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2 La herencia de la economía monetaria

La herencia de la teoría monetaria actual reside en dos conjuntos de ideas diferentes: la clásica y la keynesiana. Esta herencia incluye tanto los
aspectos microeconómicos como macroeconómicos de la economía monetaria.
Los aspectos monetarios del enfoque clásico tradicional se encapsulaban en la teoría cuantitativa para la determinación del nivel de precios y
la teoría de los fondos prestables para la determinación del tipo de interés. El enunciado de la teoría cuantitativa fue evolutivo, con varios -al
menos tres- enfoques bastante distintos sobre el papel del dinero en la economía. Estos enfoques bastante diversos compartían la conclusión
común de que, en equilibrio, los cambios en la oferta monetaria provocaban cambios proporcionales en el nivel de precios, pero no modificaban
la producción ni el desempleo en la economía. Uno de estos enfoques, aportado por Knut Wicksell, resultó ser el precursor de varios aspectos
del enfoque macroeconómico keynesiano.
El enfoque keynesiano descartó la teoría cuantitativa e integró el análisis del sector monetario y del nivel de precios en el modelo
macroeconómico completo de la economía. En cuanto al sector monetario, profundizó en los motivos para poseer dinero, lo que condujo al
enfoque moderno del análisis de la demanda de dinero.

Conceptos clave introducidos en este capítulo

♦ Una identidad frente a una teoría
♦ Ecuación de cantidad
♦ Teoría de la cantidad
♦ La economía de crédito puro de Wicksell
♦ Transacciones de demanda de dinero
♦ Demanda especulativa de dinero
♦ Demanda preventiva de dinero
♦ Mecanismo de transmisión
♦ Mecanismo de transmisión directa
♦ Mecanismo de transmisión indirecta
♦ Canal de préstamos
♦ Ingresos permanentes

La discusión sobre el papel del dinero en la determinación de los precios y de la renta nacional nominal en la economía tiene
cronológicamente una larguísima herencia, que se remonta a Aristóteles en la antigua Grecia, surgiendo la formulación explícita de
teorías al respecto en el
mediados del siglo XVII. La teoría monetaria actual ha evolucionado a partir de dos corrientes diferentes: la corriente de la teoría
cuantitativa, que formaba parte del conjunto de ideas clásicas, y la keynesiana. Esta herencia incluye tanto los aspectos microeconómicos
como macroeconómicos de la economía monetaria.
La teoría cuantitativa es el nombre que reciben las ideas sobre la relación entre la oferta monetaria y el nivel de precios desde mediados
del siglo XVIII hasta la publicación de La teoría general de Keynes en 1936. Fue una parte fundamental del enfoque clásico tradicional
en economía. La especificación de la teoría cuantitativa fue una tradición evolutiva con varios -al menos tres- enfoques distintos sobre el
papel del dinero en la economía. Estos enfoques tan diversos compartían la conclusión común de que, en el equilibrio a largo plazo, las
variaciones de la oferta monetaria provocaban cambios proporcionales en el nivel de precios, pero no modificaban la producción ni el
desempleo en la economía. Los tres enfoques de la teoría cuantitativa son los que se basan en la ecuación cuantitativa (véase la versión
de Fisher [1911] de este enfoque más adelante), en la demanda de dinero de la tradición de Cambridge (Reino Unido) (véase la versión
de Pigou [1917] de este enfoque más adelante) y en un análisis macroeconómico más amplio (véase el enfoque de Wicksell [1907] más
adelante). De ellos, el enfoque de la demanda de dinero condujo a la elaboración de Keynes de la demanda de dinero, y el enfoque de
Wicksell condujo tanto a la determinación macroeconómica de Keynes como a la nueva determinación keynesiana actual del nivel de
precios en un marco macroeconómico general.
El enfoque keynesiano descartó algunos aspectos de las ideas de la teoría cuantitativa y desarrolló otros en un formato nuevo y
distintivo. En lo que respecta a la demanda de dinero, elaboró el anterior enfoque de Cambridge y también reordenó su presentación en
términos de los motivos para tener dinero. Este tratamiento en términos de motivos condujo finalmente al tratamiento moderno de la
demanda de dinero en términos de cuatro motivos: transacciones, especulación, precaución y reservas de seguridad. El énfasis keynesiano
en el dinero como activo, mantenido como alternativa a los bonos, también condujo al análisis de Friedman de la demanda de dinero
como activo, llevando así este enfoque de la demanda de dinero a los pliegues del paradigma clásico. A nivel macroeconómico, el análisis
keynesiano hizo del análisis del mercado de productos básicos, basado en el consumo, la inversión y el multiplicador, una parte
fundamental de la macroeconomía. Al hacerlo, siguió a Wicksell. El enfoque keynesiano también integró el análisis del sector monetario
en el modelo macroeconómico completo de la economía.
El brevísimo repaso que se hace en este capítulo de esta herencia abarca las aportaciones de David Hume, Irving Fisher, A.C. Pigou y
Knut Wicksell para el periodo clásico de la economía y de John Maynard Keynes y Milton Friedman para el periodo posterior a 1936.
En la evolución de las ideas, el análisis teórico y empírico de la demanda de dinero sólo surgió durante el siglo XX como elemento
principal de la economía monetaria. Este capítulo repasa los tres enfoques de la teoría cuantitativa, seguido de las aportaciones de Keynes
y Friedman sobre la demanda de dinero. Termina con la revisión de los canales de transmisión a través de los cuales los cambios en la
oferta monetaria afectan a la demanda agregada y a la producción.
 Herencia de la economía monetaria 36

2.1 Ecuación cuantitativa

Todo intercambio de bienes en el mercado entre un comprador y un vendedor implica un gasto que puede concretarse de dos maneras
diferentes.

