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Análisis y evalua-ción de.


proyectos de inversión

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RAúL Coss Bu

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL


INSTITUTO TECNOLÓGICO Y DE ESTUDIOS
SUPERIORES DE MONTERREY

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NOKJE<iA EDITORES
MÉXICO • Espafta • Venezuela Colombia

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l.A PRESENTACIÓN Y DISPOSICIÓN EN CONJUNTO DE

ANÁLISIS Y EVALUACIÓN DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN

SON PROPIEDAD DEL EDITOR. NiNGUNA PARTE DE


ESTA OBRA PUEDE SER REP RODUCIDA O TRANS­
MITIDA, MEDIANTE NINGÚN SISTEMA O MÉTODO,
ELECTRÓNICO O MECÁNICO (INCllJYENX) a FOTO­
COPIADO, LA GRABACióN O CUALQUIER SISTEMA DE
RECUPERACIÓN Y ALMACENAMIENTO DE INFORMA­
CIÓN) , SIN CONSENllMIENTO POR ESCRITO DEL
E-DITOR.

DERECHOS RESERVADOS:

@ 1995, EDITORIAL U MUSA, S .A. DE C.V.


GRUPO NORIEGA EDITORES
BALDERAS 95, MéXICO, D.F.
C.P. 06040
'1M 521-21-05
� 512-29-03

CANIEM NúM. 121

DéCIMA REIMPRESIÓN

HECHO EN MÉXICO
ISBN 968-18-1327-8

A mi esposa Idalia

y a mi<� hijos Karlita y Raulito


Prólogo

Este libro ha sido escrito teniendo como principal objetivo contribuir en mínima
parte al desarrollo y estudio de esta materia. Además, puesto que la gran mayoría de los
libros existentes relacionados con esta materia, están escritos en inglés, y los que están
escritos en español son traducciones, con este libro se pretende dar una idea de la aplica­
ción de las técnicas de análisis y evaluación de proyectos dentro del contexto de nuestro
país, es decir, a través de los ejemplos presentados a lo largo del texto, se intenta descri­
bir la situación actual de México, y no la de países extranjeros a los cuales pertenecen
la gran mayoría de los autores relacionados con esta materia.

El contenido del libro es presentado a través de dieciséis capítulos. En los primeros


doce capítulos se describen las principales técnicas que se utilizan para evaluar proyectos
bajo certeza. En esta primera parte, además de presentar los métodos tradicionales de eva­
luación de proyectos, se da especial atención y se enfatiza el impacto que la inflación
tiene en el rendimiento de un proyecto y en el costo de la fuente utilizada para financiar­
lo. En la segunda parte del libro, se describen y explican a través de ejemplos Sencillos, las •

técnicas más utilizadas para manejar el riesgo y la incertidumbre que es inherente a todo
nuevo proyecto de inversión.

El desarrollo de este libro ha sido influenciado por dos factores. El primero se refie­
re a la gran cantidad de experiencias y opiniones recopiladas en el salón de clase, y en las
enseñanzas obtenidas de varios maestros y amigos, como: Dr. Alberto Sabino Parra, Dr.
Fernando González, Robert Oakford, Grant Ireson, etc. El segundo se refiere a las expe­
riencias prácticas obtenidas en el análisis y evaluación de nuevos proyectos de inversión
reales. En este aspecto agradezco proful).damente al Sr. Fernando Oíaz Villanueva la gran
oportunidad que me brindó para adquirir experiencia práctica en esta materia.

Enumerar todas las personas que contribuyeron directa o indirectamente al desarro­


llo de este libro podría ser interminable. Sin embargo, merecen especial mención, Martha
Graciela Serna Ríos, quien se encargó de mecanografiar el manuscrito de este libro, y Ro­
lando Santos y Celso Ramírez quienes se encargaron de desarrollar las tablas de interés.

7
8 Prólogo

Finalmente, agradezco profundamente a mi esposa Idalia su paciencia durante la


preparación de este libro. Ella demostró gran interés durante el desarrollo del libro al pre­

�untar constantemente: "Si sabes mucho sobre evaluación de nuevas inversiones, ¿por qué
no somos ricos?"

Raúl Coss Bu

--
Contenido

l. iNTRODUCCION 15

1.1. Identificación de alternativas. 15


1.2. Consecuencias cuantificables. 16
1.3. Consecuencias no cuantificables 16
1.4. Análisis de las alternativas. 16
1.5. Control de la alternativa seleccionada. 17

2. V AWR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO 19

2.1. Valor del dinero a través del tiempo. 19


2.2. Interés simple e interés compuesto. 19
2.3. Fórmulas de equivalencia asumiendo interés compuesto discreto. 20
2.3.1. Rujos de efectivo únicos. 20
2.3.2. Series uniformes de flujos de efectivo. 22
2.3.2.1. Valor futuro de una serie uniforme de flujos
de efectivo. 22
2.3.2.2. Valor presente de una serie uniforme de flujos
de efectivo. 24
. 2.3.3. A u jos de efectivo en forma de gradientes aritméticos y
geométricos. 25
2.3.3.1. Gradientes aritméticos. 25
2.3.3.2. Gradientes geométricos 27
2.4. Interés nominal e interés efectivo. 29
2.5. Interés real. 31
2.6. Fórmulas de equivalencia asumiendo interés compuesto continuo 33
2.6.1. Rujas de efectivo únicos. 33
2.6.2. Series uniformes de flujos de efectivo. 34

9
10 Contenido

2.6.2.1. Valor futuro de una serie uniforme de flujos


de efectivo. 34
2.6.2.2 Valor presente de una serie uniforme de
flujos de efectivo. 35
2.6.3. Flujos de efectivo en forma de gradientes aritméticos y
geométricos. / 37
2.6.3.1. Gradientes aritméticos. 37
2.6.3.2. Gradientes geométricos 37
2.7. Fórmulas de equivalencia suponiendo que los flujos de efectivo
son a través del p eríodo. 38
2.7 .1. Valor presente de un flujo de fondos. 39
2.7 .2. Valor futuro de un flujo de fondos. 41

'V 3. METODO DEL VALOR ANUAL EQUIVALENTE 47

111'

3.1. Análisis y evaluación de un proyecto individual. 4_7


3.2. Selección de alternativas mutuamente exclusivas. 49
3.2.1. Los ingresos y gastos son conocidos. 49
3.2.2. Solamente los gastos son conocidos. 50
3.2.3. Las vidas de las alternativas son diferentes. 51
3.3. Selección de alternativas mutuamente exclusivas cuando más de dos
alternativas son consideradas. 54
3.4. Anualidades de inversiones de larga vida. 55

+ 4. METODO DEL VAWR PRESENTE 61

4.1. Análisis y evaluación de un proyecto individual. 61


4.2. Selección de proyectos mutuamente exlcusivos. 64
4.2H. Valor presente de la inversión total. 64
4.2.2. Valor presente del incremento en la inversión. 66
4.3 Inconsistencia del método del valor presente al comparar
alternativas mutuamente exclusivas. 69

t 5. METODO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO 73

PARTE l. PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA


DE RENDIMIENTO 73

5.1. Tasa interna de rendimiento (TIR) 73


5.2. Significado de la tasa interna de rendimiento. 74
5.3. Evaluación de un proyecto individual. 75
5.4. Evaluación de proyectos mutuamente exclusivos. 78

PARTE 2. fROYECTOS CON MULTIPLES TASAS INTERNAS DE


REN DIMIENTO 80
Contenido 11

S.S. Proyectos sin tasas internas de rendimiento. 81


S.6. Proyectos con una sola tasa interna de rendimiento. 81
S.7. Proyectos con múltiples tasas internas de rendimiento. 81
S.8. Algoritmo de James C. T. Mao. 82
S.8.1. Clasificación de los proyectos. 82
S.8.2. Descripción del algoritmo .. 84

6. CONSIDERACION DE IMPUESTOS EN ESTUDIOS ECONOMICOS 91

6.1. Depreciación -qué significa. 91


6.2. Métodos de depreciación. 92
6.3. Ganancias y pérdidas extraordinarias de capital. 94
6.4. Tasa interna de rendimiento y valor presente después de impuestos. 96
6.5. Certificados de promoción fiscal (CEPROFI). 101
6.6. Depreciación acelerada. 105

7. TECNICAS DE ANALISIS EN ESTUDIOS DE REEMPLAZO 113

7 .1. Consideraciones de un estudio de reemplazo. 113


7.1.1. Causas que originan un estudio de reemplazo. 113
7 .1.2. Factores a considerar en un estudio de reemplazo. 115
7.1.3. Tipos de reemplazo. 116
7.2. Determinación de la vida económica de un activo. 116
7 .3. Análisis de reemplazo del activo actual. 120
7.3.1. Vida del defensor mayor o igual a la vida económica del
retador. 121
7 .3.2. Horizonte de planeación conocido. 122
7.4. Conclusiones. 125

8. SELECCION DE PROYECTOS EN CONDICIONES LIMITADAS


DE PRESUPUESTO 129

8.1 Generación de alternativas mutuamente exclusivas. 130


8.2'. Selección entre muchos proyectos con restricciones. 134
8.3. Formulación con programación entera. 134
8.3.1. Construcción del modelo sin considerar pasivo. 135
8.3.2. Construcción del modelo considerando incrementos en el
pasivo e inversiones líquidas. 138
8.3.3. Utilidad y aplicabilidad. 139
8.4. Métodos de selección aproximados. 139
8.4.1. Ordenado-por tasa interna de rendimiento. 141
A) Asignación de recursos en una corporación formada
por dos divisiones. 141
B) Asignación de recursos en una corporación formada
por muchas divisiones. 143
8.4.2. Ordr.nado del valor presente por peso invertido. 143
L.

12 Contenido

8.4.3. Ordenados combinados. 144


8.5. Decisiones secuenciales vs. decisiones en grupo. 145

9. EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION EN SITUACIONES


INFLACIONARIAS 151

9.1. Inflación - qué significa. 151


9.2. Efecto de la inflación sobre el valor presente. 152
9.3. Efecto de la inflación sobre la tasa interna de rendimiento. 153
9.4. Efecto de la inflación en inversiones de activo fij o. 154
9.5. Efecto de la inflación en inversiones de activo circulante. 159
9.6. Efecto de la inflación en nuevas inversiones con diferentes proporciones
de activo circulante. 160
9.7. Efecto de la inflación en activos no depreciables. 162
9.8. Inflación diferencial. 165
1 67
,..

9.9. Conclusiones.

10. COSTO DE CAPITAL 171

1 0.1 Costo de capital - cómo se calcula. 172

PARTE l. COSTO DE CAPITAL DE FUENTES EXTERNAS 173

1 0.2. Proveedóres. 173


10.3. Préstamos bancarios de corto plazo. 174
10.4. Pasivo a largo plazo. 176
Obligaciones. 176
Crédito hipotecario industrial. 179
Crédito hipotecario normal. 179
Crédito hipotecario con inflación. 180
Crédito hipotecario con tasas flotantes e inflación. 181
Crédito hipotecario con cambios de paridad e inflación. 184-
Crédito hipotecario con deslizamiento e inflación 185
Crédito hipotecario con tasas flotantes, inflación y cambios
de paridad. 186
Arrendamiento financiero. 187

PARTE 2. COSTO DE CAPITAL DE FUENTES INTERNAS 192

10.5. Acciones preferentes. 192


10.6. Acciones comunes. 194
1O. 7. Utilidades retenidas. 196
10.8. Costo ponderado del capital. 197
10.9. Conclusiones. 198

APENDICE "A" al capítulo 1 O. Amortiz"ación creciente,


un nuevo método de amortización 203
Contenido 13

A.l 0.1 Introducción 205


A.l 0.2 Análisis comparativo de los métodos tradicionales
de amortización 205
A.l 0.2.1 Flujo de efectivo cuando la amortización es constante 205
A.1 0.2.2 Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes
iguales y los intereses son sobre saldos insolutos 206
A.1 0.2.3 Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma
creciente, pero con valor presente constante 208
A.i 0.2.4 Comparación de los flujos de efectivo que resultan con
cada forma de amortización 210
A.1 0.3 Costo después de impuestos que se obtiene con los diferentes métodos
de amortización 213
A.1 0.3.1 Costo después de impuestos cuando la amortización
es constante 213
A.1 0.3.2 Costo después de impuesto� cuando el capital se amortiza
en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos. 213
A.1 0.3.3 Costo después de impuestos cuando la amortización es en
forma creciente pero con valor presente constante 214
A.l 0.4 Costo después de impuestos que se obtiene en los diferentes métodos
de amortización, al considerar la inflación 215
A.10.5 Conclusiones 217
Saldo del crédito cuando la amortizacíón de capital'e- in-t�
constante 218

11. EFECTO DE LA INFLACION EN EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO


Y EN EL COSTO DE LA FUENTE UTILIZADA PARA FINANCIARW 221

11.1. Efecto de la inflación sobre el rendimiento de un proyecto. 222


11.2. Efecto de la inflación sobre el costo de un crédito hipotecario. 222
11.3. Efecto de la inflación en la aceptación de un proyecto de inversión. 223
11.4. Conclusiones 227

12. DISTINCION ENTRE DECISIONES DE INVERSION Y DECISIONES


DE FINANCIAMIENTO 229

12.1. Decisión de inversión y decisión de financiamiento. 229


12.2. Combinación de la decisión de inversión y la decisión de
fmanciarniento. 232
12.3 Conclusión. 237

13. ANALISIS DE SENSIBILIDAD 239

13.1. Sensibilidad de una propuesta individual. 239


13.2. Isocuanta de una propuesta individual. 245
13.3. Sensibilidad de varias propuestas. .248
13.4. Conclusiones. 250

,.
14 Contenido

14. ARBOLES DE DECISION 253

14.1. Arboles de decisión. 253


14.2. Conclusiones. 259

15. ANALISIS DE RIESGO 263

15.1. Distribuciones de probabilidad más utilizadas en análisis de riesgo. 264


15.1.1. Distribución normal. 264
15.1.2. Distribución triangular. 265
15.2. Teorema del límite central. 267
15.3. Distribución de probabilidad del valor presente neto. 267
15.4. Distribución de probabilidad del valor anual equivalente. 272
15.5. Distribución de probabilidad de la tasa interna de rendimiento. 273
, .. 15.6. Conclusiones. 275

16. SIMULACION 279

16.1. Ideas básicas en análisis de riesgo. 279


16.2. Lógica de la simulación. 280
16.3. Conclusiones. 288

APENDICE A. iNTERES COMPUESTO DISCRETO 291

APENDICE B. INTERES COMPUESTO CONTINUO 317

APENDICE C. FLUJOS DE FONDOS 343

APENDICE D. SOLUCIONES A PROBLEMAS 363

APENDICE E. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 371


1
Introducción

Este libro es en última instancia, una presen)ación de algunas técnicas utilizadas en


el proceso de toma de decisiones. Aun cuando el grueso-de este libro se limita a cierto
tipo de decisiones, es de cualquier modo conveniente decir algunas ideas sobre decisiones
en general.
El hecho de que a lo largo de nuestra vida debemos tomar un sinnúmero de decisio­
nes, podría hacernos pensar que el dirigir esfuerzos a estudiar algo que todo mundo hace,
es perder el tiempo. Sin embargo, la mayor parte de las decisiones que tomamos son tri­
viales, esto significa que no se requiere de ningún procedimiento formal o estructurado
para tomarlas. Además, cuando las decisiones son triviales, las consecuencias de no tomar
la mejor decisión son despreciables. Por el contrario, cuando tenemos que tomar una deci­
sión importante, no debemos proceder de igual manera, es decir, no debemos tomar la
decisión de una manera intuitiva, sino que debemos establecer un procedimiento gene­
ral que nos ayude a seleccionar la decisión que producirá los mejores resultados para no-
. sotros.

1.1 IDENTIFICACION DE ALTER<l\!ATIVAS

Cuando nos enfrentamos a una decisión, lo primero que tenemos que hacer es deter­
minar los posibles cursos de acción que se pueden seguir. La existencia de diferentes cursos
de acción es un requisito indispensable en el proceso de toma de decisiones. Cuando sólo
se tiene una sola alternativa de decisión, no es necesario perder tiempo en analizar cómo
proceder; se deberá seguir la única alternativa existente.
Este' paso del proceso de toma de decisiones requiere que se generen todas las alter­
nativas disponibles. Lo anterior significa que se debe tener mucho cuidado en tratar de
incluir _todas las alternativas. Para esto, debemos estar capacitados para reconocer cuan-
do ya se han agotado los diferentes cursos de acción a través de los cuales una decisión
puede ser tomada. La recomendación anterior es muy importante, puesto que sería muy
indeseable descubrir una mejor forma de hacer las cosas, después de habernos comprome­
tido irreversiblemente en otro curso de acción.
Se ha dicho que es recomendable generar todas las alternativas disponibles para una
determinada decisión. Sin embargo, esto no significa que siempre estaremos generando

15
16 Introducción

nuevas alternativas, y postergando por consiguiente la decisión, sino por el contrario, tam­
bién vale la pena preguntarnos cuándo vamos a dejar de generar alternativas y empezar a
analizar las disponibles. La respuesta a la pregunta anterior es clave, ya que de otra mane­
ra el proceso de toma de decisiones sería demasiado lento.

1.2 CONSECUENCIAS CUANTIFICABLES

Una vez que se han generado todas las alternativas a analizar, el siguiente paso �s de­
terminar las consecuencias cuantificables de cada alternativa, es decir, es necesario evaluar
todo aquello que sea factible de cuantificar. Si aplicamos estas ideas generales en la eva­
luación de proyectos de inversión, entonces, después de generar las alternativas con las
cuales se puede realizar el proyecto, se debe tratar de expresar en términos monetarios
las consecuencias de cada curso de acción.
Es muy importante distinguir claramente cuáles resultados son relevantes. Lo que es
l 11 •.� 1
común a todas las alternativas bajo análisis es irrelevante. Por ejemplo, si en la compra de
cierto equipo los ingresos son independientes del tipo de equipo, entonces, en el análisís
del tipo de equipo a adquirir, los ingresos serían irrelevantes y sólo se deben considerar
los costos que se tendrían con cada tipo diferente de equipo. También es importante seña­
lar que el pasado por ser común a todas las alternativas es irrelevante. El único valor que
puede tener el pasado es para ayudarnos a predecir el futuro.

1.3 CONSECUENCIAS NO CUANTIFICABLES

Al analizar las diferentes alternativas disponibles, es muy común encontrar factores


que son importantes pero que no se pueden medir monetariarnente. Por ejemplo, todos
sabernos que un Renault Mirage es más económico que un LeBaron; sin embargo, muchas
veces la gente se decide por comprar un--LeBaron, ya sea porque le gusta más, o porque·
es de más "status" tener este tipo de carro.
Aun cuando no es posible medir cuantitativamente ciertos factores relevantes, éstos
deben ser considerados en el análisis antes de tomar la decisión. Normalmente lo que se
hace es seleccionar aquellas alternativas que presenten las_!llayores ventajas monetarias
a menos de que los factores imponderables pesen más que los que se pueden evaluar obje­
tivamente.

1.4 ANALISIS DE LAS ALTERNATIVAS

Una vez que las alternativas han sido generadas y sus consecuencias cuantificables
evaluadas, el siguiente paso es utilizar algún procedimiento general que ayude a seleccio­
nar la mejor de ellas. El grueso de este libro precisamente está dedicado a indicar cómo se
deben comparar estas alternativas.
En la evaluación de las alternativas se tomará el punto de vista de un analista y no el
de un ejecutivo. Lo anterior significa que el analista es responsable de hacer un análisis
que soporte mejor la decisión del ejecutivo, el cual antes de tornar la decisión deberá
considerar los factores imponderables.
Aun cuando el resto del libro está dedicado al análisis de alternativas, es conve-
Control de la alternativa seleccionada 17

niente me n cionar algunas consideraciones generales que debemos seguir cuando las anali­
zamos.
La primera establece que es necesario hacer una diferenciación con respecto al ta­
maño de los proyectos a analizar, es decir, no podemos utilizar el mismo método de análi­
sis o asignar la misma cantidad de recursos, cuando se está decidiendo comprar una máquina
de escribir, que cuando se desea incursionar en nuevos mercados con nuevas líneas de
productos.
El análisis de las alternativas como cualquier otro estudio, requiere de recursos para
realizarse_ Por consiguiente, debemos de preguntarnos ¿cuánto estamos dispuestos a
gastar en el análisis? La respues ta es simple: nunca debemos gastar más de los benefi­
cios que esperamos recibir_ Lo anterior significa que las decisiones poco importantes, donde
una mala decisión no tenga consecuencias desastrosas, deberán tomarse después de un
análisis muy superficiaL
Por otra parte, otra consideración que debemos tomar en cuenta son los diferen­
tes métodos de análisis, de los cuales podemos distinguir: los empíricos y los cuantitativos.
La diferencia entre estos métodos estriba en que en estos últimos se utilizan técnicas nu­
méricas que nos ayudan a visualizar mejor las dife-rencias entre las alternativas, mientras
que con los primeros solamente se hace una evaluación subjetiva de dichas diferencias. Lo
anterior significa que el usar métodos cuantitativos nos lleva a ser más consistentes en nues­
tras decisiones, porque siempre se usaría la misma lógica para arribar a la decisión reco­
mendada. Además, es de esperarse que el usar procedimientos lógicos, basados en cálculos
matemáticos, nos ayudará consistentemente a tomar mejores decisiones.
Finalmente, es conveniente decir algunas ideas sobre lo que es una buena decisión.
Debemos distinguir entre una buena decisión y un buen resultado. Para la mayoría de las
personas esta distinción no es fácil de hacer. Una buena decisión es una basada en la in[or­
mación disponible y tomada después de un análisis lógico que considere todas las conse­
cuencias de las diferentes alternativas. Sin embargo, una buena decisión no necesariamente
producirá buenos resultados, y una mala decisión puede producir buenos resultados, esto
�s, nadie espera que una persona obtenga buenos resultados de todas y cada una de las
decisiones que tome, sin embargo, si una persona toma consistentemente buenas decisio­
nes, entonces, tendrá un alto porcentaje de buenos resultados.

LS CONTROL DE LA ALTERNATIVA SELECCIONADA

Procedimientos para seguir y controlar las propuestas de inversión seleccionadas,


aseguran el logro de las metas fijadas por la organización y permiten mejorar-el proceso de
planeación al eliminar aquellas estrategias que conducen a la organización hacia un objetivo
no planeado y no deseado.
Mediante procedimientos de seguimiento y control del proyecto seleccionado, es
posible comparar la inversión actual, los ingresos netos obtenidos, y el rendimiento real
obtenido, con las estimaciones de inversión, ingresos netos y rendimiento esperado del
proyecto. Estos procedimientos de seguimiento y control de las inversiones es muy reco­
mendable que sean implantados en toda organización, pues permiten comparar los
resultados obtenidos con los planeados. Cuando sistemáticamente los costos incurridos
en un proyecto de inversión son mayores que los estimados, entonces es obvio que el ren­
dimiento real obtenido en este proyecto será mucho menor que el esperado. Para este tipo
de situaciones, vale la pena preguntarse si los procedimientos de evaluación que se utilizan
'/

18 Introducción

son los adecuados, o si vale la pena ser más pesimista al estimar las inversiones, ingresos y
gastos del proyecto de inversión.
Para -implantar procedimientos de seguimiento y control de las inversiones, se re­
comienda emitir reportes periódicos durante la vida de la inversión y al término de ésta.
Con los reportes que se emitan durante la vida del proyecto, se podrá cambiar de direc­
ción, o establecer medidas correctivas que encaucen o dirijan a la organización h<tcia los
objetivos planeados. Con el reporte emitido al fmal de la vida de la propuesta, se podrá
evaluar qué tan alejado se está de los objetivos planeados.
Los procedimientos de seguimiento y control no tienen como objetivo señalar al
responsable de los errores ocurridos, sino evitar que estos mismos errores se vuelvan a co­
meter en el futuro. Además, cuando estos procedimientos son implementados, la alta
administración de una organización está en una mejor posición de evaluar el riesgo y la
incertidumbre inherente a todo proyecto de inversión.


2
Valor del dinero a través del tiempo

La palabra interés significa la renta que se paga por utilizar dinero ajeno, o bien
la renta que se gana al invertir nuestro dinero. Puesto que estas dos situaciones se presen­
tan en innumerables formas, es conveniente desarrollar una serie de fórmulas de equivalencia
cori las cuales se pueda evaluar más exactamente: el rendimiento obtenido en una deter­
minada inversión, o el costo real que representa una determinada fuente de fmanciarniento.
Por consiguiente, el objetivo de este capítulo es presentar las fórmulas de equivalencia
más utilizadas considerando interés compuesto, tanto discreto como continuo, así como
también flujos de fondos.

2.1 VALOR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO

Puesto que el dinero puede ganar un cierto interés, cuando se invierte por un cierto
período usualmente un año, es importante reconocer que un peso que se reciba en el
futuro valdrá menos que un peso que se tenga actualmente. Es precisamente esta relación
entre el interés y tiempo lo que conduce al concepto del valor del dinero a través del tiem­
po. Por ejemplo, un peso que se tenga actualmente puede acumular intereses durante un
año, mientras que un peso que se reciba dentro de un año no nos producirá ningún rendi­
miento. Por consiguiente, el valor del dinero a través del tiempo significa que cantidades
iguales de dinero no tienen el mismo valor, si se encuentran en puntos diferentes en el
tiempo y si la tasa de interés es mayor que cero.

2.2 INTERES SIMPLE E INTERES COMPUESTO

La diferencia fundamental entre interés simple e interés compuesto estriba en el


hecho de que cuando se utiliza interés compuesto, los intereses a su vez generan intereses,
mientras que cuando se utiliza interés simple los intereses son función únicamente del prin­
cipal, el número de períodos y la tasa de interés.
Para ilustrar la diferencia entre estos dos conceptos, suponga que se han pedido pres-

19
20 Valor del dinero a través del tiempo

tactos $1 ,000 para pagarlos dentro de dos años a una tasa de interés del 10% . Si se utiliza
interés simple, entonces, la cantidad a pagar sería:

1000 + 1000 (2) ( 1 )


. = 1200

Por otra parte, si se utiliza interés compuysto, el adeudo al final del segundo año se­
ría como se muestra a continuación:

Adeudo al Adeudo
principio al final
Año del año Intereses del año

1000 100 1100


2 1100 110 1210

Como se puede observar, existe una diferencia entre los adeudos obtenidos median­
te estos dos enfoques. Esta diferencia se debe precisamente a los intereses ($1O) que pro­
dujeron los intereses ($100) generados en el primer año.

2.3 FORMULAS DE EQUNALENCIA ASUMIENDO INTERES


COMPUESTO DISCRETO

Puesto que el interés compuesto es más frecuentemente encontrado en la práctica


que el interés simple, a lo largo de este capítulo se supondrá que el interés es compuesto,
a menos de que se especifique lo contrario. También en esta sección se va a suponer que
los períodos de interés son discretos, es decir, las tasas de interés utilizadas serán anuales,
semestrales, mensuales, etc. Bajo estas suposiciones, en esta sección se van a desarrollar
fórmulas de equivalencia que relacionan flujos de efectivo únicos, series uniformes de flu­
jos de efectivo y flujos de efectivo con gradientes aritméticos y geométricos.

2.3.1 Flujos de efectivo únicos

Para desarrollar la fórmula de equivalencia que relaciona una cantidad presente con
una cantidad futura, veamos primero la figura 2.1. En esta figura, P representa el desem­
bolso inicial, el cual ocurre al principio del primer período, F la cantidad que se va a recu­
perar al fmal del período n, y n es el número de períodos durante los cuales se está ganando
una tasa de interés de i% . Puesto que el interés es compuesto, la cantidad acumulada al
final del primer período sería P +Pi, la cual es equivalente a P (1 + i), y la cantidad acu­
mulada al final del segundo período, sería la cantidad que se tiene al principio del segundo
período (fmal del primer período) P (1 + i), más los intereses generados por esta cantidad
P (1 + i )i, es decir, la cantidad acumulada al final del se.gundo período sería P (1 + i)2• Si­
guiendo esta misma lógica, se pueden seguir obteniendo las cantidades que se acumulan al
fmal de los siguientes períodos (ver tabla 2-1) . De esta tabla se puede observar que la
fórmula que relaciona una cantidad presente con una cantidad futura es:
"

Fórmulas de equivalencia 21

F=P(l +ijl (2.1)

esto es, para obtener la cantidad que se acumula después de n períodos a una tasa de inte­
rés de i% , solamente se multiplica la cantidad presente P por el factor (l +i}n, el cual ge­
neralmente se denota por (F/P, i%, n).

....-----.... -�. .. .. r
1
1 2 3 n- 1 n

' p

FIGURA 2.1. Diagrama de flujo que relaciona un valor presente con un valor futuro.

TABLA 2-1. Desarrollo del factor que relaciona ana cantidad p:t;e.sente con una.
cantidad futura.

Año Cantidad Intereses Cantidad


acumulada ganados acumulada
al principio al final
del año del año
p Pi P+Pi =P(l +i}
2 p (1 +i) p(1+i) i p (1 +i}+p (1 +i) i =P(l +i)z
3 p (1 +i)2 p (1+ i)2i p (1 + i)2 +p (1 +iff =P (1 + i)3

n p (1 + i)n-1 p (1 + i)n-1i P(l +i)n-l+P(l +i)n-1¡ =P(l+i)n

También la ecuación (2.1) puede ser presentada en la forma siguiente:

P=F 1 (2.2)
(1+i'f

la cual se utilizará para determinar la cantidad presente que se tiene que invertir durante n
períodos a una tasa de interés de i%, para acumular una cantidad F. Al factor 1/(1 + i'f
se le denota por (P/F, i %, n). Este factor al igual que el anterior y los próximos a derivar, se
pueden encontrar en tablas (ver apéndice), o bien muchas de las calculadoras de bolsillo
producidas por la Hewlett Packard o por la Texas lnstruments, tienen la facilidad de
obtenerlos directamente.

Ejemplo 2.1

Una persona pide prestado la cantidad de $1000 para pagarla dentro de 5 años a
una tasa de interés del 20% anual. ¿Cuánto pagaría esta persona al final del quinto año?
'
22 Valor del dinero a través del tiempo

Utilizando la ecuación (2.1) tenemos:


F = 1000 (1 + 0.2)5
F = 1000 (2.4883) 2488.30
=

esto es, la cantidad a pagar al fmal del quinto año sería de $2488.30.

2.3.2 Series uniformes de flujos de efectivo

Existen situaciones tales como: depósitos constantes al fmal de cada período, o


percepción de ingresos constantes al fmal de cada período, en las cuales es conveniente
derivar fórmulas para obtener la equivalencia de estos flujos en el presente, o bien su equi­
valencia en el futuro.

2.3.2.1 Valor futuro de una serie uniforme de flujos de eféctivo

Para determinar la equivalencia en el futuro de una serie uniforme de flujos de e fec­


tivo, es necesario introducir una nueva variable, la cual denotaremos por A (ver figura 2.2)
Esta variable representa el flujo neto al final del período, el cual ocurre durante n perío­
dos. Por consiguiente, la cantidad acumulada F al final del año n, se puede obtener al su­
mar la equivalencia (al fmal del período n ) de cada una de las A 's.

.o 1 2 3 n-3 n-2 n-1 n

j 1 1
·

. ' '
A A A A A A A

FIGURA 2.2. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad futura con una
serie uniforme de flujos de efectivo.

Por ejemplo, la equivalencia de la última A en el tiempo n es A, puesto que este flujo no


produce ningún interés. Sin embargo, la penúltima A produce intereses durante un perío­
do-, por lo cual su equivalencia en eltiempo n es A (1 + i). Siguiendo esta misma lógica, la
-'primera A produce intereses durante n -!períodos por lo cual su equivalencia en el tiempo
n es A (1 + i)n-1. S umando las equiva1encias de las nA� encontramos:

F =A (1 + (1 + i) + (1 + i)2 + . . + (1 + it -l)

la cual se reduce a:

(2.3)
ó
F=A (FjA, i%, n)
Fónnulas de equivalencia 23

La ecuación (2.3) también puede ser expresada en la forma siguiente:

A = F (----)-==--- (2.4)
(1 + if- 1

A= F (AfF, i%, n)

esto es, con esta última expresión se trata de determinar el flujo neto A al fmal de cada
período durante n períodos, que es necesario desembolsar, para acumular al final del pe­
ríodo n una cantidad F.

Ejemplo 2.2

Un estudiante delITESM que actualmente está cursando su último semestre de la


carrera, y que paga actualmente una colegiatura de $250,000; desea conocer lo que sus
futuros hijos pagarán de colegiatura semestral en el ITESM. Para esto se va a asumir que
la colegiatura aumentará 20% P.Or semestre y que su primer hijo ingresará al ITESM a cur­
sar una carrera profesional dentro de 20 años.
Utilizando la ecuación .(2.1) tenemos:

F �000
- (1 + .2)40 = $367,442,900
"'""

Ejemplo 2.3

Con_sidere usted que en este momento tiene ��


- �E��>Cl)que a la paridad actual equi:
-
valen a 1,000 DÍG. Si los bancos en México pagan un interés anual de SO% en depósitos
a un �ño, y los bancos en U.S.A. pagafí" un 10% anual en depósitos similares, ¿cuál es el
deslizamiento diario a partir del cual conviene depositar nuestro dinero en U.S.A.?
Utilizando la ecuación (2.1) tenemos:
-- (
FMEXICO =
250,000 (1 + .5) = 375,000 pesos !

�-
Fu.S.A. 1,000 (1 + . 1) = 1,100 doláres

si se igualan las dos ecuaciones anteriores y se onsidera a d como el deslizamiento diario,


·

se obtiene lo siguiente:

1,100(250
/- + 36Sd) = 37s,ooo·
....--- ,._.,

lo cual se reduce a:

d =
l37 s,ooo
[ 1,000
- 2So l
j
/ 365

d = 24.9 centavos/día
j

24 Valor del dinero a través del tiempo

Ejemplo 2.4

Una persona d�pos!ta al final de cada!fleS, durante dos años, la cantidad de $1000.
Si la cuenta de ahorros paga el 1.5%mensual, ¿cuánto se acumularía al fmal del segundo
año?
Utilizando la ecuación (2.3) se tien!:

(1 + .015)24- 1
F= 1000 ( ) '
\._
.015

F= 1000 (28.6335) = 28,633.5

esto es, al fmal del segundo año se habrá acumulado la cantidad de $28, 633.50

2.3.2.2 Valor presente de una serie uniforme de flujos de efectiv o


.. '

La figura 2.3 muestra un diagrama de flujo que relaciona una cantidad en el presen­
te con una serie uniforme de flujos de efectivo. Para determinar la equivalencia en el tiempo
cero de estos flujos netos al fmal de cada período durante n períodos, se puede proceder
en igual forma que en el inciso anterior, es decir, la equivalencia en el tiempo cero de esta
serie uniforme de flujos de efectivo, se puede obtener al sumar la equivalencia en el tiem­
po cero de cada urla de las nA s.

A A A ' A A A

o
2
...... n-2
1 1 1 n-I n

FIGURA 2.3. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad presente con una serie
de flujos de efectivo.

Por ejemplo, la equivaler-::ia en el tiempo cero ctel primer flujo es A/(1 + i) y la equivalen­
cia del segundo es Af(l + z)'·. Siguiendo esta misma lógica, la equivalencia del último flujo
en el tiempo cero es A/(1 + i'f. Sumando todas estas equivalencias encontramos:

p 1 + 1 . . + 1
=A ( +. )
(1 + i) (1 + i)2 (1 + it

y simplificando la expresión anterior se obtiene:

p= (1 + it - 1
A ( ) (2.5)
; o + i)n
Fórmulas de equivalencia 25

P=A (PjA, i%, n )

también la ecuación (2.5) se puede poner en la forma siguiente:

p i (1 +i)n f:Ci:>u\Ufl..,f"''..l' l
A= ( ) �.;,t!PL' Or<l) (2.6)
(l+i)n-1

A= P (AjP, i%, n)

la cual se utiliza para determinar la cantidad A que se recibiría (pagaría) al fmal de cada
período durante n períodos, si en el tiempo cero se invierte (recibe) una cantidad P.

Ejemplo 2.5

Una persona deposita $100,000 en una cuenta que paga el 5% semestral. Si esta
persona quisiera retirar cantidades iguales al fmal de cada semestre durante 5 años, ¿de
qué tamaño sería cada retiro?
Sustituyendo esta información en la ecuación (2.6) se tiene:

05 (1 +.05)1 o
A=100,000 ( . )
(1 + .o5Y o 1 _

A = 100,000 (.12950) = 12,950

esto significa que dicha persona podrá hacer 10 retiros iguales de $12,950 al final de los
cuales se agotará la cuenta.

2.3.3 Flujos de efectivo en forma de gradientes aritméticos y geométricos

Ciertos proyectos de inversión generan flujos de efectivo que crecen o disminuyen


una cierta cantidad constante cada período. Por ejemplo, los gastos de mantenimiento de
un cierto equipo se pueden incrementar una cierta cantidad constante cada periodo. Tam­
bién, es posible que ciertos proyectos generen flujos que se incrementan un cierto porcen­
taje constante por cada periodo. Este último caso se comprende fácilmente cuando se supo­
ne que los flujos por el efecto de la inflación crecen a un porcentaje constante por período.
Por consiguiente, en el presente inciso se van a desarrollar fórmulas de equivalencias para
flujos de efectivo que se comporten en forma de gradiente ya sea aritmético o geométrico.

2.3.3.1 Gradientes aritméticos

Un flujo de efectivo en forma de gradiente aritmético sería aquel que aparece en la


figura 2A. Como puede observarse en esta figura, el flujo del primer año es A 1 , y del segun-
26 Valor del dinero a través del tiempo

do año en adelante el flujo se incrementa en una cantidad constante g. Por consiguiente,


si quisiéramos transformar el flujo de efectivo de la figura 2.4 a uno parecido al de la
figura 2.5, el cual es completamente equivalente, una alternativa es considerar que en el
período dos empieza una serie uniforme de flujos de efectivo de tamaño g. También otra
serie uni forme de flujos de efectivo empieza en el período tres y así sucesivamente hasta

g�

d -,
,
g_r-
d
l
A
1 2
l
3
-· · · · ·

n-2 n-1 n

FIGURA 2.4. Flujos de efectivo en f orma de gradientes aritméticos.

A2


2 3 n-2 n-1 n

FIGURA 2.5. Flujo de efectivo equivalente al mostrado en la figura 2.4.

llegar al último período. De acuerdo con esta lógica, la cantidad A2 se puede obtener al mul­
tiplicar la suma de los valo�es futuros de estas series por (A/F, i%, n) , esto es, A2 se puede
determinar por medio de la siguiente expresión:

A2�( (F/A. i%, n-1) + (F/A, i%, n- 2) + ... + (F/A, i%, 2) + ...

. . . +(F/A, i%, 1 ) ) (A/F, i%, n)


2
A2 � ( (1 + i)" - 1 + (1 + i)" -2 + ... + (1 + i) + (1 + i)-(n- 1 )) (A/F, i%, n)
1
=

A2 = f( (1 + if - 1
)
Fónnurosdeequwaknda 27

la cual se reduce a:

1 - ----
A2 =g ( -- (2.7)

A2 =g (Ajg, i%, n)

Es importante señalar que a pesar de que el gradiente empieza en el período dos, en 1a


obtención del factor (Ajg, i%, n) se utiliza el valor den y no el den- l.

Ejemplo 2.6

Una persona piensa abrir una cuenta de ahorros que paga el 12% anual. Para empe­
zar, esta persona piensa depositar al fmal del año$ 5,000. Sin embargo, puesto que su sala­
rio está creciendo constantemente, esta persona cree poder incrementar la cantidad a
ahorrar en $1,000 cada año. Si esta misma persona lúciera depósitos anuales de la misma
magnitud, ¿de qué tamaño tendrían que ser para que la cantidad acumulada en 10 años
fuera la misma?
Utilizando la ecuación (2. 7) y sustituyendo la información presentada en el ejemplo,
esta persona tendría que depositar:

(-1- 10
A= 5,000 + 1,000 _
)
.12 (1 + . 1 2) 1 o-1

A =5,000 + 1,000 (3.585)


A=$8,585

es decir, depositar $8,585 al final del año durante diez años, es equivalente a depositar al
final del primer año $5,000 y después incrementar el depósito en$1,000 por año.

2.3.3.2 Gradientes geométricos

Los flujos de efectivo en forma de gradientes geométricos (ver figura 2.6) ocurren
como se mencionaba anteriormente en ambientes crónicos inflacionarios o bien en épo­
cas de recesión. Esto significa que l �ujos de efectivo de un período al siguiente pueden
th
aumentar o disminuir de acuerdo a un porcentaje fijo, es decir, el flujo de (!fectivo delK
período se puede representar como:

AK=Ak-1 (1 +j) paraK=2,3, .. ,n

AK = A1 (1 + il-1 paraK= , 1 2, 3, . . ,n
28 Valor del dinero a través del tiempo

An

An-
!

An-2 /

n-2 n-[ n

FIGURA 2.6. Flujos de efectivo en forma de gradiente geométrico.

donde j representa el porcentaje fijo de cambio (aumento o disminución) del flujo de


efectivo entre un período y el siguiente. Conc.::i!!ndo este porcentaje de cambio entre un
período y el siguiente, el valor presente de estos flujos vendría dado por la siguiente
expresión:

n AK ) -1
n A1 (1 +jK
P=� =� -=-
K=l(l+if" K=l (1 +if"
--

ó
A1 n 1 +j
P- � (-- K
l+i )
--

1 +jK=l

la cual se reduce a:

P= A 1 ( 1 - (1 +D"/(1 +. i)" ) Si i =Fj (2.8)


(i- j)

o a la siguiente expresión:

nA1
P= Si i = j (2.9)
1 +j

Independientemente de que j sea igual o diferente a i, las ecuaciones (2.8) y (2.9) se repre­
sentan en forma general de acuerdo a la expresión siguiente:

P=A1 (PjA, i%,j%, n)


Interés nominal e interés efectivo 29

Ejemplo 2. 7

Un padre de familia ha destinado un cierto fondo de dinero para que su hijo estudie
la carrera de liS en el ITESM. La carrera en esta institución dura 9 semestres y debido a la
inflación, la colegiatura aumenta el 8% semestral. Si el padre de familia deposita este
fondo en una cuenta bancaria que paga el 6% semestral, ¿cuánto tendría que depositar si
la colegiatura del primer semestre es de $10,000? Suponga que el pago de la colegiatura
ocurre al fmal del semestre.
Sustituyendo esta información en la ecuación (2.8), se obtiene:

1- (1 + .08l /(1 + .06)9


p= 10,000 ( )
(.06- .08)

p = 10,000 (9.1603) = 91,603

lo cual significa que este padre de familia tiene que depositar ahorita $91,603, con los
cuales se pagaría la colegiatura de los próximos nueve semestres.

2.4 INTERES NOMINAL E INTERES EFECTIVO

Generalmente, en muchos estudios económicos las tasas de interés utilizadas son en


bases anuales. Sin embargo, en la práctica es posible encontrar situaciones en las cuales los
intereses se tengan que pagar más frecuentemente, ya sea cada semestre, cada trimestre o
cada mes. En tales situaciones,/ conviene analizar, por ejemplo, si existe alguna diferencia
entre pagar el 1% 12% anual. Para analizar si existe realmente diferencia,
mensual y el
suponga que usted necesita $1 ,000 y ha recurrido al banco a solicitarlos. El banco ha
acordado prestárselos a una tasa del 12% anual. Por otra parte, usted conoce a otra
persona, la cual le presta la misma cantidad de dinero cobrándole el 1% mensual. Si el
plazo que se le da para reponer el dinero es de un año, entonces, usted tendría que pagar a
cada parte lo siguiente:

Fbanco = 1000 (1 + . 12Y = $1,120.00

Fpersona: = 1000 (1 + .01)12 = $1,126.80

como se puede observar, aceptar el dinero al 12% anual resulta más conveniente.. Este
resultado no es nada sorpren¡:iente, puesto que al cobrarse los intereses en base mensual,
es obvio que se acumularán más intereses, ya que cuando el interés que se cobra es com­
puesto, los intereses generados a su vez producen más intereses.
Del ejemplo anterior se puede concluir que el 1% mensual no equivale al 12% anual.
Por consiguiente, si quisiéramos determinar el interés efectivo anual al cual equivale el lo/.
mensual, tendríamos que hacer el siguiente cálculo:

1,126.80- 1,000 =
12.68%
1,000

- �
...
. ,

30 Valor del dinero a través del tiempo

Esto significa que la fórmula general para determinar el interés efectivo anual sería:

1 _

e¡-
P(l +r/M)M -P
P

ó (2.1 O)

le¡= (1 +r/Mf1- 1 (2.10)

donde:

le¡= interés efectivo anual


r = interés nominal anual
M = número de períodos en los cuales se divide el año

Por ejemplo, el 12% anual si se capitaliza cada semestre,.equivale all2.36% efectivo anual;
si se capitaliza cada trimestre, equivale al 12.55% efectivo anual; si se capitaliza cada mes,
equivale al 12.68% y así sucesivamente. Sin embargo, si la capitalización es más frecuente
aún, el interés efectivo anual no aumenta gran cosa, esto significa que en el caso límite de
capitalizar un número infmito de períodos en el año, esto es, continuamente, el interés
efectivo anual converge a:

le¡= Lím ( (1 +r¡�/r {- 1


M�oo

pero

Lím (1 + r/�/r =e
M-+OO

Por consiguiente:

\le¡= e'- 1 ) (2.11)


--�__.,
---

es decir, si el interés nominal anual r se capitaliza continuamente, entonces, el interés


efectivo anual es e' - l.
Para fmalizar este inciso, conviene puntualizar que siempre el interés a utilizar en un
determinado problema, debe corresponder al tamaño del período seleccionado, es decir, si
el período es de un semestre, el interés debe ser expresado en forma semestral. También
conviene señalar que cuando la capitalización es más frecuente que un año (mensual, tri­
mestral, etc.) y los flujos de efectivo ocurren sólo al fmal del año, entonces, existen dos
alternativas de resolver el problema: 1) seleccionar como período ya sea el mes, trimes­
tre o semestre y la tasa de interés correspondiente, o 2) seleccionar como período un año
y utilizar el interés efectivo anual. Cuando son flujos únicos es indistinto usar cualquiera
de las dos alternativas, sin embargo, cuando se están manejando series uniformes de flujos de
efectivo, conviene utilizar la segunda alternativa.
Interés real 31

2.5 INTERES REAL

Existen en la práctica ciertos problemas en los cuales se nos asegura que nos van a
cargar una cierta tasa de interés. Los problemas más comunes de este tipo son las compras
que se hacen a crédito, los préstamos bancarios, etc. Sin embargo, muy probablemente en
la mayoría de estas transacciones el interés real es mucho mayor al que supuestamente se
nos está cobrando.
El concepto de interés real es muy similar al de interés efectivo, de hecho, son equi­
valentes. Sin embargo, cuando hablamos de interés efectivo, normalmente nos referimos a
un año, y cuando hablamos de interés real, el tamaño del período puede ser de un mes, un
trimestre o un semestre. Lo anterior significa que al interés real también le podemos lla­
mar interés real efectivo. Para comprender mejor este concepto analicemos los siguientes
ejemplos:

Ejemplo2.8

Una persona ha solicitado al banco un préstamo por la cantidad de $10,000. El ban­


co para este tipo de préstamos otorga un plazo de seis meses a un interés del1.5% men­
sual. Si la persona recibe $10,000 menos los intereses generados por el préstamo, ¿cuál es
el interés real mensual en esta transacción?
Primeramente se va a determinar la cantidad neta de dinero que esta persona recibe:
/
1>

P= 10,000- (10,000 (1 + .015)6 � 10,000) P:= {O,(Jt)Q


tL;:; e;.,....�,).;-.
t -:: l . CJ; �/. r'f """"" 1
P=9,066

es decir, la persona va a recíbir $9,066 a cambio de pagar $10,000 dentro de seis meses.
Lo anterior significa que el interés real mensual en este préstamo, sería la tasa de interés
que hace $9,066 igual a $10,000 dentro de seis meses, esto es:

9,066 (1 + iR)6 = 10,000

y despejando iR encontramos:
vr,f,t;f-
- 1 10,000
L )
iR= (e ( 6 n 9,066 )-1 = 1.65%
t(,()b)f-

Por consiguiente, el interés real de este préstamo es de 1.65% mensual, el cual.equivale a


21.70% anual efectivo. Además, conviene señalar que 1.65% representa también el inte­
rés efectivo mensual, es decir, en este caso es indistinto usar el término interés real men­
sual o interés efectivo mensual.
La razón por la cual el interés real resultó mayor que 1.5%, estriba en el hecho de
que los intereses se están calculando sobre una cantidad mayor a la que estamos recibien­
do, y además se están cobrando por adelantado.

Ejemplo2.9
Un alto ejecutivo desea comprar un automóvil que vaya de acuerdo con el nivel je­
rárquico que ocupa. Para esto ya se ha decidido por un "Century Limited" modelo 1985,
r

32 Valor del dinero a través del tiempo

el cual cuesta $5,000,000. Las condiciones de pago son dar el 20% de enganche y el resto
a 36 meses. Si el banco le financia el80 % del valor del automóvil y le cobra un 2.6% glo­
bal mensual y le determina el tam�o de los pagos mensuales de la siguiente manera:

Mensualidad=
4,000,000 + 4,0 0�6000 (.026)(36) =
215 ,l l l

¿Cuál sería el interés real mensual que resulta de aceptar esta fuente de financiamiento?
El interés real mensual en esta operación sería la tasa de interés que iguala el valor
presente de 36 mensualidades de $215,111, con el valor del financiamiento de $4,000,000,
esto es:

4,000,000 =
215,111 (P/A, iR% , 36)

y el valor de iR que satisface la ecuación anterior es de 4.13% . Lo anterior significa que


si se acepta el financiamiento del banco, el interés real mensual sería de 4.13% y el efec­
tivo anual de 62.52%:

Ejemplo 2.10

Una persona planea casarse dentro de cuatro meses. Su principal preocupación por
el momento es comprar lo más indispensable para la casa, como lo son: la estufa, el come­
dor, el refrigerador, la sala y la recámara. Específicamente esta persona está interesada en
comprar una recámara modelo "provenzal delicias", la cual está marcada a un precio de
$30,000. Sin embargo, esta persona tiene dos opciones para comprar dicha recámara: 1)
comprarla de contado a un precio de $18,000, o 2) comprarla a crédito (12 pagos men­
suales) a una tasa de interés del 1.5% mensual. Si esta persona compra la recámara a cré­
dito, ¿cuál sería el interés real mensual?
Antes de evaluar el interés real mensual, primero es necesario determinar la magni­
tud de cada pago mensual para la alternativa de comprar a crédito. Tal mensualidad la
mueblería la calcula de la manera siguiente:

A= 30,000 + 30,000 (.015) (12) = 2,950


12

Por cons.iguiente, el interés real mensual en esta transacción, sería la tasa de interés que
iguala el valor presente de doce mensualidades de tamaño $2,950 con el valor de contado
el cual es de $18,000, esto es:

18,000= 2,950 (P/A, iR%, 12)

y el valor de iR que satisface la ecuación anterior es de 12.3%. Esto significa que si la re­
cámara se compra a crédito, el interés real mensual sería de 12.3% y el efectivo anual de
302%.
Existen básicamente dos razones por las cuales el interés real en este ejemplo es
excesivamente alto: 1) primeramente, los intereses se obtienen a partir del precio a crédi-
Fórmukls de equivalencia 33

to ($30,000) y 2) los intereses generados en el futuro (próximos 12 meses) se están su­


mando como si estuvieran en el mismo punto del tiempo.
Los dos ejemplos anteriores muestran claramente la importancia de manejar bien
estos conceptos, puesto que de esta manera se podrán tomar mejores decisiones en la
compra de activos a crédito, es decir, se podrán e�coger mejor las fuentes de financiamien­
to (más baratas) con las cuales se adquirirán los activos.

2.6 FORMULAS DE EQUNALENCIA ASUMIENDO INTERES


COMPUESTO CONTINUO

Puesto que generalmente las transacciones monetarias dentro de una empresa ocu­
rren diariamente, y el dinero normalmente se pone a trabajar inmediatamente después de
que se recibe, vale la pena desarrollar fórmulas de equivalencia en las cuales se considere que
el interés compuesto es capitalizado continuamente. Por consiguiente, en esta sección
se van a desarrollar las mismas fórmulas presentadas anteriormente, pero asumiendo una
capitalización continua.

2.6.1 Flujos de efectivo únicos

Para determinar la fórmula de equivalencia que relaciona un valor presente P con un

valor futuro F, cuando el interés nominal anual r se capitaliza continuamente, los intere­
ses generados a cada instante deben ser agregados al principal (P) al fmal de cada infinitesi·
mal período de interés, esto es, si la capitalización es anual, el valor futuro sería:

F=P(l +rf 1 <()


si la capitalización es semestral, el valor futuro sería:
,..,

F=P (l +r/2)2n y\ ,\-r(


si la capitalización es mensual, el valor futuro sería:

F=P(l +r/12) 12n

y si la capitalización es continua, el valor futuro sería:

F= Lím P (1 + r/Mf!n
M�oo

pero rearreglando términos tenemos:

F= Lím P ( (1 +r/Mf! lryn


M-+-
\_\]IJ '

"'\

1
34 Valor del dinero a través del tiempo

y como

Lím (1 + r!M'/" r= e'


I
M-+oo

entonces, el valor futuro se obtiene con la si guiente expresión:

F=Pe'n (2.12)

y al factor resultante ¿n comúnmente se le representa por (FjP, r%, n) .

La ecuación (2.12) también se puede representar como:

P=Fe-rn (2.13)

en la cual se trata de obtener el valor presente dado que se conoce el valor futuro. Al fac­
tor resultante e-rn se le denota por (P/F, r%, n).

Ejemplo 2.11

En países con altas tasas de inflación como Bolivia, donde se han llegado a padecer.
inflaciones del 30,000% anual, se puede considerar para propósitos prácticos, que la capi­
talización es continua, ya que los precios de los bienes y de los servicios suben casi a cada
momento. Si se asume que la inflación en este país es de .5% cada seis horas, y un automó­
vil mediano cuesta $20,000,000, ¿cuánto costará dicho automóvil dentro de un año?
Puesto que la tasa de inflación cada seis horas es de .5%, entonces, la tasa anual no­
minal es de 730% y usando la ecuación (2.12) el valor del coche sería:

F = 20,000,000 e< 7.3) = 29 ,606 millones

2.6.2 Series uniformes de flujos de efectivo

2.6.2.1 Valor futuro de una serie uniforme de flujos de efectivo

Siguiendo el mismo razonamiento presentado en las secciones anteriores, la suma


acumulada al fmal del año n, se puede obtener al sumar las equivalencias de cada una de
las A 's en el año n, es decir:

F= A (1 +e r +e 2r + ..
. + e<n- l)r)

la cual se reduce a:

F=A (
¿n- 1 ) (2.14)
e'- 1

F=A (F/A, r%, n)


Fórmulas de equivalencia 35

también la ecuación (2.14) puede _ser expresada en la forma:

A=F( é-l) (2.15)


ern- 1

A=F (A/F, r%, n)

Ejemplo 2.12

Seis depósitos semestrales iguales de $10,000 son hechos en t =O, 1, 2, 3, 4 y 5 en


una cuenta que paga el 40% anual capitalizable continuamente. Posteriormente se van a
h acer dos retiros iguales de $ X en t = 8 y t = 11. Si con el segundo retiro se agota la
cuenta, ¿cuál es el tamaño de estos retiros?
De acuerdo con la figura que se presenta a continuación y aplicando las ecuaciones
(2.12),(2.13) y (2.14) se obtiene:

1$X t$X
I i I i 1 í::. , 8 9 10

,
11

A= $10,0.00

10,000 (F/p. 20%, 5) + 10,000 (F/A, 20%, 5) =X (P/F, 20%, 3) +X (P/F, 20%, 6) y
sustituyendo los factores que aparecen en el apéndice B se obtiene:

10,000(2.7183) + 10,000(7.7609)=X(.5488) +X(.3012)


X= 104,792
.8498
X= $123,314/

2.6.2.2 Valor presente de una serie uniforme de flujos de efectivo

La equivalencia en él tiempo cero de una serie uniforme de flujos de efectivo, se


puede obtener siguiendo la misma lógica del inciso anterior, es decir, sumando las equi­
valencias en el tiempo cero de cada una de las A 's, esto es:

P=A (e-r + e-2r + . . . + e -nr)

la cual se reduce a:

1 - e-rn
P=A( (2.16)
-y---
e -1 )

?:
36 Valor del dinero a través del tiempo

P=A (P/A, r%, n )

la ecuación (2.16) también se puede expresar como:

'
A=P(e -1 ) (2.17)
1 -e-rn

A =P(AjP, r%, n)

Ejemplo 2.13

¿Cuánto es necesario depositar en una cuenta de ahorros que paga el 30% anual ca­
pitalizable continuamente, si se quieren hacer 5 retiros anuales iguales de $100,000, em­
pezando dos años después de hacer el depósito?
El diagrama de flujo de efectivo de este ejemplo se presenta a continuación:

A =100,000

l
1 2 3 4 5 6

p =?

De acuerdo con esta figura y aplicando las.ecuaciones (2.12) y (2.16), se obtiene:

P = 100,000 (P/A, 30%, 5) (P/F, 30%, 1)

y sustituyendo los factores que aparecen en el apéndice B, se obtiene:

p= 100,000 (2.2205) (.7408) = $164,490

Ejemplo 2.14

Considere una tasa nominal anual de $300% y que un refrigerador cuesta $500,000.
¿De qué tamaño serían 3 anualidades iguales que saldaran dicha cantidad?·
Utilizando la ecuación (2 .17) y la información presentada en el ejemplo, se obtiene:

A = 500,000 (A/P, 300%, 3)

A= 500,000 [(e3- 1)/(1 - e-9)]

A= $9,543,723
'

FórmuliJs de equivalencia 37

2.6.3 Flujos de efectivo en fonna de gradientes aritméticos y geométricos

2.6.3.1 Gradientes aritméticos

De acuerdo a las figuras 2.4 y 2.5 y a la ecuación (2.14), la cantidad A2 se puede


determinar por medio de la siguiente expresión:

A2 =g ( (FjA, r%, n- 1)+(F/A, r%, n- 2)+ ... +(F/A, r%, 1) )(AjF, r%, n)

A2 = + (e(n-l)r+eCn-2)r+. . . ... +e'-(n-1)(é-1 )


e -1 rn-1 e

l
A2
( g ( ern- 1 ) - gn )( e' - 1 )
= e'-: 1 e' - 1 e'- 1 ern- 1

la cual se reduce a:

1 n
A2 = g(e-
· ,- - ) (2.18)
1 e rn- 1 )
� .. ': 1¡

ó
?O�·' t. t -� 9e 5

Ejemplo 2.15
A2 =g(Ajg, r%, n)

f'

¿Cuánto es necesario depositar en una cuenta que paga el 30% anual capitalizable.
continuamente, si se requiere hacer 5 retiros anuales? Suponga que el primer retiro es de
$20,000 y a partir del segundo los retiros aumentan a una razón constante de $5,000.
Utilizando las ecuaciones (2.16) y (2.18) y la información presentada en el ejemplo,
se obtiene:

P = [20,000 + 5,000 (Ajg, 30%, 5)] (P/A, 30% , 5)

y sustituyendo los factores que aparecen en el apéndice B, se obtiene:

p = [20,000 + 5,000 (1.4222)] (2.2205)

p = $60,200

2.6.3.2 Gradientes geométricos

De acuerdo a la figura 2.6 y a la ecuación (2.13) y suponiendo que el flujo de efecti­


vo del Kth período se puede expresar como:
38 Valor del dinero a través del tiempo

j)K-1
AK=A¡ (1 + para K= 1, 2, 3, . . . n

el valor presente de estos flujos de efectivo vendría dado por la siguiente ex p resió n :

p= � A 1 (1 + j)K- 1

K= 1 e rK
.-'
ó

p = A¡ i: 1 +j
)
K
'
(1 +j) K=l( e

la cual se reduce a:

P=A1 (+ ( 1-((1 +j)fe't ) ) (2.19)


e 1 -( 1 +j)/ e'

P = A1 (PjA, r%, j%, n)

Ejemplo 2.16

Una persona ha depositado $100,000 en una cuenta de ahorros que paga el 30%
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta 5 retiros que
crezcan a una razón de 15% anual, ¿cuál sería el tamaño del primer retiro, de tal modc
que al hacer el quinto se agote la cuenta?
Utilizando la ecuación (2.19) y la información presentada en el ejemplo, se tiene:

100,000
A1
(P/A, 30%, 15%, 5)
=

y sustituyendo el factor que aparece en el apéndice B, se obtiene:

100,000
$36,258
=

A1
=

2.7580

2. 7 FORMULAS DE EQUIVALENCIA SUPONIENDO QUE LOS


FLUJOS DE EFECTNO SON A TRAVES DEL PERIODO

En las secciones anteriores se suponía que los flujos de efectivo ocurrían al fmal del
período. Sirl embargo, es muy probable que en algunos casos el dirlero fluya a través del pe­
ríodo. Por consiguiente, en algunas ocasiones es conveniente suponer que el dirlero fluye
contirluarnente a través del período a una razón constante. En tales situaciones, en vez de
tener una serie uniforme de flujos de efectivo discretos de magnitud A, se va a tener un
flujo A, el cual fluye uniforme y continuamente a través del período de tiempo dado.
Fórmulas de equivalencia 39

2.7.1 Valor presente qe un flujo de fondos

Para determinar la fórmula de equivalencia que determina el valor presente de una


serie uniforme de flujos de fondos, vamos a analizar el comportamiento del valor presente
a medida que se desparrama el flujo a través del período, esto es, primero se va a detenni­
nar, por ejemplo, el valor presente de gastar (recibir) A pesos al final del año durante n años
si el interés nominal anual es r. Tal valor presente viene dado por:

P= A ( (1 +rt - 1 )
r(l +rt

Ahora, si en lugar de gastar (recibir) A pesos al fmal del año gastarnos (recibirnos) A/2 al
final de cada semestre (durante n años), entonces, el valor presente sería:

p A_ ( (1 + r/2in- 1)
2 _!_ (1 +r/2)2n
=

2
y si por otra parte se gasta (se recibe) A/4 pesos al fmal de cada t�irnestre (durante n años),
entonces, el valor presente sería:

A( (1 +r/4)4n -
1
P= )
4 _!_ (1 + r/4)4n
4
Es obvio que la expresión anterior a medida que se desparrama más el flujo durante el año,
más se aproxima a un valor límite. Este límite se alcanza precisamente cuando el número
de períodos en el año es infmito, es decir, cuando el flujo de efectivo fluye a través del
año. El valor �resente en tal situación sería:

P= Lím A_ ( (1+ r[M)Mn - 1 )


\ M-+-
M _!_ (1 +r/M'f'Tn
M

rearreglando la expresión anterior encontrarnos:

P=A
( � r
l +r¡Mfll') n - 1
)
' rn --
r (o+r¡Mfll )
la cual se red uce a:

p =
A( e'n.--; 1 ) (2.20)

/
/.��
40 Valor del dinero a través del tiempo

P=A (P/A, r%, n)

es importante señalar que la ecuación (2.20) aunque se desarrolló suponiendo que los pe·
ríodos son de un año, también se puede aplicar a casos en los cuales el período sea menor
que un año. Lo importante en la aplicación de esta fórmula es suponer que el flujo será a
través del p eríodo. Por ejemplo, si A es el flujo que fluye a través de un semestre, enton­
ces, r sería el interés nominal semestral.
Por otra parte, la ecuación (2.20) también puede ser expresada en la forma siguiente:

�rn
__

A=P ( r ) (2.21)

A=P(A/P, r%. n)

Ejemplo 2.17

¿Cuál es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a través del año durante
5 años y que crece a una razón de 30% anual? Suponga que el flujo de efectivo del primer
año es de $25,000 y la tasa de interés nominal anual es de 25%.
Utilizando la ecuación (2.20) para el flujo del primer año, se tiene:

P = 25,000 (P/A, 25%, l)

y sustituyendo el factor que aparece en el apéndice C, se obtiene:

p = 25,000 (.8848) = $22,120

Lo anterior significa que el flujo de fondos original, se transforma en un flujo de efectivo


\
que se comporta de acuerdo con un gradiente geométrico, que crece a una razón anual de
30%. En forma gráfica, el flujo de efectivo resultante, sería como el que se muestra a con­
tinuación:

A¡= 22,120 (1.3) = 28,756

2 3 4

p =?
Fórmulas de equivalencia 41

Por consiguiente, si se aplica la ecuación (2.19), el valor presente de dicho flujo sería:

P = 22,120 + 28,756 (P/A. 25%. 30%. 4)

y sustituyendo el factor que aparece en el apéndice B, se obtiene:

p = 22,120 + 28,756 (3.1738)

P = S113,386

2.7.2 Valor futuro de un flujo de fondos


Siguiendo el mismo razonamiento que eh el inciso anterior, el valor futuro de una
serie unifonne de flujo de fondos que ocurren durante n períodos, vendría dado por la
expresión:

F= Lím A_ ( (1 + r/M/'n - 1
)
M-+.. M r/M

y rearreglando la expresión anteüor encontramos:

F= Lím A (
( (1 + r/M/' Ir yn 1
)
r
M-+oo

la cual se reduce a:

¿n -1
F=A ( r
) (2.22)

F =A (F/A. r%, n)

Por otra parte la ecuación (2.22) también puede ser expresada como:

A=F( r
) (2.23)
¿n -1
42 Valor del dinero a través del tiempo

A= F(Ajr� r%, n)
�inalmente, conviene señalar que aunque interés compuesto continuo y flujos de
fondos representan más de cerca las transacciones que ocurren en una empresa, estos con­
ceptos no han sido ampliamente aceptados por los analistas encargados de evaluar proyec­
tos de inversión.

Ejemplo 2.18

¿Cuál es el valor futuro de gastar $100,000, $120,000, $140,000, $160,000 y


$180,000 en t = 1, 2, 3, 4 y 5 respectivamente si los desembolsos se hacen a través del
periodo, y la tasa de interés nominal anual es de 20%.
Utilizando la ecuaciún (2 .22) para un período de un año, el flujo de efectivo origi- ·

.
nal se transforma en un flujo con gradiente aritmético, como el que se muestra a conti­
nuación:

F=?

