Modelos de valuación de activos

Los supuestos básicos del CAPM, las expectativas homogéneas, teorema de la separación

La línea de mercado de capitales y la línea del mercado de valores

Componentes del modelo análisis del coe ciente Beta

Modelo de un factor y modelo de factores múltiples

Estimación de los modelos de factores

Teoría de la valuación por arbitraje

Fundamentos del arbitraje

Carteras de arbitraje

Referencias
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Los supuestos básicos del CAPM, las expectativas

homogéneas, teorema de la separación

El modelo de valuación de activos de capital, o CAPM por sus siglas en inglés, es una pieza fundamental de las
finanzas modernas, quizás lo básico que toda persona que trabaja en finanzas debería conocer. El modelo fue
propuesto por William Sharpe, ganador del Nobel de Economía en 1990.

El CAPM provee una predicción bastante precisa de la relación que deberíamos observar entre el riesgo de un valor y
su rendimiento esperado. Este modelo sirve para dos funciones; primero, provee un instrumento para comparar el
rendimiento de inversiones potenciales. Por ejemplo, un analista desea saber si el rendimiento esperado de un valor
es mayor o menor que el rendimiento “justo” dado el riesgo de dicho valor. Segundo, el modelo ayuda a realizar una
estimación razonable del rendimiento esperado de valores que aún no cotizan en bolsa. A pesar de que el CAPM
dista mucho de ser un modelo a prueba de balas, es muy usado ya que es más preciso que otros modelos. Es usado a
su vez para desarrollar modelos un poco más avanzados, pero es necesario comprender las bases del modelo original
para luego entender los modelos más complicados.

Cuando se crea un modelo, se debe simplificar una situación compleja y enfocarse en los elementos más relevantes.
Este enfoque se logra haciendo ciertas suposiciones acerca del entorno, las que no siempre son reales pero que
tampoco deben ser totalmente descabelladas. Las suposiciones que hace el CAPM para que el modelo funcione son
las siguientes:

Los inversores no pueden afectar el precio de las acciones mediante acciones individuales, es decir, no
existe un individuo lo suficientemente rico como para, mediante una compra o venta de acciones,
influir en el precio del valor.

Todos los inversores tienen el mismo horizonte de inversión.

 Los inversores forman sus carteras de un universo de acciones accesibles a cualquier inversor.

Los inversores tienen acceso ilimitado al crédito.

Los inversores no pagan impuestos o costos de transacción por sus inversiones en valores.

Todos los inversores son racionales y buscan obtener el mayor rendimiento con el menor riesgo
posible.

Todos los inversores analizan los valores de la misma manera y tienen la misma perspectiva
económica del mundo. Por lo tanto, todos evalúan de la misma manera las posibles inversiones, es
decir, calculan los mismos rendimientos esperados, desviaciones estándar y correlaciones para generar
el conjunto eficiente. Esto se denomina expectativas homogéneas.

La tasa libre de riesgo es la misma para todos los inversores.

Los activos individuales son divisibles infinitamente.

El CAPM reduce la situación a un caso extremo. Todos tienen la misma información y están de acuerdo en las
perspectivas futuras de los valores. Implícitamente, esto implica que todos los inversores tienen la misma
información y opiniones. La suposición de que no hay impuestos, costos de transacción y que todos pueden
endeudarse a la tasa libre de riesgo implica que los mercados son perfectos.

Teorema de la separación

Una vez que contamos con las suposiciones podemos analizar las implicancias del modelo. Primero, los inversores
analizan los valores y determinan la composición de la cartera de tangencia. Debido a que todos los inversores
esperan los mismos rendimientos y desviaciones estándar, todos obtendrían en equilibrio la misma cartera de
tangencia. Por consiguiente, el conjunto eficiente lineal es el mismo para todos los inversores porque implica las
combinaciones de la cartera de tangencia y el endeudamiento libre de riesgo.
La única razón por la que los inversores formarían carteras diferentes sería la diferente preferencia hacia el riesgo y
rendimiento, lo que hace que existan curvas de indiferencia distintas. Aunque las carteras sean diferentes, cada
inversor elegirá la misma combinación de valores riesgosos y esto hará que el inversor distribuya sus fondos entre los
valores riesgosos en las mismas proporciones relativas, agregando endeudamiento libre de riesgo para lograr una
combinación personal de riesgo y rendimiento. Esta característica se denomina teorema de la separación.

El razonamiento fundamental de este teorema implica una propiedad del conjunto eficiente lineal que se presentó en
la lectura del módulo anterior.

Allí, el gráfico mostró que todas las carteras ubicadas en el conjunto eficiente lineal implicaban una inversión en una
cartera de tangencia. Con el CAPM, todos enfrentan el mismo conjunto eficiente lineal, lo que significa que cada
persona invierte en la misma cartera de tangencia en la que todos los demás están invirtiendo. Así, podemos deducir
que la parte riesgosa de la cartera de todos los inversores será la misma.