A. Los gastos de un comprador deben ser siempre iguales a la cantidad de dinero entregada a los vendedores, y los gastos de los
miembros de un grupo que incluye tanto a compradores como a vendedores deben ser siempre iguales a la cantidad de dinero
utilizada por el grupo, multiplicada por la

número de veces que se ha utilizado una y otra vez. 1 Designando el número medio de veces que el dinero gira en las transacciones
de financiación como su velocidad de circulación V, los gastos como $Y y la masa monetaria en uso como $M, tenemos $Y ≡ $MV,
donde ≡ indica una identidad y no una mera condición de equilibrio.
B. Los gastos en los bienes comprados también pueden medirse como la cantidad de bienes físicos comercializados por el precio
medio de estos bienes. 2 Los gastos Y son siempre iguales a la cantidad y de los bienes comprados por su nivel de precios P, de
modo que $Y ≡ $Py.

Evidentemente, estas dos formas diferentes de medir los gastos deben dar lugar a una cantidad idéntica. Estas dos medidas son:

Y ≡ MV

Y ≡ Py

Por lo tanto,

MV ≡ Py (1)

donde:
y = producción real (de productos básicos)

P = nivel de precios (es decir, el nivel medio de precios de los productos básicos)

Y = valor nominal de la producción (≡ renta nominal)

M = oferta monetaria

V = velocidad de circulación del dinero (M) frente a la producción (y) durante el período designado.
La ecuación (1) es una identidad, ya que se deriva únicamente de identidades. Es válida en cualquier conjunto de circunstancias, ya
que puede reducirse a la afirmación: en un período determinado, por un grupo determinado de personas, los gastos son iguales a los
gastos, con la única diferencia del método de cálculo entre ellos. (l) es cierto para cualquier persona o grupo de personas. 3 Si se aplica,
como es habitual, al nivel agregado de toda la economía, los dos lados de la identidad y sus cuatro variables se refieren a todos los gastos
de la economía. Pero si se aplica al conjunto de la economía mundial, sus gastos totales y las cuatro variables serán para la economía
mundial.
(1) se llama ecuación cuantitativa, y la palabra "ecuación" en esta expresión sirve para distinguirla de la teoría cuantitativa, que es
vitalmente diferente en espíritu y propósito de la ecuación cuantitativa. Como veremos más adelante, la teoría cuantitativa no es una
identidad, mientras que la

1 Así, una persona que compra 100 dólares en bienes paga 100 dólares al vendedor 1. Supongamos que éste, a su vez, compra 100 dólares en bienes a otro vendedor
(vendedor 2) de bienes. Así, el gasto total fue de 200 dólares, la cantidad de dinero utilizada fue sólo de 100 dólares y se pagó dos veces para financiar los gastos.
Supongamos ahora que el vendedor inicial sólo hubiera comprado al vendedor 2 bienes por valor de 50 dólares. El gasto total sería ahora de 150 $; la cantidad de dinero
utilizada sigue siendo de 100 $, pero sólo se ha pagado una media de 1,5 veces.
2 Dado que los bienes comercializados son, por lo general, de diferentes tipos, es evidente que existen problemas para pensar en una medida agregada de bienes en términos
físicos y en el nivel de precios que debe asociarse a una unidad de dicho conglomerado o bien compuesto. Tanto la "cantidad" o "producción" y de este bien como su
precio medio P deben considerarse entonces como índices.
3 Se dice que las identidades son verdaderas o falsas. En comparación, se dice que las proposiciones o relaciones sobre el mundo real son válidas o inválidas.
La ecuación cuantitativa no es una teoría para la determinación de los precios, las rentas o incluso la velocidad de circulación en la
economía.
Obsérvese que una relación o afirmación que siempre es válida bajo cualquier circunstancia se dice que es una identidad o tautología.
Las identidades suelen surgir por la forma en que se definen o miden los términos de la relación. Así, (1) define los gastos (medidos) de
dos maneras diferentes, una vez como MV y luego como Py, de modo que (1) es una identidad. Una identidad es diferente de una condición
de equilibrio que se mantiene sólo si hay equilibrio, pero no en caso contrario, es decir, cuando hay desequilibrio. Además, una teoría
puede aplicarse o no a una economía concreta del mundo real o puede ser válida para algunos estados -por ejemplo, los de equilibrio-
pero no para otros, mientras que una identidad es verdadera (o falsa) en virtud de las definiciones de sus variables y su lógica, de modo
que su verdad o falsedad no puede comprobarse por referencia al mundo real. Una teoría suele incluir algunas identidades, pero también
debe incluir condiciones de comportamiento -que son afirmaciones sobre el comportamiento de la economía o sus agentes- y a menudo
también condiciones de equilibrio en sus mercados.
Obsérvese también que la velocidad de circulación V depende de la duración del período de análisis. Dado que Y es un flujo mientras
que M es una reserva, cuanto más largo sea el periodo de análisis, mayor será Y mientras que M será una constante. Por lo tanto, V
aumentará con la duración del periodo.
 Herencia de la economía monetaria 37

