Modelos de descuento del dividendo
4.3.‐ Modelos basados en multiplicadores: ratio PER
4.4.‐ Modelos basados en el descuento de flujos de caja
BIBLIOGRAFÍA
• BERK, J.; DE MARZO, P. (2008): Finanzas corporativas. Ed. Pearson. Capítulo 9.
• BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A.J. (2004): Principios de inversiones. Ed. McGraw Hill. Capítulos 11, 
12 y 13.
• BREALEY, R.; MYERS, S.; ALLEN, F. (2006): Principios de Finanzas Corporativas. Ed. McGraw Hill. 
Capítulo 5.
• BREALEY, R.; MYERS, S.; MARCUS, A. (2007): Fundamentos de Finanzas Corporativas. Ed. McGraw 
Hill. Capítulo 6.
• PINDADO, J. (Director) (2012): Finanzas Empresariales, Ediciones Paraninfo, Madrid. Capítulo 4.
• ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W. y JAFFE, J.F. (2012): Finanzas Corporativas. Ed. McGraw‐Hill. Capítulo 
9.

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 Objetivos
• Conocer las fuentes de información para el análisis 
fundamental: macroeconómica, sectorial y de empresa
• Analizar las principales magnitudes empresariales: 
rentabilidad y solvencia
• Comprender los fundamentos del modelo de descuento de 
dividendos, los métodos basados en multiplicadores (PER) y 
los modelos basados en el descuento de flujos de caja
• Conocer el concepto de prima de riesgo y su importancia en la 
valoración
• Aplicar los conocimientos a la valoración de títulos de renta 
variable

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Objetivo: Determinar el Valor Intrínseco de los títulos (precio que las acciones de 
una empresa deberían tener en el mercado)

Si Cotización < VI : Recomendación de Compra (título infravalorado)
Si Cotización > VI : Recomendación de Venta (título sobrevalorado)

• Para determinar el VI el analista debe tratar de prever los dividendos y los 
beneficios que se pueden esperar de la empresa. Dado que estas perspectivas 
están vinculadas a las de la economía en general, ha de considerarse también el 
entorno empresarial en el que actúa la compañía.
• No se trata de encontrar buenas inversiones (empresas) sino aquellas que son 
mejores que lo que opina el mercado.
• El análisis fundamental supone que no existe eficiencia semifuerte en los 
mercados, por lo que se podrán obtener rentabilidades extraordinarias analizando 
la información pública. El análisis fundamental permitiría tener puntos de vista 
sobre el comportamiento futuro de la empresa aún no reconocidos por el resto del 
mercado.

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Enfoques para realizar el Análisis Fundamental:
– Análisis Top‐Down:
• Comienza analizando información de la economía en general 
(datos macroeconómicos), para decidir en qué país o sector 
invertir.
• Posteriormente se analizan datos de las empresas del sector 
elegido para saber cual está más infravalorada.
– Análisis Botton‐Up:
• Busca empresas que tengan buenos valores fundamentales, 
sin considerar a priori datos macroeconómicos.

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Información utilizada para estimar el Valor 
Intrínseco: 
– Datos macroeconómicos
• Visión económica amplia, examinar el estado de la 
economía en su conjunto
– Datos sectoriales
• Hay que considerar las implicaciones del entorno 
externo al sector en el que se mueve la empresa
– Información sobre la empresa
• Se examina la posición de la empresa dentro del sector

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Datos macroeconómicos: 
– Variables que la empresa no controla, pero que 
influyen sobre sus beneficios futuros
• El entorno económico influye sobre la posibilidad de 
obtención de beneficios de las empresas.
• Importancia de la nueva información (no descontada).
– Dadas las expectativas sobre la evolución económica:
• ¿Qué influencia tendrá en las expectativas de beneficio de 
las empresas?
• ¿Cómo afectará a los diferentes sectores y diferentes áreas 
geográficas?
• ¿Qué peso otorgar en la cartera a la renta fija y a la renta 
variable?