2 3 4 1 5

¡
110,700
I 1 1
132,840

154,980


"".>

�u
.nD'\. 1 . ·rJ,�t.\ + 1 _·
�.�" r d·�'
/ · · ,., -t 177,120
r• • J � .)
·

199,260

Lo anterior significa que ahora se tiene un flujo de efectivo con gradiente aritmético
de $22,140, y por consiguiente, el valor futuro será:

F = [110,700 + (22.140) (Ajg, 20%, 5)] (F/A, 20%, 5)

y sustituyendo los factores que aparecen en el apéndice B, se obtiene:

F = [ 110,700 + (22,140) (1.6068)] (7 .7609)

F = $Ll35 ,111
"

Problemas 43
-l
PROBLEMAS

/ en una cuenta de ahorros que paga el 1_�'!...anttal se depositan $1,000 aimales


Si
/
durante 5 años, ¿qué cantidad se acumularía al tinaf del año 10) si e( primer depó­
to se ruzo al final del iño 1?
) . ¿Qué cantidad es. necesario depo�tar ahora �n una cuenta de ahorros que paga el
-
1O% pata acumular al final del quinto año $1O,OOQ?
/
/2.3 ¿Cuál es el interés que se gana en un proy'ecto que requiere de una ·inversión inicial
de $10,000 y produce $20,114 al término de su vida de 5 años?
2.4 ¿CIJál es el tamaño de 60 mensualidades y de 5 anualidades que resultan de la
/

compra de un terreno con valor de $500,000, si la tasa de interés es de 18% anual,


y las condiciones__Qe pago son 1 O% de enganche y el resto se reparte por igual en
/< _ mensualidades y anualidades? ,
¿Cuánto tiempo tomaría una cantidad de $P en duplicarse, si la tasa de interés es
-
f0
de 10% anual?
2. 6 Un padre de familia desea que su hijo de 7 años estudie una carrera profesional en
1

el ITESM. Las carreras en este Instituto duran normalmente 8 semestres, y la cole­


�h¡ ? giatura semestral que actualmente es de $20,000, crece por el efecto de la inflación
a una razón del 10% semestral. Para lo�ar este objetivo, el padre de familia pien­
.-it;,t'o sa ahorrar una cantidad anual durante 1 O años, empezando al final del octavo ani­
versariÓ del nacimiento de su hifo. Si l�enta de a4orros paga un 1 §%anual, y el
primer pago semestral se hace al final de la primera mitad del añ� 18�a) ¿De qué
tamaño deben ser las anualidades que se depositan en.la cuenta deahorros, de tal
modo que al hacer el pago de la última cuota semestral se agote la cuentª?b)_�
que tamañoaeoe sef. el primer depÓsito� si las cantidades que se depositan ca_<la..:::>
año pueden crecer a una razón constante de $5,000?
2.7 Una persona deposita en una cuenta de ahorros una cantidad anual que va dismi­
nuyendo a una razón constante de $500 por año. La magnitud del primer depósito
que se hace es de $1O,000 y el último de $5,500. Si en la cuenta de ahorros se
gana un 15% anual, ¿de qué magnitud debe ser un depósito anual constante du-
rante el mismo tiempo, de tal modo que la cantidad acumulada sea la misma?
2 .8 ¿Qué cantidad debe ser depositada en una cuenta de ahorros que paga ellO%anual,
de modo ·que se pMedan retirar $700 al fmal del año 1, $1,500 al final del año 3 y
,- $2,000 al fmal del año 5, y la cuenta quede agotada?
2.9 Una persona deposita en una cuenta de ahorros $10,000 anuales durante 5 años, al
·fmal de los cuales la mitad del saldo acumulado es retirado. Posteriormente, $20,000
anuales son depositados en la misma cuenta durante 5 años más, siendo el saldo
acumulado retírado ai fmal del año 15. Si en la cuenta de ahorros se gana un 10%
/ anual, ¿qué cantidad sería retirada: a) al fmal del quinto añ? ;b) al fmal del año 15?
2.10 Una deuda por valor de $X es contraída en t =O. Si el interés que se cobra es de
10%, y los pagos que se acordaron hacer son de $5,000, $4,000, $3,000, $2,000 y
$1,000 en t = 6, 7, 8, 9 y 1 O respectivamente, determine el valor de $X.
2.11 ¿Cuál. es el interés efec
_ tivo de una tasa de interés de 18% a.hu;;'I si se capitaliza:
a) anualmente, b) senw-stnrlmente, e) mensu)lmente y d) continuamente?
2"r2 Si se hacen depósitós anuales' de $1,000 durante 5 años, en una cuenta de ahorros
que paga el 5% semestral, ¿cuál es la cantidad que se acumula al fmal del año 5?
2.13 Una persona desea recibir $1,000 al fmal de cada uno de los próximos cuatro tri-

r
44 Valor del dinero a través del tiempo

mestres. Si la cuenta de_ ahorros paga un 8% anual capitalizable cada trimestre,


¿cuál es el depósito inicial requerido?
2Jl4 Una persona ha solicitado un préstamo de $10,000 a una tasa interés de 1 O%
anual capitalizable cada trimestre, el cual piensa pagar en 10 pagos semestrales
iguales. Si el primer pago se hace un año después de conseguir el préstamo, ¿cuál
sería la magnitud de estos pagos?
r 1. 20 2.15 ¿Cuánto tiempo tomaría una cantidad de $P en triplicarse, si la tasa de interés es
de 10% anual capitalizable cada semestre?
¿112°-<í$2.16 Una· persona ha solicitado un préstamo de $10,000 a una institución bancaria que
le cobra un interés de 12% anual capitalizable cada semestre. Esta persona desea
.:::3. teoq--:+ devolver el préstamo en seis anualidades iguales. Si el primer pago se hace al mo­
...., . mento de recibir el préstamo, ¿cuál sería el-tamaño de estas anualidades?
1'2 o -2.17 Después de haber analizado los intereses reales que se cobran en diferentes esta­
blecimientos comerciales, una persona ha decidido dedicarse a prestamista. Para
1
ello, va a establecer la compañía llamada "El Ultimo Recurso". En esta compañía,
la forma de operar es la siguiente: Cuando una persona solicite un préstamo de $P,
esta cantidad será transladada al final del plazo concedido en años, de acuerdo a la
expresión: F P (F/P, 10%, n). Posteriormente, para determinar el tamaño de-los
=

pagos anuales, la cantidad _F es dividida entre el número de años que abarca el


préstamo. Si una persona solicita a esta compañía un préstamo de $P a un plazo
de 5 años, ¿cuál sería el interés real anual que resulta de esta transacción?
---t
•·
r

·2.18 Una persona obtuvo un préstamo de $5,000 a un plazo de 3 años, y a una tasa de
interés de 15% anual. Los intereses que se generan en este plazo se determinaron
como sigue:

Intereses= 5,000 (FjP, 1 5%, 3) - 5,000 = 2',605

y fueron deducidos del principal. Por consiguiente, esta persona recibió la canti­
dad de $2,395.00 a cambio de pagar $5,000 dentro de 3 años. ¿Cuál es el interés
·- .:.'
·reiil anual que se va a pagar en este préstamo?
2.19 Una persona lill solicitado un préstamo de $100,000 para comprar un automóvil.
Ella desea pagar este préstamo en 36 mensualidades iguales. Si la agencia prestamis­
ta cobra un 2% mensual y determina el tamaño de los pagos mensuales de la si­
guiente manera:
100,000
//"
100,000 (.02) 36 J$411 773
�'

ál
+
M ensua lida d -
- , , ./
_

36 ./

A
sería el interés real mensual que re�ulta de aceptar esta fuente de fmancia-
-
ento?
, uatro depósitos trimestrales iguales de $1,000 son hechos en t =O, 1, 2 y 3 (los
0 períodos son trimestres) en una cuenta que paga ellO% anual capitalizable conti­
r\..- nuamente. Posteriormente se van a hacer dos retiros iguales de $X en t = 5 y t = 1 O.
11¡ ____
Si con el segundo retiro se agota la cuenta, ¿cuál es el tamaño de estos retiros?
(f¡V1 1
2.21 Depósitos semestrales de $500 son hechos en una cuenta que paga el 12% anual
capitalizable continuamente. ¿Cuál sería el valor acumulado en esta cuenta des­
pués de hacer 10 depósitos.? ,.,
1/) l..\ ¡- . -,
(j
.._, ..
Problemas 45

) ¿Cuánto es necesario depositar


l 2.22 en una cuenta de ahorros que paga el 10% anual
'-...___./ capitalizable con tinuamente, si se quieren hacer 10 retiros anuales? Suponga que
el primer retiro �de $1,000 y a partir del segundo, los retiros aumentan a una ra­
zón constante de $500.
-
'

2.23 Una persona ha depositado $10,000 en una cuenta de ahorros que paga e l�
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta 10 re­
tiros que crezcan a una razón de �·nual, ¿cuál sería el tamaño del primer reti­
ro, de tal modÓ que al hacer el décimo se agote la cuenta? "

2.24 ¿Cuál es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a través del año duran­
te 5 años' y que crece a una razón del 20% anual? SUponga que el flujo de efectivo
del primer año es de $5,000 y la tasa de i nterés nominal anual es de 10%.

2.25 ¿Cuál es el valor futuro de gastar $10,000,$15,000 y $20,000 en t = 1, 3 y 5 res­


pectivamen te, si los desembolsos se hac�n a través del período, y la tasa de in terés
nominal anual es de 15%?

2.26 Para el siguiente diagran1a de flujo de efectivo, determine el factor (Pjg, i%, n ) .

J
g

·q
l>

_L

2 3
• • • • o . l
n
A
- .
1

2.27 Para el siguiente diagrama de flujo de efectivo, determine los factores (P/A, i %, nx)
y (FjA, i%, nx . )

A A A A
'

1
• Á

X 2X 3X nX

Nota: X es u·n número entero mayor que l.


46 Valor del dinero a través del tiempo

2.28 Resolver el problema 2.26 suponiendo que: a) la capitalización es continua y b)


los flujos de efectivo son a través del período.
2.29 Resolver el problema 2.27 suponiendo que la capitalización es continua.
2.30 Para el siguiente diagrama de flujo de efectivo, determine los factores (A/g, i%, nx)
y (A/g, r%, nx ).

j_

3X )X X
...

� .
3
Método del valor anual equivalente

"

El concepto del valor del dinero a través del tiempo introducido en capítulos ante­
riores, revela que los flujos de efectivo pueden ser trasladados a cantidades equivalentes -a
cualquier punto del tiempo. Existen tres procedimientos que comparan estas cantidades
equivalentes:

• Método del valor anual equivalente'


• Método del valor presente
• Método de la tasa interna de rendimiento

Los tres métodos anteriores son equivalentes, es decir, si un proyecto de inversión es ana­
lizado correctamente con cada uno de estos métodos, la decisión recomendada será la
misma. La selección de cuál método usar dependerá del problema que se vaya a analizar,
�e las pr��ias del analista y' �e cuál arroja loúesl!!tado_s e� una forma que sea fácil­
mente comprendida por las personª-s�involucradas en el proceso de toma de decisiones.
De los tres métodos mencionados, en este capítulo se discutirá y analizará el mé­
todo del valor anual. En el capítulo, primeramente se explica el significado e interpr_eta­
ción del método del valor anual cu_ando éste se aplica al an!liSis y evaluación de Ún proyecto
individual. Posteriormente, en el capítulo se muestra cÓ�J2licar el método del valor
am¿al cuando: 1) Los ingresos y gastos de las alternativas son conocidos; 2) Solamente los
�- de �ada altérnativa son conocidos; y 3) Las vid�s de las alternativas s?; diferep.tes.
Finalmente, en el capítulo se muestra el proceso de selección de alternativas mutuamente
exclusivas 9lªDci9- má� de d�s alternativas son conside¿adas y, cÓrpo analizar proyectos de
inversión de vida infmita. · -

Por otra parte, cabe hacer la aclaración que los análisis n:tostrados en este capítulo
son al\tes de imp�stos. El efecto de los impuestos eneStúdios �nómicos será tratado
en capítulos subsiguientes..

3.1 ANALISIS Y EVALUACION DE UN PROYECTO INDMDUAL


.-
\ 1

Con el método del valor anual equivalente, todos lQs ingresos y gastos que ocurren
durante un período sqn co�vertidos a una anualidad equivalente (uniforme). C uando di-

>f 41

,.
48 Método del valor anual equivalente


cha�u_alid w!s positt@, entonces, es recomendable que & proyec�o sea_ '!-cep!ad9. Este
método es m_uy popular porque la mayorí.a_ddos ingresos y gastos que origina un proyecto
son medidós en bases af!llJ!!�s. Esta característica hace al método más fácil
- de aplicar y de
entender que los otros métodos meñci��dos.
Para comprender mejor la mecánica-de este método, suponga que usted está intere­
sado en comprar una computadora HP-3000 con la cual se podría proporcionar servicios
de consultoría a la pequeña y mediana industria. Tales servicios podrían ser: nómina, mo­
vimientos de personal, facturación, distribución, inventarios, etc. También, asuma que
investigaciones preliminares de la inversión requerida y del mercado, arrojan la siguiente
información: la computadora ya instalada cuesta un millón de pesos y su valor de rescate
después de 5 años de uso intensivo se considera despreciable, y el mercado para �te nego­
cio es tal que la utilidad proyectada en los próximos 5 años es de $.400,000/�. Final­
mente, suponga que usted ha pedido prestado el millón de pesos a una institución bancaria
la cual le cobrará una tasa de interés anual de 20% y le exige devolver el préstamo en 5
anualidades iguales.
Para esta información, el método del valor anual equivalente sugiere transformar
todos los flujos que origina este proyecto (ver figura 3.1) a una base anual. Por consiguiente,
el valor anual neto sería la diferencia entre los ingresos anuales y la anualidad pagada al
. .
lf>.>.-Y (jo .;;.<>. 1.n2f
11 i/
banco:
71'

\J,¡,"-ne. ; �M� oOO r'


l "'u "t>OOO
u

A =400,000 - l ,000,000 (Ajp, 20 %, 5) r��� -:-�\lO ()(lO �?3133'Li9i/1-


A = 400,000- 1,000,000(.33438) ¡,rDrW
oC>(UJ
A =$65 '620 -:::: (,5(/S- ,1t;,i' ,
' ,_ � v "" v

Puesto que la anualidad equivalente es positiva, e::tonces, vale la pena emprender este pro­
yecto de inversión.
Ü\
� ' '

�o) �
u.zo l[ . ? C>/ (.1-•
(l.?P'I'l 400,000
(l '-
400,000
400,000 400,000. 400,000

2 3 4 5
� r �-\�:t.o , -=-
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ro\.} :-\
1
.,. ('. o
( . J'
: }.¡ (\
-; � \:::� o<:P�-'<o:t: o.�\1::\. "'(o '- u�
/ \d:)Cj =� r

1,000,000

FIGURA 3. L Flujo de efectivo que resulta de la adquisición de una computadora


HP-3000.

El ejemplo anterior sugiere que cada vez que la anualidad sea positiva, se acepte el
proyecto en cuestión. Sin embargo, este criterio de decisión puede resultar peligroso si en
la determinación de la anualidad neta se utiliza como tasa de interés i el costo de capital
(costo ponderado de las fuentes de fmanciamiento utilizadas para financiar los proyectos
de inversión). Para comprender mejor esta deficiencia, suponga que las ·utilidades proyec­
tadas en lugar de ser de $400,000 anuales sean de$340,000. Con la información modifi­
cada, la anualidad equivalente sería de $5,562. Sin embargo, es obvio que este nivel de
Selección de al ternativas 49

utilidad es dema,siado pequeño comparado con la inversión total realizada y sería insufi­
ciente para reemplazar en el futuro el equipo actual. Por consiguiente, se recomienda seguir
,utilizando el mismo criterio de decisión (aceptar si la anualidad equivalente es positiva),
�ero utilizando como tasa de interés, una tasa mayor que el c�to d�apital_y a la cual se
le denotará como TREMA (tasa de recuperación mínima atractiva). De esta-manera, no
existe ningún riesgo en aceptar proyectos con anualidades cercanas a cero, ya que en el
caso crítico de tener un pro¿::cto con una anualidad de cer9, significaría que el rendimiento
ob!e_!lido es exactamente igual al mínimo requ�rido. Además, el utilizar como valor de i la
TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fácilmente, porque en ella se pueden con­
siderar factores tales como: 1) El riesgo que representa un determinado proyecto; 2) �
disponibilidad de dinero de la empresa; y 3) La tasa de inflación prevaleciente en la eco-
nomía nacional. ___-
1

Para fmalizar esta sección, se muestran a continuación las fórmulas generales que se
pueden utilizar pru;a detei1Tljnar la anualidad equivalente de un proyecto de inversión:

A = -p(Ajp, i%, n) + {�
t=l
S

(l+i)t
t
} (Ajp, i%,n) + F(A/F, i%, n) (3.1)
.

donde:

A = Anualidad equivalente.
p = Inversión inicial.
St = Flujo de efectivo neto del año t
F - Valor de rescate.
n = Número de años de vida del proyecto.
Tasa de recuperación mínima atractiva (TREMA).

También, la fórmula (3.1) puede ser presentada de otra forma, si se hace uso de la identidad

(Ajp, i%, n) = (A/F, i%, n) + i% (3.2)

y si además se supone que los flujos de efectivo netos de todos los años son iguales, la
ecuación (3.1) se transforma en:

A =
S - {(p-F ) (Ajp, i%, n) + F(i%)} (3.3)

3.2 SELECCION DE ALTERNATNAS MUTUAMENTE EXCLUSIVAS


'

La selección de alternativas mutuamente exclusivas se puede presentar en diversas


formas, es decir, puede ser que de las alternativas a comparar se conozcan los ingresos y
gastos o solamente se conozcan los gastos, o bien pueden ser que las vidas de las alterna­
tivas sean diferentes. A continuación se detallan cada uno de estos casos.

3.2.1 Los ingresos y gastos son conocidos

Cuando los ingresos y gastos que generan las alternativas de inversión son conocidos,
la alternativa seleccionada será aquella qu.e tenga el mayor valor anual equivalente (siem-
50 Método del valor anual equivalente

pre y cuando esta anualidad sea positiva).


Para ilustrar esta situación, analicemos el mismo ejemplo presentado en la sección
anterior, pero suponiendo que existen actualmente en el mercado dos tipos de compu­
tadora con las cuales el servicio de consultoría se podría proporcionar adecuadamente. La
información para cada alternativa se muestra en la tabla 3-1. También, considere que pa­
ra comparar estas dos alternativas se va a utilizar un valor de TREMA de 25%. Para esta
información, y aplicando la ecuación (3.3), las anualidades que se obtienen para cada alter-
nativa SOn: 41, , 1:;¡· \
r"- vO�J'}
r� '.O
4'�"�·� 'd• ._- / W V
,

G' �1 t �j
')X 1
" "',.•
AH = 400,000 - 1,000,000 (A/p, 25%, 5) $28 400 ;¡-:rtg
[JOO 000 o· 1 (J ..
p ' ;..
o .:c)b "l.¡ � "" O• . ,,
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1")"'j -

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c.· · ti!' G� ·'

z.r n l-t o t-- 1'


?>1IV'i� .'i!i '-<.'15 �'1,\o ��\ t.!> t
y
1 �'\_� JI'
AH
w
= 600,000 p
-{1,200,000(A/ , 25%, 5) + 300,000(.25)}= $79,080
iJ�b/f>O _:¡SollO
y puesto que la anualidad mayor corresponde a la computadora Honeywell, entonces esta
alternativa deberá ser seleccionada.
"'-

TABLA 3-1. Flujos de efectivo para las dos computadoras consideradas (miles de ________..

pesos).

HP- 3000 Honeywell 4080

Inversión inicial -$1,000 -$1,500


Ingresos anuales _ 700 1.\1�1) _ wG ]).t¡.¡' _700 br:J) 1
_

1
��p¡'
Gastos anuales 300- 100'
Valor de rescate - 300 �t.O
Vida 5 años 5 años

Finalmente, conviene mencionar que es posible que en ciertos casos cuando se ana­
lizan álternativas mutuamente exclusivas, todas tengan valores anuales negativos. En tales
casos, la decisión a tomar es "no hacer nada", es decir, se deberán rechazar todas las alter­
nativas disponibles.

3.2.2 �olamente los gastos son conocidos

Frecuentemente ocurre que cada una de las alternativas mutuamente exclusivas que
se están analizando, generan los mismos ingresos, ahorros, o beneficios. También, es muy
posible que estos ahorros o beneficios sean intangibles o muy difíciles de estimar, por lo
que las alternativas deberán ser juzgadas de acuerdo a sus valores anuales negativos o más
apropiadamente, de acuerdo a sus costos anuales equivalentes. Por ejemplo, los ingresos
que se derivan de una máquina cortadora de cintas adhesivas son muy difíciles de evaluar
porque la máquina puede cortar cintas adhesivas de diferentes medidas, con. diferentes
precios y con costos agregados distintos. Para este tipo de situación, las máquinas corta­
'
doras que satisfagan las necesidades actuales deberán ser evaluadas en base a sus º-QS_!:os
relativos, porque cada alternativa que sea capaz de satisfacer los requerimientos del sistema
producirá el mismo ingreso al sistema. Cuando es aparente que en una evaluación sola-

'
Selección de alternativas 51
/
mente los costos son conocidos, es conveniente ignorar la convención de signos negativos
'
y comparar laS alternativas en base al valor absoluto de los costos.
Para ilustrar el caso que surge cuando solamente los gastos son conocidos, analice­
mos el ejemplo de las máquinas cortadoras. Suponga que Industrias Tuck, S. A., para efec­
tos de balancear sus líneas de producción y de satisfacer la demanda creciente de cintas
adhesivas en sus diferentes tipos y presentaciones (masking, celofán, etc.), esté analizando
la necesidad de comprar una máquina cortadora. Investigaciones recientes sobre los costos
'
de los posibles proveedores (Alemania y Estados Unidos de América) arrojaron los resul­
tados mostrados en la tabla 3-2. También, suponga que la empresa utiliza una TREMA de
25% para evaluar sus proyectos de inversión. Para esta información y aplicando la ecua­
ción (3.3), los costos anuales equivalentes que se obtienen para cada alternativa son:
<GA

.

� 1'
CU.S.A = 150,000 {400,ÓOO (1./P, 25%, 5) + 100,000 (25)}= $323,640
. +;_�_w ooo(o,)111") +- ;zsoo�
y

CA = 80,000 + {640,000(Ajp,25%,5) + 160,000(.25)}= $357,824

De éste modo, la máquina cortadora fabricada en los Estados Unidos, teniendo el menor
costo anual equivalente, se transforma en la mejor alternativa.

·TABLA 3-2. Flujos de efectivo para las dos máquinas cortadoras consideradas.

Cortadora Cortadora
(Estados Unidos) (Alemania)

Inversión inicial $500,000 $800,000


Gastos anuales 150,000--- 80.000
Valor de rescate 100,000 160,000
Vida 5 años S años

Finalmente, cabe señalar que en el caso de conocer solamente los gastos, la alterna­
tiva "no hacer nada" no se puede considerar, es decir, !orzosamente se tendrá que selec­
cionar una de las alternativas (la de menor
- costo anual equivalente). Lo anterior es obvio
r
puesto que los ingresos, ahorros· o beneficios aunque desconocidos, generalmente justifi-
can las inversiones requeridas. Por el contrario, si estos ingresos fueran insuficientes, se
estaría hablando de inversiones obligatorias pero injustificables desde el punto de vista
económico.

3.2.3 Las vidas de las alternativas son diferentes

En los ejemplos hasta ahora presentados, se analizan y se comparan alternativas mu­


tuamente exclusivas de igual vida. Sin embargo, sería interesante analizar las �J!caciones
que surgen cuando alternativas mutuamente exclusivas de diferentes vidas son evaluadas.
Para tarefecto, considere que en el ejemplo presentado en la sección anterior, la máquina
52 Método del valor anual equivalente

cortadora que surte Alemania tiene una vida de 1 _años en lugar de


O 5, tiene un costo
inicial de $900,000, gastos anuále_s de $60,000 y un valor de réscate de $100,000 (ver
tabla 3-3). Además suponga que dada la naturaleza del negocio (Industrias Tuck, S. A.),
el servicio que van a proporcionar estas máquinas cortadoras será requerido por un tiempo
de al menos 10 años. fara esta nueva información, el costo anual equivalente de cada al­
ternativa sería:
J' ....-
....--
/-•'
.....

' - .Y
4
CU.S.A. = 150,000 + ' Ajp, 25%, 5)
{400,000( /100,0- 00(.25)} = $323,640

y ��7'
--.......,. i
CA =i= 60,00cY + {800,000(Ajp, 25% ,10) + {OO;OOO(.25)} = $309,080 �
� �/ .
y puesto que el menor costo anual equivalente corresponde a la máquina cortadora que
surte Alemania, entonces esta alternativa deberá ser seleccionada. ..,..

TABLA 3-3. Flujos de efectivo para las máquinas cortadoras suponiendo que éstas
tienen vidas diferentes.
_/
Cortadora Cortadora
(Estados Unidos) (Alemania)

Inversión inicial'· $j00,000 $900,000


Gastos anuales r 150,000 60,000
Valor de rescate , 100,000 100,000
Vida 5 años 10 años

La suposición implícita del ejemplo que se acaba de presentar, es que 2 cortadoras


de las surtidas por Estados Unidos, deben ser adquiridas consecutivamente para propor­
cionar la misma longitud de servicio que la máquina cortadora surtida por Alemania. El
costo anual equivalente de 1 O años de operación de las máquinas cortadoras del prir,er
tipo desde luego que no cambia y sigue siendo el mismo que se calculó anteriormente
($323,740). Sin embargo, el hecho de que el costo anual equivalente sea el mismo, im­
plica que los flujos de-efectivo del segundo ciclo son exactamente iguales a los del primer
ciclo (vttr figura 3.2). A manera de comprobación, a continuación se muestra el costo
anual equivalente de dos ciclos consecutivos de la primera alternativa:

CU.S.A. = 500,000(Ajp, 25%,10) + 400,000(PjF, 25%, 5)(Ajp,25%,10)

+ 100,000(AjF, 25%, 10) + 150,000 = $323,640

De acuerdo al análisis anterior, la mejor alternativa es la máquina cortadora que


surte Alemania. Sin embargo, esta decisión no necesariamente va a producir los mejores
resultados. La razón de ello se basa en el hecho de que en la primera alternativa se consi­
deró implícitamente que al final del año 5 se va a comprar una máquina cortadora idén­
tica a la anterior. Sin embargo, es obvio que en el año 5 habrá en el mercado nacional e
internacional, máquinas cortadoras cuyas características tecnológicas y ?e operación sean
Selección de al ternativas 53

100

2 3 !l 9 10

' t ' ' • ' '


150 150 150 150 1so 150 150 150 150 150
'
500 l
500

Figura 3.2. Flujos de efectivo ·para dos ciclos consecutivos de la alternativa de me­
nor vida (miles de pesos).

mucho más atractivas y ventajosas que la máquina cortadora actual, y .entonces, puede ser
que la combinación de esas dos máquinas cortadoras (la que surte ahora Estados Unidos
y la que estará disponible en el mercado dentro de 5 años) sea mejor que la máquina que
ahora nos puede surtir Alemania.
La principal deficiencia al considerar como horizonte de planeación el mínimo co-

mún múltipfo de las vidas de las diferentes alternativas, es suponer que en los ciclos suce-
sivos de cada alternativa se tendrán flujos de efectivo idénticos a los del primer ciclo. Sin
embargo, Jo anterior no es correcto dado el constante avance tecnológico a que están su­
jetos los activos y a las altas tasas de inflación que prevalecen en el país. Lo correcto en
estos casos sería: 1) Pronosticar con mayor exactitud lo que va a ocurrir en el futuro, es
decir, considerando la inflación y las innovaciones tecnológicas, tratar de predecir con
mayor exactitud· Jos flujos de efectivo de las diferentes alternativas que estarán disponi­
bles en el mercado para ese t�empo; ó 2) Utilizar como horizonte de planeación �� _d-
de .Jos _@_!]l�e vi� de laslalternativas consideradas. Es-obvio qúe este curso de acción
implica recalcular al término del horizonte de planeación seleccionado, los valores de res­
cate de las alternativas de mayor vida. Estos valores de rescate se recomienda que se ob­
tengan a partir de los valores presentes (evaluados al final del horizonte de planeación) de
los ingresos netos que cada alternativa genera en los períodos subsiguientes al horizonte
de planeación seleccionado.
De los criterios propuestos para comparar alternativas mutuamente exclusivas de
diferentes vidas, el más conveniente es sin lugar a dudas el segundo, ya que con el primero
se requiere pronosticar las nuevas alternativas que estarán disponibles en el futuro. Para
ilustrar la- aplfcación del segundo criterio, suponga que una empresa que utiliza una TREMA
de 25% desea seleccionar alguna d.e las alternativas mostradas en la tabla 3.4.
Puesto que las vidas de las dos alternativas son diferentes, primeramente el horizonte
de planeación se fija en 5 años. En seguida, el valor de rescate al final del año 5 de la alter­
nativa B es calculado: o

/e
VR = 60,000 (P/A, 25%, 5) + 20,000 (P/F, 25%, 5) = $167,910

Con esta modificación, las alternativas quedarían como aparecen en la tabla 3.5.
Para esta in formación, el valor anual equivalente de cada alternativa sería:

¿'�
'-AA = 40,000- {80,000 (Ajp,25%,5) + 20,000 (.25)}= $5,272
54 Método del valor anual equivalente

A8 = 60,000 - {32,090 (Ajp, 25%, 5) + 167,910(.25) }= $6,098

y puesto que la mayor anualidad equivalente corresponde a la alternativa B, entonces esta


alternativa deberá ser seleccionada.

TABLA 3.4. Flujos de efectivo de dos alternativas mutuamente exclusivas de dife-


rentes vidas. _.

A B

Inversión inicial -$100,000 -$200,000


Ingresos anuales 80,000 80,000
Gastos anuales . . 40,000 20,000
Valor de rescate 20,000 20,000
Vida 5 años 10 años

TABLA 3.5. Flujos de efectivo corregidos de dos alternativas mutuamente exclu­


sivas de diferentes vidas.

A B

Inversión inicial -$100,000 -$200,000


Ingresos anuales 80,000 80,000
Gastos anuales 40,000 20,000
Valor de rescate 20,000 167,910
Vida 5 años 5 años

3.3 SELECCION DE ALTERNATN AS MUTUAMENTE EXCLUSN AS


CUANDO MAS DE DOS ALTERNATNAS SON CONSIDERADAS

Si más de dos alternativas son comparadas por este método, el procedimiento para
calcular el valor anual de cada alternativa y también el criterio para seleccionar fa mejor,
son e� actamente idénticos a los aplicados al caso de dos alternativas. Para ilustrar este
caso, suponga que una empresa que utiliza una TREMA de 20%, desea seleccionar la me­
jor de las alternativas mostradas en la tabla 3-6. Para esta información, el valor anual equi­
valente de cada alternativa sería:

'
AA 15,000 - {40,000 (Ajp, 20%, 5) + 10,000 (.20)} -$375

A B = 32,000 - {80,000 (Ajp, 20%, 5) + 20,000 (.20)} = $1,250

Ac = 50,000 - {120,000 (Ajp, 20%, 5) + 30,000 (.20)} = $3,874

AD = 55,000- {160,000 (Ajp, 20%,5) + 40,00G'(.20)} = -$6,500


Anualidades de inversiones 55

Por consiguiente, la alternativa C teniendo el mayor valor anual, se considera la


mejor alternativa.

Tabla 3.6. Flujos de efectivo para varias alternativas mutuamente exclusivas.

A B e D

Inversión inicial -$50,000 -$100,000 -$150,000 -$200,000


Ingresos netos anuales 15,090 32,000 50,000 5 5,000
Valor de rescate 10,000 20,0_00 30,000 40,000
Vida 5 años 5 años 5 años 5 años

3.4 ANUALIDADES DE INVERSIONES DE LARGA VIDA

Algunas veces se encuentran en la práctica proyectos cuyas vidas se pueden consi­


derar indefinidas, o más específicamente, infinitas. Ejemplos de estos tipos podrían ser las
presas, los puentes, etc. Si alternativas de este tipo van a ser wmparadas, es conveniente
saber a qué converge el factor (Ajp, i%, n) cuando n � �:

i(1 + i)11
Lím (Ajp, i%, n)
n �� (1 + i)/1 -1

Si se divide el numerador y denominador por el mismo factor (1 + i)11 el resultado no


se altera:

Lím (Ajp, i%, n)


�¡
n �� 1 - 1/(1 + i) 11

Por consiguiente, se puede decir que:

(Ajp, i%, oo ) i
=

Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que el gobierno desea construir en el
estado de Chiapas una presa con la cual se podrían cultivar grandes extensiones de tierra y
a su vez emplear en actividades agropecuarias a una gran cantidad de campesinos. Para
esto, el gobierno ha solicitado las cotizaciones respectivas de dos grandes compañías cons­
tructoras (ver tabla 3-7). Si el gobierno utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus pro­
yectos de inversión, ¿qué compañía deberá ser seleccionada? Para la información mostrada
en la tabla 7, el costo anual equivalente de cada alternativa sería:

AA = lOO,OOO,Oqo + 800,000,000 (.20) = $260,000,000

AB = 50,000,000 + 1,000,000,000 (.20) = $250,000,000

,.--.
56 Método del valor anual equivalente

Por consiguiente, el gobierno debería contratar los servLcios de la constructora B por co­
rresponderle a ésta el menor costo anual equivalente.

TABLA 3-7. Flujos de efectivo que resultan en la construcción de la presa (millones


·

de pesos).

Constructora

A B

'

Inversión inicial $800 $1,000

Gastos anuales 100 50

PROBLEMAS

3.1 Una compañía requiere proporcionar automóviles a sus vendedores. Como un signo
de prestigio, el presidente de la compañía ha establecido la política de que los ven­
dedores no usen automóviles cuyo modelo sea tres años más viejo que el reciente.
El tipo de automóvil que usan estos vendedores actualmente tiene un costo de
$200,000 y tendrá un valor de rescate de $150,000 después de tres años de uso.
Los costos anuales de mantenimiento, seguros, etc., se estiman en $50,000. Por
otra parte, se sabe que el mismo tipo de automóvil puede ser rentªdo en $80,000
� anuales,
- los cuales incluyen el mantenimiento, seguros, etc., del automóvil. Si la
\ TREMA de la compañía.es de 25%, ¿cuál alternativa debe ser seleccionada?
\ /,

3.2

f
.Una empresa ha solicitacro-- un préstamo de $1.,000,000 para comprar un torno
automático. El préstamo ha sido obtenido de una institución bancaria que exige
una tasa de interés de 20% anual y la devolución del préstamo en cinco anuali-.
dades iguales. Si las utilidades netas anuales generadas por este torno se estiman
/�
' ,
) en $308,000, y su valor de rescate al final del año cinco se estima--.?-n $200,000,
¿debería esta empresa adquirir el torno? Justifique su respuesta.
,11'
3.3 La compañía CANSA (Cintas Adhesivas del Norte, S. A.), desea adquirir una má­
f
quina cortadora para destinarla al nuevo producto que se va a lanzar al mercado.
¿
Para este propósito ha iniciado las invest gaciones respectivas y ha encontrado que
las alternativas disponibles son: 1) Adquinr la máquina cortadora en U .S.A. a un cos­
to de $1,000,000. Este tipo de máquina puede cortar a una razón de 1 ,000 n-{2 /hora
y requiere para su manejo. a una persona cuyo salario por hora es de $)0; 2) Ad­
quirir 2 máquinas cortadoi:'asen Alemania a un costo de $350,000 cada una. Este
tipo de máquina tiene una razón de corte de 500 m2 /hora y demanda para suma­
nejo una persona cuyo salario es de $30/hora. Ambos tipos de máquina tienen una
vida estimada de I O años al final de los cuales el valor de rescate se considera des­
preciable. Otra información relevante sobre las alternativas se muestra a continua­
ción:
Problemas 57

Cortadora Cortadora
U. S.A. Alemania

Seguros/año $80,000 $50,000


Mantenimiento fijo/año 10,000 _7,000
Mantenimiento var ./hora 3 4
Costo de la energía/hora 8 5

a ) Si la producción anual esperada del nuevo producto en los próximos 10 años es


de 5,000,000 m2, y la TREMA es de 25%, ¿cuál alternativa es la que tiene el
menor. costo anual equivalente?
b) ¿A qué razón de producción anual sería indiferente seleccionar cualquiera de
las dos alternativas disponibles?
·

3.4 Una compañía está considerando la posibilidad de arrendat o comprar una mmi·
computadora. Si la computadora es comprada, su costo sería de $1,000,000, sus
gastos anuales de operación y mantenimiento serían de $300,000 y su valor de res­
cate al final de un horizonte de planeación de 5 años sería de $200,000. Si la compu­
tadora es arrendada, tanto los gastos de operación como de mantenimiento serían
de $X (X< 300,000 porque parte de los gastos son absorbidos por la compañía
arrendadora) y la renta anual sería $40,000 mayor que los gastos de mantenimiento.
Si la TREMA es de 25%, ¿cuál es el valor de la renta anual que hace indiferente la
-
selección entre estas dos alternativas?
3.5 Cierta compañía que utiliza en sus evaluaciones económicas una TREMA de 20%,
desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:

Máquina Máquina Máquina


Tipo 1 Tipo 2 Tipo 3
,
Inversión inicial $100,000 $150,000 $200,000
Horizonte de planeación 5 años 5 años 5 años
-Valor de rescate 10,000 22,000 40,000
Costos de operación y
tenimiento del año K 20,000(1.10){{-l 15,000 (1.08)K-I 10,000 + l,OOOK

a compañía hotelera está considerando la posibilidad de construir un nuevo 1.



otel en la Isla del Padre. El costo inicial de este hotel de 200 cuarto se estima en V
$1QO,OOO,OOO y la amueblada, la cual es conveniente realizar cada cinco años_se
estima en $l0,00üpüü. Los costos anuales de operación se estima que serían del
orden de.$20,000,000, y la cuota diaria que se piensa cobrar es de $800. Por otra
yarte, esta '20mpa.fiía utiliza un horizonte de planeación de 1 O_años para evaluar
sus proyectos de inversión, Por consiguiente; para este problema 'en particular la
compañía estima que el valor de rescate del hotel después de 10 años de uso es de
$1 0,000,000 y el valor de rescate de los muebles después de 5 años de uso es prac-
�------ -----,....

ticamente nulo. Estimando una razón de ocupación diaria de 50% , 70% , SO%y
90%, una TREMA DE 20%, y 365 días de operación al año, ¿debería el hotel ser
construido?,
i'

58 Método del valor an�,Jal equivalente

1 3.7 Un motor utilizado en un sistema de irrigación va a ser reemplazado. Dos diferen­


tes motores de 20 HP están siendo considerados. El m'Jt::>r X cuesta $30,000 y
opera a una eficiencia de 90%. El motor Y cuesta $20,000 y opera a una eficien­
cia de 80%. El costo de .la electricidad es de $5/kilowatt-hora, y la demanda anual
para este tipo de motores es de 4,000 horas. Además, en este tipo de estudios se
\.

utiliza generalmente un horizonte de planeación de 5 años. Si los valores de res­


cate de estos motores al término del horizonte de planeación son depreciables, y
si la TREMA que se recomienda utilizar es de 20%, ¿cuál motor debe ser selec­
-
cionado? (Nota: Un hp 0.746 kilowatt}
=

3.8 Cierta empresa que utiliza en sus evaluaciones económicas una TREMA de 25%,
-
, desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:
..� :::
..
� -... � <

Máquina A Máquina B

_/
Inversión inicial $5 00,000 $800,000
Vida 5 años 8 años.
Valor de rescate 100,000 120 000 ,

Ingresos netos/año 200,000 250,000

3.9 Una cierta compañía requiere de un nuevo Almacén. El Almacén puede ser cortstrui­
do a uh costo de $20,000,000, o arrendado pagando una renta anual de $2,000,000.
Si el horizonte de planeación es de 2� años al final de los cuales el almacén costará
$1,000,000 y la TREMA es de.l5%, cq�é alternativa seleccionaría?
3.10 Una compañía está considerando la posibilidad de reemplazar su equipo actual de
manejo de materiales, por uno que puede ser comprado o arrendado. Con el sistema
actual se tienen ..gastos de operación y mantenimiento anuales de $400,000, urta

vida remanente estimada de lO aftos y un valor de rescate al término de esta �ida


de $25,000. El valor de rescate actual es de $500,000.
El nuevo sistema cuyo costo inicial es de $2,000,000, tiene una vida de 10 años,
un valor de rescate de $200,000, y gastos anuales de operación y mantenimiento
de $200,000. Si este sistema es comprado, el sistema actual puede ser vendido.eil
$250,000. .
>
Si el nuevo sistema es arrendado, la renta que se pagaría sería de $250,000 al prin­
cipio de cada año. Además, se incurrirían en gastos adicionales de operación y
mantenimiento de $100,000/año. Si el nuevo sistema es arrendado, el sistema ac­
'

tual no tendría ningún valor de rescate.


Usando una TREMA de 20% y el método del valor anual equivalente, determine
cuál de las tres alternativas mencionadas es la mejor.
( 3.11 Una compañía está considerando la posibilidad de reemplazar la computadora
que actualmente utiliza y que adquirió hace tres años a un costo de $10,000,000.
Los costos de operación y mantenimiento para esta computadora han sido y se
mantendrá¡;¡ en el 'futuro en $1,000,000/año. Si se compra una nueva computado­
ra, se obtendría a cambio de la actual una bonificación de $5,000,000. Por otra
parte, el costo de la nueva computadora se estima en $15 ,000,000, su vida en éin­
co años, su valor de rescate en $3,000,000, y sus gastos anuales de operación y
mantenimiento se estiman eljl $1,500,000.
Problemas 59

Si se continúa con la computadora actual, se requerirá comprar otra computadora


pequeña que proporcione la capacidad adicional requerida. Si se continúa eÓn la
computadora actual, ésta tendría una vida remanente estimada de 5 años y un va­
lor de rescate de $500,000. Por otra parte, el costo de la pequeña computadora es
de $5,000,000, su valor de rescate al término de su vida económica de 5 años se
estima en $800,000 y los costos anuales de operación y mantenimiento se estiman
en $600,000.
Usando el método del valor anual, y una TREMA de 30%, determine el curso de
acción preferido.
3.12 Se desea determi�ar la altura óptima de un edificio cuya vida esperada es de 40 años
al término del cual su valor de rescate se considera despreciable. La información
que s'e tiene di�onible es la siguiente:
�>·
' /

Número de pisos

3 4 5

Inversión inicial $20,000,000 $25,000,000 $32,000,000


Ingresos netos/año 3,000,000 4,000,000 5,000,000

Además del costo del edificio, se requiere hacer una inversión de $5,000,000 en
terreno, el cual se espera que-mantenga ese mismo valor durante la vida del edificio.
Si la TREMA es de 20%, selec.Giln
l e mediante el método del valor anual la altura
óptima del edificio.

..

-')

. '
4
Método del valor presente

El propósito del siguiente capítulo es mostrar un panorama completo de lo que es el


método del valor presente, sus principales usos y su significado.
En el capítulo primeramente se describen las principales características del método
del valor presente y se explica detalladamente cómo aplicar este método al análisis y
evaluación de un proyecto individual. I;:nseguida, se explican los dos enfoques más usados
del valor presente que se utilizan en el análisis y selección de alternativas mutu �x­
clusivas. Finalmente, en el capítulo se presentan algunas inconsistencias que pueden resul­
tar al aplicar este método en la selección de alternativas mutuamente exclusivas.
También, es importante señalar que en este capítulo no se discute la aplicación del
método del valor presente a la selección de alternativas independientes, por considerarse
éste un tema relacionado con la selección de proyectos en condiciones limitadas de presu­
puesto.

4.1 ANALISIS Y EV ALUACION DE UN PROYECTO INDIVIDUAL


------
-
------ --

El método del valor presente es uno de los criterios económicos más ampliamente
utilizados en la evaluación de proyectos de inversión. Consiste en determinar la equi­
valencia en el tiempo cero de los flujos de efectivo futuros que genera un proyecto
y-comparar esta equivalencia c<rrrel- desembu1SolñlcláÍ. Cuando dicha equivalencia
es mayorque el Cfesembolso inicial, entOill&S_ , es recomendable que-el-proyect
- --- - ---- -

aceptado.
--=--
Para comprender mejor la definición anterior a continuación se muestra la fór-
mula utilizada para evaluar el valor presente de los flujos generados por un proyecto
de inversión:

n
Sr
VPN=S
0 +t�l (I + i )t (4.1)

61
62 Método del valor presente

donde:

VPN. = Valor presente neto.


S0 = Inversión inicial.
Sr = Flujo de efectivo neto del período t.
n = Número de períodos de vida del proyecto.
Tasa de recuperación mínima atractiva.

La fórmula anterior tiene una serie de características que la hacen apropiada para
utilizarse como base de comparación capaz de resumir las diferencias más importantes que
se derivan de las diferentes alternativas de inversión disponibles. Primero, la fórmula ante­
rior considera el valor del dinero a través del tiempo al seleccionar un valor adecuado de i.
Cabe mencionar que algunos autores utilizan como valor de i el costo de capital (pondera­
do de las diferentes fuentes de fmanciamiento que utiliza la empresa) en lugar de TREMA
(tasa de recuperación mínima atractiva). Sin embargo, existen algunas desventajas al usar
como valor de i el costo de capital. Algunas de estas desventajas son: 1) Difícil de evaluar
y actualizar y 2) Puede conducir a tomar malas decisiones puesto que al utilizar el costo
de capital, proyectos con valores presentes positivos cercanos a cem serían aceptados.
Sin embargo, es obvio que estos proyectos en general no son muy atractivos. Por otra
parte, el utilizar como valor de i la TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fácil­
mente, además es muy fácil considerar en ella factores tales como el riesgo que represen- .
ta un determinado proyecto, la disponibilidad de dinero de la empresa y la tasa de inflación
prevaleciente en la economía nacional.
Además de la característica anterior, el método del valor presente tiene la ventaja de
ser siempre único, independientemente del comportamiento que sigan los flujos de efecti­
vo que genera el proyecto de inversión: Esta característica del método del valor presente
¡JI lo hace ser preferido para utilizarse en situaciones en que el comportamiento irregular de
lh los flujos de efectivo, origina el fenómeno de tasas múltiples de rendimiento.
Finalmente, conviene mencionar que en la mayoría de los casos, el valor presente pa­
ra diferentes valores de i, se comporta como aparece en la figura 4.1. Lo anterior se debe

. r
VPN

In tcrés

FIGURA 4.1 Valor presente neto como una función de la tasa de interés. Caso
más frecuente.
Análisis y evaluación de un proyecto individual 63

al hecho de que generalmente todos los proyectos de inversión demandan des�mbolsos


en su etapa micial y generan ingresos'en lo sucesivo. Sin embargo, no se debe de descartar
la posibilidad de encontrar proyectos de inversión con gráficas completamente diferentes
a-la mostrada en la figura 4.1.

---lL:.-::: Para ilustrar cómo el método del valor presente se puede aplicar al análisis y evalua- '
/:)
-1'?ión de un proyecto individual� suponga que cierta empresa desea hacer una inversión en
equipo relacionado con el manejo de materiales. Se estima que el nuevo equipo tiene un
l\;
valor en el mercado de $100,000 y representará para la compañía un ahorro en mano de
obra y desperdicio de materiales .del orden de $40,000 anuales. Considere también que la
vida estimada para el nuevo equipo es de cinco años al final de los cuales se espera una
recuperació'n monetaria de $20,000. Por último, asuma que esta empresa ha fijado su
TREMA en 25%.
Para esta información y aplicando la ecuación (4.1) se obtiene:

40,000 40,000 40,000 40,000 60,000


VPN=-100,000 + --­ + + + --- +
(1 +.25) (1 +.25? (1 +.25)3 (! +.25)4 (1+.25)5

VPN= S 14,125

Puesto que el valor presente neto es positivo, se recomienda adquirir el nuevo equipo.
De acuerdo a este ejemplo es obvio que siempre .qué el...Yal.Qr_sp..r.e ev�de un m:QYec­
to sea positivo, la decisión será em¡m:.nderlo. Sin embargQ. )ier.ía__convel)iente analizar la

.

'jUSTihcacióñde esta regla de decisión. Primero, cuando el valor presente es positivO,'"sig­


nifica que el rendumento que se espera obtener del proyecto de inversión es mayor al
r�ndirniento mínimo requerido por la empresa (TREMA). También, cuando el valor pre­
sente de un proyecto es positivo, significa que se va a incrementar el valor del capital
de los accionistas.
En el ejemplo anterior la decisión era aceptar el proyecto. Sin embargo, veamos qué
pasa si en el mismo ejemplo presentado anteriormente, la empresa en lugar de fijar su TRE-
MA en 2�% la hubiera fijado en 40%. , �
��?
'---'
)
Para esta nueva modificación el valor presentado que se obtiene sería:

40,000 40,000 40,000 40,0001 60,000


VPN= -100,000 + + + +- --+ -.,...-.-
(1+.4)1 (1+.4)2 (1 + .4)3 (1+.4)4 (1+.4)5

VPN =- $14,875

Y como el valor presente es negativo, entonces, el proyecto debe ser rechazado. Lo anterior
sigcifica que
Cl
' a - o la TREMA es derñasia'cto-gnmcl·e-;-exis'f'en
l nd m�ilidade _e_.
recha o uevos proyectos e inversión. El resultado anterior es bastante obvio, pues-
.__...--
to que un valor grande de TREMA significa que una cantidad pequeña en el presente se
puede transformar en una cantidad muy grande en el futuro, o equivalentemente, que una
cantidad futura representa una cantidad muy pequeña en el presente.
Finalmente, si en el ejemplo analizado se hubiera supuesto un valor pequeño de TRE­
MA, el valor presente hubiera resultado muy grande. Esto significa que cuando TREMA
es pequeña existen mayores probabilidades de aceptación, puesto que en estas condicio-
64 Método del valor presente

nes. el dinero no tendría ningún valor a través del tiempo. Para terminar la discusión de
este ejemplo, la figura 4.2 muestra cómo sería el valor presente que se obtiene en la com­
pra del nuevo equipo para diferentes valores de TREMA.

VPN

14,125

35 40
25 30
TREMA(%)

14,875

FIGURA 4.2 Valor presente como una función de TREMA para el equipo de
manejo de materiales.

4.2 SELECCION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUSIVOS


----- --- - ---
- �--
En la sección anterior se describieron las guías generales que se deben seguir para
evaluar un proyecto individual. Sin embargo, sería conveniente mostrar la metodología


a seguir cuando se quiere seleccionar una "alternativa de entre varias mutuamente exclusi­
vas. Para esta situación existen varios procedimiento · equivalentes, es decir, la decisión
final a la cual se llega con cada uno de ellos es la misma. Estos procedimientos son: valor
-
presente de la inversión tg_taLy_y:alor presente del increm nto en la invers
- - ---
� --

4.2. 1 Valor presente de la inversión total

Puesto que el objetivo en la selección de estas alternativas es escoger aquella que ma­
ximice el valor presente, las normas de utilización de este criterio son muy simples. T�
lo gue se requiere hacer es determinar el valor presente de los flujos de efectivo que ge-
� ·- --
nera cada alternativa y entonces seleccionar aquella que tenga el valor prestmte-má�-me-;----..
Sin embargo, conviene señalar que el valor presente de la alte-rnativa seleccionada deberá
ser mayor que cero, ya que de esta manera el rendimiento que se obtiene es mayor· que
-el interés"'"mínimo atractivo.
Para ilustrar la simplicidad computacional de este criteri ojconsidere que cierta empre­
sa desea seleccionar una de las alternativas mostradas en la tabla 4.1. También, suponga
que esta empresa utiliza para evaluar sus proyectos de inversión una TREMA de 25%.
Para esta inform_3.ción, el valor presente que se obtiene con cada alternativa es:

5 40,000
VPNA=- 100,000 + � . . = $ 7,571
j= 1 (1 +.25)1'
Selección de proyectos mutuamente exclusivos 65

5' 80,000
VPN8 = -180,000 + L: . = $ 35,142
i= 1 (1+.25)'

5 85,000
VPNc =·-210,000 + L: . . = $ 18,600
i= 1 (1+.25)/

y puesto, que el mayor valor presente corresponde a la alternativa B, entonces se debe de


·

seleccionar esta alternativa.

TABLA 4.1. Flujos de efectivo de alternativas mutuamente exclusivas.

ALTERNATIVA

AÑO A B e ·

o -$100,000 � $180,000 -$210,000


1-5 40,000 80,000 85,000

En este ejemplo que se acaba de analizar, se seleccionó una alternativa. Sin embargo,
es posible que en ciertos casos cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas,
todas tengan valores presentes n;gativo�. En taJes casos, la decísión a to'ffi'ar es"'lühacer
nada""; es decir, se deberán rechazar todas las alférñativas disponibles. Por otra parte, si
�ternativas que se tienen solamente se conocen sus costos, entonces la ;egta de de­ '

cisión será minimizar el valor presente de los cOstos. También, es conveniente mencionar
que bajo esta situación, la alternativa "no hacer nada" no se puede considerar, es decir,
forzosamente se tendrá que se ecc1onar una e as alternativas a e valor presente mínimo
si se c_onsideran los costos con signo positivo)..
Se ha visto cómo utilizar el método del �or presente en la comparación de alterna­

tivas mutuamente exclusivas de igual vida. Sin e bargo, sería interesante analizarlas impli­
caciones que resultan de comparar alternativas mutuamente �Xd!Jsivas de qifer�!!t_es �ida�­ _
_

Para tal efecto suponga que cierta empresa desea adquirir un montacargas con el cual se agi
!izaría el transporte interno en el almacén de productos terminados. Investigaciones pre­
liminares sobre los diferentes tipos de montacargas disponibles en el mercado han arrojado
los resultados mostrados en la tabla 4.2. Considere también que la empresa utiliza una TRE­
MA de 20%. Por último suponga que el servicio que van a proporcionar estos montacargas
será requerido por un tiempo de al menos 10 años. Para esta información el valor presente
de estas alternativas sería: .� �. oH1 \ C\
·


t.. ·"' 1· 1.-
\ ' 5 55 000 1 .)J 'S 9
VPNA = (-150,000 + � ' . ) 0+ 5 ) :- 2C �(!t.l ·):A
- 1= 1 (1+.2F (1+. 2)

VPNA = $ 20,299

y
Ot.¡60
�; .
io 70,000 L-¡),'-1
VPN8 250,000 + L:
-==
= -
i= 1 (1 + .2y

VPNB 43,500
66 Método del valor presente

Y como el valor presente del montacargas B es mayor, entonces se debe de seleccionar di­
cho montacargas.

TABLA 4-2. Flujos de efectivo de los montacargas.

Montacargas

A B

Inversión inicial -$ 150,000 -$ 250,000


Vida 5 años 10 años
, Ahorros netos/año 55,000 70,000

El análisis anterior muestra que la mejor alternativa es el montacargas B. Sin embar­


go, esta decisión puede ser engañosa, es decir, probablemente esta alternativa no sea la_
mejor. La razón por la que esta decisión no necesariamente es la mejor, se basa en el he­
cho de que en la primera alternativa se consideró implícitamente que en el año 5 se va a
comprar un montacargas idéntico al anterior. Sin embargo, es obvio que en el año 5 habrá
en el mercado montacargas cuyas características tecnológicas y de operación sean mucho
más atractivas y ventajosas que las del montacargas actual y entonces, puede ser posible
que la combinación de esos dos montacargas (montacargas A y el disponible en el año 5)
sea mejor que el montacargas B.
_ /
La principal deficiencia al considerar como horizonte de planeacióri el mínimo común
múltiplo de las vidas de las diferentes alternativas, es suponer que en los ciclos sucesivos de
cada alternativa se tendrán flujos de efectivos idénticos a los del primer ciclo. Lo razo­
,l
nable en estos casos sería: 1) Pron��car con mayor exactitud lo que va ocurrir en á

el futuro, es decir, tratar de predecir vas diferentes alternativas que estarán disponibles
en el mercado para ese tiempo, ó 2) J)tilizar como horizonte de planeación el menor
de los tiempos de vida de las diferentes alternativas.

4.2.2 Valor presente del incremento en la inversión

Cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas, son .las diferencias entre ellas
lo que sería más relevante al tomador de decisiones. El valor presente deí incremento en la
inversión precisamente determina si se justifican esos incrementos de inversión que deman­
dan las alternativas de mayor inversión.
Cuando se comparan dos alternativas mutuamente exclusivas mediante este enfoque,
1� primers_ gue se debe-hacer es de�e�lQ� flujos <;le efectivo netos-de la difer!'Lncia
��jGS-de--efeetiva-.de las-do� alternativas analizadas. Enseguida se determina si
el incremento en la inversión_s e_justifica. El incremeH-to_en.J a.in.v_e_rsjQ_ILse c.ons.idera acep.:_
tab lesi S!!J"endimie_!lto �x_c e_de-la-tasa de recupe
_ raciQ(Ul}Ínima atractiva, es decir, si el
-
�s�n.te...d.e L incre m.e nto en lajny_ lis� es mayor �e �erQ_¡ cl incremento se ,con­
sidera deseable y la alternativa que requiere esta inversión adicional se considera como
la más atractiva.
Cuando se aplica el criterio del valor presente del incremento en la inversióry. en la
selección de alternativas mutuamente exclusivas, los pasos a seguir serían:
Selección de proyectos mutuamente exclusivos 61

l. Poner las alternativas en �scendente de acuerdo a_su inveJ..SWQiniffiil.


2. Seleccionar como la �e·or alternativa a lla-de menor costo. Cabe señalar
que la ternativa de menor costo siempre será "no hacer nada", es decir, esta
alternativa sería la base contra la cual se comparará la siguiente alternativa
de menor costo. La alternativa "no hacer nada" conviene siempre considerar­
la puesto que se pueden presentar casos en los cuales todas las alternativas
disponibles tengan valores presentes negativos.
3. Comparar la mejor alternativa con la siguie11te de acuerdo al ordenamiento
dcl paso l. La comparación entre' estas dos alternativas se basa en deter�i­
� clVaiOr presente del incremento en la inversión flu·os de efectivos di-
ferenci es . Si este valor presente es mayor que cero, entonces la alternativa::
g ve
retadora se transforma en la mejor alternativa. Por el contrario, si el valor ¡¿ 1]
presente del incremento en la inversión es negativo, entonces la mejor alter- .
nativa sigue siendo la defensora y la retadora se elimina de posterior consi - + ' ../"

deración.
4. Repetir el paso 3 hasta que tod..as_.laS-altmti.v.as_dis.p.on.ib.ks hayan sido ana­
lizadas : La altema�iva que maximiza el valQLpr..esen�na un ren-.
.
dimiento mayor que TREMA, es_la...a . ltur.latiya_de ma.xor inversion cuyos
-
-
incrementos de inversión se justifica�.

Si se aplican los pasos anteriores a las alternativas mostradas en la tabla 4-1, y si


además se supone el mismo valor de TREMA de 25%, los cálculos que resultan son los
siguientes:

5
40,000 $
VPNA =- 100,000 + L = 7,571
j= 1 (1+.25)j

)
puesto que el valor presente de la alternativa de menor inversión es positivo, entonces,
la alternativa A es mejor que la alternativa "no hacer nada". Por consiguiente, la mejor
alternativa hasta el momento es la A, la cual pasa a ser considerada como la alternati­
va defensora y la alternativa B pasa a ser la alternativa retadora, es decir, la alternaÚva
B se va a comparar con la A de acuerdo a una base incremental:
"'

VPN, -80 000+ f 40,000 =


$27 571
B-A
=

' j=l (1+.25)j '

y como el valor presente del incremento en la inversión es positivo, entonces la alterna­


tiva B pasa a ser la defensora y la alternativa C la retadora. Si se comparan estas alter­
nativas sobre una base incremental se obtiene:

5 5,000
VPNc-B -30,000+ L - $16,553
j=l 1+.
= ( 25).
J

y puesto que este valor presente es negativo, la alternativa B se transforma en la mejor al­
ternativa. De acuerdo al paso 4 cuando todas las alternativas han sido consideradas, la
mejor alternativa es la que maximiza el valor presente y proporciona un rendimiento ma­
yor que TREMA. Por consiguiente, la alternativa B es la selección óptima del conjunto
de alternativas mostradas en la tabla 4-1. Como se puede observar, la decisión recomen-
68 Método del valor presente

dada al aplicar este criterio coincide con la obtenida al utilizar el valor presente de la in­
versión total. Lo anterior significa que ambos criterios son equivalentes.
El valqr_pr. esente del incrememo en la inversión también se p�ap�r en la selec­
ción de alternativas mutuamente exclusivas en las cuales sólo se tiene informaciórukJ.Q�­
costos. Sin embargo, bajo esta nueva situación, a diferencia de cuando los ingresos son
CoñOcidos; la alternativa " º-.ha_cer nada" no puede ser considerl!da en el análisis como una
alternativa facti e. Lo anterior es justificable puesto que es obvio que es preferible no
gastar nada a tener puros desembolsos. Para ilustrar el procedimiento a seguir cuando sólo
se tiene la información de los costos de las diferentes alternativas disponibles, considere que
una empresa que utili�a una TREMA de 20%, desea seleccionar una de las alternativas que
aparecen en la tabla 4-3.

TABLA 4-3. Flujos de efectivo de alternativas mutuamente exch,¡sivas de las cu_ales


solamente sus costos son conocidos.

Alternativas

Año A B e

o -$10,000 -$12,000 -$15,000

3,000 - 2,500 - 1,500

2 3,500 - 3,000 - 1,500

3 4,000 - 3,000 1,500

Como la alternativa "no hacer nada" no es considerada, entonces•la alternativa A se

'
transforma en la mejor alternativ'!., es decir, inicialmente la alternativa A es -
- - la defensoruy
....--�� ---- ...---=� �
-ra=alternati_va_B_la .-retadora. Aplicando el valor presente sobre una base incremental a e�
tas alternativas se obtiene:

500 1,000
VPNs-A -2,000 + �+ + " 6'
+ ""'
\
(1
=

(1+.2) (1 +.2? .2)3


, ..J

.....
]' ') a , !l. J il ' { \¡_7
V PNs-A ''"' �
(_ ,
- $657
;,
=

y puesto ue resente es ne ativo, la alternativa B se elimina de posterior conside­


ración. Por consiguiente, la alternativa A seguirá siendo la defensora y a a erna tva Cpasa a
ser considerada la retadora. Ahora, si se comparan estas alternativas sobre una base incre­
mental se obtiene:

2,000 2,500
--
1,500
VPNc-A -5,000 + + + --
(1+.2) o + .2)2 (1 + .2r

VPNc-A = - $914

y como el valor presente es negativo, la alternativa C es desechada. Puesto que ya no eXIS­


ten más alternativas, entonces la alternativa A es la selección ó
------
Inconsistencia del método del valor presente 69

4.3 �EJ:;METOU<JlJELVALOR PRESENTE AL


COMPARAR ALTERNATN AS MUTUAMENTE EXCLUSNAS
----

Existe cierto tipo de alternativas en las que la decisión de cuál seleccionar depende

del valor de TREMA utilizado. Por ejernpio, asuma que cierta empresa que usa un valor de
TREMA de 1 O%, desea seleccionar una de las alternativas que aparecen en la tabla 44.

TABLA 4-4. Alternativas mutuamente exclusivas.

Alternativas

Año A B

o - $ 195 -$ 188

150 40

2 40 40
3 40 50
4 40 180

Si se aplica el criterio del valor presente sobre la inversión total se obtiene:

150 4 40
VPN A = -1 95 + (1+.1)+ j 1 (1+.1)i = $31.79
=

2 40 50 180
= -188 + + + = $ 41.63
VPN
B .
jE1 (1+ lY (1+.1)3 (1+.l t

lo cual indica que el proyecto B debe ser seleccionado. Sin embargo, veamos qué pasa si en
lugar de usar un valor de TREMA de 10% se utiliza un valor de 18% . Con esta nueva modifi•
cación los valores presentes de cada alternativa serían:

�+1: 40
VPNA = -195 + . . $5.82
(1+ 18) j=2 (1+.18)1

2 ____1Q_ _jQ_ 180


= -188 + + -$2.10
4
VPN
B J=Y (1+.18}i (1 +.18)3 (1+.18)

lo cual indica que el proyecto A debe ser seleccionado. Corno se puede observar, esta de­
cisión en contradictoria a la que se hubiera tomado si la TREMA fuera de 10%. Sin embargo,
la realidad es que ambas decisiones son correctas, es decir, cuando la TREMA sea pequeña
la alternativa B será preferida, y la aternativa A será preferida cuando la TREMA sea gran­
de. La explicación a estas decisiones aparentemente contradictorias se basa en lo siguiente:
70 Método del valor presente

l. Cuando la TREMA es grande, existe una te�a a seleccionar aquellas alterna­


�rezcan �imeros
ti años de vida 1QS.maymes-flujos-de-efe.ct1vo _

2. C�RtMA
- ---es peque_fta,
- se-tiende
. a selecci-onar a aquellas alternativas
--
que
ofrezcan_ los_ma;r-or_e_s_beneficios, aunque éstos estén muy retirados del período
---
...ík_iniciació_n_de la-vida.de la alternativa. ·

Finalmente, en la figura 4.3 se muestra cómo varía el valor presente de cada una de
estas alternativas como una función de TREMA. Como se pfiede apreciar en esta figura,
para valores de TREMA menores a 14.1% la alternativa preferida es la B y la alternativa A
sería preferida para valores de TREMA mayores a 14.1 % .

. -
VPN

Alternativa B
�-----

TREMA ( %)

FIGURA 4-3. Valor presente como una función de TREMA.

PROBLEMAS

4.1. Cuál es la cantidad máxima que un inversionista está dispuesto a pagar por un bono,
si se desea obtener en su compra un rendimiento del� onga que el bono
tiene un valor nominal de $10,000, una vida de 5 aftos y paga tiña-ta-s'-t le interés
de 20% anual.
�4.2. Suponga que cierto proyecto de inversión requiere de una inversión inicial de
$200,000. Sus gastos de operación y matenimiento son de $20,000 para el primer
año, y se espera que estos C?stos crezcan en el futuro a una razón del 10% anua . \
La vida estimada del proyecto es de 1 O años al final de los cuales su valor de rescate
se estima en $50,000. Finalmente, suponga que los�que genera este pro­
yecto son de $50 ,ooo- el primer año y se espera en lo sucesivo que éstos aume�'
a una razón constante de $4,000/año. Si la TREMA es de 25%, ¿debería este pro­
yecto ser aceptado?
4.3. Una persona ha solicitado un préstamo de $lOO ,000 a una tasa de interés de 1.5%
mensual y a un plazo de cinco años. Esta persona desea devolver el préstamo en
60 mensualidades iguales. Si esta persona después de haber hecho 15 pagos men"
suales, decide pagar elll:ln solo pago (al final del mes 16) el saldo de la deuda, ¿cuánto
tendría que pagar?
Problemas 71

4.4. Una compañía está analizando la posibilidad de comprar un compresor. Para ello
ya se han iniciado las investigaciones respectivas y los resultados obtenidos son los
siguientes:

.//

Compresor 1 Compresor 11

Inversión inicial $ 100,000 $ 200,000


Gastos anuales 40,000 25,000
Valor de rescate 25,000 25,000
Vida 5 años 10 años

Si la TREMA es de 20% , ¿qué alternativa debe ser seleccionada? (Utilice el valor


presente del incremento en la inversión.)
4.5. Una compañía desea reemplazar la bomba que actualmente está utilizando. Con
esta bomba la compañía tiene gastos de operación y matenimiento de $50,000
anuales. Además, se sabe que esta bomba puede ser mantenida en la compañía por
cinco años más, al final de los cuales tendrá un valor de rescate de cero.
La bomba actual puede ser tomada a cuenta de una nueva. Si la compra de la bom­
ba nueva se realiza, se obtiene una bonificación de $25,000 por la vieja. El costo
inicial de la nueva bomba es de $120,000, su vida económica es de 5 años, su valor
de rescate después de 5 años de uso se estima en $40,000 y los gastos de operación
y mantenimiento se espera que sean del orden de $20,000/año. Si la TREMA es de
20% , ¿qué alternativa seleccionaría?
4.6. Una compañía manufacturera paga al final de cada año, regalías de $10 por unidad
producida durante el año. La patente estará vigente por un período adicional de
cinco años. Además, se sabe que la producción estimada de los próximos cinco
años será de 20,000, 22,000, 24,000, 26,000 y 28,000. Si esta compañía decide
pagar en este momento las regalías de los próximos cinco años, ¿cuánto tendría
que pagar si su TREMA es de 25%?
4.7. Un ingeniero· que ha terminado sus estudio� de sistemas computacionales, está Y(
contemplando la posibilidad de obtener en el ITESM la Maestría en Sistemas de
Información. Esta persona estima que con el título-de Ingeniero en Sistemas Com­
putacionales, su sueldo en los próximos 6 añ �a de $200,000 el primer año y
en los subsiguientes el sueldo anual estaría aumentando a una razón de 20% anual.
'
Por otra parte, si esta persona decide continuar con la maestría, el tiempo que se
tardaría en obtenerla sería de un año y los gastos que se incurrirían en este tiempo
serían de $150,000. Si la TREMA de esta persona es de (2(i'%)
, y los aumentos de
sueldo con un título de maestría se estiman en 25%¿de qu �año tendría que ser
el sueldo del primer año después de terminar la maestría, de tal modo que a esta
persona le sea indiferente estudiarla? (Suponga el mismo período de 6 años.)

