Boletín bursátil

Febrero 2021
Número 9

es
 Mensaje de bienvenida

Desde el Laboratorio de Educación Financiera, Punto bvc, de las

Facultades de Ciencias Económicas e Ingeniería de la
Universidad de Antioquia, deseamos para ustedes un año cargado
de muchos éxitos, nuevas experiencias y aprendizajes. Este 2021,
queremos seguir contando con este espacio de reflexión bursátil y
financiera, por lo cual les presentamos la novena edición de
nuestro Boletín Bursátil en el que encontrarán artículos con
información de interés, opiniones de expertos, entre otros.

¡Los invitamos a leer nuestro boletín y a seguir nuestras

actividades y novedades en las redes sociales del Laboratorio!

Equipo del Laboratorio de educación financiera, Punto BVC,

Universidad de Antioquia.
 Proyectar el Futuro
El Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow)

Por: Diego Alonso Ramírez Gómez

Magister en Finanzas
Docente de la Facultad de Ciencias Económicas U de A

Todo proyecto debe ser funcional, es por esto que el inversionista busca
que se generen ingresos para que así crean en él. De ahí surge la pregunta
¿cuánto vale un negocio? No es posible saberlo sin determinar cuáles son
las variables importantes al momento de tomar una decisión de
inversión. ¿Son las utilidades? ¿Son las ventas? ¿Los dividendos? ¿Cuál es
el mejor indicador de que un negocio es exitoso?

Las respuestas a estas preguntas fueron dadas por Modigliani y Merton

Miller (1961), quienes analizaron las medidas de desempeño de la
empresa que deben ser tenidas en cuenta por los mercados, siendo las
siguientes alternativas:

a) Utilidades.
b) Flujo de caja.
c) Dividendos.
d) Y oportunidades de inversión.

Concluyeron que las anteriores alternativas son capitalizadas por el

mercado, pero son equivalentes, pues Stern observó que lo dicho por
Modigliani y Miller en cuanto a las alternativas de su estudio estaban
enfocadas a una empresa Full Equity, coincidiendo el mismo FCL con los
dividendos. Aduciendo que, si las utilidades no son reinvertidas estas
podrían ser equivalentes al FCL. Las oportunidades de inversión, por
ejemplo, la comercialización de un nuevo producto estaría contenida
dentro del FCL futuro esperado. Así mismo, los dividendos son
Photo/ Colprensa
relevantes para la valoración que hace el accionista, pero no sirve para
hallar el valor de la empresa en su totalidad. Cuando una empresa está
financiada solo por los accionistas, en el largo plazo los dividendos
coinciden con el FCL, por lo que calcular su valor descontando los
dividendos a perpetuidad o descontando el FCL a perpetuidad deberían
ser equivalente.

Años después Joel Stern, introdujo el concepto de Flujo de Caja Libre

(free cash flow), afirmando que el FCL es el efectivo resultante de
operaciones que se encuentra disponible para los accionistas como para
los acreedores donde el efectivo, que queda libre para ser distribuido a los
inversionistas luego de que todas las operaciones de la empresa han sido
financiadas. Por lo tanto, cuando este es descontado usando el Costo de
Oportunidad del Capital (WACC) como tasa de descuento, el FCL es el
fundamento de valor de mercado de cualquier empresa (Stewart,1991).

Cuando una empresa no se financia exclusivamente con capital propio,

siendo lo normal en esta época, donde busca endeudarse a través de los
que poseen excedentes financieros (bancos, emisión de bonos, etc.), los
flujos de caja deberán retribuirse a todas las fuentes (inversores) que
aportaron capital. Es por esto que para calcular el valor de la empresa se
recurre al Flujo de Caja Libre. Por ejemplo, muchas empresas utilizan las
utilidades como medida de desempeño, compensando a los ejecutivos
con base a estas, pero olvidan que las utilidades no tienen en cuenta el
tiempo ni el capital invertido para alcanzarlas.

De acuerdo con lo concluido por Stern para estimar el valor de mercado

de una empresa es necesario proyectar cuántos flujos de caja será capaz
de liberar, por lo que el FCL es el indicador más conveniente a utilizar.

Flujo de Caja Libre ¿Qué es?

El Flujo de Caja, es el dinero que entra o sale de la empresa. En cambio, el

FCL es el dinero que queda “libre” para devolverlo a los diferentes
inversionistas (accionistas, bancos, tenedores de bonos, etc.) una vez se
han llevado a cabo los pagos correspondientes a la operación de la
empresa y que se ha reservado recursos (dinero) para invertir, o lo que es
lo mismo el FCL es el dinero que queda una vez que la empresa ha
pagado todos los gastos de operación, y ha invertido de acuerdo con lo
proyectado en sus planes de crecimiento. El efectivo que sobra podrá ser
devuelto a los bancos para cubrir intereses o préstamos y a los
accionistas en forma de dividendos. Si las decisiones de inversión
tomadas por los directivos de la empresa fueron las adecuadas, el flujo
libre o sobrante no solo puede, sino que debe ser reintegrado a los
inversionistas, pues si estos permanecen en la empresa, serían
improductivos, llevando a una menor rentabilidad final.

¿Cómo debe ser el Flujo de Caja Libre?

El flujo de caja le muestra al inversionista si el negocio va bien, sirve para

estimar al preparar un plan de negocios o un presupuesto. Pero el flujo de
caja de los balances son una cifra histórica, que poco tiene que ver con la
estimación del valor de la empresa, el inversionista busca es cuánto
dinero generará la empresa en el futuro, siendo parte de un modelo de
valuación. Este modelo debe tener mínimo dos características: ser
incremental y ser consistente con la tasa de descuento.

a) Flujos incrementales.
En las finanzas se presentan los costos hundidos y los costos
incrementales. Los costos hundidos son una cantidad de dinero que ya
se pagó y no puede recuperarse. Al momento de hacer proyecciones para
un plan de negocios o la valoración de una empresa. Los costos
incrementales son muy importantes pues son aquellos que se incurren
cuando se presentan variaciones de los costos ocasionados por un
aumento de la actividad u operaciones de la empresa. Por lo tanto, los
costos hundidos no se deben tenerse en cuenta pues es dinero que ya no
se recupera.

b) Flujos consistentes con la tasa de descuento.

Cuando se lleva a cabo una evaluación de un proyecto se requiere
descontar los FCL calculando su valor presente. En la operación
financiera aparecen tres (3) elementos.
1)Los flujos de caja.
2)El tiempo.
3) Y la tasa de descuento.
Debiendo haber consistencia, por ejemplo, si se está evaluando el
proyecto con flujos mensuales, la tasa debe ser mensual y no anual. Lo
mismo pasa con el FCL, estos flujos son libres para todos los
inversionistas, por lo tanto, la tasa de descuento apropiada no puede ser
la tasa de interés bancaria del mercado o la rentabilidad que genera un
título valor a plazo fijo, sino que tiene que ser una tasa que represente el
costo de oportunidad de todos los inversionistas (bancos, bonos,
accionistas, etc.), como el Costo promedio ponderado de Capital – WACC
(Weighted Average Cost of Capital).

Los dos conceptos detrás del Flujo de Caja Libre (FCL).

Ganar dinero en la operación, dejar una parte en inversión.

Si la empresa (directivos) desea saber qué cantidad de dinero quedará

libre después de que todas las operaciones de la empresa han sido
financiadas deberá estar atento a dos situaciones:

a) Que cantidad de dinero producirán las operaciones después de

incurrir en todos los costos, gastos e impuestos.
b) Que cantidad de dinero necesitará reinvertir.

Teniendo clara las dos situaciones anteriores la empresa podrá devolver

y distribuir capital a las fuentes que lo aportaron (Bancos, accionistas,
bonos, etc.). El FCL se utiliza para pagar préstamos e intereses, así como
también para pagar mayores dividendos a los accionistas. Por lo tanto, el
FCL es el dinero generado por las operaciones de la empresa, del cual se
han restado las inversiones necesarias (Capex) para el crecimiento
proyectado.
Como se observa en la fórmula, para calcular el FCL es necesario
identificar cuánto produce la empresa en sus operaciones, y luego
restarle la inversión neta de depreciaciones. Por lo que el FCL es la
diferencia entre el NOPAT y la Inversión Neta.

Su fórmula es:
Ecuación 1. FCL
FCL = NOPAT – Inversión Neta
El NOPAT es la Utilidad operativa después de impuestos (Ecuación 2),
donde la Utilidad Operativa es un valor en el cual se le ha restado las
depreciaciones, que son una salida de caja.

Ecuación 2. NOPAT

NOPAT = Utilidad Operativa x (1 – Tasa de impuesto de renta)

La Inversión Neta es la inversión que la empresa utiliza para crecer,
siendo la variación de los activos totales entre un periodo y otro,
pudiendo ser positiva para crecer, cero para mantener la capacidad de
producción actual o negativa para reducir la capacidad de producción.
Por lo anterior, el capital proyectado para el año próximo menos el que
actualmente posee la empresa determina el monto de la próxima
inversión (Ecuación 3).

Ecuación 3 – Inversión Neta.

Inversión Neta = Activos Totales2 – Activos Totales1

En conclusión, para calcular el FCL, se deben tener en cuenta dos estados
financieros proyectados, así:
a)Si el FCL es igual al NOPAT menos la Inversión Neta, se debe proyectar
el Estado de Resultados para obtener el NOPAT.
b)Lo mismo con el Estado de Situación Financiera para obtener la
Inversión Neta.