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Ciclo económico: 
– Ciclos recurrentes de recesión y recuperación
• Puntos de inflexión: picos y valles
• Objetivo: anticipar cambios en la tendencia económica
– Diferente sensibilidad ante los cambios en el ciclo económico
• Mejor comportamiento de las industrias cíclicas en un valle (ej: 
fabricantes de bienes duraderos, productores de bienes de equipo, 
siderurgias,…). Sensibilidad por encima de la media al estado de la 
economía. Tenderán a tener betas altas.
• Las industrias defensivas (fabricantes y procesadores de alimentos, 
compañías farmacéuticas y empresas de servicio público –utilities‐) 
son poco sensibles a la coyuntura económica. Tendrán betas bajas y 
un comportamiento que se verá relativamente poco afectado por las 
condiciones generales del mercado.
– Correlación entre los ciclos económicos y los bursátiles (se 
anticipan los mercados)

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Indicadores
– Un indicador económico es un dato estadístico sobre la 
economía que permite el análisis de la situación y rendimiento 
económico pasado y presente así como realizar pronósticos para 
el futuro. Una de las aplicaciones de los indicadores económicos 
más destacada es el estudio de los ciclos económicos.
• Clasificación de los indicadores:
– Atendiendo a la sincronización del indicador y la economía:
• Adelantados / Coincidentes / Retardados
– Atendiendo al tipo de medida:
• Cuantitativos / Cualitativos
– Atendiendo a la variable económica:
• De demanda / De actividad / De confianza (sentimiento)

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Consumo privado: ventas al por menor, matriculación de turismos, gasto 
en turismo, inflación, registros y encuestas de empleo, confianza del 
consumidor,…
• Inversión: producción industrial de bienes de equipo, pedidos de bienes 
de equipo, utilización de la capacidad productiva, importaciones y 
exportaciones de bienes de equipo, actividad en la construcción, 
indicadores de confianza empresarial, …
• Demanda externa (exportaciones‐importaciones):  tasas de inversión y 
ahorro, balanza de pagos, …
• Indicadores de confianza: empresarial, del consumidor, de sentimiento 
económico general, de expectativas sobre precios, …
– Son buenos indicadores a corto plazo (adelantados)
– USA: NY Fed (Empire State Manufacturing Survey), Fed de Filadelfia, PMI de 
Chicago, ISM Index, NAHB, Confianza del consumidor (Conference Board), 
Confianza del Consumidor (Universidad de Michigan), …
– Mundial: PMI (Purchasing Managers’ Index)
– Alemania: ZEW, IFO, Confianza del consumidor (GFK)

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Información utilizada en el análisis 
fundamental

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• ¿Qué empresas o sectores se verán 
positivamente afectados?
– Los beneficios de unas empresas son más 
sensibles que los de otras
– Ej. Una caída en los tipos de interés favorece el 
endeudamiento y la expansión de los negocios
• ¿Ponderación en la cartera de cada sector?

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Análisis sectorial: Estudio del entorno competitivo de la empresa
– Definición del sector:
• Productos y Servicios que se ofrecen
– Códigos de clasificación sectorial (CNAE, SIC)
• Productos y sectores sustitutivos o competitivos
• Grado de Regulación.
– Crecimiento del sector:
• Ciclo de vida del producto
• Potencial crecimiento de ventas: análisis D y S
• Impacto del entorno macroeconómico
– Competencia en el sector:
• Competencia entre las empresas del sector
• Posible entrada de nuevos competidores
• La inversión por sectores es más importante que por Áreas 
Geográficas (globalización).

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Datos sectoriales: Estudio del entorno competitivo de la 
empresa
– Sensibilidad a la coyuntura económica
• Sensibilidad de las ventas
– Las necesidades vitales mostrarán poca sensibilidad a las condiciones 
económicas: alimentación, farmacéuticas, servicios médicos
– Las empresas en industrias como equipamiento de maquinaria, acero, 
automovilística y transporte son muy sensibles a la situación de la economía.
• Apalancamiento operativo
– Las empresas con mayores volúmenes de costes variables frente a fijos serán 
menos sensibles a las condiciones empresariales.
• Apalancamiento financiero
– El coste de la deuda es fijo, por lo que aumenta la sensibilidad de los 
beneficios a las condiciones económicas.
• Las empresas en industrias sensibles se caracterizarán por betas 
elevadas.

