LA NUEVA ECONOMÍA ABIERTA DE LA MACROECONOMÍA DE LA

DEUDA PÚBLICA.

GIOVANNI GANELLI

Fondo Monetario Internacional, Departamento de Asuntos Fiscales, Sala 7-216 C, 700 19th
Street, N.W., Washington, DC 20431, EE. UU.
Recibido el 5 de febrero de 2003; recibido en forma revisada el 24 de febrero de 2004;
aceptado el 4 de marzo de 2004.

Resumen.
En este artículo presentamos una estructura de generaciones superpuestas del tipo
Blanchard (J. Polit. Econ. 93 (1985) 121) en un modelo de Nueva Macroeconomía de
Economía Abierta (NOEM). Esto nos permite estudiar una gama más amplia de shocks
fiscales en comparación con los modelos tradicionales de Mundell-Fleming (MF) y con los
modelos básicos de Redux. Mostramos que un recorte de impuestos financiado por deuda
aprecia el tipo de cambio a corto plazo, pero este resultado se revierte a largo plazo. Un
aumento del gasto gubernamental financiado por la deuda, por otro lado, tiene efectos
ambiguos sobre el tipo de cambio. Nuestro modelo también proporciona un puente entre el
marco NOEM y el modelo MF.
D 2004 Elsevier B.V. Todos los derechos reservados.
Palabras clave: política fiscal; Generaciones superpuestas; Nueva macroeconomía de
economía abierta; Deuda; Reducción de impuestos.
Clasificación JEL: F41; F31; H63.
 1. Introducción.
El estudio de los efectos internacionales de los choques de la política fiscal es un ejercicio
clásico en macroeconomía de economía abierta, que se remonta al menos al desarrollo
original del modelo Mundell-Fleming (MF)1. Sin embargo, la política fiscal ha recibido
comparativamente menos atención que La política monetaria en las últimas investigaciones
teóricas basadas en modelos microfundados. Un ejemplo obvio de este desequilibrio se
puede encontrar en el desarrollo de la literatura sobre la Nueva Macroeconomía de la
Economía Abierta (NOEM, por sus siglas en inglés)2. Hasta la fecha, la literatura del
NOEM se ha concentrado en cuestiones monetarias, y la parte fiscal recibe poca atención.
La razón principal por la que la política fiscal hasta ahora ha sido poco investigada en este
marco es que, con la equivalencia ricardiana en el modelo básico del NOEM, el análisis de
los problemas fiscales se limitó necesariamente a políticas de presupuesto equilibrado3.
En el modelo NOEM presentado en este documento, la equivalencia ricardiana no es
válida4. Esta es una diferencia importante con respecto a las contribuciones anteriores, que
nos permite enriquecer la configuración original de NOEM para estudiar un menú de
acciones de política fiscal alternativas. En particular, podemos analizar los efectos reales de
las políticas de deuda en las principales variables macroeconómicas en un marco de
economía abierta y compararlas con los efectos de las políticas de presupuesto equilibrado.
La posibilidad de considerar opciones alternativas de política fiscal significa que nuestro
análisis también puede dar una idea de las consecuencias de las diferentes formas de
financiar un nivel dado de gasto gubernamental, al contrastar el financiamiento fiscal con el
financiamiento de la deuda. Esta última es otra diferencia importante con la literatura
existente sobre política fiscal, que generalmente se enfoca en cambios en el nivel de gasto
gubernamental en lugar de cambios en las opciones de financiamiento de una cantidad
determinada de gasto.
El principal canal de trabajo en el modelo es la interacción entre el consumo, la demanda de
dinero y el nivel de precios. Mostramos que, con horizontes finitos, un recorte de impuestos
financiado por la deuda genera un aumento a corto plazo en el consumo interno, que a su
1
Mundell (1968) y Fleming (1962).
2
El punto de partida de esta literatura generalmente se considera el modelo de Redux (Obstfeld y Rogoff,
1995). Para una encuesta, ver Lane (2001). Ganelli y Lane (2003) se enfocan en desarrollos más recientes en
el campo.
3
Los pocos documentos de NOEM que consideran el aspecto fiscal, como Obstfeld y Rogoff (1995), Betts y
Devereux (1999), Caselli (2001), Corsetti y Pesenti (2001) y Ganelli (2003) limitan su análisis a políticas de
presupuesto equilibrado. Ghironi (1998) realiza un análisis en el que los impuestos tienen efectos
distorsionadores.
4
Desde el punto de vista técnico, esto se logra combinando el modelo Redux (Obstfeld y Rogoff, 1995) con
una estructura de generaciones superpuestas del tipo Blanchard (1985). Ghironi (2000) proporciona otro
modelo de NOEM en el que no se cumple la equivalencia ricardiana, que combina los marcos NOEM con
generaciones superpuestas vividos del tipo Weil (1989). Muestra cómo esto puede resolver el "problema de
estacionariedad" mostrado por varios modelos en la literatura.
vez aumenta la demanda de dinero nacional en relación con el extranjero. Para una oferta
de dinero dada, y en presencia de un traspaso completo de las fluctuaciones del tipo de
cambio a los precios, esto determina una apreciación del tipo de cambio nominal interno en
el corto plazo. Sin embargo, la caída en los activos externos netos causada por esta política
implica que este resultado se revierte a largo plazo.
El efecto sobre el tipo de cambio depende del horizonte temporal, y la moneda nacional se
depreciará a largo plazo. Cuando la expansión fiscal se implementa a través de un aumento
de presupuesto equilibrado en el gasto gubernamental, el consumo privado a corto plazo se
excluye y el efecto del tipo de cambio a corto plazo es una depreciación nominal de la
moneda nacional. Estos resultados tienen implicaciones importantes para el estudio de las
consecuencias de las diferentes opciones de financiamiento de un nivel dado de gasto
gubernamental, que discutimos en la Sección 3.5.
Nuestro modelo también puede conciliar los paradigmas antiguo y nuevo para el análisis de
la interdependencia de la política fiscal con respecto a los efectos de la tasa de cambio y el
desbordamiento de la producción. En el marco original de Redux, un shock fiscal deprecia
el tipo de cambio y tiene un efecto negativo en la producción extranjera. Estos resultados
son opuestos a los obtenidos en la versión de dos países del modelo MF. En nuestro
modelo, el efecto de cambio de gasto, debido a la apreciación a corto plazo del tipo de
cambio, implica que el desbordamiento positivo a corto plazo de la producción de una
reducción de impuestos financiada con deuda es inequívocamente positivo. La introducción
de un horizonte temporal finito, por lo tanto, ayuda a reconciliar el marco NOEM con la
tradición de MF, como lo analizamos en la Sección 3.4.
La estructura del documento es la siguiente: la siguiente sección presenta el modelo; La
Sección 3 deriva y analiza los efectos macroeconómicos de una reducción de impuestos
financiada por la deuda; Se discuten tanto las implicaciones positivas como las de bienestar.
Luego, los efectos de la deuda se comparan con los efectos de acciones fiscales alternativas
y se analizan en relación con los puntos de referencia de Redux y MF. La sección 4
concluye.