Por lo anterior, se debe trabajar un modelo de proyección de estos dos

estados financieros basados en las ventas, y que emplea la información
histórica de dichos estados como base para proyectar los flujos de caja
futuros.

Proyección de ventas

La proyección de ventas es el punto de partida para valorar una empresa,

donde a partir de las ventas proyectadas la empresa determinará los
costos y los gastos, los activos que necesita y la forma de financiarlos.
Para la estimación de la tasa de crecimiento proyectada se debe tener la
mirada puesta en el futuro, pero teniendo en cuenta los datos históricos
los cuales son importantes para reducir el margen de error. Cachanosky
(2003), compara distintos métodos matemáticos para analizar el pasado
de la empresa, donde aduce que no es lo mismo calcular un promedio
aritmético de las ventas históricas que calcular un promedio geométrico,
o calcular una tasa de crecimiento con logaritmos. Veamos un ejemplo.
Pedro es el gerente comercial de Cementos Argos, y realiza la siguiente
aseveración: “este año la empresa va a crecer un 48%”, agregando además
“que este 48% fue el crecimiento promedio en los últimos 5 años”. La
pregunta que viene a colación es ¿cómo debe interpretarse las
afirmaciones de Pedro? Pedro consideró las ventas del 2015 hasta el 2019.
El promedio de las tasas de crecimiento anuales verdaderamente fue del
10%, o sea que Pedro se basó en un promedio aritmético que es la suma de
variaciones, dividido por el número de variaciones, y se puede calcular
usando la función “Promedio” en Excel. (Figura 1).

Figura 1 – Ventas históricas

Ahora veamos un ejemplo donde la empresa abre una nueva sucursal, y

a Pedro le encomiendan una proyección de ventas repitiendo la historia.
Pedro intenta comprobar si la tasa de cálculo tiene ciertamente el efecto
de repetir la historia. Inicia por las primeras ventas realizadas en el 2015,
que fueron de $256.329 millones y multiplicándolas por 1 + 10%) espera
llegar en 2019 a las ventas generadas por Cementos Argos de $374.926
millones (figura 1).
Promedio geométrico.

Para hallar el factor de crecimiento exponencial que requiere el

promedio geométrico se deben identificar las siguientes variables

•Vo = Ventas iniciales.

• g = Tasa de crecimiento.
•Vn = Ventas del período n

Donde las ventas de cada periodo se van calculando creciendo a la tasa

g, las ventas del periodo anterior:

V1 = V0 * (1 + g)
V2 = V1 * (1 + g)
…..

Vn = Vn – 1 * (1 + g)

Es decir, las ventas del periodo n son las ventas iniciales multiplicadas
por el factor de crecimiento exponencial (ecuación 4).

Vn = V0 – * (1 + g)^n

Despejando g, se obtiene la tasa que se busca, siendo aquella que,

aplicada sobre las ventas iniciales, permite llegar a las ventas del último
año. Por lo tanto, el promedio para un crecimiento exponencial no es el
promedio aritmético, sino el geométrico.

Promedio geométrico: Se obtiene de despejar la tasa g en un crecimiento

exponencial (ecuación 5), es mejor que el aritmético porque tiene en
cuenta el efecto de la composición y mucho mejor su utilización para
este tipo de problemas, sin embargo, no es la solución definitiva, pues
solamente considera el primer dato y el último dato de la serie, siendo
muy sensible a la elección del período histórico. Por ejemplo, puede verse
que la tasa resultante cambiaría significativamente si decidimos
promediar a partir del 2017 y no del 2015.
Ecuación 6 – Promedio geométrico.

Vn = V0 * (1 + g)^n

Despejando g.
g = {( Vn /V0)^(1/n) } – 1

Para Cementos Argos, el promedio geométrico del crecimiento de ventas

es del 9,944 %, (figura 2)

Figura 2 – Proyección de ventas con promedio geométrico

Aplicando el promedio geométrico en lugar del aritmético, se logra

replicar la historia (figura 3).

Figura 3 – Proyección de ventas

Regresión de los logaritmos de ventas.

El promedio geométrico, al considerar solamente dos números, el

primero y el último de la serie de ventas, viene a ser una estimación muy
sensible a los datos elegidos, pues no elige los datos intermedios de la
serie de ventas. Por consiguiente, para solucionar este problema, se debe
calcular el promedio geométrico que permita replicar la historia, pero
teniendo en cuenta toda la serie de ventas, no solo el primero y el último.
Esto se puede lograr sacando logaritmos en ambos miembros de la
ecuación de crecimiento exponencial (ecuación 4), para obtener así la
ecuación de la recta la cual toma toda la serie de datos. (ecuación 6):

Vn = V0 * (1 + g)^n

Aplicando logaritmo a ambos lados:

log (Vn) = log {V0 * (1 + g)^n}

Ecuación 7 – Ecuación de la recta de los logaritmos de ventas.

log (Vn) = log (V0) + n * log (1 + g)

La ecuación de la recta tiene la forma de:

y = mx+ h
x = Variable independiente.
y = Variable dependiente.
m = Pendiente.
h = Intersección con el eje.

En la fórmula (6) log (Vn) = log (V0) + n * log (1 + g)

n = Variable independiente
log (Vn) = Variable dependiente.
log (V0) = Intersección con el eje.
log (1 + g) = Pendiente.

La pendiente de la recta muestra el crecimiento de las ventas, pero no es

una tasa que permita hacer proyecciones, se debe despejar g que es una
tasa geométrica la cual contiene todos los datos de la serie de ventas
(ecuación 8).
Ecuación 7 – Método de los logaritmos con tasa de crecimiento
geométrica.

g = (10^m) – 1

Si se aplica esta tasa sobre el último año de ventas se puede finalmente

obtener una proyección geométrica para los siguientes años. Ejemplo.
Cálculo de la tasa de ventas, por pasos.

Paso 1. Calcular los logaritmos de ventas.

En la ecuación de la recta, el eje (x) del ejemplo que se viene trabajando

son los años (2015,2016,2017,2018 y 2019), y como eje (y) los logaritmos de
las ventas, siendo el primer paso el cálculo de estos logaritmos de las
ventas, utilizando la función “LOG” se obtiene logaritmos con base 10, o se
puede usar la función “LN” para obtener logaritmos naturales (base e).
Con los dos se llega al mismo resultado, siendo importante elegir uno
para todos los cálculos, porque si se cambia la base de logaritmo, la forma
de despejar será diferente. En este ejemplo se utilizará primero logaritmo
con base 10 (LOG), y luego se harán todos los cálculos con logaritmos
naturales (LN). Para el primer año, por ejemplo, el logaritmo de las ventas
es 5,41 (figura 4).

Figura 4 – Cálculo del logaritmo de ventas

Paso 2: Calcular la pendiente.

La pendiente de la recta permite despejar la tasa de crecimiento, para su

cálculo en Excel, se requiere de dos (2) series: Serie x (años) y la serie y
(logaritmo de las ventas). Su función en Excel es “PENDIENTE”, en el
ejemplo nos da un resultado de 0,0417 (figura 5).
Figura 5 - Pendiente

Paso 3: Despejar la tasa de crecimiento.

Si se utiliza logaritmos con base 10 (LOG), la tasa de crecimiento se

despeja como g = (10^m) – 1 (ecuación 7), obteniendo el mismo resultado
si se utiliza logaritmos naturales (LN), que tienen base (e), la forma de
despejar g en la ecuación es: g = em – 1. Para Cementos Argos, el
crecimiento calculado con el método de logaritmos es de 10,07%, superior
al 10% que arrojaba el promedio aritmético (figura 6).

Figura 6 - Proyección con datos históricos

Esta tasa decrecimiento del 10,07% obtenida de una tasa histórica para el
periodo 2015 – 2019, es una estimación de la tasa proyectada, no es
exacta, pero si se reduce el margen de error.

Con la información del último período histórico, se puede llevar a cabo

una proyección para el siguiente período, evidenciándose que es una
proyección exponencial, similar a la que se usó como punto de partida.
Ecuación 6 – Tasa de crecimiento para proyectar ventas.

Vn = V0 * (1 + g)^n

Con el método de los logaritmos, se puede proyectar las ventas que la

empresa Cementos Argos tendrá en los próximos 5 años si crece al ritmo
que lo hizo en los 5 años anteriores (figura 7).

Figura 7 – Proyección con tasa decrecimiento

Proyección de Estados de Resultados

Para estimar el dinero que podrá dejar libre la empresa, se necesita

proyectar cuánto serán las utilidades y cuánto capital será necesario
invertir, por lo que se debe trabajar con el Estado de Resultado y el Estado
de Situación Financiera respectivamente.

El Estado de Resultados es una resta de las ventas de las cuales se

deducen todos los costos y gastos, hasta quedar las utilidades para los
inversionistas o accionistas (Utilidad Neta). Otro tema es calcular cuánto
será el valor de cada uno de los costos y gastos en que incurre la empresa;
para esto se debe conocer cuál fue la relación de las distintas variables
en el pasado, de esta forma se tiene una base para pensar el futuro,
pudiéndose utilizar un modelo simple llamado “sales drive o impulso a
las ventas”. Una vez proyectadas las ventas, la mayoría de las variables
se encontrarán amarradas a ellas, y se busca definir cuál ha sido la
relación entre las ventas y los diferentes elementos de los estados
financieros en el pasado. Por ejemplo, cuando se vende más, la empresa
gasta más, tomando esta relación del estado de resultados o al vender
más se necesita tener una mayor cantidad de dinero en activos
corrientes tomando la relación del Estado de situación financiera.