Implicaciones políticas de la ecuación cuantitativa para tasas de inflación persistentemente altas

Reescribe la ecuación cuantitativa en términos de tasas de crecimiento como

M y

donde indica la tasa de cambio (también llamada tasa de crecimiento) de la variable. Esta identidad se puede replantear como:

donde π es la tasa de inflación y es igual a P. Esta identidad afirma que la tasa de inflación es siempre igual a la tasa de crecimiento del
dinero más la tasa de crecimiento de la velocidad menos la tasa de crecimiento de la producción. Ceteris paribus, cuanto mayor sea la
tasa de crecimiento del dinero, mayor será la tasa de inflación, mientras que cuanto mayor sea la tasa de crecimiento de la producción,
menor será la tasa de inflación. Hay que tener en cuenta que la velocidad también cambia con el tiempo y puede contribuir a la inflación
si aumenta, o reducirla cuando disminuye. 4
En circunstancias normales de la economía, la velocidad cambia durante un año, pero no en más de unos pocos puntos porcentuales.
Para la ecuación cuantitativa, sólo hay que considerar la diferencia (V -y) entre ambas. En el caso normal, tanto la velocidad como la
producción aumentan a lo largo del tiempo, pero la diferencia entre sus tasas de crecimiento suele ser bastante pequeña, normalmente de
un solo dígito. Si se añade esta información a la ecuación de la cantidad, se deduce que unas tasas de inflación elevadas (de un solo
dígito) y persistentes (es decir, durante varios años) sólo pueden derivarse de unas tasas de crecimiento monetario elevadas y persistentes.
Esto es especialmente cierto en el caso de las hiperinflaciones en las que la tasa de inflación anual puede ser de dos (10% o más) o tres
(100% o más) dígitos o

4 La difusión de los bancos y los cajeros automáticos (ATM) ha tendido a aumentar la velocidad en las últimas décadas.
incluso mayor. Empíricamente, incluso con tasas de inflación bajas, la correlación entre el crecimiento de la oferta monetaria y las tasas
de inflación durante largos periodos es cercana a la unidad.
Para reiterar, el origen de la inflación en períodos largos suele ser el crecimiento de la oferta monetaria y el origen de una inflación
persistentemente alta incluso en períodos cortos son las tasas de crecimiento monetario elevadas y persistentes. Por lo tanto, si las
autoridades monetarias desean reducir drásticamente las tasas de inflación a niveles bajos, deben aplicar una política que logre una
reducción adecuada del crecimiento de la oferta monetaria.

2.1.1 Algunas variantes de la ecuación cuantitativa

Hay varias variantes importantes de la ecuación de la cantidad. Un conjunto de variantes centra la atención en los bienes comercializados
o en las transacciones en las que se comercializan, de modo que modifican el lado derecho de (1). El segundo conjunto de variantes
impone la desagregación de los medios de pago (por ejemplo, en moneda y depósitos a la vista) o cambia el agregado monetario,
modificando así el lado izquierdo de (1). Presentamos algunas formas de cada una de estas variantes. El primer conjunto de estas variantes
viene dado por (i) y (ii). El segundo conjunto viene dado por (iii).

(i) Enfoque de la ecuación cuantitativa basado en los productos básicos

Una forma de medir los gastos es como el múltiplo de la cantidad y de productos vendidos en la economía en el período actual por su
nivel de precios medio P. Por lo tanto, la ecuación de cantidad puede escribirse como

M -VMy ≡ Py -y (2)

donde:
VMy = ingreso-velocidad de circulación de los saldos monetarios M en la financiación de las mercancías en y durante el período

designado

Py = precio medio (nivel de precios) de las mercancías producidas actualmente en la economía

y = producción/renta agregada real de la economía.

(2) también se suele enunciar como:

M -VMy ≡ Y (3)

(3) da como resultado que la velocidad VMy es igual a la relación Y/M.

(ii) Aproximación a la ecuación cuantitativa de las transacciones

Si el análisis se centra en el número de transacciones en la economía y no en la cantidad de bienes, los gastos pueden considerarse como
el número de transacciones T de todos los bienes, producidos o no, en la economía multiplicado por el precio medio PT pagado por
transacción. El concepto de velocidad relevante aquí sería la tasa de rotación por período de los saldos monetarios para financiar todas
esas transacciones. La ecuación cuantitativa se convierte entonces en

M -VMT ≡ PT -T (4)
 Herencia de la economía monetaria 38

donde:
VMT = transacciones-velocidad de circulación por periodo de los saldos monetarios M en la financiación de las transacciones T

PT = precio medio de las transacciones

T = número de transacciones durante el período.

Para ilustrar las diferencias entre y y T y entre Py y PT, supongamos que se trata de una única transacción de compra de diez camisas a
un precio de 10 dólares cada una. El coste total de la transacción es de 100 dólares. En este caso, la cantidad y de bienes es 10 y su precio
medio Py es de 10 dólares, mientras que el número de transacciones T es uno y su precio medio PT es de 100 dólares.