“Otra característica importante del CAPM es que, en equilibrio, cada valor debe tener una proporción diferente de
cero en la composición de la cartera de tangencia. En equilibrio, ningún valor puede tener una proporción en T que
sea cero” (Alexander et al., 2003, p. 192).

Esto es debido al teorema de la separación que afirma que la porción riesgosa de la cartera de cada inversionista es
independiente de las preferencias de riesgo y rendimiento del inversor. La justificación para el teorema es que la
porción riesgosa de la cartera de cada inversor es simplemente una inversión en T. Si cada inversor compra T, y T
implica una inversión en cada valor, entonces nadie está invirtiendo en esos valores de proporciones cero en T. Si
nadie invierte en estos valores, los precios de éstos deberían bajar hasta un nivel en el que sean atractivos y en el que
la cartera de tangencia tenga una proporción que no sea cero con estos valores. Este ejemplo demuestra que todo se
equilibra para que cada acción tenga un valor dentro de la cartera universal. Como resultado, una vez alcanzado el
equilibrio, las proporciones de la cartera de tangencia corresponderán con las proporciones de la cartera de mercado,
que es definida como:

La cartera de mercado consta de todos los valores en los que la proporción invertida en cada valor corresponde a su
valor de mercado relativo. El valor de mercado relativo de un valor es igual al valor de mercado agregado del valor
dividido entre la suma de los valores de mercado agregado de todos los valores (Alexander et al., 2003, p. 193).
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La línea de mercado de capitales y la línea del mercado

de valores

A continuación veremos la línea del mercado de capitales, o capital market line (CML) que está representada en el
gráfico siguiente. El punto M representa la cartera de mercado, y rf representa la tasa de rendimiento libre de riesgo

(rf: risk-free). Las carteras eficientes, cuya gráfica a lo largo de la línea va de rf a M, constan de combinaciones

alternativas de riesgo y rendimiento esperado que se pueden obtener combinando la cartera de mercado con el
endeudamiento y préstamo libre de riesgo.

Su fórmula es la siguiente:

Donde:

rp: rendimiento esperado de una cartera eficiente.

rf: tasa Libre de Riesgo.

rM: rendimiento esperado de la cartera de mercado.

σp: desviación estándar de una cartera eficiente.

σM: desviación estándar de la cartera de mercado.

Figura 1: La línea del mercado de capitales

Fuente: Alexander et al., 2003, p. 195.

En el módulo anterior vimos cómo los inversores individuales deciden cuánto invertir en la cartera riesgosa y cuánto
en el activo libre de riesgo. Volviendo ahora a la decisión de cuánto invertir en la cartera de mercado M y cuánto en
el activo libre de riesgo, podemos deducir algo acerca de la prima de riesgo de equilibrio. Pero antes vamos a ver
brevemente qué es la prima de riesgo. Este concepto tiene tres definiciones, y se utiliza para definir tres conceptos
distintos (Fernández y Carabias, 2006):

la rentabilidad incremental que un inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo.
Ésta es la acepción más útil porque es la que nos sirve para calcular la rentabilidad exigida a las
acciones. A este concepto es al que nos referiremos como prima de riesgo del mercado.
 la diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil) y la rentabilidad histórica
de la renta fija. Éste es un dato histórico informativo que puede resultar más o menos interesante. Nos
referiremos a él como rentabilidad diferencial (historical market risk premium).

el valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y la rentabilidad futura de la

renta fija. Nos referiremos a esta expectativa como expectativa de la rentabilidad diferencial
(expected market risk premium). Erróneamente, muchos autores y muchos profesionales de las
finanzas suponen que esta expectativa es igual a la rentabilidad diferencial y a la prima de riesgo del
mercado.

Estos tres conceptos son distintos y su valor no debe necesariamente coincidir. Una cosa es la prima de riesgo del
mercado, en inglés required market risk premium, otra la rentabilidad histórica de las acciones sobre la tasa libre de
riesgo, y otra, la expectativa de la rentabilidad diferencial. Es un error frecuente confundirlas. Para un inversor, la
prima de riesgo del mercado es la respuesta a la pregunta: ¿Qué rentabilidad adicional se exige a una inversión
diversificada en acciones por encima de la que ofrece la renta fija? La prima de riesgo de mercado entonces se vuelve
un parámetro crucial para determinar la rentabilidad exigida a las acciones de cualquier empresa y la rentabilidad
exigida a cualquier proyecto de inversión (Fernández y Carabias, 2006).