Para calcular el FCL se presenta una utilidad en particular que interesa:

NOPAT (Net Operating Profit After Taxes en inglés o Utilidad Operativa
Después de Impuestos). Donde el NOPAT, es una medida independiente
de la estructura de financiamiento, pues no considera los intereses de
deuda ya que no tiene en cuenta la deuda de la empresa. Solo se estiman
las ventas y todos los costos y gastos que tienen que ver con la operación
(costo del producto, gastos comerciales y administrativo, depreciaciones
de los activos que se utilizan en el negocio, etc.).

Al encontrar la relación que poseen los costos y gastos con las ventas, se
encuentran dos tipos: Los costos o gastos variables (que cambian con el
volumen de ventas) y los fijos que permanecen constantes. Con el
análisis financiero, se puede hallar los márgenes obtenido por la
empresa.

Los márgenes son los indicadores financieros que se necesitan en esta

etapa y se hallan a través de una división con los costos o gastos y
ventas, realizándolo indirectamente, puesto que se utilizan las
utilidades. Por ejemplo, la utilidad bruta es igual a las ventas menos el
costo de producción, si este margen es del 70% de las ventas, el costo de
producción es el 30% restante, o por ejemplo si el margen operativo es de
60% de las ventas, el costo operativo es igual al 40% de las ventas, la
diferencia.

Si no se presentan costos fijos, los márgenes sobre ventas son

constantes, pues a medida que la empresa incrementa las ventas,
también se incrementan los costos, y es por esto que los márgenes
(Utilidad / Ventas) son constantes. Las fórmulas para proyectar el Estado
de Resultados, utilizando los porcentajes históricos de costos /ventas y
gastos/ ventas son:
Ecuación 7: Costo de producción proyectado
Costo de producción proyectado = Ventas proyectadas * (Costo de
producción histórico/Ventas históricas)

Ecuación 8: Gastos de administración proyectados

Gastos de administración proyectados = Ventas proyectadas * (Gastos de
Admon históricos/Ventas históricas)

Ecuación 9: Gastos de comercialización proyectados

Gastos de comercialización proyectados=Ventas proyectadas*(Gastos de
comerc. Históricos/Ventas históricas.

Ejemplo: La empresa Cementos Argos S.A. espera que las ventas se

incrementen un 20%. En la figura 7 se aprecia que los costos y utilidades
se incrementan, con un margen operativo constante, en el ejemplo
siempre es del 42% de las ventas.

Figura 7. Estado de Resultados sin Gastos Fijos

Ahora, si se considera que Cemargos S.A. tiene costos o gastos fijos que
deberán pagarse independiente del éxito de las ventas, por supuesto que
cambia la dinámica entre las variables, pues un incremento en las ventas
se traduce en un aumento más que proporcional en las utilidades y por
esto los márgenes van en ascenso, siendo este el apalancamiento
operativo (figura 8),
Figura 8. Estado de Resultados con activos fijos

Proyección del Estado de Situación Financiera

El estado de Situación Financiera muestra activos y pasivos (variables de

stock). Para realizar su proyección se usa la misma metodología aplicada
en el Estado de Resultados, relacionando sus elementos con las ventas.
Llevando a cabo una relación entre los diferentes activos y las ventas
como, por ejemplo: ventas /inventarios, ventas/cuentas por cobrar, éstas
son las rotaciones de los activos donde se deben tener en cuenta los
datos históricos de cada elemento que tuvo la empresa que fueron
utilizadas para la proyección, donde el objetivo es el Flujo de Caja Libre
(FCL), para llegar solamente a los activos totales de los que surge el
capital invertido. Se debe recordar que no hay necesidad de proyectar la
deuda (pasivos) de la empresa. El análisis de financiamiento se saca
directamente de la tasa de descuento WACC, proyectando la deuda como
el porcentaje del capital. Por ejemplo, si se estima que el 60% se
encontrará financiado por los accionistas inversionistas, y el 40%
restante por el sector financiero o acreedores, en el WACC se pondera el
costo de oportunidad en dichas proporciones.

Uno a uno se pueden proyectar las cuentas del Estado de Situación

Financiera, usando las relaciones históricas de Activos/Ventas. Se
comienza trabajando con un caso en el cual todos los activos varían con
las ventas, o sea, si una empresa desea vender más, no solo debe tener
más inventarios, también debe tener más cuentas por cobrar, más dinero
en los bancos, incluso debe agrandar la planta industrial, edificio de
oficinas, todos sus activos.

Ecuaciones:

Ecuación 10: Inventarios proyectados

Inventarios proyectados = Ventas proyectadas*(Inventarios
históricos/Ventas históricas)

Ecuación 11: Cuentas por cobrar proyectadas

Cuentas por cobrar proyectadas = Ventas proyectadas*(Cuentas por
cobrar históricas/ Ventas históricas)

Ecuación 12: Propiedad y equipos proyectados

Propiedad y equipos proyectados = Ventas proyectadas*(Propiedad y
equipos históricos/ Ventas históricas)

En el ejemplo de la empresa Cemargos S.A., las ventas proyectadas para

el año próximo son de $1.000. Como la empresa necesitó un 50% de
activos en relación con las ventas, entonces la rotación de activos totales
es igual a 2 (Ventas$1.000/Activos Totales $500), queriendo decir que, por
cada peso adicional que quiere vender, tiene que invertir 50 centavos en
activos. Otro ejemplo es, la rotación de inventarios que es 10 (Ventas
$1.000/Inventarios $100), quiere decir, que por cada $100 que tenga de
inventarios, Cemargos S.A. consigue ventas por $1.000, es decir, los vende
y los vuelve a reponer 10 veces al año, como se observa en los ejemplos
anteriores donde los activos cambian con relación a las ventas (figura 9).

Figura 9 – ESF sin activos fijos

Como los activos varían con las ventas, las ventas se incrementan en un
20% anual, haciéndolo también los activos totales, manteniendo la
rotación fija en 2, o sea que por cada peso ($) que posee la empresa
invertido en activos, está $2 en ventas anuales. Llegando al mismo
resultado que se tenía con los márgenes, pero no se compara dos
elementos del Estado de Resultados, sino que ahora se mezclan las
ventas (E.R.) con los activos (ESF).

Analizando el caso de la existencia de Activos Fijos que no se

incrementan con el volumen de ventas. En el caso de que la empresa
venda más, pero siga manteniendo fijos algunos activos, como, por
ejemplo, edificio de oficinas, planta industrial, algunos equipos de
operación, etc.), entonces la rotación de activos aumenta, impulsando la
rentabilidad de la empresa. En el ejemplo, las propiedades se mantienen
en $200 anualmente, los activos intangibles en $30 y los otros activos no
corrientes en $50, y aun así la empresa logra vender un 20% más cada
año. Se identifica también que los activos corrientes (caja y bancos,
cuentas por cobrar e inventarios se incrementan en la misma proporción
que las ventas, sin embargo, el efecto final es que las rotaciones van en
ascenso (2,00; 2,21;2,41;2,62) cada año (figura 10).

Figura 10 – Estado de Resultados

En el ejemplo, las ventas aumentan a una tasa del 20% anual, mientras
que los activos se incrementan a una tasa menor, debido a que algunos
de ellos son fijos.

En resumen, se han proyectado márgenes con variables del Estado de

Resultados y rotaciones usando variables del Estado de Situación
financiera. Con estos pronósticos se ha estimado la rentabilidad de la
empresa. Además, con la fórmula de Du Pont se puede descomponer el
Retorno sobre el capital invertido (ROIC – Return on Invested Capital),
para mostrar que viene últimamente determinado por la multiplicación
entre los márgenes (E.R.) por las rotaciones (ESF).

El ROIC es la comparación entre las utilidades de las operaciones netas

después de impuestos (NOPAT) y el capital invertido para obtenerla
(ecuación 13).

Ecuación 13: ROIC

ROIC = NOPAT / Capital
Multiplicando y dividiendo por ventas tenemos que:
ROIC = (NOPAT / Capital) *(Ventas/Ventas)

Intercambiando los denominadores y distribuyendo, se llega a:

ROIC = {(Ventas – Gastos Operativos) /Capital} *(Ventas/Ventas)

ROIC = (Ventas/Ventas) *(Gastos Operativos/ Ventas) *(Ventas/ Capital)
ROIC = 1 - (Gastos Operativos/ Ventas) *(Ventas/ Capital)

Por lo tanto, queda que el ROIC es la multiplicación entre Gastos

Operativos/ Ventas (la inversa de los márgenes) y Ventas / Capital
(rotaciones). En resumen, la rentabilidad del capital se da por los
márgenes que la empresa obtiene en la relación entre sus ventas y sus
costos; así como también por las rotaciones que logra de sus activos
(ecuación 14).

Ecuación 14 – Rentabilidad a partir del margen y rotación

ROIC = (Gastos Operativos/ Ventas) *(Ventas/ Capital)

ROIC = Márgenes* Rotaciones
La relación que se acaba de mostrar no será evidente cuando se calcula
el FCL (está contenida en él), por esto el EVA es un importante
complemento de la valoración por flujos de caja descontados. Cuando se
valora con la metodología del Eva, se llega al mismo resultado del FCL,
pero el Eva, muestra período a período cuál es la rentabilidad que arrojó
la empresa, mientras que el FCL solo es útil cuando se calcula para toda
la vida de la empresa, sumando y se lo suma (previamente descontando
a valor presente).