(iii) Ecuación cuantitativa en términos de base monetaria

La base monetaria5 está formada por el efectivo en manos del público (hogares y empresas), el efectivo en poder de los intermediarios
financieros y los depósitos de estos últimos en el banco central. Dado que el banco central controla mejor la base monetaria, que puede
manipular mediante operaciones de mercado abierto, que M1 o M2, a veces resulta útil centrarse en la velocidad de circulación VM0,y de
la base monetaria. Esta velocidad depende no sólo del comportamiento del público no bancario, sino también del comportamiento de las
empresas y los intermediarios financieros. La ecuación cuantitativa en términos de base monetaria es:

M0-VM0,y ≡ Py -y (5)

donde:
M0 = cantidad de la base monetaria

VM0,y = ingreso-velocidad de circulación por periodo de la base monetaria.

La ecuación cuantitativa es, pues, una herramienta versátil. Hay que tener en cuenta que todas sus versiones son identidades. La forma
en que se enuncia debe depender del análisis que se vaya a realizar. Los ejemplos de esta interacción entre el uso previsto y la variante
real de la ecuación cuantitativa empleada se dan a menudo en la economía monetaria.

2.2 Teoría de la cantidad

La teoría cuantitativa tiene una rica y variada tradición, que se remonta al siglo XVIII. Se trata de la proposición de que, en equilibrio a
largo plazo, un cambio en la oferta monetaria de la economía provoca un cambio proporcional en el nivel de precios, aunque no
necesariamente en desequilibrio.
La teoría cuantitativa fue dominante en su campo a lo largo del siglo XIX, aunque más como un enfoque que como una teoría rigurosa,
variando considerablemente entre escritores y periodos. A continuación se presentan dos versiones de la forma que había alcanzado a
principios del siglo XX a partir de las obras de Irving Fisher y A.C. Pigou. Más adelante se presenta una tercera versión, radicalmente
distinta de las de estos autores, a partir de los escritos de Knut Wicksell.

5 La base monetaria también se denomina a veces base de reserva o dinero de alta potencia.
2.2.1 Enfoque de las transacciones en la teoría cuantitativa
Irving Fisher, en su libro The Purchasing Power of Money (1911), trató de dar una base rigurosa a la teoría cuantitativa abordándola
desde la ecuación cuantitativa. Reconoció esta última como una identidad y le añadió supuestos para transformarla en una teoría para la
determinación de los precios. Una parte considerable de su argumentación se centró en proporcionar una exposición clara y pertinente de
la ecuación cuantitativa, y a continuación se presenta una de sus versiones de esta ecuación.
Fisher distinguió entre la moneda y los depósitos a la vista del público en los bancos. Esta distinción era relevante en la economía en
la que escribió, ya que el dinero se utilizaba habitualmente en los pagos, mientras que los pagos con cheques eran mucho menos comunes.
Dejando de lado esta distinción para la economía moderna, utilizamos M1 como la variable monetaria relevante. Fisher también planteó
su versión de la teoría de la cantidad en términos de número de transacciones, en lugar de en términos de cantidad de productos comprados.
6
Sin embargo, como resultado del énfasis de Keynes en la renta/producción nacional más que en el total de las transacciones, mientras
que los datos sobre la renta/producción nacional llegaron a ser recopilados y puestos a disposición del público, los datos sobre el número
de transacciones no fueron recopilados y no han llegado a ser de dominio público. Por lo tanto, a continuación se adapta el tratamiento
de la ecuación cuantitativa y la teoría de Fisher y se formula en términos de la cantidad de productos adquiridos en lugar de en términos
de transacciones. Esta versión adaptada de la ecuación cuantitativa tiene la forma

MV ≡ Py (6)

Para transformar la ecuación cuantitativa en la teoría cuantitativa, Fisher planteó dos proposiciones sobre el comportamiento
económico. Estas son:

(i) Las velocidades de circulación del "dinero" (moneda) y de los depósitos dependen... de las condiciones técnicas y no guardan
relación alguna con la cantidad de dinero en circulación. La velocidad de circulación es la tasa media de "rotación" y depende de
innumerables tasas individuales de rotación. Éstos dependen de los hábitos individuales. ... La tasa media de circulación ... dependerá
de la densidad de población, de las costumbres comerciales, de la rapidez de los transportes y de otras condiciones técnicas, pero no
de la cantidad de dinero y depósitos ni del nivel de precios.
39 Introducción y patrimonio

(ii) (excepto durante los periodos de transición) el volumen de comercio, al igual que la velocidad de circulación del dinero, es
independiente de la cantidad de dinero. Una inflación de la moneda no puede aumentar el producto de las granjas y las fábricas, ni
la velocidad de los trenes de mercancías o de los barcos. La corriente de los negocios depende de los recursos naturales y de las
condiciones técnicas, no de la cantidad de dinero. Toda la maquinaria de producción, transporte y venta es una cuestión de
capacidades físicas y de técnica, ninguna de las cuales depende de la cantidad de dinero.
(Fisher, 1911).