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Información sobre la empresa: 
– Analizar la situación de la empresa y su posición frente a la 
competencia.
– Información contable: Estados Financieros
• Estimación de beneficios y dividendos
• Situación financiera
– Problemas de la Información contable: 
– Las partidas no se valoran a precios de mercado.
– Distintos métodos de valoración ‐‐> Distinto resultado
» Beneficios frente a recursos generados o cash‐flow
– Análisis mediante ratios
• Comparación interempresarial o con el sector
• Comparación intertemporal

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Ratios para analizar la situación de la empresa (I):
– Ratios de liquidez: capacidad para hacer frente a 
obligaciones de pago a C/P
Activo Circulante / Pasivo Circulante
(Activo Circulante ‐ Existencias) / Pasivo Circulante
– Ratios de resultados: aprovechamiento de recursos en 
obtención de beneficios
ROI = BAIT/Activo total = Margen x Rotación, 
siendo:   Margen = BAIT / Ventas
Rotación = Ventas / Activo total
ROE = BAT/FP = ROI + (ROI ‐ i). D / FP, 
siendo: BAT = BAIT – GF
ROE = BN/FP = BN/BAT x BAT/BAIT x BAIT/V x V/AT x AT/FP, 
BPA= BN/Número de acciones

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 Información utilizada en el análisis 
fundamental
• Ratios para analizar la situación de la empresa 
(II):
– Ratios de estructura de capital: utilización de FA
• Nivel de endeudamiento: D / FP
• Nivel de cobertura de deudas: BAIT/Gastos Financieros
• Recursos generados/Deuda
– Ratios de mercado: 
• Rentabilidad de la acción
• Rendimiento por dividendos =  Div por acción / Cotiz.
• PER = Cotización / BPA 
– Otros Ratios:
• Distribución de dividendos (Payout) = Div / BN

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 Modelos de descuento del dividendo
• Valor Intrínseco: 
– Valor que teóricamente deberían tener las acciones
– Valor actual de los flujos de caja que generará la acción, 
descontados a la rentabilidad exigida

• Otros conceptos asociados al valor de una acción:
– Valor Nominal: aumento mínimo del capital al emitir 
nuevas acciones
– Valor Contable: Neto Patrimonial / Nº acciones, 
• siendo Neto Patrimonial = Capital + Reservas
– Valor de mercado: Cotización. Valor dinámico, tiene en 
cuenta las expectativas futuras.

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 Modelos de descuento del dividendo
• Valor intrínseco = Suma de los flujos futuros actualizados que 
recibirá el accionista

Div1 Div 2 Div n Vn Div t
1  K e n 1  K e n 
VI    ...   
1  K e  1  K e 2 t 1 1  K e 
t

siendo:
ke = rendimiento exigido por los accionistas (coste de los FP)
Vn = precio de venta esperado. Depende de dividendos futuros

• Si el Dividendo es constante:

Div
VI 
Ke
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 Modelos de descuento del dividendo
• Si los Dividendos crecen a una tasa constante g:

Div1 (1  g ) t 1
VI  
t 1 1  K e t
(Modelo de crecimiento de Gordon)
Div1
De esta expresión se deduce que:  VI 
Ke  g
siendo Div/VI = Rentabilidad por dividendos 

• Podremos aplicar el modelo a partir de la tasa de crecimiento de los 
beneficios si se mantiene una política de dividendos estable.
• Modelo no aplicable si la empresa no paga dividendos.

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 Modelos de descuento del dividendo
• Aplicación:
– Cuando crecen a tasa constante: VI = Div1 / (ke ‐ g)
• Si VI > Cotización:   Comprar
• Si VI < Cotización: Vender

– Para estimar ke (rendimiento que deben ofrecer las acciones en 
función del riesgo) utilizaremos la SML: 
Ke= Rf + (Rm - Rf) Beta

– Para estimar tasa crecimiento dividendos (g):
• Media histórica: Cuando la tasa de reparto es estable
• Estimar las posibilidades de crecimiento a partir de:
– g= b x ROE = (Bº retenido / BN)x(BN/FP) = Variación en FP / FP
• Estimación subjetiva: ajuste subjetivo sobre las tasas estimadas en función de 
la información disponible.