2. El modelo.
Hay dos países en el mundo. En cada período, n personas nacen en el país de origen y 1 - n
en el país extranjero. En cada período, cada agente en el mundo enfrenta 1- q
∞
probabilidades constantes de muerte. Por lo tanto, la población del hogar es ∑ qa n. En
a=0
consecuencia, la población extranjera es (1 - n) / (1 - q) y la población mundial es constante
en 1 / (1 - q). También hay una medida 1 de empresas (infinitamente vividas) en el mundo,
n de estas están ubicadas en el país nacional, 1 - n en el país extranjero. Las empresas
tienen poder monopólico en la producción de un bien diferenciado. Tanto las empresas
como los bienes que producen están indexados por z ∈[0,1]. El consumo del agente
doméstico representativo de la edad a y el índice de precios correspondiente están dados
por las siguientes expresiones.

Donde θ> 1 es la elasticidad de sustitución entre cualquier par de productos5.

Suponemos que la ley de un precio se mantiene. Esto implica que los índices de precios de
consumo locales y extranjeros están vinculados por la relación de paridad de poder de
compra (PPA) P = EP*, donde E es el tipo de cambio nominal, definido como el precio de
la moneda extranjera en términos de moneda nacional.

2.1 Producción.
En este marco, suponiendo que las n empresas nacionales se comportan simétricamente, la
producción per cápita del hogar está dada por6:

Donde C w + Gwes el consumo mundial total (privado más público) del bien compuesto. 7G t
se debe interpretar como gasto per cápita del gobierno local, y se mantiene una
interpretación análoga para G t∗¿¿.
Suponemos que el único factor de producción es el trabajo, con rendimientos constantes, y
la productividad es independiente de la edad. Por lo tanto, la producción de cada empresa
viene dada por Y t (z) = Lt . La condición de maximización del beneficio para las empresas

5
El consumo del agente representativo extranjero de edad a y el índice de precios correspondiente están dados
por expresiones análogas
6
Una expresión análoga es válida para el país extranjero.
7
A lo largo del documento, el superíndice w denota variables mundiales, mientras que PC denota variables
per cápita
nacionales representativas viene dada por la expresión W t = ((h 1) / h) pt (z), donde W t
denota la nominal salario. Una expresión simétrica vale para la firma extranjera
representativa8.

