CCapitlo 18 Valuacon y presupuesto de capital de una empresa apalancada 0s Financiamiento a tasas que ne son las del mereade. Muchas compas tienen bastante suerte para ‘obtener un financiamiento subsidiado por un organism gubernamental.Suponga que el proyecto de Bieksler Enterprises se considera socialmente beneficioso y que el estado de Nueva Jersey le concede a la empresa Lun préstamo de 7 500 000 délares a una tasa de interés de 8% Ademis, todos los costos de colocacién son absorbides por el Estado. Come es claro, empresa elegiri este préstamo, no al que se calculé antes. ‘continuacién se presencan los fujs de elective pravenientes del préstamo: Préstame recibido ‘$7500 000 Incerés pagado 8% x $7500,000 = 600000 $600000 $600000 $4000 $ 600000 Incereses después de (1 = 34) x $600 00 impuestos = $396 000 $396 000 $396.00 $296000 $ 396000 Reembolso de ls deuds ‘$7500 000, Los fujos de fective relevantas se lsan en negritas en el cuadro anterior. Con base en la ecuacién 18.1 <1 VPN (préstama) er: 51341939 ~ +7 500000 — seo [| sso (ay ‘or qué descontamos Ios fyjos de efectivo de fa ecuacién 18.1" a una tasa de 10% cuando la empresa solctafondos en préstamo 2 8%? Ello se debe a que ésa es la tasa usta 0 general del mercado. Es deci. 10% ‘eslatasa ah que a empresa podria solictar fondos en préstamo si el benef cio de un subside El valor pre sente neto del préstame subsiiado es mis grande que el valor presente neto del préstamo anterior porque la empresa ahora recibe fonds en préstamo a una tsa inferior ala del mereado, 8%, Observe que el esleulo {delVPN (préstamo) en fa ecuacién 18.1" eapta tanto el efecto fiscal come el efecto de la tasa que no es del mercado, El valor presente neto del proyecto con un fnanelamiento de deuda subsidiade es: VPA = Valor del proyecto totalmente ~ Costos de colocacién + VPN (préstamo) (18.2) financiago con capital de deuds ‘$027 988 = 8513951 - ° + sis4i939 182") El ejemplo anterior ilustra el método del valor presente ajustado (VPA). EI método em- pieza con el valor presente de un proyecto de una empresa totalmente financiada con capital. ‘A continuacién se aiaden los efectos de la deuda. Este método tiene muchos méritos que obligan a recomendarlo. Es intuitivamente atractivo porque los componentes individuales se calculan en forma separada y se afladen entre si de una manera sencilla. Ademés, sila deuda, del proyecto se puede especificar de una manera precisa, el valor presente de la deuda también se puede calcular de la misma forma. 18.7 Beta y apalancamiento En un capitulo anterior se proporcion6 a formula para conocer la relacién entre la beta de las acciones communes y ¢l apalancamiento de la empresa en un mundo sin impuestos. A con- tinuaciGn se reproduce esta formula: ‘Caso sin impuestos Deuda Bena bral! + Beats) (18.3)566 Parte IV. Estructura de capital politia de dvidendos ‘Cémo se sefalé anteriormente, esta relacién se mantiene bajo el supuesto de que la beta de Ia deuda sea de cero, Debido a que, en la préctica, las empresas deben pagar impuestos corporativos, vale la pena proporcionar la relacién en un mundo con impuestos corporativos, Se puede demostrar aque Ia relaci6n entre la beta de una empresa no apalancada y la beta del capital apalancado es:* ‘Caso con impuestos corporatives sean ( | (I= teens Capital cuando 1) la corporacién paga impuestos a la tasa de fey 2) Ia deuda tiene una beta de cero. Ye que [1 + (1 = 1)Deuda/Capital] debe ser de mas de 1 en el caso de una empresa apalancada, se desprende que Prize a» palueats ~ Beapa- Bl caso del impuesto corporativo de Ja ecuacién 18.4 es muy similar ai caso sin impuestos de la ccuacién 18.3 porque la beta del capital apalancado debe ser mayor que la beta de la empresa no apalancada en cualquier caso. La intuicién de que l apalancamiento aumenta el riesgo del capital se aplica en ambos casos. No obstante, observe que estas dos ecuaciones no son iguales. Se puede demostrar que el apalancamiento aumenta la beta del capital de una manera menos répida bajo impuestos cor- porativos. Este incremento ocurre porque, bajo condiciones de impuestos, cl apalancamiento rea una proteccién fiscal sin riesgo, lo que disminuye cl riesgo de la totalidad de Ia empresa ) Bring a paacada (18.4) Te etltado es vido Snicamente sla Beta de a deuda es igual a cero Para entender ol porgué, tenga en cuenta Vet ba 0,= 84s o onde: y= Valor dele empresa sin apalancamiento = Valor de a empresa con apalancamiento B= Valor dele deuda en una empresa apalancade ‘= Valor del capital en una empresa apalancade ‘Como explicamos en l texto, a beta dela empresa apalancadaes un promedio ponéerado dela beta de le ddeada ya beta del expt Fee he donde By Bis las betas del deuda yl capital de la empresa apalancada,respectivumente, Debide a que Vp BS, enero s Put Sexes » [La beta de a empresa spalancad lambién se puede expense como un promedio ponderado de a beta dela empresa no apalancada yl beta de a protecién fiscal rete donde la beta de la empresa no spalancada, Histo se desprende dela ccuaciéng), Debido aque V;, = Vy 1B, tenemos: Yess othe, 3 woke be =80 