La prima de riesgo de equilibrio en la cartera de mercado, rm - rf, será proporcional al grado de aversión al riesgo del
inversor promedio y al riesgo de la cartera de mercado σM2. La razón es que cuando los inversores adquieren
acciones hacen que los precios de estas suban, resultando en un menor rendimiento esperado y prima de riesgo. Si las
primas de riesgo bajan, entonces los inversores con aversión al riesgo relativamente alta sacarán sus fondos del
portafolio riesgoso, invirtiendo en activos libres de riesgo. En equilibrio, la prima de riesgo en el portafolio de
mercado debe situarse en el nivel indicado para inducir a los inversores a mantener la oferta existente de valores. Si
la prima de riesgo es muy baja comparada con la aversión al riesgo de los inversores, la oferta será demasiado alta,
provocando una baja en los precios para volver al equilibrio. En conclusión, la prima de riesgo es proporcional al
riesgo del mercado medido por la varianza y al grado de aversión al riesgo del inversor medio.

Rendimientos esperados en acciones individuales

El CAPM se basa en la premisa de que la prima de riesgo apropiada en un valor es determinada por la contribución
de la acción al riesgo de la cartera del inversor. El riesgo de la cartera es lo que interesa al inversor y lo que domina
la prima de riesgo que demandan. Sabemos por lecturas anteriores que el riesgo único o específico puede reducirse a
niveles muy bajos mediante la diversificación, por ello, los inversores no requieren o demandan una prima de riesgo
como compensación por la exposición al riesgo único. Sólo necesitan ser recompensados por la exposición al riesgo
sistemático o de mercado, que no puede ser diversificado. La contribución de un valor individual al riesgo de una
cartera depende sólo del riesgo sistemático medido por beta, por eso, no es sorprendente que la prima de riesgo de
una acción sea proporcional a su beta, por ejemplo, si el riesgo de mercado se duplica, la prima de riesgo también
debe duplicarse para mantener su atractivo a los inversores. En resumen, la proporción de prima de riesgo a beta
debería ser la misma para cualquier par de valores.

El siguiente ejemplo muestra lo analizado anteriormente y la ecuación más importante del CAPM. Si comparamos el
ratio de la prima de riesgo con el riesgo de mercado de la cartera de mercado, que tiene una beta de 1, con el ratio de
una acción cualquiera, obtenemos:

Ahora, utilizando la ecuación, supone que la prima de riesgo de la cartera de mercado es de 12%, la beta de A es de
1,3 y la tasa libre de riesgo es de 6%. Aplicando la ecuación podemos calcular el rendimiento esperado de A

ra = 5% + 1.3 (12% – 5%)

ra = 14,1%

Donde:
El hecho de que muy pocos inversores en la realidad inviertan en la cartera de mercado no invalida el CAPM, ya que
no es necesario tener una cartera con todos los valores del mundo sino un número suficientemente alto de valores
como para aprovechar los beneficios de la diversificación.

La línea de mercado de valores (SML)

La relación rendimiento esperado-beta puede entenderse como una relación beneficio-riesgo. La beta de un valor es
la medida apropiada de riesgo porque beta es proporcional al riesgo que el valor contribuye en la cartera. Los
inversores miden el riesgo de la cartera ideal por su desviación estándar. La prima de riesgo en una acción depende
del riesgo que dicha acción trae al portafolio. Y debido a que la beta de una acción mide la contribución de esta
acción a la desviación estándar de la cartera, se espera que la prima de riesgo sea una función de beta. El CAPM
confirma esta relación, al confirmar que la prima de riesgo de la acción es directamente proporcional a la beta y la
prima de riesgo del mercado (βd (rm-rf)).

La relación rendimiento-beta está ilustrada en el gráfico siguiente como la línea de mercado de valores. La pendiente
es la prima de riesgo de la cartera de mercado.

Figura 2: La línea del mercado de valores y una acción con alfa positiva
 Fuente: Zvi et al., 2004.

Puede resultar útil comparar la línea de mercado de valores con la línea de mercado de capitales. Esta última grafica
la prima de riesgo de carteras eficientes como una función de la desviación estándar de la cartera. Esto es apropiado
porque la desviación estándar es una medida válida de riesgo para carteras que son candidatas para integrar la cartera
final o más grande. En contraste, la línea de mercado de valores grafica las primas de riesgo de las acciones como
una función de su riesgo individual. La medida de riesgo relevante, en este caso, no es la desviación estándar sino la
contribución del valor a la desviación estándar de la cartera por medio de beta.

La línea de mercado de valores provee una comparación para evaluar el rendimiento de la inversión. Dado el riesgo
de una inversión por su correspondiente beta, la SML provee el rendimiento demandado para compensar a los
inversores por el riesgo de la inversión. Debido a que la SML es una representación gráfica de la relación
rendimiento esperado-beta, los valores valuados correctamente se sitúan exactamente sobre la SML. Si hay valores
que se encuentran por debajo o arriba de la SML significa que están sobre o subvaluados. Un valor que se encuentra
por debajo de ella está sobrevaluado porque dada su beta, el rendimiento esperado es menor que lo indicado por el
CAPM. La diferencia entre el rendimiento esperado “justo” y el rendimiento esperado de un valor se denomina alfa,
α.