2.2 Agentes Privados.

Un agente doméstico representativo de la edad a deriva utilidad del consumo, el ocio y los
saldos reales9. La dotación de tiempo en cada período se normaliza a 1. Los agentes pueden
mantener la riqueza financiera como saldos reales o como activos definidos en términos del
bien compuesto de consumo. Los activos en poder de agentes nacionales pueden tomar la
forma de un crédito contra agentes extranjeros privados o de deuda pública. Además, los
agentes locales suministran mano de obra en el mercado laboral nacional perfectamente
competitivo, reciben participaciones de las ganancias de las empresas nacionales y pagan
impuestos de suma global. Un agente nacional representativo de la edad a, por lo tanto,
maximiza:

Sujeto a la restricción presupuestaria:

Donde el primer índice se refiere a la edad y el segundo a la vez, 0 < β <1 es el factor de
descuento, los parámetros positivos χ , ψ y ( Π t /Pt ) = π t ( h)(1−q) es la cuota per cápita de
beneficios doméstica10. F denota el total de activos del agente, r t es la tasa de interés real de
los bonos entre t-1 y t, M t−1 saldos monetarios nominales mantenidos al comienzo del
período t y τ t impuestos de suma global pagaderos en el bien de consumo 11. Resolviendo el
problema de optimización presentado anteriormente, agregando las condiciones de primer
8
Suponemos que esta variable se distribuye independientemente de la edad. Individual y per cápita, por lo
tanto, coinciden para ello. También asumimos que la composición del consumo público es la misma que la del
consumo privado.
9
El problema de optimización del agente externo, que es análogo al interno, no se presentará en detalle.
10
Suponemos que los impuestos y las ganancias de las empresas nacionales se distribuyen por igual entre los
agentes nacionales (y viceversa), independientemente de la edad. Extender el marco actual a una
configuración en la que los hogares puedan intercambiar acciones de empresas es un tema interesante para
futuras investigaciones.
orden resultantes a través de las edades, y combinándolas con las otras ecuaciones del
modelo, podemos derivar las siguientes ecuaciones.

Donde i t es la tasa de interés nominal de los bonos entre t-1 y t, y TW t PC es la riqueza per
cápita total (financiera más humana), dada por
∞ PC
1 M t −1
PC
TW t =∑ (1−q)q TW t=H t
a =0
a PC
[
+ ( 1+r t )
1+i t Pt −1 ]
+ F t PC , donde H denota riqueza

humana12. ecs. (4) - (7) son, respectivamente, una demanda de consumo, una demanda de
dinero, una compensación de trabajo-ocio y una ley de movimiento para la ecuación de
consumo per cápita13.

2.3 El Gobierno.
El gasto gubernamental y los pagos de intereses sobre la deuda pendiente pueden ser
financiados por el señoreaje, los impuestos de suma global y la emisión de nueva deuda, de
acuerdo con la restricción presupuestaria de un solo período14.

11
La restricción presupuestaria también refleja la existencia de compañías de seguros que pagan una prima
sobre la riqueza financiera del agente por cada período en el que el agente está vivo, mientras que cobran la
riqueza financiera del agente si el agente fallece. Este es un supuesto estándar en este marco.
12
La riqueza humana se define como el valor actual descontado de los salarios reales multiplicado por la
dotación de tiempo, más la participación en los beneficios menos los impuestos. Como consecuencia del
hecho de que los impuestos, los salarios reales y las participaciones en los beneficios son invariantes a través
de las edades, la riqueza humana per cápita es igual a la riqueza individual para cada agente.
13
Ec. (7) puede verse como una ecuación de Euler modificada para permitir la desviación de la equivalencia
ricardiana, en la cual la riqueza humana se vuelve relevante para predecir el consumo per cápita futuro.
14
Además, el gobierno también debe respetar una condición de no Ponzi-game.
 2.4 Activos extranjeros netos.
Al integrar la restricción presupuestaria privada de los agentes a través de las edades y
entregar los impuestos de suma global de la restricción presupuestaria del gobierno,
podemos obtener la siguiente ecuación de cuenta corriente en términos per cápita:

Donde V = F-D denota activos externos netos y, con una notación obvia, pt (h) es el precio
establecido por una empresa doméstica típica en un equilibrio simétrico entre empresas.

2.5 El estado de equilibrio inicial.

Como el modelo no produce soluciones de forma cerrada, log-linealizamos las ecuaciones
alrededor de un estado estacionario inicial en el que el gasto público y la deuda pública son
cero15. En este estado estacionario, los valores iniciales de producción y consumo per cápita
toman, En ambos países, el siguiente valor.

Las variables cuyo valor inicial es cero se normalizarán utilizando el valor del consumo
inicial dado en la ecuación. (10).

2.6 Linealización logarítmica.

La versión log-linealizada del modelo se presenta en la Tabla 1 16. Dado que los parámetros
no varían entre los países, las ecuaciones para el país extranjero son simétricas. Por lo tanto,
aquí solo presentamos la economía doméstica log-linealizada, la relación PPP y el

15
En este estado estacionario, los activos externos netos también son cero.
16
Para facilitar la exposición, soltamos el superíndice de PC en lo que sigue.
equilibrio del mercado mundial de bienes. Debido a la forma en que introduciremos
rigideces nominales, las variables se ajustan a sus valores a largo plazo en el período
posterior al shock. Por lo tanto, los sombreros denotan las desviaciones de registro a largo
plazo (a partir del período posterior al choque), y las tildes a corto plazo (el período de
choque)17. En la Tabla 1, R0 denota el valor inicial de la tasa de interés real bruta en el
estado estable seleccionado, definido como R0 =1 + r0.
Ecs. (11) - (22) en la Tabla 1 son, respectivamente, las versiones linealizadas
logarítmicamente del índice de precios, la ecuación de demanda, la ecuación de
compensación de trabajo y ocio, la ecuación de Euler, la riqueza humana a largo plazo, la
demanda de dinero a corto y largo plazo ecuaciones, ecuaciones de cuenta corriente a largo
y corto plazo, la ecuación de paridad de poder de compra, la condición de equilibrio del
mercado mundial de bienes y la restricción presupuestaria del gobierno nacional18.