4.8. Cierta compañía que utiliza en sus evaluaciones económicas una TREMA de 20%,
desea seleccionar mediante el enfoque incremental del método del valor presente,
la mejor de las siguientes alternativas:
72 Método del valor presente

A B e D

Inversión inicial -$50,000 -$75,000 -$120,000 -$200,000


Gastos netos/año 30,000 25,000 20,000 10,000
Vida 5 años 5 años 5 años 5 años

4.9. Suponga que al grupo industrial "A" se le ha ofrecido la compra de la compañíaX.


Investigaciones preliminares realizadas por el grupo industrial, demuestran que la
compañía X puede generar flujos de efectivo netos anuales que crecen a una razón
de .20% . Si el flujo de efectivo neto de la companía X para el próximo año es de
$20,000,000, y la TREMA que utiliza el grupo industrial es de 20%, ¿cuál es la
cantidad máxima que el grupo estaría dispuesto a ofrecer por la companía X?
(Considere un horizonte de planeación de 10 años.)
4.10. Una máquina cuyos gastos de operación y mantenimiento se incrementan a una
razón de $20,000/año, puede ser reparada. Con la reparación cuyo costo es de
$150,000, se eliminarían los incrementos en los gastos de operación y manteni­
miento. Para una TREMA de 20%, y un horizonte de planeación de 5 años, ¿con­
vendría reparar la máquina? (Suponga que los ingresos y el valor de rescate no se
modifican si la máquina es reparada.)

178 24
5
Método de la tasa interna de
rendimiento

El propósito de este capítulo es mostrar un análisis completo del método de la tasa


_
interna de rendimiento.
En la primera parte se explica el procedimiento que se debe seguir cuando se analiza
un proyecto individual, así como también el enfoque incremental con que se debe aplicar
este método cuando se analizan varios proyectos mutuamente exclusivos. En esta primera
parte se hace é;:;fuSis en el significado de la tasa interna de rendimiento, así como en las
condiciones que deberán reunirse para que ésta sea única.
En la segunda parte se muestra un algoritmo (ligeramente modificado) que propuso
James C. T . .tyiao para resolver el difícil problema de tasas múltiples de rendimiento. En
esta parte, primeramente se explica cómo distinguir cuándo una inversión no tiene, tiene
solamente una, o tiene múltiples tasas de rendimiento. En seguida, se propone una forma
en la cual los proyectos pueden ser clasificados y finalmente se explica el algoritmo general
que deberá ser utilizado en la evaluación de inversiones no-simples.

PROYECTOS CON UNA SOLA TASA


INTERNA DE RENDIMIENTO

5.1 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (�)


..
En todos los criterios de decisión, se utiliza alguna clase de índice, medida de equi­
valencia, o base de comparación capaz de resumir las diferencias de importancia que exis­
ten entre las alternativas de inversión. Es importante distinguir entre criterio de decisión y
una base de comparación. Esta última es un índice que contiene cierta clase de informa­
ción sobre la serie de ingresos y gastos a que da lugar una oportunidad de inversión.
La tasá· interna de rendimiento, como se le llama frecuentemente, es un índice de
rentabi1ldad ampliamente aceptado. Está definida como la tasa de interés que reduce a
cero el valor presente, el valor futuro, o el valormual equivalente de una serie de ingresos
-
y egre·sus.ES decJr, la tasam terna de rendimiento de una p ;c;pli
esta de inversión, es aquella
t asidein terés i* que satisface cualquiera de las siguientes ecuaciones:
73
74 Método de la tasa interna de rendimiento

n
sr (5 .1)
2: = o
t= o (1 + i* l
n
t
2: st (1 + i*)n- = o (5 .2)
t= o

n
2: St (P/F, i*, t) (A/P, i*, n) = O (5.3)
t=O

donde:·

St = Flujo de efectivo neto del período t.


n = Vida de la propuesta de inversión.

En la mayoría de las situaciones prácticas es suficiente considerar el intervalo -1 < i* <S oo

como ámbito de la tasa interna de rendimiento, ya que es muy poco probable que en un •

proyecto de inversión se pierda más de la cantidad que se invirtió. Por otra parte, la figura
5.1 ilustra la forma más común de las gráficas de valor presente, valor futuro y valor anual
equivalente, en función de la tasa de interés. En esta figura, se puede apreciar que todas
estas curvas cortan al eje horizontal en el mismo punto, es decir, todas ellas pasan a través
del punto que corresponde a la tasa interna de rendimiento del proyecto de inversión.

VF
VAE VPN

FIGURA 5.1. Gráficas del valor presente, valor futuro y valor anual equivalente, en
función de la tasa de interés.

· 5.2 SIGNIFICADO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

En términos económicos la tasa interna de rendimiento repr��enta el porcentaje o la


tasa de interés que se gana sobre el saldo no recupenicíocfellña inversión:- Elsaldo no re-
Evaluación de un proyecto individual 15

cuperado de una inversión en cualquier punto del tiempo de la vida del proyecto, puede
ser visto como la porción de la inversión original que aún permanece sin recuperar en ese
tiempo. El saldo no recuperado de una inversión al tiempo t, se evalúa de acuerdo a la si­
guiente expresión:

Ft
2: s (1 + i*) t-i (5.4)
i
j= o

Es decir, el saldo no recuperado de una propuesta de inversión en el tiempo t, es el valor


futuro de la propuesta en ese tiempo. Para comprender mejor el significado de la tasa in­
tema de rendimiento, la tabla 5-1 muestra dos pro yectos de inversión cuyas tasas internas
de rendimiento son (le 15%. Cada uno de estos proyectos pu�de ser interpretado como un
acuerdo en el que una persona ha pedido prestad �omprometiéndose a pagar
un 15% sobre el saldo, y reducirlo a cero al final del plazo del crédito.

TABLA 5.1. Dos propuestas de inversión con la misma TIR

,,!2, ;/ 1"
Año Propuesta A Propuesta B /)
o -$1,000 -$1,000
350 150
2 350 150
3 350 150
4 350 1,150

El saldo no recuperado de una inversión en el tiempo t, también se puede encontrar


de acuerdo a la siguiente expresión:

F F (l + i*) + St (5.5)
t t-l
=

Para aclarar la aplicación de la ecuación (5.4) o la (5.5), la tabla 5-2 muestra los
saldos no recuperados para cada uno de los años de las propuestas mostradas en la tabla
5-1. A través de la tabla 5-2 se puede comprender mejor el significado de la tasa interna de
rendimiento.
Una de las equivocaciones más comunes que se cometen CQ!l el significado de 1�
TIR, es considerarla como la tasa de interés que se gana sobre la inversión iniciai requerida
por la propuesta. Sin embargo, lo anterior es correcto solamente en el caso de propuestas
cuyas vidas sean de un período. Para el caso de la propuesta B mostrada en la tabla 5-2,
la tasa interna de rendimiento sí indica el rendimiento obtenido sobre la inversión inicial.
En conclusión, de las ideas presentadas en esta sección, surge el significado funda­
mental de la TIR: "Es la tasa de interés que se gana sobre el saldo no recuperado de una
inversión , de t�odo que el saldo al final de la vida de la propuesta es cero".
-�---� --- ------- - ---
5.3 EVALUACION DE UN PROYECTO INDIVIDUAL

Con el método de la tasa interna de rendimiento, es necesario calcular la tasa de


interés
-- --· ·-- -- .
(5 .3) y compararla
(/*) que satisface cualquiera de las ecuaciOnes (5"1), {5:2) o-- --- con
---
76 Método de la tasa interna de rendimiento

TABLA 5-2. Dos propuestas de inversión que demuestran el significado básico de


laTIR.

Flujo de
efectivo Saldo al Intereses Saldo al
al final comienzo sobre el final del
Propuesta Año del año t del año t saldo año t

A o -$1,000 -$1,000.0
1 350 -$1,000.0 -$150.0 800.0
2 350 800.0 -\20.0 - 570.0
3 350 - . 570.0 - 85.5 -
305.5
4 350 305.5 - 44.5 0.0

B o -$1,000 -
-$1,000
1 150 -$1,000 -$150 - 1,000
2 150 - 1,000 - 150 - 1,000
3 150 1,000 150 - 1,000
4 1 ,150 1,000 - 150 o

la tasa de recuperación mínima atractiva (TREMA). Cuando i* sea mayor que TREMA,,
conviene que el proyecto sea emprendido.
El método de la tasa interna de rendimiento y los métodos explicados en capítulos
anteriores, so � es decir, que para un mismo proyecto, con cada uno de estos
métodos se llegaría a la misma decisión. Lo anterior puede ser más fácilmente compren­
dido si se observa la figura 5.2. A través de esta figura: se puede comparar la equivalencia
del método de laTIR y el método del valor presente. Por ejemplo, en dicha figura se puede ·

apreciar! que si i* es mayor que TREMA, entonces VPN(TREMA1) es inayor que cero. Por
el contrario, si i* es menor'que TREMA, entonces VPN(TREMA2)es menor que cero.
Por consiguiente, es obvio que con ambos métodos se llegaría a la misma decisión de acep­
tar o rechazar el proyecto.

\) :s-.1 u..(
VPN • .::.,cJl \e_
·-¿
./• �
.
rVPN(TREMA¡) \/ e r:i /o

}'

TREMA2
TREMA¡
TREMA(%)

VPN (TREMA2)

FIGURA 5.2. Valor presente neto y su relación con el método de laTIR.

Para comprender mejor la mecánica de este método, a continuación unos ejemplos


son evaluados por el método de laTIR.
Evaluación de un proyecto individual 77

Ejemplo5.1

Suponga que cierto grupo industrial desea incursionar· en el negocio de camionetas


utilizadas en la exploración y análisis de pozos petroleros. Entre los servicios que este tipo
de camioneta puede proporcionar se pueden mencionar los siguientes: la localización y
evaluación de zonas petroleras, la determinación de la estructura del terreno en el pozo
(rocoso, arenoso, etc.), la estimación de la porosidad y permeabilidad adentro del pozo, la
evaluación de la calidad de la cimentación de la tubería, y fmalmente se pueden hacer los
orificios necesarios a través de los cuales se podrá extraer el fluido.También, considere que
la inversión inicial requerida por una camioneta, la cual consiste de una micro-computadora,
de un sistema de aire acondicionado que mantiene a la micro-computadora trabajando a
una temperatura adecuada, y de un generador que proporciona la energía requerida por la
camioneta, es del orden de $4,000,000. Por otra parte, suponga que los ingresos netos
anuales que se pueden obtener en este tipo de negocio son de $1,500,000. Finalmente,
suponga que la vida de la camioneta es de 5 años, al final de los cuales se podría vender en
$500, 000 y que la TREMA es de 20%.
Para la información anterior, la tasa interna de rendimiento es la tasa de interés i*
que satisface la ecuación:

-4,000,000 + 1,500,000(P/A, i*,5) + 500,000(P/F, i*,5) = O

y haciendo tanteos se encuentra que i* = 27.3%. Puesto que i* es mayor queTREMA, el


proyecto deberá ser aceptado.

Ejemplo5.2

Suponga que una persona adquirió un bono por la cantidad de $1 ,000. Si la vida del
bono es de 5 años, al fmal de los cuales se recupera el valor de la inversión, y los intereses
que se ganan al final de cada año son de $200, ¿cuál es laTIR que se obtiene en esta in­
versión?
La TIR que se,obtiene en la compra del bono, es la tasa de interés i* que satisface la
ecuación:

- 1,000 + 200(P/A, i*, 5) + 1,OOCX._P/F, i*, 5) = O

Sin embargo, para los casos en que el valor del rescate es igual a la inversión, la TIR se
debe obtener al encontrar la tasa de interés i* que iguale a cero el valor anual equiva­
lente. Para lograr esto, es necesario utilizar la siguiente identidad:

(A(P, i%, n) = (A/F, i%, n) + i% (5.6)

Por consiguiente, para encontrar la TIR de esta inversión, es necesario encontrar la tasa
de interés i* que satisface "ra ecuación:

- l ,OOCX._A /P , i*, 5) + 200 + l,OOCX._A/F, i*, n ) = O

y utilizando la identidad (5 .6) se obtiene:


78 Método de la tasa interna de rendimiento

- 1 ,000( (A/F, i*, 5) + i*) + 200 + IOOO(A/F, i*, 5) =O


y simplificando se obtiene que i* = 20%.
En conclusión, se puede decir que cada vez que el valor de rescate sea igual a la in­
versión, y los flujos de efectivo netos de cada período sean constantes, la tasa interna de
rendimiento no depende de la vida de la propuesta y se obtiene por medio de la siguiente
expresión:

Flujo de efectivo anual neto


i* (5.7)
inversión inicial

5.4 EVALUACION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUSNOS

En la evaluación de proyectos mutuamente exclusivos por el método de la TIR,


existen dos princi.E_ios que se deben de tomar muy en cuenta. Estos principios son los si­
guientes:

• Cada incremento de inversión debe ser justificado, es decir, la alternativa de mayor


·-in-versiOn será la mejor siempre y cuando, la fasa interna de· rendimiento del in­
crei11eñÍoenÍ; inversión sea mayor que TREM¡:--
Solamente se puede comparar una alternativa de mayor inversión con una de
V •
----
menoriñVefsión, si ésta ya ha sido justificada.

El criterio usual de selección al utilizar este método, es escoger el proyecto de ma­


yor inversión para el cual todos los incrementos de inversión fueron justificados. Debe ser
notado que cuando el método de la TIR es utilizado, seleccionar el proyecto de mayor
TIR podría conducir a decisiones subóptimas.
- Con el criterio de decisión anterior, se está tratando de máx1mizar la cantidad de
dinero en términos absolutos, en lugar de maximizar la eficiencia en la utilización del dine­
ro. Lo anterior significa que si una determinada empresa ha establecido una TREMA
de20%, dicha empresa preferirá ganar $250 alhacer una inver� $1-�000en�
-
� lOalhaceruna inversión de$15.
-
-- - -- - - - -

La aplicación del �riteri; de selección que se recomienda utilizar con el método de


la TlR, implica determinar la tasa interna de rendimiento del incremento de inversión.
Esta tasa de rendimiento puede ser encontrada por cualquiera de las siguientes alternativas:

• Encontrar la tasa de. interés para la cual los valores anuales equivalentes de las
dos alternativas son iguales.
• Encontrar la tasa de interés para la cual los valores presentes de las dos alterna-
tivas son iguales. "
• Encontrar la tasa de interés para la cual el valor presente del flujo de efectivo neto
de la diferencia entre las dos alternativas es igual a cero.

Para comprender mejor el criterio de decisión utilizado en el método de la TIR


cuando varios proyectos mutuamente exclusivos son comparados, a continuación una
serie de ejemplos son presentados.
Y-r!ell"Y�S6'
Evaluación de proyectos mutuamente exclusivos 19 y
rn<::>.'/'0
Ejemplu5.3
51 Q nJ U
r1J'jvr- '"-r>�no(

Se desea seleccionar de entre los siguientes proyectos de inversión, el más adecuado.


Suponga una TREMA de 15%.

Propuesta A Propuesta B

$10,000 $1S,OOO
S años S años
Inversión

3,344 4,500
Vida
Ingresos netos/año

De acuerdo al procedimiento descrito anteriormente, es necesario primero justificar


el proyecto de menor inversión. En este caso, la TIR del proyecto A es la tasa de interés

)"-
que satisface la siguiente ecu� ión: " "' �...,t �-.., v
lj -
'"""

-10,000 + 3,344{P/A. i*A, 5) = O

la cual resulta ser de 20%. Como laTIR del proyecto A es mayor queTREMA, entonces,
el proyecto de menor inversión ha sido justificado .. Cabe señalar que en el caso de que se
tengan muchos proyectos, el procedimiento anterior es repetido hasta que el primer pro­
yecto se justifi ue. Si ningún proyecto es JUStlÍicado, entonces la mejor deci§.ió.n_g:ría "no
acer nada'. O -J)
Una vez gue el proyecto A ha sido justificado. el siguiente paso es justificar el incre­

.p fr::' � '/ 7 ¡vfT


mento en la inversión que requiere el ro ecto B. Para tal propósito, vamos a e<>pr!!sa..I.Ji.L
proyec o orma siguiente: ; � � \,
-
_

,500/año añ 1,156/año
••

4
5 1
3,344/ o 1
5 +
5
(;,
1'
15,000
¡10,000 5,000
1 \

..,
) (/ "
r
'>

1 •

B. A (B-A) .:!:)
(')'C':I
Del diagrama anterior, se puede observar que el proyecto B puede ser interpretado
como la suma del proyecto A (el cual ya ha sido justificado), más una inversión de $5,000,
la cual genera $1,156 cada año durante 5 años. Lo anterior significa, que el proyecto B
debe ser aceptado en lugar del A, si laTIR del incremento en la inversión que requiere, es
mayor que 1REMA. Esto es obvio, puesto que sería ilógico iñCrerñeñtar Ta inversión si
esta no produce al menos un rendimiento igual a TREMA. Por consiguiente, la TIR del
increm;;ñ� �n la inversión que requiere el proyecto B, ()S la tasa de interés i* - que sa­
BA
tisface la ecuación:

L!
'!
' .....

Jo
2 -5,000 + 1,156(P/A,i* B -A'5) = O
_ti-

la cual resulta ser de 5%. Puesto que este rendimiento es menor queTREMA, entonces el

\�
incremento en 1'!, inversión no se justifica y el mejor proyecto es el A.

sec o.
' � '\,) �'")

1 \..y...,
0 '-;;. . e- Ñ' 1 ¡\( -l' r
(,
/ ,{:,<>

... v
t h) 1

-..;J') .:fe
..,."' f)
-e o

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80 Método de la tasa interna de rendimiento "1'2 ¡-..
� '><>-lct�
--z C- p.,
.
�pq•¡' ,-
"''¡?JI'<
:V
- - ·· · - ··

"E/empló5A )ILI \O'- C- \)

Con el propósito de ilustrar y aclarar la aplicación de esta metodología al caso en el


cual solamente los costos son conocido� enseguida se comparan los siguientes proyectos.
Para este análisis se considera una TREMA de 15%.

Propuesta A Propuesta B

Inversión $10,000 $15,000


Vida 5 años 5 años
Costos netos/año 4,000 2,600

Como se explicará más adelante, existen flujos de efectivo para los cuales
- - - no existe
.......__,_--
tasa interna de rendimiento. Las propuestas A y B pertenecen a esta categoría, ya que sus
flu}oscieéTectivo están formad
�ros egresos.
Cuando se c
�- Iffi)yectos donde solamente los gastos son conocidos, se está
implícitamente suponiendo cualquiera de las siguientes situaciones: 1) Los proyectos ge­
neran los mismos ingresos, ó 2) con todos los proyectos se ahorra la misma cantidad de
dinero.
Para comparar proyectos en las circunstancias descritas anteriormente, además de
las suposiciones previas, es necesario estimar que el proxecto de menor inversión está._@s- /
tificado de antemano, es decir, cuando solamente los gastos de los proyectos son cono-
---
cidos, 1� !!ªda" no puede ser considerada. Por consiguiente, el�r
paso en la comparación de proyectos mutuamente exclusivos, sería justificar el incre-
'ffien!o en la inversión de segyndo proyecto de mayor inversión con respe�or
i�.Qn. i este incremento no se justifica, entonces se tratará de JUStificar el incremento
en la inversión del tercer proyecto con respecto al primero, y así sucesivamente. �aso
de que ningún incremento de inversión se justifique, el____2!:__0ye_cto-sel�eeieA-a-d.o-- s�e
menor mversión.
--
Para el caso particular que se está analizando, el proyecto B requiere de una inver-
sión adicional de $5,000, a cambio de la cual producirá un ahorro en los costos de $1 ,400
por año. Para esta información, la tasa de rendimiento del incremento en la inversión se
obtiene al resolver la siguiente ecuación:

-5,000 + I,400(P/A, i*B-A' 5) = O

y puesto que la tasa de interés (i*B- ) que satisface la ecuación anterior es 12.37%, en­
A
tonces el incremento en la inversión no se justifica, y el mejor proyecto es el A.

PROYECTOS CON MULTIPLES TASAS


INTERNAS DE RENDIMIENTO

La mayoría de las propuestas de inversión que son analizadas en una empresa, con­
sisten de un desembolso inicial, o una serie de desembolsos iniciales, seguidos por una
serie de ingresos positivos. Para estas situaciones, como más adelante se verá, la existencia
de una sola tasa interna de rendimiento facilita grandemente el proceso de toma de deci-
Proyectos con múltiples tasas internas de rendimiento 81

siones. Sin embargo, no todas las propuestas de inversión generan flujos de efectivo de
este tipo. Para algunas propuestas, los desembolsos requeridos no están restringidos a los
primeros períodos de vida de la inversión. Por consiguiente, es posible que en los flujos de
efectivo netos existan varios cambios de signo. Para estos casos, es posible que la propuesta
presente el fenómeno de tasas múltiples de rendimiento.
Es indudable que la discusión de proyectos con tasas múltiples de rendimiento,
aumentará el entendimiento que se tiene del método de laTIR. Por consiguiente, en esta
sección del capítulo se describe y explica un método que se recomienda usar cuando la
propuesta posee múltiples tasas de rendimiento.

5.5 PROYECTOS SIN TASAS DE RENDIMIENTO

Se debe de reconocer que existen algunos proyectos para los cuales no existe tasa
interna de rendimiento. El ejemplo común de esta situación se presenta en los casos en
que el flujo de efectivo está formado en su totalidad, ya sea por ingresos o egresos.
Generalmente, los casos más comunes de este tipo son los proyectos para los cuales
se conocen solamente los egresos. Para este caso, no es posible determinar la tasa interna
de rendimiento de cada proyecto en forma individual. Sin embargo, como ya se explicó
anteriormente, sí es posible aplicar el método de laTIR en una forma in_cremental a
lisis y evaluación de proyectos mutuamente exclusivos donde SQ.l(!mente los gastos son
-.....

conocidos.

5.6 PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

Porque es deseable y fácil de analizar las propuestas con una sola tasa interna de
rendimiento, es necesario conocer las condiciones que se tienen que cumplir para que se
garantice la existencia de una sola tasa de rendimiento. Se puede decir por norma general,
que toda propuesta de inversión cuyos desembolsos ocurranen los primeros períodos de
su vida, y los l.ñgresos en los períodos posterillres:-y -;;:d��á�Cüñipla que lasillna-al;>so­
lutaaelos 1ngreso·s es mayor que la suma absoluta de iosegresos, teñdrá umif·urrción de
valor presentesimilar a la presentada en la figura 5.2, es decir, la propuesta tendría una
--
sola tasa interna derendi�i;nto.
- La tabla 5� muestra los flujos de efectivos de dos propuestas (A y B) que sí cumplen
con las condiciones anteriores y dos propuestas (C y D) que no las cumplen. Para la pro­
puesta A la suma de los ingresos ($15 ,000) es mayor que la suma de los egresos ($5 ,000)
y para la propuesta B también los ingresos ($6,000) exceden a los egresos ($3,500). Para
estas propuestas sí se garantiza la existencia de una sola tasa interna de rendimiento. Sin
embargo, para las propuestas C y D es posible que sus funciones de valor presente sean di­
ferentes a la mostrada en la figura 5 .2.

5.7 PROYECTOS CON MULJIPLES TASAS INTERNAS DE RENDIMIENTO

Para la toma de decisiones, los proyectos con una sola tasa interna de rendimiento
son mucho más fáciles de manejar que los proyectos con tasas múltiples de rendimiento.
Cl]ando se tienen varias tasas de rendimiento surgen preguntas tales como: ¿Cuál tasa de
82 Método de la tasa interna de rendimiento

TABLA S-3. Proyectos con diferentes comportamientos de flujos de efectivo.

Año Propuesta A Propuesta B Propuesta C Propuesta D

o -$5,000 -$2,000 -$10,000 -$3,000


1 1,000 1,000 5,000 o
2 2,000 - 500 6,000 4,000
3 3,000 1,500 - 15,000 o
4 4,000 2,000 8,000 - 5,000
5 5,000 2,500 10,000 8,000

rendimiento es la correcta? O ¿son aplicables las reglas de decisión para la selección de pro­
yectos cuando se presentan tasas múltiples de rendimiento? La respuesta a estas preguntas
se comprenderá mejor cuando se analice el método de James C. T. Mao.
· Para identificar la posibilidad de tasas múltiples de rendimiento, a continuación se
muestra la expresión para evaluar el valor presente de la propuesta e mostrada en la tabla 5-3.

6,000 15.000 8,000 10,000


VPN 10.000 + __2,QQQ__ + 2
+
4
+ o
s
=- =

(1 + i) (1 + i) (l + i)3 (1 + i) (1 + i)

y sustituyendo X= 1/(1 + i) en la ecuación anterior, se obtiene:

-1 O ,000 + 5 ,OOOX + 6,000X2 - 15 ,OOOX3 + 8 ,OOOX4 + 1O ,OOOX5 = O

Para este polinomio es posible que existan 5 raíces que satisfagan la ecuación. El número
de raíces reales positivas (X) es igual al número de tasas múltiples de rendimiento que
tiene la propuesta de inversión. Sin embargo, la pregunta que surge en este momento es:
¿Cuál es el efecto del comportamiento del flujo de efectivo de la propuesta en el número
de tasas int ernas de rendimiento? Una regla útil para identificar la posibilidad de tasas
múltiples de rendimiento, es la regla de los signos de Descartes para un polinomio de
grado n. Esta regla dice que el número de raíces reales positivas de un polinomio de grado
n, con coeficientes reales, no es nunca mayor que el número de cambios de signo en la
sucesión de sus coeficientes, en caso de que el_ número de tales raíces sea menor, la dife­
rencia será un número par.
Por ejemplo, para las propuestas A y B de la tabla 5-3, la regla de los signos indica
que no existe más de una tasa de rendimiento. En el caso de las propuestas e y D la regla
de Descartes nos indica que el número máximo de raíces reales positivas, es tres.

LGORITMO DE JAMES C. T. MAO

La aplicación del algoritmo de James C. T. Mao, requiere que los proyectos sean cla­
sificados en ciertas categorías. Esta clasificación permite visualizar más rápidamente a
aquellos proyectos que presentan el fenómeno de tasas múltiples de rendimiento.

5.8.1 Clasificación de los proyectos

Las inversiones en general -pueden ser clasificadas de acuerdo al diagrama mostrado


en la figura 5.3. En este diagrama se puede observar que las inversiones pueden ser de dos
Algoritmo de James C. T. Mao 83

tipos: simples y no-simples. En los flujos de efectivo de las inversiones simples, solamente
puede haber un cambio de signo. Con esto se garantiza la existencia de una sola tasa interna
de rendimiento. Por el contrario, en los flujos de efectivo de las inversiones no-simples,
·pueden existir_varios cambios de signo. Las inversiones no-simples a su vez se subdividen
en do-;tipos: inversioneS'puras e inversiones mixtas. De estos dos tipos de inversiones, las
que presentan el problema de tasas múltiples de rendimiento son las inversiones mixtas.
Debe ser notado que aunque las inversiones puras tienen varios cambios de signo en sus
flujos de efectivo, éstas solamente tienen una sola tasa interna de rendimiento.

Simples (una sola TIR)

Inversiones
(
Puras (una sola TIR)

No-simples

Mixtas (varias TIR's)

FIGURA 5.3. Clasificación de las inversiones.

La distinción entre inversiones simples y no-simples es muy sencilla, basta con de­
terminar el número de cambios de signo en el flujo de efectivo de la inversión. Sin em­
bargo, la clasificación de las inversiones no-simples en puras y mixtas es más difícil de
visualizar. No obstante esta dificu1tad se han desarrollado dos criterios que resuelven este
problema.
Con el primer criterio, una inversión pura está definida como una inversión en la

, .
que los saldos no recuperados (ver ecuaciones 5.4 y 5.5) evaluados con la tasa interna de
rendimiento de la inversión (i*) son negativos o ceros a través de la vida de la propuesta.
Por consiguiente, una iffi'ers�ón es pura si, y sólo sí Ft (i� < O para t =O. 1, 2 . . ,.!!_ -l. Po_r
el contrario, una inversió�. mixt� es un proyecto para el cual r�(i*) �O pa_@ �lgu_nos valo­
res de t y Fr(i*) .,;; O para el resto. Para inversiones puras sí podemos hablar de su tasa
interna de rendimiento, mientras que para las mixtas el rendimiento obtenido tiende a
variar con la TREMA de la empresa.
Otra forma de clasificar los proyectos es explicada a continuación. Debe ser notado
que debido a que la inversión inicial es un desembolso, se puede lograr que cualquier in­
versión satisfaga la condición r�(i) < O para t =O, 1 ,2, ... , n-1, al incrementar el valor de
i a alg� valor _crítico que llamaremos 'mín. Con este valor de i, 1-�1 (r111 bz) puede ser
positivo, cero, o negativo. Si F11(r111zí1) > O, entonces existe alguna tasa de interés r*
(rendimiento sobre el capital invertido) > 'm in que hará r� (r*) =O. Puesto que r* > ;·nzín,
entonces r�(r*) < O para t =O, 1, 2,... , n-1 y por lo tanto la inversión es pura. Sin
embargo, si r� (rm ín) < O, existe alguna r* < rm in que hará ¡.� (r*) =O. Puesto que rm in es
84 Método de la tasa interna de rendimiento

la mínima tasa de interés para la que los saldos del proyecto para t = O, 1 , 2, ... , n-l son
ceros o negativos, el proyecto no será una inversión pura, ya que los saldos no recupera­
dos del proyecto utilizando r* pueden ser positivos o negativos. Por consiguiente, se
puede concluir que una inversión es pura si Fnfrm in) >O, y la inversión será mixta si
Fn(rm¡,) <O.
La tabla 5-4 muestra un resumen de los dos criterios utilizados en la clasificación de
las inversiones no-simples en puras y mixtas. Obviamente, de estos dos criterios el más
fácil de utilizar es el segundo.

TABLA 5-4. Criterios utilizados en la clasificación de las inversiones no-simples en


puras y mixtas.

Criterio l.

Sea i* un valor tal que VPN(i*) = O.


Si Fr (i*) � O para t =O, l, 2, ... , n-l entonces la inversión es pura.
Si Ft(i*) � O para algunos valores de t y F1(i*);;;. O para el resto, entonces la in­
versión es mixta.

Criterio 2.

Sea rmín un valor tal que F1(rmín) �O para t =O, 1, 2,.. , n-1.
Si F�(rm ín) >O, entonces la inversión es pura
Si Fn(rm in)< O, entonces la inversión es mixta

(
5.8.2 Descripción de algoritmo

!;1 algoritmo de James C. T. Mao es un procedimiento que se recomienda utilizaLill.lft


evaluación de inversiones no-simples. La descripción de este algoritmo se muestra en la fi­
gura 5.4. En esta figura, se puede observar que el primer paso en la aJili.cación de e�te algo­
ritmo es encontrar por tanteos r m ín�elv.al.or de rm ín se evalúaFn('in ín2_Y se determina
si la invw;ió.ILe_s_pura o mixta. Si la inversión es gura, el problema de tasa� múltiples de
rendimiento no existe y la evaluación sería similar a la de las inversiones sir!!ples. Por el
contrario, si la inversió�mixta es necesario calcular r* (rendimiento sobre el capital
invertido) de modo que Fn fr * , TREMA) = O. Si el-¡endimiento sobre el capital invertido
es mayor que TREMA, el proyecto debe ser aceptado.
La diferencia fundamental entre inversiones puras y mixtas estriba en los saldos del
proyecto. En las inversiones puras, el saldQ_no__recuperado deJa inversión siemp�ega­
tivo, es decir_, eL proyecto de i�versión siempre nos deb� y esta deuda se reduce a_c_e_tO-al
fmal de su vjda. En las inversiones mixtas, el saldo no recuperado de la inversiól]_g.ueae-ser
¡>Ositivo o negativo. Si el saldo es negativo, entonces después de transcurrir un período el
proyecto nos deberá una cantidad que depende de r*. Por otra parte, si el saldo es positivo,
entonces sigrufica que se dispone de cierta cantídaa de dinero que puede .ser invertida a
una tasa de interés igual a TREMA.
Para comprender mejor la lógica de este algoritmo, a continuación una serie de ejem­
plos son presentados.
Algoritmo de James C. T. Mao 85

Encontrar por intento y error


·
Paso l.
)
rm {n.
Paso2. valuarFn(rm ín)-
Paso J. ¿Es F11(rmín) >O? Si la respuesta es afirmativa, entonces el proyecto es una
inversión pura y por consiguiente existe una sola tasa interna de rendimiento,
la cual deberá ser comparada con TREMA. Si la TIR >TREMA la inver­
sión debe ser aceptada. Por el contrario, si la respuesta es negativacontinúe
_
con el paso 4.
Paso4: Calcular los saldos no recuperados del proyecto en la forma siguiente:

F,(r*, TREMA) == Fr.1 (1 +r*) +Sr si Fr_1 <O


Ft(r*, TREMA) Ft-1 (I +TREMA) +
==
Sr sif't-J >O

Paso5. Determine el valor der* de modo que:

f�(r*, TREMA) = O

sir*> TREMA, entonces el proyecto debe ser aceptado.

FIGURA 5.4. Descripción del algoritmo de James C.T. Mao en la evaluación de


inversiones no-simples.

6]emplo5.5 - r
,

:::;1' -:t
Suponga que cierta compañía que usa una TREMA de 25%, se encuentra analizando
la deseabilidad económica de una inversión que promete geñerar la siguiente serie de flu­
jos de efectivo:

Año o 2 3 4

Flujo de efectivo -200 100 200 -400 1,000

Puesto que la inversión es no-simple, el primer paso del análisis es determinar si el


proyecto es una _i!!yersión pura o una mixta. Para este proyecto, se van a utilizar los cri­
terios que aparecen en la tabla 5-4. De acuerdo_'!} criterio_l_, se requiere encontrar la tasa
de interés que iguala a- cero el valor presente del proyecto:
o

lOO 200 400 l ,000 (-::- s:s.+


-200 + + + o
,¡pt. J -0. (V'</
(1 + i*) (1 + i*)2 (1 + i*)3 (1 + i*)4

y la tasa de interés i* que satisface la ecuación anterior es 58.7%. Con esta tasa interna de
'
rendimiento los saldos no recuperados del proyecto son:

Fo (58.7%) == -200 F1 (58.7%) -217 4


F2 (58.7%) = -145 F3 (58.7%) -630.2
F4 (58.7%) = O
86· Método de la tasa interna de rendimiento

y puesto que Ft (58.7%) <O para t= O , 1, 2, 3 este proyecto no-simple es una inversión
pura.
Por otra parte, de acuerdo al segundo criterio, larmín de este proyecto sería la tasa
de interés que hace igual a cero el saldo del proyecto al tmal del año 2. Lo anterior es
obvio, puesto 'que si el saldo en el año 2 es cero, esto significa que el saldo del proyecto
al fmal del año 1 es negativo y con esto se cumpliría que F/!m in) <O para t = O, 1, 2, 3.
Por consiguiente, r m in es la tasa de interés que satisface la siguiente ecuación:

-200(1 +rm , + 100(1 +rm ,n ) + 200


m )2 z = O

y el valor de rm ín que resulta de resolver esta ecuación es 28.1%. Con este valor de rm
ín,
el saldo del proyecto al finalizar el año 4 sería:

F4(28.1%)=-400 (l + .281) + l,OQO = 487.6

y puesto que este valor es positivo, el proyecto es una inversión pura.


Puesto que la inversióTJ es pura, existe una sola tasa interna de rendimiento que es
\ 58.7%. Como laTIR es mayor queTREMA, el proyecto debe ser aceptado.
Finalmente, es importante señalar que de los criterios presentados para distinguir
cuando una inversión es pura o mixta, el segundo es más fácil y rápido de aplicar. Por
consiguiente, en los ejemplos subsiguientes se utilizará únicamente este segundo criterio.

·1 Ejemplo5.6
11
Suponga que cierta empresa que usa unaTREMA de 25%, desea evaluar un proyecto
de inversión que promete generar los siguientes flujos de efectivo:
,,,
,,,
1
Añ- e> 2 3 4

Flujo de efectivo -600 800 -600 700 100

Para distinguir si este proyecto es una inversión ;mra o una mixta, es necesario pri­
mero determinar rmfn y enseguida evaluar F4 (rmfn)· Del flujo de efectivo, es obvio que
existe una r m ín para el año O y l. Estarmín 1 de 33.33% l:ace que el saldo del proyecto
al final del año l sea cero. También, del mismo flujo de efectivo se desprende que para el
año 2 y 3 existe otra rmí n de 16.67% que hace que el saldo del proyecto al final del año
3 sea cero (considerando el año 2 y 3 únicamente). De estas dos tasas de interés, la que
satisface que Ft ( rmín) <O para t= O, 1, 2, 3 es 33.33%. Por consiguiente rmín = 33.33% .
·

De este análisis se puede concluir que no existe ninguna regla o receta que facilite la dt­
terminación del valor de rmín. Lo único que se tiene que cumplir es que F/rm ín) <O
para t = O, 1, 2, 3, . . . , n-l.
Con el va 1or derm in = 33.33%, el saldo del proyecto al final del año 4 sería:

F4(33.33%) = -600(1+ .333)2 + 700(1 + .333) + 100 = -33.33

y puesto que este valor es negativo, el proyecto es una inversión mixta.


Problemas 87

Como el proyecto es una inversión mixta, el siguiente paso de acuerdo a la figura


5.4, es encontrar el rendimiento sobre el capital invertido r*. El valor de r* se obtiene al
resolver la siguiente ecuación:

F4(r*,TREMA) = O

Normalmente el procedimiento para encóntrar el valor de r* requiere de una serie de


tanteos. Sin embargo, se recomienda que el primer tanteo para r* sea un valor igual a
TREMA. De esta manera, si F4(r*,TREMA)> O, entonces significa que r* >TREMA y
el proyecto debe ser aceptado. Por el contrario, si F4(r*,TREMA)< O, entonces signi­
fica que r* <TREMA y el proyecto debe ser rechazado. Por consiguiente,si r* = 25%,
el saldo del proyecto al fmal del año cuatro sería:

4 3
F4(25%) = -600(1.25) + 800(1.25) -600(1. 25)2 + 700(1.25) + 100 = 135

puesto que este valor es positivo, r* > 25% y el_proyecto debe ser aceptado. hra deter­
minar el valor exacto de r*, es necesario hacer una serie de tanteos hasta que su valor
exacto es determinado. Por ejemplo, el siguiente tanteo para r* será de 31%. Con este
valor de r*,los saldos del proyecto para cada uno de sus años serían:

F0 - -600
F1 = -600 (1 + .31) + 800 = 14
F2 = 14 (1 + .25) -600 =- 582.5
F3 = -582.5(1 + .31) + 700 = -63.08
F4 = -63.08(1 + .31) + 100 = 17.32

y como el saldo del proyecto al fmal del año 4 es positivo,es necesario aumentar el valor
de r* para satisfacer que F4(r*,TREMA)= O. Por consiguiente,etsiguiente tanteo para
r* será de 32%. Con este nuevo valor de r *,los saldos del proyecto serían:

F0 = -600
F1 = -600 (1 + .32) + 800 = 8
F2 = 8(1 + .25) -600 = -590
F3 = -590(1 + .32) + 700 = -78.80
F4 = -78.8(1 + .32) + 100 = -4.01

y puesto que el saldo del proyecto al fmal del año 4 es negativo, el valor exacto de r* está
entre 31% y 32%. Interpolando entre estos valores se encuentra que r* = 31.8%.

PROBLEMAS
/
5 .1 Un cierto componente que es utilizado en la producción de un producto fabricado
por la compañía X, tiene actualmente un costo de $1 00/.unidad. La compañía X
con el propósito de ahorrarse la gran cantidad de dinero que anualmente· se gasta
en la compra de este componente, está analizando la posibilidad de comprar el
equipo necesario para su producción. Investigaciones preliminares del equipo re-
88 Método de la tasa interna de rendimiento

querido indican que su costo inicial es de $100,000 y su valor de rescate después


de 5 años de uso es de $20,000. Además, si el equipo es adquirido, los costos fijos
anuales serían de $5,000 y los gastos variables serían de $25/unidad. Si la demanda
anual para este componente es de 500 unidades, ¿cuál es la tasa interna de rendi­
miento que resulta de adquirir el equipo necesario para su producción?
5.2 Un estudiante que actualmente ha terminado su carrera de Ingeniero Mecánico
Administrador en el ITESM, estima que los costos incurridos durante su carrera
equivalen al momento de su graduación a $250,000. Si en virtud de esta prepara­
ción adicional, dicho I ngeniero espera ganar el primer año de trabajo $30,000
más que lo que ganaría una persona sin preparación profesional, ¿cuál es la tasa
interna de rendimiento que obtiene este Ingeniero si los aumentos adicionales en
sueldo se estima que crecerán a una razón de 15% anual? (Considere un horizonte de
planeación infinito.)
5.3 / Un torno puede ser adquirido a un valor de $1 ,000,000. Se estima que este torno
va a producir ahorros en los costos de producción de $150,000 anuales. Si la vida
de este aparato es de lO años al final de los cuales su valor de rescate se considera
despreciable, ¿cuál sería la tasa interna de rendimiento que resulta de la adquisi­
ción de esí:e equipo?
5.4 Dos tipos de compresores están siendo evaluados por la compañía X. El com­
presor A cuesta $100,000 y sus costos de operación y mantenimiento se estiman

\ en $30,000 anuales. Por otra parte, el compresor B cuesta $80,000 y sus costos de
operación y mantenimiento se estiman en $35,000 anuales. Si se utiliza un hori­
zonte de planeación de 8 años, u n� de 25%, y los valores de rescate de
estos compresores se estiman en 15% de su valor original; ¿qué alternativa selec-

j
cionaría? '7 1 rz.
'/
5.5 Considere las siguientes alternativas de inversión:

A B

\ Inversión inicial
Ingresos anuales
-$300,000
200,000
-$400,000
250,000
Gastos anuales 120,000 150,000
Valor de rescate 60,000 50,000
Vida 5 años 5 años

Si la TREMA es de 25%, ¿cuál es la TIR del incremento en la inversión que de­


manda la alternativa B?
5.6 Usando una TREMA de 20%, determine laTIR del incremento en la inversión re­
querido por la alternativa B:

A B

.
---

Inversión i;licial $500,000 $750,000


Gastos anuales del año K 50,000(l.l)K-l 20,000(1.1 )K.¡
Valor de rescate 60,000 100,000
Vida 10 años lO años
Problemas 89

/
5 _7 Una compañía está considerando la posibilidad de arrendar o comprar una copia­
dora. Si la copiadora es arrendada se pagaría al principio de cada año una cantidad
de $100,000_ Si se compra la copiadora su costo inicial sería de S400,000 y su
valor de rescate después de 5 años de uso sería de SSO,OOO_ Si la TREMA es de
20%, ¿debería la compa11ía comprar o arrendar la copiadora?
5 _8 Una destilería está considerando la posibilidad de construir una planta para pro­
ducir botellas_ La destilería anualmente requiere 500,000 botellas. La inversión
inicial requerida por la planta se estima en $1 ,000,000, su valor de rescate después
de 1O años de operación se estima en $150,000 y sus gastos anuales de 6percrtión \
y mantenimiento se estiman en $50,000_ Si la TREMA es de 25%, ¿para qué pre­
cio de la botella debería la destilería construir la planta?
5_9 Un bono con valor nominal de $100,000 que paga intereses semestrales del l2%
""* del valor nominal, y cuya vida es de 10 años, va a ser vendido después de recibir
los intereses correspondientes al sexto semestre en S 120,000 ¿Cuál es la TI R que
_

se obtendría en esta transacción?


5.1O Una cierta compaüía está analizando cinco alternativas con las cuales se puede
realizar un cierto trabajo. El valor de rescate de cada alternativa se estima después
de 5 afíos de vida en 100% de su inversión originaL Si la TREMA de esta compafíía
es de 25%, ¿qué alternativa debe ser seleccionada?

A B e D E

Inversión inicial $10,000 $12,000 $15,000 $20,000 $30,000


Ingresos netos/año 2,000 3,000 3,500 5,500 7,500

lj
11
5.11 Determinar si el siguiente proyecto de inversión es una inversión pura o una mixta. ,,

También determine si con una TREMA de 20% el proyecto debe ser aceptado_

Año o 1 2 3 4 5

Flujo de efectivo -2,000 o 10,000 o o -10,000

5.12 La compai'íía X se encuentra analizando el siguiente proyecto de inversión:

Año o 1 2 3

Flujo de efectivo -1,000 4,700 -7,200 3,600

Si !á TREMA es de 30% ¿debería el proyecto ser aceptado? ¿Cambiaría su decisión si


la TREMA es de 60% '?
5.13 Para el siguiente proyecto de inversión, determine si con una TREMA de 30% el
proyecto se justifica.

/"''
90 Método de la tasa interna de rendimiento

Año o 1 2 3 4

Flujo de efe.ctivo -200 100 300 '---200 500

5.14 La compañía Y que utiliza una TREMA de 30% para evaluar sus proyectos de in-·
versión, desea saber si el proyecto que se muestra a continuación es rentable.

Año o 1 2 3 4

Flujo de efectivo -200 1,000 -200 800 500

5.15 Una cierta compañía desea saber si vale la pena emprender el proyecto de inver­
sión que se muestra a continuación, si se usa una TREMA de 30%.

Año o 1 2 3 4

Flujo de efectivo -200 600 -200 800 500

'•
6
Consideración de impuestos en
estudios económicos

En capítulos anteriores se ha explicado la forma de determinar el rendimiento de un


proyecto. Sin embargo, los procedimientos presentados para este propósito no reflejan el
impacto que en el rendimiento de un proyecto tienen los impuestos.
La consideración de impuestos en estudios económicos es un factor muy decisivo en
la selección de proyectos de invérsión, pues evita la aceptación de proyectos cuyos rendi­
mientos después de impuestos son mediocres.
Por otra parte, el considerar el efecto de los impuestos en estudios económicos, im­
plica determ.ip.ar la forma en que los activos bajo consideración van a ser depreciados.
Aunque la depreciación no es un gasto desembolsable para la empresa, su magnitud y el
t!.!mpo de ocurrencia influyen considerablemente en la cantidad de impuestos a pagar.
Est� capítulo presenta las diferentes formas de depreciar los activos más frecuente­
mente utilizados por una empresa, así como la metodología general que se debe seguir en
la evaluación de un proyecto cuando los impuestos son considerados.

6.1 DEPRECIACION -QUE SIGNIFICA

Cun excepción de los terrenos, la mayoría de los r.:.tivos fijos tienen una vida limita­
da, es decir, ellos serán de utilidad para la empresa por un número limitado de períodos
contables futuros. Lo anterior significa que el costo de un activo deberá ser distribuido
adecuadamente en los períodos contables en los que el activo será utilizado por la empre­
sa. El proceso contable para esta conversión gradual de activo fijo en gasto es llamado
depreciación.
Es importante enfatizar que la depreciación no es un gasto real sino virtual y es con­
siderada como gasto solamente para propósitos de determinar los impuestos a pagar. Cuando
las deducciones por depreciación son significativas, el ingreso gravable disminuye. Si el in­
greso gravable disminuye, entonces, también se disminuyen los impuestos a pagar y por
consiguiente la empresa tendrá disponibles mayores fondos para reinversión.
El concepto de depreciación es muy importante, puesto que depreciar activos en pe­
ríodos cortos, tiene el efecto de diferir el pago de los impuestos. Además, puesto que el

91

¿
92 Considerac ión de i mpuestos en estudios económicos

dinero tiene un valor a través del tiempo, es generalmente más deseable depreciar mayores
cantidades en los primeros años de vida del activo, ya que es obvio que una empresa pre­
fiere pagar un peso de impuestos dentro de un año, a pagarlo ahora.

6.2 METODOS DE DEPRECIACION

Existe gran cantidad de literatura que trata sobre métodos de depreciación. Normal­
mente en esta literatura se explica el método de la línea recta, el método de suma de años
dígitos y el método de saldos decrecientes; los cuales para su aplicación requieren del co­
nocimiento del costo inicial del activo (el monto original de la inversión comprende ade­
más del precio del bien, los impuestos efectivamente pagados con motivo de la adquisición
o importación del mismo a excepción del impuesto al valor agregado, así como las eroga­
ciones por concepto de derechos, fletes, transportes, acarreas, seguros contra riesgos en la
transportación, manejo, comisiones sobre compras y honorarios a agentes aduanales),
su vida útil, y una estimación del valor de rescate al momento de su venta.Sin embargo,
el método de suma de años dígitos y el método de saldos decrecientes sólo se permiten
.Por el contrario, en México sólo es válido depreciar los activos en línea
usar en U.S.A.
recta. Tal depreciación se determina en función del tipo de activo y de la actividad in­
dustrial en la que son utilizados.
Para dar una idea de cómo la depreciación debe ser evaluada, la tabla 6.1 muestra
cómo se deprecian los diferentes activos fijos tangibles y los intangibles utilizados por una
empresa.

TABLA 6.1. �ctivos fijos tangibles y amortización de


los intangibles.

a) Activos intangibles: /

1 Cargos diferidos .. ..... . ... . . . . . .... .... . .......... . 5%


2 Patentes de invención, marcas, diseños comerciales o industriales,
nombres comerciales, asistencia técnica o transferencia de tecnología
y otros gastos diferidos, así como las erogaciones realizadas en perío-
dos preoperativos .. . . . .. . . . .. ... . . . .... .... . .. .l O%
_ . . . . .

b) Bienes de activo fijo emp leados normalmente por los diversos tipos de em·
presas en el curso de sus actividades:

Edificios y construcciones, salvo las viviendas que a continuación se


citan ... . . ... . .... . ..... .. . . .. . . ....... .... ...... 5o/o
2 Ferrocarriles, carros de ferrocarril, locomotoras y embarcaciones (ex­
cepto los comprendidos en el inciso e) No.8). ..... ..... . ..... 6%
�-s::::Mobiliario y equipo de oficina ..... ... . ... .. . . .. . ... . fO%
. . . .

4 .Automoviles, camiones de carga, tractocamiones, remolques y maqui-


naria y equipo para la industria de la construcción ... .. ... .. ...20% .

5 Autobuses . .. ... ..... .. . . .... . ....


. . . . . . . .. .
. 11%. . . . .

6 Equipo periférico del contenido en el subinciso 9); perforadoras de


tarjetas, verif icadoras, tabuladoras, intercaladoras y demás que no que-
den comprendidas en dicho inciso .. ........... .... .. . .. 12%
. . .

7 Aviones (excepto los comprendidos en el inciso e) No.9) ......... 17%


8 Equipo de cómputo electrónico consistente en una máquina o grupo
Métodos de depreciación 93

TABLA 6.1 Continuación.

de máquinas, interconectadas conteniendo unidades de entrada, alma­


cenamiento, computación, control y unidades de salida, usando circui-
tos electrónicos en los elementos principales para ejecutar operaciones
aritméticas o lógicas en forma automática por medio de instrucciones
programadas, almacenadas internamente o controladas externamente 25%
9 Dados, troqueles, moldes, matrices y herramental . . .... . . ... .. 35% .

10 Equipo destinado a prevenir y controlar la contaminación ambiental


en cumplimiento de las disposiciones legales respectivas . . . ....... 35%
11 Equipo destinado directamente a la investigación de nuevos productos
o desarrollo de tecnología en el país ...... . ... . . . .. .... . . .. 35%
12 Equipo destinado para la conversión a consumo de combustóleo y gas
natural en las industrias ... . .. . ...... . ... . . . . . ... .... . 35% .

e) Maquinaria y equipo distintos de los mencionados en el inciso anterior,


utilizados por empresas dedicadas a:

Producción de energía eléctrica o su distribución; transportes eléctri-


cos ...... .. . . ... . ... . .... ..... ... . .. ... ... . 3%
. . . . .

2 Molienda de granos; producción de azúcar y derivados; de aceites co­


mestibles; transportación marítima, fluvial y lacustre . .. ......... S% -

3 Producción de metal (obtenido en primer proceso); productos de taba-


co y derivados del carbón natural .. . . . . .. . . . . . . . ... . . . . . . . 6%
4 Fabricación de vehículos de motor y sus partes; construcción de ferro­
carriles y navíos; fabricación de productos de metal, de maquinaria y de
instrumentos profesionales y científicos; producción de alimentos y
bebidas (excepto granos, azúcar, aceites comestibles y derivados). ... 8%
5 Fabricación de pulpa, papel y productos similares, petróleo y gas na-
tural. .. . . .. .. . .... . . . .... .... . . ..... ...... ... . . . 7%
6 Curtido de piel y fabricación de artículos de piel; de productos quími-
cos, petroquímicos y farmacobiólogos; de productos de caucho y de
produétos plásticos; impresión y publicación ... .... . . .. . . .. . 9%
.

7 Fabricación de ropa; fabricación de productos textiles, acabado, teñi-


do y·eStampado. . ........ ... ... ... . ... .... . . ..... 11%
. . .

8 Construcción de aeronaves; compañías de transporte terrestre, de car-


ga y de pasajeros ... .. . ...... ... . ... ... .... . .. . .... 12%
. ..

9 Compañías de transporte aéreo; transmisión de radio y televisión . .. 16% .

d) Actividades agrop ecuarias:

Agricultura (incluyendo maquinaria y equipo) ...... 20%


2 Cría de ganado mayor .. . ...... 11%
3 Cría de ganado menor ........ . . . · . . . . . . .. ............. 25o/o

e) Otras actiJ•idades nu especificadas en la enumeraciún anterior . . . ..... 10%

Nota: La información con tenida en esta tabla fue obtenida dt• la Ley dd InÍpuo:stn sobrt' la
Renta.
94 Consideración de impuestos en estu dios económicos

Como se puede observar en la tabla 6.1, la depreciación a la que está sujeto un acti­
vo depende principalmente de su vida esperada, es decir, entre mayor sea la vida esperada
de un activo, menor será la depreciación anual permitida.
En la tabla 6.1 se muestra el porcentaje anual del valor inicial del activo que se per­
mite depreciar. Sin embargo, existen casos especiales en que los activos pueden ser depre­
ciados en períodos relativamente cortos. Estos casos de depreciación acelerada de los
equipos, son mecanismos que el gobierno ha puesto en marcha para fomentar el desarrollo
industrial de zonas rurales. Además, estos casos se aplicarían más frecuentemente en
evaluaciones económicas de nuevas plantas que se vayan a instalar en zonas no-industriali­
zadas.
Por otra parte, las reformas fiscales de 1979 a la ley del impuesto sobre la renta,
permiten una deducción adicional por depreciación, es decir, además de la depreciación
que se obtiene utilizando la información de la tabla 6.1, es posible deducir una cantidad
adicional. Esta cantidad adicional se obtiene como un porcentaje de la diferencia entre
activos financieros (cuentas por cobrar, inversiones líquidas, etc.) y pasivos. Sin embargo,
esta deducción adicional no será considerada en los ejemplos presentados en este capítulo,
por desconocer la estructura financiera de la empresa que adquiere el activo. Además, la
simplificación anterior se puede justificar por el hecho de que la mayoría de las empresas
tiene una estructura financiera tal, que su pasivo rebasa generalmente a los activos fman­
cieros.

¡Í
ll
'
6.3 GANANCIAS Y PERDIDAS EXTRAORDINARIAS DE CAPITAL

Cuando un adivo que no forma parte de los productos que distribuye una empresa,
•'
,, es vendido, una ganancia o pérdida extraordinaria de capital puede resultar si el valor de
•'
venta del activo es diferente de su valor en libros. Estas ganancias o pérdidas que resultan
de la venta de un activo, obviamente afectan los impuestos por pagar. El efecto en los im­
puestos por pagar va a depender de la magnitud d� la ganancia o pérdida extraordinaria, así
como de la tasa de impuestos que grava las utilidades d� la empresa.
Anteriormente, las ganancias n pérdidas de capital se obtenían como la diferencia en­
tre el valor de rescate de�om.ento de la yenta y su valor enñoros. Sin embargo,
a partir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o pérdidas de capital se deben
obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la venta y
un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene al multi­
plicar su valor en libros por en factor de ajuste. La tabla 6.2 muestra los diferentes facto­
res de ajuste para diferentes edades del activo. Como se puede apreciar en esta tabla, entre
mayor sea la edad del activo mayor será su factor de ajuste, es decir, si dos activos del mis­
mo tipo son comprados en dos fechas distintas, el activo comprado más recientemente
tendrá un factor de ajuste menor.
Es obvio que esta nueva reforma fiscal beneficia no sólo a las empresas, sino también
a las personas físicas, ya que con esta reforma las ganancias que resultan de la venta de
acciones, terrenos y construcciones serán menores. También, es conveniente enfatizar que
los beneficios fiscales que resultan cuando el activo es vendido por una cantidad menor
que su valor en libros, serán mayores, puesto que la pérdida a deducir en el estado de re­
sultados de l:t empresa será mayor.
Ganancias y pérdidas extraordinarias de capital 95

TABLA 6.2. Factores de ajuste /

Edad �./ Factor Edad Factor

Hasta un año 1.00 Más de 25 años hasta 26 años 56.90


Más de 1 año hasta 2 años 1.55 Más de 26 años hasta 27 años 59.85
Más de 2 años hasta 3 años 2.� Más de 27 años hasta 28 años 63.42
Más de 3 años ha�ta__A años ( �.57 Más de 28 años hasta 29 años 68.35
Más de 4 anos hasta 5 años ¡__.._ 7.17 Más de 29 años hasta 30 años 73.74
Más de 5 años hasta 6 años 9.3 1....:. Más de 30 años hasta 31 años 82.38
Más de 6 años hasta 7 años 11.17 Más de 31 años hasta 32 años 91.74
Más de 7 años hasta 8 años 12.98 Más de 32 años hasta 33 años 91.41
Más de 8 años hasta 9 años 15.66 Más de 33 años hasta 34 años 100.16
Más de 9 años hasta 1 O años ¡:§)¡';V Más de 34 años hasta 35 años 118.17
Más de 10 años hasta 11 años 22.17 Más de 35 años hasta 36 años 122.56
Más de 11 años hasta 12 años 26.74 Más de 36 años hasta 37 años 125.33
Más de 12 años hasta 13 años 32.45 Más de 37 años hasta 38 años 125.82
Más de 13 años hasta 14 años 34.26 Más de 38 años hasta 39 años 135.82
Más de 14 años hasta 15 años 35.96 Más de 39 años hasta 40 años 179.15
Más de 15 años hasta 16 años 37.61 Más de 40 años hasta 41 años 186.49
Más de 16 años hasta 17 años 39.95 Más de 41 eños hasta 42 años 256.5 9
Más de 17 años hasta 18 años 40.96 Más de 42 años hasta 43 años 299.14
Más de 18 años hasta 19 años � Más de 43 años hasta 44 años 326.33
Más de 19 años hasta 20 años 44.29 Más de 44 años hasta 45 años 328.5 8
Más de 20 años hasta 21 años 45.40 Más de 45 años hasta 46 años 345.44
Más de 21 años hasta 22 años 48.22 Más de 46 años hasta 47 años 353.35
Más de 22 años hasta 23 años 50.21 Más de 47 años hasta 48 años 370.98
Más de 23 años hasta 24 años 51.95 Más de 48 años hasta 49 años 463.39
Más de 24 años hasta 25 años 54.23 Más de 49 años en adelante 510.28

Nota: La información cor.tenida en esta tabl<t fue obtenida del Diario Oficial con fecha 31 de Diciem·
bre de 1984. Estos factores estarán vigentes a p.rrtir de enero de 1985.

Para ilustrar cómo las ganancias o pérdidas de capital son evaluadas a continuación
una serie de ejemplos son presentados.
Ejemplo 6.1
Suponga que cierta empresa compró a principios de 1964 una propiedad a un costo
de $1,300 de los cuales $390 correspondían al terreno y $910 a edificios. También supon­
ga que esta empresa vende la propiedad a finales de 1982 por una cantidad de $20,000. Si
la tasa de impuestos de esta empresa es del 50%, ¿cuáles serían los impuesios que se tienen
que pagar por la ganancia de capital que resulta de la venta de la propiedad?
El impuesto por pagar sería ef SO% de la diferencia entre el valor de rescate y el cos­
to ajustado de la propiedad. Para determinar el costo ajustado es necesario determinar pri­
mero el valor en libros de la propiedad al momento de la vent�. Para tal propósito. de
acuerdo a la tabla
6.1 , es sabido que los edificios se deprecian a una razón del 5% anual. En
seguida, de acuerdo a la tabla 6.2 se obtiene el factor de ajuste que corresponde a una pro­
piedad que se compró hace más de 18 años, el cual resulta ser de 42.16. Por consiguiente,
el costo ajustado de esta propiedad sería:

Valor en libros
Costo Depreciación al momento Factor de Costo
Activo original acumulada de la venta ajuste ajustado

Terreno S 390 o $ 390.0 $42.16 $ 16,442.40


Edificio 910 $ 864.5 45.� 42.16 1,918.28

$ 18,360.68

y los impuestos a pagar por la ganancia extraordinaria de capital serían de $81 9.66.
96 Consideración de impuestos en estudios económicos

6.4 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO Y VALOR PRESENTE


DESPUES DE IMPUESTOS

En capítulos anteriores los impuestos no eran considerados, es decir, se considera­


ba que no eran aplicables en estudios económicos. Sin embargo, de hecho sí se conside­
raban en una fom1a implícita, puesto que los valores fijados para TREMA eran mayores.

La determinación de la tasa interna de rendimiento después de impuestos, no puede


determinarse de una fonna directa y simple. Algunos autores mencionan que existe una
relación aproximada entre rendimiento después de impuestos y rendimiento antes de im- _

puestos. Tal relación la expresan de la siguiente manera:

TlR después de imp. = TlR antes de imp. (1 -Tasa de impuestos)

Sin embargo, esta expresión sería válida en el caso de que la propiedad analizada sea no­
depreciable y totalmente fmanciada con capital contable. La realidad es que la mayoría
de los activos fijos que posee una empresa son depreciables y un porcentaje de ellos ha
sido financiado con pasivo. Por consiguiente, en la práctica es más recomendable hacer
un análisis completo de los flujos de efectivo después de impuestos que genera el proyecto
de inversión, en lugar de obtener la TIR después de impuestos utilizando la expresión
anterior.

-
Análisis después de impuestos son realizados exactamente en la misma forma que
los análisis antes de impuestos son hechos. La única diferencia estriba en que unos flujos
de efectivo son antes de impuestos y otros son después de impuestos. Sin embargo, para
analizar flujos de efecti vo después de impuestos es necesario primero saber cómo se deter­
minan. Por consiguiente, a continuación se muestra el procedimiento tabular que se reco­
mienda seguir en la obtención de tales flujos:
/
/
Flujo de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso Impuestos o después de
AIIO impuestos Depreciación gravable ahor ros impuestos

(l) (2) (3) (4) = (2) + (3) (5) =- (4) t* (6) = (2) + (5)

La columna (2) contiene exactamente la misma información que se utilizaba en los análi­
sis antes de impuestos. La columna (3) muestra cómo el activo bajo consideración v a a ser
depreciado en los diferentes años que abarca el horizonte de planeación del estudio por

*t= t�sa de imput·,tos


Tasa interna de rendimiento 97

realizar. Debe ser notado que la depreciación se considera como un gasto para propósitos
de impuestos. Sin embargo, es obvio que la depreciación no representa para la empresa un
desembolso efectivo de dinero. La columna (4) representa el ingreso neto (costo neto) al
cual se le aplica la tasa de impuestos para determinar los impuestos (ahorros). La columna
(S) muestra Jos impuestos por pagar o los ahorros obtenidos. Es obvio, que en esta colum­
na aparecerían impuestos si el ingreso gravable es positivo, y ahorros si el ingreso gravable
es negativo. Finalmente, en la columna (6) se muestran los flujos de efectivo después de
impuestos, los cuales serían utilizados directamente en el análisis económico después
de impuestos. Además, para facilidad de cómputo, cada columna de esta tabla muestra las
operaciones aritméticas que son requeridas para su obtención. Es muy importante señalar
que la columna (6) se obtiene sumando la columna (2) y la (5) y no la (4) y la (5). Esta
aparente incongruencia se debe a que en estudios económicos Jo que interesa son flujos de
efectivo y no las utilidade·s que mostraría un estado de resultados.
Para ilustrar cómo los flujos de efectivo después de impuestos son obtenidos y Jos
análisis económicos después de im puestos son realizados, a continuación una serie de
ejemplos son presentados.

Ejemplo 6.2

Suponga que cierta empresa desea desarrollar e implantar un sistema de información


con el cual se manejarían los movimientos de personal. Para esto, el gerente de Recursos
Humanos de dicha empresa, ha iniciado pláticas preliminares con el gerente del Centro
Electrónico de Cálculo, el cual considera que dicho sistema de información demandaría
equipo adicional por valor de $500,000. Además, se piensa que se requiere un año para
desarrollar e iniciar la operación de tal sistema. Se estima que los costos ine¡�rridos duran­
te el período de desanollo serían de $200,000. También suponga que el nuevo sistema que
origina gastos incrementales de $50,000, realizaría el trabajo que actualmente vienen
1
haciendo 4 personas del departamento de Recursos Humanos, las cuales perciben ingresos
anuales de $150,000 cada una. Por otra parte, dado el gran avance tecnológico de las com­
putadoras y la disponibilidad constante de nuevos e quipos de hardware y software, el ge­
rente del C.E.C. considera que el nuevo sistema estaría obsoleto a finales del año 6. Además,
esta persona considera que en ese tiempo no se tendrá ninguna recuperación monetaria
por el equipo que demanda el nuevo sistema. Finalmente, considere que esta empresa pa­
ga impuestos a una tasa del 50% y utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus nuevos
proyectos de inversión.
Los flujos de efectivo después de impuestos para este ejemplo aparecen en la tabla
6-3. En esta tabla se puede apreciar que la inversión en equipo periférico se va a depreciar
en un período de 8.33 años (12% anual) y los gastos preoperativos en un período de 10
años (10% anual). Es importante señalar que estos períodos de amortización se obtuvie­
ron de la información presentada en la tabla 6.1.
Por otra parte, suponga que para decidir si se acepta o se rechaza el nuevo sistema
de información, el método de la tasa interna de rendimiento será utilizado_ Por consi­
guiente, el siguiente paso a realizar es encontrar la tasa de interés que iguala a cero el valor
presente de los flujos de efectivo después de impuestos que aparecen en la tabla 6.3. Tal
tasa de interés resulta ser de 28.7% y puesto que es mayor que TREMA, entonces, el /

nuevo sistema deberá ser desarrollado.


'

98 Consideración de impuestos en estudios económicos

TABLA 6. 3. Flujos de efectivo después de impuestos para el nuevo sistema de infor­


mación propuesto (miles de pesos).