Veamos un ejemplo de cómo el flujo de caja libre (FCL), podría ser usado
para estimar el valor de las acciones de una empresa, utilizando
conceptos como el Valor Presente Neto (VPN) y el WACC, agregando el
valor que se obtendrá con la valuación de la metodología del EVA, y
donde se notará los vínculos entre los estados financieros proyectados, el
FCL, los factores de descuento, el CAPM, el valor de la empresa y sus
acciones.

Ejemplo: Flujo de Caja Libre, paso a paso

Asuma que el día de hoy las acciones de la empresa PG cotizan en el

mercado a USD64,33, la empresa posee 2.766.315.146 acciones en
circulación, por lo cual comprar todo el Equity en el mercado valdría
aproximadamente 178 mil millones de dólares.
Preguntas:

1) ¿Sería un buen negocio comprarlas?

2) ¿Cuánto vale la compañía?

Por lo anterior, se debe hacer unos supuestos sobre lo que se cree será el
futuro de la empresa, y empleando la teoría que el FCL es lo importante
para el mercado, se pude hacer una estimación de su valor.

Primer paso: Proyectar los Estados Financieros

Para el cálculo del FCL se debe estimar el NOPAT y la Inversión Neta. El

NOPAT se calcula a partir de la Utilidad Operativa, sale del Estado de
Resultados, y la Inversión Neta es la variación anual de los activos totales
anuales, o sea que sale del Estado de Situación Financiera.
Donde los datos históricos de la empresa sirven como punto de partida
de la proyección. (supuesto la historia se repetirá). Un dato importante
para la valoración es la Utilidad Operativa (figura 11)

Figura11 – Datos históricos. Estado de Resultados

El Estado de Situación Financiera (figura 12), muestra los activos que

requiere la empresa para operar y cómo están financiados. Un dato del
ESF importante es el total de activos, pero se deben quitar aquellos
activos que no tienen nada que ver con la operación del negocio y las
deudas no financieras o aquellas que no pagan intereses, de esta forma
se obtiene el Capital.

Figura 12 – Datos históricos Estado de Situación Financiera

El nivel de venta esperado es un punto muy importante en la valoración,
debido a que las Utilidades Operativas como el Total de Activos poseen
una relación directa con las ventas, por lo tanto, se deben hacer
supuestos sobre el futuro nuevamente. Si se cree que PG crecerá a la
misma tasa que en los últimos 5 años (3% anual), entonces se puede
proyectar ventas con base al método de logaritmos (figura 13). A partir de
esa fecha, se asume un crecimiento de ventas más conservador (1%), que
no está relacionado con la empresa sino con el crecimiento de la
economía (PIB).

Figura 13 – Proyección de ventas PG.

Se utilizó un modelo de proyección en dos etapas (Damodaran 1996),

llamado 2-stagesGrowth Model, donde no se asume un crecimiento
constante para toda la vida de la empresa, sino que se dividió el período
de proyección en dos: una proyección explícita para los próximos 5 años,
asumiendo la tasa histórica del 3% y una proyección a perpetuidad con
una tasa del 1%, consecuencia de factores macroeconómicos,
competencia, etc.

Se usaron indicadores históricos sobre las ventas, para proyectar la

Utilidad Operativa y el Total de Activos. Finalmente, a partir de la
Utilidad Operativa se obtuvo el NOPAT y a partir de los activos, el Capital
(figura 14). Con la variación de los Activos Totales entre un año y otro se
obtuvo la Inversión Neta.
IUna vez proyectada las ventas, tanto el estado de Resultados como el
Estado de Situación Financiera se desglosaron de ellas, empleando el
modelo de proyección sales drive (impulsado por las ventas). Cada una
de las líneas del Estado de Resultados es una proporción de las ventas, al
igual que cada una de las líneas del ESF (si la empresa desea vender se
asume que necesita comprar más activos)

Figura 32 - Estados financieros proyectados

Así, quedan dos líneas importantes en los estados financieros

proyectados, que serán utilizadas luego en la valuación del NOPAT y el
Capital. Para la valoración de una empresa utilizando flujos de caja
descontados, no es necesario proyectar el Estado de Resultados hasta
llegar a la Utilidad Neta, sino que es suficiente conocer la Utilidad
Operativa, y tampoco es necesario contar con extensos conocimientos
contables para cuadrar el Estado de Situación Financiera, solo es
suficiente con preparar la lista de activos que la empresa necesitará en el
futuro de los cuales se obtiene el Capital.

Segundo Paso: Estimar el Costo de Oportunidad del Capital

El Costo de Oportunidad de Capital para una empresa depende de:

1) Su estructura de capital proyectada, en el ejemplo 50% deuda y 50% de

Acciones Ordinarias o Equity.
2) La tasa marginal de impuesto a la renta 35%
3) La tasa de interés bancaria 7,4%
4) Y el costo de oportunidad de los accionistas, calculado con el CAPM
(Capital Asset Pricing Model)

Asumiendo que la estructura de capital se va a mantener a lo largo del

período de proyección, el Costo Promedio del Capital, WACC, es 4,68%
anual (figura 15).

Figura 15 – Costo de Oportunidad de Capital, WACC

Tercer paso: Calcular el FCL y descontar.

El flujo de caja que libera la empresa surge de restar de los ingresos por
ventas todos los gastos que la empresa debe pagar por su operación, y los
fondos que debe invertir para crecer. Los valores que salen de Estados
financieros diferentes, las ventas y gastos se encuentran en el Estado de
Resultados (variables de flujo) y las inversiones se calculan a partir del
ESF (variables de Stock). El FCL es un flujo y no un stock, y por ello las
variables del ESF no sirven para su cálculo, por esta razón se hace
necesario convertirlas previamente de stock a flujo. La variable
importante del ESF es el Capital. De esta manera, si se ha proyectado que
crecerá, entonces la empresa debe invertir. La forma de transformar el
Capital en una variable de flujo es tomando su variación año a año, dando
como resultado la “Inversión Neta”. Por lo tanto, el FCL es el resultante de
restar las utilidades del negocio menos las inversiones: NOPAT menos
Inversión Neta.
En el ejemplo PG, se estimó que la empresa producirá el año próximo una
utilidad de USD 10.696 millones (NOPAT). Si no tuviera decidido invertir,
podría llevarse esa utilidad en forma de FCL, pero en la proyección se
estimó que el Capital debe crecer de USD 135.181 a USD 139.642 millones y
deberá reservar USD 4.460 millones para inversión. La diferencia USD
10.696 – USD 4.460 = USD 6.235, es el FCL (figura 16).

El Valor de la empresa es la suma de todos los FCL que producirá a lo

largo de su vida. Por esto se ha trabajado con flujo perpetuo; la última
columna representa un flujo que crecerá al 1% anual para siempre. Por
supuesto, no es posible sumar directamente los flujos, pues son
cantidades de dinero en distintos momentos de tiempo, por lo que se
deben descontar previamente a valor presente, empleando como tasa de
descuento el costo de oportunidad promedio para todos los
inversionistas (WACC).

Figura 16 – Valoración de PG por el método de FCL

La otra metodología que da el mismo resultado que la valoración por

flujos de caja descontados, aunque con diferentes explicaciones acerca
de las fuentes de valor, es el EVA (Economic Value Added). El cálculo del
valor de la empresa es igual, si bien los resultados intermedios muestran
información diferente: el FCL representa la cantidad de efectivo que la
empresa está en condiciones de generar o consumir, en tanto que el EVA
representa el valor que la empresa tiene capacidad para agregar o
destruir. Según la proyección realizada, se espera que la empresa PG
genere anualmente una rentabilidad del 7,9% anual, en tanto que su costo
de capital es de 4,68%. Como resultado se espera que el capital que
actualmente tiene un valor de USD 135.000 millones, pueda agregar USD
131.000 millones adicionales, totalizando unos USD 266.000 millones.
(figura17).

Figura 17 – Valoración de PG por el método del EVA

Importante recordar que ambos métodos de valoración FCL y EVA,

producen estimaciones de valor para la empresa en su totalidad. Al
tratarse de una empresa endeudada, los FCL son los flujos libres para
devolver a todos los que aportaron capital, no solamente a los
inversionistas sino también a los bancos. De modo que, para calcular el
valor de una acción, no se puede dividir simplemente el valor de la
empresa por el número de acciones, sino que es preciso primero restar el
valor de la deuda. El valor de la empresa, menos el valor de la deuda, da
como resultado una estimación de cuánto debería valer según las
proyecciones realizadas y los supuestos tenidos en cuenta en el ejemplo,
el Equity. El valor obtenido es, a su vez, comparado con el precio que
tendría comprar todas las acciones de la empresa en el mercado
(capitalización bursátil o “Market cap.”). Es otras palabras, se está
comparando el valor del Patrimonio Neto de acuerdo con las
estimaciones sobre el precio que se determina en el mercado por oferta y
demanda. Si este último fuera más bajo, se diría que la acción en el
mercado se encuentra subvaluada, de lo contrario sobrevalorada.
La misma comparación puede hacerse con valores por acción,
dividiendo el valor del Equity por el número de acciones en circulación, y
contrastándolo con el precio por acción que surge del mercado (figura18).

Figura 18 - ¿Acciones sobrevaloradas o subvaluadas?

Con la aplicación de los métodos de FCL y EVA, estos arrojaron un valor

aproximado de USD 72,14 por acción, y en el mercado las mismas se
pueden conseguir por USD 64,33, indicador que podría decir que la acción
de PG, se encuentra subvaluada.