17
Las versiones a largo plazo de las ecuaciones que involucran variables con tilde también se mantienen
(excepto las ecuaciones para las cuales se especifica explícitamente una versión a largo plazo en la Tabla 1),
pero no las informamos para facilitar la exposición.
18
Observe que la ecuación de la demanda de dinero a largo plazo es una función de la desviación de registro a
largo plazo de la tasa de interés real. Esto se debe al hecho de que, con la superposición de generaciones, la
tasa de interés a largo plazo no está vinculada a las preferencias intertemporales de los hogares luego de un
shock que altera la distribución de las tenencias de activos en los países. Esta propiedad es común a los
modelos en los que la equivalencia ricardiana no se cumple (por ejemplo, Cavallo y Ghironi, 2002).
 3. Efectos macroeconómicos de la deuda pública.

En esta sección consideramos tanto la respuesta a corto plazo como la dinámica del modelo
después de un recorte de impuestos financiado por deuda, con los impuestos a largo plazo
ajustados para pagar los intereses más altos. Después de este ejercicio de política, el nivel
de deuda gubernamental per cápita aumenta permanentemente. Comparamos los efectos de
esta política con los de un presupuesto equilibrado y de una expansión financiada por la
deuda en el gasto gubernamental. Nuestros resultados también se discuten en relación con
el MF y los puntos de referencia de Redux. Introdujimos rigideces nominales en forma de
adherencia nominal de un período en el precio en moneda nacional de los bienes
domésticos y en el precio en moneda extranjera de los productos extranjeros, como en el
modelo Redux. Con una población constante, este supuesto implica que los niveles
alcanzados por las variables per cápita en el período posterior al que se produce el shock
son los nuevos niveles a largo plazo. La intuición económica detrás de los resultados se
discute con la ayuda de un ejemplo numérico y de una representación gráfica del modelo19.

3.1 Efectos a corto plazo.

Usando las ecuaciones enumeradas en la Tabla 1, junto con sus análogos para el país
extranjero, es posible reducir el modelo log-linealizado a las dos relaciones:

Donde los parámetros compuestos se resumen en la Tabla 2.

Además, se puede derivar la siguiente relación simple entre la producción relativa y el tipo
de cambio nominal.

19
El autor puede solicitar un apéndice técnico con detalles de las derivaciones formales, omitidas aquí por
razones de espacio.
Ec. (23) se deriva utilizando las ecuaciones de Euler y las ecuaciones de demanda de
dinero, mientras que la ec. (24) se deriva utilizando las condiciones de equilibrio del
modelo distinto de las ecuaciones de demanda de dinero. La figura 1 representa estas dos
relaciones gráficamente.
La intuición para la inclinación negativa de la ec. (23) en el espacio ( ~e , ~c−~
c ¿ ) es que un
aumento en el consumo relativo aumenta la demanda relativa de dinero, por lo que se
aprecia el tipo de cambio, como ya se explicó en la introducción. Por otro lado, la
inclinación positiva de la ec. (24) puede explicarse por el hecho de que el aumento en el
consumo relativo también empeora la posición de la cuenta corriente del país nacional, por
lo que se crea una presión para una depreciación nominal del tipo de cambio. Estos dos
efectos, el efecto de "demanda de dinero" que se puede etiquetar y el efecto de "cuenta
corriente", serán útiles en lo que sigue para proporcionar alguna intuición sobre el impacto
de la política que estamos considerando sobre el tipo de cambio.