El modelo de mercado suponía que el rendimiento de una acción ordinaria estaba relacionado con el rendimiento de
un índice de mercado de la siguiente manera:

Donde:

ri = rendimiento del valor i para algún período dado.

αiI = rendimiento del índice de mercado para el mismo período.

βiI ri = término de intersección o pendiente.

εiI = error aleatorio.

Es natural pensar acerca de la relación entre el modelo de mercado y el CAPM. Ambos tienen una pendiente de beta,
y los dos se relacionan con el mercado. Sin embargo, existen diferencias entre los dos:

El modelo de mercado, como veremos en la próxima lectura, es un modelo de factor. Específicamente,

es un modelo de factor único en el que el factor es un índice de mercado. Sin embargo, no es un
modelo de equilibrio que describe cómo se fijan los precios a diferencia del CAPM.

El modelo de mercado utiliza un índice de mercado, como puede ser el S&P 500 o el Russell 2000,
mientras que el CAPM supone que el inversor tiene la cartera de mercado, haciendo que las betas de
los dos modelos sean diferentes. En la práctica, sin embargo, no es posible obtener la composición de
la cartera de mercado por su tremendo tamaño, por lo que se utiliza un índice de mercado para
representarla (Alexander et al., 2003, p. 202).

Desventajas del CAPM

El CAPM presenta ciertas desventajas. Una de ellas se refiere a lo restrictivo de los supuestos que respaldan al
modelo (ausencia de impuestos, costos de transacción, etc.). Otra desventaja es el hecho de asumir que el riesgo se
encuentra medido solamente por la sensibilidad de una acción hacia los movimientos del índice de mercado general.
Para corregir algunas de las desventajas del CAPM, los investigadores en el campo de los mercados de capitales han
buscado modelos alternos. Uno de éstos es el de la Teoría de Valuación de Arbitraje o APT (Arbitrage Pricing
Theory) que veremos al final de este módulo.
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Componentes del modelo análisis del coeficiente Beta

El beta de cualquier activo se mide de la siguiente manera:

Siendo:

σim: La covarianza de valor i con la cartera de mercado.

σM2: La varianza de la cartera de mercado.

En palabras, el rendimiento de cualquier valor excede la tasa libre de riesgo en una prima de riesgo igual a la beta del
valor multiplicado por la prima de riesgo de la cartera de mercado. La relación entre rendimiento esperado y beta
implica, por ejemplo, que un valor con una varianza alta pero beta pequeña de 0,5 tiene una tercera parte de la prima
de riesgo que un valor con una varianza alta y beta de 1,5. La ecuación prueba que sólo el riesgo de mercado es
relevante para inversores que pueden diversificar, y que este riesgo se mide por la beta de la acción.
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Modelo de un factor y modelo de factores múltiples

La tarea de identificar un conjunto eficiente curvo de Markowitz puede simplificarse introduciendo un proceso de
generación de rendimientos, que es un modelo estadístico que describe cómo se produce el rendimiento de un valor.
El modelo de mercado, por ejemplo, es un modelo de rendimiento en el que el retorno de un valor es una función del
rendimiento de un índice de mercado.

Los modelos de factores, como el plural lo indica, asumen que el retorno de un valor es sensible a los movimientos
de diversos factores. Estos son considerados superiores al modelo de mercado según algunos autores ya que al
estimar los rendimientos esperados, las varianzas y covarianzas de acciones, los modelos de factores son sensibles a
diversos factores y no sólo al rendimiento de un índice de mercado. Los modelos de factores asumen, quizás con
bastante sentido común (aunque no necesariamente probado estadísticamente) que las acciones de las empresas están
influenciadas por más de una variable.

Todos los modelos de factores apuntan a identificar las principales fuerzas económicas que normalmente mueven los
precios de las acciones. En la práctica, los modelos de factores son utilizados por todos los inversores, aunque sólo
algunos lo hacen explícitamente. Como vimos en el módulo anterior, se hace muy difícil, incluso para una
computadora con alta capacidad de procesamiento, calcular los rendimientos esperados, varianzas y covarianzas de
muchos valores, ya que las covarianzas aumentan de manera exponencial a los aumentos en la cantidad de valores.
Por esto los inversores están obligados a abstraerse y trabajar en un nivel más arriba, es decir, buscar la manera de
trabajar sin la necesidad de realizar miles de cálculos para obtener el conjunto eficiente. Es aquí cuando el modelo de
factores entra en juego. Estos modelos proporcionan al inversor un marco adecuado para identificar los factores
importantes de la economía y el mercado, así como para evaluar hasta qué punto las acciones son sensibles a dichos
factores.

Modelos de un factor
Los modelos de un factor se basan en el supuesto de que los rendimientos de los valores responden a un solo factor o
variable, como ser la tasa de crecimiento del producto bruto interno o la tasa de inflación. El gráfico ejemplifica la
relación existente entre el rendimiento de las acciones y el factor, en este caso, la tasa de crecimiento del Producto
Bruto Interno (PBI).