'v
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
:J después de
antes de Ingreso Impuestos
Año impuestos Depreciación gravable o ahorros impuestos

o -$ 500 $- 500
1 -
200 - 60 - 60 + 30 - 170
2-5 550 - 80 470 -235 315
6 550 -220* 330 -165 385
7 - - 20 - 20 10 10
8 - - 20 - 20 10 10
9 - - 20 - 20 10 10
10 - - 20 - 20 10 10
11 - 20 - 20 10 10

(Ji l2) l3J CtJ {5J (f.)


(..z\1\_�
Ejemplo 6.3

Suponga que una institución bancaria desea instalar una red de teleproceso, con la
cual se conectarían a la matriz todas las sucursales distribuidas en el país. Con esta nueva

red de teleproceso la alta direcci�n de esta institución piensa resolver los randes proble­
mas por los cuales actualmente atraviesa. Uno de los principales problemas� los que se en­
frenta la institución es la captación lenta y poco confiable de la información proveniente de
las sucursales (la información se envía usando el servicio de valija). Obviamente con esta
nueva red, se piensa que la información se podrá captar y transmitir más rápidamente de un
lugar a otro. Además, con esta red se podrán generar los reportes financieros que tan
frecuentemente demandan los a ltos directivos en una forma más pre-cisa, más confiable,
más periódica y más oportuna.
Por otra parte, considere que dada la alta importancia y la gran inversión que este
proyecto representa, la alta dirección ha decidido encargar el estudio de este proyecto a
un grupo de personas. Suponga que estas personas ya han iniciado las investigaciones per­
tinentes con diferentes proveedores de equipo, y han resumido la información recolectada
en la forma como aparece en la tabla 6.4. También, suponga que la alta dirección ha mani­
festado en repetidas ocasiones que el horizonte de planeación en este tipo de proyectos

*220 60 (de preciación del equipo periférico) + 140 (pérdida en la venta del equipo periférico) + 20
=

(amortización de los gastos preoperativos). Además, se considera que la tasa de impuestos es la misma
para utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordi narias.
,
Tasa interna de rendimiento 99

no debe ser ma•ror de 5 años, dado el gran avance tecnológico de las compu tadoras y la
disponibilidad constante de nuevos equipos de hardware y software. Además, considere
que esta institución deprecia este tipo de equipo en 4 años, y amortiza los gastos preope­
rativos (arranque y desarrollo) en 10 años. Finalmente, asuma que esta institución paga
impuestos a una tasa del 50% y utiliza una tasa de interés de 25% para evaluar los nuevos
proyectos de inversión.

TABLA 6.4. Costos de diferentes proveedores d.: equipo (miles de pesos).

Proveedor

A B e
---
Inversión en equipo $ 2,000 $ 2,500 $ 3,000
Arranque y desarrollo 700 500 400
Operación y transmisión 800 600 500
Valor de rescate 400 500 600

Para esta información, la tabla 6.5 muestra los flujos de efectivo después de im­
puestos de cada una de las alternativas consideradas. De acuerdo a estos flujos, el valor
presente (J.Tiiles de pesos) de cada alternativa sería:

VPN A 2,700 115 _____1_!2 115 115 71


- (1.25) - (1.25?
= -

(1.25? (1.25)4 (1.25)5

VPNA = - $2,995 (_ (!,

VPNB - 3,000 + ____]]_ + __)]_ + __]]____ + ____]]___ + _1L


(1.25:" (1.25)5
=

(1.25) (1.25)2 (1.25t


VPN8 =- $2,899

VPN - 3 400 + � + ____l1L + ___l1i_ + ___l1i_ + ____.!.1!_


e (1.25t (1.25)5
=

' (1.25) (1.25)2 (1.25)3

VPNc =- $3,017

lo cual significa que la alternativa B debe ser seleccionada, es decir, el equipo requerido
por 1; nueva red de teleproceso deberá ser comprado al proveedor B.
100 Consideración de impuestos en estudios económicos

TABLA 6.5. Flujos de efectivo después de impuestos para cada una de las tres al­
ternativas consideradas (miles de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después de
Año impuestos Depreciación gravable Ahorros impuestos

Proveedor A
1
o -$ 2,700 - $ 2,700
800 -570 -1,370 685 115
2 - 800 � 570 -1,370 685 - 115
3 - 800 -570 -1,370 685 - 115
4 -- 800 -570 -1,370 685 - 1 15
5 - 800 - 70 - 870 435 - 365
2
5 400 294 '1 t../

Proveedor B

o -$3,000 -$3,000
600 -675 - 1,275 637 37
2 - 600 -675 -1,275 637 37
3 - 600 -675 -1,275 637 37
4 - 600 -675 -1,275 637 37
5 - 600 - 50 - 650 325 275
5 500 317 e+

Proveedor C
o -$3,400 -$ 3,400
1 - 500 -790 -1,290 645 + 145
2 - 500 -790 -1,290 645 + 145
3 - 500 -790 -1,290 645 + 145
4 - 500 -790 -1,290 645 + 145
5 - 500 - 40 - 540 270 230
5 600 354
(,1-}

Ejemplo 6.4

Suponga que ciert a c orporación desea incursionar en un nuevo negocio cuya inver­
swn inicial requerida es de $100,000,000 (70 millones de activo fijo y 30 millones de
activo circulante). Asimismo, suponga que el activo fijo se va a depreciar en línea recta en
un período de 5 años, y que el valor de rescate al final de los 5 años es un 20% del activo

1 Incluye la invl·rsiún en L'(jUipo y los gastos prcopcrativos de arranque y desarrollo.


2 lncluyL· l'l valor dL' rescate dnpués de impuestos (400- 0.5 (400)) y el v alor pn:sen­
te dL· los hcncfieios fiscales de los gastos prcopcrativos amortizados en los últimos 5
años (6-LO).
V

e,
t
d)'
')""'
Certificados de promoción fiscal 101

fijo y un 100% del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este pro­
yecto antes de depreciación e impuestos son de 45 millones, la tasa de impuestos es de
SO% y la TREMA utilizada es de 20%, ¿debería la corporación emprender este nuevo
proyecto de inversión?
La diferencia de este ejemplo con los anteriores, estriba en el hecho de que en este
caso particular se está suponiendo que el nuevo proyecto de inversión requiere de una
inversión adicional en activo circulante. Esta situación es más real puesto que todo
proyecto de inversión trae consigo un aumento en las necesidades de activo circulante
(caja, cartera, inventarios, etc.). También, en este ejemplo se supone que el activo circu­
lante puede ser recuperado en un 100% al término del horizonte de planeación considera­
do. Finalmente, conviene señalar que en el ejemplo se consideran inversiones en activo
circulante y no en capital de trabajo. La razón de esto como más adelante se verá (capítu­
lo 12), es muy obvia, puesto que es necesario distinguir y hacer en forma separada las
decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento.
Tomando en cuenta las consideraciones anteriores y la información presentada en el
ejemplo, la tabla 6.6 muestra los flujos de efectivo después de impuestos que se esperan
obtener con el nuevo proyecto. De acuerdo a estos flujos, el valor presente neto del pro­
yecto sería:

VPN =- 100,000 + 29 ,500 (P/A, 20%, 5) + 37,000 (P/F, 20%, 5) = 3,099

y puesto que este valor es positivo, el proyecto debe ser emprendido.

TABLA 6.6. Flujo de efectivo después de impuestos (miles de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efee tivo
antes de Depre- Ingreso después de
Año impuestos ciación gravable Impuestos impuestos

o - $ 100,000 - $ 100.000
1
2
3
45,000
45,000
45,000
-
-
-
14,000
14,000
14,000
31,000
31,000
31,000
-
-
-
15,500
15,500
15,500
29,500
29,500
29,500
(
4 45,000 - 14,000 31,000 - 15,500 29,500
5 45,000 - 14,000 31,000 - 15,500 29,500
5 44,000 7,000* 37,000

-
;&
L._ -
r ro

-"
6.5 CERTIFICADOS DE PROMOCION FISCAL (CEPROFI)

En las últimas décadas, el país ha logrado un ritmo de crecimiento económico ade­


cuado. Sin embargo, este crecimiento se ha concentrado sectorial y regionalmente en un

*Corresponden al impuesto que se paga por la ganancia extraordinaria del activo fij o ($14,000,000).
102 Consideración de impuestos en estudios económicos

número reducido de ciudades del territorio nacional. Además, se han generado graves
desequilibrios reflejados en un desordenado crecimiento de los centros de población, en la
inadecuada distribución de la población en el territorio nacional y en el incremento incon­
trolable del fenómeno de migración de la población hacia ciertas regiones del territorio
nacional.
Para eliminar o reducir en cierto grado lós problemas antes señalados, el gobierno a
través de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, ha introducido una serie de reformas
fiscales entre otras, los certificados de promoción fiscal (CEPROFI). Estos incentivos
fiscales que fueron introducidos en 1979, tienen como objetivo: aumentar el empleo,
promover la inversión, impulsar el desarrollo de la mediana y pequeña industria, fomentar
la producción de bienes de capital, propiciar la mayor utilización de la capacidad instalada,
promover un desarrollo regional equilibrado y la promoción de exportaciones.
Un resumen de los nuevos estímulos fiscales, se muestra en la tabla 6.7. Como se
puede observar en esta tabla, los estímulos fiscales dependen básicamente de dos cosas:
Del tipo de industria en que se está o se desea invertir y del lugar donde se está o se
pretende ubicar. Por otra parte, la magnitud de los beneficios fiscales, depende de:

• lnversion. La realización de inversiones de empresas industriales destinada a


iniciar o ampliar una actividad prioritaria dará lugar al otorgamiento de un crédito
contra impuestos federales, cuyo importe se determinará aplicando al monto de
las inversiones beneficiadas, el porcentaje que corresponda de la aplicación de las
bases que a continuación se señalan:

Actividad Ubicación Porcentaje


industrial de las de
prioritaria inversiones estz'mulos

A. En cualquier lugar del 20% )


territorio nacional excepto
Categorúz l. en la Zona III.
B. En la Zona III B, sólo 20%
ampliaciones.

Categorz'a 2.
A. En la Zona l.
B. En la Zonirr.
c:-Enel resto del país,
ft10%
excepto en la Zona III
A, sólo amplificaciones.

los estímulos fiscales que se muestran en la tabla anterior. se determinan toman­


do como base la inversión total en activo fijo.
• Empleo. Toda actividad industrial destinada a iniciar o ampliar una actividad
prioritaria, que redunde en nuevos empleos generados o en el establecimiento de
tumos adicionales de trabajo, dará lugar a un crédito contra impuestos federales,
equivalente al 20% del salario mínimo anual de la zona económica correspon­
diente, multiplicado por el número de empleos generados directamente por la
inversión. Este estímulo se otorgará durante dos años, y su monto se calculará
sobre una base anual.
TABLA 6. 7. Plan de estímulos fiscales.

BENEF ICIO S FISCALES P LAN NACIONAL DE DESARRO L LO INDUSTRIAL


ZO NA lA Zona lB ZONAII RESTO ZONA III B ZONA III A
Desarrollo Desarrollo
Prioridades DEL Area de Crecimiento
portuario urbano
S estatales PAIS consolidación controlado
jndustrial industrial

1 20% 20% 20% 20% 20%


No hay
de la inversión
de la inversión estímulo
para ampliación

CATEGORIAl
20% 20% 20% 20% 20%
No hay

�el empleo generado por la inversión estímulo


;::¡ ;::¡


f-< <
Cll t:
;::¡ � 15% 15% JO% 10% JO%
o o No !¡.ay
25 ;;¡ de la inversión estímulo
¡:>.. de la inversión
para ampliación
CATEGORIA 11

20% 20% 20% 20% 20%


No hay

....
del empleo generado por la inversión estímulo
.:;;
¡::;·
t:::>
25% 25% 25% 25% 25% g.
"'
No hay
PEQUEÑAINDUSTRIA de la inversión �
de la inversión
estímulo <l>
para ampliación �

20% 20% 20% 20% 20% �
TODA LA INDUSTR IA o
No hay '"'
MANUFAC TURERA estímulo o:
;:s
1
del empleo generado por turnos adicionales


2

CJ
TODAS LAS ACTIVIDADES
5% 5% 5% 5% 5% -
-
ECO NOM ICAS
)'- de la adquisición de bienes de capital nacionales y nuevos o
w
----------- --------

104 Consideración de impuestos en estudios económicos

• Maquinaria. La adquisición de maquinaria y equipos nuevos de producción


nacional que formen parte del activo fijo de las empresas, destinadas al des­
arrollo de cualquier actividad económica en el territorio nacional, dará origen
a un crédito contra impuestos federales, equivalente al5%del valor de adquisición
··

de dichos bienes.*

Finalmente, conviene señalar que el período que la Secretaría de Hacienda y Crédito


Público otorga para la bonificación de los estímulos fiscales, tiene una duración máxima
de 5 años. Sin embargo, el plazo para acreditar los estímulos fiscales, depende del tipo de
inversión, de la actividad industrial y de la ubicación de la Planta.

Ejemplo 6.5

Un grupo industrial desea incursionar en el negocio de industrialización de frutas y


legumbres. Para hacer uso de ciertas franquicias fiscales, el grupo piensa instalar la nueva
planta en Linares, N .L., el cual está catalogado como Zona 11. La inverSión requerida por
este nuevo negocio se estima en:

Activo fijo:

.(Edificio $ 13,200,000
Maquinaria* 16,500,000
� '
'-Mobiliario 990,000
,1
Te:rreno 1,310,000
1�1
1 $ 32,000,000
Activo circulante: 8,000,000
••1 Activo total $ 40,000,000
¡ll
,.,
•"'

Los gastos esperados anuales se estiman en:

Materia prima $ 19,800,000


Sueldos y salarios** 20,000,000
G .G . de fabricación 5,200,000
$ 45,000,000

Si los ingresos anuales que generará este negocio son de 65 millones, la TREM¡'\ es·
de 20%, la tasa de impuestos es de 50%, el valor de rescate en el año 10 es un 10% de' ac­
tivo fijo más un 100% del activo circulante. ¿Debería este grupo emprender este proyecto
de inversión?
Para esta información, los estímulos fiscales serían:

*En Junio de 1981, se publicó en el diario oficial una modificación que permite un crédito contra
impuestos federales del 15% del valor de adquisición de los bienes, si los fabricantes se encuentran
inscritos en un programa de fomento otorgado por la secretaría de patrimonio y fomento industrial
(SEPAFIN).

*El SO% de la maquinaria es de importación y el resto es nacional, y además se asume que el fabrican·
te no está inscrito en el programa de fomento.
**La nueva empresa se estima que generará 40 empleos de mano de obra directa e indirecta.
Depreciación acelerada 1 OS

. • Inversión. Puesto que la inversión en activo fijo es:

Activo fijo: _1

Edificio $ 13,200,000
Maquinaria 16,500,000
Mobiliario 990,000
Terreno 1,310,000
Total $ 32,000,000
'--

El estímulo fiscal a que da origen e�ta inversión sería de $6,400,000.


• Empleo. Sj,...se considera un .:;alarib mínimo anual en la zona de $360,000, en­
tonces, el estímulo fiscal a que da origen la creación de 40 empleos sería de
$2,880,000. Puesto que este estímulo se otorga durante dos años, se estima que
esta misma-cantidad se bonifica en el primer y segundo año de operación de la
empresa.
• Maquinaria. Puesto que la inversión en maquinaria nacional es
,
d e $8,250,000,
entonces, el estímulo fiscal a que da origen esta inversión sería de $412,500 .. Ade-
más, esta cantidad se considera que se acredita en el p rimer año de op erac ión de l a
empresa.

Tomando en cuenta las bonificaciones anteriores, la tabla 6.8 muestra los flujos de
efectivo después de impuestos que origina esta inversión. Para estos flujos de efectivo, el
valor presente resulta ser de $19,402,350. Puesto que el valor presente es positivo, enton­
ces, se justifica emprenóer el nuevo proyecto de inversión.

TABLA 6.8. Flujo de efectivo de impuestos (Miles de Pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después de
Año impuestos Depreciación l. gravable Impuestos CEPROFIS impuestos

o - $ 40,000 - $ 40,000.00 "'


1 20,900 -2,409 17,591 -8,795.5 9,692.5 20,897.00
2 20,0 Q O -2,409 �7,591 -8,795.5 2,880.0 14,084.50
3-10 20,000 -2;4 09 1'7,591 -8,795._5 11,204.50 ____./
2
10 11,200 + 3,35_?.0 14,555.00

6.6 DEPRECIACION ACELERADA

Una de las reformas fiscales más importantes que entraron en vigor en 1984 fue, sin
Jugar a dudas, el otorgamiento de la depreciación acelerada en las nuevas inversiones rea­
lizadas. Las inversiones que se realicen en 1984 tendrán derecho a una depreciación del

1I..a depreciación se asume en 10% de la maquinaria y mobiliario, y en 5% del edificio.

2Para esta situación no se toma en cuenta el costo ajustado porque en el ejemplo no se considera la in­
flación. La pérdida fiscal es de $3,200 - $9,910.00 = - $6,71 O.

/
106 Consideración de impuestos en estudios económicos

75%;las que se hagan en 1985 tendrán derecho a un 50% y,por último,las que se realicen
en 1986 gozarán de un 25%, o de un 50% si se realizan en Zonas de Máxima Prioridad
Nacional.
Sobre los tipos de inversiones que tienen derecho al estímulo,se incluyen todas las
inversiones en activos fijos, con excepción de las inversiones en terrenos (que no se depre­
cian)y las referentes a mobiliario y equipo de oficina.
En cuanto a los requisitos que hay que cumplir para tener derecho ál estímulo se
pueden mencionar los siguientes:

• Que sean bienes nuevos o que no hayan sido utilizados y que además se adquie­
ran directamente del fabricante o de personas que realicen actividades comercia­
les. Lo anterior significa que los bienes importados tienen derecho al estímulo
aunque sean usados.
• Que las empresas no gocen de ningún estímulo o subsidio sobre sus bienes de
activo fijo o por,la realización de sus actividades. Cabe señalar que la aplicación
de este estímulo no se puede aplicar conjuntamente con los CEPROFIS, es de.­
cir, la empresa deberá seleccionar de acuerdo con un análisis económico,cuál de
los dos estímulos fi�cales (depreciación acelerada y CEPROFIS) representa m.a­
yores ventajas económicas en las nuevas inversiones que realice.
• Que los bienes que vayan a gozar de estímulo,permanezcan en el activo fijo du­
rante los cinco ejercicios siguientes a aquel en que se adquirieron,¡;on excepción
de aquellos bienes en que la ley establece un factor de depreciación superior al
¡l�
15%. En estos casos la permanencia exigida se reduce a tres años.
Ir

1
También es necesario señalar que si la aplicación de este estímulo fiscal origina que
la empresa incurra en pérdida fiscal, ésta podrá amortizarse en los cinco ejercicios poste­
riores.

Finalmente, conviene describir el procedimiento para depreciar el saldo remanente,


que queda después de haber aplicado el estímulo, el cual se obtiene de acuerdo con la si­
guiente expresión:

(1 -Da)
H d' =
'
n

donde:

' 100
n = - 1
d

d = %de depreciación anual del bien.


'
n = Número de ejercicios donde se deprecia el saldo remanente de la inversión.
Da = %de depreciación acelerada autorizada.
d' = %de depreciación anual corregida.
Problemas 107

Ejemplo 6.6

Considere que la inversión requerida por el proyecto presentado en el ejemplo 6.5,


fue realizada a principios de 1984. Si toda la demás información es similar, ¿qué estímulo
fiscal seleccionaría?
Para esta información. primeramente es qecesario determinar la depreciación anual
que resulta en condiciones normales y la depreciación anual acelerada:

Depreciación Depreciación
Año normal (miles) acelerada (miles)

1 $ 2,409. $23,017.50
2-10 2,409. 659.51
11-20 660. 173.68

De acuerdo con la tabla anterior, el beneficio fiscal de la depreciación acelerada


sería:

Beneficio fiscal= 0.5 { [23,017.5 (P/F, 20%, 1) + 659.51 (P/A,.20%, 9)(P/F, 20%, 1)
+ 173.68 (P/A, 20%, lO)(P/F, 20%, 10]
- [2,409 (P/A, 20%, 10) + 660 (P/A, 20%, 10) (P/F, 20%, 10)]}

Beneficio fiscal = 0.5 [21 ,513 - 10,546 ] = 5,483,500

Puesto que el beneficio fiscal de los CEPROFIS es mayor, entonces no se j ustifica utj}izar
depreciación acelerada, y por consiguiente_,..la solución -de este-problema es-l-a presentada
en' el ejemplo 6.5.·
Finalmente, es� necesario señalar que,no todas las inversio� que emprende una em­
-
presa pertenecén a un nuevo proyecto de inversión. Lo anterior significa que, en estos ca­
sos específicos (automóviles por ejemplo), la empresa optará por depreciar estos activos
de acuerdo con las tasas de depreciación acelerada que prevalezcan en el momento de ad­
quirirlos.

PROBLEMAS

6.1. Equipos_ utilizados en una determinada operación son evaluados periódicamente.


�-
El método de análisis compara el valor actual del_activo con el V!!_lor presel).te de
los flujos de efectivo que el equipo generará en el- f�!.l!IOJ En base a este análisis,
se puede continuar con el equipo/ venderlo o reemplazarlo por una unidad más
eficiente,

Si se utiliza una TREMA de 25% y una tasa de impuestos de 50%, ¿con cuál de
los siguientes equipos se recomienda seguir operando? (S uponga que los equipos
se compraron hace tres años y que de acuerdo a la ley del impuesto sobre la renta
se deben depreciar en un período de 10 años).

;/
108 Consideración de impuestos en estudios económicos

Equipo 1 Equipo JI
--

Costo original $ 200,000 $ 500,000


Depr. acumulada 60,000 150,000
. �1

¡l ....•-", ,... Valor en libros (actual) 140,000 350,000


Valor realizable (actual) 190,000 250,000
-":> Vida remanente · 7 años 7 años
,.,
Valor de rescate 20,000 '\., 60,000
l
Ingresos netos del año K 30,000 (1.08 - l 60,000 ( 1.1 )K-l ..;
(Asuma K= O para el a ño_3)

6.2. Considere que cierta compañía compró hace 5 años una propiedad a un costo de
$5,000,000 de los cuales $1,000,000 correspondían al terreno y $4,000,000 a edifi­
cios y construcciones. Asimismo suponga que esta colnpañía vende la propiedad
ahora en una cantidad de $30,000,000. Si la tasa de impuestos de esta compañía
es el 50% ¿cuáles serían los impuestos que se tienen que pagar por la ganancia de
capital que resulta de la venta de la propiedad? (Estime que los edificios y las cons­
� trucciones se deprecian en un período de 20 años.)
6.3. Resolver el problema 3.3 suponiendo que el período de depreciación de las má­
quinas es de 10 años y la tasa de impuestos es de 50%. (Utilice el método del valor
anual.)
6.4. Resolver el problema 3.5 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un período
de qepreciación de las máquinas de 5 años. (Utilice el método ·de1 valor presente.)
,6.5. Resolver el problema 3.6 suporuendo que: '1) La cuota diaria es de $2,000, 2) La
razón de ocupación diaria es de 90%, 3) La tasa de impuestos es de 50%, 4) Los
edificios del hotel se deprecian en un período de 20 años y 5). Los muebles y equi­
po de oficina se deprecian en un período de 10 años. (Utilice el método de la TI R.)
6.6. Resolver el problema 3.7 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un período
de depreciación para las bombas de 5 año.s. (Utilice el método de la TIR.)
6.7. Resolver el problema 3.10 suponiendo que: 1) El equipo act6al se deprecia en
un período de 10 años, 2) El equipo actual se compró hace 2 años a un costo de
$ 300,000, 3) La renta en caso de que el equipo sea arrendado es totalmente dedu­
cible, 4) El equipo nuevo se deprecia en un período de 10 años y 5) La tasa de
impuestos es de 50%. (Utilice el método del valor presente con un enfoque incre-
mental.)
6.8. Resolver el problema 3.11 suponiendo que: 1) Las computa<;loras se deprecian en
un período de 4 años y 2) La tasa de ímpuestos es de 40%. (Utilice el método del
valor anual equivalente.)
6.9. Cierta compañía se encuentra analizando un nuevo proyecto de inversión. Dic hÓ
'
proyecto de inversión requiere de una inversión inicial en activo fijo de $5,000 ,o6o
y de una inversión inicial en activo circulante de $2,500,000. El horizonte de pla­
neación que utiliza esta compañía para evaluar sus proyectos de inversión es de 10
años. Al término de este tiempo la compañía estima que va a recuperar un 12% de
la inversión inicial en activo fijo y un 100% de la inversión inicial en activo circulante.
Por otra parte, la compañía estima que la capacidad inicial instalada seríá utiliza­
da en su totalidad durante el año 5. Por consiguiente, la compañía piensa que para
satisfacer la demanda creciente de los últimos 5 años, es necesario hacer al tina!
del año 5 una inversión adicional en activo fijo de $2,000,000, y una de $1,000,000
Problemas 109

.e n activo circulante. Además, la compañía estima que los ingresos y costos en los pri­
. meros 5 años serían de $4,000,000 y $2;000,000 respectivamente ;y de $6,000,000
y $3,000,000 en los últimos 5 años. Si la TREMA de esta compañía es de 25%, su
tasa de .iffipuestos de 40% , y las inversiones en activo fijo se deprecian en un pe­
ríodo de 1 O años, ¿debería esta compañía emprender este nuevo proyecto de inver:
sión? (considere que los valores de rescate en el año 1 O, de las inversiones·hechas
en el año 5. son 20% del activo fijo y 100% del activo circulante.)
6.10. La alta administración de una compañía ha decidido introducir al mercado unJ
nuevo producto a un precio de $200 por unidad. De acuerdo a investigaciones pre­
liminares del mercado, la compañía estima que la demanda anual para este nuevo
producto sería de 50,000 unidades. Por otra parte, la compañía se encuentra ana-
_lizando dos tipos de equipo que podrían ser utilizados en la producción de este
nuevo producto. Con el primer tipo, solamente se pueden producir 10,000 unidades
al año. Por consiguiente, si este tipo de equipo es adquirido, sería necesario com­
prar cinco equipos idénticos para poder garantizar sa ti�facer la demanda antjc ipada..
El costo de cada uno de estos equipos es de $2,000,000, su vida útil se estima en 5
años, su valor de rescate al término de 5 años es despreciable y su períodd de de­
preciación es de 5 años. Los costos de operación de cada uno de estos equipos es
como sigue:

Capac�dad de producción/año 1 O ,000 unidades


Razón d,e producción/hora 5 unidades

Costos por unidad de producto:


Materiales directos $40
Accesorios 10
"

Costos por hC?ra de operación:


Mano de obra, 20
Ma ntenimiento 10
Energíá 10
·Costos fijos por año 50,000

Con el segundo tipo de equipo es posible producir 50,000 unidades de producto al


� o. El costo de este equipo es de $12,000,000, su vida Ü til se estima en 5 años, su
valor de rescate al término de estos cinco años es de $1,500,000, y su período de
depreciación es de 5 años. Los costos de operación para este equipo son como sigue:

Capacidad de producción/año
Razón de producción/hora
50,000 unidades
25 unidades
J
Costos por unidad de producto:
Materiales directos $40
Accesorios 10
Costos por hora. de operació_!l
Mano de obra 20
Mantenimiento .5-
Energía 15
Costos fijos por ¡illo 20,000
""'

110 Consideración de impuestos en estudios económicos

Además, la alta administración estima que si el nuevo producto se lanza al merca­


do, una inversión adicional en activo circulante de $3,000,000 es requer;da, la cual
sería totalmente recuperada al final del año 5. Si la TREMA de esta compañía es
de 30%, su tasa de impuestos de 50%, ¿debería h compañía producir este nuevo
producto?

6.11. La corporación X desea inveytir en un nuevo negocio cuya inversión inicial reque­
rida es de $200 millones (150 millones de activo fijo y 50 millones de activo cir­
culante). Esta corporación estima que los flujos de efectivo que se esperan de esl6
proyecto antes de depreciación e impuestos son de $ 100 millones para el primt
año y se espera que estos flujos crezcan
-
en lo sucesivo a una razón del 20% anual.
f

Puesto que los ingresos crecen a una razón anual del 20%, la corporación ha esti­
mado que sus necesidades adicionales de activo circulante también crecerán en lo
sucesivo a una razón del 20% anual. Además se sabe que el período de deprecia­
1O
_,

�¡ ción de los activos fijos es de años, 'y el valor de rescate al término de este
período se estima en un 10% del activó fijo y un 100% del activo circulant� 'acu­
mulaáo. Si la tasa de impuestos �s de 50% y la TREMA 9.u� utiliza para eva­
luar nuevos proyectos es de 25%, ¿debería la .corporación X aceptar este nuevo
proyecto de inversión?

La compañía Z produce. 40,000 unidades/año de un cierto producto. El·costo de


l
1!¡,, 65 producción de estas unidades se desglosa como sigue:

��11
1

Materiales directos $ 40
Mano de obra directa 7
'-

G .G. de fabricación var. 3

Costo unitario variable 50

Actualmente esta compañía tiene la posibilidad de comprar este producto a un


precio unitario de $55. Si la compañía decide comprar a un proveedor este pro­
ducto, el equipo actual que se utiliza para producirlo puede ser vendido en $350,000
(considere que este valor coincide con el valor en libros) Además, la compañía es­
tima que la vida remanente para el activo es de 5 años, su valor de rescate al térmi­
no de este tiempo es despreciable, y su depreciación anual es de $70,000. Si la tasa
de impuestos es de 50% y la TREMA es de 30%, ¿debería la compañía L cont'
nuar produciendo dicho producto?

6.13.. El grupo industrial "B" desea emprender un nuevo negocio relacionado con la·
fabricación de harina de soya y trigo (categoría I). Para hacer uso de ciertas fran­
quicias fiscales, el grupo piensa instalar la nueva planta en Piedras Negras, Coahuila,
el cual está catalogado como zona l. La inversión requerida por este nuevo negocio
se estima en:
/

Problemas 111

Activo fijo:

Edificio $ 8,800,000
Maquinaria* 11,000,000
Mobiliario 1,100,000
Terreno 1,000,000

21,900,000
Activo circulante' •
6,000,000
A el ivo total: 27,900,000

Y los gastos anual e� en:

Materia prima 13,200,000


Sueldos y salarios 9,900,000
G .G. de fabricación 3,900,000
27,000,000

Si los ingresos anuales que generará este negocio son de $45 millones, la TREMA
es de 2S%, la tasa de impuestos es el SO%, el valor de rescate en'el año 10 es un
1 O% del activo fijo más un 1 ÓO% del activo circulante, ¿debería este gruP.o empren­
der el nuevo proyecto de inversión;'(Considere que la nueva empresa va a generar
100 empleos y que el salario mínimo de la zona es de $360,000 anuales. Además,
10% anual y el edificio
suponga que la maquinaria y el mobjliario se deprecian un
un S% anual).

·,

-,. *E.I 20% de la maquinariaes de ;mportación, y el fabricante de equipo nacional está inscrito

en el programa de fomento de SEPAFIN.


7
Técnicas de análisis en estudios de
reemplazo

La formulación de un plan de reemplazamiento juega un papel muy importante en


.la determinación de la tecnología básica y el progreso económico de una empresa. Un
reemplazamiento apresurado o indebido origina en la empresa una disminución en su capi­
tal y por lo tanto una disminución en la disponibilidad de dinero para emprender proyectos
de inversión más rentables. Por otra parte, un reemplazamiento retardado origina excesivos
costos de operación y rnantenirniepto para la empresa. Es por estas razones que toda em­
presa debe de establecer una política eficiente de reemplazo para cada uno de los activos
que utiliza. No hacerlo, significa estar en desventaja con respecto a las empresas competi­
doras que sí han establecido políticas efectivas y económicas de reemplazo.

7.1 CONSIDERACIONES DE UN ESTUDIO DE REEMPLAZO

7 .1.1 Causas que originan la necesidad de un estudio de reemplazo

Las causas principales que llevan al reemplazo de un activo se pueden clasificar corno:
insuficiencia e ineptitud, mantenimiento excesivo, eficiencia decreciente y antigüedad.
Cualquiera de las causas anteriores puede indicar la necesidad de un estudio de reemplazo,
sin embargo, por lo general son dos o más causas las que indican la urgencia de tal estudio.

A. Reemplazo por insuficiencia

Un activo físico cuya capacidad sea inadecuada para prestar los servicios que se es­
peran de él, es un candidato lógico para la substitución. Por ejemplo, suponga que una
empresa compró hace dos años una mini-computadora con la cual se pretendía resolver
principalmente el problema de la nómina. También suponga que actualmente esta empresa
ha crecido considerablemente, por lo cual nuevos sistemas de información tales como:
distribución del producto, inventarios, altas y bajas de personal, etc., requieren ser mane­
jados por medio de una computadora. En este caso, el factor a tomar en cuenta al estudiar

113
114 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo

el reemplazo de la computadora, es la insuficiencia. Aunque la computadora que la em­


. presa tiene en este momento es moderna, eficiente y se encuentra en magníficas condicio­
nes, es imperativo estudiar su reemplazo por la necesidad de mayor capacidad.

B. Reemplazo por mantenimiento excesivo

En muy pocas ocasiones se dañan al mismo tiempo todas las partes de una máquina.
La experiencia ha demostrado que es económico reparar muchos tipos de activos para
mantener y extender su utilidad. Sin embargo, puede llegar un momento en que los de­
sembolsos por las reparaciones de la máquina se hacen tan excesivos, que vale la pena hacer
un análisis cuidadoso para determinar si el servicio requerido podría ser suministrado más
económicamente con otras alternativas.


i C. Reemplazo por eficiencia decreciente

Generalmente, un equipo trabaja con máximo rendimiento en los primeros años de


_
su vida, y este rendimiento va disminuyendo con el uso y edad. Por ejemplo, un motor
de gasolina alcanza generalmente su rendimiento máximo después de un cierto período de
ajuste, con posterioridad al cual su rendimiento disminuye a medida que se deterioran los
cilindros, pistones, anillos, carburador y el sistema de encendido.
Cuando los costos que origina la ineficiencia de operación de una máquina son ex­
cesivos, conviene investigar si existen otras máquinas en el mercado con las cuales se pueda
obtener el mismo servicio a un costo menor.

O. Reemplazo por antigüedad (obsolescencia)

La obsolescencia surge como el resultado del mejoramiento continuo de los activos,


es decir, en el mercado siempre existirán activos con características tecnológicas más ven­
tajosas que las de los activos actualmente utilizados. Con frecuencia el mejoramiento tec­
nológico es tan rápido que resulta �conómico reemplazar un activo en buenas condiciones
de operación. Por consiguiente, la obsolescencia se caracteriza por cambios externos al
activo, y es utilizado como una razón para justificar el reemplazo cuando éste se considere
necesario y conveniente.

E. Reemplazo por una combinación de factores

En la mayoría de los casos es una combinación de factores, más que una sola causa,
lo que conduce al reemplazo. A medida que aumenta la edad del equipo, es de esperar que
disminuya su eficiencia y rendimiento mientras aumenta el mantenimiento requerido.
Además, entre más antiguo sea un equipo, más modernos y ventajosos serán los equipos
disponibles en el mercado.
Independientemente de la causa o combinación de causas que llevan a un estudio de
reemplazo, el análisis y la decisión deben de estar basadas en estimativos de lo que ocurrir�
en el futuro. El pasado no debe tener importancia en este análisis, es decir, el pasado es
irrelevante.
Consideraciones de un estudio de reemplazo 115

7. 1..2 Factores a considerar en un estudio de reemplazo

En un análisis de reemplazo es necesario considerar una serie de factores sin los cua­
les la decisión a la que se llega con tal estudio, no produce los resultados deseados. A con­
tinuación se explican brevemente algunos de estos factores.

A. Horizonte de planeación

El horizonte de planeación en un estudio de reemplazo, es el lapso de tiempo futuro


que se considera en el análisis. A menudo, un horizonte de planeación infinito es usado
cuando es difícil o imposible predecir cuándo la actividad bajo consideración será termi­
nada. Sin embargo, es importante señalar que tal suposición no es muy adecuada, puesto
que es muy difícil predecir las ventajas tecnológicas que tendrán los equipos en un futuro
distante con respecto a los equipos actualmente utilizados. Además, los flujos de efectivo en
un futuro muy distante es muy probable que se comporten de manera muy diferente a
.os actuales. Por otra parte, sobre todo cuando la duración del proyecto es predecible, es
más realista y se recomienda basar el estudio en un horizonte de planeación finito.

B. La tecnología

Es muy importante en un análisis de reemplazo, sobre todo para ciertos tipos de


equipos, considerar las características tecnológicas de los equipos que son candidatos a
reemplazar a aquellos bajo análisis. No hacerlo, supone que los equipos futuros serán igua­
les a los actualmente utilizados, y esto implica que no hay progreso tecnológico para ese
tipo de equipo. Sin embargo, es más realista esperar alguna obsolescencia del equipo viejo
con respecto a los nuevos equipos disponibles. El ejemplo prototipo para esta situación
son las computadoras, las cuales continuamente se están mejorando a un ritmo bastante
acelerado, es decir, nuevas computadoras con mayor capacidad de Hardware y Software
originan que las computadoras que se usan actualmente estén en amplia desventaja. En
tales situaciones, vale la pena analizar si la reducción en tiempo y el aumento de eficien­
cia de la nueva computadora justifican reemplazar a la actual.

C. Comportamiento de los ingresos y los gastos

Es práctica común asumir que el comportamiento de los ingresos y los gastos a lo


largo del horizonte de planeación es constante, o bien, en algunas ocasiones se estima que
tienen un comportamiento lineal ascendente o descendente. Sin embargo, es muy impor­
tante señalar que cuando se ha detectado un cierto patrón de comportamiento en los
gastos o se vislumbra cómo la inflación va afectar a los ingresos y los gastos, tales consi­
deraciones deben ser incluidas en el estudio de reemplazo.

D. Disponibilidad de capital

Es necesario dentro de un análisis de reemplazo considerar la disponibilidad de ca­


pital de la compañía, puesto que es obvio que las fuentes de financiamiento que la empresa
utiliza para emprender sus proyectos de inversión (utilidad que genera, capital social y
apacidad de endeudamiento) no son ilimitadas. No tomar en cuenta estas consideraciones
116 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo

puede originar que un reemplazo que ya ha sido justificado no se pueda emprender por
falta de fondos.

E. Inflación

Otro factor muy importante que se debe de considerar en un estudio de reemplazo


es la inflación. En épocas inflacionarias el acceso a pasivos de largo plazo es muy limitado,
puesto que la inflación al ser mayor que el rendimiento que ofrecen las instituciones ban­
carias en los diferentes tipos de inversión (cuenta de ahorros, certificados, bonos fmancieros,
etc.), disminuye la captación por parte de éstas. Al disminuir la oferta de préstamos hipo­
tecarios de largo plazo, las empresas tienen que crecer al ritmo de crecimiento de sus uti­
lidades generadas. Esto significa que en situaciones inflacionarias las decisiones de inversión,
en este caso reemplazo de equipo, deben ser realizadas cuidadosamente, ya que una mala
decisión puede significar una reducción en la disponibilidad de capital de períodos futuros.

\1
7 .1.3 Tipos de reemplazo

t: Los estudios de reemplazo son de dos Tipos Generales. El primer tipo busca deter­
1
minar por adelantado el servicio de vida económica (período durante el cual se optimiza
el valor anual equivalente) de un activo. Para este problema como luego se verá, se han
.,
.,
desarrollado una serie de modelos matemáticos con diferentes suposiciones, todas ellas
tendientes a determinar por adelantado el período óptimo de reemplazo del activo.
El segundo tipo analiza si conviene mantener el activo viejo (algunas veces llamado
defensor) o reemplazarlo por uno nuevo (algunas veces llamado retador). Este problema
',1
como más adelante se verá, puede ser resuelto con diferentes enfoques. El primero de ellos
11: establece como horizonte de planeación la vida económica del activo nuevo. En el se­
ii,¡, gundo enfoque se selecciona un horizonte de planeación mayor que la vida remanente del
activo viejo y se obtiene mediante programación dinámica la serie de activos que se uti­
lizarán durante tal período.

7.2 DETERMINACION DE LA VIDA ECONOMICA DE UN ACTNO

Para determinar la vida económica de un nuevo activo se deben de considerar los


siguientes costos: a) inversión inicial, b) costos inherentes del activo (operación y mante­
nimiento) y e) costos relativos a modelos mejorados. Los costos más difíciles de evaluar de
los tres anteriormente mencionados son sin duda los costos. relativos a modelos mejorados,
puesto que es muy difícil predecir con exactitud sobre todo para tiempos futuros muy
distantes, el grado de mejoramiento tecnológico que sufrirá un activo. Sin embargo, este
costo es muy importante considerarlo en estudios de reemplazo de activos sujetos a obso­
lescencias muy aceleradas. Por otra parte, hay que tener presente que los costos anteriores
son costos de oportunidad (lo que se deja de ahorrar [ganar]por no tener el mejor activo
disponible en el mercado) y por lo tanto no constituyen un desembolso real para la com­
pañía.
En la figura 7.1 se muestra en forma gráfica el comportamiento teórico de los costos
inherentes y de los relativos de un activo. Como se puede apreciar en dicha figura, los
costos inherentes del activo siguen una tendencia ascendente, lo cual se debe principal-
La vida económica de un activo 117

mente al mantenimiento excesivo y a la eficiencia decreciente que la edad de un activo


origina. Por otra parte, en dicha figura también se muestran los costos, que se tendrían en
cada uno de los años si se dispusiera del mejor activo que en ese momento existe en el
mercado. Como puede observarse, estos costos disminuyen con el tiempo, dependiendo
del grado de obsolescencia del activo en cuestión. Finalmente, en esta misma figura se
puede apreciar que los costos relativos (costos de oportunidad) crecen con la edad del
activo, es decir, entre más viejo sea un activo mayor será la cantidad que se deja de ahorrar
(ganar) por no disponer del mejor activo que actualmente exista en el mercado.

�ostos inherentes del activo

Costos relativos

�Costos del activo mejorado


tiempo

FIGURA 7.1. Comportamiento de los costos inherentes y relativos del activo bajo
análisis.

Por otra parte, en la figura 7 .2, se muestra el comportamiento del costo anual equi­
valente de los costos inherentes y relativos del activo. También, en dicha figura se muestra
la curva del costo total a partir de la cual se obtiene el período óptimo de reemplazo (N*).
Finalmente, a continuación se presenta un modelo matemático que determina la
vida económica del activo. Cabe hacer la aclaración de que hay una variedad infinita de
modelos matemáticos para analizar situaciones de reemplazo. Los resultados obtenidos
on estos modelos dependen del tipo de suposiciones y del grado de complejidad de los
mismos. El modelo matemático que s¡_: propone es el siguiente:

N D-t-C
( J RJ--C¡¡(l-t)
Mín -P + � . + ...
j==1 (1 + ¡)i

FN- (FN- EN) te) (Ajp, i %, N)


... + (7.1)
(1 + 1.)N

ande:

P - inversión inicial en el activo.


D. == depreciación del activo en el año j.
J
118 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo

t = tasa de impuestos.
costos inherentes del activo en el año j.
C¡¡ =

CRi
= costos relativos del activo en el año j.
FN = valor realizable del activo al final del año N

EN
- valor en libros del activo al final del año N.
N - período óptimo de tiempo a permanecer con el activo.

te = tasa de impuestos que grava pérdidas o ganancias extraordinarias de capital.

en el cual se probarán diferentes valores de N hasta encontrar aquel que minimiza el costo
total anual equivalente.

Costo total anual equivalente

Costo anual equivalente de


los costos inherentes y
relativos del activo

Costo anual equivalentt: dt:


---.:_
la in versión

+------
:
N* tiempo
,

FIGURA 7 .2. Costo total equivalente del activo para diferentes tiempos de
permanencia.

Con el propósito de ilustrar una aplicación de este modelo matemático, suponga


que una empresa desea adquirir cierto equipo para reemplazar el actualmente utilizado.
El costo del equipo se estima en $50,000 y los valores de rescate, valores en libros, costos
inherentes y costos relativos, para los diferentes años de vida del activo se muestran en la
tabla 7-1. También, considere que la tasa de impuestos es de 50% y que esta misma tasa ,
se aplica para gravar ganancias o pérdidas extraordinarias de capital. Por último, supon­
ga que la empresa utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus proyectos de inversión.

TABLA 7-1

Final del Valor en Valor Costos Costos


año libros realizable inherentes relativos

$40,000 $36,000 $ 5,000 $ o


2 30,000 28,000 6,CiOO 2,000
3 20,000 24,000 7,000 2,500
4 10,000 16,000 9,000 4,000
5 o 2,000 11,000 6,000
"

La vida económica de un activo 119

TABLA 7-2. Flujos de efectivo para diferentes períodos de permanenci� en el


(í)
ac �ivo .
T)fj!'t"�(f..� ([}
� 4- l't\�..
C\-o5. re\o..i"� 3
® -t-@).. '�6) 2.-rS
50 or:P f � tlf()
Flujo de
o= �-... 2. t 3
Flujo de
efectivo t"'" . efectivo
antes de 5 Cantidad Ahorro en después de
Año impuestos Depreciación gravable impuestos impuestos

�m anecer un año con el activo

o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,5Q O 2,500
36,000 - c¡,ne,_,C.. 38,000
z.,ooe-
� anecer dos años con el activo

o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
2 28,000 29,000
- z.'()(:;(:; 1¡(:/::JO

� manecer tres años con el activo

o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 -1,000
3 24,000 t.f1éX1:.':>
-2,� 22,000

,./ ermanecer cuatro años con el activo

o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
4 16,000 �,ooa -3,000 13,000

Permanecer cinco años con el activo

o -50,000 -50,000
- 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
5 -17,000 -10,000 -21,000 10,500 - 6,500
5 2,000 Z,oOt.:> -1�0 1,000
120 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo

A partir de esta información, primeramente se muestran en la tabla 7-2 los flujos de


efectivo después de impuestos para los diferentes períodos de permanencia con el activo.
Debe ser notado en esta tabla que en la cantidad gravable sólo se incluyen los costos in·
herentes y la depreciación. Los costos de oportunidad por ser no-desembolsables no se
pueden considerar como deducibles. A partir de la tabla 7-2 se obtiene la tabla 7-3 en la
cual se trata de mostrar principalmente el costo anual equivalente que se tendría si se per­
manece con el activo 1, 2, 3, 4 ó 5 años. En esta tabla se puede apreciar que el costo anual
equivalente es mínimo para un período de 4 años. Esto significa que el período óptimo de
reemplazo del activo es de 4 años.
En este ejemplo y en el próximo se supuso que los costos relativos son conocidos.
Sin embargo, los costos relativos por ser costos de oportunidad son muy difíciles de eva­
luar en la práctica. Por consiguiente, si en un problema específico no es posible determinar
los costos relativos, con considerar los costos inherentes es suficiente.

r

�l. TABLA 7-3. Costo anual equivalente para diferentes períodos de permanencia con
el activo.

:�
r.
.. ·; Costos
totales Valores realizables
Valor presente
si se permanece Factor de
después de después de N años con anualidad Costo anual
Año impuestos impuestos el activo equivalente equivalente
'�

o -$50,000
1 2,500 38,000 -16,250 1.2000 -19,500
'� 2 o 29,000 -27,779 0.6546 -18,184
3 - 1,000 22,000 -35,764 0.4747 -16,977
�• 4 - 3,500 13,000 -43,913 0.3863 1-16,963 1
j,. 5 - 6,500 1,000 -52,393 0.3344 -17,520

7.3 ANALISIS DE REEMPLAZO DEL ACTIVO ACTUAL

En el inciso anterior se analizó el problema de determinar por adelantado la vida


económica de un activo. Este tipo de problema surge cada vez que se desea adquirir un
nuevo activo por primera vez. Sin embargo, existen ocasiones en las cuales se tiene actual­
mente un activo en uso, y lo que se desea es determinar el tiempo adicional que se debe
permanecer con dicho activo, es decir, se trata de determinar su fecha de reemplazo. Puesto
que en este tipo de situaciones el principal problema es fijar el horizonte de planeación, a
continuación se describen algunas reglas que pueden ser utilizadas en la fijación de éste.

A. Horizonte de planeación igual a la vida económica del retador.

Para el caso en que la vida remanente del defensor sea mayor- o igual a la vida eco­
nómica del retador, se recomienda fijar ésta como el horizonte de planeación. Esta idea
es bastante lógica, puesto que el tiempo a permanecer con el activo nuevo es precisamen­
te su vida económica.
Análisis de reemplazo del activo actual 121

B. Horizonte de planeación igual a la vida remanente del defensor

Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida económica del retador, se
pueden hacer dos cosas: fijar el horizonte de planeación igual a la vida remanente del de­
fensor, lo cual no es muy aconsejable, o bien fijar un horizonte mayor o igual a la vida
económica del retador y determinar la serie de activos que se deben de tener durante este
período de tiempo de tal modo que se optimice algún criterio económico (aplicación de
.
programación dinámica).
Estas reglas deben de tomarse muy en cuenta puesto que no fijar horizontes de
planeación en estudios de reemplazo puede llevarnos a realizar análisis incorrectos. Por
ejemplo, si en un estudio de reemplazo de un defensor con vida remanente de dos años y
un retador con una vida económica de 1 O años, se utiliza el método del valor anual para
decidir si se hace ahora o dentro de dos años el reemplazo, entonces se está implicando al
utilizar este método, que en el período de 1 O años se pueden utilizar: un solo activo nuevo
o cinco activos exactamente iguales al defensor. Sin embargo, es obvio que esta suposición
es incorrecta, puesto que no es posible comprar dentro de dos, cuatro, seis y ocho años, un
activo con características similares al que actualmente se está utilizando . Lo correcto
sería, o fijar el horizonte de planeación en 2 años lo cual no es muy aconsejable, o bien si el
horizonte de planeación se fija en diez años, comparar la alternativa de permanecer diez
años con el activo nuevo con la alternativa de permanecer los próximos dos años con el
defensor y luego ocho años con el retador.

7.3.1 Vida del defensor mayor o igual a la vida económica del retador

Para ilustrar el caso que se presenta cuando la vida remanente del defensor es mayor
o igual a la vida económica del retador, suponga que una empresa actualmente está utili­
zando un activo que compró hace dos años. Se estima que el valor .fealizable y el valor en
libros de este activo en este momento es de $30,000 y $25,000 respectivamente. Los va­
lores en libros, valores realizables, costos inherentes y relativos para los próximos 5 años
de vida remanente del activo se muestran en la tabla 7-4. Por otra parte, esta compañía
iene la alternativa de reemplazar este activo por uno con características idénticas al pre­
entado en la sección anterior, el cual tiene una vida económica de 4 años. Por último,
onsidere que la tasa de impuestos que grava utilidades o pérdidas ordinarias y extraordi-
narias es de 50% y la TREMA = 20%.
Puesto que la vida económica del retador es de 4 años, este período de tiempo se
onsiderará como el horizonte de planeación en el análisis de reemplazo de estos activos.

TABLA 7-4. Flujos de efectivo del defensor.

Valor Valor Costos Costos


Año en libros realizable inherentes relativos

o $25,000 $30,000
1 20,000 24,000 $ 4,000 $2,000
2 15�000 18,000 7,000 3,000
3 1_0,000 15,000 11,500 3,500
4 5,000 8,000 13,500 4,500
5 o 4,000 18,000 6,000
--

'


122 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo

Por consiguiente, el primer paso en la comparación de estas dos alternativas es evaluar sus
flujos de efectivo después de impuestos. Tal información aparece en la tabla 7-5. Ahora,
para determinar cuál de las dos alternativas es la mejor, se obtiene el flujo de efectivo di­
ferencial entre estas dos alternativas, el cual aparece en la tabla 7-6. En seguida, para de­
terminar si el incremento en la inversión del nuevo activo se justifica, se obtiene el valor
presente del flujo de efectivo diferencial:

4,000 + 4,000 + 5,750 + 11,750


VPN=_:__22.500 +
' (1.2) (1.2)2 (1.2)3 (1.2)4

el cual después de algunas simplificaciones resulta ser de - 7,395. Por consiguiente, la de­
cisión es permanecer tres años más con el activo viejo.

TABLA 7-5. Flujos de efectivo después de impuestos del retador y del defensor.

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Cantidad Ahorro en después de
Año impuestos Depreciación gravable impuestos impuestos

Defensor

o -30,000 -27,500'
1 - 6,000 - 5,000 - 9,000 4,500 - 1,500
'� 2 -10,000 - 5,000 -12,000 6,000 - 4,000
3 -15,000 - 5,000 -16,500 8,250 - 6,750
4 -18,000 - 5,000 -1 8,500 9,250 - 8,750
4 8,000 6,500

Retador

o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500

4 16,000 13,000

7 .3.2 Horizonte de planeación conocido

Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida económica del retador, o
bien cuando se conoce con exactitud el período de tiempo durante el cual se va a requerir
el servicio que proporciona el activo (horizonte de planeación conocido), es conveniente
aplicar una metodología completamente diferente a la anteriormente explicada. Tal téc­
nica, es el algoritmo de programación dinámica, el cual permite eliminar la suposición de
que el servicio proporcionado por el activo será requerido indefmidamente.
Análisis de reemplazo del activo actual 123

TABLA 7-6. Flujo de efectivo diferencial entre el defensor y el retador.

Flujo de efectivo Flujo de efectivo


después de impuestos después de impuestos Diferencia
Año (defensor) (retador) (retador-defensor)

o -27,500 -50,000 -22,500


1 - 1,500 2,500 4,000
2 - 4,000 o 4,000
3 - 6,750 - 1,000 5,750
4 -8,750 - 3,500 5,250

4 6,500 13,000 6,500

Puesto que el algoritmo de programación dinámica que se recomienda aplicar en


estudios de reemplazo, es hacia adelante, el primer paso para la aplicación de este algo­
ritmo es obtener tanto para el defensor como para el retador, el valor futuro de los flujos
de efectivo respectivos para cada uno de los próximos años. En seguida, después de fijar
el horizonte de planeación que se utilizará en el estudio de reemplazo, se empieza a ana­
lizar para el primer año, si vale la pena continuar un año más con el defensor o se adquie­
re el nuevo activo. Para el segundo año las alternativas serían: hacer el último reemplazo en
el año cero, lo cual significa que se vende inmediatamente el defensor, o bien hacer el
último reemplazo en el año 1, y fmalmente otra alternativa a analizar sería la permanencia
de los dos años adicionales con el activo viejo. Para los siguientes años, la lógica de la ge­
neración de alternativas es idéntica.
Una vez analizadas todas las alternativas de cada uno de los años que comprende el
horizonte de planeación, el problema se reduce a determinar la solución óptima, es decir,
a determinar la serie de activos que maximizan el valor futuro al fmal del horizonte de pla­
neación utilizado. La determinación de esta serie de activos se obtiene a partir de la si­
guiente fórmula de recurrencia:

Máx {FSA(Tur) (1 + ¡/ ua + FNA(Tua)} para Tua =0, 1, 2, . . . t

donde:

Tur = tiempo en el cual se hizo el último reemplazo.


Tua = tiempo de permanencia con el último activo de la serie.
FNACtua) = valor futuro del nuevo activo si se permanece con él un tiempo igual
a tua·
FSACtur) = valor futuro en el tiempo lur de uno o una secuencia de activos, los
cuales pueden ser: el defensor, el retador, el defensor y una serie de
retadores, o bien esta secuencia puede estar formada por puros reta­
dores.

Una explicación gráfica de esta fórmula se muestra en la figura 7-3. En esta figura, t
es un período de tiempo menor o igual al horizonte de planeación seleccionado, tur es el
tiempo en el cual se va a introducir el último activo de la serie y tua es el tiempo que se
va a permanecer con este activo.
124 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo

Para ilustrar la aplicación de este algoritmo, suponga que actualmente se tiene ope­
rando un activo el cual se compró hace dos años. Cuando este activo se adquirió, el valor

FSA(tur) FNA(t ua)

Serie de activos 1 tua

¡· tur

l--
FIGURA 7.3 Serie de activos a utilizar durante un tiempo t.

de rescate y la utilidad neta como una función del tiempo, �e representaba por las siguien­
tes expresiones:
,

VR(t) 100(.75)t para t O, 1, 2, 3, ...
UN(t) 50(.85)t-l para t 1, 2, 3, 4, o o o

¡�
·r ahora, después de dos años se cree que estas funciones siguen siendo válidas para el caso
de comprar nuevamente el activo (retador). Para esta información, suponiendo que no
hay mejoramiento teconológico, inflación e impuestos y considerando un horizonte de
planeación de seis años, el primer paso en la aplicación de este algoritmo, sería obtener
el valor futuro para diferentes períodos de tiempo, tanto del defensor como del retador.
Esta información aparece en la tabla 7-7. A partir de esta tabla se puede obtener el valor

futuro al fmal del período t de cada una de las combinaciones posibles. Estos cálculos
aparecen en la tabla 7-S. Como se puede apreciar en esta tabla, en el último año (período
seis) el análisis indica hacer el último reemplazo en el año dos y en el año dos el análisis in­
dica hacer el último reemplazo en el año cero. Lo anterior significa que la solución a este
problema es permanecer dos años adicionales con el activo actual y entonces comprar un

nuevo con el cual se permanecerá los cuatro años restantes.

TABLA 7-7. Valores futuros para diferentes tiempos de permanencia con el defen­
sor y con el retador.

A ño Defensor Retador

1 16.4375 15.0000
2 34.0219 32.7500
..
3 52.4501 52.4625
4 73.6494
5 96.0404
6 119.5241

En el ejemplo anterior se supuso que no existe mejoramiento tecnológico para ese


tipo de activo, también se supuso que no había impuestos y a la inflación no se tomó en
cuenta. Sin embargo, si estas consideraciones son introducidas al modelo, la lógica del al­
goritmo seguiría siendo la misma.
Conclusiones 125

TABLA 7-8. Combinación óptima de activos para cada período de tiempo analizado.

t ua tu FSA(t) FSA(tur)" (1.1) tu a + FNA(tua)


-

2 1 1 33.0813 =
16.4375(1.1)* + 15.0000
2 o 32.7500 o + 32.7500
3 1 2 52.4241 =
34.0219(1.1) + 15.0000
2 1 52.6394 16.4375(1.1)2 + 32.7500
3 o 52.4625 =
o + 52.4625

4 1 3 72.9033 =
52.6394(1.1) + 15.0000
2 2 73.9165 34.0219(1.1)2 + 32.7500
-

3 1 74.3408 16.4375(1.1)3 + 52.4625


-

4 o 73.9464 -
o + 73.9464

5 1 4 96.7749 74.3408(1.1) + 15.0000


-

2 3 96.4437
-
52.6394(1.1? + 32.7500
3 2 97.7456 -
34.0219(1.1)3 + 52.4625
4· 1 97.7155 =
16.4375(1.1)4 + 73.6494
5 o 96.0404 -
o + 96.0404

6 1 5 122.5202 =
97.7456(1.1) + 15.0000
2 4 122.7024 =
74.3408(1.1)2 + 32.7500
3 3 122.5255 52.6394(1.1)3 + 52.4625
-

4 2 123.4609 =
34.0219(1.1)4 + 73.6494
5 1 122.5132 16.4375(1.1)5 + 96.0404
6 o 119.5241 o + 119.5241
-

*La TREMA que se utilizó en este ejemplo es de 10%.

Nota: Para t = l y 2 la mejor alternativa es continuar con el activo viejo.

7.4 CONCLUSIONES

A lo largo de este capítulo se han presentado una serie de consideraciones y de mo­


delos matemáticos que se recomienda utilizar en estudios de reemplazo. Sin embargo, el
punto más importante de este capítulo es comprender la necesidad de establecer dentro
de una compañía,. políticas óptimas de reemplazo para cada uno de los activos utilizados.

Otra cuestión muy importante a enfatizar en estudios de reemplazo es la dificultad


de predecir con exactitud los valores realizables del activo a través de su vida útil, así como
también los mejoramientos tecnológicos a que estaría sujeto dicho activo. Estas dificultades
generalmente obligan al analista a hacer suposiciones muy simples sobre estos factores.
Sin embargo, conviene hacer un esfuerzo por predecir el futuro lo más correctamente
posible, ya que de esta forma los resultados que se obtengan con tales estudios de reem­
plazo, irán más de acuerdo a las metas y objetivos fijados por la organización.
126 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo

PROBLEMAS

7.1 El costo inicial requerido por un cierto equipo es de $i00,000. Sus gastos de ope­
ración y mantenimiento son de $ 30,000 para el primer año y se espera que estos
gastos se incrementen en lo sucesivo a·una razón de $10,000/año. El valor reali­
zable de este activo en los próximos años se espera que se comporte de la siguiente
manera:

VR = 100,000- 15,000(k) para k = 1, 2, ... 5


k

Si el período de depreciación del activo es de 5 años, la tasa de impuestos que


grava utilidad(pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50%, y laTREMA que se
utiliza es de 20% , determine el período óptimo de reemplazo de este activo.
7.2 La inversión inicial requerida por una nueva máquina es de $500,000. Sus gastos
de operación y mantenimiento son de $150,000 para el primer año y se espera que
1
estos gastos se incrementen en lo sucesivo a una razón de 10% anual.El valor rea­
lizable de este activo en los próximos años se espera que se comporte de la siguiente
manera:

. , VR
k
= 500,000 (.90)k para k = 1, 2, ... 10
1
i1
'
Si el período de depreciación del activo es de 1 O años, la tasa de impuestos que
grava utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 40%, y la TREMA
que se utiliza es de 30%, determine el período óptimo de reemplazo del activo.
11 7.3 Un cierto tipo de máquina fue instalada hace 5 años a un costo de $840,000. Ac­
ji tualmente esta máquina tiene un valor realizable de $740,000. Si se continúa
11
, , operando con esta máquina se estima que su vida remanente sea de 1 O años, sus
1
•' gastos de operación y mantenimiento se estiman en $200,000, y su valor de res­
cate en los próximos años se espera que se comporte de acuerdo a la siguiente
expresión:

VR 740,000 - 20,000 (k) para k 1, 2, .. .10


k
= =

Además, esta máquina está siendo depreciada en línea recta usando una vida de
12 años.
La máquina vieja puede ser reemplazada por una versión mejorada que cuesta
$1,200,000, tiene gastos de operación y mantenimiento de $100,000 y un valor
de rescate de $150,000 al término de su vida económica de 8 años. Si el reemplazo
se realiza, la máquina nueva será depreciada de acuerdo a la ley en un período de
1O años. Si la tasa de impuestos que grava utilidades(pérdidas) ordinarias y extra­
ordinarias es de 50%, y laTREMA utilizada es de 25%, determine usando el método
del valor anual equivalente la mejor alternativa. ¿Cuál sería laTIR del incremento
en la inversión que demanda la máquina nueva?
7.4 Una compañía utiliza en su proceso productivo una mezcladora automática que
compró hace 5 años. La mezcladora originalmente costó $800,000. Actualmente la
mezcladora puede ser vendida en $500,000. Además, con esta mezcladora se pue­
de seguir operando por 1O años adicionales al fmal de los cuales el valor de rescate
Problemas 127

se estima en $100,000. También, se estima que los costos anuales de operación y


manteninúento en los próximos 1 O años serían del orden de $250,000. Finalmente,
considere que el período de depreciación de esta máquina es de 10 años.
Puesto que la demanda que enfrenta esta compañía ha sufrido un· incremento
significativo, una nueva mezcladora es requerida. Si se continúa operando con la
mezcladora actual, solamente sería requerido adquirir una mezcladora cuyo costo
inicial es de $750,000, sus gastos de operación y manteninúento son de $200,000/
año y su valor de rescate después de 10 años de uso se estima en $100,000. Además,
el período de depreciación de esta máquina de acuerdo a la ley es de 1O años.
Por otra parte si la mezcladora actual es vendida, una mezcladora de mucha ma­
yor capacidad sería adquirida. El costo inicial de ésta se estima en $2,000,000, su
valor de rescate al final de su vida fiscal de 1O años se estima en$200,000, y sus
gastos anuales de operación y mantenimiento se estiman en $250,000. Si la tasa
de impuestos que grava utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50%,
y la TREMA utilizada es de 30%, determine usando el método de la TIR la mejor
alternativa.
7.5 La compañía X actualmente utiliza una máquina que tiene un valor de mercado de
$500,000 (considere que este valor realizable es igual al valor en libros del activo l
Los costos anuales de operación y mantenimiento y el valor de rescate de la má­
quina para los próximos 8 años pueden ser expresados respectivamente en la forma·
siguiente:

COMk = 80,000 + 20,000(k-1) para k 1' 2, ... 8

VRk = 500,000 - 50,000k para k == 1, 2, ... 8

Además, se sabe que la depreciación anual de esta máquina en los próximos 5 años
será de $80,000.
La máquina actual puede ser reemplazada por una versión mejorada cuyo costo
inicial es de $800,000, sus gastos anuales de operación y mantenimiento y el valor
de rescate en los próximos 8 años pueden ser expresados respectivamente para las
siguientes funciones:

COMk 50,000(1.1)k-l para k = 1, 2, ... 8

VR k = 800,000(0.8l para k = 1, 2, ...8

Si la vida fiscal de la nueva máquina es de 8 años, la tasa de impuestos que grava


utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50%, y la TREMA utilizada
es de 25%, ¿qué alternativa de acción recomendaría?
7.6 Un conjunto de cintas magnéticas que se utilizan en la operación del sistema compu­
tacional de la compañía X, tuvieron un costo inicial hace dos años de $500,000.
Sin embargo, debido al gran avance tecnológico que existe,en esta área, actualmen­
te existen en el mercado cintas magnéticas que pueden incrementar significativa-
128 Técnicas ae análisis en estudios de reemplazo

mente la velocidad de procesamiento del sistema computacional. La reducción en


el tiempo de procesamiento de la información se estima que sea del orden de 20%.
Si las cintas actuales son vendidas su valor realizable se estima en $300,000.Además,
se sabe que el costo inicial del nuevo conjunto de cintas magnéticas es de $1 ,000,000.
Por otra parte, se anticipa que la actual computadora será reemplazada dentro de
4 años cuando entren al mercado las computadoras de la siguiente generación. Los
valores de rescate de las cintas magnéticas actuales y del nuevo conjunto al tér­
mino de 4 años se estiman en $100,000 y $500,000 respectivamente. También, se
sabe que la computadora trabaja 8 horas diarias durante 20 días al mes. Si el costo
de operación de la computadora es de 500/hora, la vida fiscal de las cintas magné­
ticas es de 8 años, la tasa de interés que grava utilidades (pérdidas) ordinarias y ex­
traordinarias es de 50% y la TREMA utilizada es de 20%, ¿debería reemplazarse
el conjunto actual de cintas magnéticas?
7.7 Un hospital está considerando la posibilidad de reemplazar una de sus máquinas
artificiales para el riñón.La máquina que actualmente se utiliza, costó hace cuatro
años $800,000. Si se continúa con esta máquina sus costos anuales de operación y ·

mantenimiento y los valores de rescate en los próximos años serían:

k l
COM 400,000(1.15) - para k 1, 2, ...5
k
== ==

VR 400,000 - 60,000 k para k 1, 2, . .5


k
== == .