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 Modelos basados en multiplicadores: 
ratio PER
• VI = Multiplicador del Bº esperado = m x Beneficio 
esperado,

siendo m = VI / Bº esperado  = PER TEÓRICO

• Suponiendo que los Dividendos crecen a una tasa g:
Div1 Div1
Ke  g B º esperado 1 b
E ( PER)   
B º esperado Ke  g Ke  g

• siendo (1‐b)= porcentaje de reparto de dividendos

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24
 Modelos basados en multiplicadores: 
ratio PER
• Aplicación:
– Para calcular el PER esperado tenemos varias opciones:
• PER del sector o de empresas similares
• Media histórica del PER en los últimos años
• Utilizar la estimación fundamental del PER:
VI= E(PER) x BPA,
siendo: E(PER)=VI / BPA=[Div1 / (ke ‐ g)]/BPA =
= (Div1 / BPA)/ (ke‐g) = (1‐b) / (ke‐g)

– PER de mercado= Cotización / Bº por acción

– PER teórico > PER mercado: Comprar
– PER teórico < PER mercado: Vender

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 Modelos basados en multiplicadores: 
ratio PER

http://www. bolsasymercados.es/esp/publicacion/revistaOnLine/index.htm /
Estadísticas renta variable
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 Modelos basados en multiplicadores: 
ratio PER
• Otros multiplicadores:
– Price cash‐flow ratio (precio/CFA)
– Price sales ratio (precio/ventas por acción)
– Price ebitda ratio (precio/ebitda por acción)

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 Modelos basados en el descuento de 
flujos de caja
• Valoración de la empresa descontando los 
flujos que generara la misma en el futuro. 
Implica:
– Determinar los flujos de caja libres en un cierto 
horizonte
– Determinar el valor residual en ese momento
– Descontar los flujos al CCMP
– Una vez obtenido el valor de la empresa se 
descuenta el valor de la deuda para obtener el 
valor de las acciones
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Modelos basados en el descuento de 
flujos de caja
Latest
year Forecast
Assumptions: 0 1 2 3 4 5 6 7
Sales growth (percent) 6,7 7,0 7,0 7,0 4,0 4,0 4,0 3,0
Costs (percent of sales) 75,5 74,0 74,5 74,5 75,0 75,0 75,5 76,0
Working capital (percent of sales) 13,3 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0 13,0
Net fixed assets (percent of sales) 79,2 79,0 79,0 79,0 79,0 79,0 79,0 79,0
Depreciation (percent of net fixed assets) 5,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0 14,0

Tax rate, percent 35,0

Cost of debt, percent (r D ) 6,0
Cost of equity, percent (r E ) 12,4
Debt ratio (D/V) 0,4
WACC, percent 9,0
Long-term growth forecast, percent 3,0

Fixed assets and working capital

Gross fixed assets 95,0 109,6 125,1 141,8 156,8 172,4 188,6 204,5
Less accumulated depreciation 29,0 38,9 49,5 60,8 72,6 84,9 97,6 110,7
Net fixed assets 66,0 70,7 75,6 80,9 84,2 87,5 91,0 93,8
Net working capital 11,1 11,6 12,4 13,3 13,9 14,4 15,0 15,4

29
 Modelos basados en el descuento de 
flujos de caja
TABLE 19.1 Free cash flow projections and company value for Rio Corporation ($ millions)

Latest
year Forecast
0 1 2 3 4 5 6 7

1. Sales 83,6 89,5 95,8 102,5 106,6 110,8 115,2 118,7

2. Cost of goods sold 63,1 66,2 71,3 76,3 79,9 83,1 87,0 90,2
3. EBITDA (1 - 2) 20,5 23,3 24,4 26,1 26,6 27,7 28,2 28,5
4. Depreciation 3,3 9,9 10,6 11,3 11,8 12,3 12,7 13,1
5. Profit before tax (EBIT) (3 - 4) 17,2 13,4 13,8 14,8 14,9 15,4 15,5 15,4
6. Tax 6,0 4,7 4,8 5,2 5,2 5,4 5,4 5,4
7. Profit after tax (5 - 6) 11,2 8,7 9,0 9,6 9,7 10,0 10,1 10,0

8. Investment in fixed assets 11,0 14,6 15,5 16,6 15,0 15,6 16,2 15,9
9. Investment in working capital 1,0 0,5 0,8 0,9 0,5 0,6 0,6 0,4
10. Free cash flow (7 + 4 - 8 - 9) 2,5 3,5 3,2 3,4 5,9 6,1 6,0 6,8

PV Free cash flow, years 1-6 20,3 Valor horizonte año 6

PV Horizon value 67,6 113,4
PV of company 87,9

30