Figura 3: Modelo de un factor

Fuente: Alexander et al., 2003, p. 210.

El eje horizontal representa la tasa de crecimiento del PBI, el rendimiento de las acciones de una empresa cualquiera,
llamada A. El gráfico muestra una relación lineal entre las dos variables que puede ser obtenida mediante un análisis
de regresión simple por medio de cualquier programa estadístico y hasta con Excel. La fórmula del modelo de un
factor correspondiente con el gráfico es:
Donde:

rt = rendimiento del valor A en el período t.

α = intersección del eje vertical.

PBIt = tasa de variación del PBI en el período t.

Β = sensibilidad de A a la variación en el PBI.

εt = error aleatorio o rendimiento único de A para el período t.

Volviendo al gráfico, vemos que α está en la intersección de la línea recta con el eje vertical, es decir, sobre este
punto asumimos que β es cero. La pendiente de la línea representa la sensibilidad de la compañía A a la variación del
PBI. Suponiendo que la regresión da los resultados de α, α =5% y β = 1,5, y para año el valores actual de crecimiento
del PBI fue 3% y el rendimiento de la acción fue de 11%, por medio de la fórmula podríamos obtener el rendimiento
único de A, que no está explicado por α ni por β. El rendimiento esperado es igual a:
Dado que se esperaba un rendimiento de A de 9,5% y el rendimiento real fue de 11%, decimos que el rendimiento
único es igual a = 9,5% - 11% = -1,5%.

Generalización del modelo de un factor y cálculo de varianza y

covarianza

No siempre el factor que se utiliza es el PBI, sino que pueden ser muchos otros factores, por ejemplo, en el caso de
una empresa constructora de Estados Unidos el factor a utilizar puede ser la cantidad de nuevas casas en proceso de
construcción en el país. En la fórmula general, sustituimos PBI por Ft, donde Ft representa el valor del factor en el
período t, y β es la sensibilidad del valor a este factor.

El rendimiento esperado del valor, al igual que como lo calculamos en el ejemplo anterior, está dado por:

En el ejemplo el rendimiento esperado era: rt = 5% + (1,5 x 3%) = 9,5%. Es importante destacar que el término εt no

se encuentra en la fórmula del rendimiento esperado, ya que al ser un error aleatorio se espera que algunas veces sea
positivo, otras negativo y en promedio cero.

La varianza y covarianza de cualquier valor se calculan igual que la varianza y covarianza del modelo de mercado:
Donde:

σp2 = riesgo total de la cartera.

σF2 = varianza del factor F, por ejemplo, varianza de la tasa de crecimiento del PBI.

bp2 = riesgo de mercado de la cartera p.

bp2 σF2 = riesgo de Factor.

σεp2 = riesgo único o específico de la cartera de acuerdo a la varianza del error aleatorio, no atribuible a factores.

Xi = La proporción del activo i dentro de la cartera.

Si suponemos que la varianza del factor F es igual a 4 y la varianza del error aleatorio es igual a 15, entonces la
varianza de A es igual a:
Suponemos hay un valor B con una beta de 3 al factor de nuestro modelo. La covarianza entre las acciones A y B
basada en el modelo de un factor es igual a:

Las ecuaciones de la varianza y la covarianza se basan en dos suposiciones:

El error aleatorio y el factor no están correlacionados. Si estuviesen correlacionados, entonces el error

aleatorio no debería llamarse aleatorio ya que dependería de algo.

Los valores aleatorios de dos valores distintos no están relacionados. Nuevamente, si hubiese alguna
relación, los errores aleatorios dejarían de serlo.

La cartera de tangencia y la diversificación en el modelo de

factores

El modelo de factores tiene dos características importantes: la cartera de tangencia y la diversificación. La suposición
de que existe un factor común que determina los rendimientos de los valores simplifica la identificación de la cartera
de tangencia. Normalmente, para identificar esta cartera el inversor debe estimar los rendimientos esperados,
varianzas y covarianzas de los valores. Esta tarea puede cumplirse realizando los cálculos recién mostrados. Sin
embargo, la sensibilidad común de los valores al factor único elimina la necesidad de estimar directamente las
covarianzas entre los valores. Como indica la ecuación
esas covarianzas son captadas por las sensibilidades de los valores al factor y la varianza del factor.

La segunda característica es la diversificación. Anteriormente vimos que existen dos tipos de riesgo, el riesgo de
mercado y el riesgo específico. Por medio de la diversificación se promedia el riesgo de mercado y se reduce el
riesgo específico. En el modelo de factor es igual, aunque en vez de hablar de riesgo de mercado hablamos de riesgo
de factor y riesgo no atribuible a factor, ya que aquí no es el mercado sino algún factor determinado el que se
considera es responsable de los rendimientos de la acción.