La máquina nueva que se está considerando para reemplazar a la actual tiene un


costo inicial de $1 ,400,000, gastos anuales de operación y mantenimientp de
$350,000, una vida económica de 5 años, y un valor de rescate al término de este
período de $300,000.Si el valor de mercado de la máquina actual es de $400,000,
la vida fiscal de las máquinas es de 8 años para la vieja y 5 años para la nueva, la tasa
de impuestos que grava utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50% y
la TREMA que se utiliza es de 25%, ¿debería reemplazarse la máquina actual?
7.8 Para tin valor de TREMA de 10%, encuentre la vida económica del siguiente activo
cuyos ingresos netos anuales y valores de rescate en los próximos años se com­
portan de acuerdo a las siguientes funciones:

k l
!N 50(.85) - para k 1' 2, ...
k
==

k
VR 100(.75) para k O, 1, . ..
k
== ==

7.9 Para el activo presentado en el problema 7-8, determine aplicando programación


dinámica, la política óptima de reemplazo si se considera un horizonte de planea­
ción de 6 años.
7 JO Suponga que actualmente se tiene operando un activo idéntico al del problema 7-8,
el cual se compró hace 3 años. Para este tipo de activo, determine por medio de
programación dinámica, la política óptima de reemplazo si se usa un horizonte
de planeación de 8 años.
8
Selección de proyectos en condiciones
limitadas de presupuesto

La optimización del uso de los recursos dentro de una corporación es un problema


de bastante alcance. Para resolverlo se requiere determinar los flujos de efectivo que cada
división genera, sus capacidades de endeudamiento, las fuentes de financiamiento a las
cuales se tiene acceso y los flujos de efectivo que son transferidos de una división a otra.
Una vez conocida esta información se pueden desarrollar modelos aproximados y exactos,
los cuales tendrán como objetivo maximizar el valor presente de la corporación.
En el presente capítulo se habla primero del proceso de generación de alternativas
mutuamente exclusivas, haciendo énfasis en los diferentes tipos de interrelaciones que
pueden existir entre todas las propuestas que se generan dentro de una corporación.
En seguida se explica cómo debe hacerse el proceso de selección entre muchos
proyectos cuando existen limitaciones económicas. Es importante señalar que en esta
sección se explica solamente el procedimiento manual.
La tercera sección muestra cómo el problema de restricciones en el presupuesto
puede ser resuelto a través de modelos m atemáticos de programación entera. En esta sec­
ción, primero se analiza un modelo que no permite endeudamiento en ninguna de las divi­
siones que forman la corporación. En seguida, se presenta un modelo más generalizado, el
cual permite endeudamiento por parte de las divisiones y además asume que el exceso de
· efectivo que se pueda presentar en una división puede ser destinado a inversiones líquidas
de corto plazo.
Como el uso y aplicación de modelos matemáticos requiere del dominio y entendi­
miento de éstos, así como de un sistema de información eficiente, en la cuarta sección se
muestran los diferentes métodos aproximados que una corporación puede utilizar en el
proceso de selección y asignación de recursos. Estos métodos aproximados tienen algunas
deficiencias teóricas, pero la compensan con su sencillez, su facilidad de cómputo y su
f ácil entendimiento.
Finalmente, en la quinta sección se analiza el grado de efectividad que se logra cuan­
do las decisiones se hacen en forma secuencial y cuando se hacen en forma periódica.

129
130 Selección de proyectos en condiciones limitadas de p resupuesto

8.1 GENERACION DE ALTERNATNAS MUTUAMENTE EXCLUSN AS

Las interdependencias que pueden existir en un conjunto de propuestas de inver­


sión, pueden ser de los siguientes tipos:

• Mutuamente exclusivas
• Independientes
• Contingentes

Conociendo el tipo de interdependencias que pueden existir entre las propuestas de


inversión, es posible desarrollar una metodología que facilite la formación o agrupación
de propuestas en alternativas mutuamente exclusivas. Todo lo que ésto requiere es la enu­
meración de todas las combinaciones factibles de las propuestas bajo consideración. Cada
combinación de propuestas representa una alternativa mutuamente exclusiva puesto que
cada combinación es única y el aceptar una combinación de propuestas elimina la acepta­
ción de cualquier otra combinación. Los flujos de efectivo de cada alternativa son obteni­
dos, período por período, al sumar los flujos de efectivo de cada propuesta contenida en
dicha alternativa.
Para ilustrar el proceso de generación de alternativas mutuamente exclusivas, consi­
dere una corporación formada por 3 divisiones (ver figura 8.1). Ahora, para propósitos de
ilustración, suponga que en un período de tiempo determinado se genera una propuesta
de inversión en cada división. Para este caso particular, el número de alternativas mutua­
mente exclusivas que se pueden formar son mostradas en la tabla 8 .1. En dicha tabla se
puede observar que cada renglón representa una alternativa mutuamente exclusiva. Ade­
más, en esta tabla se utilizan números binarios: el cero que significa rechazo de la pro­
puesta, y el uno que significa aceptación.

Corporación

División 2

FIGURA 8.1. Corporación formada por tres divisiones.

Ahora suponga que existen dos alternativas de llevar a cabo la propuesta generada
en la división 1 y la generada en la división 2. Además, suponga que en esta ocasión, la
división 3 no genera ninguna propuesta de inversión. Para esta nueva situación, la tabla 8.2
muestra el conjunto de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar. Con­
viene señalar que tanto las propuestasA 1 y A2 como B 1 y B2 son mutuamente exclusivas.
Sin embargo, la selección de cualquier propuesta del conjunto de propuestas A 1 y A2 es
independiente de la selección de cualquier propuesta del conjunto de propuestas B1 y B2•
Generación de ulternativas mutuamente exclusivas 131

TABLA 8.1. Alternativas mu tuam ente exclusivas para tres propuestas independientes.

Propuestas
Alternativas División 1 División 2 División 3
mutuamente exclusivas
1 o o o
2 1 o o
3 o 1 o
4 o o 1
5 1 1 o
6 1 o 1
7 o 1 1
8 1 1 1
-�

TABLA 8.2. Alternativas mutuamente exclusivas para dos conjuntos independientes


de propuestas mutuamente exclusivas.

Alternativas División 1 División 2 l


mutuamente exclusivas A¡ A2 B¡ B2

1 o o o o
2 1 o o o
3 o 1 o o
4 o o 1 o
5 o o o 1
6 1 o 1 o
7. 1 o o 1
8 o 1 1 o
9 o 1 o 1
----

Si las propuestas son contingentes, también es posible agruparlas en un conjunto de


alterna tivas mutuamente exclusivas. Suponga que en una determinada división se generan
tres propuestas: A, B y e, donde la propuesta e es contingente a la aceptación de la pro­
puesta A y B, y la propuesta B es contingente a la aceptación de la propuesta A. La tabla
8.3 muestra las alternativas mutuamente exclusivas que pueden formarse para el grupo de
propuestas con las relaciones de contingencia descritas.

TABLA 8.3. Alternativas mutuamente exclusivas para propuestas contingentes

Alt ernativas Propues tas


mutuamente exclusivas A B e

1 o o o
2 1 o o
3 1 1 o
4 1 1 1
132 Selección de proyectos en condiciones limit adas de presupuesto

Hasta ahora, los ejemplos que se han explicado son demasiado sencillos. Sin embar­
go, es obvio que en una división existen muchas áreas de inversión (producción, distribu­
ción, mercadotecnia, etc.), y dentro de cada área de inversión pueden existir varias propues­
tas mutuamente exclusivas. Esta nueva situación implica que la enumeración exhaustiva de
alternativas mutuamente exclusivas podría ser impráctica y tediosa. Sin embargo, como
más adelante se verá, la programación lineal o entera alivian esta gran dificultad. La figura
8.2 muestra en forma de diagrama la situación más general que se podría presentar en una
corporación formada por 2 divisiones. Para este caso, es obvio que el número total de
alternativas mutuamente exclusivas que se forman, puede ser obtenido con la siguiente
expresión.

N= -( � \P1,j
'

¡= 1
+ 1) )( _�2 (P2j + 1)
¡=1
) (8.1)

donde:

P 1 ,¡ - cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del áreaj dentro de la divi­


sión l.
P2 cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del áreaj dentro de la divi­
j =

sión 2.
n1
n2 -
= cantidad de áreas de inversión dentro de la división l.
cantidad de áreas de inversión dentro de la división 2.

Para ilustrar la aplicación de la fórmula anterior, suponga que en la división 1 hay 5


áreas de inversión, cada una con 2, 3, 4, 2 y 2 propuestas mutuamente exclusivas respecti­
vamente, y en la división 2 hay 4 áreas cada una con 2, 3, 3 y 2 propuestas mutuamente
exclusivas respectivamente, entonces, de acuerdo a la fórmula 8.1 el número total de al­
ternativas mutuamente exclusivas sería:

N= .
( (2 + 1 ) (3 + 1) (4 + 1) (2 + 1) (2 + 1) ) ( (2 + 1) (3 + 1) (3 + 1) (2 + 1) )

N= 77,760

Por consiguiente, es claro que un análisis manual de esta cantidad de alternativas sería
prácticamente imposible. Además, conviene señalar que el ejemplo ilustrado no es repre­
sentativo de lo que ocurre en una corporación, esto es, generalmente en una corporación
existen más divisiones, y dentro de cada división pueden existir una gran cantidad de áreas
de inversión. Finalmente, se muestra la fórmula que se utiliza para determinar el número
total de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar en una corporación que

)
tiene muchas divisiones:
/ n
N =lrr nJ (P1-,] + 1)
· (8.2)
i= 1 j= 1

donde:

Pi,j = cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del área j dentro de la divi­


sión i.
-----5]
...... .

-

División 1

........ ----@ e;")



::S

¡:¡
.....
Corporación (3:
::S

� !:..


División 2 1:¡
· - · · · · · ·
______J-;,:-¡ �-
� ..,

::¡
S::
E'
1:¡
::¡

· · · · · · · · -@ �


.....
¡:
..,

�-
....
(j.l
FIGURA 8.2. Generación de alternativas en una corporación. (j.l
134 Selección de proyectos en condicion es limitadas de presupuesto

n¡ = cantidad de áreas de inversión dentro de la división i.


n = cantidad de divisiones.

La generación de alternativas mutuamente exclusivas en condiciones limitadas de


presupuesto difiere un poco del procedimiento explicádo anteriormente. Al igual que an­
tes, todas las posibles combinaciones de propuestas son listadas y los flujos de efectivo de
estas alternativas mutuamente exclusivas son determinados. El único procedimiento adi­
cional requerido es la eliminación de todas las alternativas mutuamente exclusivas que
requieran más dinero del que se dispone.

8.2 SELECCION ENTRE MUCHOS PROYECTOS CON RESTRICCIONES

Cuando estamos frente a un grupo de muchas áreas de inversión con interrelaciones


técnicas dentro de ellas y además limitaciones económicas, se presentan problemas com­
1�
' plicados computacionalmente.
Para ilustrar la aplicación de la técnica que considera limitaciones económicas, es
necesario formar todas las combinaciones posibles de propuestas tomando en cuenta rela­
ciones técnicas, eliminando aquellas a las cuales los recursos las hagan no factibles, y esco­
giendo aquellas para las que se obtenga mayor valor presente. Ahora por simplicidad,­
1¡,
� suponga que en una división determinada de la corporación se tienen únicamente dos
áreas de inversión, separadas y bien definidas (ver tabla 8.4). Además, suponga de que se
disponen de $400,000 para inversiones.
Es claramente visible que en el pnmer grupo de proyectos (área 1 ), la propuesta
P1 ,4 puede ser descartada, puesto que cuesta $200,000 y rinde $7 6,000, cuando existe,
en la misma área, un equipo que cuesta menos (180,000) y rinde más ($80,000). Las
otras propuestas rinden mayor valor presente neto, a mayor costo, lo cual hace posible
incluirlas en la formulación. Además, existe la opción "hacer nada" o sea, no tomar nin­
guna propuesta de ese grupo.
En la tabla 8.5 se enumeran todas las alternativas mutuamente exclusivas que se
pueden generar (todas las alternativas incluyen una propuesta del área obligada) con su
costo total y se marcan con un * las alternativas cuyo costo excede el presupuesto total.
La mejor alternativa consiste en aceptar la propuesta P1 ,1 del área 1 y las propues­
tasPz,3 yP2 ,3 del área 2.
Usualmente el valor presente de la inversión total es el criterio más eficiente y el
que más se utiliza para resolver el problema de selección de pr_oyectos en condiciones
limitadas de presupuesto. Es importante señalar que sería igualmente válido y correcto
utilizar alguna otra base de comparación como: anualidad equivalente, valor futuro o
tasa interna de rendimiento.

8.3 FORMULACION CON PROGRAMACION ENTERA

Muchas corporaciones evalúan la deseabilidad económica de sus propuestas usando


métodos tradicionales de presupuestos de capital como el período de recuperación y la
tasa interna de rendimiento. Estos métodos tradicionales pueden ser satisfactorios cuando
se está analizando un solo proyecto en un punto particular en el tiempo. Sin embargo,
estos métodos no son adecuados cuando en la corporación se generan muchas propuestas
Formulación con programación entera 135

TABLA 8.4. Inversión inicial y valor prese.nte neto de cada propuesta.

Propuestas Valor
mutuamente Inversión presente
Area exclusivas inicial neto

pl,l $ 150,000 $ 68,000


P1,2 180,000 80,000
1 P1,3 300,000 137,000
pl.4 200,000 76,000

P2,1 $ 60,000 - 30,000


2 p2 2 100,000 20,000
(obligada) * 1• 20,000 15,000
P2,2
p2 3 208,000 100,000
*
t
P 3 32,000 28,000

P 2 2 y P 2 3 son
' '
contingentes a P2 2 y P2 3 respectivamente.
' ,

de inversión. Las limitaciones en dinero, las interrelaciones técnicas entre las propuestas y
las tendencüis de crecimiento de cada una de las divisiones que integran la corporación,
requiere de la formulación y el desarrollo de un modelo de programación entera. Por con­
siguiente, el objetivo de esta sección es desarrollar un modelo de programación entera que
resuelva el problema de selección de propuestas en condiciones económicas limitadas.

8.3.1. Construcción del modelo sin considerar pasivo

Un modelo matemático de programación entera tiene 3 componentes principales:


1) la -función objetivo, la cual puede ser maximizada o minimizada; 2) restricciones y 3)
condición de no-negatividad de las variables de decisión. En nuestro modelo la condición
de no-negatividad se restringe a que las variables de decisión sólo pueden tomar el valor de
cero (cuando la propuesta es rechazada) y el valor de l(cuando la propuesta es aceptada).
La función objetivo puede ser matemáticamente expresada como sigue:

S·kt
m n T J
MAX VPN � L: � X jk
j=l k=lt=O (1 +zi
donde:

VPN = valor presente neto.


Sjkt flujo de efectivo neto del proyecto j en la división k durante el período t.
X jk variable de decisión la cual puede tomar un valor de cero cuando el proyec­
to j de la división k es rechazado o un valor de uno cuandG el proyecto es
aceptado. '

tasa de recuperación mínima atractiva (TREMA).

Por otra parte, las restricciones más comunes que se presentan en este tipo de mode­
los mat�máticos son las siguientes:
---..

...
�Jo)
Cl'l

f€l
TABLA 8.5. Combinaciones factibles. ;-
....
....
<S�
::S

Alternativas Propuestas Inversión Valor 1 �



mutuamente inicial presente
exclusivas P1,1 P1,2 Pl,3 P2,1 P2,2
1
P2,a
1
neto
1 �
'<::
p 2,2 p 2,3 111
....
1 o o o 1 o o o o $ 60,000 $- 30,000 o
...
2 o o o o 1 o o o 100,000 20,000 111
::S
3 o o o o 1 1 o o 120,000 35,000 ....
C)
4 o o o o o o 1 o 208,000 100,000 ::S
5 o ·O o o o o 1 1 240,000 128,000 �
;::;·
6 1 o o 1 o o o o 210,000 38,000 ¡s·
o ::S
7 1 o 1 o o o o 240,000 50,000

8 o o 1 1 o o o o 360,000 107,000
9 1 o o o 1 o o o 250,000 88,000 i
10 o 1 o o 1 o o o 280,000 100,000 �:
11 o o 1 o 1 o o o 400,000 157,000 �
...
12 1 o o o 1 1 o o 270,000. 103.000

13 o 1 o o 1 1 o o 300,000 115,000 �
14 o o 1 o 1 1 o o 420,000* 172,000 . �
15 1 o o o o o 1 o 358,000 168,000
16 o 1 o o o o 1 o 388,000 180,ÓOO

1::

17 o o 1 o o o 1 o 508,000* 237,000 �
o
18 1 o o o o o 1 1 390,000 196,0001
19 o 1 o o o o 1 1 420,000* 208,000
20 o o 1 o o o 1 1 540,000* . 265,000
- -

1 Alternativa Óptima.
Formulación con programación entera 137

A. Restricción financiera

m n T n T
� � � A¡kt X¡k < � � bkt
i=l k=l t=O k=1t=O

donde:

A¡kt = necesidades de efectivo (nuevas inversiones) del proyecto j en la división k


durante el período t

bkt = disponibilidad de capital en la división k durante el período t. Conviene


señalar que estas disponibilidades de dinero tendrán que ser pronosticadas.

B. Propuestas mutuamente exclusivas

Pueden existir propuestas que se consideren mutuamente exclusivas, esto es, la


aceptac.ión de una de ellas implica el rechazo del resto. Por ejemplo, suponga que los pro­
yectos· 1, 2 y 3 de la división 1 son mutuamente exclusivos, entonces, matemáticamente
esta relación puede ser expresada como sigue:

X1,1 + X2,1 + X3,1 � 1

En esta restricción, sólo una de las variables puede tomar el valor de 1 y el resto estarán
forzadas a tomar el valor de cero. Además, en esta restricción no se descarta la posibilidad
de rechazar todas las propuestas.

C Relaciones de contingencia

Existen situaciones en las cuales la aceptación de un proyecto depende de la acepta­


ción previa de otro proyecto al cual se está relacionado. Por ejemplo, no se puede justifi­
car la compra de equipo periférico mientras no se haya comprado una computadora. Para
ilustrar la expresión matemática que representa a este tipo de restricción, suponga que el
proyecto 1 de la división 1 es contingente al proyecto 2 de la división 1 (el proyecto 1 só­
lo se puede aceptar si el proyecto 2 ha sido aceptado), entonces:

-X1,1 +x2.J :>o

En esta restricción, no se permite que X 1 ,1 valga 1 a menos que X 2 ,1 valga l. Pero X2,1
puede ser uno con X1 1 igual a cero. También queda abierta la posibilidad de que tanto
xl,l comox2,1 sean cero.

D. Area obligada

Es posible que en algunas ocasiones, existan dentro de alguna división "áreas obliga­
das", esto es, áreas en las cuales es forzoso escoger U:na propuesta de entre las varias que
pertenecen a dicha área. Por ejemplo, suponga que en el área de almacén·de producto ter-
138 Selección de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto

núnado se requiera urgentemente comprar un montacargas, el cual agilizaría grandemente


·el traslado del produCto terminado del departamento de inspección y empaque al almacén.
Ahora, suponga que en el mercado sólo existen tres tipos de montacargas: el A, el By el
e, entonces, la expresión matemática que representa a este tipo de restricción sería:

x1,1 + x2,1 + X3,1 = 1


donde:

x1,i comprar el montacargas tipo A para la división 1

X2,1 comprar el montacargas tipo B para la división 1


X3,1 comprar el montacargas tipo e para la división 1

E. Restricción de no-negatividad

La condición de no-negatividad restringe los valores de las variables de decisión a:


cero cuando el proyecto se rechaza o 1 cuando el proyecto se acepta. Lo anterior significa
que cada variable de decisión puede tomar sólo dos valores. Sin embargo, si la condición
de no-negatividad se expresa en la forma siguiente:

O <Xjk < 1

implica la posibilidad de aceptar sólo una parte del proyecto y rechazar el resto. Este tipo
de formulación (programación lineal) es factible de utilizar sólo en los casos en los cuales
los tipos de proyectos son bonos, acciones, etc. Sin embargo, si el proyecto que se está
analizando es la adquisición de un torno, entonces, el uso de programación lineal sería
inadecuado.

8.3.2 Construcción del modelo considerando incrementos en el pasivo


e inversiones líquidas

En el modelo anterior no se considera la posibilidad de aumentar el pasivo de cada


una de las divisiones. Sin embargo, cuando esta situación es factible es obvio que proyec­
tos que antes eran rechazados por falta de recursos, ahora podrán ser aceptados. También,
es necesario señalar que a pesar de que la mejor forma de financiarse generalmente es a
través de pasivos, éstos no deben de aumentarse en forma desmedida debido a los peligros
que implica una palanca fmancieTa excesiva.
Además de la posibilidad de aumentar el pasivo, en este nuevo modelo se considera
factible invertir toda la disponibilidad de dinero ocioso en inversiones líquidas de corto
plazo.
Bajo estos nuevos supuestos, el modelo de programación entera queda como se mues­
tra en la figura 8.3. Las variables diferentes que aparecen en este nuevo modelo son:

Pk' t = cantidad de dinero obtenido a través de pasivo por la división k durante el


período t (Los plazos de estos pasivos se asumen de 1 período).
Aek,t = cantidad de dinero que la división k destina a inversiones líquidas de corto
plazo durante el período t (la vida de estas inversiones se asumen de 1 pe­
ríodo).
llk,t = nivel máximo de pasivo que la división k puede tener durante el período t.
Métodos de selección aproximados 139

ib - costo de las fuentes de fmanciamiento (pasivo).


iL - rendimiento obtenido en las inversiones líquidas de corto plazo.

Por otra parte, es necesario señalar que en este nuevo modelo se pueden tener el
mismo tipo de restricciones que se explicaron en el modelo anterior, tales como: propues­
tas mutuamente exclusivas, relaciones de contingencia y áreas obligadas.

8.3.3 Utilidad y aplicabilidad

Para situaciones en que haya muchas áreas de inversión con muchas alternativas, ca­
da una de poco monto, el uso de programación entera resulta inútil pues la obtención de
"la mejor solución" puede no justificar los gastos de tiempo de computadora (los algorit­
mos de programación entera que existen actualmente son un tanto ineficientes computa­
cionalmente). En tal caso, será mejor usar algún método de selección aproximado.
En casos en que haya números medianos de áreas de inversión con algunos proyec­
tos requiriendo inversiones fuertes de dinero o recursos, el uso de estas formulaciones per­
mite explorar ordenadamente todas las combinaciones posibles de propuestas y obtener la
mejor combinación.

8.4 METODOS DE SELECCION APROXIMADOS

A pesar de los grandes y recientes avances que han ocurrido en el campo de la inves­
tigación de operaciones, la alta administración ha mostrado poco o ningún interés en el
uso de programación lineal o programación entera para resolver el problema de selección
de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto. Esto no significa que no se tenga
conciencia de los beneficios potenciales de estas herramientas, sino que es posible utilizar
otros métodos de selección aproximados tales como: ordenado por tasa interna de rendi­
miento, ordenado por valor presente por peso invertido, etc., los cuales tienen alguna des­
ventaja teórica pero la compensan con su facilidad de cómputo.
Al igual que con otras nuevas técnicas, un tiempo de aprendizaje insuficiente puede
ser la causa del desuso de la programación matemática en los problemas en los cuales exis­
ten limitaciones económicas. Cualquiera que sea la causa, su difusión como herramienta
útil en el proceso de toma de decisiones sería un proceso lento, puesto que su .implemen­
tación a nivel staff requiere no solamente entendimiento, sino además un sistema de infor­
mación capaz de proporcionar la información veraz, oportuna y actualizada que el modelo
matematico requiere.
Por las razones mencionadas anteriormente, existen pocos motivos para pensar que
los métodos de selección aproximados, van a ser reemplazados en lo sucesivo por métodos
más exactos tales como: programación lineal o programación entera. Además, en una
empresa real es imposible medir el efecto de tomar decisione-s por uno u otro método,
pues esto tendría que basarse en puras conjeturas de "lo que hubiese pasado si hubiésemos
tomado la otra decisión". Sin embargo, se han realizado algunos estudios en situaciones
simuladas*, en los cuales se ha comprobado que no existe mucha diferencia en la efectivi­
dad entre los métodos aproximados y los métodos exactos.

* A.S. Parra Vázquez y R.V. Oakford, "simulations as a technique for comparing decision procedures",
the Engineering Economist, volumen 21, número 4, pp. 221-236.
....
.¡:.
Q




(5�
::S
m n T S· n T p n T AC 1:).
"'
MAX VPN 1: � � � Xk ib � � __!s!_ + i � � _.!s!_
L i)t
-
J=l K=l t=O 'l:;;
ii ¡ k=l t=O
=

(1 + (1 + ii k=l t=O (1 + �
"=

e
m n n n n ..,

Sujeto a: � � A¡k1 - � pk 1 + � ACk 1 �


� bk 1
"'
x.k k=l
::S
i =l k=l 1 k=1 •
k =1 •

"'
e
::S
1:).
;::;·
m n T n T n T
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� � � A¡kt X¡k + (1 + ib) � � Pk,t-1 - (1 + iL) � � ACk,t-1 ::S

i=l k=l t=2 k=1 t=2 k=1 t=2 �


§=
n -T n T n T s·
� � Pk t + � � ACk t �
� � bk t g.
..,
k=1 t=2 •
k=1 t =2 • k=1 t=2 • 1:).
"'
'l:;;
� ;¡¡
Pk,t LPk,t ..,


1::
"'
X¡k puede ser cero o uno ..,
e

Pk, tYACk,t;;;. Opara k=1,2,... nyT=l,2... T

FIGURA 8.3. Modelo matemático de programación entera que considera incrementos en el pasivo e inversiones líquidas.
Métodos de selección aproximados 141

8.4.1 Ordenado por tasa interna de rendimiento

Bajo esta idea, se procede a escoger dentro de cada área de inversión, la mejor alter­
nativa. En seguida se ordenan las mejores alternativas en orden descendente de acuerdo a
su tasa interna de rendimiento y se aceptan propuestas hasta que se agoten las propuestas
o se agota el dinero dedicado a inversión.
Este método simplificado es muy conocido, y ha recibido muchas simpatías por su
sencillez, y también porque casi siempre da unas selecciones bastante buenas si se le com­
bina con un poco de criterio del analista. En pruebas simuladas opera obteniendo selec­
·
ciones con valores presentes cercanos a los de la selección óptima.
Para ilustrar el proceso de selección utilizando este método aproximado, considere que
en una determinada división dentro de la corporación se generaron las propuestas mostra­
das en la tabla 8.6. También, suponga que la cantidad de dinero disponible para invertir
es de $1000. Bajo estos supuestos en la figura 8.4 se muestra en forma gráfica el ordena­
miento de las propuestas de acuerdo a su tasa interna de rendimiento. Como puede apre­
ciarse en dicha figura, las propuestas que deben ser seleccionadas son de la A a la E. Es
obvio que esta selección no es la óptima ya que es preferible ganar un rendimiento del
26% sobre una inversión de $350 (propuesta F) a ganar un rendimiento de 37% sobre
una inv�rsión de $100 (propuesta B). Esta es precisamente una de las desventajas teóricas
del método de ordenado por tasa interna de rendimiento.
En el ejemplo anterior se supuso que el dinero disponible para nuevas inversiones
provenía netamente de las utilidades generadas por la división. Sin embargo, es práctica
común que todo negocio utilice pasivo para financiar parte de las nuevas inversiones (la
mejor forma de fmanciarse es con pasivo, siempre y cuando el rendimiento obtenido en

TABLA 8.6. Generación de propuestas independientes.

Propuesta A B e D E F G
Inversión inicial 150 100 300 250 200 350 175
TIR (%) 40 37 35 30 28 26 25

las nuevas inversiones sea mayor que el costo del pasivo). Con estas nuevas suposiciones,
el proceso de selección sería como se muestra en la figura 8.5. En esta figura se puede ob­
servar que todos los proyectos antes del punto X serían aceptados si el incremento en
pasivo permitido es mayor que (X- ilUR). Por el contrario, si el incremento en pasivo
permisible es muy raquítico, entonces, ciertos proyectos tendrán que ser rechazados a
pesar de tener un rendimiento aceptable. Lo anterior es consecuencia del hecho de no
poder aumentar el pasivo en forma irracional y desmedida, sino de acuerdo a una cierta
estructura financiera previamente establecida. Finalmente conviene señalar que el 1 en el
eje de las abscisas puede estar a la izquierda o a la derecha del punto X, dependiendo del
incremento en. pasivo permitido.

A. Asignación de recursos en una corporación formada por dos divisiones

El pmceso de selección y de asignación de recursos que hasta ahora se ha discutido,


corresponden al caso de tener solamente una división. Sin embargo, es conveniente expli­
car cómo se haría el proceso de selección y de asignación de recursos en una corporación
142 Selección de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto

TIR+

JIk =Inversión inicial requerida por


la propuesta k.

PD =Presupuesto disponible.

30

25

1
A•B e D E F 1 G,
1

¡ t I!k
(:
l PD

FIGURA 8.4. Ordenado por tasa interna de rendimiento.


""
� TIR
t

. ,
t::.UR. =Incremento en utilidades retenidas.

M. =Incremento en pasivo.

L inversión inicial

X t::.UR. +M.
t::.UR.
FIGURA 8.5. Proceso de selección considerando apalancamiento financiero.
Métodos de selección aproximados 143

formada por dos divisiones. La figura 8.6 ilustra tal procedimiento. En esta figura se ob­
serva que del presupuesto disponible, la proporción OX se deberá asignar a la división l.
También, es posible considerar en este caso incrementar el pasivo para financiar parte de
las nuevas inve.rsiones.

TIR TIR

División 2------..
.,

L; Ilk
k
L; Ilk o X
PD
k

PD o

FIGURA 8.6. Asignación de recursos en una corporación formada por 2 divisiones.

B. Asignación de recursos en una corporación fonnada por muchas divisiones

Para el caso de tener una corporación formada por muchas divisiones, el proceso de
selección y de asignación de recursos puede realizarse al recopilar las propuestas indepen­
dientes de cada una de las divisiones y ordenarlas en orden descendente de acuerdo a su
tasa iilterna de rendimiento tal como lo muestra la figura 8.7. Para poder hacer la selec­
ción, es necesario determinar el monto real de las utilidades generadas por cada una de las
divisiones, así como sus incrementos en pasivos permisibles. Con esta información, el pro­
ceso de selección es similar al descrito en el inciso 8.4.1 para el caso de una división. Una
vez realizado el proceso de selección, se determina cuántas y cuáles propuestas se acepta­
ron de cada división, para fmalmente determinar la cantidad de recursos que se asignarán
a cada división.

8.4.2 Ordenado del valor presente por peso invertido

La mecánica de este método es similar al anterior, con la diferencia de que se obtie­


e la relación de valor presente a inversión requerida para las mejores alternativas dentro
:e cada área de inversión, y esa relación se usa para ordenar las propuestas, poniendo pri-
144 Selección de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto

!:.UR¡ = Incremento en las utilidades retenidas


de la división j.

M¡ = Incremento en el pasivo de la división j.

/Ik = Inversión inicial requerida por la propuesta k.

� /I k
k

f !:.UR¡ ---j X
� !:.UR· + �
1 j
f:.l'.
1
j

FIGURA 8.7. Asignación de recursos en una corporación formada por muchas divisiones.

mero a las de mayor índice. Lo anterior significa que tendrán mayor prioridad aquellos
proyectos que ofrezcan mayor "ganancia por peso invertido", y el cómputo es muy simple,
más aún que en el ordenado por tasa interna de rendimiento.
Este índice no tiene un atractivo intuitivo tan grande como la tasa interna de rendi­
miento, pero en pruebas simuladas opera al menos tan bien como el anterior, y con menos
cálculos.
En la tabla 8.7 se muestra un ejemplo en el cual se utiliza este método aproximado.
Paia la solución de este problema se supuso que el dinero disponible para nuevas inversio­
nes es de $400 y que la división cuenta con dos áreas de inversión. Finalmente, es impor­
tante señalar que la solución obtenida con este método es la misma que se hubiera obtenido
al utilizar programación entera, es decir, la solución que se obtuvo es la óptima.

8.4.3 Ordenados combinados

Ofrecen la ventaja de permitir tres o cuatro ordenamientos y selecciones lo que nos


dará, en general, mejores soluciones que en los casos en que se usa un solo índice.
Específicamente, se defmen varios índices, por ejemplo tasa interna de rendimiento,
valor presente por peso invertido o relación beneficio costo (para casos en que haya pro­
yectos con desembolsos netos en más de un período).
En seguida, se generan todas las alternativas mutuamente excluyentes dentro de ca­
da área de inversión para todas las divisiones que integran la corporación.
Luego, se ordenan todas las alternativas generadas con respecto a uno de los índices,
intercalándolas a medida que sea necesario.
Se empiezan a seleccionar alternativas en su orden de aparición respecto al índice en
tumo. Al aceptar una alternativa dentro de una área de inversión, sé eliminan todas las
otras alternativas dentro de esa área que aparezcan posteriormente. En caso de que algunas
alternativas no se puedan aceptar por falta de fondos, se brinca a la siguiente que sí se
pueda aceptar. El proceso continúa hasta que se acaben las alternativas o se acabe el dine­
ro. Se anota cuál fue la selección y cuál es la suma de los valores presentes de los proyec­
tos seleccionados.
Decisiones secuenciales �.r. decisiones en grupo 14S

TABLA 8. 7. Ordenado por relación de valor presente a inversión requerida.

Costo
Area Propuesta VPN Costo VPN/Costo Decisión acumulado

2 Bs 128 240 0.533 A 240


2 B4 100 208 0.481 R 240
A
1 A3 137 300 0.457 R$ 240
1 A¡ 68 150 0.453 A 390
1 A2 80 180 0.444 R 390
A
2 B3 35 120 0.242 R 390
A
2 B2 20 100 0.200 RA 390
2 B¡ - 30 60 - 0.500 R 390
A

donde:

A = Aceptar
R$ = Rechazar por falta de dinero
R A =Rechazar porque otro proyecto de la misma
área de inversión ha sido aceptado

Decisión recomendada:

Aceptar la propuesta B 5 y la A 1 con las cuales se


obtiene un valor presente de $196.

El proceso se hace para todos los índices que parezca oportuno y se selecciona aquella
alternativa con la cual se maximiza el valor presente.
Esta ligera complicación (fácil de hacer manualmente en casi todos los casos) rinde
muy buenas selecciones, que en muchos casos coinciden con las obtenidas por medio de
la programación entera.
Finalmente, es importante señalar los problemas que se pueden presentar cuando
una área de inversión es obligada. Para este caso se puede hacer lo siguiente:

• Si las áreas obligatorias tienen alternativas únicas, adoptarlas de antemano (son


decisiones ya hechas).
• Si las áreas obligatorias tienen varias alternativas, establecer límites al dinero que
se pueda gastar antes de seleccionar alguna alternativa del área obligada, de tal
modo que el proyecto más pequeño del área se pueda tomar.

8.5 DECISIONES SECUENCIALES vs. DECISIONES EN GRUPO

Tanto los modelos de programación entera como los métodos aproximados que fue­
ron presentados en las secciones anteriores, suponen que al tomador de decisiones se le
presenta un grupo de proyectos, los cuales están actualmente disponibles o lo estarán en
un tiempo específico del futuro. Sin embargo, es obvio que los proyectos aparecen gene­
ralmente en forma secuencia}. Ante esta .discrepancia en el proceso real de generación de
146 Selección de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto

propuestas, es conveniente analizar qué procedimiento de decisión P.� más efectivo: deci-
siones secuenciales o decisiones en grupo.
.
Tomar decisiones en forma secuencial a medida que las propuestas de inversión van
surgiendo, tiene la ventaja aparente de que no habrá ningúnretraso en la aceptación e im­
plantación de propuestas a ltamente productivas. Por otra parte, tomar decisiones en
forma periódica sobre un grupo de propuestas, tiene la ventaja de que el tomador de deci­
·siones rechazará aquellas propuestas que no presenten ningún atractivo, sobre todo en el
caso de tener fondos limitados para inversión.
Una comparación entre estos dos procedimientos de decisión sería un tanto difícil
de realizar, ya que esto implicaría pronosticar los resultados que se hubieran logrado con
cada uno de ellos. Sfu embargo, aparentemente tomar decisiones en forma periódica es
más efectivo que hacerlo en forma secuencial. Esta conclusión se deriva del hecho de que
al tomar decisiones en forma secuencial, se pueden aceptar propuestas que a pesar de te­
ner un rendimiento superior al míitimo requerido, son peores que otras propuestas que se
van a presentar posteriormente. Lo anterior significa, que una propuesta atractiva se acep­
taría independientemente del procedimiento de decisión utilizado, sin embargo, una pro­
puesta no muy atractiva (con rendimiento superior al mínimo requerido) puede ser aceptada
si las decisiones son hechas en forma secuencial, pero probablemente sería rechazada si la
decisión estuviera basada en un grupo de propuestas.
Hasta la fecha se han realizado varios estudios, entre otros, la disertación doctoral
de A. Sabino Parra Vázquez en la cual se trata de determinar mediante simulación, cuál de
los siguientes procedimientos de decisión es el más efectivo:

• Las decisiones son hechas anualmente sobre un grupo de propuestas.


• Similar al anterior excepto que las decisiones son repetidas ocho veces por año.
• Las decisiones son hechas en forma secuencial a medida que las propuestas se van
generando. Bajo este procedimiento de decisión, alternativas económicamente
aceptables que no pueden ser aceptadas por insuficiencia de fondos, no son con­
sideradas posteriormente.
• Las decisiones son hechas en forma secuencial como en el punto anterior, excep­
to que las alternativas económicamente atractivas que fueron rechazadas por fal­
ta de fondos, podrán competir con las propuestas que se generen durante el
próximo año.

Los resultados de tal estudio revelaron que de los procedimientos de decisión anali­
zados el más efectivo es el primero, esto es, cuando las decisiones son hechas anualmente
sobre un grupo de propuestas se logran mayores rendimientos. Sin embargo, es convenien­
te señalar que las diferencias en los rendimientos que se obtuvieron con cada uno de estos
procedimientos de decisión son insignificantes.

PROBLEMAS

8.1. Suponga que la corporación "B" está formada por tres divisiones. Si en la división
1 ha� 3 áreas de inversión cada una con 3, 2 y 1 propuestas mutuamente exclusi­
vas respectivamente, en la división 2 hay 2 áreas de inversión cada una con 3 y 4
propuestas mutuamente exclusivas respectivamente, y en la división 3 hay una
Problemas 147

área de inversión con una sola propuesta, determine el número total de alternati­
vas mutuamente exclusivas que se pueden formar.
8.2. La compañía X actualmente está analizando 4 propuestas de inversión. La pro­
puesta A es contingente a la aceptación de la propuesta e o la propuesta D. La
propuesta e es contingente a la aceptación de la propuesta D, mientras que la pro­
puesta D es contingente a la aceptación de la propuesta A o la propuesta B. Si el
presupuesto disponible de esta compañía es de $2,000,000, y la TREMA es de
10%, ¿qué alternativa debe ser seleccionada?

Año A B e D

o -$ 400,000 -$ 500,000-$ 100,000 -$ 60,000


100,000 75,000 30,000 10,000
2 100,000 85,000 30,000 15,000
3 100,000 95,000 30,000 20,000
4 100,000 105,000 30,000 25,000
5 200,000 300,000 30,000 30,000

8.3. Cuatro propuestas de inversión están siendo consideradas por la compañía Y. Las
propuestas B y D son mutuamente exclusivas. La propuesta e es contingente a la
aceptación de la propuesta B o la propuesta D. Las propuestas A y e son mutua­
mente exclusivas. Además, la propuesta Bo la D debe ser incluida en la alternativa
seleccionada (propuesta obligatoria). Si el presupuesto disponible de esta campa­
nía es de $2,000,000, y la TREMA es de 20%, determine mediante el método de
laTIR la mejor alternativa.

Año A B e D

o -$1,000,000 -$1,250,000 -$ 900,000 -$1,000,000


1-8 300,000 500,000 250,000 200,000
8 400,000 100,000 1,200,000 1,000,000

8.4. La compañía W actualmente se encuentra analizando tres propuestas de inversión.


Las propuestas B y e son mutuamente exclusivas, y la propuesta e es contingente
a la aceptación de la propuesta A. Si la cantidad de dinero que dispone esta com­
pañía es de $1,250,000 y la TREMA es de 10%, determine mediante el método
del valor presente la mejor alternativa.

Año A B e
o -$1,000,000 -$500,000 -$200,000
1 200,000 200,000 50,000
2 300,000 200,000 50,000
3 400,000 200,000 50,000
4 500,000 200,000 50,000
5 600,000 200,000 150,000

8.5. La compañía Z se encuentra actualmente analizando cuatro propuestas de inver­


sión. Las propuestas A y B son mutuamente exclusivas, así como A y D. La pro-
148 Selección de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto

puesta C es contingente a la aceptación d_e la propuesta D. Si el presupuesto


disponible que tiene esta compañía para nuevas inversiones es de $7,500,000, y la
TREMA es de 25%, ¿qué propuestas debería la compañía seleccionar?

A B e D

Inversión inicial $4,500,000 $6,000,000 $3,500,000 $3,000,000


Ingresos anuales 3,000,000 4,500,000 2,000,000 3,500,000
Gastos anuales 1,000,000 2,000,000 500,000 2,000,000
Valor de rescate 500,000 1,000,000 500,000 500,000
Vida 10 años 10 años 10 años 10 añm

8.6. La compañía "B" se encuentra actualmente analizando cuatro propuestas de in­


versión. Las propuestas A y e son mutuamente exclusivas, y la propuesta D es
contingente a la aceptación de la propuesta B. Si la compañía dispone de un fondo
de$4,000,000 para emprender nuevos proyectos de inversión, y la TREMA es de
20%, ¿qué propuestas deben ser seleccionadas?

A B e D
Inversión inicial $2,000,000 $2,000,000 $3,000,000 $1,500,000
Ingresos anuales 1,400,000 1,600,000 2,000,000 2,000,000
Gastos anuales 1,100,000 1,250,000 1,200,000 1,500,000
Valor de rescate 500,000 500,000 1,000,000 500,000
Vida 10 años 10 años 10 años 10 años

8.7. El director de producción de la compañía X ha recibido un conjunto de propues­


tas que provienen de tres actividades independientes de producción. Las propuestas
que pertenecen a una misma área de producción se identifican con la misma letra
y son mutuamente exclusivas. Si las vidas de las propuestas son de 10 años, los
valores de rescate al término de este tiempo son despreciables y la TREMA es. de
25%, ¿qué propuestas deben seleccionarse si la cantidad de dinero disponible para
nuevas inversiones es: a) ilimitada, b) $500,000 y e) $200,000?

Propuesta Inversión inicial Ingreso neto anual

Actividad A
A¡ $ 100,000 $ 30,000
A2 200,000 65,000
A3 300,000 85,000

Actividad B
B¡ 50,000 10,000
B2 100,000 50,000
B3 150,000 60,000
B4 200,000 70,000

Actividad e
el 150,000 45,000
e2 300,000 80,000
Problemas 149

8.8. Una corporación ha recibido propuestas de inversión de sus cuatro divisiones. Las
propuestas de cada división se consideran mutuamente exclusivas y sus vidas espe­
radas son de 10 años. Las propuestas de una división son independientes de las
propuestas de otras divisiones. Si los valores de rescate de las propuestas son des­
preciables, y la TREMA es de 15%; ¿qué propuestas deben seleccionarse si la can­
tidad de dinero disponible para nuevas inversiones es a ) ilimitada, b) $7,000,000,
e) $4,500,000 y d) $3,500,000? (Utilice el método aproximado de ordenado por
tasa interna de rendimiento.)

Propuesta Inversión inicial Ingreso neto anual

D�visión 1
D1,1 $ 1,000,000 $ 200,000
D1,2 1,200,000 240,000
Du 1,300,000 220,000
Dr,4 1,400,000 300,000

División 2
D2,1 1,500,000 350,000
D2,2 1,800,000 400,000

División 3
D3,1 2,000,000 320,000
D3,2 2,400,000 500,000

División 4
D4,l 4,000,000 900,000
D4,2 5,000,000 1,200,000

8.9. Resolver el problema 8.7 utilizando el método aproximado de ordenado del valor
presente por peso invertido.
8.10. La compañía X está evaluando un grupo de propuestas de investigación relaciona­
das con 3 de sus productos. Ya se ha decidido que una propuesta del conjunto de

Propuesta Inversión inicial Costo neto anual

Producto A
A¡ $ 400,000 $ 50,000
A2 600,000 20,000

Producto B
B¡ 200,000 60,000
B2 250,000 50,000
B3 300,000 40,000

Producto C
C¡ 150,000 100,000
c2 200,000 90,000
c3 400,000 50,000
c4 500,000 35,000
. 150 Selección de proyutos en condiciones limitadas de presupuesto

propuestas relacionadas a un producto debe ser seleccionada. Las propuestas para


un mismo producto son mutuamente exclusivas, e independientes de las propues-·
tas de otros productos. Además, la vida esperada de estas propuestas de investiga­
ción es de 5 años, al término de los cuales los valores de rescate de las propuestas
son nulos: .Si la TREMA es de 25%, y todas estas propuestas producen a_�_�mpa-_
ñía los mismos beneficios ($300,000/año), ¿qué propuestas deben ser seleccio­
nadas si la cantidad de dinero disponible para nuevas inversiones es a) ilimitada,
b) $1,150,000, e) $950,000? (Utilice el método aproximado de ordenado del va­
lor presente por peso invertido.)

8.11. Formular el modelo de programación entera para los problemas 8.7, 8.8 y 8.10.
8.12. La compañía W se encuentra actualmente analizando las propuestas de inversión
de cuatro de sus áreas más importantes. Las propuestas de inversión del área A son
mutuamente exclusivas. El área B es obligada, es decir, es obligatorio seleccionar
una propuesta de inversión de esta área. En el área C la propuesta C 2 es contingen­
te a C1 y la C3 es contingente a C1 o C2. En el área D la propuesta D2 es contin­
gente a D1 o D3• Si el dinero disponible de esta compañía para nuevas inversiones
es de $1,000,000, y la TREMA es de 30%, ¿cuál sería el modelo de programación
entera que maximiza el valor presente de estas propuestas? (Considere que la vida
de las propuestas es de 5 años).

Propuesta Inversión inicial Ingreso neto anual Valor de rescate

AreaA
A¡ $ 300,000 $ 120,000 $ 50,000
A2 400,000 140,000 80,000
A3 500,000 200,000 100,000

AreaB
B¡ 700,000 300,000 200,000
B2 800,000 340,000 250,000

Area e
C¡ 350,000 140,000 80,000
c2 100,000 40,000 30,000
c3 80,000 35,000 20,000

AreaD
D¡ 380,000 160,000 80,000
D2 150,000 60,000 40,000
D3 250,000 90,000 60,000
9
Evaluación de proyectos de inversión
en situaciones inflacionarias

Incrementos significativ..os e�l-nivel geneFal-de-preeios -tant�e-los.artíGule-s--eemo


de los servicios, han originado la necesidad de modificar IQ� IJro�e-ªiroientos tr.adicio_nale.s.
de evaluación de propuestas de inversión, con el objeto de lograr una m�Qr asignación-del­
capital. Un �biente crónico inflacionario disminuye notablemente el poder de compra
....:..--- -

e la unidad monetaria, causando grandes divergencias entre flujos de efectivo futuros


reales �y nominales. De esta forma, puesto que estamos interesados en determinar rendi­
mientos reales, debemos incluir explícitamente el impacto de la inflación al hacer un aná­
lisis económico.
El propósito de este capítulo es presentar una estructura, que explícitamente incor­
pore una cierta inflación, anticipada en los flujos de efectivo�onsiderar eLefecto d.e
la inflación� tiende a producir decisiones cuyos resultados no van de a<;;u�rdo a las metas 1-.
· ó
Yüi)jeÍi�os f�ados por una·organizaciáa....Además, es un hecho que la inflación �{ �� i
s � "'

ñltícativame!tl.-e_los -ahorros�en...irnpu.estos atr_ibuible�la dep_riciación, puesto que


procedimientos tradiéionales basan los cálculos de depreciación en los costos 1:ústóricos de
los activos.
Decisiones subóptimas también pueden resultar al no considerar la disminución en
el rendimiento real debido a impuestos e inflación. Sin inflación, una tasa de impuestos
del 50% y una tasa interna de rendimiento antes de impuestos de 4% , se obtiene un ren­
dimiento real después de impuestos de aproximadamente 2% . Sin embargo, si una tasa de
inflación del 4% es considerada, el rendimiento antes de impuestos debe ser incrementado
a 12% para poder compensar los efectos combinados de impuestos e inflación. Incremen­
tar en 4% el rendimiento antes de impuestos para contrarrestar el 4% de inflación es insufi­
ciente y causaría una reducción del 2% en el rendimiento real, ya que los impuestos son
pagados sobre ingresos nominales y no sobre ingresos re�es.

9.1 INFLACION-QUE SIGNIFICA

Aunque la palabra inflación es utilizada todos los días, mucha gente encuentra
difícil defmirla. La mayoría d!Llas--personas-están.ce-ncientes-<t ue--Yna-detenninal!a-eafl.-

151
152 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

� diner_o ..CQJTipLa .cada v.s:.z..�menos canjidad de artículos y sPn!icioS-a-med-ida...q.u.esl


tidad d
-t �urre. Sin embargo, muy probablemente esta gente nt- está capacitada p ara
expresar este conocimiento cuantitativamente.
Antes de discutir el impacto de la inflación en la tasa interna de rendimiento, es
conveniente decir algunas ideas sobre cómo medir la inflación. En términos simples, los
resultados de las actividades de un negocio son expresados en pesos. Sin embargo, los pe-
. sos. son una unidad imperfecta de medida, puesto que su valor cambia a través del tiempo.
La inflación es el término que se usa para expresar esa disminución en valor. Por ejemplo,
si se depositan $1,000 en una cuenta de ahorro que paga el 10% anual, y el dinero es reti­
rado después de un año, se puede decir que la tasa interna de rendimiento es 10%. Lo an­
terior es cierto siempre y cuando el poder adquisitivo del dinero retirado sea el mismo del
año anterior, o expresado en otras palabras, el rendimiento es 10% si con el dinero obtenido
puedo comprar un 10% más de bienes y servicios. Sin embargo, si la inflación ha reducido
el valor del dinero en un 20%, entonces, el rendimiento real resulta en una pérdida econó­
mica en el poder de compra de un 10%. Por consiguiente, se puede decir que la inflación
es la medida de la disminución en el poder de compra del peso. 1 '- �/

Existen dos cl�es de inflación que pu.tde-n�nside�;adas;_gen.ecal_o inflación,.ab.ie


_ t:­
,� rifl'rida Q..Ílfl la. ción d.i.fuwlcia.J . �1 primer:__ca.s.o,_Lo-<;lQ�jos preciQ.§_,y�e...i.n:..­
c�ementan_en la misma ¡:noporciQ,n:.. �e_Lsegunclo caso, la tasa de inflación d·epelTile-rá
del sector económicojnvoluynido. Por ejemplo, los costos de mano de obra y materia pri­
ma dentro de una empresa, pueden incrementarse a distintas tasas de inflación.
Finalmente, es necesario mencio�ar que el efecto de la inflación en el valor real de
los flujos de efectivo futuros de un proyecto no debe ser confundido con los cambios
de valor que el dinero tiene a través del tiempo. Las dos situaciones anteriores producen
el mismo efecto; un peso el próximo año tiene un valor menor que un peso ahora. Sin
embargo, el cambio del valor del dinero a través del tiempo surge debido a que un peso
ahora puede ser invertido a la tasa de interés prevaleciente en el mercado y recuperar ese
peso y los intereses el próximo año. Por el contrario, el efecto de la inflación surge simple­
mente porque con un peso se compra más ahora que en el próximo año, debido a la alza
general de los precios. Esta distinción se comprenderá mejor en las siguientes secciones.

9.2 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL VALOR PRESENTE

El valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto (ver figura 9 .l)
pueden ser calculados utilizando la siguiente fórmula:

n
VPN = - S0 +
L --� --- (9 .1)
t=l (1 + i) 1

donde S1 es el flujo de efectivo neto del período t y S0 es la inversión inicial. Sin embargo,
la expresión anterior sólo es válida cuando no existe inflación. Para el caso de que exista
una tasa de inflación generaf i. (ver figura 9 .2), los flujos de efectivo futuros no tendrán el
'-.J.-
mismo poder adquisitivo del año cero. Por consiguiente, antes de determinar el valor pre-
sente, los flujos deberán s�r deflactad_os. Una vez hecho lo anterior, la ecuación de valor
presente puede ser escrita en la forma siguiente:
Efecto de la inflación sobre la tasa interna de rendimiento 153

n
S'r f(l�i_J_!__
VPN ==-S0 + L (9.2)
t==l (1 + i) t

Esta última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la
tasa de inflación es cero, entonces, la última ecuación se transforma idéntica a la primera.
Finalmente, es conveniente señalar que los flujos de efectivo que aparecen en las
figuras 9.1 y 9.2 n o son iguales. Lo anterior es obvio, puesto que en épocas inflacionarias
los flujos de efectivo se están incrementando de acuerdo a las tasas de inflación prevale- ·

cientes.

St s2 sn

1 2
_j n

so

FIGURA 9.1. Flujos de efectivo sin considerar inflación.

S' t /(1 + i¡) 11


S'2/(l + i/ S'11/ (1 + i¡)

r----'---L _j 2
. . . .

t
"C\Y
so

FIGURA 9.2. Flujos de efectivo considerando inflación. f.�

9.3 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO

Un flujo de efectivo X tendría un valor de X(l + i) al final del próximo año si es


invertido a una tasa de interés i. Si la tasa de interés es tal que el valor presente es cero,
entonces, a dicha tasa de interés se le conoce como la tasa interna de rendinüento.
Si hay una tasa de inflación anual i¡, entonces, una tasa interna de rendimiento efec­
tiva, ie, puede ser obtenida por la siguiente ecuación:
154 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

X(l+i)
X(l +ie) =
(1 + i¡)

y simplificando:

¡ i[ i e i¡ (9.3)
e

ie =
(i- i¡) / (1 + i¡) (9.4)

En esta ecuación, i puede ser vista como la tas·a interna de rendimiento nominal (sin
considerar inflación) y ie se puede considerar como la verdadera o real tasa interna de ren­
dimiento.
Es práctica común en vez de usar la ecuación 9.3, tratar de obtener el valor real de
la tasa interna de rendimiento de la forma siguiente:

¡
e i¡ (9.5)

La ecuación (9 .3) muestra que la ecuación (9 .5) es sólo una aproximación, que de­
bería usarse sólo en el caso de que tanto las tasas de interés y de inflación sean bajas.
Las fórmulas presentadas anteriormente es obvio que solamente son válidas para
inversiones de un período, es decir, si se hace por ejemplo una inversión a un año en la
cual el rendimiento esperado es 20%y la tasa de inflación anual es 20%, entonces, el ren­
dimiento real o efectivo es cero. Por el contrario, las fórmulas anteriores no son válidas
para inversiones cuyas vidas sean mayores a un período (mes, trimestre, año, etc.). Para
estos casos, es necesario primero deflactar los flujos de efectivo después de impuestos y
luego encontrar la tasa de interés efectiva que íguala a cero su valor presente.

9.4 EFECTO DE LA INFLACION EN INVERSIONES DE ACTNO FIJO

. Básicamente el efecto nocivo de la inflación en inversiones de activo fijo, se debe


principalmente al hecho de que la depreciación se obtiene en función del costo histórico
· del activo. El efecto de determinar la depreciación en esta forma, es incrementar los im­
puestos a pagar en términos reales y disminuir por ende los flujos de efectivo reales des­
pués de impuestos.
Para ilustrar y aclarar el impacto de la inflación en una inversión de activo fijo, ana­
licemos el siguiente ejemplo; suponga que una empresa está considerando la posibilidad
de reemplazar una máquina vieja por una nueva. Su TREMA es de 10%. El precio actual
de la nueva máquina instalada es de $3,000. Esta máquina se piensa que ahorrará en los
próximos cinco años una cantidad anual de $1,000. Al término de la vida económica esta
máquina tendrá cero valor de rescate . Además, la tasa de impuestos es de 50%y la empre­
sa va a depreciar al activo en línea recta . Finalmente, es asumido que las p'ersonas involu­
cradas en esta evaluación, podrán proyectar en una forma aproximada la tasa de inflación
de los próximos cinco años.
Efecto de la inflación en inversiones de activo fijo 155

Primeramente, la decisión de reemplazar el activo debe ser analizada bajo la influen­


cia de diferentes niveles de inflación. La tabla 9-1 muestra los resultados del análisis sin
que la inflación sea considerada. En este caso el valor presente de los flujos de efectivo es
de $32. Por consiguiente, el rendimiento sobre la inversión es mayor que 10% y la máqui­
na vieja debe ser reemplazada.

TABLA 9.l. Opción de compra sin considerar inflación

Flujo de Rlujo de
efectivo efectivo Valor
antes de Ingreso después de presente
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos (10%)

o -$ 3,000 -$ 3,080 -$ 3,000


1,000 600 400 200 800 727
2 1,000 600 400 200 800 661
3 1,000 600 400 200 800 601
4 1,000 .600 400 200 800 546
5 1,000 600 400 200 800 497

32

Ahora, si se modifica este ejemplo y se supone que hay una tasa general de inflación
del 5% y 10% por año, y se aplica erróneamente la ecuación 9.1 (ver tablas 9-3 y 9.5), los
resultados que se obtienen son demasiado engañosos puesto que el rendimiento que se ob­
tiene en dicha inversión parece ser mayor de lo que realmente es. Sin embargo, si la infla­
ción es correctamente considerada (ver tablas 9-2 y 9-4) los resultados son estrictamente
diferentes. La figura 9.3 muestra los resultados obtenidos cuando la inflación es o no co­
rrectamente considerada.
Es evidente de los ejemplos analizados que el valor presente obtenido utilizando la
l
ecuación (9.2) es menor al obtenido u llizando la ecuación (9.1). Más aún, entre mayor
sea la tasa de inflación, mayor será la diferencia· en los resultados obtenidos con ambos
métodos. La razón de esta diferencia puede ser explicada al examinar la forma en que la
depreciación es calculada y los impuestos son pagados. Las deducciones por depreciación
son calculadas tomando como base los valores históricos de los activos, no sus valores de
mercado, y por otra parte los impuestos son función directa de los ingresos, no del poder
adquisitivo de ellos. Por consiguiente, a medida que los ingresos se incrementan como un
resultado de la inflación y las deducciones por concepto de depreciación son mantenidas
constantes, el ingreso gravable crece desmesuradamente. Esto origina que una empresa no
pueda recuperar a través de la depreciación, el costo de reemplazo de un activo en tiempos
de altas tasas inflacionarias.
La disminución en el valor presente considerando correctamente la inflación (ver
tablas 9-2 y 9-4), se debe exclusivamente a los impuestos pagados. La depreciación es un
gasto deducible el cual reduce los impuestos a pagar y por consiguiente aumenta el flujo
de efectivo en esa cantidad ahorrada. Sin embargo, el gasto por depreciación de acuerdo
a la Ley del Impuesto sobre la Renta, debe ser calculada de acuerdo a los costos históricos-de..
los activos. Lo anterior significa que a medida que el tiempo transcurre, la depreciación
156 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias
.
1

que se está deduciendo está expresada en pesos con menor poder de compra; y como resul­
tado, el costo "real" de los activos no está totalmente reflejado en los gastos por depr�cia­
ción. Los gastos por depreciación por consiguiente están subestimados y el ingreso gravable
está sobreestimado.
Para ilustrar el efecto de la inflación en los impuestos pagados, la tabla 9-6 muestra
cómo los impuestos en términos reales se están incrementando en proporción directa a la ·

tasa de inflación y a la vida del activo. Desde luego, a medida que la tasa efectiva o real
de impuestos se incremente, la tasa interna de rendimiento disminuye.
Finalmente, en la tabla 9-7 se muestra cómo los ahorros que origina la depreciación,.
en términos reales, disminuyen en proporción directa a la tasa de inflación y a la vida d el
,
activo.
·

TABLA 9.2. Opción de compra con 5% de inflación y deflactando los flujos de efectivo
después de impuestos,

o
Flujos de Flujos de �
. "
o
efectivo efectivo _g ·

1,¡1 Flujos de
*,.���
'- 7
después de después de

1 efectivo impuestos impuestos Valor.
Ingre�<' �

��'1:.
antes de (pesos co­ (pesos con.Y:l.. presente
'
Año impuestos Depreciación gravab!e Impuestos rrientes) tan tes) 'tf (1 0%)
1
1¡ o -$ 3 ,000 , ,v -$ 3,000 -$ 3,000 1 "-$ 3,000
/
1¡ 1 ,OSO
o-"600 450 -� (825 " 1 86)1¡ 715
1¡ 2 1,102 -(' 600 503 ../ � 251 851 )
. 7721 638 .
'
3 1,158 ' 600 558 - 279 \ 879 ,, 759 570
4 1,216 . 600 616 �308 908 747 51.0
5 1,276 600 676 - 338 938 735 456

. ,
-111

TABLA 9.3. Opción de compra con 5% de inflación y sin deflactar los flujos de efectivo
después de impuestos.

Flujos de
efectiva
Flujos de después de
efectivo impuestos Valar
antes de Ingreso (pesos co- presente
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) (JO%)

o -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000


1 1,050 600 450 225 825 750
2 1,103 600 503 ....
251 851 703
3 1,158 600 558 279 879 660
4 1,216 600 616 308 908 620
S 1,276 600 676 338 938 582

315
Efecto de la inflación en inversiones de activo fijo 157

TABLA 9 4 . . Opción de compra con 10% de inflación y deflactando los flujos de efectivo
después de impuestos.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Flujos de después de después de
efectivo impuestos impuestos Valor
antes de Ingreso (pesos ca- (pesos cons- presente
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) tantes) ( 10%)

o -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000


1,100 600 500 250 850 773 703
2 1,21o 600 610 305 905 748 618
3 1,331 600 731 366 965 725 545
4 1,464 600 864 432 1,032 705 482
5 1,610 600 1,010 505 1,105 686 426

-226

;
TABLA 9 5 . . Opción de compra con 10% de inflación y sin deflaétar los flujos de efectivo
despu� s de impuestos.

Flujos de
efectivo
Flujos de después de
efectivo impuestos Valor
antes de Ingreso (pesos ca- presente
Aiio impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) (JO%)

.o -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000


·1 1,100 600 500 150 850 773
2 1,21 o 600 610 305 905 748
3 1,331 600 731 366 965 725
4 1,464 600 864 432 1,032 705
5 1,61 o 600 1,010 505 1,105 686

639

TABLA 9-6. Efecto de la inflación en los impuestos pagados.

Impuesto con Impuesto con


5% de inflación 1 O% de inflación
Im puesto s
sin considerar Pesos Pesos Pesos Pesos
A iio inflación ::orrientes constantes corrientes constantes

$200 $225 $214 $250 $ 227


2 200 251 228 305 252
3 200 279 241 366 275
4 200 308 253 432 295
S ,
200 338 264 505 314
158 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

TABLA 9-7. Efecto de la inflación en los ahorros atribuibles a la depreciación.

Ahorro por
depreciación Ahorro por depreciación en términos reales
sin considerar Con 5%de Con 10%de
Año inflación inflación inflación.

$ 300 $ 286 $ 273


2 300 272 248
3 300 259 225
4 300 247 205
5 300 235 186

.
VPN
"'

637
INFLACION ERRONEAMENTE
CONSIDERADA

315 ..._______________ _

: VPN =O

-111

-226 --- -------------.-------------- INFLACION CORRECTAMENTE


T 1 CONSIDERADA
1
1

5 10 INFLACION (% )

Figura 9.3. Valor presente como una función de tasa de inflación.


Efecto de la inflación en inversiones de activo circulante 159

9.5 --
EFECTO DE LA INFLACION EN INVERSIONES DE ACTIVO CIRCULANfE
-�
.�

Se ha visto cómo la inflación afecta o incide significativamente en el rendimiento de


una inversión de activo fijo. Sin embargo, las inversiones en activo circulante también son
tremendamente afectadas por la inflación. pr�ect�s que requier�n mayores niveles de a_c­
tivo circulante son afectados por la inflación porque dinero adicional debe ser invértido
.
para mantener los artículos a los nuevos niveles de precios. Por ejemplo, si el inventario
es igual a 3 meses de ventas y si el costo de los inventarios se incrementa, se requiere de
una inversión adicional que mantenga este nivel de inventarios. Un fenómeno similar ocu­
rre con los fondos invertidos en cuentas por cobrar. Estas inversiones adicionales de activo
circulante, pueden reducir seriamente la tasa interna de rendimiento del proyecto de in­
versión.
Para ilustrar el efecto de la inflación en el rendimiento de una inversión en activo
circulante: suponga que Cierta empresa piensa que incrementar su inversión de activo cir·
culante (caja, inventarios, cuentas por cobrar, etc.) en $100,000 originará �n aumento en
utilidades de $40,000 anuales, durante 5 años, al final de los cuales la inversión inicial sería
recuperada en un 100% . Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de 50% y la tasa
de inflación puede ser pronosticada.
Primeramente, como se muestra en la tabla 9 .8, esta inversión tiene una tasa interna
de rendimiento de 20% cuando la inflación no es considerada. Sin embargo, si una tasa de
inflación de 10% anual es introducida, el rendimiento de la inversión baja a 10.9% (ver
tabla 9-9) y si la tasa de inflación es de 20% anual, entonces, el rendimiento de la inversión
baja a 3.3:3% . Esto significa que la tasa interna de rendimiento de una inversión en activo
circulante disminuye en proporción directa a la tasa de inflación, es decir, si la tasa de in­
flación es de 5%, entonces, el rendimiento disminuye 5% y así sucesivamente. Lo anterior
es más exacto entre más pequeña sea la tasa de inflación.
Finalinente, conviene señalar que a medida que la tasa de inflación se incrementa,
el rendimiento de una inversión en activo circulante es mayormente afectado que el ren­
dimiento de una inversión en activo fijo. Lo anterior es obvio puesto que las inversiones
adicionales de activo circulante castigan más el rendimiento del proyecto que la disminu­
ción en los ahorros atribuibles a la depreciación y el aumento en los impuestos reales
paga'dos que origina una inversión en activo fijo.

TABLA 9-8. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación.

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Incremento Incremento después de
Año impuestos en utilidades en impuestos impuestos

o -$ 100,000 -$ 100,000
1 40,000 40,000 20,000 20,000
2 40,000 40,000 20,000 20,000
3 40,000 40,000 20,000 20,000
4 40,000 40,000 20,000 20,000
5 40,000 40,000 20,000 20,000
100,ÓOO
-

5* 100,000

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 20%


*Valor de rescate.
160 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

TABLA 9.9. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del 10%
anual.

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversión Flujos de después de después de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de • Incremento Incremento (pesos co- (pesos cons-
A1'io circu !ante impuestos en utilidades en impuestos rrientes/ tantes)

o -$ 100,000 -$ 100,000 -$ 100,000


1 -10,000 1 44,000 44,000 -22,000 12,000 10,909
2 -11,080 48.400 48,400 "'24,200 13,200 10,909
3 -12,100 53,240 53,240 ""26,620 14,520 10,909
4 �13,31 o 58,564 58,564 -29,282 15,972 10,909
5 -14,641 64,420 64,420 .-32,210 17,569 10,909
5 161,051 \ 161 ,OSI 100,000

TASA INH:RNA DL RENDIMIENTO= 10.9%

TABLA 9.10. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del
20% anual.

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversión Flujos de después de después de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de Incremento Incremento (pesos co- (pesos cons-
Aí'io circulante impuestos en utilidades en impuestos rrientes) tantes)

o -$ 100,000 -$ 100,000 -$ 100,000


20,000 48,000 48,000 24,000 4,000· 3,333
2 24,000 57,600 57,600 28,800 4,800 3,333
3 28,800 69,120 69,120 34,560 5,760 3,333
4 34,560 82,944 82,944 41,472 6,912 3,333
5 41,472 99,533 99,533 49,767 8,294 3,333
5 248,832 248,832 100,000.