Una reducción impositiva temporal implica un aumento en el consumo del país nacional en
relación con el extranjero. La intuición básica es que, dado que la deuda es percibida por
los agentes como una riqueza neta de horizontes de vida finitos, la reasignación
intertemporal de los impuestos en el país de origen implica un efecto expansivo en el
consumo interno a corto plazo.
Los agentes nacionales se benefician directamente de la reducción de los impuestos,
mientras que los beneficios para los agentes extranjeros provienen solo de manera indirecta,
a través del efecto expansivo del aumento del consumo interno. En ausencia del sesgo
doméstico en el consumo privado, el aumento del consumo interno cae tanto en los bienes
producidos en el país como en el extranjero. El aumento de la demanda de bienes se traduce
en mayores ganancias, tanto en el país como en el extranjero. Esto aumenta la riqueza
humana, por lo tanto, crea un incentivo adicional para aumentar el consumo. La intuición
de nuestro resultado de que el consumo doméstico aumenta más que el consumo extranjero
es que los agentes nacionales se benefician tanto del efecto "directo" como del efecto
"indirecto" de la reducción de impuestos internos, mientras que los agentes extranjeros solo
se benefician de la "indirecta'' efecto. Los beneficios, para los agentes nacionales, de estos
dos efectos son lo suficientemente fuertes como para compensar el hecho de que también
tienen que descontar que, con una probabilidad positiva, estarán vivos el próximo período
y, por lo tanto, tendrán que pagar impuestos más altos, mientras que los agentes extranjeros
lo harán. No tienes que preocuparte por futuros impuestos más altos.
Los efectos de la política que estamos considerando se pueden representar en la Fig. 1
como un movimiento desde el equilibrio E Q0 a E Q1. El hecho de que ambas curvas se
desplacen hacia la derecha después de una reducción de impuestos temporal es la
representación gráfica de cómo todos los efectos diferentes que hemos discutido
anteriormente se combinan para determinar el impacto final de la política: un recorte de
impuestos financiado por deuda siempre aumenta el pariente a corto plazo consumo.
Ambas curvas se desplazan hacia la derecha porque, para el mismo nivel de tasa de cambio,
los agentes nacionales pueden permitirse un mayor nivel de consumo debido al efecto
riqueza inducido por la reducción de impuestos. Una de las ventajas obvias de utilizar una
configuración de economía abierta es la posibilidad de evaluar el impacto de la política
fiscal en el tipo de cambio. Usando las ecuaciones del modelo, es posible establecer
rigurosamente que la situación representada en la Fig. 1 es el único resultado posible. Por lo
tanto, una reducción de impuestos temporal implica una disminución de ~e, es decir, una
apreciación a corto plazo de la moneda nacional.
La intuición para la apreciación del tipo de cambio es que, cuando el consumo interno
aumenta en relación con el exterior luego del recorte fiscal, el efecto de la "demanda de
dinero" que hemos descrito anteriormente domina, en el corto plazo, la "cuenta corriente"
'efecto Por lo tanto, un aumento en el consumo relativo desencadena el mecanismo que ya
hemos descrito en la introducción: para una oferta monetaria determinada, la mayor
demanda de dinero requiere una caída en el nivel de precios internos con respecto al nivel
externo para restablecer el equilibrio del mercado monetario. Este movimiento en los
precios, a su vez, limita la apreciación del tipo de cambio interno.
¿Qué pasa con los efectos en la salida? En presencia de rigideces nominales, los
movimientos de salida a corto plazo no pueden interpretarse como derivados de decisiones
de intercambio de trabajo y ocio en el lado de la oferta. Los cambios en la producción
relativa se deben más bien al efecto de cambio de gasto causado por las fluctuaciones del
tipo de cambio. Ec. (25) expresa formalmente este efecto de cambio de gasto. Dado que el
tipo de cambio y la producción relativa están vinculados linealmente, está claro que, debido
a la apreciación nominal, la política que estamos considerando reduce la producción
relativa.

3.2 Dinámica del modelo.

En la Sección 3.1, nos hemos centrado en los efectos a corto plazo de un recorte fiscal
financiado con deuda. En la sección actual, discutimos la dinámica del modelo,
contrastando el corto plazo con la respuesta a largo plazo del tipo de cambio. Esto es
interesante porque el efecto del tipo de cambio se invierte a largo plazo. Aunque todos los
resultados analizados en esta sección pueden derivarse analíticamente, los ilustramos aquí
con la ayuda de un ejemplo numérico 20. Este enfoque es instructivo porque nos permite
presentar una imagen (Fig. 2) del corto y largo plazo. Ejecutar respuesta del tipo de cambio
para diferentes valores de q. De esta manera podemos resaltar la interacción entre el
horizonte temporal y el grado de desviación de la equivalencia ricardiana. Dado que el
impacto a largo plazo de la política depende del efecto que la deuda pública tenga en los

20
Las derivaciones analíticas están disponibles desde el autor.
activos externos netos, también presentamos (Fig. 3) la respuesta de esta variable para
diferentes valores de q21.
La figura 2 muestra que tanto la apreciación a corto plazo como la depreciación a largo
plazo del tipo de cambio doméstico son mayores cuando la desviación de la equivalencia
ricardiana es mayor (cuando q es menor). La figura 3 también muestra que los activos
externos netos caen luego de un recorte fiscal financiado con deuda, y la caída es mayor
para los grados más altos de desviación del caso ricardiano 22. La intuición detrás de los
resultados ilustrados en las figuras. 2 y 3 se discuten a continuación.

Como hemos visto en la Sección 3.1, la expansión interna de la deuda aumenta el consumo
relativo y, por lo tanto, aprecia el tipo de cambio interno en el corto plazo. Obviamente,
esto empeora la posición financiera neta del país de origen en relación con el país
extranjero. Con una q más baja (es decir, con una desviación mayor de la equivalencia
ricardiana), la probabilidad de que los agentes nacionales tengan que reembolsar el recorte
de impuestos en el futuro se reduce. Por lo tanto, reaccionan al aumentar aún más su

21
El ejemplo numérico ilustrado en las Figs. 2 y 3 se basan en la siguiente parametrización: b = 0.99, w = 1, v
= 0.1, h = 6, n = 0.5, d = 0, d * = 1. El valor inicial del estado estacionario de R se determina de manera
endógena por los valores de b, w, v y q.
22
Tenga en cuenta que, como en Obstfeld y Rogoff (1995), el ajuste de precios que estamos asumiendo
implica que los activos externos netos al final del primer período ya son iguales al nuevo nivel de estado
estacionario.
consumo en relación con los extranjeros en el corto plazo. Este mayor aumento en el
consumo, junto con la mayor apreciación a corto plazo que implica, empeora la posición
externa del país nacional por niveles más bajos de q, como se muestra en la Fig. 3.