Modelos de factores múltiples

El modelo de un factor es limitado ya que asume que los precios de las acciones están influenciados por un solo
factor. Sin embargo, la Economía es compleja y diversa, con múltiples fuerzas que pueden afectar los rendimientos
de las acciones. Algunas de estas fuerzas son, pero no están limitadas a:

la tasa de crecimiento del PBI,

la tasa de inflación,

la tasa de los Precios al Consumidor (IPC),

el rendimiento de las letras y bonos del gobierno.

La ecuación para un modelo de dos factores en el período t es:

Donde los factores que tienen influencia sobre los rendimientos de los valores son Ft1 y Ft2, y βi1 y βi2 representan

las sensibilidades de la acción a los factores.

Generalización del modelo múltiple de factores y cálculo de

varianza y covarianza

Si consideramos que los dos factores que influyen en el precio de las acciones son la tasa de crecimiento del PBI
(PBI) y la tasa de inflación (INF) entonces la fórmula anterior se convierte en:

Si conocemos los datos actuales del crecimiento del PBI y la inflación, entonces podemos calcular el rendimiento
esperado, la varianza y covarianza del modelo. Del ejemplo anterior conocemos que PBI= 3%, β1=1,5 y α= 5%.

Ahora suponemos que la inflación es de 4% y la sensibilidad de la acción al factor inflación es de -0,5.

La varianza de un modelo de dos factores puede calcularse mediante la siguiente fórmula:

La cartera de tangencia, la diversificación en el modelo de factores múltiples y una aclaración acerca de las
expectativas.

Los efectos de diversificación que describimos anteriormente para el modelo de mercado y modelo de factores
también son aplicables a los modelos de factores múltiples. Con respecto a la cartera de tangencia, una vez
determinados los rendimientos esperados, varianzas y covarianzas, el inversor puede llegar al conjunto eficiente.

Es importante aclarar que tanto en el modelo de un factor como en el modelo de factores, las expectativas juegan un
rol importante. En cualquier momento dado, es probable que las acciones de A respondan a las estimaciones de la
tasa de crecimiento del PBI, inflación y todo lo que los inversores consideren relevante, en lugar de depender de los
datos pasados de esos valores. Si las expectativas acerca de los factores cambian, entonces el precio de A se verá
modificado. En general, se espera que los precios de las acciones estén más correlacionados con los cambios futuros
esperados de factores económicos que con cambios que ocurren en el presente. Por esta razón, es bueno seleccionar
factores que midan los cambios en las expectativas y no en las realizaciones.

A continuación podemos ver un resultado de un modelo de mercado, donde algunos de los factores que influyen en el
precio de la acción son: riesgo de divisas, industria, mercado emergente, spread, estructura de deuda.

Figura 4: Modelo de factores

Fuente: Hull. Risk Management. Wiley & Sons, 2007.
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Estimación de los modelos de factores

Existen varias metodologías para estimar modelos de factores, aunque se identifican tres grupos principales.

Métodos de series de tiempo

Para construir un modelo de series de tiempo o temporales se debe comenzar con la suposición de que los inversores
conocen de antemano los factores que incluyen en los rendimientos del valor. Determinar de antemano los factores es
una característica que los vuelve quizá más intuitivos que los otros métodos. Por ejemplo, ciertas variables
macroeconómicas pueden tener una influencia fundamental en la variación del precio de las acciones, además del ya
mencionado crecimiento del PBI, inflación y tasas de interés. Con estos valores especificados, el constructor del
modelo reúne la información acerca de los valores históricos de los factores y rendimientos y puede calcular las
sensibilidades de los rendimientos de los valores a los factores, los factores cero y los rendimientos únicos de valor.

Los académicos Eugene Fama y Kenneth French publicaron un estudio utilizando series de tiempo y a su vez,
criticando el modelo del CAPM. El estudio afirma que un modelo de factores múltiples es un mejor pronosticador del
precio de las acciones que únicamente beta. En el estudio de 1992, The Cross Section of Expected Stock Returns,
encontraron que los rendimientos mensuales de las acciones se relacionaban con tres factores:

Un factor de mercado: computado como el rendimiento mensual en un índice de mercado de valores

amplio menos el rendimiento en letras del Tesoro de EE.UU. a un mes.

Un factor tamaño: representado como la diferencia en el rendimiento mensual de un índice de

mercado grande (large caps) y un índice de mercado pequeño (small caps).
 Un factor de valor de capital en libros – valor de mercado (book to market value): es la diferencia en
el rendimiento mensual de dos índices accionarios: un índice de mercado con valores de book to
market altos y un índice de mercado con valores de book to market bajos.