TASA INTFRNA DI·: RLNDIMIFNTO = 3.33%

9.6 EFECTO DE LA INFLACION EN NUEVAS INVERSIONES CON DIFERENTES


PROPORCIONES DE ACTNO CIRCULANTE

En párrafos anteriores se ha enfatizado que las inversiones en activo circulante son


mayormente afectadas por l<1 in n <J c iú n que las inversiones en activo fij o. Esto signific<J que
dos empresas con el mismo nivel de inversión total (activo fijo+ activo circulante), el mis-

mo nivel de ingresos y gastos.·pero diferente propor ción de activo circulante, verán afec­
tados sus rcnd im ientos en difcrentes proporciones; teniendo la inflación un mayor impacto
en el rendimiento de la empresa con mayor nivel de activo circulante. Lo anterior es obvio,

1
¡Efecto de la inflación en nuevas inversiones 161.

puesto que empresas con altos niveles de activos circulantes requieren de inversiones adi­
cionales futuras, capaces de mantener los inventarios de seguridad requeridos y el adecuado
nivel de cuentas por cobrar, mientras que las empresas intensivas en activo fijo, no requie­
ren de inversiones adicionales sino hasta el momento de reemplazar a los activos. Además,
es perfectamente claro que es menos rentable hacer inversiones cada año a hacer inversio­
nes cada cinco o diez años. Por otra parte, ya se ha explicado que daña menos el rendi­
miento de un proyecto, el pagar más impuestos en términos reales, que las inversiones.
adicionales periódicas requeridas por una inversión en activo circulante.
Para ilustrar el efecto de la inflación en empresas con la misma inversión total, el
rr:ismo nivel de ingresos y gastos y diferentes proporciones de activo circulante; suponga
que cierto grupo industrial desea incursionar en un nuevo negocio, el cual requiere de 100
millones de inversión inicial (50 millones de activo circulante y 50 millones de activo fijo).
Los flujos antes de depreciación e impuestos que se anticipan para los próximo9 cinco
años son del orden de 40 millones por año. Por otra parte, asuma que el valor de rescate
se estima en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante, la depreciación del activo
fijo es en línea recta y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente, suponga que la inflación
promedio anual de los próximos 5 años es de 10%.
Con la i nformación anterior, primeramente se muestan en la tabla 9.11 los flujos de
·efectivo después de impuestos y la tasa interna de rendimiento que se obtienen si la infla­
ción no es considerada. En seguida, la tabla 9.12 muestra el nuevo rendimiento obtenido
si una inflación del l 0".-b anual es introdt.:�ida. Como se puede apreciar en dichas tablas,
-una inflación del lO% anual redujo el rendimiento del proyecto de 18.8% a 12.3%.
Veamos ahora qué le pasa al rendimiento del proyecto, si de los 100 millones: 75
corresponden a activo fijo y 25 a activo circula b te. Para esta nueva situación, la tabla 9.13
muestra el rendimiento que se obtiene si una tasa de inflación de 10% anual es considera­
da. Como se puede observar en las tablas 9-12 y 9-13 dos proyectos de inversión con la
,
misma inversión total, el mismo nivel de ingresos y gastos, pero diferentes prup-cnciones
de activo circulante; presentan diferentes rendimientos, correspondiendo el menor al pro­
yecto con mayor nivel de activo circulante.

TABLA 9.11. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación (mi­
les de pesos).

Flujos de Flujos de
efectwo eji!ctil'o
antes de Ingreso dcspuó d('
Año impuestos Depreciación graJ,able Impuestos impuestos

o -$ 100,000 -$ 100,000
1 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
2 40.000 10,000 30,000 15,000 25,000
3 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
4 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
5 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
5* 60,000 5,000 55,000*

TASi\ INTFRNi\ DI·: RENDIMIENTO = 18.8%

*Se pagaron 5 millones por concepto de ganancias extraordinarias de capital.


162 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

Tabla 9-12. Flujos de· efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación
anual de 10% (miles de pesos).

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversión Flujos de después de después de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de Ingreso (pesos co· (pesos cons·
Año circulante impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) tantes)

o -$ 100,000 -$ 100,000 -$100,000


1 5,000 44,000 10,000 34,000 17,000 22,000 20,000
2 5,500 48,400 10,000 38,400 19,200 23,700 19,587
3 6,050 53,240 10,000 43,240 21,620 25,570 19,211
4 6,655 58,564 10,000 48,564 24,282 27,627 18,870
5 7,321 64,420 10,000 54,420 27,210 29,889 18,559
5 96,636 8,055 88,581 55,000

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 12.3%

TABLA 9.13. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación·
de 1 O% (miles de pesos).

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversión Flujos de después de después de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de Ingreso (pesos co- (pesos cons·
Año circulante impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) tantes)

o -$ 100,000 -$ 100,000 -$ 100,000


1 2,500 44,000 15,000 29,000 14,500 27,000 24,545
2 2,750 48,400 15,000 33,400 16,700 28,950 23,926
3 3,025 53,240 15,000 38,240 19,120 31,095 23,362
4 3,327 58,564 15,000 43,564 21,782 33,455 22,850
5 3,660 64,420 15,000 49,420 24,710 36,050 22,384
5 64,421 12,079 52,342 32,500

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 13.2%

Finalmente, en la figura 9.4 se muestra una serie de curvas que muestran el compor­
tamiento de la tasa interna de rendimiento, para diferentes tasas de inflación y diferentes
proporciones de activo circulante en la inversión total.

9.7 EFECTO DE LA INFLACION EN ACTNOS NO DEPRECIARLES

Muchas inversiones de capital pueden consistir parcialmente de terrenos que aumen­


tan de precio de acuerdo al ritmo de la inflación. Aparentemente estas inversiones no sufren
'.-•_:.·

Efecto de la inflación en activos no depreciables 163

.l
jnR e%)

.. ,
1
1 Inversión total= constante
1 ingresos= constante
gastos= constante

25% de A.C.

SO% de A.C.

75% de A.C.

----�-__
---� __.
INFLACION ( % )

FIGURA 9.4. Variación de la TIR para diferentes tasas de inflación y para diferentes
proporciones de activo circulant� en la inversion total.

el efecto de la inflación y se les considera como inversiones atractivas en épocas inflaciona­


rias. Sin embargo, ni estas inversiones son inmunes al efecto nocivo de la inflación, puesto
que si el valor del activo se incrementa con el nivel general de precios, esto ocasionará una
ganancia extraordinaria de capital al momento de venderlo. Como las ganancias extraordina­
rias son gravables, entonces, el rendimiento que se obtiene en la adquisición de un terreno,
disminuye signifi::ativamente debido a los impuestos que se pagan sobre dichas ganancias.
Para apreciar el efecto de la inflación en inversiones de activos no depreciables; su­
ponga que se ha adquirido un terreno a un precio de $100, el cual se piensa vender dentro
de 5 años a un precio estimado de $161. También, asuma que la tasa de impuestos que
grava las ganancias extraordinarias de capital es de 50%. Para esta información, la figura
9.5 muestra el flujo de efectivo antes y después de impuestos sin considerar inflación. Si
consideramos el flujo de efectivo después de impuestos y se obtiene la tasa de interés que
iguala a cero el valor presente de dicho flujo, entonces, lo que se obtiene es la tasa interna
de rendimiento de la inversión en el terreno. Dicha tasa de interés resulta ser en este caso
de 5.46%.
Por otra parte, veamos qué le pasa al rendimiento de 5.46%, si una inflación anual
de 50% es introducida (ver figura 9 .6). Con este nivel de inflación el valor de rescate del
terreno en el año 5 es de $1 ,223 (161(1.5)5 ). Esto significa que los impuestos por concep­
to de ganancias extraordinarias de capital serian de $561.50 en lugar de $30.5. Por con­
siguiente, el flujo de efectivo después de impuestos a pesos corrientes sería de $662 y a
pesos constantes de $87. Tomando en cuenta este último flujo, el rendimiento que se
obtiene es de- 2.7%. Como se puede apreciar, la inflación redujo el rendimiento del pro-
164 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

• 161 130.S

1
S


y
-�S
100 100

l'luju de cfcctivo F lujo de cfcctivo


an\L'S de impuestos dt· spu és
de· impuestos

FIGURA 9.5. Flujos de efectivo antes y después de impuestos para la compra de un te­
rreno sin considerar infl ación .

l 1,223 662 ' 87


S 5 5

' '

lOO 100 lOO

Flujo de ckctivn de efectivo


!'lujo flujo de cfL,ctivo
antc·s de impuesto' despu¿s de impuestos despu és de impuestos
(pesos corrit•ntcs) (pesos constantes)

FIGURA 9.6. Flujos de efectivo antes y después de impuestos para la compra de un te­
rreno considerando una inflación del SO% anual.

l
11,223 970 128
_,
1r--- 5 5 5

' '
lOO lOO lOO

Flujo dl' o:fect ivo Flujo de o:kct ivo Flujo dc efe el ivo
anll's de impuestos dc·spués de impuo:stos dcspués de impucstos
(po:sos cnrri<·ntcs) (pcso\ constantes)

FIGURA 9.7. Flujos de efectivo antes y después de impuestos para la compra d e un te­
rreno ·considerando una inflación del SO% anual y ajustando el costo futuro del terreno.

yecto de 5.46% a - 2.7%. La explicación a este h echo, son los impuestos que se pagan
por las ganancias de capital, los cuales son mayores en términos reales (561 equivalen a
74 que es mayor que 30.5).
En párrafos anteriores se mostró cómo la inflación castiga las inversiones en activos
no depreciables. Sin embargo , en las reformas fi sc al e s a la ley del impuesto sobre la renta
de 1979, las gananc ias extraordinarias de c a pit al se calculan de una manera diferente. An­
teriormente, las ganancias o pérdidas de capital se obtenían como la d ife re nci a entre el
valor de rescate del activo al momento de la venta y su valflr en l ibros. Sin embargo , a par-
Inflación diferencial 165

tir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o pérdidas extraordinarias de capital se
deben obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la
venta y un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene
_
al multiplicar el valor en libros al momento de la venta por un factor de ajuste*. Para el
caso particular que se está analizando, el factor de ajuste es de 7.17. Para este factor de
ajuste, la ganancia extraordinaria de capital es de $S06 y los impuestos correspondien­
tes de $2S3. Por consiguiente, el flujo de efectivo después de impuestos a pesos corrientes
es de $970 y a pesos constantes de $128 (ver figura 9.7). Tomando en cuenta este último
flujo, el rendimiento que se obtiene es de S .1%.
En resumen, se puede decir que la reforma fiscal de 1979 beneficia considerablemen­
te las inversiones en activos no depreciables, puesto que los rendimientos obtenidos en
épocas inflacionarias, son similares a los que se obtienen cuando no existe inflación.

9.8 INFLACION DIFERENCIAL

En los ejemplos presentados anteriormente se utiliza inflación gene ral es decir, se ,

supone que todos los elementos que intervienen en un mismo proyecto de inversión, se in­
crementan en la misma proporción. Sin embargo, es obvio que la mano de obra directa e
indirecta, la materia prima, los gastos generales de fabricación, etc., se pueden incrementar
a diferentes tasas de inflación.
Para ilustrar el caso que se presenta cuando inflación diferencial es introducida; su­
ponga que la corporación í3 se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio
de fabricación de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploración y ex plota<.:ión
del petróleo en la región del Golfo de México. Investigaciones preliminares indican que la
inversión requerida para este tipo de negocio será de 200 millones ( 100 millones de activo
circulante y 100 millones de activo fijo). Por otra parte, considere que la producción anual
esperada en los próximos 5 años será del orden de 5,000 toneladas anuales, las cuales serán
vendidas a un precio de $40,000/tonelada. También, se sabe que cada tonelada de produc­
to terminado requiere de $2,SOO de mano de obra (directa e indirecta). $7,SOO de material,
$11 ,000 de maquila y $1 ,000 de fletes. Además, suponga que la inversión en activo fijo se
deprecia en 5 años en línea recta, la tasa de impuestos es de SO% y e l valor de rescate
se supone en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante. Por último, suponga que se
ha pronosticado g �e el precio de venta se va a incrementar en 10%, la mano de obra en
10%, el material en 15%, h.1 m a4 uila en 12% y los fletes en S%. y ade m á s la tasa de infla­
,

ción promedio anual de los pr óximos 5 años será de 1 'i%.


Para la información anterior, primeramente se muestra en la tabla 9.14 el rendimien­
to que se <�btiene si la inflación no es considerada, el cual resulta ser de 21 .b% . Por ei
contrario, si las tasas de inflación de los diferentes suministros son introducidas, es ob­
vio que el rendimiento del proyecto se verá afectado. Para determinar d rendi m i e nto que
se obtiene cuand o inflación diferencial es tomada eri cu ent a primeramente en la tabla ,

9.15 se muestran los márgenes de contribución por tonelada antes de dep reciación e im­
puestos para los próximos 5 años. En seguida, en la tahJ¡¡ 9.1 6 se mues! ra una ponderación
de los porcentajes de inflación de los diferentes suministros utilizados. Esta ponderación
es la que se utili1.a para determinar las inversiones adicionales de activo circulante de los
próximos cinco años. Finalmente, en la tabla 9.17 se muestra el rendimiento obtenid o
cuando in nación diferencial es introducida, el cual resulta ser de 7.9%

*Para los l"actort>s <.k ajust<: ver <:1 artículo 70 dt· la Ley d<.!llmpucsto sobre la Renta o la tabla 6.2.
166 Proyectos de inversiófl en situaciones inflacionarias

TABLA 9-14. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación (mi­
les de pesos).

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después de
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos

o -$ 200,000 -$ 200,000
1 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
2 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
3 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
4 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
5 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
5 120,000 10,000 110,000

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 21.6%

TABLA 9-15. Márgenes de contrib ución por tonelada antes de depreci ación e im-
puestos para los próximos 5 años.

1 2 3 4 5

Precio $44,000 $48,400 $53,240 $58,564 $64,420


Costo:
Mano de obra 2,750 3,025 3,327 3,660 4,026
Material 8,625 9,919 11,407 13,11� 15,085
Maquila 12,320 13,798 15,454 17;308 19,386
Fletes 1,050 1,103 1,158 1,216 1,276

M. C./Ton. $19,255 ·$20,555 $21,894 $23,261 $24,647

TABLA 9.16. Ponderación de los porcentajes de inflación de los diferentes s uminis­


tros considerados.

Costo por %del %de


tonelada total inflación Ponderación (%)

Mano de obra $ 2,500 . 11.36 10 1.1360


Material 7,500 34.09 15 5.1135
Maquila 11,000 50.00 12 6.0000
Fletes 1,000 4.55 5 0.2275

Total $22,000 100.00 12.4770


Conclusiones 167

TABLA 9.17. Flujos de efectivo después de impuestos cons iderando inflación diferencial
(miles de pesos).

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversión Flujos de después de después de
adicional efectivo impuestos impuestos
de activo antes de Ingreso (pesos co- (pesos cons-
Año circulante impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) tantes)

o -$ 200,000 -$ 200,000 -$ 200,000


1 12,480 96,275 20,000 76,275 38,138 45,657 39,702
2 14,038 102,775 20,000 82,775 41,388 47,349 35,803
3 15,789 109,470 20,000 89,470 44,735 48,946 32,183
4 17,760 116,305 20,000 96,305 48,153 50,392 28,812
5 19,976 123,235 20,000 103,235 51,618 51,641 25,675
5 220,270 20,114 200,156 99,513

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 7.9%

9.9 CONCLUSIONES

Aunque es difícil evaluar propuestas de inversión en tiempos de altas tasas infla­


cionarias, es importante predecirlas y considerarlas en los estudios económicos.
Hasta hace relativamente poco tiempo, los negocios han tendido a ignorar el efecto
inflacionario en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión, por considerarla de
poco impacto en los rendimientos reales obtenidos. Muchos otros ejecutivos creen que ig­
norar la inflación es adoptar una postura conservadora. Sin embargo, se ha demostrado
que la realidad es muy diferente, puesto que la mayoría de las inversiones son castigadas
duramente por la inflación y se puede decir que casi no existen inversiones de capital in­
munes al efecto nocivo de la inflación.
Aunque es muy recomendable considerar el impacto de la inflación en los estudios
económicos, esta alternativa presenta la dificultad de predecir los niveles generales de
precios que van a prevalecer en el futuro. Sin embargo, si no se tiene la certeza del nivel de in­
flación de los próximos años, se puede utilizar la técnica de simulación o un enfoque pro­
babilístico que determine la distribución de probabilidad de la tasa interna de rendimiento,
para las diferentes tasas de inflación consideradas, es decir, se pueden hacer estimaciones
optimistas, pesimistas y más probables para las tasas de inflación, y en base a ello, deter­
minar y definir la distribución de probabilidad de la tasa interna de rendimiento de acuerdo
a cualquiera de la técnicas antes mencionadas.
Finalmente, cabe mencionar que en tiempos de altas tasas inflacionarias, los diferen­
tes cursos de acción que se pueden tomar son: 1) incrementar los precios a una tasa mayor
que la inflacionaria; 2) incrementar la tasa de recuperación mínima atractiva; 3) de ser
posible arrendar el equipo en lugar de comprarlo; 4) incrementar las inversiones en acti­
vos no depreci<ibles (terrenos, acciones) las cuales de acuerdo a las nuevas reformas fiscales
de 1979 lucen bastante atractivas al inversionista racional.
168 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

PROBLEMAS

/9.1 Suponga que cierta empresa está considerando la posibilidad d � -eemplazar una má­
quina vieja por una nueva. El precio actual de la nueva máquina instalada es de
$100,000. Los beneficios antes de depreciación e impuestos (suponiendo que no
hay inflación) se estiman en $40,000 para los próximos cinco años. Al término de
este tiempo el valor de rescate será de $30,000. Si la inflación promedio anual de los
próximos años es de 15%, la vida fiscal del activo es de 5 años, y la tasa de impues­
tos es de 50%, ¿cuál es laTIR que esta empresa obtiene en la adquisición de este
activo sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
9.2 Para el problema anterior determine una gráfica que relacione laTIR con inflacio­
nes de 5%, 10%, 15% y 20%anual .

./ 9.3 ¿Cuál es laTIR que se obtiene -en el problema 9-1 si la inflación en los próximos 5
años es de 10%, 12%, 14%, 16%y 18%respectivamente?
9.4 La compañía W desea seleccionar la mejor de las máquinas que se muestran a con­
tinuación. Si la tasa de inflación de los próximos 5 años es de 20%anual, laTREMA
es de 20%y la tasa de impuestos es 50%, ¿cuál máquina representaría la mejor alter-
nativa para la compañía W?

Máq. 1 Máq. 2 Máq. 3 • 1

Inversión inicial $100,000 $150,000 $250,000


Costos en el año K 40,000(1.10)k-1 30,000(1.08)k-1 15,000(1.05)k-1
Valor de rescate 30,000 40,000 60,000
Vida fiscal 5 años 5 años 5 años

9.5 Resuelva el problema anterior suponiendo que la inflación en los próximq_s 5 a�os
es de 14%, 16% , 18%, 20% y 22%respectivamente. \
9.6 La compañía Z desea incrementar su inversión en activo circulante (caja, inventarios;/
cuentas por cobrar, etc.), en un millón de pesos. Con esta inversión la compañía
piensa que sus utilidades se van a incrementar en $450,000 anuales, durante 5 años,
al final de los cuales la inversión inicial será recuperada en un 100% . Si la tasa de im­
puestos es de 50% , y la inflación promedio anual de los próximos 5 años es de 18%,
¿cuál es laTIR que la compañía obtiene en esta inversión?
9. 7 Resolver el problema 6-9 suponiendo que la inflación en los próximos 10 años es
de 20% anual.
/ 9.8 Resolver el problema 6-11 suponiendo que la inflación en los próximos 10 años es
de 15% anual
9.9 La compañía X acaba de comprar un terreno a un precio de $5,000,000, el cual
piensa vender dentro de 5 años en $10,000,000. �i la tasa de impuestos es de 50%,
y la tasa de inflación promedio anual es de 40%, ¿cua1 es laTIR que se obtiene si
a) no se considera inflación, b) se considera inflación pero no se ajusta el valor del
activo al momento de la venta, y e)- se considera inflación y se ajusta el valor del ac-
tivo al momento de la venta?
Problemas ·169 .

'/
9.10 El grupo industrial "B" desea incursionar en el negocio de jarabe 75 o BX (producto
substituto del azúcar). La producción anual esperada de producto terminado para
el primer año de operaciones es de 27,941 toneladas y se espera incrementar esta
cantidad en un 10% anual (se asume que todo lo que se produce se vende). La capa­
cidad inicial instalada de la nueva planta será de
45,000 toneladas. Puesto que la
capacidad inicial instalada se agota al fmal del año
6, el grupo industrial aumentará
la capacidad de producción a 75,000 toneladas a partir del año 7.
Por otra parte, la in ión inici�n este tipo de negocio se estima en $70 millones

(50 millones de activo fijó y 20 millones de activo circulante). Además, al final del año
seis el grupo it)dustrial estima que el aumento en capacidad de 30,000 toneladas costará
$20 millones(También, puesto que las ventas están creciendo a una razón del 10% anual,
· el grupo ha determinado que las inversiones adicionales en activo circulante crecerán a
una razón de $800 por tonelada adicional vendida.

. 0..) Con respecto a los gastos administrativos y de operación, el grupo industrial ha. de­
terminado lo siguiente:

Costos fijos por año:


Administrativos $ 2,000,000
Generales de fabricación 1,750,000
(primeros ci. nco años)
Generales de fabricación 3,000,000
(últimos cinco años)

Costos var. por ton.:


Materia prima $ 3,000
Distribución 300
Energía 180
Mano de obra directa 60.
Ventas 50
1
Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de 50%, y la vida fiscal de las inver-
siones en activo fijo es de 10 años, al término de los cuales �alor de rescate e'S de $10.......-----­
millones para la primera iriversión (}_n activo fijo y de $5 millones para la inversión a realiZar
al.fmal del añó 6. También, estime-Elue la inversión inicial en activo circulante y las inversio-
� nes adicionales posteriores, son recuperables al fmal del año 1 O en un 100%. Si la inflación
promedio anual de los próximos 1 O años es de 20%, ¿cuál és la TIR que el grupo industrial
obtendría· al em}2re!_lder este proyecto de inversión? __

Si suponemos una tasa de inflación promedio anual de 20% , y el precio y los costos
de operación érecen de acuerdo a las siguientes tasas de inflación:

Precio 15%
Gastos administrativos 10%
Gastos generales de fabricación 10%
Materia prima 15%
Distribución 12%
Energía 20%
·,

170 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias

Mano de obra directa 14%


Ventas 12%
\?l
¿cuál es la TIR que se obtendría en este proyecto d� inversión? {Considere que las inver­
siones adicionales en activo circulante dependen únicamente de los costos variables y que
el precio de venta por tonelada es de $5,000).

¡,¡;1,¡¡
·
�¡!

¡u.
lij,

�.
��

..

''"

\
10
Costo de capital

El conocimiento que del costo de.capital debe tener una empresa es muy importante,
puesto que en toda evaluación económica y fmanciera se requiere tener una idea aproxi­
mada de los costos de las diferentes fuentes de fmanciamiento que la empresa utiliza para
emprender sus proyectos de inversión. Además, el conocimiento del costo de capital y
cómo es éste influenciado por el apalancamiento fmanciero, permiten tomar mejores de­
cisiones en cuanto a la estructura fmanciera de la empresa. Finalmente, existe otro gran
número de decisiones tales como: estrategias de crecimiento, arrendamientos y políticas
de capital de trabajo, las cuales requieren del conocimiento del costo de capital de la em­
presa, para que los resultados obtenidos con tales decisiones sean acordes a las metas y ob­
jetivos que la organización ha establecido.
Actualmente existen un gran número de defmiciones de este concepto entre las
cuales podemos mencionar las siguientes:

• La tasa de interés que los inversionistas tanto acreedores como propietarios, de­
sean le sea pagada para conservar e incrementar sus inversiones en la empresa.·
• Ponderado de las diferentes fuei\_tes de fmanciamiento.
• La tasa de interés que iguala el valor presente de los flujos netos recibidos por la
empresa, con el valor presente de los desembolsos esperados (interés, pago del
principal, dividendos, etc.).
• El límite inferior de la tasa interna de rendimiento que un proyecto debe rendir
\
para que se justifique el empleo del capital para adoptarlo.

Obviamente, todas estas defmiciones son equivalentes. Lo importante es desarrollar


una metodología específica que determine el costo de cada una de las fuentes de fman­
ciamiento (externas e internas) que la empresa utiliza para fmanciar sus proyectos de
inversión. Por consiguiente, el objetivo de este capítulo es presentar en forma clara y con­
cisa cómo el costo de capital de cada fuente de financiamiento es evaluado.

171
172 Costo de capital.

10.1 COSTO DE CAPITAL -COMO SE CALCULA

Antes de proceder al cálculo del costo de capital de cada fuente de financiamiento,


es conveniente describir e!l forma genérica el procedimiento a seguir en la evaluación del
costo de capital de cualquier fuente.
Toda fuente de financiamiento implica un desembolso inicial para el inversionista
(bancos, accionistas, obligacionistas, etc.) y una captación para la empresa. También,
dicha fuente de fmanciamiento implica recepciones periódicas para el inversionista y de­
sembolsos de la misma magnitud para la empresa. Esta explicación se puede comprender
mejor al examinar la figura 10.1. En esta figura se puede apreciar que la cantidad aportada
por el inversionista no necesariamente es igual a la cantidad captada por la empresa. Esta
diferencia se puede deber al hecho de que en algunos tipos de fmanciamiento, la empresa
incurre en ciertos gastos (emisión, comisiones, etc.), lo cual origina que la captación por
parte de la empresa sea menor a la cantidad aportada por el inversionista (P' <P).

'
p

1 2 3 n-1 n
.

1
. . . . '

S¡ Sz S3
r
8n-l
'

sn

Empresa

S¡ Sz s3 8n-1 sn

1 2 3
. . . . . . 1
n-1
1
n

Inversionista

FIGURA 10.1. Flujo de efectivo �ue origina una fuente de financiamiento desde
el punto de vista empresa y desde ef punto de vista inversionista.

Por cp nsiguiente, de la figura 10.1,


� es obvio que el costo de cualquier fuente de
fmanciami�to, se obtiene al encontrar la tasa de interés que satisface la siguiente ecuación:

n
s
t
p' =o
+ i)t
t = 1 (1
Proveedores 173

COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES EXTERNAS

10.2 PROVEEDORES

Una de las fuentes de fmanciarrúento más utilizadas por una empresa son los pro­
veedores, los cuales se pueden clasificar en dos tipos: aquellos que conceden descuentos
por pronto pago y aquellos que no lo conceden. Si además estos últimos no cobran in­
tereses, entonces, su costo de fmanciarrúento es cero.
Como el costo de los proveedores que no conceden descuentos por pronto pago y
además no cobran intereses, no necesita ser evaluado, entonces, en el presente inciso se
enfatiza la forma como debe ser calculado el costo de los proveedores que sí lo otorgan.
Para este último caso se va a analizar el costo en que una empresa incurre al no aprovechar
los descuentos, puesto que es muy importante señalar que cuando una empresa los apro­
vecha, querrá decir que la empresa no quiso utilizar el plazo de crédito ofrecido o sea la
forma de fmanciarniento propuesto y por lo tanto no existirá un costo explícito por este
concepto.
Para evaluar lo que a una empresa le cuesta no aprovechar un descuento, suponga­
mos que una empresa ha recibido mercancía, la cual, si es pagada al final del período de
descuento cuesta P y si se paga al fmal del período de fmanciarrúento cuesta F (P < F).
Tal situación se muestra en forma gráfica en la figura 10.2.

'P

Período de Período de fmanciarniento (x días)


descuento

FIGURA 10.2. Flujo de efectivo que resulta de no aprovechar un descuento por


pronto pago.

/
Como no se aprovecha el descuento, la figura 10.2 se puede interpretar como que la empresa
recibe al fmal de período de descuento, mercancía por valor de P pesos, a cambio de pagar
al fmal del período de fmanciarrúento, una cantidad de F pesos. Por consiguiente, el costo
antes de impuestos de no aprovechar el descuento sería:

F-P F
- 1 (10.1)
Kpr
=

p p

Sin embargo, el interés anterior es por un período de x días, lo cual significa que si qui­
siéramos evaluar el costo anual efectivo de no aprovechar el descuento, éste vendría dado
por la siguiente expresión:
174 Costo de capital

JEA = (F/P) 36sjx _ 1 (10.2).

Para aclarar la evaluación del costo de no aprovechar un descuento, supongamos que los
términos de un proveedor en una compra de $100 sean: 3% de descuento por pronto pago
si la factura es liquidada dentro de los 10 días.siguientes a la fecha de compra o el neto si
lo pagamos a treinta días (3/10, n/30).
Para esta situación, la aplicación de la ecuación (10.1) arroja un valor de 3.093%.
Sin embargo, este costo es para un período de días (período de financiamiento). El
20
.
costo anual efectivo vendría dado por la ecuación que sigue:

365/20
J
EA
= (1.031) - 1 = 74.35%

Como puede apreciarse, no aprovechar el descuento representa un costo anual efectivo


de 74.35%. Esto significa, que cuando los descuentos por pronto pago no se aprovechán,
el crédito de proveedores es una de las fuentes de financiamiento más caras que podemos
encontrar. Ante esta situación vale la pena preguntarnos cuánto costaría un préstamo que
cubriese nuestro pasivo promedio con proveedores. Obviamente el costo sería menor.
Sin embargo, en términos generales conviene financiarse con proveedores siempre y cuando
su costo no sea mayor al costo de un préstamo, es decir, cuando se detecta un costo de
proveedores excesivamente alto, conviene solicitar un préstamo por la cantidad que nues­
tra capacidad de crédito y liquidez lo permita.
Finalmente, como la subcuenta de "descuentos por pronto pago no utilizados" es
deducible, el costo anual efectivo después de impuestos de no aprovechar un descuento,
se obtiene con la expresión:

F- (F-P)t )365/x
( _
1 (10
, .3)
p

10.3 PRESTAMOS BANCARIOS DE CORTO PLAZO

En cuanto a los créditos bancarios a corto plazo, la mayoría de las veces éstos se
otorgan en forma directa, esto es, sin ninguna garantía real y después de que la institución
de créditf ha considerado que la empresa es sujeta de crédito.
El costo principal de este recurso es el interés que la empresa habrá de pagar a la ins­
titución de crédito por utilizar sus fondos. Normalmente, estos intereses son cobrados por
anticipado por el otorgante del crédito. Además de este costo, es frecuente que las insti­
tuciones bancarias soliciten a sus clientes que mantengan un nivel promedio en cuentas de
cheques como "reciprocidad" o "compensación". Este factor que para la empresa signi­
fica inmovilización de recursos, también se deberá tomar en cuenta al evaluar el costo de
este recurso. Finalmente, es posible que al solicitar un préstamo se incurra en gastos, los
cuales normalmente son por cuenta del cliente, tales como comisiones de apertura de cré­
dito y otro tipo de cargos que pudieran ser de importancia.
Tomando en cuenta los factores antes mencionados, el flujo de efectivo para la em­
presa que origina un préstamo bancario de corto plazo, es como sigue:
Préstamos bancarios de corto plazo 115

P-1-GB-RE

1--- x meses 1

'
P-RE

donde:

P = Cantidad solicitada.
1 = Intereses que genera la cantidad solicitada.
GB = Gastos bancarios de apertura de crédito.
RE = Nivel promedio en cuentas de cheques como reciprocidad o compensación.

Por consiguiente, el costo antes de impuestos que esta fuente de fmanciamiento repre­
senta para la empresa, se obtiene al encontrar la tasa de interés (Kp p) que satisface la
c
ecuación:

P-RE
P-1-GB-RE ( 1 0. 4)
(1 +K cp)X
p
Como la tasa de interés (Kpcp) que satisface la ecuación anterior es el interés real mensual
del préstamo, entonces, si se quiere determinar el interés efectivo anual que el préstamo
significa, se utilizaría la ecuación siguiente:

1 (1 +K p)12 - 1 (10.5)
EA pc
=

Para ilustrar la aplicación de las fórmulas previamente desarrolladas, supongamos que una
empresa solicita un préstamo bancario directo a seis meses por la cantidad de $500,000.
La institución bancaria exige: una reciprocidad de 10% del valor del préstamo, intereses
al 1% mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por $50,000. Para esta
información, la aplicación de la ecuación (1 0.4) produce lo siguiente:
.....:...

l 500,000-30,000-50,000-50,000
450,000

(1 +Kpcp) 6

(1 +Kp p) 6 .
450,000
c
=

370,000

y simplificando la ecuación anterior se obtiene Kp 3.32% mensual, el cual repre­


cp
=

senta un interés efectivo anual de 47.92%.


Antes de concluir este inciso, es conveniente señalar que la ecuación (10.4) es el
caso general, es decir, esta ecuación considera que todo préstamo bancario origina gastos
176 Costo de capital

y reciprocidad, sin embargo, si un préstamo no los origina GB y RE serían eliminados de


dicha ecuación.
Finalmente, como algunos de los gastos que se incurren en un préstamo bancario
son deducibles, el costo después de impuestos de un préstamo de corto plazo se puede
'
obtener al encontrar la tasa de interés K c que satisface la siguiente ecuación:
p p

P-RE
p- 1(1- t)- GB (1- t)- RE (1 ' )x (10.6)
+K
=

pc p

donde t es la tasa de impuestos.

10.4 PASNO A LARGO PLAZO

Obligaciones

Las obligaciones son alternativas de fmanciamiento a largo plazo (5 o más años) por
medio de las cuales se captan fondos del público inversionista al cual se le garantiza a cam­
bio, un rendimiento determinado. Estas obligaciones representan para la empresa emis_ora
una deuda a largo plazo, la cual se pagaría en varias amortizaciones periódicas.
El costo principal de esta alternativa de financiamiento son los intereses que pagarán
las obligaciones a sus tenedores. Sin embargo, toda emisión de obligación lleva implícitos
una serie de gastos entre los cuales podemos resaltar los siguientes:

• Honórarios de un profesionista independiente por la elaboración del estudio téc-


nico económico-fmanciero que por ley requiere la Comisión Nacional de Valores.
• Impresión del prospecto de la emisión.
• Honorarios al notario por la protocolización del acta de la emisión.
• Registro del acta en el registro público.
• Comisión del colocador primario.
• Inscripción en bolsa de valores y registro de valores.
• Impresión de certificados provisionales en papel seguridad.
• Impresión de los títulos defmitivos y sus cupones.

Tomando en cuenta los costos antes mencionados, el flujo de efectivo neto que para

la empresa signific una emisión de obligaciones, es como sigue:

P' = P- GT

2 3 n-1 n

'
I I I I

p +I
Pasivo a largo plazo 177

donde:
'
p = Es la cantidad neta obtenida de la emisión.

1 = Intereses percibidos por el inversionista.


P = Valor nominal de la emisión.
GT = Gastos totales que origina la emisión.

Es. obvio que este diagrama de flujo de efectivo no es el único que puede resultar de
una emisión de obligaciones, puesto que es posible pagar el valor de la emisión en varias
amortizaciones periódicas. Sin embargo, el pagar la emisión en amortizaciones periódicas
de igual magnitud, originaría un flujo de efectivo idéntico al que origina un crédito hipo-
. tecario industrial. Por consiguiente, en esta sección solamente se analiza el caso de amor­
tizar el valor nominal de las obligaciones en un solo pago.
Considerando el diagrama de flujo de efectivo mostrado, es obvio que: el costo antes
de impuestos de una emisión de obligaciones, es la tasa de interés (K0) que satisface la
ecuación:
'
p _ c ·- n


=1
. 1
(l+KoY
+ _
P )
=
o
(10.7)

y puesto que los intereses y los gastos originados por la emisión son deducibles, el costo
después de impuestos de esta fuente de fmanciamiento, sería la tasa de interés (K'0) que
satisface la ecuación:

{P- GT (1 - -e§t) )
1 (1 - t)
+
:
(!+ '.)" ) =
o
(10.8)

l (I +K'oY

con el propósito de ilustrar la evaluación numérica del costo de esta alternativa de finan­
ciamiento, suponga que una empresa emite $1,000,000 en obligaciones al12% anual con
vencimiento a 10 años. También, considere que los gastos que esta emisión origina son de
$100,000, y la tasa de impuestos es de 50%. Para esta información, la tabla 10-1 muestra
los flujos de efectivo después de impuestos que origina la emisión. Para estos flujos, la
aplicación de la ecuación (10.8) arroja un valor de 6.7%.
Finalmente, dada nuestra situación económica actual ( ambiente crónico inflacio­
nario), conviene señalar cómo la inflación afecta el costo de esta alternativa de fmancia­
miento. Para este propósito el diagrama de flujo de efectivo previamente presentado se
transforma a:

� P' = P- G1

\
1 2 n-1 n

'
1 1 1
n-1 P +/
(1 + i¡ ) (1 + Í¡)2 (1 + i¡)
(1 + Í n
¡)
178 Costo de capital

TABLA 10-1. Flujos de efectivo después de impuestos para una emisión de obliga­
ciones sin considerar inflación (miles de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en ·después de
Año impuestos Deducciones impuestos impuestos

o $ 900 -100 50 $ 950


1
2
3
- 120
- 120
- 120
-120
-120
-120
60
60
60
--
-
60
60
60
4 - 120 -120 60 - 60
5 - 120 -120 60 - 60
6 - 120 -120 60 - 60
7 - 120 -120 60 - 60
8 - 120 -120 60 - 60
9 - 120 -120 60 - 60
10
10
- 120
-1000
-120 60 -
-1000
60

COSTO REAL = 6.7%

donde:

i. =
tasa de inflación promedio por período.
l

y el costo de la emisión después de impuestos se obtendría al encontrar la tasa de interés


(K0¡) que satisface la ecuación:

{P -GT (1 - t)}
_ (� I(I - t)/(1
+ � i¡)Í
+iY) P/(1 l
O. (10.9)
j=l (I+K0¡)' + Ko¡)n (1
,.
Para ilustrar la obtención del costo después de impuestos de una emisión de obliga­
ciones en épocas inflacionarias, suponga que la emisión descrita previamente, se hizo en
un ambiente inflacionario del 10% promedio anual. Para esta información, la tabla 10-2'
muestra los flujos de efectivo después de impuestos (a pesos constantes) que resultan de la
emisión. Para estos flujos, la aplicación de la ecuación (1 0.9) ar �a un valor de -3%.
Como puede advertirse, en ambientes crónicos inflacionariOS, los financiamientos a
largo plazo son muy atractivos, sobre todo cuando las emisiones son a tasas fijas. La ex­
plicación lógica de esta aseveración, se basa en el hecho de que los pagos futuros que ori­
gina el fmanciamiento se har{an con pesos superdevaluados.
Pasivo a largo plazo 179

TABLA 10-2. Flujos de efectivo después de impuestos para una emisión de obliga­
ciones, considerando una inflación del 10% anual (miles de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efectivo impuestos impuestos
antes de' Ahorro en (pesos pesos
Año impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)

o $ 900 -lOO 50 $ 950 $ 950.00


1 - 120 -120 60 - 60 - 54.54
2 - 120 -120 60 - 60 - 49.58
3 - 120 -120 60 - 60 - 45.08
4 120 -120 60 - 60 - 40.98
5 - 120 -120 60 - 60 - 37.25
6 120 -120 60 - 60 - 33.86
7 120 -120 60 - 6G - 30.78
8 120 -120 60 - 60 - 27.99
9 120 -120 60 - 60 - 25.44
10 - 120 -120 60 - 60 23.13
10 -1000 -385.54

COSTO REAL = -3%

Crédito hipotecario industrial

Los créditos hipotecarios son créditos que las instituciones bancarias otorgan a un
plazo mayor de un año (3 a 1 O) y en los cuales los activos de la empresa son utilizados
para garantizar la devolución del préstamo.
En la evaluación de esta alternativa de financiamiento se van a considerar diferentes
situaciones tales como: tasas flotantes, ambientes inflacionarios y cambios de paridad; las
cuales afectan significativamente el costo de este pasivo. Además, en el apéndice, al final
de este capítulo, se analiza esta alternativa de financ iamiento bajo un esquema de pasos
crecientes.

Crédito hipotecario normal

En este inciso se evalúa el costo de un crédito hipotecario sin considerar las situa­
ciones antes mencionadas. En tales circunstancias, el flujo de efectivo para la empresa que
origina un crédito hipotecario es como sigue:

'p- GT.

2 j n

T
P/n+ Pi(!·- (j -1)/n)
\
 P/n+ Pi(l/n)

P/n+ Pi P/n+ Pi(l-1/n)


180 Costo de capital

donde:

P = Magnitud del préstamo solicitado.


GT = Gastos totales que origina el préstamo.
n = Plazo concedido para pagar el préstamo.
i = Tasa nominal de interés sobre saldos insolutos.

y puesto que los gastos e intereses que origina el préstamo son deducibles, el costo des­
pués de impuestos de esta alternativa de financiamiento, sería la tasa de interés (K h) que.

(�
satisface la ecuación:
.
{P-GT l-t }-
( )
P(i)(l-(j- l)/ri)(I� t)+Pfn \ = O (10.10)
(1 + Kh)'
j = 1 }
Para ejemplificar la utilización de esta fórmula, suponga que una empresa ha obte­
nido un préstamo de $1,000,000 a 1 O años de una institución bancaria que le cobraría el
20% sobre saldos insolutos. También, considere que la obtención de tal préstamo le oca­
sionó a la empresa gastos del orden de $100,000. Finalmente, considere que la tasa de
impuestos es de 50%. Para esta información, la tabla 10.3 muestra los flujos de efectivo
después de impuestos que origina la captación de este pasivo. Para los flujos mostrados en
dicha tabla, la aplicación de la ecuación (10.10) produce un resultado de 11.4%.

TABLA 10-3. Flujos de efectivo después de impuestos de un crédito hipotecario


normal sin considerar inflación (miles de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en después de
Año impuestos Deducciones impuestos impuestos

CAP. INT.

o $ 900 -100 50 $ 950


1 -100 -200 -200 100 -200
2 -100 -180 -180 90 -190
3 -100 -160 -160 80 -1-80-
4 -100 -140 -140 70 -170
5 -100 -120 -120 60 -160
6 -100 -100 -100 50 -150
7 -100 - 80 - 80 40 -140
8. -100 - 60 - 60 30 -130
9 -100 40 - 40 20 -120
10 -100 - 20 - 20 10 -110

COSTO REAL = 11.4%

Crédito hipatecario con inflación

Si el crédito hipotecario se obtiene en épocas inflacionarias, es obvio que el costo


de esta fuente de fmanciarniento disminuye considerablemente. Además, cuando una in-

\
Pasivo a largo plazo 181

flación (i¡) es introducida, el diagrama de flujo de efectivo previo se transforma en:

P- GT

2 j n

- T····¡
P /n + Pi(l-(j-1)/n)
;
P/n + P (l/n)
(1 + i¡) n
P/n + Pi(l-1/n)
(l+i.)j 1
P/n +Pi (1 + i¡)2
(1 + i¡)

y el costo después de impuesto de esta fuente de financiamiento, sería la tasa de interés


(Kh¡) que satisface la ecuación:

{P - GT(l � t)} -( � {P(i) (1 - (j- l)/n) (1 � t) + P/n} /(1 + i¡ � ) = 0


j= 1 (1 + Khi)'

(10.11)

Para ilustrar
.
la aplicación de esta ecuación, la tabla 10.4 muestra los flujos de efec-
. _.....-'
tivo después de impuestos que se obtendrían si en el ejemplo previo se considera una in-
flación·promedio anual de 10%. Como se puede apreciar en dicha tabla, la aplicación de
la ecuación(10.11) arroja un resultado de 1.2%. En resumen, se puede decir que los re­
sultados mostrados en las tablas 1 O.3 y 1 O .4 indican que el costo real de un crédito hipo­
tecario en épocas inflacionarias, se reduce en una cantidad apr.oximadamente igual a la
tasa de infláción promedio anual.

Crédito hipotecario con tasas flotantes e inflación

Si el costo o interés del crédito hipotecario pactado en el contrato, es a base de ta­


sas variables con ajustes periódicos dependiendo del entorno económico en el cual se de­
senvuelve la empresa, entonces, el diagrama de flujo de efectivo para esta situación sería:
182 Costo de <¡apital

{ P- GT f

2 j n

'
TI
P/n + Pi¡(l-(j-1)/n)
P/n+ Pin(lfn)
n
(1 +n

-
7T
P/n+ Pi2Cl·l/n) j j =t IJ
7T (1 +i-·)
P/n +Pi1 2 . j =t IJ
7T (1 +z ..)
(l+i¡ ) j =t IJ
l

donde:

i; - Tasa de interés que se cobra en el período j.


i¡ ¡ = Tasa de inflación promedio del período j.

y el costo después de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento, sería la tasa de in­


terés (Khfi) que satisface la ecuación:

{PCi)O - (j-1)/n)(1 - t) +P/n} / t (1 +i¡¡) )


c�l
{1 0.12)
{P-GT(l-t)}- =O
(1 +Khfi)i

Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que cierta empresa ha solicitado un
préstamo de $1 ,000,000 a una institución bancaria del país a un plazo de 1O años. Tam­
bién, suponga que la inflación en los próximos 2 años sería de 10%, en los próximos 4
años de 15% y en los 4 restantes de 20%. Por otra parte, considere que la institución ban­
caria pensando en las tasas de inflación que van a prevalecer en el futuro, ha pronosticado
que las tasas de interés que se van a cobrar en los próximos 2 años serán de 20%, 25% en
los próximos 4 años y 30% en los 4 restantes. Finalmente, considere que la captación de
este pasivo le originó a la empresa gastos del orden de $50,000 y que la tasa de impuestos
de esta empresa es de 50%.
Para esta situación, la tabla 10.5 muestra los flujos de efectivo después de impuestos
(a pesos constantes) que se originan. Para estos flujos, la aplicación de la ecuación {10.12)
produce un resultado de -0.8%.
Es muy importante señalar que la evaluación del costo de un crédito hipotecario
conSiderando tasas flotantes e inflación, es una mera aproximación, puesto que se están
usando estimaciones de las tasas de interés que se pagarán en el futuro y de las tasas de
inflación que existirán en lo sucesivo. Por. consiguiente, para los ejemplos presentados
anteriormente y los que se presentarán más adelante, vale la pena mencionar que cuando
existe incertidumbre con respecto al valor que una variable (inflación, tasas de interés,
tipo de cambio, etc.), tomará en el futuro, el uso de simulación es recomendable. Con el
uso de simulación es posible obtener la distribución de probabilidad del costo real de las
fuentes de financiamiento más utilizadas por una empresa.
Pasivo a largo plazo 183

TABLA 10-4. Flujo de efectivo después de impuesto de un crédito hipotecario


suponiendo una inflación de 1O% anual (miles de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ahorro en (pesos (pesos·
Año impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)

CAP. INT.

o $ 900 -lOO so $ 9SO $ 9SO


1 -lOO -200 -200 100 -200 -182
2 -lOO -180 -180 90 -190 -1S7
3 -lOO -160 -160 80 -180 -13S
4 -lOO -140 -140 70 -170 -116
S -lOO -120 -120 60 -160 99
6 -lOO -100 -lOO so -150 - 8S
7 -lOO - 80 80 40 -140 - 72
8 -lOO - 60 - 60 30 -130 - 61
9 -lOO - 40 40 20 -120 SI
10 -100 20 20 10 -110 42

COSTO REAL = 1.2%

TABLA 10-5. Flujos de efectivo después de impuestos considerando tasas flotantes


e inflación (miles de pesos).


Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ahorro en (pesos (pesos
Año impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)

CAP. IN T.

o $ 9SO - so 2S $ 97S $ 97S


1 -100 -200 -200 100 -200 -182
2 -lOO -180 -180 90 -190 -IS7
3 -100 -200 -200 100 -200 -144
4 :...}00 -175 -17S 88 -187 -117
S -lOO -lSO -1SO 7S -17S - 9S
6 -100 -12S -12S 63 -162 - 77
7 -100 -120 -120 60 -160 - 63
8 -lOO - 90 - 90 4S -14S - 48
9 -100 - 60 60 30 -130 - 36
10 -100 - 30 - 30 lS -11S - 26

COSTO REAL = -0.8%


184 Costo de capital

Crédito hipotecario con cambios de paridad e inflación

En ambientes crónicos inflacionarios, la devaluación es un hecho natural y necesa­


rio. Es por esta razón que conviene analizar como cambios en la paridad de un financia­
miento en moneda extranjera, afectan el costo de esta alternativa de financiamiento. Para
este propósito, suponga que TC¡ sea el tipo de cambio en el período j y P la magnitud del
préstamo en moneda extranjera. Bajo este supuesto, el diagrama de flujo de efectivo que
resulta sería:

P(TC0) -GT

T '

P(TC¡)(I-U-1)/n)i+P(TC )fn
¡
1
n
'
P(TCn)(1/n)i +P(TCn)/n

1T (1 +¡1]
..)
j =¡
j
P(TC2)(1-1/n)i +P(TC2)/7 (1 + Í¡.)
¡
1T
j 1 1
2 =

P(TC )i+P(TC )/n 1T (1 +iIJ..)


1 1
j =¡
(1 +i¡ )
1

y como los cambios de paridad originan pérdidas considerables para la empresa, las cuales
son deducibles (en el período en que se incurren), el costo después de impuestos cuando
hay cambios én la paridad, se obtendría al encontrar la tasa de interés (Khp¡) que satisface
la ecuación:

{P(!l'C0)-GT(l-t)}-
(:

.
{P(TC¡)(l-(j-1)/n)(l-t)i+P(TC¡-(TC¡-TC0)t)/n} / i (1 +i¡¡)
:,_
; 1
)
. =0(10.13)
i=1 (1 +K,1p¡)1

Para ilustrar el caso de cambios en la paridad: considere que cierta empresa ha soli­
citado un préstamo a una institución bancaria de los Estados Unidos. La magnitud del
préstamo es de un millón de dólares, el plazo para pagarlo es 1 O años, y la tasa de interés
es de 10% anual sobre saldos. También, considere que la obtención de este préstamo ori­
ginó gastos del orden de un millón de pesos y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente,
suponga que la paridad y la inflación en los primeros 5 años es de $23 y 10% respectiva­
mente, y de $30 y 15% en los 5 años restantes.
Para la información anterior, la tabla 10-6 muestra los flujos de efectivo después de
impuestos (a pesos constantes) que origina la captación de este pasivo en moneda extran­
jera. Para tales flujos, la tasa de interés que satisface la ecuación (10.13) es de -3.8%.
Finalmente, es importante señalar que la ecuación (10.13) es aplicable a cualquier
fmanciarniento en moneda extranjera (dólares, yens, francos suizos, libras, etc.). También,
vale la pena volver a señalar que si existe incertidumbre con ·respecto a las tasas de infla­
ción y tipos de cambio que va a prevalecer en el futuro, se establezcan las distribuciones
Pasivo a largo plazo 185

de probabilidad de estas variables y en función de ello, determinar mediante simulación


la distribución de probabilidad del costo real de este tipo de fmanciamiento.

TABLA 10�. Flujos de efectivo después de impuestos para un préstamo en moneda extranjera
'
.con cambios en la paridad (miles de pesos).

F1ujo de F1ujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de deSPués de.
efectivo impuestos impuestos
antes de Aho"o en (pesos (pesos
Año impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)

CAP. IN T. INT. PERD.

o $ 22,000 -1,000 500 $ 22,500 $ 22,500


1 - 2,300 --,2,300 -2,300 1,150 - 3,450 - 3,136
2 - 2,300 -2,070 -2,070 - 1,035 - 3,335 - 2,756
3 - 2,300 �1,840 -1,840 -
920 - 3,220 - 2,419
4 - 2,300 -1,610 -1,610 805 - 3,105 - 2,121
5 - 2,300 -1,380 -1,380 - 690 - 2,990 - 1,857
6 - 3,000 -1,500 -1,500 - 700 1,100 - 3,400 - 1,834
7 - 3,000 -1,200 -1,200 - 700 950 - 3,250 - 1,526
8 - 3,000 - 900 - 900 - 700 800 - 3,100 - 1,266
9 - 3,000 - 600 - 600 - 700 650 - 2,950 - 1,047
10 - 3,000 - 300 - 300 - 700 500 - 2,800 - 864

COSTO REAL = -3.8%

Oédito hipotecario con deslizamiento e inflación

En el inciso anterior � analizó el caso de devaluación repentina. Sin embargo, sería


interesante estudiar la mecánica a seguir cuando la devaluación de nuestra moneda es a
través de un deslizamiento diario d. Para este caso particular, el diagrama de flujo efectivo
de la sección anterior y la ecuación (10.13) siguen siendo válidas, con la salvedad de que
TC¡ estaría expresada de la siguiente manera: TC¡ TC0 = + j (365 d) ..

Para ilustrar el caso de devaluación a través de deslizamiento, asuma que cierta em­
presa ha solicitado un préstamo a una institución bancaria de Estados Unidos. La mag­
nitud del préstamo es de un millón de dólares, el plazo para pagarlo es de 1O años, y la
tasa de inte'rés es de 10% anual sobre saldos. También considere que la obtención de este
préstamo originó gastos del orden de un millón de pesos y que la tasa de impuestos es
de 50%. Finalmente asuma que la paridad en este momento es de $23, el deslizamiento
diario será de $.02 centavos y la inflación en los próximos 1O años será de 1O% anual.

Para la información anterior, la tabla 10.6.1 muestra los flujos de efectivo después
de impuestos (a pesos constantes) que origina la captación de este pasivo en moneda ex­
tranjera. Para tales flujos, la tasa de interés que satisface la ecuación (1 0.13) es de 9.1%.
186 Costo de capital

TABLA 10.6.1. Flujos de efectivo después de impuestos para un préstamo en moneda extranjera con
deslizamiento diario (miles de pesos)

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efectivo ·impuestos impuestos
antes de Aho"o en (pesos (pesos
Año Paridad impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)

CAP. INT. INT. PERD.

o $23.0 $22,000 $-1,000 $ 500 $22,500 $ 22,500


1 30.3 -3,030 -3,030 -3,030 - 730 1,880 -4,180 � -3,800
2 37.6 -3,760 -3,384 -3,384 ' -1,460 2,422 -4,722 -3,902
3 44.9 -4,490 -3,592 -3,592 -2,190 2,891 -5,191 -3,900
4 52.2 -5,220 -3,675 -3,675 -2,920 3,298 -5,597 -3,822
5 59.5 -5,950 -3,570 -3,570 -3,650 3,610 -5,910 -3,670
6 66.8 -6,680 --3,340 -3,340 -4,380 3,860 -6,160 -3,477

ji 7
8
74.1
81.4
-7,410
-8,140
-2,964
-2,442
-2,964
-2,442
-5,110
-5,840
4,037
4,141
-6,337
-6,441
-3,252
-3,005
9 88.7 -8,870 -1,774 -1,774 -6,570 4,172 -6,472 -2,745
10 96.0 -9,600 - 960 - 960 -7,300 4,130 ' -6,430 -2,479

,¡ COSTO REAL= 9.1%


11:

;11 Crédito hipotecario con tasas flotantes, inflación y cambios de paridad


,.
Para fmalizar la sección de créditos hipotecarios, a continuación se muestra el dia­

1"
grama de flujo de efectivo que resulta: cuando el financiamiento es en moneda extranjera,
las tasas de interés son flotantes y los pagos se hacen en un ambiente económico inflacio­
''·

nario:

P(TC0)-GT

1 "

..
T
P(TC¡)Cl-(j -1)/n)i¡ +P(TC¡)fn

j
P(TCn)(l/n)in + P(TCn)/n

n
1r (1 + it¡}
j=l
\
\

1r (1 +H
'
P(TC2)(1 -1/n)i2 +P(TC2)/n
¡= 1 11
t � (1 +i-·)
P (TC1)i1 +P(TC1)/n ¡= 1 11

(1 +i. )
11

y el costo después de impuestos de este tipo de fmanciarniento (captado en las condiciones


antes mencionadas) sería hi tasa de interés (K ) que satisface la ecuación:
hfip
Pasivo a largo plazo 187

. j
rr Cl +H .

{P(TC0) -GT(l-t)} -( n

P
{P(T9(1-(j-1)/n)(1-t)ij+ (TC¡-(TC¡-TC ) t)/n}lj=1
0
. . 11) =O
(1
i=l + Khfp¡'/
(10.14)

Para aclarar la evaluación del costo de un crédito hipotecario en el caso general, es


decir, suponiendo tasas flotantes, inflación y cambios en la paridad; suponga que una em­
presa ha solicitado un préstamo a una institución bancaria �e los Estados Unidos por la
cantidad de i!n millón de dólares, el cual va a originar gastos del orden de un millón de
pesos. Suponga además que la paridad pronosticada para los próximos 10 años es de $23
pesos por dólar en los primeros 5 años y $30 pesos por dólar en los 5 restantes. Asimismo,
considere que la tasa de interés que se cobrará en los próximos 3 años es de 20% y 30%
en los años restantes. Finalmente, considere que la tasa de impuestos es de 50% y la in­
flación en los próximos 10 años será de 10% en los primeros 5 años y 15% en los últimos.
Para esta informació9, la tabla 10.7 muestra los flujos
de efectivo después de im­
puestos (a pesos constantes) que se obtienen en este pasivo captado en moneda extran­
jera, con cambios de paridad, tasas flotantes e inflación. La aplicación de la ecuación
(10.14) a estos flujos arroja un valor de 1.9%.

TABLA 10-7. Flujos de efectivo después de impuestos para un


préstamo en moneda extranjera
con cambios de paridad, tasas flotantes e inflación (miles de pesos). ·
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ahorro en (pesos (pesos
Año impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)

CAP. IN T. INT. PERD.

o $ 22,000 -1,000 500 $ 22,500 $ 22,500


1
2
· -
-
2,300
2,300
-4,600
-4,140
-4,600
-4,140 -- 2,300
2,070
-
-
4,600
4,370
-
-
4,282
3,612
3 - 2,300 -3,680 -3,680 - 1,840 - 4,140 - 3,110
4 - 2,300 -3,220 ..:.3,220 - 1,610 - 3,910 - 2,671
5 - 2,300 -2,760 -2,760 - 1,380 - 3,680 - 2,285
6 - 3,000 -4,500 -4,500 - 700 2,600 - 4,900 - 2,646
7 - 3,000 -3,600 -3,600 - 700 2,150 - 4,450 - 2,089
8 - 3,000 -2,700 -2,700 - 700 1,700 - 4,000 - 1,633
9 - 3,000 -1,800 -1,800 - 700 1,250 - �,550 - 1,260
10 - 3,000

- 900 - 900 - 700 800 - 3,100 - 957

COSTO REAL = 1.9%

Arrendamiento financiero

Otra forma que la empresa utiliza para fmanciarse a largo plazo, es lo que se conoce
como arrendamiento fmanciaro. Mediante esta forma de fmanciamiento, la empresa ad-
;

188 Costo de capital

quiere los servicios de un activo a cambio de una renta, la cual es pagada al arrendado�
durante un período previamente establecido en el contrato. ;:\.1 término de éste, la empresa
tiene la opción de: 1) Prorrogar el contrato por un plazo cierto, con pagos inferiores a los
del contrato inicial, 2) Adquirir el equipo por una cantidad inferior al valor del mercado,
3) Enajenar el equipo a un tercero y 4) Alguna otra opción, con autorización de la Secre­
taría de Hacienda y Crédito Público. Por consiguiente, el flujo de efectivo que para la·
empresa resulta de arrendar un activo, es como sigue:

1 2 3 n-1 n

R R R R
R + VR
��
donde:

P = Costo inicial del activo.


J

R*
11:
Renta anual.
VR
=

Valor de rescate del activo al final del período Esta cantidad es percibida
r
:1� = n.

.
por el arrendador puesto que es el dueño del activo.
n = Plazo del contrato en años .

.�
y el costo antes de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento es la tasa de interés

)
(Ka 1) que satisface
, la ecuación:

R VR

(�
P- + (10.15)
O
=

(1 +Ka /
n
(1 +Kaf)

Por otra parte, si se quisiera evaluar el costo después de impuestos de esta fuente, el
flujo de efectivo que resulta para la empresa es como sigue:

2 3 n-1 n

R + Dt R + Dt R + Dt R + Dt

R + Dt + VR.

*Las rentas pactadas en los contratos de arrendamiento generalmente son mensuales. Sin embargo,
para propósitos de ilustrar la evaluación d.el costo de esta fuente, se supone anual.
Pasivo a largo plazo 189

Como se puede observar en este diagrama, a diferencia del anterior, el arrendador recibe
además de la renta (R), el beneficio fiscal de la depreciación (Dt) puesto que es el dueño
del activo. A pesar que el ahorro en impuestos atribuible a la depreciación.(Dt) no es un
gasto desembolsable sino un costo de oportunidad para el arrendatario, es necesario tomarlo
en cuenta en la evaluación del costo real de esta fuente de financiamiento. Lo anterior
significa que el arrendatario, además de la renta (R) que paga al arrendador, le propor­
ciona a éste un beneficio indirecto equivalente a Dt.
Además del diagrama de flujo anterior, la evaluación del costo después de impuestos
de un arrendamiento fmanciero, implica conocer la forma en que la renta deberá ser
amortizada. Para este propósito, el artículo 21 de la ley del impuesto sobre la renta espe­
cifica que del total de pagos convenido en el término forzoso inicial del contrato, el 70%
se considerará como costo de adquisición de los bienes, por lo que la cantidad que resulte
de aplicar dicho porcentaje sería amortizada en el mismo período que dicha ley permite
depreciar al activo. El 30% restante, se amortizará en anualidades iguales durante el plazo
inicial del contrato. Por otra parte, si el plazo del contrato es menor al período de depre­
ciación del activo, y si el arrendatario ejerciera la compra, o bien se prorrogará el contrato
por un plazo cierto, el monto total de las mismas se considera complemento del costo del
bien y se depreciará en el tiempo que falte para que el bien se termine de depreciar con­
forme a las tasas que indica la ley. Finalmente, si el plazo del contrato es igual al período
de depreciación del activo, y el arrendatario ejerce la opción de compra, el monto total
es completamente deducible en el período fiscal en que se originó la compra.
Tomando en cuenta lo expresado en párrafos anteriores, el costo después de im­

( )
puestos cuando el plazo del contrato es igual al período de depreciación del activo, vendría
dado por la siguiente expresión:

n Dt + R(I - t) VR(l- t)
{P+ACO -t)}- ¡; . + = O (10.16)
j= 1 (1 +Ka l (1 +Ka¡)n

.
donde:

AC = Gastos de apertura de crédito.


t = Tasa de impuestos.
D = Depreciación anual de! activo.

Para ilustrar una aplicación de la ecuación(10.16); considere que se desea arrendar


un activo que tiene un precio de mercado de $1,000,000 y el cual de acuerdo al artículo
21 de la Ley del Impuesto sobre la Renta se debe depreciar en un período de 5 años.
También suponga que el plazo del contrato es de 5 años y la renta anual de $400,000. Si
en el contrato se estipula comprar el activo al término de éste a un costo de $70,000, los
gastos de apertura de crédito son de $10,000 y la tasa de impuestos es de 50%, ¿cuál es el
costo de arrendar el activo?
Para esta información, la tabla 10.8 muestra los flujos de efectivo después de im­
puestos que se obtienen en el arrendamiento. Para tales flujos, la aplicación de la ecua­
ción (10.16) resulta en un valor de 15.7%.
Por otra parte, el costo después de impuestos de un arrendamiento fmanciero cuando
una tasa de inflación (i¡) es introducida, y el plazo del contrato es igual al período de de­
preciación del activo, vendría dado por la siguiente expresión:
190 Costo de capital

(; �
)} (l+i.)i -f VR(l - t)/(1 + i.)n
)=
=
{Dt+R(l-t
{P+AC(l -t)}- ,n
o (1 0.17)
(1 +Ka )1 (1 +Kaf 1
j 1 f

Por ejemplo, si en el caso presentado en la tabla 10-8 una tasa de inflación de 10% anual .
es considerada, la aplicación de la ecuación (10.17) produce un resultado de 5.2% (ver
·

tabla 10.9).

TABLA 10.8. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación


· (miles de pesos).

Flujo de Beneficio Flujo de


efectivo de la efectivo
antes de depreciación Ahorro en después de
Año impuestos (arrendador) Deducible impuestos impuestos

o $ 1,01o - 10 5 $ 1,005
400 -lOO -400 200 - 300
2 400 -100 ··- IÍ ·�') 200 � 300

-
3 400 -100 -400 200 - 300
4' - 400 -100 -400 200 - 300
5 470 -100 -470 235 - 335

COSTO REAL = 15.7%

TABLA 10.9. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación


del 10% anual (miles de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de Beneficio después de después de
efectivo de la impuestos impuestos
antes de depreciación Ahorro en (pesos (pesos
Año impuestos (arrendador) Deducible impuestos corrientes) constantes)

o
1 -
$ 1,010
400 -100
- 1Ó
-400
5
200
$

--
-
1,005
300 --
$ 1,005
273

--
2 - 400 -100 -400 200 300 248

-
3 - 400 -100 -400 200 300 - 225
4 400 -100 -400 200 300 - 205
470 -100 -470 235 335 208

=
S

COSTO REAL 5.2%

En el ejemplo anterior, se determina el costo de arrendamiento cuando el plazo del


contrato es igual al período de depreciación del activo. Sin embargo, sería interesante ana­
lizar el caso de un arrendamiento cuando el plazo del contrato es menor a la vida fiscal del
activo. Para este caso, puesto que al concluir el contrato, no existe ningún desembolso del
Pasivo a largo pklz o 191

arrendatario, ni beneficio fiscal de la depreciación por parte del arrendador, y puesto que
parte de la renta y el desembolso que hace el arrendatario si ejerce la opción de compra,
se amortizan en el tiempo que falta para que el bien se termine de depreciar conforme a
las tasas que indica la ley, entonces, el flujo de efectivo después de impuestos en Jos úl­
timos períodos será positivo. Lo anterior significa que el flujo de efectivo después de
impuestos que resulta en este tipo de arrendamiento, es no-simple, y por consiguiente
existe el fenómeno de "múltiples costos de arrendamiento". Para resolver este proble­
ma, es necesario aplicar el algoritmo de 1 ames C. T. Mao presentado en el capítulo 5. Sin
embargo, para aplicar este algoritmo al caso de arrendamiento con múltiples costos, es
necesario hacer las siguientes modificaciones:

• Multiplicar por - 1 el flujo de efectivo después de impuestos.


• Calcular los saldos no recuperados en la forma siguiente:

Fr(Kaf' TREMA)=Ft_1 (1 +Ka¡) +St si Ft_1 <O

F t(Kaf• TREMA)=Ft_1 (1 +TREMA) +St si Ft_1 >O

• Determinar el valor de Kaf que satisface:

Fn(Kaf• TREMA)= O

Si Ka¡ < TREMA, entonces, el arrendamiento es atractivo, puesto que su costo es


menor que la .tasa de recuperación mínima atractiva que ofrece el proyecto que va a ser fi­
nanciado a través de esta fuente.
Para ilustrar un ejemplo de este tipo: suponga que se desea arrendar un activo que
_tiene un precio de mercado de $1,500,000 y cuya tasa de depreciación anual es de 20%.
También, suponga que el plazo del contrato es de 3 años, durante los cuales el arrendatario
pagará una renta anual de $800,000. Si en el contrato se establece adquirir el activo al final
de su duración a un costo de $500,000, Jos gastos de apertura de crédito son de $15,000,
la tasa de impuestos es de 50% y la TREMA es de 30%, ¿cuál es el costo de arrendar el
activo?