6 La versión de Fisher de la ecuación cuantitativa es CVC +DVD ≡PTT, donde C es la moneda y VC es su velocidad, mientras que D son los depósitos a la vista y VD es su
velocidad. El gasto total es igual a (CVC +DVD). Fisher sostuvo "que las reservas bancarias se mantienen en una proporción más o menos definida con respecto a los
depósitos bancarios" y "que los individuos, las empresas y las corporaciones mantienen relaciones más o menos definidas entre sus saldos de dinero (moneda) y de
depósitos". Por lo tanto, C y D siempre cambiarán en proporción. La forma alternativa de medir los gastos en el enfoque de las transacciones de Fisher sería como PT -T,
donde PT es el precio medio de las transacciones y T es el número agregado de todas las transacciones contra las mercancías.
Por lo tanto, la conclusión de Fisher fue que:

mientras que la ecuación de cambio es, si se quiere, una mera "perogrullada" basada en la equivalencia, en todas las compras, del
dinero... gastado, por un lado, y de lo que compran, por otro, sin embargo, en vista de los conocimientos complementarios... en
cuanto a la no relación de [la velocidad con el dinero y los precios], esta ecuación es el medio de demostrar el hecho de que
normalmente los precios varían directamente como M, es decir, de demostrar la teoría de la cantidad.
(Fisher, 1911, cursiva y cláusula entre paréntesis añadidas). 7

Sin duda, Fisher tenía razón al especificar que la transformación de su versión de la ecuación cuantitativa a la teoría cuantitativa
requiere que, cuando las autoridades monetarias aumenten la cantidad de dinero, la velocidad de circulación y las cantidades de bienes
permanezcan inalteradas. Estas afirmaciones, al igual que las anteriores (i) y (ii), son económicas y se basan en supuestos sobre el
comportamiento humano, y pueden o no ser válidas. En los símbolos y en el modo de enunciado actualizado de la ecuación cuantitativa,
estas afirmaciones se convierten en: ∂y/∂M = 0 y ∂V/∂M = 0. Esto implica que, tras un aumento de la oferta monetaria, los precios
aumentarán en proporción al aumento de la oferta monetaria. Es decir, la elasticidad del nivel de precios con respecto a la oferta monetaria
será la unidad. 8
Fisher señaló que las afirmaciones anteriores no se aplicaban necesariamente durante los periodos de "transición" (que pueden
interpretarse como de "desequilibrio"), de modo que sus afirmaciones se aplicaban a una comparación de los estados de equilibrio antes
y después de un aumento puntual de la oferta monetaria. Fisher basó estas afirmaciones en las teorías entonces dominantes sobre la
producción y otras variables reales (incluida la velocidad), para las que el enfoque clásico tradicional y el modelo walrasiano implican la
independencia de las variables reales de las monetarias, que son M y P, en equilibrio.
En el supuesto (ii) de Fisher, la teoría dominante -que formaba parte de la propia visión de la economía de Fisher- de principios del
siglo XX sobre la producción y el empleo en la economía era la walrasiana, que trataba cada mercado por separado y utilizaba el análisis
microeconómico. 9 Este análisis implicaba que el mercado de trabajo se despejaría en equilibrio y habría pleno empleo. La producción
tendería a mantenerse en el nivel de pleno empleo, excepto en las fases transitorias de desequilibrio. Además, esta producción de pleno
empleo era independiente de la oferta monetaria y de los precios. Por lo tanto, la afirmación de Fisher de que los cambios en la oferta
monetaria no afectarían a la producción de bienes en equilibrio era coherente con la teoría económica real de la época y se basaba, en
efecto, en esta última. Esta afirmación sería cuestionada posteriormente por Keynes y los keynesianos para las economías con déficit de
demanda, reafirmada por los economistas clásicos modernos en los años 80 y 90 y negada por los nuevos keynesianos en las dos últimas
décadas. 10 Además, obsérvese el calificativo de Fisher "excepto durante los períodos de transición" a la proposición de la teoría
cuantitativa. Interpretando esto como una referencia al desequilibrio inducido por un cambio exógeno en la oferta monetaria, el tiempo
real de esta transición (de un período de largo plazo

7 Los símbolos se han cambiado y puesto en cursiva en la cita anterior y en las siguientes.
8 Para derivar esto de los argumentos de Fisher, tome la derivada, con respecto a M, de la ecuación de la cantidad MV ≡Py, donde el símbolo Q para la producción real

se ha sustituido por y. Esto produce: V + M - ∂V/∂M = y - ∂P/∂M + P - ∂y/∂M. El argumento de Fisher es que, en equilibrio, ∂V/∂M = 0 y ∂y/∂M = 0. Por tanto, en

equilibrio, (M/P)-(∂P/∂M) = 1, que es la proposición de la teoría de la cantidad. 9 Véase el capítulo 1.