La ecuación del modelo de Fama y French es la siguiente:

Además de la ecuación para acciones, Fama y French identificaron dos factores que parecen explicar los
rendimientos mensuales de bonos. Los dos factores son la estructura (TERM) y el factor de default (DEF). TERM se
calcula como la diferencia de los rendimientos mensuales de los bonos del Tesoro a largo plazo y letras del Tesoro a
un mes. DEF es igual a la diferencia de los retornos mensuales de una cartera de bonos corporativos y de bonos del
Tesoro a largo plazo. La ecuación es:

Es importante aclarar que estos modelos pueden haber sido buenos en su momento, pero no hay razones para suponer
que con el paso del tiempo siguen siendo válidos. La razón es que los factores cambian con el paso del tiempo, y, lo
que funcionaba antes puede haber dejado de funcionar ahora. En la realidad, los modelos de factores deben ser
constantemente actualizados para reflejar la actualidad económica y los factores relevantes.

Métodos seccionales de corte transversal

Para construir un modelo de este tipo se debe comenzar estimando las sensibilidades de los valores a ciertos factores.
Luego, en un período particular, estima los valores de los factores con base en los rendimientos de los valores y sus
sensibilidades a los factores. Luego, en un período particular, estima los valores de los factores con base en los
rendimientos de los valores y sus sensibilidades a los factores. Este proceso se repite durante varios períodos
proporcionando estimaciones período por período de los valores de los factores. Estos valores se pueden usar para
estimar las desviaciones estándar y correlaciones de los factores.

Métodos de factor analítico

En este método el constructor del modelo no conoce ni los valores de los factores ni las sensibilidades del valor a
esos factores. Se utiliza una técnica estadística llamada análisis de factores para extraer el número de factores y las
sensibilidades de los valores con base simplemente en un conjunto de rendimientos anteriores de los valores. El
análisis de factores considera los rendimientos durante un tiempo determinado de algunos valores e identifica uno o
más factores que resulten estadísticamente significativos.

Modelo de factores vs. CAPM: diferencias

El modelo de factores no es equivalente al CAPM. Por ejemplo, comparamos el rendimiento esperado de una acción
utilizando un modelo de un factor y la fórmula del CAPM:

Tanto la ecuación del modelo de un factor como la del CAPM muestran que los rendimientos esperados están
relacionados con beta. En ambos casos, si los rendimientos esperados del factor y de la prima de riesgo de mercado
son positivos, cuanto más grande sea el tamaño de la característica mayor será el rendimiento esperado del valor.

Sin embargo, hay diferencias más grandes. En el caso del CAPM, el único determinante del precio de la acción es
beta, ya que la tasa libre de riesgo es la misma para todas las acciones. Distinto es el caso del modelo de factores, en
el que se necesita estimar una segunda característica, α, además de beta para determinar el rendimiento esperado.
Debido a que α difiere de una acción a otra, el modelo de factores no es un modelo de equilibrio.
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Teoría de la valuación por arbitraje

La teoría de valuación por arbitraje, (APT por sus siglas en inglés) fue formulada por Stephen Ross en 1976 y está
basado en una construcción similar al CAPM, pero que es mucho más general, es decir, que el retorno de los activos
es visto como una combinación lineal de varios factores y no sólo de la tasa de retorno del portafolio de mercado.

Este modelo propone que el retorno de un activo es una función lineal de “n” factores macroeconómicos, donde la
sensibilidad a cambios en cada factor es representada por un factor específico, el coeficiente beta β. El APT hace
suposiciones diferentes a las del CAPM, por ejemplo, que los inversores buscan aumentar el rendimiento esperado de
sus carteras sin aumentar el riesgo, es decir, buscando oportunidades de arbitraje.

Para llegar a la teoría de valuación por arbitraje debemos recordar el modelo de factores.

Donde:

ri = rendimiento del valor i para algún período dado.

αi = factor cero.

Fi = valor del factor.

βi = término de intersección o pendiente.

εiI = error aleatorio.
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Fundamentos del arbitraje

Resulta útil repasar y quizá para algunos será nuevo el concepto de arbitraje. Definimos el arbitraje como la práctica
de tomar ventaja de una discrepancia de precio del mismo bien entre dos o más mercados. Para tomar ventaja, se
realiza una combinación de transacciones complementarias que lucran gracias a la desigualdad de precios. La
ganancia se logra debido a la diferencia de precios de mercado. Por medio de arbitraje, los participantes en el
mercado pueden lograr una utilidad instantánea libre de riesgo. El término es aplicado a las transacciones de divisas,
acciones y bonos. Gracias al arbitraje, los precios se encuentran en equilibrio de arbitraje.

El arbitraje es posible cuando al menos una de las siguientes condiciones se cumple:

El mismo activo tiene un precio diferente en distintos mercados.

Dos activos que producen el mismo flujo de caja y tienen el mismo riesgo cotizan a distinto precio.

Un activo con un precio conocido en el futuro no se cotiza hoy a su correspondiente valor presente
luego de descontar a la tasa libre de riesgo.