Para esta información y aplicando el método de Mao con las modificaciones señala­
das anteriormente, se obtiene un valor para el costo del arrenda miento de 1 7.7 5% (ver
tabla 10-10). Puesto que el costo del arrendamiento es menor que TREMA, entonces,
conviene aceptar esta fuente de fmanciarniento. Por otra parte, si en este mismo problema
una tasa de inflación de 10% anual es introducida, la aplicación del algoritmo de Mao arro­
ja un valor de 8.1% (ver tabla 10-11), y puesto que este costo disminuye, entonces, esta
fuente de fmanc:;iamiento se hace más atractiva.
192 Costo de capital

TABLA 10-10. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación(mi­


les de pesos).

Flujo de Flujo de
efectivo Benefic io efectivo
antes de de la depr. Deducible Ahorro en despuésde
Año impuestos (arrendador) 70% 30% Compra impuestos impuestos

o $1 ,515 '- 7.5 $1,507.5


1 -800 -150 -336 - 240 288.0 -662.0
2 - 800 - 150 - 336 - 240 288.0 - 662.0
3 -1,300 - 150 -336 -240 288.0 -1,1 62.0
4 - 336 - 250 293.0 293:0
5 - 336 - 250 293.0 293.0

COSTO REAL= 17.75%


TABLA10-11. Flujos de efectivo después de impuestos considerando inflación
(miles de pesos).
Flujo de FLujo de
efectivo efectivo ·

Flujo de después de después de


efectivo Beneficio impuestos impuestos
antes de de la depr. De d u c ible Ahorro en (pesos co- (pesos
Año impuestos (arrendador) 70% 30% Compra impuestos mentes) c onstantes)

o $1,515 -7.5 $1,507.5 $1,507.5


1 - 800 -150 - 336-240 288.0 -662.0 -601.8
2 - 800 - 150 -336-240 288.0 - 662.0 - 547.1
3 - 1,300 -150 - 336 -240 288.0 -1,162.0 - 873.0
4 - 336 -250 293.0 293.0 200.1
5 - 336 - 250 293.0 293.0 181.9

COSTO REAL= 8.1%

COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES INTERNAS

10.5 ACCIONES PREFERENTES

Se conoce como acciones preferentes aquellas que representan una parte del capital
social de una compañía pero que, a diferencia de las acciones comunes, tiene su rendi­
miento o dividendo garantizado y a cambio de este privilegio tienen limitaciones en la
participación de la administración de la empresa.
La garantía del rendimiento o dividendo a este tipo de acción, permanece aun cuando
en algún ejercicio la empresa no haya tenido utilidades, ya que en cuanto ésta vuelva a
generarlas se aplicarán preferentemente al pago de los dividendos de las acciones preferentes.
Esta forma de fmanciamiento es utilizada en los casos en que no se desee o no se
puedan aumentar los p asivos de la empresa (capacidad de crédito limitada) y los actuales
accionistas no quieran perder o compartir su control sobre la misma.
Como hemos mencionado, estas acciones tienen un dividendo garantizado y fijo
por lo cual el flujo de efectivo que se origina en la empresa después de una emisión de
acciones de este tipo, es como sigue:
Accionespreferentes 193

4
P =lB - GT

2 3

D D D

donde:

P = Cantidad neta recibida.


=
lB Ingresos brutos recibidos de la emisión.
GT = Gastos de colocación, emisión, descuentos, etc.
D = Dividendo percibido por el poseedor de la acción.

Por consiguiente, el costo de esta alternativa de financiamiento es la tasa de interés (Kap )


que satisface la ecuación:

00

D
p ¿; o (10.20)
j
j= 1 (1 +Kap )

y resolviendo la ecuación anterior encontramos que K


ap
= D/P.
Es muy importante señalar que en la ecuación (10.20) se está considerando que
siempre se reparten los dividendos. Sin embargo, si en un período no se reparten dividen­
dos y éstos se acumulan para futuros ejercicios, entonces, el costo de esta fuente dismi­
nuye y su valor se obtendría de acuerdo a la siguiente expresión:

00

D
P - ¿; j o (10.21)
j=1 (1 +Kap /

donde Dj es el dividendo que se reparte en el período j el cual puede ser cero o un múl­
tiplo de D.
También, como los dividendos tanto de las acciones preferentes como de las comu­
nes no son deducibles, pero sí lo son los gastos que origina la emisión, entonces, el costo
después de impuestos de esta fuente se obtiene con la expresión:

00

lB - GT(l- t) ¿;
D o (10.22)
'
j=1 (1 +K ap )j

y resolviendo la ecuación anterior encontramos que:

K'ap = D¡'(IB- GT(1- t))


194 Costo de capital

Finalmente, vale la pena mencionar cómo la emisión de acciones preferentes en


ambientes económicos inflacionarios, afecta considerablemente el co�to de las mismas. ·

Para tal propósito, considere que i¡ es la tasa promedio de inflación por período. Por
consiguiente, el costo después de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento sería
la tasa de interés K�P que satisface la ecuación:

D/(1 + i¡)i
00

lB- GT (1 _ t) _

o (10.23)
i
1 (1 +K'ap )
.

J
=

y resolviendo la ecuación anterior encontramos que:

D /(1 +i¡) i¡
K'ap
(IB- GT(l- t)) (1 + i.)
l

Para ilustrar cómo el costo después de impuestos de esta alternativa de financiamiento es


evaluado en épocas inflacionarias, suponga que una empresa emitió acciones preferentes
por valor de $1,000,000 y los gastos de emisión incurridos fueron de $100,000. Considere
también que: el dividendo anual garantizado es un 15% del valor nominal de la acción y
que el dividendo siempre será repartido, es decir, considere que la empresa va a generar
siempre utilidades. Por otra parte, la empresa considera que la inflación promedio anual
en los próximos años es del orden del 10%. Por último suponga que la empresa paga im­
puestos a una tasa del 50%.
Para la información anterior, la aplicación de la ecuación (10.23) arroja un valor de:

150,000/(1.1) _.1
K'ap 5.26%
950,0 0 0 1.1
=

,-2� :b."':l,Ji) d \· 3 � f:,f:, s,.w


,.. \
::::- ó
60 000
10.6. ACCIONES COMUNES
L q qt<'<. <'t 'i$' • q
El capital común está formado por las aportaciones de capital y/o de especie de los
accionistas. Estas aportaciones por parte de los accionistas son ·generalmente motivadas
por cualquiera de las siguientes·razones:

• Percepción de dividendos.
• Especulación, es decir, las acciones son compradas con la intención de venderlas
posteriormente y obtener una fuerte utilidad en la venta.
• Obtención de fuente de trabajo, esto es, con la adquisición de acciones comunes
se puede aspirar a un puesto (consejero, asesor, etc.) con el cual se obtendría un'
sobre-sueldo y parte de los gastos personales del accionista serían absorbidos por
el negocio.

También, los accionistas esperan en estas inversiones, además de un rendimiento


libre de riesgo, una prima por el riesgo del negocio. Es precisamente esta incertidumbre
con respecto al futuro del negocio lo que dificulta el cómputo del costo del capital común,
A�úones comunes 195

el cual algunos autores lo han definido como "El rendimiento requerido por los accionistas
comunes", o bien como "El rendimiento mínimo que la compañía debe garantizar a fm
de que el valor de mercado de las acciones permanezca inalterable.

Como se puede advertir, el costo de las acciones comunes es uno de los más difíciles
de evaluar. Tal dificultad se debe precisamente al hecho de no poder pronosticar con
exactitud los dividendos que en el futuro la empresa pagaría a sus accionistas. No obstante
estas dificultades, se han desarrollado algunos métodos para evaluar el costo de esta alter­
nativa de fmanciámiento. Entre estos métodos podemos mencionar aquél que considera
que los dividendos futuros son conocidos y crecen a una razón constante "g". Con esta
suposición, el flujo de efectivo para la empresa que resulta de una emisión de acciones
comunes, és como sigue:

P =lB - GT .!!>

1 2 3 j

D
D(l + g)
2
D(l + g)
D(l +
g)i-1

donde

D = Dividendo neto del primer período.


g = Razón de crecimiento del dividendo por período.

. de impuestos de esta fuente, es la tasa de interés


y el costo antes (Kac ) que satisface la
ecuación:

00 i· l
¿ D(l +g)
p -
i
o (10.24)
j= 1 (1 +K
a e)

y resolviendo la ecuación anterior encontramos que:

Ka e Q + g
p

Por otra parte, como los gastos totales que origina la emisión son deducibles, el
costo después de impuestos de esta fuente, es la tasa de interés
. •
(K'ac ) que satisface la
ecuación:
196 Costo de capital

D(l +g)i-1
00

lB- GT(1- t) - � o (10.25) .

j = 1 (1 +K'
ae
)i

y resolviendo la ecuación anterior encontrarnos que:.

+
K'
a
c = D/(lB- GT(1- t)) g

Finalmente, como esta fuente de fmanciarniento es de largo plazo, el costo después


de impuestos considerando una tasa de inflación promedio por período de i¡, se· obten­
dría al resolver la ecuación:

+ g)i-1 /(1 + ¡_)i


00
D(I
lB- GT(1- t) � o (10.26)
j=1
(1 + K'a e )i

y la tasa de interés que satisface la ecuación anterior es:

D/(1 + i¡) g - i¡
K' +
ae
(lB- GT(1- t) ) (1 + i.)
l

Para aclarar la aplicación de esta última ecuación, suponga que una empresa ha emitido
acciones comunes por valor de $1,000,000. Tal emisión originó gastos totales del orden
de $50,000. La empresa espera repartir en el primer año $200,000 en dividendos, los cua­
les se espera que crezcan a una razón del 5%. Además, la empresa ha pronosticado que la
inflación promedio en los próximos años será de 15% anual. Por último, la tasa de im­
puestos de esta empresa es de SO%.
Para la información anterior, la aplicación de la ecuación (10.28) arroja un valor
ParaK' de:
ae

200,000/(1.15) + (.05- .15)


K'
ae
9.14%
(975,000) (1.15)

Por último, antes de terminar el inciso conviene mencionar que, además del método ex­
plicado, se han desarrollado otros métodos para medir el costo del capital común tales
como: Simulación del rendimiento obtenido por el accionista y razón de utilidad a capital
contable. Sin embargo, estos métodos al igual que el anteriormente explicado, implican
pronosticar una serie de eventos futuros (precios por acción, utilidades, etc.) cuyo grado
de seguridad es muy relativo.

10.7 UTILIDADES RETENIDAS

Las utilidades retenidas son recursos generados internamente por la empresa. Este
hecho ha originado que muchas empresas consideren su costo erróneamente como cero.
Costo ponderado del capital 197

Sin embargo al evaluar el costo de estos recursos debemos considerar los posibles usos
que éstos pueden tener como son: ser reinvertidos en la empresa, o ser repartidos a los ac­
cionistas. Para el primer caso, se espera que el rendimiento obtenido sea e! mismo que el
del capital común, ya que para el accionista representan una inversión similar.
Para el segundo caso, el costo de las utilidades retenidas puede ser considerado
como un costo de oportunidad el cual está representado por el rendimiento que podría
lograr el accionista al haber invertido el dividendo no recibido en otra alternativa de inver-·
sión. Si este fuere el caso, el costo de las utilidades retenidas se podría encontrar con la
expresión:

K
ur
R(l-t) (1-c) (10.27)

donde:

R = Rendimiento bruto obtenido.


t = Tasa marginal de impuestos del accionista.
e = Comisiones (expresadas en porcentaje).

La idea anterior se basa en el supuesto de que si la compañía no puede generar oportuni­


dades de inversión atractivas para sus accionistas, éstos podrían encontrar otros proyectos
para invertir con el mismo grado de riesgo y con un rendimiento mayor.
Por las dificultades obvias que esta segunda alternativa de cálculo implica, la prác­
tica común es considerar el costo de las utilidades retenidas, igual al del capital común.

10.8 COSTO PONDERADO DEL CAPITAL

Una vez que hemos determinado el costo individual de cada una de las diferentes
fuentes de financiamiento (externas e internas) que forman el capital de la empresa, po­
demos proceder a calcular el costo ponderado del capital. Ese cálculo se puede hacer sobre
bases históricas, sin embargo, el pasivo y el capital contable actual de la empresa ya se
encuentran invertidos, por lo cual evaluar su costo sería irrelevante. Lo que vale la pena
es determinar el costo ponderado de las diferentes fuentes que se van a captar en el fu­
turo y compararlo con el rendimiento esperado de los proyectos de inversión que se tienen
en cartera. Si dichos proyectos de inversión generan un rendimiento mayor al costo pro­
medio ponderado del capital, el precio de mercado de la acción aumentará.
·Conociendo las fuentes de fmanciarniento que se van a captar, sus costos después
de impuestos y el porcentaje que cada una representa del total obtenido, entonces, el
costo ponderado de capital vendría dado por la expresión:

n
K :¿ K¡X¡ (10.28)
i= 1

donde:

K = Costo promedio ponderado del capital.


K¡ = Costo después de impuestos de la fuente i.
198 Costo de capital

X¡ = Porcentaje que la fuente i representa del totai de fondos próximos a recabarse.


n = Número de alternativas de financiamiento próximas a obtenerse.

Para finalizar este capítulo se explica cómo el costo ponderado del capital es evaluado. Pa­
ra esto, suponga que una empresa piensa obtener fondos a través de un préstamo banca­
rio, una emisión de obligaciones y otra de acciones comunes. Además, para que la empresa
mantenga una estructura financiera 1: 1 se ha pensado en solicitar un préstamo bancario.
por $25,000, emitir obligaciones por $25,000 y finalmente emitir acciones comunes por
valor de $50,000. El costo después de impuestos de estas fuentes de financiamiento son
de: 10%, 11% y 15% respectivamente.
Para la información anterior, la aplicación de la ecuación (10.28) produce un valor
para el costo p_onderado del capital de 12.75% (ver tabla 10.12). Lo anterior significa que
todos los proyectos que se van a emprender utilizando parte del capital obtenido a través
de estas fuentes, d�berán tener un rendimiento mayor al costo ponderado de las mismás.

TABLA 10-12. Costo ponderado del capital

Cantidad Proporción Costo


obtenida con respecto después de Costo
por fuente al total impuestos ponderado

Préstamo bancario $ 25,000 25% .10 2.50


Obligaciones 25,000 25 .11 2.75
Acciones comunes 50.000 50 .15 7.50
$100,000 12.75%

10.9 CONCLUSIONES

A lo.largo de este capítulo se ha explicado la forma de evaluar el costo de las dife­


rentes fuentes de financiamiento (externas e internas) que la empresa utiliza para financiar
sus proyectos de inversión. Sin embargo, el punto más importante de este capítulo es com­
prender que un proyecto de inversión debe ser aceptado si su tasa interna de rendimiento
supera el costo ponderado del capital utilizado para emprenderlo. Otra cuestión muy
importante a enfatizar, es el hecho de que el conocimiento del costo de las diferentes al­
ternativas de fmanciamiento a las cuales una empresa tiene acceso, permite tomar mejores
decisiones en cuanto a estructuras financieras, puesto que es obvio que el problema de
seleccionar la fuente de fmanciamiento más adecuada debe ser resuelto independiente­
mente de la utilización que se les den a los fondos obtenidos.
Comprender con exactitud el costo que cada fuente de fmanciamiento implica, per­
mite también en algunas ocasiones substituir una fuente por otra, por ejemplo, si nos
percatamos que el costo de no aprovechar un descuento es demasiado alto, entonces, vale
la pena preguntarnos cuál sería el costo de un préstamo que cubriese el saldo promedio
que normalmente se tienen con los proveedores. Si el costo del préstamo es menor, sigru ­
fica que en lo sucesivo se deberían pedir préstamos y aprovechar siempre los descuentos
por pronto pago.
Problemas 199

·También, de este capítulo se puede concluir que la mejor forma de fmanciarse siem­
pre será con pasivo, puesto que los intereses son deducibles. Además, si los pasivos se
captan a tasas fijas y en ambientes inflacionarios, entonces el costo de esta fuente se reduce
considerablemente. Por otra parte, es bien sabido que los dividendos no son deducibles,
además, generalmente éstos crecen de acuerdo a las tasas de inflación prevalecientes. Lo
an\erior origina que el costo de las fuentes internas de la empresa sea generalmente supe­
rior al costo de las fuentes externas. Sin embargo, a pesar de saber que el pasivo es más
barato que el capital contable, una empresa no puede aumentar en forma desmedida su
nivel de pasivo, ya que éste debe ser regulado de acuerdo a su liquidez y capacidad de
endeudamiento.
Finalmente, es importante resaltar el hecho de que si bien la inflación castiga enor­
memente "los méritos económicos y fmancieros de un proyecto de inversión, también
disminuye considerablemente el costo real de las fuentes de fmanciamiento de largo plazo,
es decir, si un proyecto es fmanciado con un crédito hipotecario en una época en la cual
la tasa de inflación promedio anual es mayor que el costo anual fijo pactado para este
préstamo, entonces, el costo real de esta alternativa de fmanciamiento es negativa. Bajo
este supuesto el proyecto deberá ser aceptado si su tasa interna de rendimiento es positiva.

PROBLEMAS

10.1. Los términos de venta de un proveedor para un producto con valor de $1,000 son:
1) 2% de descuento por pronto pago si la factura es liquidada dentro de los 1 O días
siguientes a la fecha de compra, ó 2) el neto si se paga a treinta días. ¿Cuál es el
interés efectivo anual de no aprovechar el descuento?
10.2. Una persona ha solicitado un préstamo bancario directo a seis meses por la can­
tidad de $100,000. La institución bancaria exige un interés de 1% mensual simple
pagado anticipadamente, y los gastos bancarios incurridos en la captación de este
préstamo son de $10,000. ¿Cuál es el interés efectivo anual que pagaría esta per­
sona si acepta el préstamo?
10.3. Una empresa ha solicitado un préstamo bancario directo a seis meses por la canti­
dad de un inillón de pesos. La institución bancaria exige: una reciprocidad del 10%,
intereses al 1.5% mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por
$50,000. ¿Cuál-es el interés efectivo anual que pagaría esta empresa si acepta el
préstamo?
10.4. La compañía W ha emitido $20,000,000 en obligaciones al 22% anual con venci­
miento a cinco años. Los gastos de emisión se estiman en $1,000,000. Si la tasa de
impuestos es de 50%, y la inflación en los próximos años es 20%, ¿cuál es el costo
de esta fuente de fmanciarniento sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
10.5. La compañía X ha obtenido un préstamo de $50 millones a 5 años de una institu­
ción bancaria del país, la cual le cobrará el 20% sobre saldos insolutos. También,
considere que la obtención de tal préstamo le ocasionó a la empresa gastos del or­
den de $2,000,000. Si la tasa de impuestos es de 50%, y la inflación promedio
anual en los próximos años es de 18%, ¿cuál es el costo de este pasivo a largo plazo
sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
1 O .6. Una empresa ha solicitado un préstamo de $40 millones a una institución bancaria
del país a un plazo de 10 años. Además, la gerencia de planeación estratégica de
esta empresa estima que la inflación en los próximos 3 años será de 15%, en los
200 Costo de capital
·

3 años subsigUientes será .de 18%, y en los últimos 4 años se estima que será de .
22%. Por otra parte, la gerencia de planeacion considera que la institución ban­
caria pensando en las s de inflación que van a prevalecer en el futuro, cobrará

.____ ..... ---


intereses de 20% en los tres primeros años, de 25% en los siguientes 3 años y
- -

en los últimos cuatro años� Sí ra captación de este pasivo le originó a la empresa


8%

gastos del orden de $1,500,000, y la tasa de impuestos es de 50%, ¿cuál sería el.
costo real de esta fuente de fmanciamiento?
10.7. Una empresa ha solicitado un préstamo a una institución bancaria de los Estados
Unidos. La magnitud del préstamo es de $5 millones de dólares, el plazo para pa­
garlo es 10 años, y la tasa de interés es de 12% sobre sal�os. Además, esta empresa
estima que la paridad en el año t puede ser obtenida de acuerdo a la siguiente ex­
presión:.

t
1T (1 +INM.)
J
J = 1
p p y P0 23 pesos
t o
= =

t
1T (1 +INUSA¡ )
j = 1

donde:

INM¡ = tasa de inflación en México para el año j.


INUSA¡ = tasa de inflación en Estados Unidos para el año j.

Si las tasas de inflación en México y Estados Unidos para los próximos 1O años son:

Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

México 15 18 20 22 25 28 30 35 40 50

U.S.A. 8 10 12 f4 16 18 20 22 24 25

Los gastos que origina la obtención del préstamo son de dos millones de pesos y
la tasa de impuestos es de 50% , ¿cuál es el costo real de este pasivo de largo plazo
en moneda extranjera?

(
u\
10.8. esolver el problema anterior suponiendo que las tasas de interés que cobra la
stitución bancaria en los próximos 1o años son:

Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Tasa de interés 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
-----

Problemas 201

10.9. La compañía X desea establecer un contrato de arrendamiento de un activo que


tiene un precio de mercado de $500,000 y una vida fiscal de 5 años. El plazo del
co!ltrato es de 5 años y la renta anual es de $220,000. Además, en el contrato se
estipula que la compañía X comprará el activo al fmal del año 5 a un precio de
$30,000. Si los gastos de apertura de crédito son de $5,000, la tasa de impuestos
es de 50%' y la inflación promedio anual de los próximos años es de 15%' ¿cuál es
el costo de este arrendamiento sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
10.10. La compañía Z desea establecer un contrato de arrendamiento de un activo que
tiene un precio de mercado de $3,000,000 y una vida fiscal de 5 años. El plazo del
contrato es de 3 años y la renta anual es de $1,400,000. Además, en el contrato
se establece que la compañía Z a¡lquirirá el activo al término del plazo del con­
trató a un precio de $100,000. Si los gastos de apertura de crédito son de $30,000,
la tasa de impuestos es de 50%, y la inflación promedio anual en los próximos
años es de 20%, ¿cuál es el costo de este arrendamiento sin considerar y tomando
en cuenta la inflación. (Asuma una TREMA del 25%)
10.11. Cierta empresa ha emitido acciones preferentes por valor de $15,000,000 y los
gastos de emisión incurridos fueron de $750,000. Si el dividendo es un 20% del 1;_ X. VrY\ d\
·
,

valor nominal de la acción (considere que siempre se reparte), la tasa de iinpuestos


es de 50%, y la inflación promedio anual de los próximos años es de 15%, ¿cuál es
el costo ql,le esta emisión representa para la empresa?
10.12. Cierta empresa ha emitido acciones comunes por valor de $10,000,000. Tal emi­
sión originó gastos totales del orden de $600,000. Esta empresa espera repartir en
el primer año $1,800,000 en dividendos, los cuales se espera que crezcan a una ra­
zón anual d /8-oTo) Si la tasa de impuestos es de 50%, y la inflación promedio anual
de los próxJna{años es de { �o , ¿cuál es el costo que para la empresa representa
esta emisión de acciones coW s?
10.13. La compañía "B" con el propósito de fmanciar la gran cantidad de propuestas de
inversión que actualmente se están analizando, ha decidido incrementar el pasivo
y el capital contable en una proporción de 1: l . Para este propósito la compañía
"B" ha solicitado un préstamo por $5,000,000, ha emitido obligaciones por valor
de $5,000,000 y fmalmente ha emitido acciones comunes por valor de $10,000,000.
Si los costos después de impuestos de estas fuentes de financiamiento son de 12%,
14% y. 20% respectivamente, ¿cuál es el rendimiento mínimo que los proyectos
que se están analizando deben rendir p�ra que se justifique el empleo del capital
para adoptarlos?
Apéndice "A" al capítulo 10

Amortización creciente,
un nuevo método de amortización
Análisis comparativo de los métodos de amortización 205

A.lO.l INTRODUCCION

En la actualidad, la gran mayoría de las organizadones públicas y privadas atravie­


san por graves problemas de liquidez. Este problema se debe principalmente a la crisis
económica que vive el país y que ha traído consigo una baja significativa en la demanda
agregada. Si a lo anterior se añade que esta crisis sorprendió a la mayoría de las organiza­
ciones con altos endeudamientos en moneda nacional y extranjera, entonces se compre'n­
de por qué ahora las empresas enfrentan problemas fmancieros tan serios.
Conscientes de la problemática anterior, el Gobierno Federal a través del Banco de
México, ha instrumentado una serie de procedimientos tendientes a aliviar el problema
de liquidez de las empresas. El primer sistema que se creó fue FICORCA (Fideicomiso de
. cobertura de riesgos cambiarios), y ahora la mayoría de los créditos que otorga FONEI,
pueden ser amortizados en forma creciente, al igual que fueron estructurados los créditos
en moneda extranjera mediante dicho fideicomiso. La clave de esto's nuevos sistemas de
amortización creciente que otorga FONEI, está en adecuar de mejor manera las eroga­ •
ciones del deudor a su capacidad de pago, evitando con ello que dichas erogaciones se re­
carguen, en términos reales, en la primera etapa de vida del crédito, lo cual normalmente
ocurre con los procedimientos tradicionales de amortización.
El presente apéndice, por consiguiente, tiene como objetivo principal hacer un aná­
lisis comparativo de los procedimientos tradicionales de amortización, con el nuevo mé­
todo de amortización creciente.

A.l0.2 ANALISIS COMPARATIVO DE LOS METODOS


TRADICIONALES DE AMORTIZACION

En el presente inciso se analizan en forma comparativa los métodos de amortización


que actualmente se usan con más frecuencia. En este punto en particular se hará énfasis
en los flujos de efectivós que resultan con cada uno de los métodos, así como en el com­
portamiento que se tendrá en Jos saldos del crédito al utilizar diferentes formas de amor­
tización.
Para propósitos del análisis comparativo, se considera que se ha obtenido un cré­
dito de $1 ,000 a una tasa del 60% anual y a un plazo de ocho años; y para entender la
derivación matemática del flujo de efectivo que resulta en cada tipo de amortización, a
continuación se explica el significado de cada una de las variahles que serán utilizadas:

P = Valor del crédito.

Ax = Valor de la amortización anual del año x.


n = Plazo del crédito.
i = Tasa de interés anual. \

Sx = Saldo del crédito al fmal del añG x.


Ix = Incremento del saldo del crédito en el año x.

A.l0.2.1 Flujo de efectivo cuando la amortización es constante

Si el crédito que se menciona en el párrafo anterior se amortiza en cantidades igua­


les cada año, el valor de la amortización vendría dado por la siguiente fórmula:

Ax = P
( i (1 + i)n ¡ Para x = 1 , 2, .. . . .n
(l+i)-1
n
'

206 Apéndice A al capítulo 1O

Por consiguiente, el saldo del crédito al final del año x sería como se muestra a C<'ln­
tinuación (ver tabla A.lO.l):

Sx �P (! +¡if- ¡ (!+ •)"+(x-•l


(1 + i)n -1
i(I i)n +2
+

i (1 + i) n -1
i (1 + i)n+l
(1 + i)n -1

i (1 + i)n
(1 + i)n -1 l
Es evidente que este saldo al final del año n, debe ser cero. Lo anterior se demuestra
en el apéndice 1, al fmal de este apéndice.
Si aplicamos las fórmulas presentadas en la tabla A.lO.l al ejemplo antes mencio­
_9-
nado se obtienen los resulta os que aparecen en la tabla A.l0.2.
r:
' ¡

1 TABLA A.10.2. Flujo de efectivo cuando la amortización es constante.

t 1
Saldo del
crédito al '

Saldo del Saldo del final del año


crédito al crédito al Amortización después de
principio intereses final al final deducir la
Año del año devengados del año del año amortización

1 $l,QOO.OO $600.00 $1,600.00 $614.30 $985.70


2 985.70 591.42 1,577.12 614.30 962.82
¡
'

r 3 962.82 577.69 1,540.51 614.30 926.21


1 4 926.21 555.73 1,481.94 614.30 867.64

ll ...
5
6
867.64
773.92
520.58
464.35
1,388.22
1,238.27
614.30
614.30
773.92
623.97
7 623.97 374.38 998.35 614.30 . 384.05
8 384·.05 230.43 614.30 614.30 o

A.l0.2.2 Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes


iguales y los intereses son sobre saldos insolutos

Si en el crédito en mención, se amortiza su capital en partes iguales, y los intere­


ses son sobre saldos insolutos, �ntonces la amortización del año x se calcularía con la si­
guiente fórmula:

Ax��+P{!- (x ;;- 1 ) �
Así, el .saldo del crédito al final del año x sería como se muestra a continuación (ver
tabla A.l0.3):
X
sx =Po- n)
TABLA A.10.3. Flujo de efectivo cuando el capital se .amortiza en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
. .
---
Saldo del crédito
al final del año
Saldo del crédito al Intereses
• Saldo del crédito al Amortización después de deducir
Año principio del año #vengados final del año al final del año la amortización
:t..
1
:::r

1 p P¡ p (1 !.+pi
;;e:·
1:1.
+ i) p (1- -)
n n
C'\
<;:)

1 1 .
.g
2 P(l-·-) P(l-l)i P(l - l)( l + i)
p
- + P( l - -) z p (1- -)
2
�::t.
. n n n n n n
. �
. �
1) (x - 1 )
X p(1 - (x -J2) p (1 _ (x - ) i p(1 - (x - 1) ) (1 + i) !_ + p (1 )i P(l- -)
X . S'
..
n
_

n n n n �
. .
n

. �-
Q
.

n p(1 - (n -1)) P(l-.Q!_


-1)
)i p (1 - (n - 1) ) (1 !_ + P (1 (n - 1)
)i P(l--)=0
n a ,

+ i)
n n . . n n
_

n n

- -- - ----- --- - <;:)

a
. -- -� ----L-

�·
Q;
:::1
N
e
....,¡

,.
208 Apéndice A al capítulo 1 O

Si se aplican las fórmulas presentadas en la tabla A.10.3 a los datos presentados en


el ejemplo anterior, se obtienen los resultados que aparecen en la tabla A.l0.4.

TABLA A.10.4. Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes iguales y los in­
tereses son sobre saldos insolutos.

Saldo del
crédito al
Saldo del Saldo del final de(año
crédito al crédito al Amortización después de
principio Intereses final al final deducir la
Año. del año devengados del año del año amo rtización

1 $1,000.00 $600.00 $1,600.00 $725.00 $875.00


2 875.00 525.00 1,400.00 650.00· 750.00
3 750.00 450.00 1,200.00 575.00 625.00
4 625.00 375.00 1,000.00 500.00 500.00
S 500.00 300.00 800.00 425.00 375.00
6 375.00 225.00 600.00 350.00 250.00
7 250.00 150.00 400.00 275.00 125.00
8 125.00 75.00 200.00 200.00 o

A.l0.2.3 Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma


creciente, pero con valor presente constante

Las formas de amortización que se presentan en los dos párrafos anteriores, _son las
tradicionalmente utilizadas. Sin embargo, recientemente a raíz del FICORCA surgió una
nueva forma de amortización, cuya característica principal es que el valor presente de to­
das las amortizaciones que se harán para saldar el crédito, es constante.
Si el crédito del ejemplo que se ha venido utilizando se amortiza de acuerdo con
este nuevo procedimiento, entonces la amortización del año x vendría dada por la siguien­
te fórmula:

Ax = * (1 + i)x

Y el valor presente de la amortización A vendría dado por:


x

VP == � (1 + i)x /(1 + i)x * =

Lo anterior significa que el valor presente de cualquier amortización que se haga en


el futuro seráP/n.
·
Para este nuevo sistema de amortización, el saldo del crédito al fmal del año x sería
como se muestra a continuaciÓn (ver tabla A.10.5):

Sx =P(I + i)x (1- �)


TABLA A.lO.S. Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma creciente pero con valor presente constante

Saldo del crédito


al final del año
Saldo del crédito al Intereses Saldo del crédito al Amortización después de deducir
Alfo principio del alfo devengados final del alfo al final del año la amortización

::S
P¡ p (1+i) !. P(1+i)(1- ..!_) -
Q,
n (1+i)
p
n ¡¡;·
t;·
("¡
e
3
2 P(l+i)(l-1.
n
) p(1+i)(1 - l.)
n
i P(1+i)2(1-..!.
n
) !.(J=i) 2 P(1+i)2 (1-l) �
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X P(1+i)X-l (1-�) P(1+rY-1 (1-�) i p (1+i)x (1 - (x;;1)) !.,(1 +i )x
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n n
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3
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n P(1 +i)n-J (1- ( -12) PÚ+i)n-l (1- ..0...=..!l) i P(1+i)n (1-� ) !. (1 +i)n P(1 +i)n (1- !J.)= O �
n n n n n
§-
..

Q
3
e
..

) �
5�
::S


Q
-.e
21 O Apéndice A al capítulo 1 O

Y puesto que la cantidad amortizada en las etapas iniciales del crédito es inferior
a los intereses devengados, el saldo del crédito en estas primeras etapas aumentaría. En
particular, el aumento del saldo del crédito en los primeros años y la reducción de dicho
saldo en los últimos, se obtendría con la_ siguiente fórmula:

.. ,

J
x = P (i + i)x-' i i - � (1 + xi) ]
Si se áplican las fórmulas presentadas en la tabla A .1 O .5, a los datos del ejemplo ci­
tado, se obtienen los resultados que se muestran en la tabla A.l0.6.

TABLA A.10.6. Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma creciente pero con
valor presente constante.

Saldo del
crédito al
Saldo del Saldo del final del año
crédito al crédito al Amortización después de
principio Intereses final al final deducir la
Año del año devengados del año del año amortización
1

1 $1,000.00 $ 600.00 $1,600.00 $ 200.00 $1,400.00


u 2
3
1,400.00
1,920.00
840.00
1,152.00
2,240.00
3,072.00
320.00
512.00
1,920.00
2,560.00
4 2,560.00 1,536.00 4,096.00 819.20 3,276.80
S 3,276.80 1,966.08 5,242.88 1,310.72 3,932.16
6 3,932.16 2,359.29 6,291.45 2,097.15 4,194.30
7 4,194.30 2,516.58 6,710.88 3,355.44 �
3,335.00
8 3,355.44 2,013.26 5,368.71) 5,368.70 o

A.l0.2.4 Comparación de los flujos de efectivo que resultan con cada


forma de amortización

Los tres métodos de amortización son presentados en forma gráfica en las figuras
A.IO.l y A.lO.i. Por ejemplo, en la figura A.lO.l se muestra la amortización anual que
resulta en cada método de amortización y la figura A.10.2 muestra el saldo del crédito
al final del año. En estas gráficas se puede observar cómo el nuevo método de amortiza­
ción creciente tiene un comportamiento totalmente distinto al de los métodos tradicio­
nalmente usados. Este nuevo comportamiento representa para el nuevo método en cues­
tión una serie de ventajas y desvent�jas:

Ventajas: Entre las ventajas que ofrece el método de amortización creciente, se pue­
den mencionar las siguientes: 1) Libera una gran cantidad de flujo de efectivo en los
primeros años de vida del crédito, lo cual garantiza la buena marcha del negocio en
sus inicios, 2) Se mejoran los índices fmancieros de liquidez, puesto que el exceden­
te de efectivo que resulta de los intereses no liquidados normalmente aumenta los
niveles de activo circulante de la empresa (los intereses no liquidados se convierten
en pasivos de largo plazo). y 3) Puesto que las amortizaciones son pequeñas en los
primeros añ�, el índice de cobertura se mejora significativamente.
Amortización

Amortización creciente

5,000 - -- - - Amortización constante

-- -- - Amortización constante de capital


e interés sobre saldos

4,000


:::!
2.:
o::·
o::·
3,000 !")
Q


a
�-
2,000

Q
..

;:¡
(11,
o
1,000 �
..


1::1

-
;:¡
Q
-- ----- - ...
- --

Año
il·

2 3 4 5 6 7 8 s�
:::!

N
....
FIGURA A.lO.l. Amortización anual de lo\ tres métodos de amortización. ....
¡...)
Saldo del crédito ,_.
¡...)

;¡,.
�-
4,000 ::S
S.
(')'

;¡,.
Q
-
(')

3,000
ª'
CS'
.....
e

Amortización creciente

2,000 ------ A m ortización constante

1,000 - ----
-
-
- --
- -----�·

- ........ -- .......
----- -- --
- .....
--
- .......
.....
-- .....
-------
-

Año
2 4 5 6 7 8

FIGURA A.10.2. Saldo del crédito para los tres métodos de amortización.
Costo después de impuestos' 213

Desventajas: Las ventajas anteriores pueden ser contrarrestadas o eliminadas si


los excedentes del flujo de efectivo que se originan en las etapas iniciales del eré- ' '

dito, no son manejados en forma efectiva y rentable. Las desventajas que pueden
surgir �1 final de la vida del crédito son las siguientes: 1) El pasivo y los gastos finan-
cieros crecerán en forma excesiva, lo cual puede originar problemas de liquidez, y
2) La utilidad puede ser negativa.

A.10.3 COSTO DESPUES DE IMPUESTOS QUE SE OBTIENE CON


LOS DIFERENTES METODOS DE AMORTIZACION

En las secciones anteriores se hizo un análisis comparativo de los métodos tradicio­


nales de amortización con el nuevo método de amortización creciente. En este análisis
se enfatizaron las ventajas que el método de amortización creciente tiene sobre los de­
más. Sin embargo, existe otro factor que es necesario considerar en la comparación .de
es� s tip s de amortización. Este f ct r es el costo despué s de im
� � � �
_
�e resulta al
utiliZar diferentes formas de amortiZación. Este factor obviamente resulta mas relevante
y más objetivo al comparar y seleccionar la forma de amortizar un nuevo crédito. Por con­
siguiente, en esta sección se determinará, para cada tipo de amortización, el costo después
de impuestos del ejemplo planteado al principio de este apéndice.

A.l0.3.1 Costo después de i mpuestos cuando la amortización es


constante

Para determinar el costo después de impuestos cuando la amortización es constan­


te, es necesario hacer referencia a la tabla A.l0.2, donde se puede observar que la amor­
tización anual durante 8 años para saldar un crédito de $1,000.00 será de $614.30. La
diferencia entre esta cantidad y los intereses devengados que se muestran en la columna
dos de la tabla A.l0.2 es precisamente el abono a capital. Consecuentemente, con la amor­
tización del principal y los intereses devengados se podrá determinar el costo después de
impuestos. Esta información aparece en la tabla A.l0.7. Como se puede apreciar en esta
tabla, el costo después de impuestos que resulta con este tipo de amortización es de 30%.
Este costo, es la tasa de interés que reduce a cero el valor presente de la última columna
de la tabla A.10.7.

A.l0.3.2 Costo después de impuestos cuando�� capital se amortiza


en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos

Para este caso en particular, el capital se amortiza en parte iguales, es decir, en


$125.00 anuales y los intereses, por consiguiente, son sobre saldos insolutos. Los flujos
de efectivo para calcular el costo después de impuestos, se muestran en la tabla A.l0.8.
En esta tabla se puede apreciar que la tasa de interés que reduce a cero el valor presente
de la última columna es de 30%. Consecuentemente, al igual que en el caso anterior el
costo después de impuestos resulta el mismo, como era de esperarse.
214 Apéndice A al capítulo 1 O

TABLA A.10.7. Costo después de impuestos del crédito, si la amortización es constante.

Flujo de
efectivo antes Flujo de
de impuestos Cantidad Aho"o en efectivo después
Año Capital Intereses deducible impuestos de impuestos

o 1,000.00 1,000.00
1 -14.30 -600.00 -600.00 300.00 -314.30
2 -22.90 -591.42 -591.42 295.71 -318.59
3 -36.60 -577.69 -577.69 288.84 -325.46
4 -58.60 -555.73 -555.73 277.86 -336.44
5 -93.70 -520.58 -520.58 260.29 -354.01
6 - 149.90 -464.35 -464.35 232.17 -382.13
7 - 23 9..92 -374.38 -374.38 187.19 -427.11
8 - 38J.87 -230.43 -230.43 115.21 -499.09

""'

• COSTO REAL = 30%

,
�·
.. A.l0.3.3 Costo después de impue s�
fonna creciente pero con valor presente constante
n es en

Cuando la amortización es en forma creciente pero con valor presente constante, el


flujo de efectivo que resulta al saldar el crédito en cuestión, se muestra en la tabla A.l0.6.
·En esta tabla se puede observar que en el primer año, por ejemplo, la amortización de
$200.00 es menor a los intereses generados de $600.00, y en consecuencia, el pasivo aumen-
tará en $400.00. Sin embargo, se podrán deducir en el primer año de vida del crédito los
intereses por valor de $600.00. Toda esta información aparece en la tabla A.l0.9. Para el
1� aijo 2 (ver tabla A.l0.6) la amortización es de $320.00 y los intereses devengados son de
$840.00, por lo que el pasivo aumenta $520.00 y la cantidad a deducir será $840.00 (ver
- tabla A.10.9).
"

TABLA A.10.8. Costo después de impuestos del crédito, si el capital se amortiza en partes
iguales y los intereses son sobre saldos insolutos.

Flujo de
efectivo antes Flujo de
de impuestos Cantidad Aho"o en efectivo después
Año Capital Intereses deducible impuestos de impuestos

o 1,000.00 1,000.00
1 -125.00 -600.00 -600.00 300.00 -425.00
2 -125.00 -525.00 -525.00 262.50 -387.50
3 -125.00 -450.00 -450.00 225.00 -350.00
4 -125.00 -375.00 -375.00 187.50 -312.50
5 -125.00 -300.00 -300.00 150.00 -275.00
6 -125.00 -225.00 -225.00 112.50 -237.50
7 -125.00 -150.00 -150.00 75.00 -200.00
8 -125.00 - 75.00 - 75.00 37.50 -162.50

COSTO REAL = 30%


Costo después de impuestos 215

Con base en lo anterior, se puede observar en la tabla A.10.9 que en los primeros 6
años de vida del crédito, el pasivo aumenta hasta un valor de $4,194.3 (ver tabla A.10.6),
cantidad que es amortizada en los años 7 y 8. Por otra parte, la cantidad que aparece co­
mo deducible en la tabla A.l0.9, es la columna 2 de la tabla A.l0.6. Finalmente, la tasa
de interés que reduce a cero el vaior presente de la última columna es 11.9%. Como se
p\lede observar, el costo después de impuestos que resulta con esta forma de amortiza­
ción, es mucho menor al obtenido en los dos casos anteriores. La explicación de esta
diferencia en los costos, se basa en que en la última forma de amortización se deducen
la totalidad de los intereses devengados, aunque no sean desembolsados.

A.l0.4 COSTO DESPUES DE IMPUESTOS QUE SE OBTIENE EN


LOS DIFERENTES METODOS DE AMORTIZACION, AL
CONSIDERAR LA INFLACION. /

En las tablas A.10.10, A.lO.ll y A.1 0. 12 se muestra el costo después de impuestos
que se obtiene con los diferentes métodos de amortización, al considerar una inflación
anual de 60%. El costo real que resulta en los dos casos de amortizacion tradicional es
de - 18.75%, y en cambio, con amortización creciente, el costo real que resulta es de
- 30.03%. Se observa que la ventaja obtenida en costo con el método de amortización·
creciente se mantiene, así se considere o no la inflación. Más específicamente, )a ventaja
sin considerar inflación es de 18.1%, y considerándola es de 11.28%.

TABLA A.I0.9. Costo después de impuestos del crédito, si las amortizaciones son crecien­
tes c on valor pre8ente constante.

Flujo de
efectivo antes Flujo de
de impuestos Cantidad Aho"o en efectivo después
Año Capital Intereses* deducible impuestos de impuestos

o 1,000.00 1,000.00
1 400.00 -200.00 -600.00 300.00 500.00
2 520.00 -320.00 -840.00 420.00 620.00
3 640.00 -512.00 -1,152.00 576.00 704.00
4 716.80 -819.20 -1,536.00 768.00 665.60
5 655.36 -1,310.72 -1,966.08 983.04 327.68
6 262.14 -2,097.15 -2,359.29 1,179.65 - 655.36
7 -838.86 -2,516.58 -2,516.58 1,258.29 -2,097.15
8 - 3,35 5.44 -2,013.26 -2,013.26 1,006.63 - 4,362.07

COSTO REAL = 11.9%

*Puesto que en los primeros seis años de vida del crédito la amortización es menor que los intereses
devengados, entonces, en esta columna aparecerá precisamente dicha amortización. En los años 7 y 8
la amortización ya es mayor que los intereses devengados, y por consiguiente, en esta columna apare- ·

cen dichos intereses.


216 Apéndice A al capítulo JO

TABLA A.lO.lO. Costo después de impuestos del crédito, si la amortización es const�nte


y se considera una inflación anual de 60%. ·

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo .
después de después de·
Flujo de efectivo ·impuestos impuestos
antes de impuestos Cantidad Ahorro en (pesos (pesos
Año Capital Intereses deducible impuestos comentes) constantes)

o 1,000.00 $1,000.00 $1,000.00


1 - 14.30 -600.00 -600.00 300.00 -314.30 -196.44
2 - 22.90 -591.42 -591.42 295.71 -318.59 -124.45
3 - 36.90 -517.69 -577.69 288.84 -325.46 - 1�:46
4 - 58.60 -555.73 -555.73 277.86 -336.44 - 51.34
5 - 93.70 -520.58 -520.58 260.29 -354.01 - 33.76
6 -149.90 -464.35 -464.35 232.17 -382.13 - 22.78
7 -239.92 -374.38 -374.38 187.19 -427.11 -
15.91
8 -383.87 -230.43 115.28 .
�- �.09
�230.43 �
=

COSTO REAL= - 18.75%

TABLA A.lO.ll. Costo después de impuestos del crédito, si el capital se amortiza en p ar­
tes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos y además se considera una inflación
anual de 60%.

Flujo de Flujo de
·efectivo efectivo
después de después de
Flujo de efectivo impuestos impuestos
antes (le impuestos Cantidad Ahorro en (pesos (fJeSOS
Año Capital Intereses deducible impuestos corrientes) constantes)

o $1,000.00 $1,000.00 $1,000.00


1 -125.00 -600.00 -600.00 300.00 -425.00 -265.63
2 -125.00 -525.00 -525.00 262.50 -387.50 - 151.37
3 -125.00 -450.00 -450.00 225.00 -350.00 - 85.45
4 -125.00 -375.00 -375.00 187.50 -312.50 - 47.68
5 -17.".00 -300.00 -300.00 150.00 -275.00 - 26.23
6 -125.00 -225.00 -225.00 112.50 -237.50 - 14.16
7 -125".00 -150.00 -150.00 75.00 -200.00 - 7.45
8" -125.00 - 75.00 - 75.00 37.50 -162.50 -
3.78

COSTO REAL=- 18.75%


<;onclusiones 217

TABLA A.l0.12. Costo después de impuestos del crédito, si las amortizaciones son cre­
cientes pero con valor presente constante, y además se considera una inflación anual de
60%.

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
después de después de
Flujo de efectivo impuestos impuestos
antes. de impuestos Cantidad Aho"o en (pesos (pesos
.Año Capital Intereses deducible impuestos corrientes) constantes)

o $ 1,000.00 $ 1,000.00 $ 1,000.00


1 400.00 - 200.00 - 600.00 300.00 500.00 312.50
'2 520.00 -
320.00 - 840.00 420.00 620.00 242.19
3 640.00 - ·512.00 -1,152.00 576.00 704.00 171.88
4 716.80 -
819.20 -1,536.00 768.00 665.60 101.56
5 655.36 -1,310.72 -1,966.08 983.04 327.68 31.25
6 262.14 -2,097.15 -2,359.29 1,179.65 -
655.36 -
39.06
7 -
838.86 -2,516.58 -2,516.58 1,258.29 -2,097.15 - 78.12
8 -3,355.44 - 2,013.26 -2,013.26 1,006.63 -4,362.07 - 101.56

COSTO REAL =- 30.03%

A.l 0.5 CONCLUSIONES

Del análisis presentado en las secciones anteriores, se puede concluir que el nuevo
sistema de amortización creciente que se utiliza en FICORCA y que en lo sucesivo se uti­
lizará �n la mayoría de los créditos otorgados por FONEI, es muy atractivo y viene a lle­
nar un hueco que se requería satisfacer para sacar adelante a las empresas existentes, y
asegurar la buena marcha de muchos de los negocios que se emprendan en lo sucesivo.
En resumen, se puede decir que el nuevo método de amortización creciente pre­
senta las siguientes ventajas: 1) Libera flujo de efectivo en las -primeras etapas de la vida
del crédito, 2) Se mejoran los índices fmancieros de liquidez y de cobertura de deuda y
3) La principal, el costo después de impuestos que se obtiene, es mucho menor al obte­
nido con los métodos tradicionales de amortización.
Además de las ventajas anteriores del nuevo método de amortización, conviene
mencionar las condiciones principales en las que FONEI otorga sus créditos, y que son:
1) Los intereses se cobran vencidos y no en forma anticipada como se realiza tradicional­
mente en la banca comercial, 2) No se cobra comisión por apertura de crédito, 3) No se
exige reciprocidad, 4) La diferencia que se cobra arriba de cpp es fija, y no revisable co­
mo normalmente se acostumbra en la banca comercial y 5) Las garantías físicas que se
exigen por el crédito son menores a las que la banca exige para otorgar el crédito. En
consecuencia, esta situación reduce aún más la tasa efectiva que resulta al utilizar un cré­
dito de FONEI.

Finalmente, es conveniente mencionar que este nuevo sistema de amortización aún


no se utiliza en forma generalizada. El principal obstáculo a vencer es la propia banca. Los
argumentos que se exponen son los siguientes: 1) Inmovilizaría una gran cantidad de re­
cursos si una gran parte de los créditos se otorgan con el nuevo esquema, 2) Puesto que
218 Apéndice A ol capítulo JO

ef capital de la deud� no se revalúa. se tendría una pérdida al momento de recuperarlo.


Obviamente, estos dos obstáculos pueden ser vencidos si se considera, para el primer caso,­
que no todos los créditos se cambiarían simultáneamente a amortización creciente. Esto
significa que si los créditos con el nuevo esquema se otorgan en forma paulatina, con el
paso del tiempo las amortizaciones de los créditos más antiguos podrán apoyar las peque­
ñas amortizaciones de los créditos más recientes, y con ello se eliminaría el problema de
liquidez de la banca. Con respecto al segundo punto, si bien es cierto que el negocio para
la banca no resulta tan atractivo con el nuevo esquema de pagos crecientes, también es
cierto que a través de estos nuevos esquemas, la banca podrá contnbuir en mayor medida
al desarrollo económico de las empresas y de nuestro país.

SALDO DEL CREDITO CUANDO LA AMORTIZACION DE CAPITAL


E INTERES ES CONSTANTE

� El objetivo de este apéndice es demostrar que:

lo:

� P
{ (1 + i)n _
i (1 + i)n+ (n _1)
(1 + i)n _1
i(l+i)n+2
(1 + i)n -1
i(1 +i)n+
(1 + i)n -1
1

}
·

i(1 + i)n
�o (1)
(1 + i)n 1 -

Por consiguiente, lo anterior se reduce a demostrar que:


1�
(1 i)n -1
{ (1 +i)n+ (n-') + · · · · (1 + i)"+' + (1 + i)"., +

}
... +

+ (1 + i)" � (1 + i)" (2)

Si se observa el lado izquierdo de la ecuación anterior, podemos detectar una progresión


geométrica de razón (1 + i). Consecuentemente, la suma de esta parte de la ecuación la
podemos obtener de acuerdo con el siguiente procedimiento:

S = (1 + i)n + (1 + i)n + 1 + ( i + i)n +2 + .... (1 + i)n+ (n -1) (3)

Si se multiplican ambos lados de esta ecuación por (1 + i) se obtiene:

S(1 +i) (1 + i)n+ 1 + (1 + i)n+ 2


= + (1 + i)n+ 3 + ·
· · · (1 + i)2n (4)

Si se resta la ecuación (3) de la (4) se obtiene:


Saldo del crédito 219

Si= (1 + i)2n -(1 + i)n = (1 + i)n { (1 + i)n -1 } (5)

S=
(1 + i)n
¡ (1 + i)n -1 ¡ (6)

Si se sustituye la ecuación (6) en (2) se obtiene:

(1 + i)n- 1
¡ (1 + i)n ¡ (1 + i)" - 1
11 � (1 + i)"

Lo cual es exactamente lo que se quería demostrar.


11
Efecto de· inflación en el rendimiento
de un proyecto y el costo de la fuente
utilizada para financiarlo

Recientemente se ha publicado gran cantidad de literatura acerca del impacto de la


inflación en el rendimiento de un proyecto de inversión. Sin embargo, en esta literatura
solamente se menciona la gran disminución que en el rendimiento de un proyecto origina
la inflación y no se enfatiza el hecho de que la inflación al mismo tiempo que dismin]Jye
el rendimiento del proyecto, disminuye considerablemente el costo real de las diferentes
fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa, llegando este costo a ser negativo en
situaciones en las que la inflación es excesivamente alta. Es por estas razones que el objetivo
del presente capítulo es mostrar un panorama completo de las dos caras de la moneda, es
decir, a través de una serie de ejemplos se va a señalar y enfatizar el impacto de �a inflación
en el rendimiento de un proyecto y en el costo de la fuente utilizada para fmanciarlo.
La idea principal que se pretende mostrar en este capítulo es la consistencia con la
que los proyectos de inversión deben ser evaluados. Por ejemplo, si una empresa no consi­
dera la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión, entonces, los ren­
dimientos probables de estos proyectos deben ser comparados con el valor nominal
de su costo marginal de capital, o bien lo cual es más recomendable, con un valor de
TREMA que sea mayor q�e este costo de capital. Por el contrario, si en una empresa
la inflación es considerada en la evaluación de nuevos proyectos de inversión, entonces, los
rendimientos esperados de estos proyectos deben ser comparados con el valor real de su
costo marginal de capital, o bien deberán compararse con un valor de TREMA en el cual se
considere el efecto positivo que la inflación tiene en el costo marginal del capital (so bre
todo, en los pasivos captados a largo plazo y a tasa fija).
También, es conveniente señalar que en la mayoría de las situaciones prácticas, las
empresas consideran la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión. Sin
embargo, estas mismas empresas normalmente comparan los rendimientos así obtenidos,
'
con el valor nominal de su costo marginal de capital. Obviamente, éon esta práctica se
tendería a rechazar una gran cantidad de proyectos que lejos de perjudicar, beneficirían la
situación fmanciera de la empresa.
·

Finalmente, conviene señalar que en los ejemplos que se presentarán posteriormente


en este capítulo, se supone que los proyectos de inversión van a ser fmanciados con un cré­
dito hipotecario de largo plazo y a tasa fija.

221
222 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto _

11.1 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO

La tasa interna de rendimiento (ver capítulo 5) como se le llama frecuentemente,


está defmida como la tasa de interés que reduce a cero el valor presente de una serie de
ingresos y egresos, es decir, la tasa interna de rendimiento de una propuesta de inversión
-
· ·

es aquella tasa de interés ( i*) que satisface la ecuación.

n st =O
� (11.1)
t = o (1+i*)t
--

donde St es el flujo de efectivo neto después de impuestos en el período t. Sin embargo,


la expresión anterior s6lo es válida cuando no existe inflación. En el caso de que exista
una tasa de inflación promedio anual de ( i 1), la ecuación anterior debe ser escrita en la
� forma siguiente.

n s't /(1 + i¡)t

,.
� =O (11.2)
t=o (1 + i*)t

Esta última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la ta­
�- sa de inflación es cero, entonces la ecuación (11.2) se transforma idéntica a la (11.1).

11.2 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL COSTO DE UN CREDITO


HIPOTECARIO

� El flujo de efectivo para la empresa que origina un crédito hipotecario (ver capítulo
t
... 10), es como sigue:
""

1 2 j

T···4
. ...

P/n+Pi(l/n)
P/n+Pi(l-(j-l)/n)
P/n+Pi(l-1/n)
P/n+Pi
donde:

P = magnitud del préstamo solicitado.


n = plazo concedido para pagar el préstamo (años).
i = tasa nominal de interés sobre saldos.

NOTA: St =F S� puesto que en S� se están considerando las tasas de inflación prevalecientes en la eco­
nomía nacional
Efecto de la inflación 223

y el costo antes de impue.stos de esta alternativa de fmanciamiento, sería la tasa de interés


·

(Kh) que satisface la ecuación:

n
Pi(l- (j -1)/n) + Pfn
P- L =O
j=t (1 +Kh)i (11.3)

y puesto que los intereses que origina el préstamo son deducibles, el costo después de im­
puestos de un crédito hipotecario, sería la tasa de interés (K' h) que satisface la ecuación:

11 Pi(1-(j-1)/n'j(1-t) + Pfn
P- L =O
j=t (1 + KÍz) ¡ (11.4)

Sin embargo, la expresión anterior es válida para situaciones en las cuales no exista infla­
ción. Para casos en los cuales existe una tasa de inflación promedio anual de (i¡) la expresión
anterior se transforma en:

n
P i(1-(j-1)/nX1- t) + P/n
P- L =O (11.5)
¡= 1 (1 + Kh y (1 +i¡)j

y al igual que para el rendimiento de un proyecto, cuando la tasa de inflación es cero,


esta ecuación se transforma idéntica a la (11.4).

11.3 EFECTO DE LA INFLACION EN LA ACEPTACION DE UN PROYECTO


DE INVERSION

En capítulos anteriores se explicó cómo la inflación afecta el rendimiento de un pro­


yecto (capítulo 9) y el costo real de un crédito hipotecario (capítulo 10). Sin embargo, el
rendimiento de un proyecto es menos afectado por la inflación que el costo de un crédito
hipotecario. Tal aseveración es válida puesto que en el proyecto de inversión, los flujos de
efectivo que el proyecto genera, están creciendo de acuerdo a las tasas de inflación pre­
valecientes en nuestra economía, y en cambio en el crédito hipotecario, los desembolsos
para la empresa ya están fijos (suponiendo que el préStamo se haya obtenido en moneda
nacional y a una tasa fija) desde el momento de pactar el préstamo.
Con el propósito de aclarar estas ideas, a continuación se resuelve un ejemplo numé­
rico: considere que una empresa planea emprender un proyecto de inversión, el cual requiere
de una inversión inicial de $100,000 y promete generar flujos de efectivo antes de deprecia­
ción e impuestos de $40,000 anuales. La vida útil de esta nueva inversión se estima en 5
años, al final de los cuales no habrá ninguna recuperación económica. También, considere
que la empresa utiliza depreciación en línea recta y paga impuestos a una tasa del SO%. Por
224 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto

otra parte, suponga que la empresa para lmancíar este proyecto de inversión, ha obtenido .
de una institución bancaria del país, un préstamo de $100,000 a 5 años y a una tasa del
20%anual sobre saldos.
Con esta información se determinan primero, los flujos de efectivo después de im­
puesto que genera el proyecto (ver tabla 11-1). Para estos flujos de efectivo, la tasa
interna de rendimiento que se obtiene al aplicar la ecuación (11.1) es de 15. 3% . En seguida,
se determina con la ayuda de la ecuación (1 1.4), el costo después de impuestos del crédi­
to hipotecario con el cual se va a fmanciar el proyecto, el cual aparece en la tabla 11-2.
Como se puede observar en esta tabla, el costo después de impuestos de dicho préstamo es
del 10%. Puesto que el rendimiento esperado del proyecto es mayor que el costo de la fuen­
te con la cual se va a fmanciar, entonces, vale la pena emprender este proyecto de inversión ..
Después de este breve análisis, vean10s qué le pasa al rendimiento del proyecto y al
costo del crédito hipotecario, si en las evaluaciones respectivas, se considera por ejemplo
un20% de inflación promedio anual. Primeramente en la tabla 11-3, se muestran los flujos
de efectivo después de impuestos a pesos constantes que genera el proyecto. También en
esta tabla se muestra que aplicando la ecuación p 1.2 ), la tasa interna de rendimiente que
se obtiene con este proyecto al considerar una tasa de inflación anual del20%es de 9.7% .
Por otra parte, en la tabla 11-4 se muestran los flujos de efectivo después de impuestos del
crédito hipotecario para el caso de considerar inflación. En esta tabla se puede observar
que aplicando la ecuación (11.5) el costo real que se obtiene para esta fuente de financia­
miento es de -8.3% .
Los resultados anteriores confirman lo que se decía al principio de esta sección, es
decir, la inflación castiga más a la fuente de fmaniiamiento que al proyecto de inversión.
Por ejemplo, para ei caso anterior, el rendimiento del proyecto b!J.ja de 152
. % a 9.7%y el
costo del crédito baja de 10% a -8.3% si la inflación es considerada.
El ejemplo anterior muestra un caso en el cual el proyecto de inversión es aceptado
sin o considerando la inflación. Sin embargo, uno de los objetivos de este capítulo es mos­
trar cómo un proyecto que es rechazado en condiciones normales (sin inflación), sería
aceptado considerando la inflación. Para tal propósito, suponga que en el mismo proyecto
presentado anteriormente, los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos en lugar
de ser de $40,000 son de $30,000 anuales. Para esta modificación, la tabla 11.5 muestra
el rendimiento que se obtiene en este proyecto de inversión (7.9% ) si la inflación no es
considerada. Puesto que el costo del crédito después de impuestos sin considerar inflación
es de 10% , entonces, este proyecto debe de ser rechazado.
De acuerdo al análisis anterior, el nuevo proyecto de inversión debe ser rechazado
porque su rendimiento es menor al costo de la fuente utilizada para fmanciarlo. Sin embar­
go, veamos qué pasa si en la evaluación de este nuevo proyecto, se considera una tasa de
inflación del 20% anual. Para esta suposición, la tabla 11.6 muestra el nuevo rendimiento
obtenido, el cual resulta ser de 1.7% ·. Lo anterior significa que considerando una tasa de
inflación del20% , el nuevo proyecto debe ser aceptado puesto que su rendimiento (1.7% )
es mayor que el costo del crédito utilizado para emprenderlo (-83%).
Los resultados anteriores no son nada sorprendentes, puesto que la inflación al be­
neficiar más al costo de la fuente utilizada (crédito hipotecario), era de esperarse que un
proyecto que era malo en sí, resultara bueno al tomar en cuenta la inflación.
Finalmente, también de estos resultados se puede concluir que a medida que aumen­
ta la tasa de inflación anual, es más probable que un proyecto malo se transforme en
atractivo.
Efecto de la inflación 225

TABLA 11-l. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar la inflación.

Flujo de Flujos de
afectivo efectivo
antes de Ingreso después de
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos

-$100,000 -$ 100,000
o
1-5 40,000 -20,000 20,000 10,000 30,000

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 15.2%

TABLA 11-2 •. Flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipo tecario sin
· considerar inflación.

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso Ahorro en después de
Año impuestos gravable impuestos impuestos

CAP. INT.

o $ 100,000 $ 100,000
i - 20,000 -20,000 -20,000 10,000 - 30,000

2 - 20,000 -16,000 -16,000 8,000 - 28,000
3 - 20,000 -12,000 -12,000 6,000 -
26,000
4 - 20,000 - 8,000 - 8,000 4,000 - 24,000
5 - 20,000 - 4,000 - 4,000 2,000 - 22,000

COSTO DEL CREDITO = 1 0%

TABLA 11-3. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de


inflación del 20% anual.

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efeetiPo impuestos i mpuestos
antes de Ingreso (pesos co- (pesos
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) constantes)

o -$100,000 -$100,000 -$100,000


1 48,000 -20,000 28,000 -14,000 34,000 28,333
2 57,600 -20,000 37,600 -18,800 38,800 26,944
3 69,120 -20,000 49,120 -24,560 44,560 25,787
4 82,944 -20,000 62,944 -31,472 51,472 24,822
5 99,533 -20,000 79,533 -39,766 59,767 24,019

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 9.7%


226 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto

TABLA 11-4. Flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipotecario con-
siderando una inflación del 20% anual.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despuC:.< de después de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ingreso Ahorro en (pesos co- (pesos
Año impuestos gravable impuestos mentes) constantes)

CAP. INT.

o $ 100,000 $ 100,000 $ 100,000


1 - 20,000 -20,000 -20,000 10,000 - 30,000 - 25,000
2 - 20,000 -16,000 -16,000 8,000 - 28,000 -
19,444
3 -
20,000 -12,000 -12,000 6,000 - 2.6,000 - 15,046
4 - 20,000 - 8,000 - 8,000 4,000 - 24,000 - 11,576
5 - 20,000 - 4,000 - 4,000 2,000 - 22,000 -
8,841

COSTO DEL CREDITO =- 8.3%

TABLA 11-S. Flujos de efectivo d espués de impuestos sin considerar inflación.

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso desiJués de
Año impuestos Depreciacilm gravable Impuestos impuestos
..

o -$100,000 -$100,000
1-5 30,000 -20,000 10,000 5,000 25,000 -

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 7.9%

TABLA 11-6. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de


inflación del 20% anual.

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efectivo impuestos impuestos
antes de Ingreso (pesos co- (pesos
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos "ientes) constantes)

o -$100,000 -$100,000 -$100,000


1 36,000 -20,000 16,000 8,000 . 28,000 23,333
2 43,200 - 20,000 23,200 11,600 31,600 21,944
3 51,840 - 20,000 31,840 15,920 35,920 20,787
4 62,208 -20,000 42�208 21,104 41,104 19,823
5 74,650 - 20,000 54,650 27,325 47,325 19,019

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 1.7%


' Problemas 227

11.4 CONCLUSIONES

La conclusión más importante de este capítulo es comprender que la inflación no


sóle castiga los méritos económicos y fmancieros de un proyecto de inversión, sino que
también y en mayór grado, los costos de las diferentes fuentes de financiamiento son re­
ducidos. Lo anterior significa que bajo ciertas condiciones, proyectos que deben ser recha­
zados, son aceptados si en las evaluaciones económicas se toma en cuenta la intlación.
También, vale la pena señalar que ciertas fuentes de fmanciamiento son más afecta­
das por la inflación. Por ejemplo, es obvio que un préstamo de largo plazo, con t�sa fija y
en moneda nacional; captado en ambientes crónicos inflacionarios, cuesta mucho menos
que un préstamo captado en las mismas circunstancias, pero con tasas flotantes y en mo­
neda extranjera. Lo anterior es obvio, puesto que un fmanciamiento en moneda extranje­
ra presenta el peligro de cambios de paridad.