Bibliografía:

Roca, F. (2018). Finanzas para emprendedores, Guatemala. Escuela de

negocios, Universidad Francisco Marroquín.
 La "V" Especulativa

Por: John P. Hussmann, Ph.D.

President, Hussmann Investment Trust

Enero de 2021

Es esencial monitorear la uniformidad de los componentes internos del

mercado porque los inversores aún tienen la parte especulativa en sus
dientes. El problema es que esto también ha sido a menudo cierto en el
pico de los picos en 'V' como 1929 y 1987. Es por eso que condiciones
suficientemente extendidas pueden mantenernos en una postura
neutral incluso en algunos períodos en los que nuestras medidas de los
componentes internos del mercado son constructivas. Un aumento en la
divergencia o la debilidad general entre acciones, industrias, sectores o
tipos de valores individuales (incluidos los títulos de deuda de diferente
solvencia crediticia) cambiaría las condiciones del mercado a una
combinación de valoraciones extremas y elementos internos
desfavorables, y abriría una especie de 'trampa 'situación que
observamos en marzo.

La “V” especulativa es una de las características más interesantes y

desafiantes del ciclo del mercado. Para los inversores pasivos, puede ser
un período de euforia seguido de pánico. Para los inversores
históricamente informados y conscientes del valor, suele ser un período
de molestia, rayano en el desprecio, por lo que Galbraith llamó "la
extrema brevedad de la memoria financiera", seguido a menudo por la
oportunidad e incluso la reivindicación. Aun así, el colapso de una
burbuja especulativa puede ser curiosamente insatisfactorio (como lo
fue para mí durante los colapsos de 2000-2002 y 2007-2009) si a uno le
preocupa el bienestar de los demás.
Photo/ Colprensa
Como he comentado a menudo, el único aspecto de la burbuja
especulativa reciente que fue realmente "diferente" de otros ciclos de
mercado a lo largo de la historia fue el siguiente: incluso los síndromes
extremos de condiciones de mercado "sobrevaloradas, sobrecompradas
y excesivamente abusivas" no indicaron un "límite confiable” a la
especulación. A fines de 2017, abandoné mi respuesta bajista a esos
síndromes, junto con mi creencia de que todavía existen "límites"
confiables a la imprudencia de Wall Street. Pero como vimos
recientemente en marzo, el mercado aún puede sufrir pérdidas
significativas durante los períodos de aversión al riesgo, cuando la parte
especulativa cae de los dientes de los inversores.

Los ciclos del mercado no han dejado de existir. Es solo que los “límites”
históricamente confiables no han sido efectivos en los últimos años. Así
que nos hemos contentado con medir la presencia de especulación o
aversión al riesgo, sin volvernos bajistas inmediatamente una vez que la
especulación se ha vuelto indignante. Si bien las condiciones
suficientemente extremas aún pueden mantenernos en una perspectiva
de mercado neutral, el cambio a una perspectiva bajista requiere un
deterioro o divergencia en nuestras medidas de los aspectos internos del
mercado, que son nuestro indicador más confiable de si la psicología del
inversor se inclina hacia la especulación o hacia la aversión al riesgo.

Hace una semana, nuestras principales medidas de funcionamiento

interno del mercado cambiaron a una condición negativa. Ese cambio
fue un poco sorprendente, porque fue impulsado por componentes que
capturan el comportamiento del mercado en "títulos de deuda de
diferente calidad crediticia". Curiosamente, esos componentes sensibles
a la deuda también fueron los primeros en cambiar a negativo en los
picos de 1987 y 1929. Los componentes de la renta variable cambiaron
más tarde. A menudo describo los cambios desfavorables en los aspectos
internos del mercado como impulsados por el "deterioro" y la
"divergencia". En 1987 y 1929, el ascenso al pico del mercado alcista fue
tan pronunciado e indiscriminado que hubo poca "divergencia" en los
componentes de las acciones en los máximos. En cambio, los
componentes de la renta variable cambiaron solo después de una fuerte
pérdida inicial casi vertical.
Incluso sin el cambio negativo en nuestras medidas de los aspectos
internos del mercado la semana pasada, hemos estado en alerta
máxima. Solo hay un puñado de ocasiones en las que hemos observado
síndromes "sobrevalorados, sobrecomprados, excesivamente abusivos"
que también fueron lo suficientemente frenéticos como para llevar al
S&P 500 más de un 10% por encima de su mínimo de 10 semanas y un 10%
por encima de su promedio de 40 semanas. Ese es el lado de avance de
una "V", y aunque esa combinación solo a veces ha marcado un tope en
el mercado alcista desde una perspectiva de ciclo completo, nunca ha
sido buena desde una perspectiva de mediano plazo. Esta vez puede ser
diferente, pero incluso los casos de los últimos años han sido
desfavorables.

Estas instancias se agrupan en 9 episodios anteriores a lo largo de la

historia: agosto de 1929 (pico alcista preciso), agosto de 1987 (pico alcista
preciso), marzo de 1998 (que transcurrió sin incidentes, pero aun así
asociado con una corrección de más del 12% de los niveles de marzo a
finales de -Agosto), marzo de 2000 (pico alcista preciso), abril de 2010 (que
fue seguido por una corrección inolvidable del 16% a principios de julio),
febrero de 2011 (otra inmemorable, aunque también seguida por una
corrección del 16% en octubre), enero 2018 (seguido de una corrección
muy rápida del 10%), finales de agosto / principios de septiembre de 2020
(seguido de una corrección muy rápida del 10%) y hoy. Los avances
finales del mercado alcista que precedieron a los colapsos de 1972-74 y
2007-2009 fueron un poco menos pronunciados, por lo que no se
incluyen entre estos episodios.

Aunque nuestras medidas más fiables de las valoraciones del mercado

superan actualmente los niveles observados en los picos de mercado de
1929 y 2000, no hay garantía de que la "V" actual, en este punto, solo el
lado izquierdo de una "V", sea el pico de un ciclo mercado alcista. Lo que
puedo decir con razonable confianza es que las condiciones actuales,
una combinación de valoraciones récord, condiciones de
"sobrevaloración, sobrecompra, sobreexplotación", sobre extensión poco
común y, de manera crítica, un nuevo deterioro en nuestro indicador
clave de los aspectos internos del mercado, son permisivas para un
mercado abrupto y empinado.
En pocas palabras, la actual constelación de condiciones del mercado
crea el potencial para la especie de situación de "trampas" que
observamos en marzo. Aun así, una mejora en nuestras medidas de los
componentes internos del mercado aliviaría este riesgo, e incluso podría
crear una oportunidad constructiva si los componentes internos
mejorados del mercado fueran precedidos primero por un retroceso
material en las valoraciones del mercado.

No hay duda de que las valoraciones han sido extremas durante años.
Esa es una de las características definitorias de una burbuja: es imposible
establecer las valoraciones más obscenas de la historia sin avanzar
repetidamente a través de extremos menores. La única opción es
encontrar una buena respuesta a una mala situación. En mi opinión, la
mejor respuesta no es capitular ante la idea de que 'esta vez es diferente',
sino en cambio:

• Reconocer que las burbujas financieras han ocurrido repetidamente a lo

largo de la historia y que extender la burbuja solo sirve para magnificar
sus eventuales consecuencias.

• Encuentre alguna medida confiable para evaluar si los inversores se

inclinan hacia la psicología especulativa o la aversión al riesgo. Para
nosotros, el mejor indicador es la uniformidad de los componentes
internos del mercado, porque cuando los inversores se inclinan a
especular, tienden a ser indiscriminados al respecto.

• Estar contento con una postura neutral durante los períodos en los que
las valoraciones extremas y las condiciones sobre extendidas se
combinan con la psicología especulativa, estar dispuesto a adoptar una
perspectiva constructiva (con una red de seguridad) si las condiciones a
corto plazo están sobrevendidas y sus indicadores de especulación aún
están intactos, y no adopte una postura bajista hasta que los parámetros
internos del mercado o indicadores similares indiquen una creciente
aversión al riesgo entre los inversores.
La perspectiva del mercado de ciclo completo y a largo plazo
sigue siendo sombría

Sigo esperando una pérdida en el S&P 500 del orden de 65-70% durante la
finalización del ciclo de mercado actual. Como señalé sobre mi
proyección de pérdidas del 83% para las acciones de tecnología en marzo
de 2000, "si comprende los valores y la historia del mercado, sabrá que no
estamos bromeando". Una pérdida del orden del 65-70% simplemente
llevaría al S&P 500 a las normas históricas que han sido seguidas por
rendimientos históricamente corrientes.

Sin embargo, supongamos que se cree que las acciones estadounidenses

deben siempre tener un precio a niveles que implican rendimientos a
largo plazo de más o menos 5,5% anual (sin jamás se acerca al 9% o
incluso 7%). En ese mundo, los precios de las acciones y los fundamentos
crecerían en paralelo, pero la relación entre los precios y los
fundamentos tendría que mantener una "meseta permanentemente
alta". En realidad, no podemos descartar eso, pero también hay que darse
cuenta de que un aumento de solo un 0,5% anual en el rendimiento a
largo plazo requerido por los inversores aún induciría una pérdida de
mercado del 25%. Por lo tanto, incluso las variaciones leves en las
valoraciones permanentemente extremas y los rendimientos
permanentemente bajos producirían una volatilidad cíclica sustancial
de todos modos, y como inversores de ciclo completo, estaríamos bien
con eso.