10 Véanse los capítulos 14 a 17 para más información sobre estas escuelas.

estado de equilibrio al que sigue a un cambio en la oferta monetaria) se convierte en una cuestión muy relevante para la consecución, o
no, de la política monetaria.
El supuesto (i) de Fisher sobre la independencia de las velocidades de los cambios en la oferta monetaria también es cuestionable. La
velocidad de circulación del dinero no está directamente relacionada con el comportamiento de las empresas y los hogares y, si se piensa
únicamente en términos de velocidad, el argumento simplista de Fisher sobre este punto parece razonable. Sin embargo, dado que la
velocidad es una relación entre los gastos y las tenencias de dinero, la afirmación de Fisher se vuelve más fácilmente dudosa si los
determinantes de la velocidad se abordan a partir de los determinantes de los gastos y la demanda de dinero, como hacen los keynesianos,
y si la economía no está continuamente en equilibrio general en pleno empleo. Estos determinantes incluyen los tipos de interés y la
producción, de modo que los cambios en los tipos de interés y en la producción pueden modificar tanto la demanda de dinero como su
velocidad.
Sin embargo, la velocidad es una variable real, ya que puede definirse como igual a la renta real dividida por el stock de dinero real en
la economía. Los economistas clásicos modernos se centran en la velocidad como variable real, como hizo Fisher, y, junto con otras
variables reales, la consideran independiente de la oferta monetaria y del nivel de precios en el estado de equilibrio a largo plazo de la
economía. Por lo tanto, los economistas clásicos modernos están de acuerdo con ambos supuestos de Fisher para el estado de equilibrio
general -es decir, con todos los mercados despejados- de la economía. Por tanto, los economistas clásicos modernos, con un modelo que
40 Introducción y patrimonio

implica el pleno empleo continuo, siguen manteniendo la afirmación de la teoría cuantitativa de Fisher de que un aumento de la oferta
monetaria provocará un aumento proporcional del nivel de precios, sin que la velocidad cambie.
Los keynesianos cuestionan la utilidad empírica de la hipótesis del equilibrio general continuo a largo plazo (que produce el pleno
empleo), ya que sostienen que el pleno empleo continuo no existe normalmente en la economía. También afirman la dependencia de la
demanda de dinero del tipo de interés y la dependencia del tipo de interés de la preferencia de liquidez y de la oferta de dinero. Por lo
tanto, para los keynesianos, ni la velocidad ni la producción son independientes de la oferta monetaria. Por lo tanto, los keynesianos
rechazan la validez de la teoría cuantitativa tanto en términos de comparación entre estados de equilibrio como en desequilibrio.

Determinantes de la velocidad: la constancia frente a la estabilidad de la función de velocidad

El equilibrio del mercado monetario significa que la oferta de dinero es suficiente, por lo que, en este equilibrio, la velocidad puede
redefinirse como la renta nominal dividida por la demanda de dinero. Como se explica en las secciones posteriores de este capítulo, la
demanda de dinero depende de muchas variables, de las cuales las más importantes son la renta nacional y los tipos de interés. A medida
que aumenta la renta, las economías de escala en las tenencias de dinero hacen que la demanda de dinero no aumente tan rápidamente,
por lo que la velocidad aumenta. El tipo de interés es el coste de mantener dinero en lugar de activos financieros que pagan intereses, por
lo que la demanda de dinero disminuye cuando los tipos de interés suben, lo que aumenta la velocidad. Por lo tanto, la velocidad aumenta
a medida que aumenta la renta y también aumenta cuando suben los tipos de interés.
Las innovaciones financieras de las últimas décadas han creado una variedad de sustitutos de M1 y M2, que han reducido su demanda.
Además, el teléfono y la banca electrónica han reducido la necesidad de mantener grandes saldos de precaución frente a necesidades
inesperadas de gastos. Esta tendencia se ha visto reforzada por el descenso de los costes de intermediación de diversos tipos en el cambio
entre el dinero y otros activos financieros, de modo que los individuos pueden gestionar sus gastos con pequeños saldos de dinero mientras
mantienen grandes cantidades de activos financieros que pagan intereses. Esta evolución ha reducido la demanda de M1 y M2, por lo que
su velocidad ha aumentado
considerablemente en las últimas décadas. A modo de ejemplo, mientras que la velocidad de M1 en EE.UU. era de aproximadamente 6,3
en 1991, aumentó a cerca de 8,8 en 2000.
El cuadro 2.1 muestra que la velocidad de circulación, que equivale a la renta nacional nominal dividida por la oferta monetaria, en
Canadá, Reino Unido y Estados Unidos no es una constante. De hecho, varía incluso en períodos tan cortos como un día o un mes.
Fisher no asumió la constancia de la velocidad. Su suposición era la independencia de la velocidad -una variable real- de la de los
cambios en la oferta monetaria y el nivel de precios en los estados de equilibrio general de la economía. Desde una perspectiva empírica,
la velocidad no es una constante ni a corto ni a largo plazo en las economías reales. Cambia continuamente en la economía. Algunas
estimaciones de la variación media anual de la velocidad en los Estados Unidos se sitúan entre el 3% y el 4%.
Para concluir, Fisher no asumió que la velocidad fuera una constante, ni que fuera constante en la economía real. La teoría económica
la considera una variable económica, determinada en la economía por otras variables económicas. Cuando sus determinantes cambian, la
velocidad cambia. Los determinantes de la velocidad se analizan con más detalle más adelante en este capítulo.