Dado que el consumo relativo a largo plazo de bienes y ocio puede demostrarse que es una
función positiva de los activos externos netos, el resultado anterior implica que los agentes
nacionales reaccionan disminuyendo su consumo a largo plazo tanto de bienes como de
ocio, mientras que el efecto sobre los agentes extranjeros es simétrico. La caída a largo
plazo del consumo relativo afecta al tipo de cambio a largo plazo a través del mismo
mecanismo que actúa a corto plazo, pero en la dirección opuesta: una menor demanda de
dinero implica un tipo de cambio a largo plazo más depreciado. El hecho de que los niveles
más bajos de q aumenta el grado de depreciación a largo plazo en la Fig. 2 es, por lo tanto,
coherente con nuestro análisis anterior. En general, las Figs. 2 y 3 muestran que un mayor
grado de desviación de la equivalencia ricardiana aumenta la volatilidad del tipo de cambio
en cada horizonte. Ghironi (1988) analiza los efectos de los shocks fiscales sobre el tipo de
cambio en un marco NOEM. Dado que su modelo asume impuestos distorsionadores sobre
el ingreso laboral y la ecuación de la oferta laboral no se mantiene a corto plazo, en su
configuración, a diferencia de nuestro modelo, los cambios transitorios en los impuestos no
tienen efecto en el tipo de cambio23.

23
Los resultados de Ghironi también son consistentes con un efecto apreciable sobre el tipo de cambio de las
reducciones de impuestos en el estado estacionario.
 3.3 Efectos del bienestar: un ejemplo numérico.
En el análisis realizado en las Secciones 3.1 y 3.2, hemos visto cómo el consumo relativo y
el ocio aumentan a corto plazo después de un recorte de impuestos financiado por la deuda,
mientras que el resultado opuesto es cierto a largo plazo. Por lo tanto, sobre una base
intuitiva, esta política tiene un impacto opuesto en el bienestar relativo (doméstico menos
extranjero) dependiendo del horizonte temporal24. Una complicación adicional, al llevar a
cabo un análisis de bienestar en un modelo de generaciones superpuestas, es la elección de
los relevantes criterios de bienestar25. Blanchard y Fischer (1989) sugieren que una función
de bienestar social apropiada debe ser una en la que los agentes estarían de acuerdo antes de
saber a qué generación pertenecen.

En esta sección, evaluamos la utilidad de las generaciones vivas en cada período utilizando
una función de utilidad con la misma forma funcional que la ecuación. (2), y en el que el

24
En esta literatura, es costumbre asumir que los efectos de bienestar de los saldos reales son insignificantes.
25
Esta complicación no surge en los modelos de horizontes infinitos, donde es natural tomar la función de
utilidad del agente representativo como criterio de bienestar.
consumo per cápita y el ocio entran como argumentos 26. Esto nos permite escribir una
expresión para la desviación logarítmica en la utilidad relativa, después de un aumento de
la deuda, tanto para las generaciones vivas en el momento de la El shock y para los nacidos
tras el shock. Estos están denominados por ¿ ¿y ¿ ¿ y están dados por ¿ ¿ = (~ c−~c ¿)-((θ−1) /
θ) (~y−~y ) + (qβ / (1- qβ)) [(c^ − c^ )-((θ−1) / θ) (^y − ^y )] y ¿ ¿ = (1 / (1- qβ)) [(c^ − c^ ¿)-((θ−1
¿ ¿ ¿

) / θ) (^y − ^y ¿)]. Figs. 4 - 6 ilustran gráficamente algunos resultados de bienestar. Los

gráficos se basan en el mismo ejemplo numérico utilizado para generar las Figs. 2 y 3, pero
estableciendo q = 0.9 y dejando el tamaño del país nacional n como una variable
independiente. La línea más delgada representa ¿ ¿, mientras que la más gruesa representa
nuestro criterio de bienestar total, definido como un promedio ponderado de la utilidad de
las generaciones actuales y futuras: ¿ ¿ = W [¿ ¿] + (1-W)¿ ¿. Figs. 4-6 se generan
estableciendo W = 0.9, W = 0.5 y W = 0.1, respectivamente.
Esos valores se eligieron para ilustrar los diferentes casos en los que la preocupación por la
utilidad de las generaciones que aún no han nacido es respectivamente muy baja, igual a la
preocupación por las generaciones actualmente vivas y muy alta. Figs. 4 - 6 muestran que
la desviación de bienestar del país doméstico es siempre mayor que la del extranjero, en
términos de bienestar, en los casos W = 0.9 y W = 0.5. En esos casos, esto es cierto no solo
cuando consideramos el bienestar de las generaciones actualmente vivas, sino también
cuando incluimos el bienestar de las generaciones futuras en la evaluación. Sin embargo, en
el caso W = 0.1, la desviación de bienestar extranjero puede ser mayor que la doméstica (es
decir, ¿ ¿ puede ser negativa) para valores de n menores que 0.6. Un resultado que se puede
inferir inequívocamente de las Figs. 4 - 6 es que un aumento en el tamaño del país nacional
siempre aumenta el bienestar relativo (independientemente de cómo lo medimos).