Asimismo, suponga que se necesitan 20 años para que las valoraciones

simplemente toquen niveles consistentes con los rendimientos futuros a
largo plazo de, por ejemplo, 7% anual, y que los fundamentos del S&P 500
crecen a la misma tasa anual nominal que lo han hecho desde 2000
(incluido el beneficio total de las recompras). La aritmética
desafortunada asociada con esos supuestos es que el rendimiento total
del S&P 500 probablemente promediaría un poco más del 2% anual
durante los próximos 20 años.

El siguiente gráfico muestra la posición actual del mercado desde el

punto de vista de las medidas de valoración más fiables que utilizamos
(en función de su correlación con los rendimientos de mercado
posteriores reales). Tenga en cuenta que los avances en el S&P 500 (línea
azul) mucho más allá de las normas de valoración confiables (línea
verde) tienden a ser transitorios.

En contraste, los avances en el S&P 500 hacia las normas de valoración

tienden a ser duraderos. El escalón rojo marca niveles "duraderos" en el
S&P 500 que nunca se rompieron en los ciclos de mercado posteriores.
Dado que las ganancias del mercado mucho más allá de las normas de
valoración fiables casi siempre han sido transitorias, el umbral
“duradero” después de 2009 se establece en la estimación de valoración
actual y es poco probable que supere sustancialmente esa estimación.
Los avances en el S&P 500 mucho más allá de las normas de valoración
fiables tienden a ser transitorios. En contraste, los avances en el S&P 500
hacia las normas de valoración tienden a ser duraderos.

También observe que se necesitaron dos ciclos, no solo uno, para disipar
completamente los extremos de valoración observados en el pico del
mercado de 2000. Es instructivo observar que el rendimiento total del
S&P 500 se retrasó en las letras del Tesoro durante todo el período
comprendido entre mayo de 1995 y marzo de 2009, a pesar de dos
burbujas intermedias. Estos viajes largos e interesantes a ninguna parte
suelen ser el resultado de valoraciones iniciales elevadas, valoraciones
finales deprimidas o alguna combinación de ambas. Dados los extremos
actuales, eso es exactamente lo que creo que los inversores pasivos
deberían esperar.
El gráfico a continuación muestra nuestra estimación de los
rendimientos totales anuales nominales del S&P 500 a 12 años. La línea
roja muestra el rendimiento total subsiguiente real del S&P 500 de cada
punto en el tiempo. Observe que hay algunos "errores" en este gráfico
(como 1988 y 2008). Estos "errores" ocurren porque el final del período de
12 años es un extremo de burbuja (como el 2000 y hoy). Entonces, si las
valoraciones del mercado dentro de 12 años son tan extremas como lo
son hoy, es cierto que es más probable que los inversores hayan
disfrutado de rendimientos a 12 años en un solo dígito positivo bajo en
lugar de un dígito bajo negativo. Aun así, cuando los rendimientos cero
son el punto medio entre el resultado más probable y el más optimista
(descartando los resultados pesimistas por completo), mi impresión es
que los inversores pueden haberse sobrepasado.

El cuadro a continuación muestra nuestra estimación de los

rendimientos totales nominales esperados a 12 años para una
combinación de inversión pasiva convencional invertida 60% en el S&P
500, 30% en bonos del Tesoro y 10% en letras del Tesoro. En la actualidad,
esta estimación es fácilmente la peor de la historia.
Según nuestras estimaciones (todas las cuales tienen una correlación de
0,89 o más con los rendimientos subsiguientes reales en los datos desde
1950), el menú de rendimientos prospectivos en las opciones de
inversión pasiva convencionales es fácilmente el peor registrado, con la
posible excepción de las acciones de servicios públicos, donde nuestras
proyecciones son ligeramente mejores que en los máximos del mercado
de febrero de 2020 y octubre de 2007. Sin embargo, lo esencial es
comprender que estos posibles rendimientos cambian a medida que lo
hacen las valoraciones.

En un informe técnico de 2019 , detallé un enfoque para estimar una

"asignación de activos centrada en el valor" al considerar conjuntamente
las tasas de interés y las valoraciones del mercado de valores vigentes.
Especifica una asignación de inversión basada en qué clase de activo se
estima que tiene el rendimiento promedio anual esperado más alto,
ajustado por riesgo, en cada punto de un horizonte de inversión a largo
plazo. Luego, esa asignación puede ser modificada por un componente
de gestión de riesgos, para ajustar la exposición durante los segmentos
del ciclo del mercado donde la aversión al riesgo o la especulación entre
los participantes del mercado pueden conducir temporalmente las
valoraciones a niveles bajos o elevados. El libro blanco incluye
numerosos gráficos que muestran cómo esta asignación de activos
centrada en el valor ha cambiado a lo largo de la historia del mercado,
especialmente en picos y valles importantes en los mercados de
acciones y bonos.

El cuadro a continuación muestra esta asignación de activos centrada

en el valor basada en las tasas de interés actuales y las valoraciones del
S&P 500 (sin incluir el impacto de las consideraciones de gestión de
riesgos basadas en los aspectos internos del mercado, las condiciones
sobreextendidas y otros factores). Incluso suponiendo que los
rendimientos de las letras del Tesoro no aumenten más allá del 3%
incluso dentro de 30 años, la asignación centrada en el valor
actualmente no asigna nada a las acciones. Enfáticamente, a pesar de las
tasas de interés cercanas a cero, solo hay otras dos ocasiones en la
historia en las que la asignación centrada en el valor fue tan defensiva
como lo es actualmente: 1929, y dos semanas en abril de 1930, en el pico
del avance posterior al colapso que precedió a otra pérdida de mercado
del 84%. En la práctica, preferimos las acciones cubiertas al efectivo sin
intereses, pero creo que, medido desde el extremo de valoración actual,
es probable que la exposición al riesgo de mercado ("beta") no sea
beneficiosa, en promedio, durante más de una década.

Esta asignación cambiará a medida que lo hagan las valoraciones. Un

pronunciado retroceso del mercado seguido de una mejora en los
aspectos internos del mercado podría fomentar una perspectiva más
constructiva. Por lo tanto, no es una situación permanente, pero aquí y
ahora, las tasas de interés cero no requieren que los inversores se fijen en
la perspectiva de rendimientos cero o negativos durante más de una
década, junto con el riesgo adicional de pérdidas provisionales
profundas.
¿Qué alternativa hay?

Como señalé hace un año, no creo que sea muy útil imaginar que haya
alguna inversión pasiva que ayude a los inversores a resolver el
problema creado por una “burbuja de todo”, a menos que sea una
inversión pasiva en una disciplina activa. Personalmente, prefiero seguir
una disciplina de ciclo completo, consciente de los valores,
históricamente informada que responde a la evidencia a medida que
cambia. De hecho, incluso en medio de las valoraciones más extremas de
la historia, nuestras adaptaciones de finales de 2017 nos ayudaron a
tener una flexibilidad razonable en nuestras perspectivas de mercado en
medio de la volatilidad del año pasado.

Nada exige que los inversores "aseguren" las perspectivas de inversión

más bajas de la historia. La alternativa que tienen los inversores es la
flexibilidad. La alternativa que tienen los inversores es la capacidad de
imaginar un ciclo de mercado completo. La alternativa que tienen los
inversores es la disciplina: la voluntad de alejarse del riesgo cuando está
muy valorado y no cuenta con el respaldo de elementos internos
uniformemente favorables, y de inclinarse hacia el riesgo cuando un
retroceso material en las valoraciones se suma a una mejora en la
uniformidad de los elementos internos del mercado. Tengo toda la
expectativa de que observaremos tales oportunidades durante la
finalización de este ciclo.
- John P. Hussman, Ph.D., enero de 2020

En cuanto a los activos alternativos, como los metales preciosos, nuestra

perspectiva varía considerablemente a medida que cambian las
condiciones del mercado, pero siempre he sentido que las coberturas de
inflación tienen un lugar como parte de una cartera bien diversificada.
Es importante reconocer que muchos de estos están peor
correlacionados con la inflación, particularmente de un año a otro, de lo
que los inversionistas parecen imaginar. En resumen, las coberturas de
inflación pueden ser de enorme utilidad durante todo el ciclo (incluso en
entornos de inflación relativamente moderada), pero también pueden
ser bastante volátiles. Respondemos a cambios en condiciones tales
como valoración, actividad económica, tasas de interés reales,
movimientos de divisas y otros factores para navegar esa volatilidad.
Sobre el tema de Bitcoin, mi punto de vista bastante impopular no ha
cambiado en absoluto: Blockchain es un algoritmo notable. Bitcoin es un
token de suministro limitado generado por una aplicación blockchain
replicable, de bajo ancho de banda y tremendamente ineficiente en
energía, sin decreto del gobierno, convertibilidad física ni requisitos de
reserva para obligar su uso, o para convertirlo en algo más que un
numerario abstracto. El valor de cualquier moneda es esencialmente el
flujo de servicios descontados que se espera que brinde como medio de
intercambio y depósito de riqueza. Ese valor depende de la voluntad de
toda una secuencia de tenedores sucesivos de aceptar la moneda. Son
tortugas hasta el final. En última instancia, la confianza de esos titulares
sucesivos requiere alguna característica, fiat o convertibilidad, para
fijarla al mundo real, por lo que no es del todo autorreferencial.