Cuadro 2.1 Cambios en la velocidad del dinero

Velocidad de M1 y M211 para EE.UU. (miles de
millones de dólares)
Y12 M1 M2 V1 (Y/M1) V2 (Y/M2)

1991 5803.075 916.0 3472.7 6.34 1.67

1995 7397.650 1150.7 3680.0 6.43 2.01
2000 9816.975 1112.3 4962.2 8.83 1.98
Velocidad de M1 y M2+ para CanadáMiles de
( millones de
dólares
canadienses)
Y M1 M2+ V1(Y/M1) V2 (Y/M2+)

1991 679.921 45.622 534.989 14.90 1.27

1995 810.426 62.674 618.447 12.93 1.31
2000 1076.577 114.91913 713.503 9.37 1.51
Velocidad de M2 y M4 para el Reino Unido (miles de millones de libras esterlinas)
Y M2 M4 V2 (Y/M2) V4 (Y/M4)

1991 558.160 278.3 502.1 2.01 1.11

1995 719.747 437.0 622.6 1.65 1.16
2000 953.227 600.3 885.0 1.59 1.08
11 Los datos sobre M1, M2, M2+ y M4 del cuadro 2.1 proceden de Statistics on Payment Systems in the Group of Ten Countries, publicado por el Banco de Pagos
Internacionales, varios años.

12 Los datos sobre el PIB nominal (Y en el cuadro 2.1) proceden de la base de datos Perspectivas de la economía mundial del Fondo Monetario Internacional, septiembre
de 2006.
13 Esta cifra procede de las Estadísticas Financieras Semanales del Banco de Canadá, 2 de marzo de 2001.
La ecuación de Fisher sobre los tipos de interés: distinción entre tipos de interés nominales y reales
41 Introducción y patrimonio

Otra de las aportaciones de Fisher a la teoría monetaria fue su distinción entre los tipos de interés nominal y real. Esto se plasma en lo
que se ha denominado la ecuación de Fisher.
El tipo de interés que se aplica a los préstamos en el mercado es el tipo de interés de mercado o nominal. Se ha designado con el
símbolo R. Si el prestamista racional espera una tasa de inflación πe, tiene que considerar el tipo de interés real r que recibiría por su
préstamo. Sin embargo, los mercados financieros suelen determinar el tipo de interés nominal R. En los mercados de capitales perfectos,
la relación ex ante14 entre el tipo de interés real esperado re y el tipo de interés nominal R se especifica mediante

(1+re) = (1+R)/(1+πe) (7)

donde πe es la tasa de inflación esperada. Si existen bonos reales (es decir, que prometen una tasa de rendimiento real r por período) y
bonos nominales (es decir, que prometen una tasa de rendimiento nominal R por período), la relación entre ellos en mercados perfectos
sería:

(1+R) = (1+r)(1+πe) (8)

En valores bajos de re y πe, reπe → 0, por lo que (7) se suele simplificar a:

re R-πe
= (9)

Esto establece que el rendimiento real que el inversor espera recibir es igual al tipo nominal menos la pérdida esperada del poder
adquisitivo de los saldos monetarios por la inflación. (8) se simplifica en consecuencia a R = r +πe. (8) y (9) se conocen como la ecuación
de Fisher.
Obsérvese que el valor real de la tasa de rendimiento que el tenedor de un bono nominal recibiría realmente (es decir, a posteriori) de
su préstamo es el tipo de interés real (ra), que viene dado por:

ra
= R-π (9)

En estas ecuaciones, las definiciones de los símbolos son:

R = tipo de interés nominal ra = tipo de interés real (ex post) de los bonos nominales r = tipo de

interés real re = tasa de rendimiento real esperada π = tasa de inflación real πe = tasa de inflación

esperada

14 Una explicación de la ecuación de Fisher es la siguiente. Un inversor que invierte un dólar en un "bono nominal" (es decir, que paga un tipo de interés nominal R)
recibiría $(1 + R) al final del periodo. Si comprara un "bono real" (es decir, que paga un tipo de interés real r), recibiría (1 + r) en términos reales (es decir, en materias
primas) al final del periodo. Dadas las expectativas sobre la inflación mantenidas al principio del periodo actual, el valor nominal esperado al final del periodo de esta
cantidad real es igual a $(1+r)(1+πe). El inversor sería indiferente entre los bonos nominales y los reales si el rendimiento nominal de ambos bonos fuera igual, es decir,
(1+R) = (1+r)(1+πe). Si todos los inversores se comportaran de esta manera, los mercados de capitales perfectos garantizarían esta relación.

Si la tasa de inflación real se anticipa de forma imperfecta, el rendimiento real de los bonos nominales diferirá del esperado y podrá
ser positivo o no. De hecho, los tipos de interés reales negativos se observan a menudo durante los años de aceleración de la inflación,
como en la década de 1970, cuando el rendimiento real de los bonos nominales era a menudo, y a menudo persistentemente, negativo. 15

El mecanismo de transmisión directa de Fisher

Para el mecanismo de transmisión de los cambios exógenos de la oferta monetaria a los cambios endógenos de la demanda agregada y
los precios, Fisher argumentó que un aumento de la oferta monetaria lleva a sus tenedores a aumentar sus gastos en productos básicos.
La versión de Fisher de esta cadena de desequilibrio de la causalidad de los cambios en la oferta de dinero a los cambios en el valor
nominal de los gastos agregados se da en la siguiente cita. Fisher comienza suponiendo que las tenencias de dinero de un individuo se
duplican, y continúa así:

Como los precios no cambian, ahora tiene el doble de dinero y depósitos, que su conveniencia le había enseñado a tener a mano.
Intentará entonces deshacerse del dinero y los depósitos sobrantes comprando bienes. Pero como hay que encontrar a otra persona
que le quite el dinero de las manos, su mera transferencia no disminuirá la cantidad en la comunidad. Simplemente aumentará el
excedente de otra persona.... Todo el mundo querrá cambiar este dinero extra relativamente inútil por bienes, y el deseo de hacerlo
seguramente hará subir el precio de los bienes. Este proceso continuará hasta que los precios se dupliquen y se restablezca el
equilibrio en los niveles iniciales de producción y velocidad].
(Fisher, 1911, cursiva añadida).