26
Ver Calvo y Obstfeld (1988) para un enfoque de bienestar similar.
 3.4 Comparación con el punto de referencia MF.
En un modelo de dos países, el nivel de una variable extranjera genérica se puede
descomponer en la suma del mundo y de los efectos relativos de acuerdo con la fórmula:

Además, la respuesta de xw a una reducción de impuestos interna (sin cambios de política

en el país extranjero) sería la misma que en una versión de economía cerrada de nuestro
modelo, en la que es posible mostrar formalmente que una política de reducción de
impuestos aumentar la producción y el consumo en el impacto 27. El conocimiento del hecho
de que la producción mundial está aumentando puede combinarse con el resultado de que la
reducción de impuestos disminuye la producción relativa a corto plazo, para utilizar la
ecuación. (25) para probar que el efecto de desbordamiento de la producción a corto plazo
de un recorte fiscal nacional es positivo, independientemente del tamaño relativo de los dos
países. El último resultado es importante para cerrar la brecha entre el enfoque NOEM y el

27
Las derivaciones formales para el caso de economía cerrada están disponibles por parte del autor.
modelo MF tradicional28. Mientras que en MF el desbordamiento de salida de una
expansión fiscal es positivo, en el modelo Redux es negativo 29. El desbordamiento de salida
positivo de corto plazo derivado En nuestro modelo, por lo tanto, podemos reconciliar el
viejo y el nuevo paradigma en este punto.
La razón de la diferencia es que en MF una expansión fiscal provoca una apreciación del
tipo de cambio. Como se destacó en Ganelli (2003), el modelo Redux produce el resultado
opuesto. En el modelo actual, el aumento en el consumo relativo, que causa la apreciación
de la moneda nacional en el impacto, es el vínculo crucial para que nuestros resultados sean
consistentes con los de MF. La introducción de desviaciones de la equivalencia ricardiana
nos permite, así, cerrar la brecha entre el paradigma antiguo y el nuevo en el análisis de la
interdependencia macroeconómica.

Sin embargo, es importante enfatizar que nuestro modelo no solo es capaz de restaurar en
un marco micro fundamentado el resultado tradicional de MF, sino que también nos
permite hacer algo que el modelo MF (y Redux) no pueden hacer, es decir, nos permite

28
Aunque, dada la naturaleza estática del modelo MF, no es posible diferenciarlo en deuda financiada con
expansiones de presupuesto equilibrado, el efecto de un shock fiscal en MF sigue siendo el punto de
referencia relevante para la comparación.
29
Ver Ganelli (2003) para una discusión.
Distinguir entre los efectos de los diferentes tipos de política fiscal. Este es el enfoque de lo
que sigue.

3.5 Opciones alternativas de política fiscal.

Como ya se destacó en la introducción, un beneficio importante de romper la Equivalencia
ricardiana en nuestro modelo es la posibilidad de comparar diferentes tipos de expansiones
fiscales. En particular, al utilizar nuestro marco, podemos comparar los efectos de un
recorte fiscal financiado con deuda con los de un aumento de presupuesto equilibrado en el
gasto gubernamental y un aumento financiado con deuda en el gasto gubernamental, que se
puede considerar como la suma de Las dos primeras políticas. Nuestros resultados tienen
implicaciones importantes para la evaluación de diferentes métodos de financiamiento del
gasto público. Esto se puede ver combinando ecuaciones. (23) y (24), a fin de obtener una
forma reducida para el tipo de cambio a corto plazo en el que aparecen explícitamente el
efecto "deuda" y el efecto "presupuesto equilibrado"30.

Ya sabemos, a partir de la discusión en la Sección 3.1, que el efecto de la "deuda",