Hasta ahora, el uso principal de estos tokens fuera de la especulación

parece ser con el propósito de intercambiar los tokens en sí (lo que huele
a lavado de dinero). El psicológico valor de estos tokens parece basarse
en gran medida en el costo hundido retrospectivo de la energía
desperdiciada para "extraerlos", mediante la producción de un hash de
validación (como "prueba de trabajo") para un bloque dado de
transacciones. Quien produzca ese hachís primero recibe un pago. El
"trabajo" computacional de todos los demás está completamente en
vano. Es bastante trágico desde una perspectiva medioambiental, y no
me sorprendería mucho que Bitcoin fuera realmente una creación de la
industria energética. También hay un aspecto sutil similar a Ponzi en el
sentido de que una vez que posee Bitcoin, debe participar en un bloque de
transacciones futuras para salir, independientemente de cuánto cueste
validar ese bloque futuro.

Aun así, incluso si una burbuja es completamente autorreferencial, no

significa que las personas que ingresan temprano no puedan también
obtener una transferencia de riqueza de algún especulador posterior
antes de que la burbuja colapse. Es solo que todos asumen que será otra
persona. Dale a la gente un objeto de suministro limitado junto con una
mentalidad especulativa, y los tulipanes holandeses se convertirán en
tulipán holandés. También escuché que en la aplicación Neopets, los
pinceles y los Neopets no convertidos se venden por más de un millón de
NeoPoints.
Política monetaria, fiscal y "flujo de dinero"

¿Qué sucede realmente cuando la Reserva Federal "expande su balance"

y "inyecta dinero en la economía"? [Me encogí visiblemente mientras
escribía eso]. Significa que la Fed ha comprado un bono del público y lo
ha pagado creando un pasivo gubernamental diferente. En la mayoría de
los casos, estos pasivos no son moneda, sino reservas bancarias en la
cuenta de quien vendió el bono. Juntos, la moneda y las reservas
bancarias son lo que llamamos la "base monetaria".

En pocas palabras, la flexibilización monetaria reemplaza los bonos del

Tesoro que devengan intereses que anteriormente estaban en poder del
público, con papas calientes sin interés que alguien en la economía debe
mantener, en todo momento, como moneda base a interés cero, hasta
que se cancele. retirado. Ahora bien, la política monetaria ciertamente
puede ser útil cuando hay una corrida de liquidez bancaria y los
depositantes se vuelven frenéticos por convertir sus depósitos bancarios
en moneda. Pero llevadas al exceso, estas políticas también son la forma
en que se fomentan las burbujas especulativas, al crear una pila de papas
calientes sin interés que son tan incómodas psicológicamente de
mantener que la gente está dispuesta a pagar cualquier precio para
hacerse con algún otro activo de inversión.

El problema es que los activos de inversión, como las acciones, son solo
derechos sobre algún flujo futuro de flujos de efectivo que se entregarán
con el tiempo. Cuanto mayor sea el precio que pague por esos flujos de
efectivo futuros, menor será el rendimiento a largo plazo que puede
esperar de su inversión, a medida que se entregan esos flujos de efectivo.
Pague $ 100 hoy por un pago de $ 100 dentro de una década a partir de
hoy, y puede esperar un viaje muy largo, aunque posiblemente
interesante, a ninguna parte. Pague más de $ 100 hoy por ese mismo flujo
de efectivo y puede esperar un rendimiento negativo a largo plazo. Eso es
exactamente lo que estimamos que los inversores están negociando
durante los próximos 10 a 12 años en el S&P 500.

En conjunto, el dinero no viene “de las líneas laterales” porque no son

ningún “margen”. Cada valor que se emite, ya sea una acción, un
certificado de bonos o un dólar de base monetaria, tiene que estar en
manos de alguien, en todo momento, exactamente en la forma en que se
emitió, hasta que se retire. Lo único que cambia es quién tiene qué y
cuánto de un valor los inversores están dispuestos a cambiar por otro.

Las políticas de la Reserva Federal de flexibilización cuantitativa y tasas

de interés cero simplemente crean una montaña de papas calientes sin
interés que alguien debe mantener en todo momento, hasta que se jubile.
Es importante darse cuenta de que la base monetaria no “va” a ninguna
parte. Sigue siendo dinero base hasta que se retira. Puede intentar
deshacerse del dinero base poniéndolo "en" el mercado de valores. Pero
en el momento en que se lleva a cabo la transacción, el dinero base
regresa "fuera" del mercado de valores en manos de quien vendió las
acciones.

En conjunto, el dinero no viene “de las líneas laterales” porque no son

ningún “margen”. Cada valor que se emite, ya sea una acción, un
certificado de bonos o un dólar de base monetaria, tiene que estar en
manos de alguien, en todo momento, exactamente en la forma en que se
emitió, hasta que se retire. Lo único que cambia es quién tiene qué y
cuánto de un valor los inversores están dispuestos a cambiar por otro. El
dinero base creado por la Fed no "ingresa" al mercado de valores.
Simplemente fomenta tanta incomodidad con esas patatas calientes que
los inversores están dispuestos a pujar los precios de las acciones hasta
valoraciones que implican rendimientos a largo plazo cercanos a cero o
peor. Solo puede sostener ese tipo de distorsión empeorando sus
consecuencias.

En cuanto a la política fiscal, estoy muy a favor de políticas de gasto bien

estructuradas para abordar la pandemia actual, y he detallado algunas de
esas opiniones en comentarios anteriores. Espero que algo de ello se
refleje en la próxima legislación. Sin embargo, no estoy en absoluto a
favor de que la Reserva Federal administre estos programas y creo que
está mal equipada para hacerlo. Puede encontrar mucho de este debate
en mis comentarios de 2020, por lo que no repetiré aquí esas
consideraciones de política económica.

Uno de los aspectos de la política fiscal que vale la pena discutir desde el
punto de vista de la inversión es el efecto potencial del gasto deficitario
en el mercado de valores. Actualmente, parte de la tesis de la burbuja es
que el gasto deficitario de alguna manera "encontrará su camino hacia
las acciones". Por mucho que espero que la nueva legislación beneficie a
la actividad económica general, en realidad es imposible, en conjunto,
que los déficits fiscales “entren” en el mercado de valores.

La razón es que un déficit en el sector gubernamental debe ir

acompañado de un superávit en algún otro sector de la economía. Pero
ese déficit también debe financiarse. Cada déficit público va acompañado
de la creación novedosa de valores del Tesoro adicionales (o, si la Fed los
compra, dinero base adicional). Esos nuevos pasivos del gobierno, en
equilibrio, deben estar en manos de alguien. En última instancia, el
“superávit” privado adicional generado por el gasto público deficitario
debe, en conjunto, invertirse en los nuevos pasivos públicos que lo
financiaron. El excedente no puede "entrar" en las existencias, no sólo
porque el dinero nunca "entra" o "sale" de un mercado secundario, sino
también porque en conjunto, tomando la economía en su conjunto, el
excedente recién creado debe mantenerse en forma de pasivos públicos
recién emitidos.

Eso fue mucho para un párrafo, así que analicemos las cosas.
Comenzaremos con una identidad contable: si un sector de la economía
tiene un "déficit", donde su consumo e inversión neta es mayor que su
ingreso, puede estar absolutamente seguro de que algún otro sector de la
economía tendrá un "superávit” En el que los ingresos de ese sector
superarán su consumo e inversión neta. En una economía abierta, ese
"superávit" puede acumularse en países extranjeros.

Aquí hay algo de aritmética que puede ayudar a conceptualizar cómo el

déficit de un sector surge como el superávit de otro.

Gastos de consumo del gobierno, inversión neta y pagos de transferencia -

Ingresos fiscales del gobierno = Ingresos de los hogares después de impuestos
no gastados en consumo o inversión real neta de los hogares + Beneficios
corporativos no distribuidos después de impuestos no utilizados para
inversiones corporativas netas reales + Ingresos extranjeros debido a los EE.
UU. déficit comercial (es decir, importaciones - exportaciones)
Un ejemplo puede resultar útil. Supongamos que Decker toma un árbol
caído de su jardín, lo transforma en una plataforma de patio y que la
nueva plataforma es la única producción que se lleva a cabo en la ciudad
ese día. Sam quiere comprar la baraja, pero necesita pedir prestado el
dinero, por lo que Sam escribe un pagaré a su sobrina, Sally, a cambio de
un billete de $ 100 que Sam le da a Decker. Así que el tío Sam tiene un
“déficit” de consumo e inversión neta de $ 100 por encima de sus
ingresos. Ese déficit se corresponde con el “excedente” de ingresos de $
100 de Decker no gastado en consumo o inversión neta. Se crea un nuevo
pagaré de $ 100 y, en equilibrio, alguien en la economía debe terminar
siendo dueño de ese pagaré. En este caso, es Sally.

Decker ciertamente puede tomar su billete de $ 100 recién ganado y

comprar algunas acciones de Charlie, pero todo lo que sucede allí es que
Charlie termina con el billete de $ 100, y Decker termina con las acciones
que antes eran propiedad de Charlie. ¿Ese "flujo de dinero" hace que los
precios de las acciones suban o bajen? Eso depende de quién estaba más
ansioso: Decker por comprar o Charlie por vender. Es ese equilibrio de la
psicología lo que impulsa los precios, no el llamado "flujo de dinero".

Cuando todo está dicho y hecho, el déficit del Tío Sam da lugar a un
excedente equivalente (de ingresos en exceso del consumo y la
inversión neta) en otra parte de la economía. Asimismo, ese superávit
debe, en equilibrio, ser mantenido por alguien en la economía, en la
forma de la nueva garantía que financió el déficit.