PROBLEMAS

11.1. La corporación x desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversión inicial re­
querida es de $100 millones ($70 millones de activo fijo y $30 millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en línea recta en un período de 5 años
y el valor de rescate al término de este tiempo es un 20%del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos que se esperan de este proyecto antes de depre­
ciación e impuestos son de $40 millones anuales, la tasa de impuestos es de 50%,
y la tasa de inflación promedio anual en los próximos años es de 15%, ¿cuál es la
tasa interna de rendimiento que promete rendir este proyecto?
Por otra parte, la corporación x para fmanciar este proyecto de inversión, va a emi- ·

tir $30 millones en obligaciones a una tasa del22% con vehcimiento a 5 años (los
gastos de esta emisión se asumen en $600,000). También, la corporación x ha con­
seguido un préstamo hipotecario de $20 millones a cinco años, a una tasa de interés
de 20% sobre saldos y los gastos que originó la captación de este préstamo fueron
del orden de $500,000. Finalmente, la corporación x va a emitir acciones comunes
por valor de $50 millones, las cuales originarán gastos adicionales de $1 millón. La
corporación x piensa repartir $10 millones en dividendos el primer año, los cuales
se espera que crezéan a una razón del 8% anuaL Bajo esta situación, ¿debería la
corporación x emprender el nuevo proyecto de inversión? Cambiaría su decisión
esta corporación si los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos en lugar
de ser de $40 millones son de $30 millones?
11.2. La compañía z desea emprender un proyecto de inversión cuya inversión inicial
requerida es de $40 millones ($30 millones de activo fijo y $1O millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en línea recta en un período de 1 O años
y el valor de rescate al término de este tiempo es un lO%del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este proyecto antes
de depreciación e impuestos son de $10 millones anuales, la � de impuestos es de
50%, y el proyecto va a ser fmanciado con el crédito descrito en el problema 10-6,
¿debería la compañía z seguir adelante con el nuevo proyecto de inversión? (Asu·
ma la misma tasa de inflación del problema 10-6.)
11.3. La compañía w está interesada en entrar en un negocio cuya inversión inicial re­
querida es de $115 millones ($80 millones de activo fijo y $35 millones de activo
228 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto •

circulante). El activo fijo se va a depreciar en línea recta en un período de 1O años


y el valor de rescate al término de este tiempo es uh 15% del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este proyecto antes
de depreciación e impuestos son de $35 millones anuales, la tasa de impuestos es de
50% , y el proyecto va a ser fmanciado con el pasivo descrito en el problema 10�7,
¿debería la compañía w aceptar este proyecto de inversión? (Asuma. la misma tasa
de inflación del problema 10-7 .)
11.4. La compañía y por su rápido crecimiento requiere de la adquisición de una com­
putadora. Ya se han iniciado las investigaciones respectivas y se ha decidido comprar
una hp-3000 cuyo costo inicial es de $3,000,000. Esta compañía estima que los
� beneficios (ahorro en personal, mejor control de las operaciones de la empresa, in-
_. formación más confiable, periódica y oportuna, etc.) potenciales de esta compu­
tadora serán de $1,000,000 anuales. Además, este activo va a ser depreciado en
línea recta en un período de 5 años, y el valor de rescate al término de este tiempo
se estima en $500,000. Si la tasa de impuestos es de 50%, y la computadora va a
ser arrendada en los términos descritos en el problema 10-10, ¿debería la compa­
ñía arrendar la computadora? (Asuma las mismas tasas de inflación del problema
10-10.)
'-

12
Distinción entre decisiones de
inversión y decisiones de
financiamiento

Los beneficios que en el largo plazo una empresa puede lograr, de¡ienden en gran
parte de la forma en que los siguientes problemas son resueltos: 1) Selección de fltentes
de !manciamiento adecuadas, y 2) Racionamiento del capital obtenido entre las diferen­
tes propuestas de· inversión disponibles. Las dos decisiones anteriorés deben manejarse en
forma separada. La selección de propuestas de inversión debe basarse en los méritos finan­
cieros de cada propuesta, independientemente de la fuente o costo de la fuente con que se
financía cada propuesta. Los fondos para inversión que una empresa posee deben ser con­
siderados como una caja fuerte en la cual no se pueden separar en compartimientos, el
capital obtenido de cada una de las diferentes fuentes de fmanciamiento. Además, el pro­
blema de seleccionar la fuente de fmanciarniento más adecuada debe ser resuelto indepen­
dientemente de la utilización que se le den a los fondos obtenidos, y se debe basar en
los méritos de cada fuente, esto es, la fuente seleccionada debe ser aquella de menor costo
y al mismo tiempo aquella que represente el menor riesgo para la empresa.

12.1 DECISION DE INVERSION Y DECISION DE FINANCIAMIENTO

El procedimiento lógico de selección de propuestas de iilversión, debe ser basado en


la medición de los méritos financieros de cada propuesta de acuerdo a alguna base de
comparación, tales como: Tasa interna de rendimiento, valor presente, período de recupe­
ración, retorno sobre la inversión, etc. En seguida, después de haber justificado la pro­
puesta, esto es, después de comprobar que dicha propuesta tiene una TIR mayor que
TREMA o un valor presente mayor nue cero y además un período de recuperación acep­
table, se debe seleccionar la fuente de fmanciamiento más adecuada (menor costo y menor
riesgo). Lo anterior significa que en algunas ocasiones es posible identificar las posibles
fuentes de !manciamiento 51ue se pueden utilizar en una determinada propuesta. Sin em­
bargo, si no es posible hacer tal identificación, la propuesta debe ser aceptada, puesto que
su rendimiento esperado es mayor que el costo ponderado de las diferentes fuentes de fi­
nanciamiento que la empresa utiliza.
Con el propósito de aclarar estas ideas, a continuación se resuelve un ejemplo numé­
rico: Suponga que una empresa planea adquirir un nuevo activo el cual cuesta $25,000, y

229
230 Distinción entre decisiones de inversión y de financiamiento

promete generar flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos de $1 S ,000 anuales...


La vida útil de este activo se estima en S años, al final de los cuales no habrá ninguna recu­
peración monetaria. Además asuma que la empresa utiliza depreciación en línea recta,
paga impuestos a una tasa del SO% y ha fijado su TREMA en 25%. ·

Con esta información se determinan primeramente los flujos de efectivo después de


impuestos, los cuales se muestran en la tabla 12-1. Para estos flujos de efectivo la tasa in- ·

terna de rendimiento que se obtiene es de 28.6%. Como la TIR > TREMA se justifica ·

aceptar la propuesta de inversión. Es muy importante sefialar que la justificación de la


deseabilidad económica de la propuesta supone implícitamente financiarla con fondos que .
provienen en su totalidad del capital contable.

TABLA 12-1. Flujo de efectivo después de impuestos suponiendo que la inversión


total fue obtenida de los dueños de la empresa.

Flujo de Flujo de
afectivo efectivo
..

= antes de Ingreso después de


!Ci Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos
'111
4

�·¡ o -25,000 -25,000


,
1-5 15,000 -5,000 10,000 -5,000 10,000

• TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 28 . 6 %.


('

5-

Después de haber justificado la propuesta, el siguiente paso sería identificar las posi­
bles formas de fmanciarla. Posteriormente se harút un análisis de las mismas, con el propó­

t sito de seleccionar la más adecuada. Cabe hacer la aclaración, que en la mayoría de los
casos no e-s posible identificar las fuentes de fmanciamiento que se van a utilizar en una
"" determinada propuesta. En tales casos, la propuesta de inversión deberá ser emprendida
ya que sus méritos económicos y fmancieros la hacen atractiva, independientemente de
"
..

la forma como esta propuesta pueda ser financiada.


Para propósitos de aclarar la metodología que se debe seguir en la selección de la
fuente de financiamiento más adecuada, se va a suponer que la propuesta de inversión
puede ser fmanci�da de dos maneras: 1) Pedir prestado los $25,000 a una tasa de interés
del 20%. Los intereses serían pagados al fmal de cada afio y el principal al fmal del quinto #

año. 2) Arrendar el activo pagando una renta anual de $8,500.


Para estas dos posibles formas de fmanciamiento, se muestran primero, en la tabla
12.2, los flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el activo es fmanciado
con pasivo y en la tabla 123 se muestran dichos flujos para el caso de arrendar el activo.
Con estos flujos y los presentados en la tabla 12.1 se obtienen los flujos con los cuales se
obtiene el costo de cada fuente de financiamiento, es decir, el costo del pasivo por ejem­
plo, es aquella tasa de interés para la cual el valor presente de los flujos presentados en la
tabla 12.1 es igual al valor presente de los flujos presentados en la tabla 12 .2*. Lo anterior
es equivalente a determinar la tasa de interés para la cual el valor presente de la diferencia
entre los flujos mencionados es igual a cero. Los flujos de efectivo diferenciales de la al­
ternativa pedir prestado, son mostrados en la tabla 12.4, y en la tabla 12.5 aparecen los

* Los costos de estas fuentes de f'manciamiento también se pueden obtener utilizando las ecuaciones
desarrolladas en el capítulo 10.
Decisión de inversión y de firtanciamiento 231

flujos diferenciales de la alternativa arrendar el equipo. De los flujos diferenciales mostra­


dos en las tablas 12.4 y 12.5 se obtienen los costos de financiamiento de cada alternativa,
los cuales e.n este caso resultan ser de: 10% para la alternativa pedir prestado y 10.9%
para la alternativa arrendar el equipo.

TABLA -12-2. Flujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es finan­
ciado en -�u totalidad con pasivo.

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después
Año impuest-osDepreciación Intereses gravable Impuestos Principal de
impuestos
o o o
1 15,000 -5,000 -S,OOO 5,000 -2,500 7,500
2 15,000 -5,000 -5,000 s,ooo -2,500 7,500
3 15,000 -5,000 -5,000 5,000 -2,SOO 7,500
4 lS,OOO ..:5,000 -S,OOO 5,000 -2,500 7,500
S lS,OOO -5,000 -5,000 5,000 -2,SOO -2S,000-17,500

TABLA 12.3 Flujos de ef�?ctivo después de impuestos suponiendo que el activo es


arrendado.

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después de
Año impuestos Renta* gravable Impuestos impuestos

o o -8,500 6,500 -3,250 o


1 15,000 -8,500 6,500 -3,250 3,250
2 15,000 -8,500 6,500 -3,250 3,250
3 15,000 -8,SOO 6,500 -3,250 3,250
4 15,000- -8,500 6,500 -3,250 3,250
S 15,000 -8,500 6,500 -3,250 3,250

TABLA 12.4 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa "pedir prestado".

Flujos de Flujo de
efectivo efectivo
despues de después de
impuestos impuestos Diferencia
Año Tabla 12.1 Tabla 12.2 (Tabla 12.1-Tabla 12.2)

o -25,000 -25,000
1 10,000 7,500 2,500
2 10,000 7,500 2,500
3 10,000 7,500 2,500
4 10,000 7,500 2,500
5 10,000 -17,500 27,500

COSTO DEL PRESTAMO = 10%

*Se asume que el plazo del contrato es igual a la vida itscal del activo, y por consiguiente, la renta es
deducible en un 100%en el período en que se incurre (ver ecuación 10.16).
232 Distinción entre decisiones de inversión y de financiamiento

TABLA 12.5 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa "arrendar el activo".

Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
después de después de
impuestos impuestos Diferencia
Año Tabla 12.1 Tabla 12.3 (Tabla 12.1- Tabla 12.3)

o -25,000 o -25,000
1 10,000 3,250 6;750
2 10,000 3,250 6,750

3 10,000 3,250 6,750
4 10,000 3,250 q,750
5 10,000 3,250 6,750

COSTO DE ARRENDAMIENTO= 10,9%

..

i
:l

Del análisis anterior, es obvio que la mejor forma de fmanciar el activo es a través
i de un préstamo.
r

12.2 COMBINACION DE LA DECISION DE INVERSION Y LA DECISION DE


FINANCIAMIENTO
f
En el inciso anterior se explicó que el procedimiento normal de selección de pro­
puestas consiste de:

• Justificación de la propuesta.
• Cuando sea posible, seleccionar la fuente de fmanciarniento más adecuada.

Sin embargo, sería interesante analizar los resultados y las conclusiones que se ob­
tienen cuando en la evaluación de una propuesta mala (TIR <TREMA) se combina la
decisión de inversión con la decisión de financiamiento. Para tal propósito, suponga que en
el ejemplo anterior, los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos son de $12,000
en lugar de $15,000. Con esta nueva suposición los flujos de efectivo después de impues­
tos que se obtienen se muestran en la tabla 12.6. Para tales flujos de efectivo laTIR que
se obtiene es de 20.8%. Como laTIR obtenida es menor que el rendimiento mínimo re­
querido por la empresa, entonces, la propuesta de inversión debe ser rechazada. Sin embargo,
veamos qué pasa si en el análisis económico de esta propuesta, consideramos la forma co­
mo ésta va a ser fmanciada. Para tal efecto, se va a suponer que la empresa pedirá prestado
específicamente para dicha propuesta a una tasa de interés del 20% sobre saldos.
Bajo esta nueva situación, se va a suponer primero que el 20% del valor total del
activo va a ser fmanciado a través de pasivo. La tabla 12.7 muestra los flujos de efectivo
después de impuestos y laTIR que se obtiene para tal suposición. Como puede apreciar­
se, el simple hecho de suponer que parte de la inversión será fmanciada con pasivo, aumenta
la tasa interna de rendimiento de la propuesta.
Co mbinación áe decisiones 233

En las tablas-12.8, 12.9 y 12.10, se muestra el mismo tipo de análisis para el caso de
financiar el 40%, 60% y 80% del valor total del activo, _respectivamente. Como puede ob­
servarse, a medida que aumenta la proporción de pasivo en la inversión total, la TIR
aumenta más que proporcionalmente, llegando en el caso teórico a ser 00 cuando toda la
inversión es fmanciada con pasivo. En la figura 12.1, se muestra el comportamiento de
la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversión total. En esta figura, se pue­
de observar que la propuesta tiende a ser cada vez mejor (en forma exponencial) a medida
que se utiliza más pasivo para !manciarla. Tal resultado no es sorprendente, ya que los in­
tereses, al ser deduetbles, convierten a la propuesta en más deseable a medida que la pro­
porción de pasivo aumenta. Sin embargo, es conveniente volver a puntualizar que una
propuesta debe ser aceptada de acuerdo a sus méritos económicos y fmancieros, itidepen­
dientemente de la forma como se fmancie.
Finalmente, en la misma!tgura 12.1 se puede apreciar que si las decisiones de inversión
y de fmanciamiento son combinadas, la propuesta se aceptaría para niveles de pasivo arri­
ba del35% del valor total del activo.
Por otra parte, conviene resaltar el hecho de que las malas decisiones que resultan
de usar el método de la TIR, son exactamente las mismas que resultarían de usar el méto­
do del valor presente, es decir, si la decisión de inversión y la decisión de fmanciamiento
son combinadas y el método del valor presente es utilizado, el proyecto se recharazaría para
niveles de pasivo cercanos a cero (valor presente negativo) y el proyecto resultaría atracti­
vo para niveles de pasivo arriba del35% del valor total del activo (ver figura 12.2).

TABLA 12.6. F1ujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es


financiado con capital contable.
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
Ingreso después de
antes de
Depreciación griiVable Impuestos impuestos
Año impuestos
-

o -25,000 -25,000
1-5 12,000 -5,000 7,000 -3,500 8,500

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 20.8%.

TABLA 12 7. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el20% del


valor total del activo es financiado con pasivo.

Flujos
Flujos de de efec-
efectivo Pagos tivo des-
antes de Ingreso al prin- pués de
Año impuestos Depreciaciónintereses griiVable Impuestos cipal impues-.

o -20,000 -20,000
1 12,000 -5,000 -1,000 6,000 -3,000 -1,000 7,000
2 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -1,000 7,100
3 12,000 -5,000 - 600 6,400 -3,200 -1,000 7,200
4· 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -1,000 7,300
S 12,000 -5,000 - 200 6,800 -3,400 -1,000 7,400

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 23.2%


234 Distinción entre decisiones de inversión y de financiamiento

TABLA 128. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que e1 40% del
valor to tal del activo es financiado con pasivo.
Flujos de
Flujo de efectivo
Pagos despues de
. efectivo
Ingreso al prin- impues-
antes de
Año impuestos Depreciaciónintereses gravable Impuestos cipal- tos

o -15,000 -15,000
1 12,000 -5,000 -2,000 5,000 -2,500 -2,000 5,500
2 12,000 -5,000 -1,600 5,400 -2,700 -2,000 5,700
3 12,000 -5,000 -1,200 5,800 -2,900 -2,000 5,900
4 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -2,000 6,100
5 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -2,000 6,300

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 27%

...

TABLA 12.9. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que e1 6� % del


j
'· .
valor to tal del activo es financiado con pasivo.

Flujos
r de efec-
.Flujos de tivo des-
tl efectivo Pagos pués de
'r Ingreso
�- antes de al prin- impues-.
"' Año impuestos Depreciaciónintereses gravable Impuestos cipal tos
••
1 o -10,000 -10,000
1 12,000 -5,00(} -3,000 4,000 -2,000 -3,000 4,000
2 12,000 -5,000 -2,400 4,600 -2,300 -3,000 4,300
3 12,000 -5,000 -1,800 5,200 -2,600 . -3,000 4,600
4 12,000 -5, 000 -1,200 5,800 -2,900 -3,000 4,900
5 12,000 -5, 000 - 600 6,400 -3,200 -3,000 5,200
...
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 34.1%

TABLA 12.10. Flujos de efectivo después deimpuestos,suponiendoque el 80% del


valor to tal del activo es fin a nciado con pasivo .

Flujos
de efec-
Flujos de vo des-
efectivo pués de
antes de Ingreso Pagos al impues-
Año impuestos Depreciaciónintereses gravable Impuestos principal tos

o -5,000 -5,000
1 12,000 -5,000 -4,000 3,000 -1,500 -4,000 2,500
2 12,000 -5,000 -3,200 3,800 -1,900 -4,000 2,900
3 12,000 -5,000 -2,400 4,600 -2,300 -4,000 3,300
4 12,000 -5,000 -1,600 5,400 -2,700 -4,000 3,700
5 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -4,000 4,100

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 52.5%

\
Combinación de decisiones 235

TIR

80

70

60

40

30

20

10

40% 60% so% 100% PASIVO


20%
INV. TOTAL

FIGURA 12.1. Comportamiento de laTIR para diferentes proporciones de p asivo


en la inversión total.

/
236
. . .
Distinción entre decisiones de inversión y de financiamiento

.

VPN

4000

� 3000

V
'

k¿
·(�
�- 2000
�-

(..-
1000

..

PASIVO
so% lOO%
INV. TOTAL

-1000
1 ./

-2000

FIGURA 12.2. Comportamiento del VPN para diferentes proporciones del pasivo
en la inversión total.

'\
Problemas 237

12.3 CONCLUSION

La conclusión más importante de este capítulo es que las decisiones de inversión y de


fmanciamiento, se deben hacer en forma separada. Combinar estas dos decisiones nos pue­
den llevar a aceptar propuestas malas, sobre todo cuando disminuye la aportación de los
accionistas con respecto a la inversión total.
Las ideas presentadas en este capítulo también se pUeden hacer extensivas a la
adquisición o fusión de empresas ya existentes, o al establecimiento de nuevas empresas.
En tales circunstancias, considerar como inversión inicial la aportación de los accionistas
al capital contable de la empresa adquirida, o de la nueva empresa establecida, tiende a
producir el efecto ilusorio de un alto rendimiento. Sin embargo, un análisis económico co­
rrecto debe considerar como inversión inicial: 1) Para el caso de adquirir una empresa en
operación; el valor de mercado de su capital contable, más el pasivo que actualmente tiene
la empresa, y 2) Para el caso de establecer o iniciar una nueva empresa; los activos totales
requeridos (activo circulante, más activo fijo).

PROBLEMAS

12.1. La compañía X desea incursionar en el negocio de fraccionar terrenos. Específica­


mente, a esta compañía se le ha ofrecido un terreno de 1O hectáreas de área vendi­
ble, a un precio de $20,000,000. La compañía estima que la venta y urbanización
de los lotes tardará 2 años. En el primer año la compañía estima que gastará $1O
millones en gastos de urbanización y $3 millones por gastos de venta (comisiones),
y en el segundo año los gastos serán de $8 millones y $3 millones respectivamente.
Por otra parte, los ingresos estimados en los próximos 7 años son de $8, $10, $12,
$14, $15, $15 y $15 millones respectivamente. Si la tasa de i mpuestos es de 50%,
y la compañía tiene que pagar por el terreno $10 milloites ahora y el resto a un
plazo de 5 años y a una taSa de interés de 20% sobre saldos. ¿Debería la compafíía
adquirir el terreno y fraccionarlo? ¿Cuál es laTIR de este proyecto si la decisión
de inversión y de fmanciarniento son combinadas?
12.2. Cie� empresa planea adquirir un nuevo activo cuyo costo inicial es de $750,000.
Los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos que promete generar este
activo son de $300,000 anuales. La vida fJScal de este activo es de 5 años al fmal
de los cuales no existirá ninguna recuperación mon,etaria. Además; esta empresa
paga impuestos a una tasa del 50%, y ha fijado su TREMA en 25%.
Por otra parte, la empresa considera que este activo puede ser fmanciado de dos
maneras: 1) Pedir· prestados los $750,000 a una tasa del 20% sobre saldos y 2)
Arrendar el activo. El plazo del contrato_sería de 5 años y la renta anual de $250,000.
Si el activo es arrendado, la empresa comprará el activo al fmal del año 5 a un pre­
cio de $40,000.
Para la información anterior, ¿cuál fuente de fmanciamiento debe la empresa se­
leccionar? Si la decisión de inversión y de fmanciarniento son combinadas, deter­
mine una gráfica que relacione TIR con la proporción de pasivo en la inversión
total. (Considere proporciones de 20%, 40%,60%,80% y 90%.)
123. A la corporación ..B, se le ha ofrecido en 'venta la compañía X. La estructura fi­
nanciera actual y las utilidades proyectadas para los próximos 10 años de esta
compañía son como sigue:
238 Distinción entre decisiones de inversión y de financiamie�to

Estado de situación financiera

Activo circulante $30,000,000 Pasivo total $50,000,000

Activo fijo 70,000,000 Capital contable 50,0.0,0,000

Proyección de utilidades (millones de pesos)


Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Utilidades netas
después de
impuestos 30 30 30 30 30 �o 30 30 30 30

Deprecj.ación 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7

Si la TREMA de la corporación "B" es de 25%, ¿cuál es la cantidad máxima que

t
:·:
1\
esta corporación estaría dispuesta a pagar por la compañía X? (no tome en cuenta
la forma en que la corporación se va a fmanciar, o el pasivo actual que puede se­
guir utilizando dicha corporación). ¿Cuál sería el rendimiento sobre el capital con­
table si la corporación compra $36 millones del capital contable de la compañía X?

¿

1

�·
...
...
13
Análisis de sensibilidad

Generalmente hay un elemento de incertidumbre asociado a las alternativas estudia­


das. No sólo son problemáticos los estimativos de las condiciones económicas futuras, si­
no que además los efectos económicos futuros de la mayoría de los proyectos solamente
son conocidos con un grado de seguridad relativo. Es precisamente esta falta de certeza
sobre el futuro lo que hace á la toma de decisiones económicas una de las tareas más difí­
ciles que deben realizar los individuos, las industrias y el gobierno.
Además, es un hecho que los tomadores de decisiones rara vez se conforman con los
resultados simples de un análisis. Generalmente lo que a estas personas les interesa es un
rango completo de los posibles resultados que pueden ocurrir como una consecuencia de
variaciones en las estimaciones iniciales de los parámetros del proyecto. Por consiguiente,
un estudio económico completo debe de incluir la sensibilidad de los criterios económicos
a cambios en las estimaciones usadas.

13.1 SENSffiiLIDAD DE UNA PROPUESTA INDIVIDUAL

La sensibilidad de tina propuesta individual debe hacerse con respecto al paráme­


tro más incierto. Por ejemplo, es posible que en la evaluación de una propuesta se tenga
mucha incertidumbre con respecto al precio unitario de venta de los productos o servicios
que se pretenden comercializar. En estos casos, es muy conveniente determinar qué tan
sensible es la TIR o el VPN a cambios en las estimaciones del precio unitario de venta, es
decir, para este tipo de situaciones es muy recomendable determinar el precio unitario de
venta a partir del cual la propuesta sería económicamente atractiva.
También, es posible que en la evaluación de una propuesta se tenga incertidumbre
con respecto a los costos que se van a incurrir, o con respecto a la vida de la propuesta. En
estos casos, también es posible determinar una curva que muestre la sensibilidad de la
TIRo el VPN a cambios en los costos incurridos, o a cambios en la vida de la propuesta.
El análisis de sensibilidad también puede ser utilizado para determinar la vulnerabili­
dad de un proyecto a cambios en el nivel de demanda. Por ejemplo, en la evaluación de la
construcción de un hotel es posible obtener los diferentes rendimientos que se lograrían
con distintos grados o porcentajes de ocupación del hotel.

239
240 Análisis de sensibilidad

Es importante señalar que la sensibilidad de un proyecto debe hacerse con res­


pecto al parámetro más incierto, es decir, o se determina la sensibilidad de la TIRo e1
VPN del proyecto a cambios en el precio urütario de venta, o a cambios en los costos, o a
cambios en la vida, o a cambios en el nivel de demanda. Cambios simultáneos en varios de
los parámetros no es posible realizar por la dificultad de visualizar gráficamente-los resul­
tados obtenidos (una variación simultánea de dos parámetros implica analiz'<lf los resulta-.
dos en tres dimensiones). Además, cuando en una propuesta de inversión la mayoría de·
sus parámetros son inciertos, la técnica de análisis de sensibilidad no se recomienda utili­
zar. Para estos casos un análisis de ries�o, o simulación estocástica ,sería lo más aconsejable ..

Para comprender mejor la metodología que se debe utilizar cuando se estudia el gra­
do de sensibilidad de los criterios económicos {TIR, VPN, etc.,) a cambios en las estima-·
ciones de los parámetros utilizados, a continuación una serie de ejemplos son presentados.

t
.,
Ejemplo 13.1

1 La corporación "B" se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio


1
l de fabricación de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploración y explota­
� ción del petróleo en la región del Golfo de México. Investigaciones preliminares realizadas
...
por la dirección de nuevos proyectos de esta corporación indican que la inversión reque­
rida para este tipo de negocio será de $185,000,000, la cual se compone de los siguientes
·elementos:

1
Activo circulante $ 70,000,000
Activo fijo:
•·
11 Terreno 10,000,000
.......
Edificios 10,000,000
Maquinaria y equipo 90,000,000
Preoperación y organización 5,000,000
$185,000,000

Los costos variables de operación, el nivel anual de ventas, y la eficiencia de operación de


los próximos 10 años {horizonte de planeación que utiliza la corporación) se muestran en
la tabla 13.1.

Además, se estima que los gastos por concepto de mano de obra indirecta serán del
orden de $4,830,000/año, y los gastos indirectos de fabricación de $7,517,000/año. Con
respecto a la depreciación, los edificios se van a depreciar en 20 años y la maquinaria y.
el equipo y los gastos preoperarivos y de organización en un período de 10 años. Tam­
bién, se sabe que la tasa de impuestos para esta corporación es de 50%, la TREMA es de
25%, y el va1or de rescate se estima en 10% del activo fijo y 100% del activo circulante.
Finalmente, la dirección de nuevos proyectos estima que el precio de venta para este pro­
ducto es de $40,000/ton.

\
Sensibilidad de una propuesta individual 241

Para la información anterior, la tabla 13.2 muestra los flujos de efectivo después de
impuestos que promete generar esta propuesta de inversión. Para estos flujos, la tasa inter­
na de rendimiento es de 3 1%. Puesto que la TIR >T REMA vale la pena emprender este
nuevo proyecto de inversión. Sin embargo, laTIR de este proyecto sería de 31% si todas
las estimaciones que se hicieron con respecto a los parámetros del proyecto fueran co­
rrectas. Si el precio de venta por tonelada es menor de $40,000, entonces, laTIR defpro­
yecto disminuye. LaTIR del proyecto también disminuye si los costos variables directos
por tonelada se incrementan. Por consiguiente, es recomendable analizar la sensibilidad de
1�TIR de este proyecto a cambios en el precio unitario de venta y a cambios en los cos­
tos variables directos.

TABLA 13.1. Costos de operación, ventas anuales y eficiencia de operación.

Año Eficiencia Ventas MOD/ton* Matlfton* Maqfton* Flete


(Tons/año) /ton

1 70% 5,917 $4,235 $7,814 $ 11,440 $783


2 80% 6,763 3,705 7,814 11,440 783
3 90% 7,608 3,294 7,814 11,440 783
4 100% 8,454 2,964 7,814 11,440 783
5-10 100% 8,454 2,964 7,814 11,440 783

La sensibilidad de la TIR a cambios en el precio unitario de venta se muestra en la


figura 13.1. En esta figura se puede apreciar que el proyecto es atractivo o aceptable si el
precio de venta por tonelada es mayor que $36,800. Por consiguiente, si se considera muy
probable que el precio de venta por tonelada sea mayor que este valor, entonces se reco­
mienda seguir adelante con este proyecto. La recomendación anterior es válida si las esti­
maciones de los demás parámetros son correctas.
Como los costos directos representan arriba del 90% de los costos totales, cualquier
variación en ellos repercutirá grandemente en laTIR del proyecto. La figura 13.2 muestra
la sensibilidad de la TIR a cambios en los costos directos. En esta figura se puede apreciar
que si todas las demás estimaciones (precio de venta, gastos indirectos, etc.) son correctas,
el proyecto de inversión puede soportar hasta un 15% de aumento en los costos variables
directos.También, en la misma IJgUra se puede observar que si los costos variables directos
disminuyen un 15%, laTIR obtenida sería de aproximadamente 37.5%.
Finalmente, la IJgUTa 13.3 muestra la sensibilidad de laTIR a cambios en el precio
unitario de venta y a cambios en los costos variables directos. En esta figura se puede
apreciar que la TIR es más sensible a cambios en los costos.También, en esta figura se
puede observar que si el precio de venta real es menor que el estimado en una cantidad
mayor que 8%, entonces el proyecto de inversión deja de ser atractivo o aceptable.

*"MOD/ton =Mano de obra directa por tonelada


Matl/ton .. Material directo por tonelada
Maq/ton = Maquila por tonelada (las láminas de acero son dobladas antes de llegar a la planta).
242 Análisis de sensibl1idad

. .

TIR

40

1
·¡
1
3
5

l
Q
��

30

1

.. 25�------�------/------------------------------TREMA
,.,
...

20

Precio de
34 3'6 38 40 42 44 46
venta(ron.
(miles de pesos)

FIGURA 13.1. Sensibilidad de laTIR a cambios en el precio de venta.


Sensibilidad de una propuesta individual 243

TlR

4l}

35

3{)·

25+ �--- --- - - - - - ------------------ ----------- -......


- -- TREMA

20

-15 -10 -5 o . 5 10 15 %de des­


viación del
esperado

· FIGURA 13. 2. Sensibilidad de la TIR a variaciones en las estimaciones de los costos


directos.


s.6
244 Análisis de sensibüidad

..

TIR

Sensibilidad
de laTIR a
cambios en
el precio de
40
venta

35

TIR =31%
30

,r -- - !!'!l}IA ___ -- --------


1

L -----------

Sensibilidad
de laTIR a
cambios en

20 t 1
l.
1
los costos

!1 1
1
1
% de desvia­
ción del es­
1
perado
-- +-- 1 •p ..
-15 -10 -5 o 5 10 15
1
FIGURA 13.3. Sensibilidad de laTIR a cambios en el precio de venta y a cambios en
los costos variables directos
Isocuanta de una propuesta individual 245

TABLA 13.2 Flujos de efectivo después de impuestos suponiendo un precio de


venta de $ 40,000/Tons. (Miles de pesos) .

Flujo de FlujQ de
efectivo efectivo
antes de después de
Año: impuestos Depreciación Gravable Impuestos impuestos
-
o -$185,000 -$ 185,000
1 80,716 $10,000 $ 70,716 $ 35,358 45,358
2 97,606 10,000 87,606 43,803 53,803
3 -114,471 10,000 104,471 52,235 62,236
4 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
5 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
6 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
1 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
8 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
9 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 . 81,500 3,250 78,250

TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 31%

13.2 ISOCUANTA DE UNA PROPUESTA INDIVIDUAL

Otra herranúenta muy útil en análisis de sensibilidad son las isocuantas o líneas de
indiferencia. Todos los puntos que pertenecen a estas curvas son equivalentes. Por consi­
guiente, mediante estas curvas es posible obtener regiones o áreas en las que no se reco­
mienda invertir, y regiones o áreas en las que el proyecto debe ser emprendido. Para com­
prender mejor la aplicación de esta técnica, a continuación se presenta un ejemplo.

Ejemplo 13.2

La compañía W está considerando la posibilidad de entrar en el negocio de renta de


Bulldozers. Ya se han iniciado los estudios de mercado correspondientes y aunque.éstos
estarán terminados dentro de un mes, se estima que cuando menos se puede rentar el
bulldozer por dos horas diarias. En caso de buena demanda se rentaría 8 horas diarias.
El valor de rescate de un bulldozer se estima después de 5 años de uso (vida fiscal), en el
50% de su valor original, aunque ya se encuentre totalmente depreciado. Los costos de
opera<::ión estimados son:

Costos fijos por año:


Mano de obra defoperador $40,000
Prestaciones 10,000

Costos variables:
Combustibles y materiales $10/hr
Reparación y mantenimiento 30/hr
246 Análisis de sensibilidad

Además, se sabe que en este tipo de negocio se tiene fijada una tarifa de $400/hora .
y sólo se permite trabajar de lunes a viernes. Finalmente, el director de esta compañía que
paga impuestos del SO% , ha manifestado en repetidas ocasiones que negocio que no da el
25% después de impuestos no es negocio.
Para la información anterior, es posible determinar una isocuanta o línea de indife­
rencia que permita determinar la cantidad máxima a invertir en el bulldoiet, en función ·

de la cantidad de horas que se va rentar por día. Obviamente, a mayor cantidad de horas
rentadas por día, mayor será la cantidad que la compañía W está dispuesta a invertir en el
·

bulldozer.
Para determinar la isocuanta o línea de indiferencia de la inversión contra las horas
rentadas por días, suponga que X representa la cantidad de horas rentadas por día. Por .
consiguiente, los ingresos y los costos anuales serían:

• Ingresos anuales

� días
( )(s )(s ) (
X 2 �
s m
$400/hr \ $104,000X
J
=

d1a sem ano

• Costos anuales

Mano de obra del operador $ 40,000


Prestaciones 10,000
Combustible X(5)(52) (10) = 2,600X
Rep. y mant. X(5)(52) (30) 7,800X
50,000 +10,400X

Con estos ingresos y costos anuales, es posible determinar los flujos de efectivo des­
pués de impuestos. Tales flujos se muestran en la tabla 13.3. A partir de estos flujos se
puede determinar la isocuanta o línea de indiferencia, al igualar a cero su valor presente.
Por consiguiente, la ecuación de la isocuanta sería:

- P+(46,800X- 25,000 +0.1 P) (P/A, 25%, 5) +0.25 P(PjF, 25%, 5) =.0

y simplificando se obtiene:

P= 193,885X -103,571

la cual puede ser graficada (ver figura 13 .4) y de esta forma visualizar las áreas en las que es
conveniente invertir en dicho proyecto. Por ejemplo, si las horas que se espera rentar el
bulldozer por día son
4, entonces la compañía W está dispuesta a hacer una inversión máxi­
ma de $671,969 en el bulldozer. Si el precio del bulldozer es menor que esta cantidad, la
TIR sería mayor que 25%. Para un precio mayor el rendimiento obtenido sería menor
que TREMA.
Isotuanta de una propuesta individual 247

P (Inversión inicial)

1,400,000

1,200,000 No conviene invertir

1,000,000 -�
O'
,§'

-�
w
?§'
.,"'
800,000 •t::-
v

600,000

400,000

Conviene invertir

200,000

1
1
1
1
:x (hrs. rentadas por día)

2 4 6 8

FIGURA 12.4 Isocuanta de la inversión en el bulldozer en función de las horas


rentadas por día.
248 Análisis de sensibilidad

TABLA 13.3. Flujo de efectivo después de impuestos que genera el bulldozer.

Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después de
Año impuestos Depreciación gra��able Impuestos impuestos

o -P -P
93,600X 0.20P 93,600X -46,800X 46,800X
1-5 -50,000 -50,000 25,000 -25,000
- 0.20P O.lOP O.lOP

5 · 0.50P - 0.25P 0.25P

13.3 SENSIBILIDAD DE VARIAS PROPUESTAS

� Para ilustrar cómo se aplica la técnica de análisis de sensibilidad a varias propuestas,


a- continuación se analiza la variación de la anualidad equivalente de dos alternativas de
inversión a cambios en la. vida esperada del servicio que van a proporcionar. Para este prc;>­

t
�·
pósito, suponga que la compañía X que usa una TREMA de 25%, desea seleccionar la
mejor de las siguientes dos alternativas:

f-
A . B
Inversión inicial $10,000 $30,000
Ingresos netos/año del añon 10,000 (n 1) 1000 13,000
fl
- -

Puesto que el tiempo durante el cual se va a requerir el servicio que pueden propor­
cionar las alternativas A o B, es incierto, es necesario detenninar para cada alternativa su
anualidad equivalente en función de la vida esperada del servicio que van a proporcionar.
Tales anualidades serían:

AA = - 10,000 (A/P, 25o/o. n) + 10,000- 1,000 (Afg, 25%, n)

As = - 30,000 (A/P, 25%, n) + 13,000

y sus valores para distintos valores den se muestran en la tal:íla 13.4. En la figura 13.5
aparecen en forma gráfica estos resultados. En esta figura se puede apreciar que las alter­
nativas A y B requieren que el servicio que van a proporcionar sea demandado al menos
1.3 y 3.8 años respectivamente, si se quiere asegurar una utilidad. También, en esta figura
se pueden observar los rangos de la vida del servicio para los cuales una alternativa domina
a la otra. Estos rangos serían:

Alternativa preferida Vida del servicio


A O,.;;n..;;9.6
B 9.6,.;;n <oo

Es decir, si la vida del servicio que van a proporcionar estas alternativas es probable que
sea menor que 9.6 años, entonces la mejor alternativa sería la A. Sin embargo, si la mejor
Sensibüidad de varias '[Jropuestas 249

..

Anualidad equivalente

.,..- .
5,000
' Alternativa B

4,000
/
1
3,000
1 .
Alternativa A
.1
2,000
1
1,000 1

2 6 8 10 12 14 16 18 20

'1 4
vid¡¡ (n)

-1,000 +1
1
-2,000 !1
1
-3,000 ti 1

FIGURA 13.5. Sensibilidad de la anualidad equivalente a cambios en la vida del


servicio.
-,
250 Análisis de sensibilidad

estimación es mayor que 9.6 años, la mejor alternativa sería la B. Por c�nsiguiente, el im­
pacto de la subestimación o sobreestimación de la vida esperada del servicio se hace evidente.
Este tipo de información es de gran ayuda para la persona encargada de tomar decisiones,
ya que entiende �ejor los efectos de_ estimaciones de resultados futuros.

TABLA 13.4. Sensibilidad de la anualidad equivalente a cambios en la viqa del ser­


vicio.

n
AA AB

1 -$2,500 -$24,500
2 2,612 7,884
4 4,541 2n
6 4,744 2,836
8 4,609 3,988
10 4,402 4,597
12 4,202 4,948

' 16 3,891 5,284

f[ 13.4 CONCLUSIONES
"'
1�
(J" Análisis de sensibilidad es una técnica ampliamente utilizada en la práctica. Sin em­
bargo, conviene señalar que además de esta técnica existen muchas otras como árboles
de decisión, análisis de riesgo y simÚlación, las cuales pueden ser utilizadas para evaluar
la incertidumbre de una propuesta de inversión. De hecho, cuando en un proyecto de in­
versión todos sus parámetros son inciertos (probabilísticos), la técnica de análisis de sen­
sibilidad no se recomienda utilizar, y entonces es necesario seleccionar la más adecuada de

...

t..
las técnicas mencionadas.
Las principales ventajas de utilizar la técnica de análisis de sensibilidad son:
fácil e�tendimiento (no se requiere tener conocimientos sobre teoría de probabilidad), y
1) su

2) su facilidad de aplicación. Sus principales desventajas son: 1) Analiza variaciones de un


parámetro a la vez, y 2) No proporciona la distribución de probabilidad de la TIR o el
·

VPN para variaciones en las estimaciones de los parámetros del proyecto.

PROBLEMAS

13.1. La compañía W desea introducir al mercado un nuevo producto. La inversión en


equipo requerida para la producción de este nuevo producto se estinia en $800,000.
La vida fiscal de este activo es de 5 años y su valor de rescate al término de este
tiempo es de $200,000. Además, la compañía W estima que el precio unitario de
venta y el costo unitario de producción serían de $100 y $60 respectivamente. Si
la tasa de impuestos es de 50%, y la demanda anual esperada es de8,000 unida­
des, ¿cual es la TIR esperada para la producción de este nuevo producto? Haga
una gráfica que muestre la sensibilidad de la TIR a cambios porcentuales en el pre­
cio unitario y en el costo unitario.
13.2. La compañía Z desea entrar en el negocio de renta de grúas. Estos attivos la com­
pañía los deprecia en 5 años en línea recta. El valor de rescate de una grúa .des.-
Problemas 251

pués de 5 años de uso se estima en el 40% de su valor original. Los costos de


operación estimados para este tipo de negocio son:

Costos fijos por año:

Operador $ 80,000
Administrador del negocio 100,000

Costos variables por hora:

Combustible $ 15/hr.
Reparación y mantenimiento 45/hr.

"

Si la tarifa en este tipo de negocio es de $500/hora, la tasa de impuestos es de 50%,


y-la TREMA es de· 25% , determine la línea de indiferencia de la inversión en
función de las horas rentadas por día.
13.3. La compañía X desea entrar en el negocio de renta de automóviles, los cuales la
compañía los deprecia en línea recta en un' período de cinco años, al final de los
cuales el valor de rescate se estima en un 60% del valor original. Los costos estima·
dos para este tipo de negocio son:

Costos fijos por año:

Operador $50,000
Administrador del negocio 70,000

Costo variable por kilómetro:

Combustible $0.70
Reparación y mantenimiento 1.30

Si la tarifa en este tipo de negocio es de $3/km, la tasa de impuestos es de 50%, y


la TREMA es de 30% , determine la línea de indiferencia de la inversión en fun­
ción de los kilómetros rentados por año.
13.4. La compañía Y desea seleccionar una de las tres alternativas mutuamel).te exclusi­
vas que se muestran a continuación. Sin embargo, esta compañía tiene incertidum­
bre con respecto al valor de TREMA que debe de utilizar en sus evaluaciones. Por
consiguiente, esta compañía desea graficar el valor anual equivalente de cada una
de las alternativas en función de TREMA, para de esta forma tomar la mejor deci­
sión. Determine los rangos de TREMA para los cuales una alternativa domina a las
demás.

Año A B e

o $ o -$10,000 -$15,000
1 -12,000 - 9,000 - 9,000
2 - 12,000 - 9,000 - 8,000
3 - 12,000 - 9,000 - 7,000
4 -12,000 - 9,000 - 6,000
S -12,000 - 9,000 - 5,000 "'
. .
14
Arboles de decisión . .

Las decisiones de inversión son probablemente las decisiones más difíciles y las más
importantes que enfrenta la alta a dministración de una organización, por varias razones.
Primero, estas decisiones generalmente demandan grandes cantidades de dinero. S egundo,
los efectos de una decisión de inversión no son inmediatos. A diferencia de una mal deci­
sión con respecto a una política de inventarios, los efectos negativos de una mala decisión
en proyectos de inversión, repercuten tremendamente en la posición fmanciera de la em­
presa y en las metas a largo plazo fijadas por la organización. Las inversiones son la implan­
tación de una estrategia. A través de las nuevas inversiones la alta administración controla
la dirección que debe seguir la organización. Finalmente, y quizás la más importante, las
decisiones de inversión son caracterizadas por un grado alto de incertidumbre. Las deci�
siones generalmente se basan en predicciones acerca de lo que ocurrirá en el futuro. Por
todas estas razones, las decisiones de inversión absorben una gran cantidad del tiempo y la
atención de la alta administración.
Las decisiones de inversión, a diferencia de las áreas administrativas, son las que
quizás han recibido más beneficio del desarrollo de nuevos métodos analíticos dé decisión.
En el pasado se han desarrollado una gran cantidad de métodos sencillos y sofisticados
para analizar decisiones .de inversión. Ejemplos de estos métodos son los que ya se han
explicado en capítulos anteriores. Sin embargo, uno de los problemas más importantes en
decisiones de inversión es el manejo de laincertidumbre,la cual generalmente existe en toda
decisión de inversión. Existen varias formas de manejar la incertidumbre. Una es a través
de ..árboles de decisión". Las otras como sim�ción, y análisis de riesgo son presentadas
en los capítulos sub siguientes.

14.1 ARBOLES DE DECISION

El enfoque de árboles de decisión, una técnica muy similar a programación dinámi­


ca, es un método conveniente para representar y analizar una serie de inversiones hechas a
través del tiempo. La técnica de árboles de decisión consiste básicamente de los siguientes
pasos:

253
254 Arboles de decisión

l. Construir el árbol de decisión. Para la construcción del árbol es necesario consi-.


derar las diferentes alternativas o cursos de acción y los posibles eventos asociados
a cada curso de acción. En la construcción de este árbol un O significa un punto
de decisión, es decir, en este punto un curso de acción (el·más adecuado) debe
ser seleccionado. Un O representa los posibles eventos asociados a un curso de
acción. Por ejemplo, si actualmente se analiza la posibilidad de prÓducir un nue- ·

VO producto el CUal requiere de la construcciÓn de una nueva planta, los posibles .


cursos de acción serían:

�� Noh•=n""

Decisión � Co struir una planta pequeña

Construir una planta grande

f
t.E( Sin embargo, a cada curso de acción se le puede asociar una serie de eventos. Por
ejemplo, es obvio que si se construye la planta pequeña, la demanda del produc­
� to puede ser baja', media o alta. Lo anterior se representa en árboles de decisión
r.
de la forma siguiente:

1
Construir una planta pequeña

..

2. Determinar los flujos de efectivo de cada una de las ramas del árbol.
3. Evaluar las probabilidades de cada una de las ramas del árbol obtenido en el paso
anterior.
4. Determinar el valor presente de cada una de las ramas del árbol.
5. Resolver el árbol de decisión con el propósito de ver cuál alternativa debe ser se­
leccionada. La técnica de solución es muy simple y muy similar a programación
dinámica para atrás (algunos autores de libros en inglés le llaman a esta técnica
"rollback procedure", o "rolling backward").Con esta técnica se comienza en los
extremos de las ramas del árbol de decisión y se marcha hacia atrás hasta alcanzar
el nodo iniéial de decisión. A través de este recorrido, se deben de utilizar las si­
guientes reglas:

a) Si el nodo es un nodo de posibilidad O, se obtiene el valor esperado de los


eventos asociados a ese nodo.
b) Si el nodo es un nodo de decisión O, entonces se selecciona la alternativa· que
maximiza o minimiza los resultados que están a la derecha de ese nodo.
Arboles de decisión 255

Para ilustrar la aplicación de esta técnica, suponga que cierta empresa piensa intro­
ducii al mercado, un nuevo producto. Puesto que este producto es completamente diferente
a los productos que actualmente se �abrican en la empresa, se requiere construir una nue­
va planta para la producción del nuevo producto. Los posibles cursos de acción iniciales
para la empresa son: construir una planta grande, o construir una planta pequeña. Para es­
ta última alternativa es posible ampliar la planta si la demanda en los primeros años es ¡i{ta.
Específicamente, el costo de la planta grande se estima en $5 millones, y en $3 millones
el de la planta chica.
Además, esta empresa considera que el horizonte de 10 años que usualmente utiliza
en la evaluación de nuevos proyectos de inversión, puede ser dividido en dos períodos. El
primero de 3 años que b�sicamente sirve para analizar el comportamiento que la demanda
sigue durante este tiempo, y el segundo para tomar la decisión de ampliación en caso de
que se haya construido la planta pequeña y la demanda en el primer período haya sido al­
ta. Por consiguiente, si se construye la planta grande y la demanda es alta en el primer
período, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $2 millones. Si la demanda es
alta en los primeros 3 años, y alta en los 7 restantes, entonces los ingresos netos anuales
del segundo periodo se estiman en $2.2 millones. Si la demanda es alta en el primer perío­
do y en ·el segundo es baja, entonces los ingresos netos anuales del segundo período se
estiman en $L5 millones. Si la demanda es baja en el primer período, entonces la demanda
también será baja en el segundo período y los ingresos netos anuales durante los 10 años
se estiman en $1 millón.
Por otra parte, si se construye la planta pequeña, y la demanda es alta en los primeros
3 años, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $0.8 millones. Si la demanda es
baja en los 3 primeros años, entonces la demanda también será baja en los 7 años restantes,
y los ingresos netos anuales durante los 10 años se estiman en $0.4 millones. Si la deman­
da es alta en el primer período, se puede, o no, ampliar la planta a un costo de $4 millones.
Si se amplía la planta y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo
período se estiman en $2.5 millones. Si se amplía la planta y la demanda es baja, entonces
los ingresos netos anuales del segundo período se estiman en $1.5 millones. Si no se amplía
la planta, y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo período
se estiman en $1 millón. Si no se amplía la planta, y la demanda es baja, entonces los in­
gresos netos anuales del segundo período se estiman en $0.7 millones.
Finalmente, considere que la TREMA es de 20%, y que el departamento de Merca­
dotecnia de esta empresa estima que las probabilidades de que la demanda sea alta o baja
en los próximos 10 años son como sigue:

A = Demanda alta
B = Demanda baja

: Primer : Segundo 1

:- penodo
, -.---
1
-
penodo �
1
256 Arboles de decisión

Para la información anterior y aplicando la metodología explicada previamente, el.


primer paso sería la construcción del árbol d� decisión, el cual se muestra en la figura 14.1.
En este árbol primero se representa con un O la alternativa de construir una planta pequeña
o cpnstruir una planta grande. En seguida se representan los diferentes eventos asociados a
estos cursos de acción y los cursos de acción que la empresa puede seguir después de 3

años de operación de la planta pequeña.

Una vez construido el árbol, el siguiente paso es poner los flujos de efectivo en cada:
una de las ramas del árbol. Tal información aparece en la figura 14.2.

A
1
1 .

B A = demanda alta
B = demanda baja '

PG =planta grande
9
�L------------------PP =planta pequeña
E = expander

r
·

A NE=no expander
PG
1

f,
k
�;
�- PP
r

/ 1
�;
: D
B
1 �--------------------------------------�·
; ...,._ Primer período ;
__. 1
Segundo período
----�
(3 años) (7 años)

""'
FIGURA 14.1. Arbol de decisión.

Con los flujos de efectivo, es poSible determinar el valor presente de cada rama. Tal
información, así como las probabilidades de cada rama aparecen en la figura 14�3.
La solución de este 'árbol de decisión puede ser obtenida si se aplican las reglas des­
critas en el paso 5 del procedimiento propuesto. De acuerdo a este procedimiento, se eva­
lúa primero el valor esperado en los nodos 4, 6 y 7. Tales valores son:

Nodo 4: 3.8{2/3)+2.34{1/3) = 3.31


Nodo 6: 159{2/3}050(1/3) = 0 .89
Nodo 7: 0.77(2/3)+0.15{1/3) = 056

Por consiguiente, en el nodo 5 la mejor decisión es ampliar la planta. En seguida, se evalúan


los valores esperados en los nodos 2.y 1, los cuales resultan ser de:

Nodo 2: 3.31(2/3)-0.81 {1/3) = 194


Nodo 3: 0.89(2/3)-1.32 (1/3) = 0 .15
Arboles de decisión 257

A (2.2)

· B (1.5)

B (1)

PG (-5) A (2.5)

B (1.5)

A (1)

PP (-3) B (0.7)

B (0.4)

FIGURA 14.2. Inversiones e ingresos para cada una de las ramas del árbol de decisión.

A(2/3)
3.80

B (1/3)
2.34

B (1)
-{).81

A (2/3)
1.59

B (1/3)
-{).SO

A (2/3)
0.77

B (1/3)
0.15

B (1)
-1.32

FIGURA 14.3. Valor presente para cada una de las ramas del árbol de decisión.

Consecuentemente, la mejor decisión en el nodo 1 es construir la planta grande (ver figU­


ra 14.4). Con esta decisión el valor presente esperado sería de $1.94 millones, lo cual ga­
rantiza un rendimiento mayor que TREMA.
A partir de este ejemplo, se puede observar que el enfoque de árboles de decisión
puede presentar la desventaja de un gran número de cálculos, puesto que las ramas del
258 Arboles de decisión

árbol se incrementan muy rápidamente a medida que el número de nodos de decisión y


nodos de posibilidad se incrementa. La única forma de hacer este enfoque práctico, es
limitar a un número muy pequeño la Cl}Iltidad· de ramas que emanan de un nodo de posi­
bilidad. Estp significa que la distribución de probabilidad en el )lodo de posibilidad repre­
senta a una variable aleatoria que sólo puede tomar una cantidad muy pequeña de valores
diferentes.
• •

A
3.80

A § B
2.34

B
-0.81
PG
A
1.59

11
.
0 e B
-0.50

A
0.77
pp
B
0.15
@ B
B
-1.32

FIGURA 14.4. Solución del árbol de decisión

Por otra pátt e, las respuestas obtenidas a través de un análisis de árboles de decisión
son a menudo inadecuadas. La respuesta simple obtenida, el valor presente por ejemplo,
representa el valor esperado de todos los posibles valores que el valor presente puede tomar.
Más generalmente, el enfoque de árboles de decisión no proporciona todos .los posibles
resultados a los que puede dar origen una decisión de inversión. Tampoco proporciona las
probabilidades asociadas a estos resultados.
En el ejemplo presentado, el enfoque de árboles de decisión indica que construir la
planta grande sería la estrategia óptima, puesto que implantando esta decisión se ma­
ximiza el valor esperado del' valor presente neto. Sin embargo, el valor presente de $1.94
millones (VPN óptimo) representa simplemente la media de 3 posibles resultados-del valor
presente: $3.8 millones con una probabilidad de 4/9,$234 millones con una probabilidad
. 2/9, y -$0.81 millones con una probabilidad -de 1/3. Lo anterior significa que la decisión
de construir la planta grande produce un valor esperado del valor presente de $194 millones
con una desviación estándar de $2.02 millones.
Aunque la decisión de construir la planta grande produce el mayor valor presente
esperado, también produce la mayor desviación estándar. Por consiguiente, seleccionar la
alternativamente que maximiza el valor esperado del valor presente no es un criterio de deci­
sión universalmente válido, es decir, no todas las personas tienen el mismo comportamiento
Problemas 259

hacia el riesgo. Algunas personas prefieren sacrificar posibles utilidades a cambio de redu-
cir el riesgo del proyecto. .
A pesar de todas estas desventajas, el enfoque de árboles de decisión es una herra­
mienta analítica muy utilizada, pues permite planear y controlar mejor a las nuevas inver­
siones. Por esta razón, el enfoque de árboles de decisión ha sido, es, y será una herramiypta
muy importante en el análisis y evaluación de nuevas inversiones.

14.2 CONCLUSIONES

El uso del concepto de árboles de decisión como una base para analizar y evaluar
inversiones, hacen más explícito e intuitivo el proceso de toma de decisiones. A través de
esta técnica se puede tener una mejor idea del panorama completo del proyecto de inver­
sión, es decir, se captan mejor los diferentes cursos de acción y sus posibles eventos asocia­
dos, así como la magnitud de las inversiones que cada curso de acción origina.
Por otra parte, conviene señalar que las principales desventajas de este enfoque pue­
den ser elinúnadas si se utiliza el enfoque de árboles de decisión estocásticos. Con este últi­
mo enfoque, cada nodo de posibilidad es representado por una distribución de probabilidad
continua, y las cantidades o factores como las inversiones, también son representadas por ·

distribuciones de probabilidad continuas. Con las distribuciones de probabilidad definidas


para todas las variables aleatorias que intervienen en el árbol y utilizando la técnica de si­
mulación (ver capítulo 16), es posible determinar la distribución de prob"abilidad del valor
presente neto para cada uno de los cursos de acción considerados. Con estas distribucio­
nes de probabilidad y la actitud del tomador de decisiones hacia el riesgo, se tomaría una
decisión que superaría a la que se tomaría si sólo se utilizara el enfoque de árboles de
decisión.

PROBLEMAS

14.1. La corporación X desea introducir al mercado un nuevo producto. Para ésto, la


corporación actualmente analiza dos posibles cursos de acción: construir una plan­
ta pequeña o construir una planta grande. El costo de la planta grande se estima en
$ 5 millones y en $2 millones el de la planta pequeña. Si se construye la planta
grande y la demanda en los próximos 5 años es alta, media o baja, entonces los- in­
gresos netos anuales se estiman en $1.8' millones, $15 millones y $1.2 millones
respectivamente. Si se construye la planta chica y la demanda en los próximos 5
años es alta, media o baja, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $0.8
millones, $0.7 millones y $0.6 millones respectivamente. Si la TREMA para esta
corporación es del15%, ¿qu§ curso de acción debería ser tomado? ¿Cuál alternati­
va es más riesgosa? Las probabilidades de demanda alta, media y baja son respec-·
tivamente: 2/5, 2/5 y 1/5.
14.2. Una compañía de alimentos actualmente analiza la capacidad de almacenamiento
del almacén de productos terminados. Puesto que la demanda está creciendo, esta
compañía siente que una buena estrategia sería ampliar la capacidad del almacén
actual o construir uno nuevo. Si un nuevo almacén es construído, su costo inicial
se estima en $ 1O millones. Si el almacén se amplía, la inversión inicial requerida se
estima en $4 millones. Si la decisión de ampliar se pospone, la compañía puede
esperar2 años y entonces decidir si el almacén se amplía o se deja como está.
260 Arboles de decisión

La demanda de los productos vendidos por esta compafiía puede ser alta (A1 A2}_
para los cincos años que se utilizan como horizonte de planeación, puede ser alta
en los primeros dos afios y baja en los'tres restantes (A1 B2), puede ser baja en los·
primeros dos años y alta en los tres restantes (B1 A2) y puede ser baja durante
los cinco años (B1 B2). Dependiendo de estos niveles de demanda, los ingresos
netos anuales (millones de pesos) _de los próximos cinco años para cada uno de - •

los cursos de acción que se pueden seguir en este momen�o serían:


·

Demanda

A1A2 A1B2 B1A2 B1B2

Construir un almacén nuevo $ 4.0 $3.8 $ 3.6 $ 3.0


Ampliar el almacén actual 2.0 1.6 1.2 LO
111

1 Si la decisión de ampliar el almacén actual se pospone para dentro de 2 años, la
. inve.rsión requerida por esta ampliación se estima en $6 mp.Iones. Para esta alternati­

'1 va, se supone que si la demanda es alta (baja) en los primeros 2 años, entonces los
:
K: ingresos netos anuales serían de $1 millón ($0.6 millones). Los ingresos netos_
f: anuales (millones de pesos) para los próximos tres años serían:
Demanda

l A2 Bz

Ampliar el almacén $3.5 $ 2.8


No ampliar el almacén 0.8 0.6

Si la TREMA es de 20%, y la distribución de probabilidad de la demanda para los


•.

próximos cinco años es como sigue:

Demanda

A1A2 A1B2 B¡A2 BtB2

Probabilidad 0.30 0.20 0.20 0.30

¿Qué curso de acción debería seguir esta compañía?

143. La compañía Z ha estado experimentando una reducción en la demanda de su pro­


ducto principal, el cual tiene un precio unitario de venta de $1 ,000. El costo varia­
ble unitario de producción para este producto es de $600. El nivel de ventas
esperado en los próximos cinco afios se estima en 10,000 unidades anuales.
Con el propósito de mejorar e incrementar la demanda de este producto, la alta
administración de esta compañía desea implantar la mejor de las siguientes dos
estrategias: 1) Disminuir el precio unitario de venta de $1,000 a $950, y 2) Man-
Problemas 261

tener el mismo precio, pero incrementar los gastos de publicidad en $800,000


al año.
Para los primeros dos años, las probabilidades de éxito y fracaso de cada estrategia,
así como el incremento en las unidades anuales vendidas se muestran a continuación:

Incremento en unidades.
Estrategia Probabilid[ld anuales vendidas

Bajar 'precio 1 ( éxito) 4,000 unidades


Sostener precio y 0.8 (éxito) 3,000 unidades
Aumentar publicidad 0.2 (fracaso) 1 ,5 00 unidades

Durante los dos primeros años, es posible que el competidor reaccione sobre todo
si la estrategia implantada ha sido exitosa. Por consiguiente, a continuación se
muestran las probabilidades de que el competidor reaccione, dependiendo si hubo
éxito o fracaso en los dos primeros años en la compañía Z. También, a continua­
ción se muestran los incrementos en las unidades anuales vendidas con respecto al
nivel de ventas de los dos primeros años, para cada posibilidad de reacción y no-reac­
ción del competidor. Si la TREMA de esta compañía es de 25%. ¿Cuál estrategia
debería la compañía Z seleccionar? ¿Qué estrategia es más riesgosa?

Incremento
en las unzda-
des vendidas
Reacción del con respecto
Est rategia Probabilidad competidor al año 2

Bajar precio 0.7 reac ciona 1,000


0.3 no reacciona 2,000

Sostener precio y 0.6 (éxito)* reacciona 1,500


aumentar publicidad 0.4 (éxito) no reacciona 3,000
0.2 (fracaso) reacciona 500
0.8 (fracaso) no reacciona 800

* 0.6 (éxito) significa que la probabilidad de que el competidor reactione dado que hubo éxito
en los dos primeros años es de 0.6.

15
Análisis de riesgo

Dos problemas fundamentales están presentes en toda propuesta de inversión. El


primero se refiere a la conversión de los flujos de efectivo futuros de acuerdo a cualquiera
de los criterios económicos más ampliamente utilizados (valor presente, tasa interna de
rendimiento, etc.) y el segundo al entendimiento y evaluación de la incertidumbre. El se­
gundo problema es a menudo de mayor importancia pero desafortunadamente ha recibido
menos atención que el primero, por consiguiente, cuando una propuesta de inversión es
analizada, se recomienda, incluir en el análisis alguna variable o medida que considere el
riesgo inherente de la propuesta evaluada. Lo anterior es muy aconsejable, puesto que una
inversión razonablemente segura con un rendimiento determinado, puede ser preferida a
una inversión más riesgosa con un rendimiento esperado mayor.
La consideración del riesgo en la evaluación de una propuesta de inversión, se puede
defmir como el proceso de desarrollar la distribución de probabilidad de alguno de los
criterios económicos o medidas de méritos ya conocidos. Generalmente, las distribuciones
de probabilidad que más comúnmente se obtienen en una evaluación, corresponden al
valor presente, valor anual y tasa interna de rendimiento. Sin embargo, para determinar
las distribuciones de probabilidad de estas bases de comparación, se requiere conocer las
distribuciones de probabilidad de los elementos inciertos del proyecto como lo son: la
vida, los flujos de efectivo, las tasas de interés, los cambios en la paridad, las tasas de in­
flación, etc.
Los flujos de efectivo que ocurren en un período determinado son a menudo una
función de un gran número de variables, entre las cuales se pueden mencionar las siguien­
tes: precios de venta, tamaño del mercado, p<;>rción del mercado, razón de crecimiento del
mercado, inversión requerida, tasas de inflación, tasa de impuestos, gastos de operación,
gastos fijos y valores de rescate de los activos. Además,<es posible que los valores de estas
variables sean independientes o estén correlacionados. Consecuentemente, el desarrollo
añalítico de la distribución de probabilidad del criterio económico utilizado, generalmente
no es fácil de lograrse en muchas situaciones del mundo real. Para estas situaciones, el
enfoque de simulación es recomendado.
Recientemente, el análisis de riesgo ha ganado una gran aceptación en muchas in­
dustrias, las cuales lo consideran en �a evaluación de nuevas propuestas de inversión y en
la planeación estratégica de corto, mediano Y. largo plazo. ,

263
264 Atuilisis de riesgo

15.1 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD MAS UTILIZADAS


EN ANALISIS DE RIESGO

El análisis de riesgo o probabilístico fue desarrollado para tomar en cuenta la incer­


tidumbre que generalmente se tiene con respecto a las variables que determinan los flujos
de efectivo neto de un proyecto de inversión. Esta incertidumbre normalmefl'te es expre­
sada por medio de distribuciones de probabilidad.
Las distribuciones de probabilidad de las variables aleatorias generalmente se desa­
rrollan en base a probabilidades subjetivas. Típicamente, entre más alejado del presente
esté un evento, más incertidumbre habrá con ·respecto al resultado del evento. Por con­
siguiente, si la variancia es una medida de la incertidumbre, es lógico esperar que las va­
riancias de las distribuciones de probabilidad crezcan con el tiempo.
Entre las distribuciones de probabilidad teóricas más comúnmente utilizadas en
análisis de riesgo se pueden mencionar: la distribución nonru¡l y las distribuciones trian­
gulares. Un resumen escueto de cada distribución es presentado a continuación. ·

15.1.1 Distribución normal

La distribución normal es, en muchos aspectos, la piedra angular de la teoría esta­


dística. Una variable aleatoria X se dice que tiene una distribución normal con parámetros
(-<11<-) 2
y a >O si tiene la función densidad dada en la ecuación (15.1) e ilustrada
en la figura15.1. La distribución normal es tan utilizada, que una notación simplificada
� X'VN(p., al) es comúnmente usada para indicar que una variable aleatoria X es distribuida
normalmente con parámetros 11 y a2 •

_!_(x-pi
1 2 CJ
--<x<- (15.1)
f(x) e
= a.¡2if
f(x)

J.1 X

FIGURA 15.1. Densidad de probabilidad normal


Distribuciones de probabilidad 265

Algunas propiedades de la distribución normal son:

a) f(x)>O para todax

b) Lím f(x) = O, y Lím f(x) = O


x�- x-+ --

e) f {(x + p.) } =
f f--{x- p.)}

La propiedad a) es requerida por todás las densidades 'de probabilidad y la propiedad


e) indica que la densidad es simétrica sobre p..
Por otra parte, la media y la variancia de la distribución normal son:
/

--
1 (X -1')2
�(X) X --
2 o
dx = Jl (15.2)'
f e

-, a$

co
!._ (X - 1' )2
VAR(X) f iJY 1 2 o
dx 2 (15.3)
= ( x- e = a
a..,fiir

Puesto que la distribución normal solamente se puede integrar por métodos numé­
ricos, es conveniente hacer un cambio de variable que facilite los cálculos de probabilidad.
Dicho cambio de variable es:

Z = (X- p.)/a

Esta transformación hace que la evaluación de probabilidades sea independiente de p. y de


a. Con esta transformación, la distribución normal original se convierte en:

l{)(Z) =
1 e -zl/2.
..¡¡;r '--<Z<- (15.4)

la cual tiene una media de O y una variancia c.Je 1, esto es, Z 'VN(0,1), y esta variable se
dice que sigue una distribución normal estándar. La ventaja de esta distribución es que
ha sido tabulada y sus resultados se encuentran disponibles en cualquier libro de estadís­
tica.

15.1.2 Distribución triangular

La distribución triangular al igual que la distribución {3 son ampliamente utilizadas


al introducir riesgo en proyectos de inversión y caminos críticos (PERT). Ambas distri-
266 Análisis de riesgo

buciones se basan en una estimación pesimista, una más probable, y una optimista. Sin
embargo, la distribución triangular (ver ecuación 15.5 y ftgura 15.2) por su sencillez es
más fácilmente comprendida por el analista· y por las personas encargadas de interpretar
los resultados del estudio.

2 (X: -.a), para a �x�b·


(e -a)(b-a)

f(x) (15.5)

¡
=

2
(x-e), parab�x�c
(c-a)(c-b)

••
f(x)
'

'i
��
�J
t�
i

l
a .b e X

FIGURA 15.2. Densidad de probabilidad triangular.

Puesto que la distribución triangular se va a utilizar ampliamente en los ejemplos


· que se presentarán en las secciones subsiguientes, a continuación se muestra el procedi-
miento utilizado para evaluar su media y su variancia:. "

b 2x(x-a) dx e -2x(x- e )dx 1


E(X) f + J - (a+b+e)
(e-a)(b-_a) (e -a)(c-b) 3
= =

a b

y (15.6)