t= nie -a4)8EJEMPLO 18.3 EJEMPLO 18.4 CCapitlo 18 Valuacon y presupuesto de capital de una empresa apalancada sor Betas no apalaneadas C.F Lee Incorporated considera un proyecto que esti dentro de lx misma clase de resgo del empresa Fl valor de mercado de a deuds dela empresa es de 100 milones de dares y su valor ‘de mercado del capital es de 200 milones a deuda se considera sn riesgo. La tsa tebutaria corporativa es de 34% Un ans de regresin indiea que la beta del capital de la compatia es de 2. La tasa libre ée riesgo es ‘de 10% ya prim esperada del mercado es de 8 5%, jCual seria a casa de descuento del proyecto en el caso ipotéece de que C.F Lee escuviera totalmente financiaga por eapial Podemos responder esta pregunta en dos pasos, |. Determinacén dela beta de una empresa hipotética totalmente fnancoda con capital Al reordenar fa ecua- cién 18.4 tenemos esto Beta no apalancada Capita = tc) x Daud $200 milones x HOU millones + (= 34) % 5100 millones Sart * Baga = Binynasemdiats «assy so 2. Determinacén de la tra de descuento, La tara de descuento se calcula a partic dela linea del mercado de valores (LMV) come sigue Tasa de descuento Ry = Ry +B X(Ry— ISK = 10% ~ 150 x 85% El proyecto no es de la misma clase de riesgo de la empresa Debido a que en el ejemplo anterior se supuso que el proyecto tenfa el mismo tiesgo que Ia compatia, empezamos con la beta del capital de éta, $i el proyecto no esté dentro de la mis- ima clase de riesgo dela empresa, se podria empezar con las betas del capital de compatia que ‘operan en [a industria del proyecto, Para cada empresa se podria calcular la beta hipotética del capital no apalancado mediante la ecuacién 18.5. Luego, la LMV podtia usarse para de- terminar la tasa de descuento del proyecto a partir del promedio de estas betas Mas betas no apalancadas La fibriea de grapas J, Lowes Corporation considera una inversién de un mln de délares en un proyecto el industria de adhesivas para aviones. La corporacién ha estimad fujos de elective no apalaneados después de impuestos (UCF) de 300 000 délares por afe 4 perpetuidad prove- Dientes del proyecto. La empresa financaré el proyecto con una razén de devda a valor de 5 (0, 6e manera equivalence, una razén de deuda a apitalée 1.0). Los tres comperidores de esta nueva industria no tenen apalaneamientoy sus betas son de 1.21.3 14 Si se supone una asa libre de riesgo de 5%,una prima de riesgo de mercado de 9% y una tasa de impuestos corporates de 34%, cui es el valor presente neto del proyecto! Podemos responder esta pregunta en cinco pasos, |. Cékeulo del promedio de la beta no epalancada dela industri. El promedio de la beta no apalancads de los ‘er competidores actales dela industria de adhesivor para aviones es risa yy (contin)eT Resumen y conclusiones Preguntas conceptuales Parte IV. Extructura de capital y politica de dvidendos 2. Céleule dela beta apolancada del nuevo proyecto de J. Lowes. Si se supene que la beta no apalancada de este revo proyecto es igual ala de los competidores existentes, de acuerdo con la ecuacién 18.4 tenemos: ta apalancada Deda Boon (» oe (stat 3. Célealo del costo del capital opolancado del nuevo proyecto. Caleulamos la tasa de descuento proveniente de In linea del mereado de valores (LMV) como sigue 2 Tasa de descuento RR + BX[Ry Re] 24 = 05+ 216% 09 4. Géleulo det WACC del nuevo proyect. La formula para determinar el casto promedio ponderado dal capital Brace 8 oe i facet 010) 139 = 2%.05 x 664 2x24 5, Determnacén del voor de proyecto, Debido a que ls jos de efeccvo son perpetos, el VPN de proyecto. Flujos de efectivo no apabneado (UCH) _ Rance = $1 millon = $1.16 millones $300 000 ne En capitulos anteriores se expuso cémo calcular el valor presente noto de proyectos de empresas total ‘mente financiadas con capital. En los dos capitulos mis recientes puntualizamos que la introduccion. de los impuestos y los costos de quiebra cambia Ins decisiones de financiamiento de una empresa. Las corporacioncs racionales deben utilizar cierto nivel de deuda en un mundo de este ipo. Debido a los Deneficios y los costos asociados ala deuda, la decision de presupuesto de capital es diferente en el caso de las compaiias apalancadas, Este capitulo ha estudiado tkes métodos para elaborar el presupuesto de capital de las empresas apalancadas: los métodos del valor presente ajustado (VPA), flujo a capital y costo promedio ponderado del capital (WACC), 1. VPA. {Cémo se ealeula el VPA de un proyecto? 2. WACCy VPA Cuil es la principal diferencia entre los métodos WACC y VPA? 3. Flujo al capital {Cuil esl principal diferencia entre el método de dujo a capital y los otros dos provedimientos? 4. Presupuesto de capital Usted debe determinar si su compaiia debe levar a cabo un nuevo pro yecto cuyo VPN ha ealeulado por el método WACC cuando el director financiero, un veterano contador, observa que usted no usé los pagos de intereses para determinar los flujo de efectivo del proyecto, :Qué deberia decile? Si él insiate en que usted ineluya los pagos de intereses al caleular tos fujos de efeetivo, jqué método puede usar?