Sobre la "riqueza" de una nación

De alguna manera, los responsables políticos han llegado a imaginar que

el valor en papel de los valores equivale a la prosperidad. Es una falacia
que se ha repetido a lo largo de la historia económica y siempre termina
mal. Ciertamente podemos esperar que el apoyo del gobierno ayude a la
economía de otras formas que beneficien a los hogares, el empleo y la
inversión productiva. Sería mejor, porque la prosperidad se crea en el
lado real de la economía, no en el lado financiero. La riqueza no se crea
por las fluctuaciones en el precio de los valores, sino por la producción de
valor agregado: la creación de un producto que tiene mayor valor para la
que los insumos utilizados para producirlo.

Vea, los valores no son riqueza económica neta. Cada valor es tanto un
activo para el tenedor como un pasivo para el emisor. Es un reclamo de
una parte en la economía, en virtud del ahorro pasado, sobre la
producción futura producida por otras.

Si uno tiene en cuenta cuidadosamente lo que se gasta, lo que se ahorra

y la forma que adoptan esos ahorros (valores que transfieren los ahorros
a otros, o inversión real tangible de la producción que no se consume), se
obtiene un conjunto de valores de flujo constante. Identidades contables
que deben ser verdaderas en cada momento:

• Ell ahorro real total en la economía debe ser igual a la inversión real
total en la economía.

• Por cada inversor que llama a un valor un "activo", hay un emisor que
llama a ese mismo valor un "pasivo".

• La adquisición neta de todos los valores en la economía es siempre

exactamente cero, aunque la emisión bruta de valores puede ser muchas
veces la cantidad del ahorro subyacente; y quizás lo más importante.

• Cuando uno saca todos los activos y pasivos de la economía, lo único

que queda, la verdadera base del patrimonio neto de una sociedad, es el
stock de inversión real que ha acumulado como resultado del ahorro
anterior y su dotación no utilizada. de recursos. Todo lo demás se anula
porque cada valor representa un activo del tenedor y un pasivo del
emisor.

Conceptualizando los “recursos ahorrados o no consumidos” de la

manera más amplia posible, la riqueza de una nación consiste en su
stock de inversión privada real (por ejemplo, vivienda, bienes de capital,
fábricas), inversión pública real (por ejemplo, infraestructura), capital
intelectual intangible (por ejemplo, educación, invenciones,
conocimientos organizativos y sistemas), y su dotación de recursos
básicos como la tierra, la energía y el agua. En una economía abierta, se
incluirían los activos netos frente a los extranjeros (negativo, en el caso
de Estados Unidos). Estos deberían ser los objetos centrales de las
políticas que apuntan a nuestra prosperidad a largo plazo.

Un mercado de valores hipervaluado no crea riqueza. En el mejor de los

casos, solo brinda a los tenedores de acciones la oportunidad temporal
de obtener una transferencia de riqueza, vendiendo esas acciones a
alguna otra persona pobre que sufrirá los tristes rendimientos a largo
plazo y las grandes pérdidas provisionales.

Si queremos una economía más fuerte y un futuro más brillante, llegará

un punto en el que tendremos que abandonar la ilusión de que los valores
sobrevaluados son riqueza agregada. Ellos no son. La riqueza agregada
no se crea aumentando los precios de los valores, sino aumentando la
capacidad de la economía para generar una producción económica útil
de valor agregado y flujos de efectivo entregables a largo plazo. Llegará
un punto en el que tendremos que reconocer que una burbuja
especulativa solo puede extenderse empeorando sus consecuencias.

Fuente: https://www.hussmanfunds.com/comment/mc210118/
 Finanzas Internacionales (Tasas)
El fin de LIBOR cambia las reglas del juego
para las finanzas globales

Fuente: https://bloom.bg/378pd4N

Bloomberg News 21 de enero de 2021

Por Boris Korby y William Shaw

Durante unos 50 años, la tasa de interés interbancaria de Londres ha

ayudado a determinar el costo de los préstamos en todo el mundo.
LIBOR, derivado de una encuesta diaria de banqueros que estiman
cuánto cobrarían por prestarse entre sí, era simple, efectivo, ubicuo y
aparentemente confiable.

A medida que evolucionaron los mercados, el comercio que ayudó a

informar esas estimaciones se fue agotando. A raíz de la crisis financiera
de 2008, los reguladores descubrieron que los bancos en los que
confiaban para establecer las tasas que sustentaban cientos de billones
de dólares en activos financieros los habían estado manipulando en su
beneficio.

Durante más de tres años, los responsables de la formulación de políticas

de todo el mundo han estado desarrollando nuevos puntos de referencia
para reemplazar LIBOR. El desafío ha sido mantener su accesibilidad y
funcionalidad con una alternativa más confiable. Es más fácil decirlo que
hacerlo, y algunos países y regiones han avanzado más que otros.
Por los números

• $ 400 billones El valor estimado de los contratos financieros en todo el

mundo vinculados a LIBOR a partir de 2018, según el Banco de Pagos
Internacionales.

• 12 El número de meses hasta que los reguladores dejen de obligar a los

bancos mundiales a presentar cotizaciones que se utilizan para calcular
la mayoría de las fijaciones de LIBOR.

• 5 El número de monedas para las que se suspenderán oficialmente las

tasas LIBOR. Los responsables políticos de EE.UU., Reino Unido, zona
euro, Suiza y Japón están en proceso de cambiar a alternativas. Otros
países también están reformando sus propios puntos de referencia
similares a LIBOR

¿Por qué importa?

LIBOR ha sido calificado como “el número más importante del mundo”
por una buena razón.

Se utiliza para establecer tasas de interés en una franja gigante de

activos financieros, desde pagarés de tasa flotante y obligaciones de
préstamos garantizados hasta derivados complejos. Pero no solo Wall
Street depende del índice de referencia.

Todo, desde hipotecas, préstamos estudiantiles y tasas de tarjetas de

crédito, también están vinculados a LIBOR.

Eso hace que su reemplazo sea uno de los desarrollos más importantes
en los mercados financieros, bueno, nunca.

Los funcionarios de todo el mundo están creando y promoviendo una

gran cantidad de tarifas alternativas. Los inversores y los tesoreros
corporativos están reescribiendo los contratos financieros para
asegurarse de que millones de acuerdos no se conviertan eventualmente
en un desastre caótico y plagado de demandas.
Y los banqueros están revisando la exposición de la cartera y
reestructurando los sistemas comerciales para tratar de garantizar una
transición sin problemas.

Si bien la mayoría de las tasas LIBOR se eliminarán gradualmente a fines

de 2021, la enorme enormidad de la tarea, complicada por la pandemia de
coronavirus, ha llevado a los reguladores globales a retrasar el
cronograma para abandonar algunas de las fijaciones del asediado
índice de referencia hasta mediados de 2023.

Aun así, a medida que el reloj avanza, hay obstáculos importantes que
deben superarse para asegurarse de que la transición se lleve a cabo sin
problemas.
¡Te recomendamos!

CARTILLAS Autorregulador del Mercado de Valores (AMV)

1) Cartilla 10: todo lo que el inversionista debe saber de la BVC.

https://www.amvcolombia.org.co/attachments/data/
Sobreindices.pdf

Cartilla 4: Derechos del consumidor financiero y como defenderlos.

https://www.amvcolombia.org.co/attachments/data/
ContenidosEducativos/Derechos-cosumidor/Cartilla_4
/Index.html

Cartilla 11: Conozca los agentes del Mercado de valores colombiano.

https://www.amvcolombia.org.co/attachments/data
/ConozcaAgentes.pdf
Artículos, enero 2021

Commodities:

Preparando el escenario para una crisis petrolera

https://blog.gorozen.com/blog/setting-the-sta-
ge-for-an-oil-crisis?utm_campaign=Blogs&utm_content=152551751&utm_mediu
m=social&utm_source=twitter&hss_channel=tw-940698796903878657&mc_cid=
c5a8c52468&mc_eid=0c4205f249

Finanzas:

Aquí hay otra señal de que los mercados se han vuelto locos y todos
persiguen todo.
Por: Steve Goldstein
https://www.marketwatch.com/story/heres-another-sign-that-mar-
kets-have-gone-nuts-and-everyone-is-chasing-everything-11611315309?mc_cid=b6
e5c95122&mc_eid=0c4205f249

Fraude financiero:

Lo que dice el auge del fraude sobre el entorno actual del mercado
Por: Jesse Felder
https://thefelderreport.-
com/2021/01/20/what-the-boom-in-fraud-says-about-the-current-market-environme
nt/

Mercados y Finanzas:

TikTok y Discord son las nuevas mesas de operaciones de Wall Street

Por: Caitlin McCabe, Gunjan Banerji y Mischa Frankl-Duval

Materias Primas:

¿El oro tomará un respiro?

https://blog.gorozen.com/blog/will-gold-take-a-breather?mc_ci-
d=deccf79b37&mc_eid=0c4205f249
Videos del Mes

Consejos para inversionistas: plazo, riesgo

y rentabilidad

https://www.amvcolombia.org.co/inversionistas/
educacion-financiera/contenidos-educativos/

Antes de invertir, tenga en cuenta estos 3

sencillos pasos

https://www.youtube.com/watch?v=C02M3cD6ejQ
 Curso

CÓMO INVERTIR
EN ACCIONES
Los mercados de capitales tienen un importante papel en el desarrollo
económico del mundo, necesario por parte de las personas tener
conocimiento fundamental del mismo, como herramienta
que consolida los recursos de los ahorradores

Docente: Fernando Alberto Piedrahita Sierra Inicia: 5 de abril / 2021

Finaliza: 19 de abril / 2021 Duración: 20 horas Tarifa: $200.000
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