El arbitraje no es simplemente el acto de comprar un producto en un mercado y venderlo en otro por un precio mayor
en el futuro. Las transacciones deben ocurrir simultáneamente para evadir la exposición al riesgo de mercado, o el
riesgo de que los precios puedan cambiar en un mercado antes de que ambas transacciones sean completadas. En
términos prácticos, esto es generalmente posible con productos financieros que cotizan electrónicamente. Como
resultado del arbitraje, los tipos de cambio y el precio de instrumentos financieros tienden a converger en todos los
mercados. La velocidad con que los precios convergen es una medida de la eficiencia del mercado.
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Carteras de arbitraje

El siguiente ejemplo nos ayuda a comprender el arbitraje. Imaginemos que un inversor tiene tres acciones, y que el
valor actual de mercado es de $400 cada una. Estas tres acciones tienen rendimientos esperados y sensibilidades
según muestra la tabla:

Tabla 1: Rendimientos esperados y sensibilidades de cada activo

1 15% 0,9

2 21% 3,0

3 12% 1,8

Fuente: Alexander et al., 2003, p. 229.

De acuerdo a la teoría de arbitraje, los inversores buscarán la posibilidad de formar una cartera de arbitraje para
aumentar el rendimiento esperado de su cartera actual sin aumentar su riesgo. Ahora vamos a ver las características
de una cartera de arbitraje para comprender de qué se trata.

La cartera de arbitraje no requiere fondos adicionales del inversor. Si Xi indica el cambio en las tenencias del valor i
del inversor, este requisito de una cartera de tres valores se escribe como:
No tiene sensibilidad a ningún factor. Debido a que la sensibilidad de una cartera a un factor es igual a un promedio
ponderado de las sensibilidades de los valores de la cartera a dicho valor, esta característica se puede escribir como:

Dado por los datos de la tabla de la página anterior.

La cartera de arbitraje tiene un rendimiento esperado positivo. En la ecuación, el requisito es el siguiente:

Y continuando con el ejemplo de la tabla:

Existe un número infinito de combinaciones de valores de X. Para encontrar una combinación, consideramos asignar
arbitrariamente un 0,1 a la acción 1. De esta manera tendremos dos incógnitas en vez de tres.
Resolviendo este sistema de dos ecuaciones nos da X2 = 0,075 y X3 =-0,175 indicando que una cartera de arbitraje

puede tener estas ponderaciones. Para probar si estas proporciones corresponden a una cartera de arbitraje, se debe
resolver la ecuación del rendimiento esperado, y si da positivo, quiere decir que efectivamente es una cartera de
arbitraje.

0,15 x 0,1 + 0,21 x 0,075 + 0,12 x (-0,175) = 0,975%

El resultado positivo indica que si es una cartera de arbitraje. La manera de llegar a la solución final, es decir, cuánto
se debe comprar y cuánto se debe vender, se explica a continuación. Debemos multiplicar el valor total de la cartera
($1200), en nuestro ejemplo por las ponderaciones obtenidas de las dos ecuaciones. Las acciones que tienen
ponderaciones positivas deben ser compradas y las negativas vendidas.

= 1.200 x 0,1 + 1.200 x 0,075 +1.200 x (-0,175)

= 120 + 90 – 210

Entonces, tenemos como resultado que debemos comprar 120 de la acción 1, 90 de la acción 2 y vender 210 de la
acción 3 para financiar la compra. La ponderación de las nuevas carteras es como sigue:

Tabla 2: Ponderaciones de cada activo

0,33 0,1 0,433

 0,33 0,075 0,405

0,33 ,0175 0,158

Fuente: Alexander et al., 2003, p. 31.

El nuevo rendimiento esperado es:

La sensibilidad de la cartera es un promedio ponderado de los valores:

La varianza de la cartera de arbitraje es pequeña porque su única fuente de riesgo es el riesgo no atribuible a factores.
“Del mismo modo, la varianza de la nueva cartera diferirá de la varianza de la anterior” (Alexander, et al., 2003, p.
231).

El siguiente artículo muestra una aplicación de los modelos de valuación de acciones CAPM y APT para una
empresa de telecomunicaciones.

Los Modelos CAPM y APT para la valuación de empresas.pdf

239.4 KB
Fuente: Saldaña, J. (2007) Los Modelos CAPM y APT para la valuación de empresas de Telecomunicaciones con parámetros

operativos. UANL, San Nicolás de los Garza, N.L., 66450, México. Recuperado de:

http://www.web.facpya.uanl.mx/rev_in/Revistas/4.2/A6.pdf
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Referencias

Alexander, G., Sharpe W. y Bailey, J. (2003). Fundamentos de Inversiones: Teoría y Práctica. (3° edición). México:
Prentice Hall.

Fernández, P. y Carabias, JM. (2006) La prima de riesgo de mercado. Madrid: IESE Business School.

Zvi, B., Kane, A. y Marcus, A. (2004). Principios de Inversiones. (5° edición). España: Mc Graw Hill.