El mecanismo de Fisher, por el que los cambios en la oferta monetaria inducen cambios en el gasto agregado, ha llegado a ser conocido
como el mecanismo de transmisión directa de la política monetaria, en comparación con el mecanismo de transmisión indirecta, que se
basa en que los cambios en la oferta monetaria inducen cambios en los tipos de interés, que a su vez inducen cambios en la inversión,
que a su vez causan cambios en el gasto agregado. Este último mecanismo se incorporó en los años 30 a los modelos macroeconómicos
keynesianos y neoclásicos, pero el primero fue recuperado por Milton Friedman y los modelos monetaristas de los años 70. Los modelos
clásicos modernos suelen ignorar el mecanismo de transmisión directa y, al igual que los modelos keynesianos, incorporan el mecanismo
 Herencia de la economía monetaria 42

de transmisión indirecta. Sin embargo, el mecanismo de transmisión directa sigue siendo importante para los pobres, cuyos gastos se
ajustan a sus ingresos, y especialmente en las economías en las que el aumento de la oferta monetaria se utiliza para financiar los déficits
fiscales y acaba inicialmente en manos de personas cuyo uso habitual de los fondos adicionales es la compra de productos básicos.

2.2.2 Enfoque de los saldos de caja (Cambridge) de la teoría cuantitativa

Otro enfoque popular de la teoría cuantitativa examinaba la determinación de los precios desde la perspectiva de la demanda y la oferta
de dinero. Algunos de los exponentes más conocidos de

15 Sin embargo, según la hipótesis de las expectativas racionales, el error en las expectativas sería sólo aleatorio y no estaría correlacionado con la información disponible
en el momento en que se forman las expectativas, lo que implica que los tipos reales no podrían ser persistentemente negativos.
este enfoque se encontraban en la Universidad de Cambridge, en Inglaterra, e incluían, entre otros, a Alfred Marshall, A.C. Pigou y los
primeros escritos (es decir, anteriores a 1936) de John Maynard Keynes. La siguiente exposición de este enfoque sigue la de Pigou en su
artículo El valor del dinero (1917).
Pigou, al igual que Fisher, definió la moneda o la moneda de curso legal como dinero, pero se ocupó, en general, de lo que llamó "los
títulos de curso legal". "Definió estos títulos como la moneda y los depósitos a la vista en los bancos, que corresponden al concepto
moderno de M1. Sostuvo que una persona poseía moneda y depósitos a la vista:

para permitirle realizar las transacciones ordinarias de la vida sin problemas, y para asegurarle contra demandas inesperadas debidas
a una necesidad repentina, o a un aumento del precio de algo de lo que no puede prescindir fácilmente. Por estos dos objetivos, la
provisión de comodidad y la provisión de seguridad, la gente en general elige tener dinero y depósitos a la vista.
(Pigou, 1917, cursiva añadida). La demanda real de moneda y depósitos a la vista es:

La proporción de sus recursos que el hombre medio decide mantener en esa forma es la que determina. Esta proporción depende de
la conveniencia obtenida y del riesgo evitado por la posesión de tales títulos, por la pérdida de ingresos reales que supone la provisión
de recursos que se habrían dedicado a la producción de futuras mercancías, y por la satisfacción que podría obtenerse consumiendo
los recursos inmediatamente y no invirtiendo en absoluto.
(Pigou, 1917).

Así, Pigou afirmaba que el individuo no se preocupa directamente de la demanda de dinero, sino de su relación con sus recursos totales.
Estos recursos pueden interpretarse como riqueza en términos de stock o como ingresos/gastos en términos de flujo. Utilizaremos este
último, de modo que la renta será la representación de los "recursos" de Pigou. Además, según Pigou, esta relación entre la demanda de
dinero y los recursos es una función de sus servicios, de la tasa interna de rendimiento de las inversiones y de la satisfacción marginal a
la que se renuncia por un menor consumo. Representando la tasa interna de rendimiento (real) de las inversiones como r y suponiendo
que es una medida aproximada, en equilibrio, de la satisfacción a la que se renuncia por no consumir, la relación entre los saldos
monetarios demandados (Md) y los gastos nominales totales (Y) viene dada por:

Md 0 (10)

donde k es un símbolo funcional. Md/Y disminuye con r, o, en palabras de Pigou, "la variable k será mayor cuanto menos atractivo sea el
uso de la producción y más atractivo sea el uso monetario rival de los recursos." Por lo tanto, ∂k/∂r < 0. Por lo tanto, la demanda de saldos
monetarios, Md, es:

Md = k(r)Y (11)