capturado por el coeficiente de (d−^ d^ ¿) en la ecuación. (26), tiende a apreciar el tipo de
cambio interno. Por el contrario, el efecto ‘‘presupuesto equilibrado ’’, capturado en la
ecuación. (26) por el coeficiente de (~g−~ g¿), tiende a depreciar la moneda nacional, como
en el modelo Redux31. La intuición para este resultado es que, en el caso de un choque
fiscal de presupuesto equilibrado, todas los costos de esta política en términos de impuestos
son sostenidos por residentes locales. Por otro lado, los beneficios de esta política, en
términos de una mayor demanda pública de bienes de producción privada, se comparten
con los extranjeros. Esto implica que el consumo interno cae en relación con el extranjero.
La caída en el consumo relativo desencadena un mecanismo que es exactamente simétrico
30
Dado que estamos considerando un aumento temporal del presupuesto equilibrado en el gasto
gubernamental, establecemos gˆ = gˆ * = 0. El efecto de un aumento permanente del presupuesto equilibrado
va en la misma dirección
31
Esto se puede ver fácilmente teniendo en cuenta que (1 / C4) / ((1 / C5) - (1 / C4)) <0 (ver Tabla 2) y h> 1.
Recuerde que una disminución en e˜ es una apreciación, y viceversa.
al que actúa en el caso de una reducción de impuestos financiada con deuda. Esto determina
una depreciación de la moneda nacional.
De esta discusión se deduce que, para un nivel dado de gasto gubernamental, los efectos
sobre el tipo de cambio pueden ser opuestos dependiendo de si el shock fiscal es financiado
por impuestos o por deuda. Mientras que en el caso de un aumento de presupuesto
equilibrado, el modelo predice de forma inequívoca una depreciación del tipo de cambio,
en el caso de un aumento financiado por la deuda en el gasto del gobierno, los resultados
son ambiguos y dependen de cuál de los efectos enfatizados en la ecuación. (26) prevalece.
Al darse cuenta de que C 1 se acerca a cero cuando q se acerca a la unidad, la ec. (26)
sugiere que el efecto de la "deuda" es más probable que domine cuando la desviación de la
equivalencia ricardiana es grande. En ese caso, es más probable que un aumento del gasto
público financiado por la deuda tenga un efecto de apreciación en la moneda. La Tabla 3
resume los efectos de las acciones de política fiscal alternativas consideradas en este
documento. Los casos Redux y MF también se reportan allí como puntos de referencia.

4. Conclusiones.
Este artículo combina el marco de Obstfeld y Rogoff (1995) con una estructura de
generaciones superpuestas del tipo Blanchard (1985). En nuestro modelo, una reducción de
la tributación financiada por la deuda por parte del país nacional aumenta de forma
inequívoca el consumo relativo, aprecia el tipo de cambio interno y reduce la producción
relativa a corto plazo. Sin embargo, la reducción de los activos externos netos activados por
esta política implica que a largo plazo se revierte el efecto del tipo de cambio. En términos
de bienestar, es probable que el país de origen gane más que el país extranjero a partir de
una reducción de impuestos doméstica, a menos que se asigne un gran peso a la utilidad de
las generaciones aún por nacer. Nuestro modelo también se enfoca en las implicaciones de
las diferentes opciones de financiamiento (impuestos versus deuda) de un nivel dado de
gasto gubernamental. Además, algunos de nuestros resultados a corto plazo representan un
importante paso adelante en la conciliación de los paradigmas antiguo y nuevo para el
análisis de la interdependencia de la política fiscal.
Dado que la transferencia de la tasa de cambio completa desempeña un papel importante en
nuestro modelo, es interesante especular sobre cómo cambiarían nuestros resultados en un
entorno económico en el que el grado de transferencia es solo parcial. En una base intuitiva,
el aumento en el consumo a corto plazo no se vería afectado por un menor grado de
transferencia. Sin embargo, un menor traspaso reduciría el tamaño del efecto de cambio de
gasto, por lo que el aumento a corto plazo en la producción relativa probablemente se
mitigaría. Una extensión del modelo con una transferencia menor (o cero) nos permitiría
analizar esos efectos rigurosamente. Este último es, sin duda, un tema importante para
futuras investigaciones.
Otro tema que merece una investigación adicional es la solidez de nuestros resultados a los
cambios en los supuestos de política monetaria. Varios autores (por ejemplo, Benigno y
Benigno, 2001; Cavallo y Ghironi, 2002) han enfatizado la importancia de la reacción
endógena de la política monetaria a la dinámica macroeconómica. En esta perspectiva, una
extensión de la configuración presentada en este documento en la que se permite que las
tasas de interés reaccionen a la inflación y a otras variables macroeconómicas es una vía
prometedora a seguir para futuras investigaciones. Del mismo modo, sería interesante una
prueba empírica de las implicaciones de nuestro modelo.

Expresiones de gratitud.
Me gustaría agradecer a Neil Rankin por su ayuda y apoyo, ya Philip Lane por sus
detallados comentarios. El documento fue mejorado sustancialmente por los comentarios de
Charles Engel (Editor), Fabio Ghironi y de un árbitro anónimo. También estoy agradecido
por los comentarios a Assaf Razin, Paola Caselli, Giancarlo Corsetti, Lucio Sarno, Simon
Wren-Lewis y participantes en el seminario en el Banco de Inglaterra, la Universidad de
Colonia, la Universidad de Cornell, Ente Einaudi (Roma), la Universidad de Pisa, el Trinity
College de Dublín y en las conferencias Money Macro and Finance 2002 y Royal
Economic Society 2003. Este trabajo fue parcialmente financiado por una red de
investigación sobre "El análisis de los mercados internacionales de capital: Entendiendo el
papel de Europa en la economía global", financiado por la Comisión Europea en el marco
del Programa RTN.